1、行业报告行业报告|行业投资策略行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 证券证券证券证券研究报告研究报告 2019 年年 07 月月 17 日日 投资投资评级评级 行业评级行业评级 强于大市(维持评级)上次评级 上次评级 强于大市 作者作者 罗钻辉罗钻辉 分析师SAC 执业证书编号：S1110518060005 夏昌盛夏昌盛 分析师SAC 执业证书编号：S1110518110003 舒思勤舒思勤 联系人 资料来源：贝格数据 相关报告相关报告 1 证券-行业专题研究:证券中报前瞻：业绩预计高增长 2019-07-15 2 证券-行业点评:6 月业绩环比大幅改善，中报业绩增速有望超
2、预期 2019-07-09 3 证券-行业点评:并购重组：新规预期 松 绑，继 续 推 荐 券 商 板 块！2019-06-22 行业走势图行业走势图 证券行业证券行业 ROE 仍将承压，但中信证券等龙头的仍将承压，但中信证券等龙头的 ROE拐点将现拐点将现 投资要点：投资要点：在资本市场平稳发展的情况下，证券行业的整体在资本市场平稳发展的情况下，证券行业的整体 ROE 或仍在低或仍在低位徘徊。但是，位徘徊。但是，监管差异化的框架下，龙头券商有望实现差异化的加杠杆，监管差异化的框架下，龙头券商有望实现差异化的加杠杆，ROE 拐点将现拐点将现。我们长期推荐龙头券商，即中信证券、华泰证券、国泰君我
3、们长期推荐龙头券商，即中信证券、华泰证券、国泰君安、海通证券。安、海通证券。在资本市场平稳发展情况下，在资本市场平稳发展情况下，证券行业证券行业的整体的整体 ROE 或仍在低位徘徊。或仍在低位徘徊。证券公司进行股权融资主要是为了发展重资产业务和满足监管的要求。由于目前的重资产业务主要是以债权为主，在利差水平并无太大优势的情况下，由于杠杆率偏低导致 ROE 偏低。净资本是行业竞争的核心指标，规模增长依然是证券公司的核心诉求，未来行业净资产依然将保持增长。监管差异化的框架下，龙头券商有望实现差异化的加杠杆监管差异化的框架下，龙头券商有望实现差异化的加杠杆，从而稳步提升，从而稳步提升ROE。一是证券
4、行业杠杆率具有较大提升空间；二是股权管理规定利于综合类券商发展，并鼓励券商差异化发展，综合类券商有望逐步提升杠杆率；三是融资渠道拓宽，包括提升短期融资券和证券公司金融债松绑等举措。中信证券中信证券 ROE 长期有望维持在长期有望维持在 10%以上以上。我们判断中信证券未来的 ROE 有望提升。轻资产业务面临转型升级，中信证券具有竞争优势，ROA 有望维持高位；重资产业务提升杠杆率则是提升其 ROE 的核心手段，方向包括股票期权做市、场外衍生品、股票质押回购等业务，以及设立科创板试点注册证为契机的直投业务。2019E-2021E 中信证券中信证券 ROE 将高于行业平均水平。将高于行业平均水平。
5、中性假设下，我们预计证券行业 2019E-2021E 的 ROE 分别为 5.18%、5.36%、5.59%。在市场保持平稳的状态下，我们预计中信证券 2019E-2021E 的加权平均 ROE 有望达到9.65%、10.58%、11.37%，对应的财务杠杆数分别为 4.19 倍、4.18 倍、4.27倍，稳步提升。差异化监管框架下，龙头券商阿尔法属性逐步显现差异化监管框架下，龙头券商阿尔法属性逐步显现。证券行业格局分化在即，从中长期发展角度看，龙头券商将直接受益于资本市场发展，证券行业集中度将逐步提升，中信证券等龙头券商 ROE 有望稳步提升。行业平均估值 2.01x PB，大型券商估值在
6、1.3-1.7x PB 之间，行业历史估值的中位数为 2.5x PB（2012 年至今）。我们长期推荐龙头券商，即中信证券、华泰证券、国泰君安、海通证券。风险风险提示提示：市场低迷导致业绩及估值双重下滑，政策落地不及预期，创新业务落地进度低于预期 重点标的推荐重点标的推荐 股票股票 股票股票 收盘价收盘价 投资投资 EPS(元元)P/E 代码代码 名称名称 2019-07-16 评级评级 2018A 2019E 2020E 2021E 2018A 2019E 2020E 2021E 600030.SH 中信证券 23.43 买入 0.77 1.22 1.21 1.41 30.43 19.20
7、19.36 16.62 601688.SH 华泰证券 20.93 增持 0.61 0.98 1.14 1.37 34.31 21.36 18.36 15.28 601211.SH 国泰君安 18.14 增持 0.77 0.99 1.10 1.24 23.56 18.32 16.49 14.63 600837.SH 海通证券 13.99 买入 0.45 0.86 1.02 1.16 31.09 16.27 13.72 12.06 资料来源：天风证券研究所，注：PE=收盘价/EPS-16%-6%4%14%24%34%44%54%2018-072018-112019-03证券 沪深300 行业报告|
8、行业投资策略 行业报告|行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1.在资本市场平稳发展的情况下，证券行业的在资本市场平稳发展的情况下，证券行业的 ROE 或仍在低位徘徊或仍在低位徘徊.31.1.净资产增速大于盈利能力的提升.3 1.2.若资本市场平稳发展，证券行业 ROE 水平短期内或将难以提升.4 2.监管差异化的框架下，龙头券商有望实现差异化的加杠杆，从而稳步提升监管差异化的框架下，龙头券商有望实现差异化的加杠杆，从而稳步提升 ROE.62.1.证券行业的杠杆率具有较大提升空间.6 2.2.股权管理规定或利于综合类券商发展，打开其杠杆空间.7 2.3.融
9、资渠道拓宽将打开头部券商加杠杆的空间.9 3.为什么我们判断中信证券的为什么我们判断中信证券的 ROE 能够提升能够提升.114.投资建议投资建议.14图表目录图表目录 图 1：证券行业净资产变动情况（单位：亿元）.3 图 2：投资收益与利息净收入在行业营业收入中占比不断提升.3 图 3：中信证券资产负债表中与投融资业务相关的资产占比.3 图 4：证券行业净资产回报率趋势性下移.4 图 5：证券行业代理买卖证券业务佣金率情况.4 图 6：上市券商自营投资业务配置情况.5 图 7：两市股票质押股数不断收缩.5 图 8：上市券商杠杆倍数及 ROE（2019Q1）.7 图 9：截至 2018 年底，
10、证券行业杠杆率仅为 2.82 倍.7 图 10：证券公司股权管理规定主要内容.8 图 11：证券公司负债融资结构情况（2018 年）.9 图 12：统计范围内 6 家上市券商的平均负债成本.9 图 13：中信证券的加权平均 ROE（2012-2018 年）.11 图 14：中信证券与行业 ROE 的对比情况（2012-2021E）.13 图 15：券商板块目前估值仍处于历史底部区间（中信行业非银金融-证券）.14 表 1：上市券商再融资项目进度（截至 2019 年 6 月 30 日）.5 表 2：证券行业主要监管指标.6 表 3：证券公司短期融资券发行情况（2013-2019 年 6 月 30
11、 日）.10 表 4：上市券商发行短期融资券的情况（单位：亿元）.10 表 5：中信证券的盈利能力比较（单位：亿元）.11 表 6：轻资产类业务相关的主要市场指标（单位：亿元）.12 表 7：部分保荐券商的直投/另类子公司跟投科创板企业的情况.12 表 8：证券行业的盈利预测（2016-2021E，单位：亿元）.13 表 9：上市券商盈利预测及估值表（2019 年 7 月 16 日）.15 行业报告行业报告|行业投资策略行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 1.在资本市场平稳发展的情况下，在资本市场平稳发展的情况下，证券行业的证券行业的 ROE 或仍在低位或仍在低位徘徊徘徊
12、 1.1.净资产增速大于盈利能力的提升净资产增速大于盈利能力的提升 证券行业的净资产有两次比较大规模的提升，证券行业的净资产有两次比较大规模的提升，主要是主要是 2006-2007 年之间和年之间和 2014-2015 年年之间。之间。净资产的增长主要源自牛市带来利润攀升以及券商的增资扩股和股权融资。牛市阶段，证券公司净利润受益于市场走强能够实现大幅增长，同时市场对于券商未来发展前景持乐观态度，证券公司能够相对容易地实现股权融资。图图 1：证券行业净资产变动情况：证券行业净资产变动情况（单位：亿元）（单位：亿元）资料来源：证券业协会，天风证券研究所 证券证券公司公司进行股权融资主要是为了发展重
13、资产业务和满足监管的需求进行股权融资主要是为了发展重资产业务和满足监管的需求。2014 年，证券行业在朝着重资产转型趋势下，对于资本金的需求日渐提升，而反映到利润表中的是传统的手续费类收入占比下降而重资产业务收入占比提升（利息净收入和投资净收益等）。在资产负债表中，投资类业务和融资类业务占净资产的比例持续提升。2016 年，证监会新修订证券公司风险控制指标管理办法，证券公司为了适应新的风控指标，不断进行股权融资（2016 年至今，有 12 家上市券商 IPO 上市）。图图 2：投资收益与利息净收入在行业营业收入投资收益与利息净收入在行业营业收入中中占比不断提升占比不断提升 图图 3：中信证券资
14、产负债表中中信证券资产负债表中与投融资业务相关的资产占比与投融资业务相关的资产占比 资料来源：证券业协会，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 虽然行业净资产在增长，但是证券行业的盈利能力并未有实质性提升，行业虽然行业净资产在增长，但是证券行业的盈利能力并未有实质性提升，行业 ROE 整体趋整体趋势性下行。势性下行。这个现象的根本原因是重资产业务吸收了大量的资本金，而这些重资产业务以这个现象的根本原因是重资产业务吸收了大量的资本金，而这些重资产业务以自营、资本中介为主自营、资本中介为主，这些业务利差较小，且杠杆率偏低，这些业务利差较小，且杠杆率偏低。其中，自营业务中固定收益类占据
15、绝大部分，整体收益率偏低。资本中介业务则主要是以融资融券和股票质押业务为主，一般而言融资融券业务的利差在 2.5%左右，而股票质押业务的利差更低。证券公司虽然在过去几年中实现了资本金规模的增长，但是资金利用效率并没有提升，反而承担了股票质押业务带来的信用风险。这个现象的根本原因在于证券公司 2012 年后开展的重资本业务224.20%57.68%0%50%100%150%200%250%050001000015000200002006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018净资产 较上年末变动 0%10%20%30
16、%40%50%60%70%重资产业务占比 0%20%40%60%80%100%投融资业务占比 行业报告行业报告|行业投资策略行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 聚焦的是债权投资，偏离了自身优势，在用银行的思路开展业务，因此利差水平与银行、信托、租赁相比没有优势，且杠杆倍数远低于后者。图图 4：证券行业净资产回报率趋势性下移证券行业净资产回报率趋势性下移 资料来源：wind，天风证券研究所 1.2.若资本市场平稳发展，若资本市场平稳发展，证券行业证券行业 ROE 水平短期内或将难以提升水平短期内或将难以提升 证券行业的牌照通道价值逐步弱化，传统的经纪、投行等手续费类业务未来
17、仍将面临着佣金率下降的冲击。证监会于证监会于 2019 年年 7 月月 5 日正式发布证券公司股权管理办法及其配日正式发布证券公司股权管理办法及其配套套规定，统筹考虑对内对外开放，证监会宣布重启内资证券公司设立审批，行业竞争仍将规定，统筹考虑对内对外开放，证监会宣布重启内资证券公司设立审批，行业竞争仍将激烈。激烈。图图 5：证券行业代理买卖证券业务佣金率情况证券行业代理买卖证券业务佣金率情况 资料来源：wind，天风证券研究所 聚焦于债权投资的重资本业务息差较低聚焦于债权投资的重资本业务息差较低，并，并且且业务规模业务规模具有不确定性。具有不确定性。受到 2018 年权益资产调整的影响，原本聚
18、焦在债权投资的重资本业务进一步提高了对于固定收益类资产的配置。此外，股票质押业务的规模持续压缩，融资融券的资金需求受市场行情波动影响较大，具有不确定性。我们判断我们判断未来未来重资产业务将从债权转向股权，并将深刻影响券商重资产业务将从债权转向股权，并将深刻影响券商 ROE。我们在此前的证券行业并购重组深度报告：勇立潮头，方显担当中提出“从中长期角度来看，重资产业务将从债权转向股权”，基于产业研究的股权投资能力将深刻影响 ROE。以设立科创板试点注册证为契机，科创板试行保荐机构相关子公司跟投制度，发行人的保荐机构通过相关子公司跟投，承诺按照股票发行价格认购发行人首次公开发行股票数量 2%至 5%
19、的股票，未来证券公司对于资本金的诉求依然强烈，而这部分业务将给券商投行带来跟投的业绩增0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%20082009201020112012201320142015201620172018ROE 行业报告行业报告|行业投资策略行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 量。图图 6：上市券商自营投资业上市券商自营投资业务配置情况务配置情况 图图 7：两市股票质押股数不断收缩两市股票质押股数不断收缩 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 净资本是证券净资本是证券行业竞争的核心指标，规模增长行业竞
20、争的核心指标，规模增长与各项业务的行业排名与各项业务的行业排名依然是证券公司的核依然是证券公司的核心诉求心诉求。我们前面提到，券商行业的净资产增长主要是依赖于净利润转结、资本公积的增加。2006 年至今行业保持盈利状态，未来依然是净资产增加的驱动因素。而从 18 年下半年开始，证券公司不断发布再融资公告，且拟募资规模较大。我们统计范围内，共有 11家上市券商正在推进再融资项目，拟募资规模超过 1000 亿元。因此，我们认为证券行业的净资产在未来 3 到 5 年之内依然会维持较快的增长。表表 1：上市券商再融资项目进度上市券商再融资项目进度（截至（截至 2019年年 6月月 30 日）日）预案时
21、间预案时间 券商名称券商名称 类型类型 拟募资资金规模拟募资资金规模（亿元）（亿元）阶段阶段 目的目的 2019/4/25 第一创业 定增 60 股东大会通过 补充流动资金 2019/4/16 天风证券 配股 80 股东大会通过 股东大会通过 2019/3/13 招商证券 配股 150 股东大会通过 补充流动资金 2019/1/22 中信建投 定增 130 股东大会通过 项目融资 2019/1/10 中信证券 定增 134.6 股东大会通过 引入战略投资者 2019/11/28 国信证券 定增 150 发审委通过 补充流动资金 2018/11/24 国海证券 配股 50 证监会批准 增强资本家
22、 2018/4/28 财通证券 可转债 38 股东大会通过 补充流动资金 2018/4/27 海通证券 定增 161 股东大会通过 项目融资 2018/4/3 山西证券 可转债 28 股东大会通过 2017/12/19 兴业证券 定增 80 股东大会通过 补充流动资金 资料来源：wind，天风证券研究所 10%15%20%25%30%35%80%100%120%140%160%180%200%2016年 2017年 2018年 自营非权益类证券及其衍生品/净资本（左轴）自营权益类证券及其衍生品/净资本（右轴）99.29.49.69.81060006100620063006400市场质押股数(亿
23、股)-左轴 市场质押股数占总股本比(%)-右轴 行业报告行业报告|行业投资策略行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 2.监管差异化的框架下，监管差异化的框架下，龙头券商有望实现差异化的加杠杆龙头券商有望实现差异化的加杠杆，从，从而稳步提升而稳步提升 ROE 加杠杆是证券行业长期加杠杆是证券行业长期 roe 提升的隐含逻辑。提升的隐含逻辑。2018 年以来的权益资产配置的调整以及以股权质押为代表的资本中介业务的规模压缩，证券行业的资金冗余问题正在加重，短期内行业的杠杆率仍有下降的空间，但是在监管差异化的框架下，大券商有望实现差异化的加杠杆。2.1.证券行业的杠杆率具有较大提升
24、空间证券行业的杠杆率具有较大提升空间 证券行业适用于以净资本为核心的监管体系证券行业适用于以净资本为核心的监管体系，券商杠杆倍数上限，券商杠杆倍数上限约为约为 6 倍倍。2016 年 10 月开始实施的证券公司风险控制指标管理办法，重新定义了证券行业的监管体系，建立了以净资本为核心的监管体系，四大核心指标包括：风险覆盖率、资本杠杆率、流动性覆盖率、净稳定资本率。针对券商杠杆率的监管，主要是通过资本杠杆率而非净资产的杠杆率，监管要求证券公司的资本杠杆率不得低于 8%，同时结合监管的表述“综合考虑流动性风险监管指标要求，财务杠杆率大体为 6 倍左右，与修订前办法的要求基本相当”。从实从实际情况来看
25、，际情况来看，2018 年证券行业的资本杠杆率为年证券行业的资本杠杆率为 24.27%，远高于监管的要求。截至，远高于监管的要求。截至 2018年底，证券行业的权益乘数仅为年底，证券行业的权益乘数仅为 2.8 倍左右，也远低于监管上限。倍左右，也远低于监管上限。表表 2：证券行业主要监管指标证券行业主要监管指标 指标指标 具体内容具体内容 2018 年年12 月月 2017 年年12 月月 预警标预警标准准 监管标监管标准准 核心净资本 核心净资本=净资产-资本项目风险调整-或有负债风险调整-/+证监会认定或者核准的其他调整项目 13,300 附属净资本 附属净资本=长期次级债*规定比例-/+
26、证监会认定或核准的其他调整项目 2,400 净资本 净资本=核心净资本+附属净资本 15,700 15,800 风险覆盖率 风险覆盖率=净资本/各项风险资本准备之和*100%251.23%243.09%120%100%资本杠杆率 资本杠杆率=核心净资本/表内外资产总额 24.27%26.13%9.6%8%流动性覆盖率 流动性覆盖率=优质流动性资产/未来30天现金流出量*100%341.72%316.80%120%100%净稳定资本率 净稳定资本率=可稳定资金/所需稳定资金*100%154.38%140.28%120%100%净资本/净资产 83.24%85.28%24%20%净资本/负债 45
27、.90%48.85%9.6%8%净资产/负债 55.15%57.28%12%10%自营权益类证券及其衍生品/净资本 17.89%22.59%80%100%自营非权益类证券及其衍生品/净资本 159.72%113.64%400%500%资料来源：证券业协会，天风证券研究所 行业报告行业报告|行业投资策略行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 图图 8：上市券商杠杆倍数及上市券商杠杆倍数及ROE（2019Q1）资料来源：wind，天风证券研究所 图图 9：截至截至2018年底，证券行业杠杆率仅为年底，证券行业杠杆率仅为 2.82倍倍 资料来源：证券业协会，天风证券研究所 2.2.
28、股权管理规定或股权管理规定或利于综合类券商发展利于综合类券商发展，打开其杠杆空间，打开其杠杆空间 2019 年 7 月 5 日，证监会发布证券公司股权管理规定（以下简称股权规定）及关于实施有关问题的规定（以下简称配套规定），并重启内资证券公司设立审批。股权规定提出了“分类管理、资质优良、权责明确、结构清晰、变更有序、公开透明”的原则，主要明确了：一是推动证券公司分类管理，支持差异化发展；二是强化穿透核查，厘清股东背景及资金来源；三是内外结合，实现全程监管。股权规定 明确对证券公司的分类管理安排。根据证券公司从事业务的风险及复杂程度，股权规定 明确对证券公司的分类管理安排。根据证券公司从事业务的
29、风险及复杂程度，股权规定明确将证券公司分为两类：股权规定明确将证券公司分为两类：一是专业类证券公一是专业类证券公司。司。对于从事常规传统证券业务（如证券经纪、证券投资咨询、财务顾问、证券承销与保荐、证券自营等）的证券公司，由于其业务活动以中介服务为主，不涉及大额负债及大额资本中介，外部性较低，仅要求其主要股东、控股股东具备证券法证券公司监督管理条例等规定的基本条件。二是综合类证券公司。二是综合类证券公司。对于从事的业务具有显著杠杆性质且多项业务之间存在交叉风险的证券公司（业务范围除传统证券业务外，还包括股票期权做市、场外衍生品、股票质押回购等复杂业务），由于资本消耗较高，与其他金融体系联系紧密
30、，外部性显著，要求其主要股东和控股股东需具备较高的管控水平和资本补充能力。0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.50国海证券 申万宏源 山西证券 海通证券 东兴证券 东方证券 东吴证券 兴业证券 中信建投 广发证券 浙商证券 东北证券 太平洋 中信证券 国信证券 华泰证券 中国银河 光大证券 中原证券 长江证券 第一创业 华安证券 招商证券 方正证券 西南证券 国泰君安 国元证券 天风证券 长城证券 西部证券 财通证券 华林证券 华西证券 国金证券 南京证券 权益乘数（倍数）3.35 4.20 3.48 2.50 1.61 2.02 3.14 3.00 2
31、.65 2.75 2.82 -0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 4.00 4.5020082009201020112012201320142015201620172018杠杆率 行业报告行业报告|行业投资策略行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 证监会给予存量综合类证券公司证监会给予存量综合类证券公司 5 年过渡期年过渡期，未来证券公司将差异化发展，未来证券公司将差异化发展。股权规定对综合类证券公司控股股东提出了新要求，且适用于存量的证券公司。证监会充分考虑行业现状，发布了关于实施有关问题的规定（以下简称配套规定），其中，明确了现有综合类
32、证券公司的控股股东达不到股权规定条件的，给予5 年过渡期，逾期仍未达到要求的，不影响该证券公司继续开展证券经纪、证券投资咨询、证券承销与保荐等常规证券业务，但不得继续开展场外衍生品、股票期权做市等高风险业务，即该综合类证券公司需转型为专业类证券公司。即该综合类证券公司需转型为专业类证券公司。图图 10：证券公司股权管理规定主要内容证券公司股权管理规定主要内容 资料来源：证监会，天风证券研究所 股权管理要求项目证券公司股权管理规定具体内容证券公司分类管理根据证券公司从事业务的复杂程度，分为：1、专业类证券公司专业类证券公司：从事常规传统证券业务（如证券经纪、证券投资咨询、财务顾问、证券承销与保荐
33、、证券自营等）的证券公司。2、综合类证券公司综合类证券公司：从事的业务具有显著杠杆性质且多项业务之间存在交叉风险的（如股票期权做市、场外衍生品、股票质押回购等）证券公司。四类股东定义证券公司股东包括以下四类：1、控股股东1、控股股东，指持有证券公司 50%以上股权的股东或者虽然持股比例不足 50%，但其所享有的表决权足以对证券公司股东会的决议产生重大影响的股东；2、主要股东2、主要股东，指持有证券公司 25%以上股权的股东或者持有 5%以上股权的第一大股东；3、持有证券公司 5%以上股权的股东；3、持有证券公司 5%以上股权的股东；4、持有证券公司 5%以下股权的股东。4、持有证券公司 5%以
34、下股权的股东。1）符合主要股东所需符合的条件；2）入股证券公司与其长期战略协调一致入股证券公司与其长期战略协调一致，有利于服务其主营业务发展；3）对完善证券公司治理结构、推动证券公司长期发展有切实可行的计划安排；4）对保持证券公司经营管理的独立性和防范风险传递、不当利益输送，有明确的自我约束机制。1）符合持有证券公司5%以上股权的股东所需符合的条件；2）净资产不低于 2 亿元人民币净资产不低于 2 亿元人民币，财务状况良好，具有持续盈利能力，资产负债和杠杆水平适度，具备与证券公司经营业务相匹配的持续资本补充能力持续资本补充能力；3）公司治理规范，管理能力达标，风险管控良好；4）开展金融相关业务
35、经验与证券公司业务范围相匹配开展金融相关业务经验与证券公司业务范围相匹配，能够为提升证券公司的综合竞争力提供支持；5）对证券公司可能发生风险导致无法正常经营的情况，制定合理有效的风险处置预案。1)符合持有证券公司5%以下股权的股东所需符合的条件；2)不存在净资产低于实收资本 50%的情形；3)不存在或有负债达到净资产 50%的情形；4)不存在不能清偿到期债务的情形；5)净资产不低于 5000 万元净资产不低于 5000 万元人民币。特殊条件A.证券公司从事的业务具有显著杠杆性质，且多项业务之间存在交叉风险的，A.证券公司从事的业务具有显著杠杆性质，且多项业务之间存在交叉风险的，即综合类证券公司
36、：（一）其主要股东、控股股东还应当符合下列条件：1）最近 3 年持续盈利，不存在未弥补亏损；2）最近 3 年长期信用均保持在高水平，最近 3 年规模、收入、利润、市场占有率等指标居于行业前列。（二）控股股东还应当符合下列条件：1）总资产不低于 500 亿元人民币，净资产不低于 200 亿元人民币；2）核心主业突出，主营业务最近 5 年持续盈利。B.非金融企业入股证券公司的，还应当符合下列要求：B.非金融企业入股证券公司的，还应当符合下列要求：1）符合国家关于加强非金融企业投资金融机构监管的有关指导意见。2）单个非金融企业实际控制证券公司股权的比例原则上不得超过 50%。控股股东主要股东持有证券
37、公司5%以上股权的股东资质条件参控股证券公司数量证券公司股东以及股东的控股股东、实际控制人参股证券公司的数量不得超过 2 家，证券公司股东以及股东的控股股东、实际控制人参股证券公司的数量不得超过 2 家，其中控制证券公司的数量不得超过 1 家。其中控制证券公司的数量不得超过 1 家。过渡期安排明确了现有综合类证券公司的控股股东达不到股权规定条件的，给予5年过渡期，逾期仍未达到要求的，不影响该证券公司继续开展证券经纪、证券投资咨询、证券承销与保荐等常规证券业务，但不得继续开展场外衍生品、股票期权做市等高风险业务，即该综合类证券公司需转型为专业类证券公司。其他规定统筹考虑对内对外开放，证监会宣布重
38、启内资证券公司设立审批。行业报告行业报告|行业投资策略行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 股权规定的出发点从防风险向股权规定的出发点从防风险向“重发展与防风险平衡重发展与防风险平衡”转变，行业分类监管的理念强转变，行业分类监管的理念强化（龙头集中和差异化是趋势），相当于给头部券商充分的政策红利，未来综合类券商能化（龙头集中和差异化是趋势），相当于给头部券商充分的政策红利，未来综合类券商能够够从事具有显著杠杆率的业务，未来有望从事具有显著杠杆率的业务，未来有望在分类监管的框架下适当提升杠杆率在分类监管的框架下适当提升杠杆率。股东资质。股东资质要求则更为合理，对内对外平等开放
39、，这是一揽子改革举措中要求则更为合理，对内对外平等开放，这是一揽子改革举措中逐步落地的一个，未来我们逐步落地的一个，未来我们应该可以看到关于业务层面上更多的政策红利落地。应该可以看到关于业务层面上更多的政策红利落地。2.3.融资渠道拓宽将融资渠道拓宽将打开头部券商加杠杆的空间打开头部券商加杠杆的空间 证券公司的短期融资渠道主要包括通过银行间市场进行信用拆借，通过银行间市场和交易所市场进行债券回购，发行短期公司债、短期融资券、短期次级债和收益凭证，向银行等金融机构进行两融收益权融资以及资产证券化等。中长期融资渠道主要包括发行公司债（含非公开发行公司债）、发行长期次级债。负债结构方面，短期负债占比
40、一般约 60%，长期负债占比约 40%。卖出回购金融资产款约占 30%，公司债券约占 25%，次级债约占 13%，短期融资券占比低于 5%。图图 11：证券公司负债融资结构情况（：证券公司负债融资结构情况（2018年）年）资料来源：证券业协会，天风证券研究所 负债成本方面，在公司债（3A 的公司债发行利率在 4.5%-5%之间）和次级债（3A 次级债发行利率 5%-5.5%）占比接近 40%的背景下，证券公司整体的负债成本相对较高。我们统计的6 家上市券商（中信证券、国泰君安、海通证券、华泰证券、广发证券和招商证券）2015-2018年的平均负债成本为 5.92%、4.10%、4.12%、4.
41、14%。而业务端，除了缺乏高收益的业务外，券商还面临着收益波动性大的问题。图图 12：统计范围内统计范围内6 家上市券商的平均负债成本家上市券商的平均负债成本 资料来源：wind，天风证券研究所整理 短期借款 拆入资金 交易性金融负债 衍生金融负债 卖出回购金融资产款 长期借款 应付短期融资券 应付公司债券 次级债 3.00%3.50%4.00%4.50%5.00%5.50%6.00%6.50%2015201620172018平均负债成本 行业报告行业报告|行业投资策略行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 近期监管针对头部券商的融资松绑：一是提升短期融资券近期监管针对头部
42、券商的融资松绑：一是提升短期融资券余额上限余额上限；二是鼓励证券公司金；二是鼓励证券公司金融债融债。短期融资券具有发行灵活、期限短、融资成本低等特点，金融债具有期限长、融资成本低、规模大等优势。一长一短的债券融资工具放开，对于券商而言，能够拓宽杠杆资金的来源。而且，融资松绑主要针对头部券商，这符合监管扶优限劣的方向。头部券商短期融资券头部券商短期融资券余额上限提升。余额上限提升。自 2019 年 6 月 22 日起，中信证券、国泰君安、华泰证券、海通证券、广发证券、申万宏源、招商证券、中信建投、中国银河等 9 家券商先后公告称接到央行通知提高短期融资券余额上限，调整后的上限超过 3000 亿元
43、。2018 年券商共计发行短期融资券 49 只，发行规模 1210 亿元，平均发行利率为 3.60%。2019 年上半年，证券公司共发行短期融资券 22 只，发行规模为 510 亿元，平均发行利率较 2018 年大幅下降接近 70 个 BP。表表 3：证券公司短期融资券发行情况（证券公司短期融资券发行情况（2013-2019年年 6月月 30日日）证券公司短期融资券证券公司短期融资券 发行只数发行只数 发行额（亿元）发行额（亿元）平均发行规模（亿元平均发行规模（亿元/只）只）发行利率发行利率(%)2019H1 22 510 23 2.91 2018 49 1,210 25 3.60 2017
44、16 312 20 4.60 2016 59 1,149 19 2.78 2015 154 2,536 16 3.94 2014 240 4,001 17 4.90 2013 129 2,866 22 4.68 资料来源：wind，天风证券研究所 表表 4：上市券商发行短期融资券的情况（单位：亿元）上市券商发行短期融资券的情况（单位：亿元）公司简称公司简称 净资本（亿净资本（亿元）元）调整前短期调整前短期融资券余额融资券余额上限上限 调整后短期调整后短期融资券余额融资券余额上限上限 变动幅度变动幅度 调整后短期调整后短期融资券余额融资券余额上限上限/净资本净资本 应付短期融应付短期融资款资款（
45、19Q1）应付短期融应付短期融资款资款/净资净资本本 存量短期融存量短期融资券规模资券规模（未兑付）（未兑付）中信证券 920 159 469 195%51%130 14%80 国泰君安 866 130 508 291%59%137 16%50 华泰证券 596 216 300 39%50%256 43%0 海通证券 714 200 397 99%56%292 41%0 广发证券 586 124 176 42%30%194 33%50 申万宏源 584 191 298 56%51%46 8%90 招商证券 528 70 316 351%60%245 46%70 中信建投 410 163 209
46、 28%51%116 28%90 中国银河 619 N/A 368 N/A 59%61 10%0 资料来源：wind，天风证券研究所，中国银河此前没有短期融资券的发行额度 2019 年 6 月 25 日起，中信证券、华泰证券、国泰君安、海通证券、广发证券、申万宏源、招商证券、中信建投、中国银河等 9 家头部券商先后收到证监会的监管意见书，批准其申请发行金融债券。由于缺乏规范性的文件，证券公司较少发行金融债，中信证券曾在 2006年 5 月发行过 15 亿元的金融债，期限为 15 年，发行利率 4.25%，低于当时其他融资工具的发行利率。我们认为较为关键的突破点在于，按照监管要求，金融债发行余额
47、不受须低我们认为较为关键的突破点在于，按照监管要求，金融债发行余额不受须低于净资产于净资产 40%的限制。的限制。此前证券公司发行公司债要受到发行余额不得超过净资产此前证券公司发行公司债要受到发行余额不得超过净资产 40%的限的限制制，在一定程度上对证券公司进行债务融资形成限制。，在一定程度上对证券公司进行债务融资形成限制。行业报告行业报告|行业投资策略行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 3.为什么我们判断中信证券的为什么我们判断中信证券的 ROE 能够提升能够提升 从中信证券分部报告的数据看，剔除 2015 年牛市的因素外，2012-2018 年之间中信证券总体的税前
48、 ROA 平均值为 2.57%。2018 年主要是受到市场震荡下行，经纪、自营、信用减值损失等因素影响，税前 ROA 跌破 2%。在大部分年份中，我们能够看到中信证券的税前ROA 是相对稳定的。而影响 ROE 的主要因素是权益乘数的变化，2012 年至今中信证券的加权平均 ROE 大于 10%的年份有 2014 年和 2015 年，2014 年的财务杠杆数（全部）是近年来的高点，达到 4.7 倍。因此，因此，加杠杆是证券行业长期加杠杆是证券行业长期 roe 提升的隐含逻辑提升的隐含逻辑。表表 5：中信证券的盈利能力比较（单位：亿元）中信证券的盈利能力比较（单位：亿元）项目项目 2012 年年
49、2013 年年 2014 年年 2015 年年 2016 年年 2017 年年 2018 年年 重资产 营业利润 31 26 35 73 28 60 49 总资产 1,235 2,020 3,289 4,123 4,138 4,742 4,775 税前 ROA 2.50%1.29%1.08%1.78%0.67%1.27%1.02%轻资产 营业利润 23 42 96 203 114 102 72 总资产 450 693 1,507 2,038 1,836 1,514 1,756 税前 ROA 5.22%6.13%6.39%9.96%6.23%6.76%4.07%合计合计 税前 ROA 3.20%
50、2.50%2.70%4.50%2.40%2.79%1.84%财务杠杆数财务杠杆数 1.90 3.00 4.70 4.30 4.10 4.09 4.16 税前 ROE 6.08%7.50%12.69%19.35%9.84%11.41%7.65%资料来源：wind，天风证券研究所，根据中信证券年报的分部报告的数据测算 图图 13：中信证券的加权平均中信证券的加权平均ROE（2012-2018年）年）资料来源：wind，天风证券研究所 从行业的角度来看，轻资产类业务（经纪、投行、资管）对于资本金的占用有限，未来杠从行业的角度来看，轻资产类业务（经纪、投行、资管）对于资本金的占用有限，未来杠杆率提升的
