1、http:/ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2019 年 10 月 09 日 行业研究证券研究报告 证券证券 行业深度分析行业深度分析 中小中小券商券商差异化、专业化、特色化发展研究差异化、专业化、特色化发展研究 投资要点投资要点 中小券商差异化发展契机已来。中小券商差异化发展契机已来。受同质化强、格局分散影响，多年来证券业竞争持续恶化。“股权新规”从控股股东层面明确了证券公司未来的两大方向，即实力较强者向综合类发展，实力偏弱者只能走专业化路线。我们认为业绩压力和业绩压力和明确监管导向下，我国中小证券公司真正差异化发展的契机已经到来。明确监管导向下，我国中小证券公司真正差异化发展的契机已经
2、到来。他山之石他山之石：海外中小金融机构的差异化发展之路海外中小金融机构的差异化发展之路。1）拉扎德拉扎德-华尔街精品投行的代表：坚信“精英式”运作“精英式”运作；专注财务顾问和并购财务顾问和并购领域；坚持轻资产运营轻资产运营，厌恶高昂资本开支。2）爱德华琼斯爱德华琼斯-北美最大零售证券经纪商：以社区为基础以社区为基础，打造标准门店；专注于打造标准门店；专注于个人客户个人客户；采取有限责任合伙制采取有限责任合伙制；坚持全面服务，不做坚持全面服务，不做折扣经纪商折扣经纪商。3）ASPIRIANT-美国领先的独立财富管理公司：真正站在客户角度，向客户提供独立而客观的投资意见向客户提供独立而客观的投
3、资意见；采用后端收费方式采用后端收费方式，业绩业绩稳定稳定且连续且连续。4）Cantor Fitzgerald：主要服务机构和高净值客户，至今仍屹立于华尔街顶级投行之列，很大程度受益于 2011 年开始深度切入房地产及相关金融业务年开始深度切入房地产及相关金融业务。国内少数证券公司差异化发展初见成效：国内少数证券公司差异化发展初见成效：1）中信建投中信建投：凭借投行业务的异军突凭借投行业务的异军突起起，公司已跻身行业最前列，2018 年净利润市占率自 2007 年已累计上升2.78pts。2）东方财富证券东方财富证券：依托东方财富网的支持和互联网基因依托东方财富网的支持和互联网基因，完成增资和
4、客户导流，在经纪、两融业务的拉动下，公司盈利能力快速提升，净利润排名由2014 年的第 76 位升至 2018 年的第 22 位。3）中金公司中金公司：2016 年末并购中投证券并对其进行整合改制，2019 年更名为中金财富，定位中金公司零售经纪与财富管理统一平台。基于中金先进、强大的管理能力和管理方法，依托中金财富（原中投）丰富的客户资源，我们期待中金的财富管理给业界带来惊喜。具备差异化发展潜力的证券公司具备差异化发展潜力的证券公司：1）国金证券：民营背景，坚持低杠杆稳健经营。2）华菁证券：精品投行之路目前只能算刚刚起步，未来能否成功需拭目以待。3）第一创业：在经纪份额仅 0.44%下，公司
5、能够形成并发挥固收特色，转型资产管理，并借此吸引银行委外资金快速做大规模的路径值得借鉴。我国中小证券公我国中小证券公司未来前景展望：司未来前景展望：借鉴海外中小金融机构的发展经验，我们认我们认为在某些细分市场更加专业，形成比较优势是差异化发展的关键。为在某些细分市场更加专业，形成比较优势是差异化发展的关键。我们看好财富管理、资管管理或社区金融、养老金融、房地产金融等领域，期待我国中小券商在差异化发展道路上百花齐放，并最终实现部分公司的脱颖而出。风险提示：风险提示：1）宏观经济或股票市场景气低于预期；2）股市景气度过高致转型动力不足；3）专业能力不足或风控能力不足；5）企业文化不兼容；6）监管转
6、向、客户诉讼、声誉受损、大额处罚等。说明：本文提及公司不涉及任何投资说明：本文提及公司不涉及任何投资建议。建议。投资评级 领先大市-A 维持 首选股票首选股票 评级评级 600030 中信证券 买入-B 601211 国泰君安 买入-A 300059 东方财富 增持-B 601688 华泰证券 增持-A 一年行业表现一年行业表现 资料来源：贝格数据 升幅%1M 3M 12M 相对收益-4.50-4.26 17.26 绝对收益-7.90-3.08 33.96 分析师 崔晓雁SAC 执业证书编号：S0910519020001 021-20377098 报告联系人 范清林 021-20377065
7、相关报告 证券：8月可比净利润同比+349%，环比+17%2019-09-07 证券：券商风控指标计算标准公开征求意见快评 2019-08-11 证券：7 月可比净利润同比+0.85%，环比-5.64%2019-08-08 证券：并购，最快的扩张之路 2019-07-23 证券：竞争中崛起的中小券商 2019-07-10-12%-1%10%21%32%43%54%2018!-102019!-022019!-06沪深300 证券 2 2 7 7 6 0 5 3/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 1 0 1 7:2 5 行业深度分析 http:/ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 内容目
8、录内容目录 一、中小证券公司差异化发展的契机已经到来一、中小证券公司差异化发展的契机已经到来.3 二、海外中小金融机构发展路径管窥二、海外中小金融机构发展路径管窥.6（一）拉扎德：专注并购和财务顾问的精品投行.6（二）爱德华琼斯：北美最大零售证券经纪商.7（三）ASPIRIANT：美国领先的独立财富管理公司.8（四）Cantor Fitzgerald：转战房地产金融领域.10 三、三、我国中小证券公司差异化道路探讨我国中小证券公司差异化道路探讨.12（一）少数公司差异化发展初见成效.12 1、中信建投：依靠投行业务异军突起，跻身行业前列.12 2、东方财富证券：互联网基因下大力发展经纪和融资类
9、业务.15 3、中金公司：定位富裕人群的财富管理业务值得期待.17（二）具备差异化发展潜力的证券公司.19 1、国金证券：民营背景，坚持低杠杆稳健经营.19 2、华菁证券：潜在的精品投行？.21 3、第一创业：固收、资管能成就公司特色吗？.22（三）我国中小证券公司未来前景展望.24 风险提示风险提示.26 2 2 7 7 6 0 5 3/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 1 0 1 7:2 5 行业深度分析 http:/ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 受同质化强、格局分散影响，多年来证券业竞争持续恶化。同时，“扶优抑劣“扶优抑劣”的监管导向”的监管导向下，随着业务资本化、客户机
10、构化、服务智能化的演进，头部券商优势越发明显，中小证券公下，随着业务资本化、客户机构化、服务智能化的演进，头部券商优势越发明显，中小证券公司经营境况不断恶化司经营境况不断恶化。如何差异化发展已成为关系中小证券公司生死存亡的重大课题。借鉴拉扎德（精品投行）、爱德华 琼斯（北美最大零售证券经纪商）、ASPIRIANT（美国排名前三的独立财富管理公司）、Cantor Fitzgerald（美联储 21 家一级交易商之一）等海外中小金融机构的发展经验，我们认为在某些细分市场更加专业，形成比较优势是我国中小证券公司差异化发展的关我们认为在某些细分市场更加专业，形成比较优势是我国中小证券公司差异化发展的关
11、键。键。目前来看，中信建投、东方财富证券、中金公司是差异化发展的优秀代表；国金证券、华菁证券、第一创业证券等皆具有差异化发展的潜力。我们看好财富管理、资管管理、精品投行或社我们看好财富管理、资管管理、精品投行或社区金融、养老金融、房地产金融等领域，期待部分中小证券公司脱颖而出。区金融、养老金融、房地产金融等领域，期待部分中小证券公司脱颖而出。一、中小证券公司差异化发展的契机已经到来 我国证券业，关于中小证券公司差异化、特色化发展的探讨由来已久。然而，历经几轮牛熊周期，从综合治理到创新发展，再到管制趋严，我国证券业整体上仍未摆脱同质性较强、高度依赖股票市场等特点。部分证券公司在差异化发展上做了一
12、些探索，值得肯定，但整体同质化仍然较高。图 1：上市证券公司收入结构大同小异（H119）资料来源：公司公告，华金证券研究所 受同质化强、格局分散影响，多年来证券业竞争持续恶化，手续费佣金率越来越低，股票质押、融资融券甚至债券承销都曾陷入价格战，证券业制度红利不断缩减。同时，最近两三年，随着业务资本化、客户机构化和服务智能化的演进，头部券商优势越来越明显，中小证券公司经营境况更加恶劣。中小证券公司差异化发展已不再是单纯的学术问题，而是关系到生死存亡的战略问题。2 2 7 7 6 0 5 3/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 1 0 1 7:2 5 行业深度分析 http:/ 请务必阅读
13、正文之后的免责条款部分 图 2：创新发展阶段，中小证券公司利润占比缓慢提升；2015 年以来向头部集中迹象明显 资料来源：公司公告，华金证券研究所 此外，2019 年 7 月 5 日，证监会发布证券公司股权管理规定及其配套规定。根据新规，监管层将按照从事业务的复杂程度及风险程度将证券公司分为专业类证券公司和综合类证券公司。专业型证券公司不得从事具有显著杠杆性质且业务间存在交叉风险的业务，如股票期权做市、场外衍生品、股票质押等。“股权新规”从控股股东层面明确了证券公司未来的两大方向，即实力较强者向综合类发展，实力偏弱者只能走专业化路线。综合上述几方面因素，我们认为业绩压力和明确监管导向下，我国中
14、小证券公司真正差异化发展的契机已经到来。表 1：控股股东总资产、净资产不符合综合类证券公司标准的证券公司（单位：亿元）序号序号 公司公司 实际控制人实际控制人 控股股东控股股东 持股比例持股比例（%）控股股东总资产控股股东总资产 控股股东净资产控股股东净资产 持股超过持股超过 50%1 网信证券 先锋系 联合创业集团 55.61 2 银泰证券 吕慧 北京嘉鑫世纪投资 91.43 3 华信证券 郑雄斌，苏卫忠 华信集团 100.00 4 中山证券 杨志茂 锦龙股份 70.96 288.69 52.46 5 华鑫证券 上海国资委 华鑫股份 100.00 222.15 66.17 6 国融证券 侯守
15、法 长安投资集团 70.61 256.36 66.71 7 爱建证券 浦东国资委 陆家嘴金融发展 51.14 100.44 85.43 8 宏信证券 刘沧龙 四川信托 60.38 199.11 81.28 9 国盛证券 杜力,张巍 国盛金控 100.00 370.27 117.61 10 江海证券 哈尔滨国资委 哈投股份 100.00 414.14 135.37 11 华林证券 林立 深圳立业集团 64.46 312.57 140.95 12 财富证券 湖南省政府 湖南财信投资控股 96.49 385.62 154.24 13 华创证券 刘永好 华创阳安 97.44 426.38 153.97
16、 14 浙商证券 浙江交投集团 浙江上三高速 63.74 603.29 164.84 15 东方财富证券 其实 东方财富 99.89 544.47 202.45 实质实质性性重大影响：重大影响：16 东莞证券 杨志茂 锦龙股份 40.00 288.69 52.46 17 新时代证券 明天系 上海宜利实业发展 45.48 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2012201320142015201620172018TOP5TOP6-10TOP11-20其他80余家2 2 7 7 6 0 5 3/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 1 0 1 7:2 5 行业深
17、度分析 http:/ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 序号序号 公司公司 实际控制人实际控制人 控股股东控股股东 持股比例持股比例（%）控股股东总资产控股股东总资产 控股股东净资产控股股东净资产 18 大通证券 华信系 华信信托 28.26 19 华菁证券 华兴资本 万诚证券 48.83 20 联储证券 杨涛 正润集团 22.02 资料来源：公司公告，华金证券研究所（注：数据缺失部分系未上市公司没有强制披露要求）2 2 7 7 6 0 5 3/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 1 0 1 7:2 5 行业深度分析 http:/ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 二、海外中小金融机构
18、发展路径管窥 欧美资本市场历经 200 多年的发展，投资者结构、金融机构以及金融产品等相对我国更为成熟。以往，我们耳熟能详的主要是高盛、美林、大摩、花旗等著名金融财团，体量庞大、跨国经营、业务广泛、资本雄厚。国际一流金融机构当然可为头部券商的发展提供很多宝贵的经验和教训，但对众多中小机构的借鉴意义不大。为探索我国中小证券公司差异化发展道路，我们从细分领域出发，找到几家海外金融机构。这些金融机构在他们的专业领域之外或许知名度不高，资产规模、盈利规模相对国际一流公司也较小，但他们在各自的细分市场更加优秀，是差异化、专业化、特色化发展的典范。当然需特别说明的是，欧美国家的资本市场是由萌芽一步步自然发
19、展而来，与我国资本市场和金融机构的成长路径差异很大，因此欧美经验可借鉴，但难以复制。（一）拉扎德：专注并购和财务顾问的精品投行 拉扎德（Lazard Freres）是精品投行的代表。投行界对其的形容是“在华尔街无人不晓，而在华尔街之外无人知晓”，我们认为这正是差异化发展的最佳境界。2018 年末拉扎德共 2996 名员工，团队规模远少于雇佣数万名员工的大型投行，如高盛（36,600）、大摩（59,513）。拉扎德的业务范围也主要专注于财务顾问和资产管理方面，其中资产管理还是最近十年才涉足的领域。在拉扎德近 200 年的经营历史中，光辉战绩数不胜数。其中知名案例包括 1988-1989 年 KK
20、R以 310 亿美元收购烟草巨头纳贝斯科，制药业巨头辉瑞 2000 年以 900 亿美元收购沃纳-兰伯特公司、2002 年以 610 亿收购法玛西亚公司，2004 年摩根大通以 590 亿美元收购美一银行。这些载入教科书的经典并购案例赋予了拉扎德并购之王、华尔街最神秘投行的美誉。图 3：拉扎德公司最近 5 年关键财务指标（单位：亿美元）图 4：拉扎德公司最近 5 年权益乘数与净利润率 资料来源：wind，华金证券研究所 资料来源：wind，华金证券研究所 拉扎德公司成立于 1848 年，由拉扎德三兄弟共同创立。开始从事干货生意，后做黄金生意并逐步成为欧美之间最大的黄金交易商；1876 年剥离干
21、货生意，全面转向金融业务。20 世纪初，拉扎德公司在当时的全球三大金融中心纽约、巴黎和伦敦均建立了本地机构，这在当时诸多银行中是独一无二的，连 JP摩根也难以企及。外汇兑换和外汇交易是这一时期拉扎德公司的01020304050607080900.002.004.006.008.0010.0012.0014.0020142015201620172018归母净利润归母净资产ROE(%,右)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0.001.002.003.004.005.006.0020142015201620172018权益乘数净利润率（右轴）2 2 7 7 6 0 5 3/4
22、 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 1 0 1 7:2 5 行业深度分析 http:/ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 主要业绩来源。在 20 世纪 30 年代拉扎德开始涉足承销、分销业务。第二次世界大战几乎摧毁了公司在欧洲的业务，此后公司将重心定位在美国，果断停止零售业务聚焦投行业务，并抓住美国 50-60 年代的并购浪潮的时机，完成一系列知名案例，实现再度崛起。回顾拉扎德公司发展历程，可以发现公司成功主要基于 1）相信“精英”的力量而非团队，涉足投行业务之初公司就是使用聘请知名公众人物的方法，提升公司和项目知名度；2）坚持非“主流”，拉扎德没有像高盛、大摩和其他很多华尔街投行一样走
23、大而全、综合经营的路径，而是专注于财务顾问和并购这一细分领域；2009 年公司才启动私人财富管理，开始涉足资产管理业务。3）坚持轻资产运营，尽量避免成为大机构，厌恶高昂资本开支。从拉扎德也可看到精品投行的优势所在 1）业务简单且灵活，可以精选回报更高、风险更低的项目，与客户发生直接利益冲突的可能性也较小；2）轻资本运营，风险敞口较小，危机爆发时受损较轻；3）人均利润较高，员工平均薪酬高于主流大型投行，能够吸引和留住最优秀的人才。图 5：拉扎德与国际一流投行人均薪酬比较（H119）资料来源：公司公告，华金证券研究所（二）爱德华琼斯：北美最大零售证券经纪商 爱德华琼斯（Edward Jones）公
24、司，1922 年设立，目前仍是北美金融服务业里最大、盈利最高的零售经纪商。截至 2018 年末，公司共有 14,172 个营业网点（美国 13,540 个、加拿大632 个），雇佣约 4 万名员工，其中独立理财顾问约 15000 名。爱德华琼斯秉承为“市郊及乡镇独立投资人士提供个人投资服务”的战略，其零售业务模式与国际主流投行重点发展机构和高净值客户的路径大相径庭。公司成功很大程度在于自始至终坚持四个经营理念：1）以社区为基础以社区为基础，打造标准门店，打造标准门店。爱德华琼斯是社区金融的先行者，社区营销是公司成功的关键之一。公司并不注重媒体广告，但非常注重每一个营业网点的选址和招牌，营业网点
25、一般都选择在街面或路边，统一标志的绿色招牌做得很大，来往行人、车辆很容易看到和寻找。除外部装修，公司还给每个门店实现标准配置。公司通常根据某一社区潜在客户的数量和该社区居民的经济状况决定是否设立网点。每个门店面积约 80 到 150 平方米，包括两到三个房间，有一0.005.0010.0015.0020.0025.0030.00LazGSMSUBSJPMH119人均薪酬（万美元）2 2 7 7 6 0 5 3/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 1 0 1 7:2 5 行业深度分析 http:/ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 个独立理财顾问和一个营业部行政主管，行政主管主要负责处理
26、客户交易，文件，日常客户咨询和公司信件。理财顾问开发客户前必须提前做详细的市场调查和研究，了解社区的经济状况和居住人口数字。之后亲自上门拜访了解社区具体每一户居民的家庭和财务状况。2）专注于）专注于个人客户个人客户。爱德华琼斯认为个人客户才是长期、持续利润的来源，这是他们与美林、高盛等著名投行显著不同之处。公司将客户分为退休人群，14-64 岁退休前人群和小业主，退休人群约贡献公司 50%的收入。针对不同客户，爱德华琼斯会举办不同的社区活动吸引客户。同时，爱德华琼斯推荐给客户的投资组合或策略秉承保守和长期的策略。公司相信“为了短期的收益，大做短线，会导致你最终失去客户。”他们的目标是将客户的一
27、生甚至下一代的家庭财产作为营销和管理的对象。为此，他们对上市公司的预测通常比市场平均水平更低，同时禁止理财顾问向客户推荐低价股和垃圾股，一般也不向客户出售期权、期货等杠杆产品。3）采取有限责任合伙制。采取有限责任合伙制。合伙人制度是爱德华 琼斯成功的另一关键。目前公司共有约 250位普通合伙人和超过 10000 名有限合伙人。一般而言，在公司工作两年的辅助人员以及达到公司特定盈利目标的独立理财顾问都可以购买公司有限合伙人资本。多数有限合伙人都是业绩良好的独立理财顾问升级而来。独立理财顾问得到毛佣金的 40%，但奖金制度需根据公司盈利状况制定。公司组织架构扁平、培训机制完善、激励机制具有吸引力，
28、理财顾问们在爱德华琼斯不但享有很高的声誉和社会地位，还拥有经营自己企业的自由和很高的薪酬。爱德华琼斯已连续多年被评为最佳雇主。图 6：爱德华琼斯最近 5 年盈利情况（$millions）图 7：爱德华琼斯 2018 年收入结构 资料来源：公司官网，华金证券研究所 资料来源：公司官网，华金证券研究所 4）坚持全面服务，不做折扣经纪商。坚持全面服务，不做折扣经纪商。1975 年，美国证券监管机构放松了对交易佣金的管制，在此后的 10 年里，嘉信理财等折扣券商乘势崛起，高盛、大摩等大型投行几乎放弃了零售业务。爱德华琼斯坚持零售业务，但从不做折扣券商，爱德华琼斯的秘诀在于全面服务。公司依托自身的研究力
29、量，坚持面对面的投资者服务和个性化的产品组合，为客户进行人生规划和全面财富管理为公司在激烈竞争中另辟蹊径。随着科技进步，目前爱德华琼斯也在每个网点都建立了独立完备的信息技术系统，在爱德华琼斯的网站上每个独立理财顾问都有自己的个人网页，发布他们的照片和感兴趣的股票。但爱德华琼斯搭建的系统不提供网络在线交易服务，而在于给客户提供一个一天 24 小时与独立理财顾问联系的便捷方式。（三）ASPIRIANT：美国领先的独立财富管理公司 020040060080010001200010002000300040005000600070008000900020142015201620172018Net rev
30、enueIncome before allocations to partners(R)Asset-based Fee72%Account and activity Fee8%Trade revenue17%Net interest and dividends3%Other0%2 2 7 7 6 0 5 3/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 1 0 1 7:2 5 行业深度分析 http:/ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Aspiriant 是美国领先的独立财富管理公司，总部位于加利福尼亚，目前为 1700 多户个人或家庭的超过 120 亿美元的资产提供全方位的财富管理服务，在洛
31、杉矶、旧金山、硅谷等地设有办事处。Aspiriant 于 2007 年由 Kochis Fitz 公司和 Quinine Wealth Management 公司合并而成。合并之初 Aspiriant 的客户数约 400 个，管理资产约 70 亿美元，在全美独立财富管理机构中排名约第 20 位左右，经过十几年发展目前行业排名已升至前三。表 2：ASPIRIANT 公司概况 项目项目 标准或条件标准或条件 备注备注 客户数客户数 1700 位 管理资产规模管理资产规模 约 120 亿美元 员工人数员工人数 约 200 人（其中理财顾问 170）2017 年数据 收入结构收入结构 咨询费 10%；
32、管理费 90%2018 年数据 收费标准收费标准 资询费：首次咨询约 20000-25000 美元 管理费：小于 500 万，0.85%超过 500 万，不足 1000 万部分，0.50%超过 1000 万部分，0.30%资料来源：第三方理财获客与发展，华金证券研究所 Aspiriant 主营业务可分为三类 1）为客户制定投资策略（Investing）；2）财富规划（Wealth Planning）以及 3）家族办公室（Family Office）。具体包括退休金规划、酬金、收支管理、房地产规划、税收规划、慈善以及风险管理等。与国内众多第三方财富管理机构不同，Aspiriant 是一家受托资产
33、管理机构，即买方，采用的是后端收费方式，具体的收费方式可分两项。第一项是理财规划服务收费，这是占比较小的一部分（约 10%）收入。可按小时、项目固定费率或年度固定费率收取。第一年的费用通常较高，大致在 2 万到 2 万 5 千美元之间。这是因为在起始阶段，理财师们需要投入很多精力去了解客户、为客户制定全面的理财规划。规划制定后,每年的收费会大幅降低，一般在数千美元的范围内。第二项收费是为客户管理资产组合的收费，管理费率随着资产规模的增加而递减：第一个500 万美元每年收取 0.85%的服务费，合 42500 美元；下一个 500 万美元，每年收取 0.5%，合25000 美元，超过 1000
34、万美元部分，每年收取 0.3%。资产管理组合收费占到公司收入的 90%，是公司主要的收入来源。Aspiriant 的后端收费方式拥有极强的稳定性和连续性。只要不出现客户自身财务状况的重大变故，或是市场风险偏好急剧转变的极端情况，Aspiriant 的收入波动就非常小，盈利也会随着客户资产的增长而增加。而从客户关系角度分析，一旦获取了高净值人群的信任，那么客户本人以及他们的家庭、朋友，以致于子孙后代都可能成为忠实客户，最终成就一段长期稳定的合作关系。此外，Aspiriant 非常重视投研，公司有一个 10-20 人的投研团队（约占员工总数的 10%），专职从事产品开发、资产配置和投资研究。2 2
35、 7 7 6 0 5 3/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 1 0 1 7:2 5 行业深度分析 http:/ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 同时，Aspiriant 高度的独立性也来源于后端收费模式。由于采取了只对客户直接收费的方式，Aspiriant 与产品提供方不存在利益输送，使公司可以真正站在客户角度，向客户提供独立而客观的投资意见。（四）Cantor Fitzgerald：转战房地产金融领域 Cantor Fitzgerald 成立于 1945 年，总部在纽约，是全球首屈一指的金融服务公司，也是华尔街少数几家至今仍坚持合伙制的投行之一。目前，Cantor Fitzger
36、ald 公司在全球 20 多个国家的 30 多个城市拥有 150 多个办事处和约 1600 名员工；旗下子公司另外雇佣约 8500 人（其中5200 人就职于房地产咨询公司）。Cantor Fitzgerald 业务范围涵盖 6 大版块资产管理、股权业务、固定收益与货币、投资银行、房地产融资、主经纪商服务。Cantor Fitzgerald 主要服务机构和高净值客户，所以声名不显。同时由于公司没有上市，可查的公开资料较少。但从公司 70 多年发展史上的几次重要事件可以窥见公司强大的实力。1972 年公司创新的全球首家使用电脑辅助政府债券交易，此后建立并不断完善交易系统，占据了债券、外汇和其他金
37、融产品交易和发售方面的领先地位，并成为美联储 21 家一级交易商之一。2001 年，911 恐怖袭击摧毁了公司位于世贸大楼 101 至 105 层的总部，公司失去了 658 名员工，总部人员几乎陨难。同时，袭击中公司交易系统和备份服务器被毁，大量账户密码亟待破解。两天后他们就恢复正常运营，此后又设立救济基金，援助受伤害员工家庭，至今已支付约 2亿美元。2011 年通过子公司 BGCP 收购知名商业地产咨询公司 Newmark Knight Frank，全面介入商业地产服务，业务包括地产融资、资本市场的投资销售、债务和结构性融资、贷款销售、代理租赁、物业管理、房产估值和咨询等。金融领域竞争激烈，
38、资本消耗越来越大，虽然 Cantor Fitzgerald 公司拥有领先的交易系统和大量客户积累，并通过旗下子公司 IPO 补充资本金，但资本实力和市场影响力已远远不能和大型商业银行或投资银行比拟。公司至今仍屹立于华尔街顶级投行之列，很大程度受益于 2011年开始深度切入房地产及相关金融业务。收购 Newmark Knight Frank 后，公司依托房地产平台丰富的市场数据和研究，在资产管理（资产支持票据、商业房地产基金）、另类投资（房地产投资）、投资银行（地产融资）、固定收益类产品发行、交易和投资等方面取得较快成长。被收购后，Newmark 借助金融业务的加持也成为美国商业房地产服务业务增
39、长最快的上市公司，收入年复合增长率达 41%。在欧美 200 多年金融发展史上，像 Cantor Fitzgerald 一样探索新业务转战新领域的公司还有很多。如塞利格曼（J.W Seligman）公司，19 世纪 60 年代到 20 世纪 20 年代是美国的著名投资银行，参与过标准石油和通用汽车的组建，曾被称为美国的罗斯柴尔德。1933 年格拉斯-斯蒂格尔法案（Glass-Steagall Act）出台，公司主动剥离其投资银行部门，转型买方业务。至今仍以Seligman Investments为品牌经营一家投资管理公司，提供独立管理的账户和退休服务，还有一系列共同基金。2 2 7 7 6 0
40、 5 3/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 1 0 1 7:2 5 行业深度分析 http:/ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 我们认为，中小金融机构差异化发展的关键恰在于其在某些细分领域更加专业。拉扎德公司的“在华尔街无人不晓，而在华尔街之外无人知晓”正是差异化发展的最佳境界。2 2 7 7 6 0 5 3/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 1 0 1 7:2 5 行业深度分析 http:/ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 三、我国中小证券公司差异化道路探讨（一）少数公司差异化发展初见成效 尽管我国证券业整体上仍未摆脱同质性较强、高度依赖股票市场的特点，但部分优秀的证
41、券公司已进行了差异化、特色化发展的探索，并取得了不错的成绩。目前来看，中信建投、东方财富证券、中金公司是差异化发展的优秀代表。1、中信建投：依靠投行业务异军突起，跻身行业前列 中信建投证券可以说是近年来证券业冉冉升起的新星中最光彩夺目的一颗。目前，凭借投行业务的异军突起，公司已跻身行业最前列，2018 年净利润市场占有率自 2007 年已累计上升了2.78pts。图 8：2007 年以来中信建投证券净利润市占累计提升 2.78pts 资料来源：公司公告，华金证券研究所 中信建投成立于 2005 年，经纪业务承接于破产的华夏证券。华夏证券曾是我国成立最早、规模最大的全国性证券公司之一。中信建投目
42、前的第一大股东是北京国有资本经营管理中心，2010 年接手中信证券进入，目前持股比例 35.11%。中信建投起点较高，设立之初注册资本 27 亿元；同时受益于华夏证券庞大的客户储备，2005年经纪份额已达 3.61%，位居行业第十位。但公司真正引起市场瞩目是投行业务，值得注意的是，中信建投的投行业务是自中信证券 2010 年退出后才真正起步的。从经纪、投行、资管业务过去 12 年收入市占来看，中信建投投行收入市占持续提升，经纪、资管业务则表现平平。2018 年公司投行业务收入达 29.10 亿元，超越中信位居行业首位，占全行业投行收入的 8.47%，贡献公司 2018 年年度营业利润的 45%
43、。1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%4.50%5.00%2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018营收市占净利润市占2 2 7 7 6 0 5 3/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 1 0 1 7:2 5 行业深度分析 http:/ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 9：中信建投证券经纪、投行、资管业务收入市占 图 10：中信建投证券 2018 年营业利润构成 资料来源：公司公告，华金证券研究所 资料来源：公司公告，华金证券研究所 从公司投行业务收入构成看，债券承销是其投行收入占
44、比 50%以上的重要收入来源；股票承销占比略低，约 30%左右；财务顾问收入占比 20-25%。2018 年，财务顾问收入中并购业务仅占 27%。图 11：2014-18 年中信建投投行收入构成（亿元）资料来源：公司公告，华金证券研究所（注：无 2014 年之前数据）承销金额和市场表现也显示中信建投的债券承销业务市占增长更稳健，股权承销业务在2014-16 年出现小幅波折。图 12：中信建投证券股权承销业务情况 图 13：中信建投证券债权承销业务情况 资料来源：公司公告，华金证券研究所 资料来源：公司公告，华金证券研究所 0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7
45、.00%8.00%9.00%2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018经纪收入市占投行收入市占资管收入市占投行45%财富管理2%交易与机构21%投资管理23%其他9%0510152025303540455020142015201620172018x 10000财务顾问分销业务债券主承销股票主承销0%2%4%6%8%10%12%14%0200400600800100012002007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018再融资主承销金额IPO主承销金
46、额股权承销规模市占0%2%4%6%8%10%12%010002000300040005000600070002007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018金融债ABS等其他承销金额企业债券承销金额债权承销规模市占2 2 7 7 6 0 5 3/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 1 0 1 7:2 5 行业深度分析 http:/ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 我们认为中信建投投行业务发展较好，主要受益于公司管理层采用了较好的策略。2010 年北京国资委成为公司控股股东，公司管理层依托大股东的优势地位，取得众多央
47、企、北京地区国企项目，此后公司将这一经验推广至其他区域，又取得众多地方国企的项目。图 14：中信建投短融、金融债、资产证券化等企业性质构成 图 15：中信建投企业债券项目企业性质构成 资料来源：wind，华金证券研究所 资料来源：wind，华金证券研究所 股权承销业务方面，增发项目同样呈现央企、地方国企占比较高的现象；IPO 业务则受优质央企、地方国企大多已上市影响，民企占比较高。图 16：中信建投短融、金融债、资产证券化等企业性质构成 图 17：中信建投企业债券项目企业性质构成 资料来源：wind，华金证券研究所 资料来源：wind，华金证券研究所 需要说明的是，中信建投投行业务突发猛进除了
48、北京国资的背景，其管理层和投行团队的努力也至关重要。其他众多背靠财政部、汇金公司、地方国资或大型央企的证券公司也在奋力挖掘央企和国资资源，但中信建投业务表现明显更加亮眼。科创板及项目储备方面，中信建投也表现优异。在首批上市交易的 25 家公司中，中信建投独立主承销了 5 家、联合主承销 2 家，募资金额占比 13.5%。项目储备方面，截至 2019 年 9 月末，中信建投上报项目数量居行业第 2 位，拟融资金额居行业第 4 位。在公司上报的 15 家公司中，注册地位于北京的共 7 个，占比 47%；广东 3 家、江苏 2 家、西安 2 家、哈尔滨 1 家。企业性质方面，中信建投上报的 15 个
49、项目中 3 家国企，国企数量占比也高于 9%左右的市场平均水平。科创板是资本市场改革的重中之重，上报项目约 80%集中在北京、长三角和珠三角，民营企业占比 90%，地域分布中长三角和珠三角企业占比近 60%。我们认为虽然中信建投 IPO 业务确有重北京地区、重国企的特点，但在其他地域和民营企业领域，公司同样交出了优异的答卷。0500010000150002000025000300003500040000201120122013201420152016201720182019x 10000其他民企地方政府与国企央企01000200030004000500060007000201120122013
50、20142015201620172018x 10000其他民企地方国企央企0500100015002000250020112012201320142015201620172018x 10000其他民企地方国企央企0204060801001201401601802002011201220142015201620172018x 10000其他民企地方国企央企2 2 7 7 6 0 5 3/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 1 0 1 7:2 5 行业深度分析 http:/ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 18：截至 2019 年 9 月末科创板报会项目分布于排名（按主承销商，TOP
