1、本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1报告摘要报告摘要：2015 年以来，中国央行黄金储备与外汇储备的变动方向逐渐背离，反映央行的黄金投资正从财富效应下的储备资产逐步转变为分散官方储备风险、应对外部不确定性和去美元进程中的重要工具。长期来看，黄金储备将继续作为央行不断优化储备结构，支持人民币国际化进程的重要工具。看历史：黄金看历史：黄金储备储备与外汇储备变动背离与外汇储备变动背离，黄金作用日趋立体，黄金作用日趋立体不同于以往在财富作用主导下的央行黄金储备增加，不同于以往在财富作用主导下的央行黄金储备增加，2 2015015年年以以来央行来央行两次两次增持黄
2、金增持黄金的背后，是央行不断优化官方储备结构的努力。的背后，是央行不断优化官方储备结构的努力。2016年以来，外汇储备在央行的官方储备资产中的占比逐渐下降，而黄金储备占比则逐渐上升，黄金正逐步从最初的单一储备资产转变为新时期外汇储备多元化探索下的立体化投资和风险管理工具。寻动力：对冲外部风险，机会成本下降，去美元化寻动力：对冲外部风险，机会成本下降，去美元化外部环境不确定性加强外部环境不确定性加强，主要经济体国债主要经济体国债收益率收益率中枢中枢走低，与人民币国际化趋势下走低，与人民币国际化趋势下央行的去美元央行的去美元进程进程，是央行增持黄金的主要原因。，是央行增持黄金的主要原因。外部环境和
3、美元的不确定性增强了央行投资黄金的对冲需求；主要经济体国债收益率中枢走低降低了投资黄金的机会成本；人民币国际化趋势下央行的去美元进程对人民币的稳定性提出了新的要求，黄金作为稳定器，备受央行青睐。展未来：持续优化外储结构，助力人民币国际化进程展未来：持续优化外储结构，助力人民币国际化进程未来一个时期未来一个时期，央行对于黄金的增持，央行对于黄金的增持大概率大概率仍会继续。仍会继续。一方面，相对于主要发达国家，中国的黄金储备水平无论是从体量上还是结构上都有较大差距，黄金对于我国官方储备资产的风险分散，优化储备结构的作用，仍有待发掘。另一方面，黄金储备能够为人民币价值提供有力支撑，伴随着人民币国际化
4、进程的推进，央行对于黄金储备仍有较大需求。风险提示：风险提示：全球经济加速下行、英国脱欧再生波折、全球贸易争端升级等。民生证券研究院民生证券研究院 分析师：解运亮分析师：解运亮执业证号：S0100519040001 电话：010-85127665 邮箱： 研究助理：毛健研究助理：毛健 执业证号：S0100119010023 电话：021-60876720 邮箱： 研究助理：付万丛 研究助理：付万丛 执业证号：S0100119080008 电话：010-85127730 邮箱： 相关研究相关研究 宏观研究 宏观研究 央行的黄金增持：历史、原因及影响 央行的黄金增持：历史、原因及影响 宏观专题报告
5、宏观专题报告 2019 年年 10 月月 17 日日 宏观专题研究宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录目录 一、一、央行增持黄金的历史央行增持黄金的历史.3 二、二、央行增持黄金的原因央行增持黄金的原因.4（一）应对不断加剧的经济和政治风险.4（二）作为国债的替代品和美元资产的对冲工具.5（三）国际货币体系的变化下的去美元进程.6 三、三、央行增持黄金的影响和趋势央行增持黄金的影响和趋势.7（一）优化央行储备结构，分散官方储备风险.7（二）应对外部风险冲击，提升人民币国际地位.8 风险提示风险提示.8 宏观专题研究宏观专题研究 本公司
6、具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 一、一、央行增持黄金的历史央行增持黄金的历史 2000 年以来，中国央行共进行了 5 次黄金增持操作，从特征上来看可以分为两个阶段。第一阶段：财富增长阶段的储备扩张。第一阶段：财富增长阶段的储备扩张。前三次黄金储备增加分别发生在 2001 年 12月，2002年12月和2009年4月，均在一个月内增持完毕，黄金储备上涨幅度分别为26.91%，19.96%和 75.69%。这一阶段的黄金储备与外汇储备同步增长，背后的主要推动力是中国经济的高速发展带来了央行资产的迅速扩张，在财富作用的主导下，央行的黄金储备和外汇储备迅速增加（
7、图 1）。第二阶段：第二阶段：多元化储备政策多元化储备政策下下的投资和风险管理工具的投资和风险管理工具。最近的两次黄金储备增加分别发生在 2015 年6 月-2016 年 10月与 2018年 12月至今，均表现为黄金储备的持续增持，黄金储备的累积上涨幅度分别为 74.80%和 5.74%（截止 2019 年 9 月）。从图 1 中可以看到，这一阶段的黄金储备与外汇储备不再同向变动，两个时期外汇储备分别变化了-15.91%和 1.00%，且两次增持区间均处在美债特别是 5 年期美债收益率的下降区间内（图 2）。这都表明，黄金已经成为我国央行在外汇储备趋稳情况下的重要投资工具。伴随着中国经济在国
8、际上的地位逐渐提高，我国央行的官方储备正逐渐趋向多元化（图 3），2016 年以来，外汇储备在央行官方储备资产中的占比逐渐下降，而黄金储备占比则逐渐上升，反映央行对于黄金的态度正逐渐从最初的单一储备资产转变为新时期多元化外汇储备政策下的重要投资和风险管理工具。图图 1：2000 年年以来以来央行央行的的黄金黄金储备储备与外汇与外汇储备储备 资料来源：中国人民银行，民生证券研究院 0500010000150002000025000300003500040000450000.01,000.02,000.03,000.04,000.05,000.06,000.07,000.02000年1月 2001
9、年4月 2002年7月 2003年10月 2005年1月 2006年4月 2007年7月 2008年10月 2010年1月 2011年4月 2012年7月 2013年10月 2015年1月 2016年4月 2017年7月 2018年10月 黄金储备(万盎司，右轴)外汇储备(亿美元)宏观专题研究宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 图图 2：央行最近两次黄金增持区间均处于美债收益率下降区间央行最近两次黄金增持区间均处于美债收益率下降区间 资料来源：中国人民银行，WIND，民生证券研究院 图图 3：央行外汇储备结构日益多元化央行外汇储备结构日益
10、多元化 资料来源：中国人民银行，民生证券研究院 二、二、央行央行增持增持黄金的黄金的原因原因（一）（一）应对不断加剧的经济和政治风险应对不断加剧的经济和政治风险 黄金是一种黄金是一种典型的典型的没有政治或信用风险的储备资产，不会因为超发货币或非常规货没有政治或信用风险的储备资产，不会因为超发货币或非常规货币政策措施而贬值，是一种天然的避险工具。币政策措施而贬值，是一种天然的避险工具。世界银行 2019 年对于 99 家央行的外汇储备持有动机调查结果显示，应对外部冲击的自我保护是大部分央行持有黄金的动机之一（图4）。010002000300040005000600070000.000.501.0
11、01.502.002.503.003.504.002015年1月 2015年5月 2015年9月 2016年1月 2016年5月 2016年9月 2017年1月 2017年5月 2017年9月 2018年1月 2018年5月 2018年9月 2019年1月 2019年5月 2019年9月 黄金增持区间 美国:国债收益率:1年:月 美国:国债收益率:5年:月 黄金储备(万盎司，右轴)94%95%96%97%98%99%100%2016年1月 2016年4月 2016年7月 2016年10月 2017年1月 2017年4月 2017年7月 2017年10月 2018年1月 2018年4月 2018
12、年7月 2018年10月 2019年1月 2019年4月 2019年7月 外汇储备 基金组织储备头寸 特别提款权 黄金 其他储备资产 宏观专题研究宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 图图 4：应对外部冲击的自我保护是大部分央行持有黄金的动机应对外部冲击的自我保护是大部分央行持有黄金的动机 资料来源：世界银行 RAMP 调查，民生证券研究院 目前全球经济疲软，主要发达经济体正面临着不断加剧的政治和经济风险，其中包括：1.全球不平等加剧，加剧了社会动荡和民粹主义政党的崛起 2.政党两极分化加剧，增加了政府政策的不确定性 3.预算状况恶化和人口
13、老龄化 4.不断增长的贸易争端和保护主义政策 5.各国央行独立性不断面临挑战，主权债务货币化威胁加剧 6.竞争性货币贬值的风险 中国央行的外汇储备占官方储备总资产的 90%以上，这其中包括了大量的发达国家政府债券。因此，央行必须谨慎对待上述风险，考虑如何在外部环境动荡的情况下保证外汇投资的稳定性。黄金在系统性金融压力下的安全性，高流动性以及较好的回报特征都使得其成为当前国际经济复杂环境下央行的良好投资标的。（二）（二）作为国债的替代品和美元资产的对冲工具作为国债的替代品和美元资产的对冲工具 国债是各国央行的重要外汇储备，国债收益率是央行持有黄金的主要机会成本。国债是各国央行的重要外汇储备，国债
14、收益率是央行持有黄金的主要机会成本。根据世界银行 RAMP 报告，69%的央行的投资组合的结构通常都在 3 年或 3 年以下，排名前三的外汇储备为美元（61.82%），欧元（20.24%）和日元（5.25%）。2014 年以来德国和日本国债收益率一直为负，2018 年三季度以来美债收益率持续走低（图 5），这推高了国债价格，都降低了央行持有黄金的机会成本，催生了央行对于黄金储备的投资需求。0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100其他 确保代际公平的储蓄 支持货币政策操作 服务外债 执行外汇政策 应对可能外部冲击的自我保护 高收入国（有储备）高收入国（无储备）较高收入国
15、较低收入国 低收入国 宏观专题研究宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 图图 5：2018 年三季度以来，主要发达经济体国债收益率持续走低年三季度以来，主要发达经济体国债收益率持续走低 资料来源：WIND，民生证券研究院 另一方面另一方面，由于黄金与美元之间存在着强烈的负相关关系（图由于黄金与美元之间存在着强烈的负相关关系（图 6），黄金因此也成为），黄金因此也成为了对冲美元资产的良好工具。了对冲美元资产的良好工具。当前，全球市场对于美国经济前景的看法不完全一致，特朗普政府的政策经常出人意料，不确定性较强，加之美国预算赤字率水平过高，美中、
16、美欧贸易争端悬而未决等问题，都增加了美元及美元资产的波动性和下行压力。对于美元资产不利预期下的对冲需求，也是央行从美元资产转投黄金储备的重要原因。图图 6：黄金与美元之间存在强烈的负相关关系黄金与美元之间存在强烈的负相关关系 资料来源：WIND，民生证券研究院（三）（三）国际货币体系的变化下的去美元国际货币体系的变化下的去美元进程进程 全球经济的重组和中国日益扩大的全球足迹正对国际货币体系产生影响，多国央行都在国际货币体系系统性变化的背景下逐渐推进去美元进程。由于黄金不是对某个特定的交易对手或国家的信用凭证，其价值不会受到信贷或交易对手风险的影响，因此在国际金融-2-101234562005-
17、032005-122006-092007-062008-032008-122009-092010-062011-032011-122012-092013-062014-032014-122015-092016-062017-032017-122018-092019-06欧元区公债:1年 美国:1年 日本:1年 欧元区公债:5年 美国:5年 日本:5年 600.00800.001,000.001,200.001,400.001,600.001,800.002,000.0060.070.080.090.0100.0110.02010-042010-122011-082012-042012-1220
18、13-082014-042014-122015-082016-042016-122017-082018-042018-122019-08美元指数 期货结算价(活跃合约):COMEX黄金(右轴)宏观专题研究宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 体系发生重大变化时，黄金是各国央行稳定市场的主要防线。近几十年来，中国已成为全球经济增长的关键驱动力，是世界上领先的贸易国，拥有第三大主权债务市场。人民币国际化进程稳步推进，与多国合作实行了一系列促进人民币交叉结算的措施。离岸人民币市场已经建立，外国投资者可以更大程度地进入中国债券市场。2016 年，人
19、民币被纳入国际货币基金组织的特别提款权篮子，此后人民币在国际储备中的份额已超过澳元和加元，达到 1.95%（截至 2019 年第一季度）。随着人民币国际化进程的逐步推进，国际货币体系很可能从以美元为中心的体系转向更为多极（包括欧元和人民币）的体系。对世界金融体系转换的预期是很多国家去美元行动的缘由，在 2019 年 CBGR 调查中，13%的央行表示，去美元化与他们投资黄金的决定高度相关或有一定关系。向新的国际货币体系的转变过程充满变数，一方面投机资本的流动会增加各国资产价值的波动，另一方面美元地位下降的威胁也对美元形成了压力。在此背景下，央行购入黄金的操作可谓一举两得，既能对冲经济不确定性和
20、美元资产的风险，又能通过从美元投资向黄金投资的转移助推去美元进程。三、三、央行增持黄金的影响央行增持黄金的影响和趋势和趋势（一）（一）优化央行储备结构，优化央行储备结构，分散官方储备风险分散官方储备风险 从长期和战略的角度出发，央行应当根据需要动态调整储备组合配置，从而有力保障储备的安全性、流动性，在纷繁复杂的国际环境中做到保值增值，而黄金由于其突出的金融属性，将逐步成为我国央行调节和优化储备组合的整体风险收益，有效分散官方储备资产风险的重要手段。图图 7：中国的黄金储备仍有巨大的提升空间中国的黄金储备仍有巨大的提升空间 资料来源：WIND，民生证券研究院 02,0004,0006,0008,
21、00010,0002002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-01吨 黄金储备:美国:当月值 黄金储备:德国:当月值 黄金储备:意大利:当月值 黄金储备:法国:当月值 黄金储备:中国:当月值 黄金储备:俄罗斯:当月值 宏观专题研究宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 与发达国家相比，中国当前的黄金储备水平并不算高。当前全球国家黄金储备在 2
22、000吨以上的分别有：美国约为 8133.5 吨，德国约为 3366.8 吨，意大利约为 2451.8 吨，法国约为 2436 吨，俄罗斯约为 2230.4 吨。自 2018 年 12 月以来，中国央行连续 10 个月增持黄金，累计增加黄金储备约 106 吨。截至 9 月，中国央行已经将黄金储备量提高到 1942.41吨，但相对于美国 8133.5 吨的黄金储备水平而言，中国央行对于黄金储备的增持仍有巨大空间（图 7）。此外，与其他国家相比，中国黄金储备占总储备资产的比例不高，仅有 2.96%。相比较下，俄罗斯的黄金储备占总储备资产比例为 20.7%，而像德国、意大利、法国等发达国家这一数值更
23、是在 60%以上。可见，中国央行优化官方储备资产结构的道路任重道远。（二）（二）应对外部风险冲击，应对外部风险冲击，提升提升人民币人民币国际地位国际地位 大量的黄金增持能够有效提高央行应对经济不确定性时的政策稳定性。在内外经济增长疲弱、波动较大、利率下行背景下，我国外汇储备规模受估值影响巨大，通过持有大量黄金，央行能够有效防范储备下跌风险。此外，大量的黄金储备还能够在复杂的国际环境中为人民币价值提供稳定支撑，实现人民币价值对贵金属的“软盯”，这对于提高人民币的国际地位，推进人民币的国际化进程有着重要意义。实际上，对人民币国际化的强大信心已经成为很多国家去美元化和增加黄金储备的重要推力。据世界银
24、行统计，2014 年-2018 年，与中国有着紧密贸易和投资联系的东南亚和“一带一路”沿线的中亚国家是全球黄金购入的主要力量（图 8）。在未来，随着中国经济实力的进一步上升，人民币国际化下央行的黄金需求势必会进一步上升。图图 8：2014-2018 年，“一带一路”沿线国家是黄金的主要购入国年，“一带一路”沿线国家是黄金的主要购入国 资料来源：世界银行，民生证券研究院 风险提示风险提示 全球经济加速下行、英国脱欧再生波折、全球贸易争端升级等。“一带一路”倡议范围 宏观专题研究宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 插图目录插图目录 图 1：2
25、000 年以来央行的黄金储备与外汇储备.3 图 2：央行最近两次黄金增持区间均处于美债收益率下降区间.4 图 3：央行外汇储备结构日益多元化.4 图 4：应对外部冲击的自我保护是大部分央行持有黄金的动机.5 图 5：2018 年三季度以来，主要发达经济体国债收益率持续走低.6 图 6：黄金与美元之间存在强烈的负相关关系.6 图 7：中国的黄金储备仍有巨大的提升空间.7 图 8：2014-2018 年，“一带一路”沿线国家是黄金的主要购入国.8 宏观专题研究宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 分析师与研究助理简介分析师与研究助理简介 解运
26、亮，解运亮，民生证券首席宏观分析师，中国人民大学经济学博士。曾供职于中国人民银行货币政策司，从事宏观经济和货币政策监测分析工作，参与完成中财办、人民银行、商务部等多项重点研究课题，曾获中国人民银行重点课题一等奖。作品见载于新华文摘、人大复印报刊资料、华尔街见闻等知名期刊、媒体。毛健毛健，民生证券研究院宏观组研究助理，上海财经大学经济学博士。4年央企汽车装配工艺设计经验，1年金融科技公司战略规划经验，2年股票私募投资经验，2019年加盟民生证券研究院。付万丛，付万丛，民生证券研究院宏观组研究助理。美国雪城大学经济学博士。2019年加盟民生证券研究院。分析师承诺分析师承诺 作者具有中国证券业协会授
27、予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。民生证券研究院：民生证券研究院：北京：北京市东城区建国门内大街28号民生金融中心A座17层；100005 上海：上海市浦东新区世纪大道1239号世纪大都会1201A-C单元；200122 深圳：广东省深圳市深南东路5016号京基一百大厦A座6701-01单元；518001 免责声明免责声明 本报告仅供民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是基
28、于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证。客户不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。本公司也不对因客户使用本报告而导致的任何可能的损失负任何责任。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本
29、公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。本公司在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或参与本报告所提及的公司的金融交易，亦可向有关公司提供或获取服务。本公司的一位或多位董事、高级职员或/和员工可能担任本报告所提及的公司的董事。本公司及公司员工在当地法律允许的条件下可以向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务以及顾问、咨询业务在内的服务或业务支持。本公司可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。未经本公司事先书面授权许可，任何机构或个人不得更改或以任何方式发送、传播本报告。本公司版权所有并保留一切权利。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。扫码关注：金融干货精选获取更多干货资料
