1、1 1行业及产业 行业研究/行业深度 证券研究报告 养老行业/中小盘 2019 年 03 月 18 日 老龄社会已至，养老准入放开行业蓄势待发 看好养老行业深度报告之近几年行业个股变化如何 相关研究 医养结合新风向2016 下半年养老产业投资策略（PPT）2016 年 7 月 14日 开启“养老中国”新纪元 2016 年养老产业投资策略（PPT）2015 年 11月 25 日 从制度到服务创新,看日本如何应对老龄化养老产业深度研究四部曲之中外比较篇2015 年 10 月 16 日 当中国老了养老产业深度研究四部曲之人口结构篇2015 年 9 月 24 日 银发产业，朝阳选择养老产业研究框架20
2、15 年 5 月 26 日 养老服务业三期叠加，全面爆发“十三五”规划系列之养老服务业2015年 4 月 28 日 证券分析师 马晓天 A0230516050002 研究支持 余剑秋 A0230118070008 王昊哲 A0230519010002 联系人 余剑秋(8621)23297818转 本期投资提示：养老机构取消许可+两会再度聚焦养老，十三五接近收官政策有望加速推动。19 年民政部1 号文件，要求不再设立养老机构许可，准入放宽迎来行业红利；19 年两会养老任务时间表要求，养老金平均提高 5%，3-5 年新增普惠床位 100 万张。我们认为，近期一系列政策推出，与加快完成“十三五”老龄
3、事业定量目标实现有关，去年十月完善促进消费体制机制实施方案（20182020 年）提及养老，未来有望推出减税、资金支持等更多更大力度政策。老龄化加剧不可逆，供需缺口扩大亟待满足。1）庞大人口基数+长期计划生育，中国老龄化速度惊人。17 年我国 65 岁及以上 1.6 亿人，占总人口 11.4%，近几年总抚养比不断上升至 15%，随着第一波婴儿潮步入老年，预计 2030 年占比将达 25%，近 3.5 亿老年人，总抚养比达 50%。2）供需错位严重缺口大，缺床位缺人缺资源。依据每千人养老床位 50计算，中国养老床位需求近 1000 万，缺口约 400 万张，空缺护理人员是目前从业者三倍，由于医疗
4、设备脱节，一床难求与床位空置并存，空置率达 40%。3）痛点多意味潜力空间大，养老行业看点多多。2019 年养老行业达 4.4 万亿，预计 2023 年规模将达 13 万亿，年复合增长 30%，赛道排序为养老运营服务养老用品养老院养老地产。这几年中国养老行业发生了哪些变化？1）社区居家养老是主战场，养老运营行业发展较快。我国 9073 养老大规划未必，社区居家养老依旧是主战场。社区养老机构从 2014 年1.9 万个发展至 2017 年 4.3 万个，快于养老院增速，其中类似安康通的民营养老运营机构快速。2）长护险广泛普及，支付端得以保证。从 16 年推出 15 个试点扩张到目前近 32个城市
5、，居家养老与长护险结合不断加强，养老的权责事从之前的民政体系主导，越来越向政府主导过渡。3）养老地产从圈地走向运营，医养结合是发展重点。目前中国 2.9 万家养老机构，近1.4-1.6万家民营养老机构，占比近50%，相比于2014年提高了近15-20pct。由于地产降温，养老地产从 14 年圈地策略逐步走向精耕细作，不同参与者结合自身禀赋，打造不同特色养老地产，如泰康人寿将地产和保险结合，凤凰股份的文化养老地产等。这几年 A 股养老标的发生了哪些变化？1）双箭股份：旗下从 12 年一家养老院发展至三家，共 900 多张床位，养老收入超 1500 万元，与红日品牌合作，学习日本经验，入住率提升较
6、快。2）宜华健康：亲和源已从上海走向全国，在杭州、青岛、宁波等均有布局，截止17 年已开业或在建社区 15 个，已发展近 3000 名会员。3）凤凰股份：康养老地产项目凤凰怡然居 2018 年 1 月对外销售，8 月 12 日，凤凰怡然居推出第二期臻品山水洋房，开盘即受到热烈追捧。4）南京新百：安康通全国化推进顺利，已进入除西藏、新疆、青海、甘肃等边远地区之外的所有省份，服务覆盖 1723 万老人，服务次数超 2 亿次，总服务时长超 20 年，服务平台 66 个。5）新华锦：养老院+养老运营双轮驱动，借助日本模式做大做强，公司以山东作为根据地，从原来单一养老地产重资产模式，向轻资产运营发展。6
7、）湖南发展：舍弃养老地产模式，从康复医院向养老服务进军，截止 2018 年 8 月，养老运营公司已 56 个社区签约，覆盖 50 万居民，约 8.6 万老人。三条主线推荐标的：1）养老院：推荐关注连锁养老院龙头之一双箭股份、拥有高端养老会员制代表亲和源的宜华健康；2）养老地产：推荐关注与日本知名品牌深度合作的山东养老全产业布局龙头新华锦、将文化与养老结合，深耕山水养老的凤凰股份；将康养医院与养老院深度结合的湖南发展；3）居家养老：推荐关注拥有居家养老第一平台安康通的南京新百。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明1 9 9 1 7 1 0 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 1
8、 9 0 8:5 02 2 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 44 页 简单金融 成就梦想 投资案件 结论和投资建议 建议关注近期养老行业政策红利释放带来标的基本面变化。三条主线推荐标的：1）养老院：推荐关注连锁养老院龙头之一双箭股份、拥有高端养老会员制代表亲和源的宜华健康；2）养老地产：推荐关注与日本知名品牌深度合作的山东养老全产业布局龙头新华锦、将文化与养老结合，深耕山水养老的凤凰股份；将康养医院与养老院深度结合的湖南发展；3）居家养老：推荐关注拥有居家养老第一平台安康通的南京新百。原因及逻辑 1、老龄化加剧不可逆，供需缺口扩大亟待满足，行业空间巨大。1
9、）庞大人口基数+长期计划生育，老龄化速度惊人。随着第一波婴儿潮步入老年，预计 2030 年近 3.5亿老年人，总抚养比达 50%。2）供需错位严重缺口大，缺床位缺人缺资源。中国养老床位缺口约 400 万张，空缺护工是目前三倍，一床难求与床位空置并存，空置率达 40%。3）痛点多潜力大，未来看点多。目前规模 4.4 万亿，预计 2023 年将达 13 万亿，复合增长 30%。2、养老机构取消许可+两会再度聚焦养老，十三五接近收官政策有望加速推动。19 年民政部 1 号文件，不再设立养老机构许可；19 年两会要求，养老金提高 5%，3-5年新增普惠床位 100 万张。我们认为，近期政策密集推出，与
10、加快完成“十三五”老龄事业定量目标实现有关，去年十月完善促进消费体制机制实施方案（20182020年）提及养老，未来有望推出减税、资金支持等更多更大力度政策。3、长护险广泛普及，支付端得以保证。从 16 年推出 15 个试点发展至目前近 30个，养老从民政体系主导向政府主导过渡。有别于大众的认识 市场认为，养老行业发展缓慢，我们认为，在政策催化下，行业中短期呈现加速发展趋势。由于老龄化社会不可逆，目前养老缺口巨大，需求端源源不断，供给端之前因支付能力问题发展较慢，随着政策力度不断加大，我们认为在某些细分养老领域存在快速爆发趋势。市场认为，养老行业是以政府主导为主，民营资本参与较少。我们认为，从
11、 2010年起，民营资本快速进入养老行业，政策准入大幅放松后，未来十年将是投资养老行业黄金十年。由于未富先老和已富已老同时存在，民营资本参与已富已老部分的消费欲望较强。市场认为，养老行业前提投入巨大，短期难以收益，并非优质投资赛道。我们认为，在某些细分赛道中，如养老运营，养老服务等，已经存在非常成熟团队，随着政策不断推出，全国化运营扩张将不断加速。1 9 9 1 7 1 0 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 1 9 0 8:5 03 3 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 44 页 简单金融 成就梦想 1.老龄社会已至，十三五接近收官养老有望加速
12、.7 1.1 两会再度提升养老关注度，加强社区养老与支付端保障.7 1.1.1 实现养老金十五连上调，3-5 年普惠床位新增 100 万张.7 1.1.2 取消许可放宽养老机构准入，支付端保障供给端将迎来爆发.7 1.2 人口结构决定老龄化加剧，供需缺口不断扩大亟待满足.9 1.2.1 老龄社会趋势不可逆，第一波婴儿潮变老带来增量需求.9 1.2.2 供需错位严重缺口巨大，未富先老与已富已老共存.11 1.3 养老行业空间巨大，老有所居、养、乐、医是核心需求.13 2.这几年中国养老行业发生了哪些变化？.15 2.1 社区居家养老是主战场，养老运营行业发展较快.16 2.2 长护险广泛普及，支
13、付端得以保证.19 2.3 养老地产从圈地走向运营，医养结合是发展重点.21 3.这几年 A 股养老标的变化如何？.27 3.1 机构养老：高质量养老院与医养结合备受关注.27 3.1.1 双箭股份：A 股首家养老院标的，强大运营能力是核心竞争力.27 3.1.2 宜华健康：会员制高端养老典范亲和源，大健康布局形成闭环.29 3.1.3 凤凰股份：高端文化养老地产，山水洋房深受欢迎.31 3.2 居家养老：强运营是王道，智能养老是趋势.32 3.2.1 南京新百：安康通是居家养老龙头，复制以色列成功模式.32 3.2.2 新华锦：引入日本高端养老品牌，立足山东向全国扩张.34 3.3 医养结合
14、：未来行业大方向，空间巨大但道路漫长.36 3.3.1 湖南发展：水电业务转型发展，把握未来康养大趋势.36 4.相关标的及推荐.37 附录 1：国家养老政策详细版汇总.38 附录 2：长护险各地发展汇总.40 附录 3：海外养老模式汇总.42 目录 1 9 9 1 7 1 0 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 1 9 0 8:5 04 4 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 44 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：65 岁以上老人占比不断提升.9 图 2：劳动人口增速与老人增速剪刀差不断扩大.9 图 3：2017 年中国人口比例分布金字
15、塔图.9 图 4：预测 2037 年中国人口比例分布金字塔图.9 图 5：2017 年日本人口比例分布金字塔图.9 图 6：2017 年越南人口比例分布金字塔图.9 图 7：第一次婴儿潮一代将变成老人，第三波婴儿潮未出现.10 图 8：2030 年中国总抚养比将达到人口机会窗口线 50%.10 图 9：中国三大养老模式.11 图 10：养老床位数增速有所放缓.12 图 11：每千名老人拥有养老床位增速有所放缓.12 图 12：全国养老地产空置率高达 40%左右.12 图 13：中国养老行业 2023 年将达 13 万亿.13 图 14：从老人居、养、乐、医四大核心需求出发再看养老行业.14 图
16、 15：将有大批高学历的人变老，精神文化需求亟待满足.15 图 16：中国养老产业发展.16 图 17：中国社区居家养老的四种主要模式.16 图 18：智慧居家养老龙头安康通的五大业务.18 图 19：智能居家养老.18 图 20：养老机构定位图 世界银行+定价情况。.21 图 21：每千人老人拥有床位数远低于国际要求.22 图 22：养老机构员工数量远远不够.22 图 23：养老地产产业链图谱.23 图 24：养老地产付费模式.23 图 25：亲和源现金流模式图.25 图 26：失能和高龄老人占总老龄人口比重超 30%.26 图 27：中国医养结合困境重重.26 图 28：医养结合发展历程.
17、27 1 9 9 1 7 1 0 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 1 9 0 8:5 05 5 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 44 页 简单金融 成就梦想 图 29：双箭股份收入稳定增长.27 图 30：双箭股份归母净利波动向上.27 图 31：苏州红日养老院实景.28 图 32：桐乡养老院业务收入情况.28 图 33：宜华健康收入稳定增长.29 图 34：宜华健康归母净利持续波动.29 图 35：凤凰股份收入稳定增长.31 图 36：凤凰股份归母净利波动较大.31 图 37：南京新百收入稳定增长.32 图 38：南京新百归母净利大幅波动
18、.32 图 39：安康通净利润稳步增长.33 图 40：安康通前两年大幅超过业绩承诺.33 图 41：安康通主要合作机构.33 图 42：新华锦收入保持平稳波动.34 图 43：新华锦净利润略有波动.34 图 44：小蓬莱小镇规划图.35 图 45：湖南发展营收保持略有下滑.36 图 46：湖南发展康养业务收入不断上升.36 图 47：湖南发展居家社区养老业务简介.36 表 1：“十三五”期间国家老龄事业发展和养老体系建设主要指标.7 表 2：历年关于养老的主要政策.8 表 3：养老机构数变化（单位：万个）.11 表 4：养老机构等级划分情况.13 表 5：长护险社区居家照看范围.19 表 6
19、：长护险在社区居家照护与机构养老照护中报销比例.19 表 7：长护险试点城市不断增加.20 表 8：长期护理保险的四种模式比较.21 表 9：商业化养老机构收费模式情况.22 表 10：养老服务竞争主体代表.24 1 9 9 1 7 1 0 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 1 9 0 8:5 06 6 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 44 页 简单金融 成就梦想 表 11：亲和源收费价目表.26 表 12：亲和源养老异地扩张情况良好.29 表 13：凤凰股份文化地产销售情况表.32 表 14：新华锦国际颐养中心入住模式.35 表 15：A
20、股相关养老标的汇总.37 表 16：国家养老政策详细版.38 表 17：长期护理险最新变化.40 表 18：主要海外国家和地区养老模式比较.42 1 9 9 1 7 1 0 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 1 9 0 8:5 07 7 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 44 页 简单金融 成就梦想 1.老龄社会已至，十三五接近收官养老有望加速 1.1 两会再度提升养老关注度，加强社区养老与支付端保障 1.1.1 实现养老金十五连上调，3-5 年普惠床位新增 100 万张 19 年政府工作报告再度加码养老，提升支付端能力降低社区养老服务机构税费
21、。2019年政府工作报告指出，要大力发展养老特别是社区养老服务业，对在社区提供日间照料、康复护理、助餐助行等服务的机构给予税费减免、资金支持、水电气热价格优惠等扶持，新建居住区应配套建设社区养老服务设施，加强农村养老服务设施建设，改革完善医养结合政策，扩大长期护理保险制度试点。两会民生时间表路线图：按平均约 5%的幅度提高企业和机关事业单位退休人员基本养老金标准，3-5 年普惠床位 100 万张。两会释放较多政策利好，今年实现养老金 15 连调，不断提高床位数量，解决一床难求问题。随着十三五国家养老规划收官年不断接近，目前实际情况与“十三五”国家老龄事业发展和养老体系建设主要指标仍存在较大差距
22、，未来1-2 年发展有望加速。表 1：“十三五”期间国家老龄事业发展和养老体系建设主要指标 类 别 指 标 目标值 社会保障 基本养老保险参保率 达到 90%基本医疗保险参保率 稳定在 95%以上 养老服务 政府运营的养老床位占比 不超过 50%护理型养老床位占比 不低于 30 健康支持 老年人健康素养 提升至 10%二级以上综合医院设老年病科比例 35%以上 65 岁以上老年人健康管理率 达到 70%精神文化生活 建有老年学校的乡镇（街道）比例 达到 50%经常性参与教育活动的老年人口比例 20%以上 社会参与 老年志愿者注册人数占老年人口比例 达到 12%城乡社区基层老年协会覆盖率 90%
23、以上 投入保障 福彩公益金用于养老服务业的比例 50%以上 资料来源：“十三五”国家老龄事业发展和养老体系建设规划，申万宏源研究 1.1.2 取消许可放宽养老机构准入，支付端保障供给端将迎来爆发 政策频繁发布，彰显政府对养老问题的决心。我国养老政策主要围绕着总体规划、养老服务和养老支付体系三大方面展开，其中总体规划是从政府兜底，逐步到放开市场，提高专业度，合理分配社会资源的方向倾斜；养老服务方向的政策也是在总体方针指导下，加深公办民营优势互补；养老支付体系方面，除了加快养老保险的全覆盖之外，逐步开发其他形式如福利公益金的转移支付，尝试长护险，商业保险的探索，完善整体支付框架。1 9 9 1 7
24、 1 0 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 1 9 0 8:5 08 8 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 44 页 简单金融 成就梦想 表 2：历年关于养老的主要政策 类型 时间 政策名称 颁布机构 核心内容 总体规划 2011/9 中国老龄事业发展”十二五”规划 国务院 建立应对人口老龄化战略体系基本框架，制定实施老龄事业中长期发展规划 2017/2“十三五”国家老龄事业发展和养老体系建设规划 国务院 2020 年，老龄事业发展整体水平明显提升，养老体系更加健全完善。2018/9 完善促进消费体制机制实施方案（20182020 年）国务院
25、取消养老机构设立许可。建立养老机构分类管理制度，进一步放宽市场准入。养老服务 2008/2 关于全面推进居家养老服务工作的意见 老龄委与发改委等部门 研究制定“民办公助”的政策措施，鼓励和支持社会力量参与 2013/9 关于加快发展养老服务业的若干意见 国务院 切实加强农村养老服务积极推进医疗卫生与养老服务相结合。2015/11 关于推进医疗卫生与养老服务相结合的指导意见 卫生计生委等部门 建立医养结合政策体系、标准规范和管理制度。2016/12 关于全面放开养老服务市场提升养老服务质量的若干意见 国务院 全面放开养老服务市场、大力提升居家社区养老生活品质 养老保险与补贴 2009/9 关于开
26、展新型农村社会养老保险试点的指导意见 国务院 加快建立覆盖城乡居民的社会保障体系的要求，逐步解决农村居民老有所养问题。2014/2 关于建立统一的城乡居民基本养老保险制度的意见 国务院 在全国范围内建立统一的城乡居民基本养老保险制度。2015/1 国务院关于机关事业单位工作人员养老保险制度改革的决定 国务院 实行社会统筹与个人账户相结合的基本养老保险制度 2016/7 关于开展长期护理保险制度试点的指导意见 人社厅 探索建立以社会互助共济方式筹集资金，为长期失能人员的基本生活照料和与基本生活密切相关的医疗护理提供资金或服务保障的社会保险制度 2016/7 关于中央财政支持开展居家和社区养老服务
27、改革试点工作的通知 财政部、民政部 安排中央专项彩票公益金，通过以奖代补方式，选择一批地区进行居家和社区养老服务改革试点，促进完善养老服务体系。2017/3 中央财政支持居家和社区养老服务改革试点补助资金管理办法 财政部、民政部 规范和加强支持居家和社区养老服务改革试点的中央专项彩票公益金管理，充分发挥资金使用效益 2017/6 国务院办公厅关于加快发展商业养老保险的若干意见 国务院 依托商业保险机构专业优势和市场机制作用，扩大商业养老保险产品供给 2018/4 关于 2018 年调整退休人员基本养老金的通知 人力资源和社会保障部、财政部 从 2018 年1 月1 日起调整企业和机关事业单位退
28、休人员基本养老金水平，总体调整水平按照 2017 年退休人员月人均基本养老金的 5%左右确定。2018/4 关于开展个人税收递延型商业养老保险试点的通知 财政部、税务总局、人力资源社会保障部 对试点地区个人通过个人商业养老资金账户购买符合规定的商业养老保险产品的支出，允许在一定标准内税前扣除 2018/5 国务院关于建立企业职工基本养老保险基金中央调剂制度的通知 国务院 均衡地区间企业职工基本养老保险基金负担，实现基本养老保险制度可持续发展。资料来源：国务院，人社厅，财政部，申万宏源研究 1 9 9 1 7 1 0 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 1 9 0 8:5 09 9
29、行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 44 页 简单金融 成就梦想 1.2 人口结构决定老龄化加剧，供需缺口不断扩大亟待满足 1.2.1 老龄社会趋势不可逆，第一波婴儿潮变老带来增量需求 庞大人口基数+长期计划生育政策，中国老龄化发展速度惊人。截至 2017 年底，中国 60 岁及以上老年人口超过2.4亿，占总人口的 17.3%，其中 65 岁及以上老年人口 1.6亿，同比增长 5.5%，占总人口 11.4%，随着中国老龄人口增速持续不断提升，预计 2030年老龄人口占比将达 25%，接近 3.5-4 亿老年人。图 1：65 岁以上老人占比不断提升 图 2：劳动
30、人口增速与老人增速剪刀差不断扩大 资料来源：国家统计局，申万宏源研究 资料来源：国家统计局，申万宏源研究 中国 20 年前的人口结构与越南相似，中国 20 年后的人口结构与日本相似。2017 年，中国人口结构呈现中间宽、两头窄的特点，45-55 岁年龄人口数量占比最大，将成为 20 年后老龄人口主力军。按固定人口出生率千分之十二预测，20 年后中国的人口结构，比例分布呈现“头重脚轻”的特点，与当前日本人口结构相似。同为发展中国家的越南人口结构特点为“头轻脚重”，有充足的劳动力供应，是一种比较优质的人口结构 图 3：2017 年中国人口比例分布金字塔图 图 4：预测 2037 年中国人口比例分布
31、金字塔图 资料来源：worldbank，申万宏源研究 资料来源：worldbank，申万宏源研究 图 5：2017 年日本人口比例分布金字塔图 图 6：2017 年越南人口比例分布金字塔图 1 9 9 1 7 1 0 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 1 9 0 8:5 01010 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 44 页 简单金融 成就梦想 资料来源：worldbank，申万宏源研究 资料来源：worldbank，申万宏源研究 第一波婴儿潮一代即将步入老年，新增人口乏力养老形式严峻。1949 年后，中国产生了两次较大的婴儿潮：60 年代至
32、 70 年代，和 80 年代至 90 年代。未来十年内，第一波婴儿潮一代将陆续步入老年，势必使老龄人口占比提高。而两次婴儿潮之后，年出生人口数量降至 1700 万左右，未出现第三次婴儿潮，后继劳动力人口缺乏，养老形势异常严峻。三十年后，第二波婴儿潮一代也步入老年，若不能解决人力缺乏的问题，养老形势将出现重大问题。机器取代人力将会是养老业务的创新方向。图 7：第一次婴儿潮一代将变成老人，第三波婴儿潮未出现 资料来源：国家统计局，申万宏源研究 总抚养比预计 2030 年达到人口机会窗口线 50，未来 10 年是中国养老实体创业加速赛道。目前我国人口抚养比接近 15%，从 2000 年开始，此比例大
33、幅上升，预计 2030 年达到人口机会窗口线 50%，老龄化问题亟待解决。从 2010 年养老创业元年起，这十年来各类民营养老服务机构发展迅速，但快速扩张的同时带来了专业化程度低，鱼龙混杂的局面，未来十年将是从快速扩张向加速发展与精耕细作并存的阶段。图 8：2030 年中国总抚养比将达到人口机会窗口线 50%1 9 9 1 7 1 0 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 1 9 0 8:5 01111 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 44 页 简单金融 成就梦想 资料来源：worldbank，申万宏源研究 1.2.2 供需错位严重缺口巨大，未
34、富先老与已富已老共存 以居家养老为核心，辅助于社区和机构养老的 9073 养老体系逐步建成。中国养老体系主要有三种基本模式，一种是居家养老，是以家庭成员作为养老支撑主体，与中国传统思想“养儿防老”相契合，广大农村人口以居家养老模式为主，占整体养老比例 90%；一种是社区养老，是依赖政府、家庭成员、社会力量为老年人提供养老服务，占整体养老比例 7%；一种是机构养老，例如养老院、养老公寓（养老地产）等，是以社会保障制度为根本，由复合型机构组件来提供养老资源的一种养老模式，占整体养老比例的 3%。图 9：中国三大养老模式 资料来源：申万宏源研究 经济发达地区民营养老院比例超半数，偏远地区以国营和公办
35、民营养老院为主。养老机构一般分为三类，公办公营养老院、公办民营养老院和民营养老院，按全国比例来看，大约 50-60%养老机构为公办养老，40-50%为民营养老，但在江浙沪及其他经济较发达地区，民办养老比例超过 60%。表 3：养老机构数变化（单位：万个）养老服务机构和设施总数 养老服务机构 社区养老服务机构和设施 互助型的养老设施 军队离退休干部休养所 2010 4.0 4.0 051015202530354045501960 1964 1968 1972 1976 1980 1984 1988 1992 1996 2000 2004 2008 2012 2016中国日本美国越南%居家养老社区
36、养老机构养老民营养老公办养老公办公营养老公办民营养老3%90%7%60-70%30-40%养老模式养老模式传统养老业态新养老业态1 9 9 1 7 1 0 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 1 9 0 8:5 01212 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 44 页 简单金融 成就梦想 2011 4.1 4.1 2012 4.4 4.4 2013 4.3 4.3 2014 9.4 3.3 1.9 4.0 0.2 2015 11.6 2.8 2.6 6.2 2016 14.0 2.9 3.5 7.6 2017 15.5 2.9 4.3 8.3 资
37、料来源：民政部，申万宏源研究 现有养老行业供给远远不及存量需求和新增老龄人口的速度。根据国际规律，每千人养老床位 50 计算，中国未来养老床位需求为 1110 万，占老年人口总数 5%；截止 2017年底，全国养老床位总量为 740 万张，缺口约 370 万张。图 10：养老床位数增速有所放缓 图 11：每千名老人拥有养老床位增速有所放缓 资料来源：民政部，申万宏源研究 资料来源：民政部，申万宏源研究 床位紧张与床位空置并存，不同养老机构差别巨大。在一些服务优质，口碑良好的养老机构一床难求，但绝大多数养老机构空置率都较高。依据前瞻网养老行业研究报告，在京津冀、长三角和川渝地区，全国养老地产空置
38、率高达 40%+，其中川渝欠发达地区最高，达 48%。2018 年国家市场监督管理局出台养老机构等级划分标准中，规定最高等级五级养老院入住率不得低于 50%，这也间接说明床位空缺问题的严重。究其原因归根到底都是服务质量，专业化水平低所致，未来龙头整合空间巨大。图 12：全国养老地产空置率高达 40%左右 资料来源：前瞻网，申万宏源研究 3153534174945786737307450%4%8%12%16%20%01002003004005006007008002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017养老床位数（万张）增长率1819222427303231
39、-4%0%4%8%12%16%051015202530352010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017每千名老人拥有养老床位数（万张）增长率40.55%43.10%36.80%47.50%0%10%20%30%40%50%京津冀长三角珠三角川渝1 9 9 1 7 1 0 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 1 9 0 8:5 01313 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 44 页 简单金融 成就梦想 表 4：养老机构等级划分情况 养老机构等级 判定标准（需同时满足下列条件）一级养老机构 1，机构入住率不低于 3
40、0%2，提供的服务项目包括但不限于出入院服务、生活照料服务、膳食服务、清洁卫生服务、洗涤服务、医疗护理服务、文化娱乐服务、心理/精神支持服务、安宁服务、委托服务。二级养老机构 1，机构入住率不低于 35%2，提供的服务项目包括但不限于出入院服务、生活照料服务、膳食服务、清洁卫生服务、洗涤服务、医疗护理服务、文化娱乐服务、心理/精神支持服务、安宁服务、委托服务。三级养老机构 1，机构入住率不低于 40%,2，提供的服务项目包括但不限于出入院服务、生活照料服务、膳食服务、清洁卫生服务、洗涤服务、医疗护理服务、文化娱乐服务、心理/精神支持服务、安宁服务、委托服务、康复服务。3，院长或副院长具有高中及
41、以上文化程度 4，至少有 1 名社会工作者指导开展社会工作服务 5，设卫生间的老年人居室占能力完好、轻度失能、中度失能老年人居室总数的比例不低于 50%四级养老机构 1，机构入住率不低于 45%；2，提供的服务项目包括但不限于出入院服务、生活照料服务、膳食服务、清洁卫生服务、洗涤服务、医疗护理服务、文化娱乐服务、心理/精神支持服务、安宁服务、委托服务、康复服务、教育服务。3，院长或副院长具有大专及以上文化程度；4，每 200 名老年人（不足 200 名的按 200 名计算）至少配有 1 名专职社会工作者；5，设卫生间的老年人居室占能力完好、轻度失能、中度失能老年人居室总数的比例不低于 60%。
42、6，每间中度失能老年人居室的床位数不多于 4 张，每间重度失能老年人居室的床位数不多于 6 张。五级养老机构 1，机构入住率不低于 50%；2，提供的服务项目包括但不限于出入院服务、生活照料服务、膳食服务、清洁卫生服务、洗涤服务、医疗护理服务、文化娱乐服务、心理/精神支持服务、安宁服务、委托服务、康复服务、教育服务、居家上门服务。3，院长或副院长具有大专及以上文化程度；4，每 200 名老年人（不足 200 名的按 200 名计算）至少配有 1 名专职社会工作者；5，设卫生间的老年人居室占能力完好、轻度失能、中度失能老年人居室总数的比例不低于 80%。6，每间中度失能老年人居室的床位数不多于
43、4 张，每间重度失能老年人居室的床位数不多于 6 张。资料来源：国家市场监督管理局，申万宏源研究 1.3 养老行业空间巨大，老有所居、养、乐、医是核心需求 养老行业空间巨大，各子领域亟待整合。依据艾瑞咨询预计，2019 年养老行业规模达4.4 万亿，2023 年规模将达 13 万亿，年复合增长率达 30%。我们按照目前 60 岁以上老人 2.4 亿计算，假设所有老人基础消费 500 元/月，医疗服务费 500 元/月，失能失智老人占比达 20%，护理费用 1500 元/月，则静态养老市场空间近 4 万亿，加上重病费用、居住费用、休闲娱乐等，市场空间约在 4.5 万亿左右，与艾瑞咨询统计结果接近
44、。图 13：中国养老行业 2023 年将达 13 万亿 1 9 9 1 7 1 0 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 1 9 0 8:5 01414 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 14 页 共 44 页 简单金融 成就梦想 资料来源：艾瑞咨询，申万宏源研究 居、养、乐、医是老人四大核心需求，衍生出四大养老产业。老有所居是老人对生活的基本诉求，其衍生出近十年养老地产的蓬勃发展，但由于大多地产商出于圈地的目的，使得服务基础跟不上，使得接近四成的空置率；老有所养和老有所乐孕育出了养老运营服务业，其中包含养老运营信息化、养老金融及其他两大子行业，前者多用于居家
45、养老、社区养老以及一些公立养老院运营，后者多集中于与保险等金融机构业务重合。老有所医演化出了养老药品用品及康养行业，其很大一部分和医院、药品相结合。图 14：从老人居、养、乐、医四大核心需求出发再看养老行业 资料来源：申万宏源研究 老有所居和老有所养是老年人最基础需求，住家里还是住养老机构是重要选择。中国大部分老年人住在哪，取决于老人的身体状况和心理状况，在老年人生活可以自理的情况下，除非生活异常枯燥孤单，一般会选择居住在自家中，这就需要居家养老和社区养老来满足老人的基本需求。如果选择机构养老，根据老人的健康状况和老人意愿，可将养老地产分为五类：老年养生社区，如上海崇明东滩长者社区；老年公寓，
46、如北京东方太阳城、上海星堡老年社区、保利和熹会，北京椿萱茂.凯健高端养老社区；独居式住宅，社区配套4.455.77.71314%14%35%69%00.10.20.30.40.50.60.70.8024681012142019E2020E2021E2022E2023E养老产业规模YOY万亿元老龄健康用品居家养老、社区养老2C居家服务网络中心2B养老机构服务系统养老社区机构养老养老地产老有所居生活救助养老院护理院老年社区老年公寓独居式住宅老有所养、老有所乐紧急救援生活关怀基础服务教育社交旅游娱乐金融服务其他服务老有所医康复医院及用品保健品医药用品老年心灵健康养老地产业务养老地产业务养老运营、信息
47、化业务养老运营、信息化业务养老金融及其他业务养老金融及其他业务养老药品用品养老药品用品及康养业务及康养业务1 9 9 1 7 1 0 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 1 9 0 8:5 01515 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 15 页 共 44 页 简单金融 成就梦想 良好的小型公寓，如万科幸福汇试点养老住宅、绿城乌镇雅园；养老院，如桐乡和济养老院、静安区孙克仁老年福利院；护理院，如上海礼爱颐养院、中长期老年医院。老有所乐是要求更高的精神文化需求，高端养老地产孕育而生。在江浙沪等一些发达地区，由于富裕人群对文化精神需求方面有了更高的追求，而高端养老
48、地产对教育文化方面的精耕细作，吸引了非常多的老年人入住。从年龄结构与教育层次的关系看出，中国即将迎来大规模迎来第一批高学历的中产阶级变老，老龄人口中高学历比例的提升带来文化消费的崛起，对养老服务的需求由老有所养（陪伴、照顾）提高至老有所乐（娱乐、学习和公益）预计未来高端养老产业将迎来爆发。图 15：将有大批高学历的人变老，精神文化需求亟待满足 资料来源：第六次全国人口普查，申万宏源研究 老有所医成就了养老药品用品和康养产业，消费力不断上升带来行业快速增长。失能、疾病是老年人面临的两大主要风险，目前中国有超过 4000 万失能失智老人，随着年龄的增长，老年人对健康维护和疾病治疗的需求非常突出。老
49、年人及其家庭的消费观念的不断升级，促使对“大健康”的潜在需求转变为实际的购买行为。其产品包含以下五类：老龄健康用品（如：方缘氧吧负氧离子“空气中的维生素”系列产品）；老年心灵健康（文化用品、旅游产品等）；康复辅具（运动功能、认知技能训练辅具；家用理疗、体疗设备等）；保健品（分为保健功能纺织品、保健器械、特殊用途化妆品、五官保健用品和其他保健用品五个类别）；医药用品（药品和医疗器械）。2.这几年中国养老行业发生了哪些变化？改革开放后，养老产业经历了恢复、改革、发展四个主要阶段：养老产业恢复阶段（1978-1999）：1978 年之后，国家开始统一调整恢复各项社会福利保障措施。在此期间，国家颁布了
50、一系列政策，扩大了养老产业的服务对象、明确“五保”的标准、规范和发展养老产业建设等，使得养老产业得到快速恢复，并向社会化方向发展。1982 年开始，我国把人口老龄化问题列入国家的议事日程，开始全面展开老龄工作和老龄问题的研究。同年，老龄问题世界大会中国委员会建立（1983 年更名为中国老龄协会）。1999 年，全国老龄工作委员会成立。1 9 9 1 7 1 0 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 1 9 0 8:5 01616 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 16 页 共 44 页 简单金融 成就梦想 养老产业改革阶段（2000-2011）：2000 年，
