1、证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 shou 资本政策共振，资本政策共振，2020 投资投资 CDMO 正当时正当时 医药行业 CDMO 子行业深度报告2020.2.25 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 陈竹陈竹 首席非药品领域 分析师 S1010516100003 田加强田加强 首席医疗健康产业 分析师 S1010515070002 创新药投资回报率下降，创新药投资回报率下降，CDMO 外包渐成药企最优解；争夺全球份额，国内小分子外包渐成药企最优解；争夺全球份额，国内小分子 CDMO 更具比较优势；更具比较优势；MAH 新政策下国内新政策下国内 CDMO 商业化阶段爆
2、发性元年在即，资本政策共振，商业化阶段爆发性元年在即，资本政策共振，2020 投资投资 CDMO 正当时。正当时。创新药投资回报率下降，创新药投资回报率下降，CDMO 外包渐成药企最优解。外包渐成药企最优解。CDMO 产业链深度参与创新药的研发生产，专业化/规模化是其核心价值。在创新药投资回报率下降的趋势下，无论是因为新产品增量价值而持续高强度投入研发的大型药企，还是受到资本力捧的创新型中小药企，都能通过 CDMO 的服务实现自己研发生产的最优解。全球 CDMO 行业也在以成本、效率和创新为核心的客户需求推动下，外包渗透率不断提升，实现比全球药品市场更快的增长。争夺全球份额，国内小分子争夺全球
3、份额，国内小分子 CDMO 更具比较优势。更具比较优势。国内明显的供应成本和工程师比较优势，驱动全球 CDMO 产能需求持续向中国转移。青睐一站式服务的创新型中小药企外包需求增加，将推动全球 CDMO 行业集中度提升，而一站式服务的核心竞争要素也是工程师技术团队。相对于生物药产能和技术目前暂时主要被少数欧美企业所掌握，国内小分子 CDMO 行业具备成熟的产能管理和项目技术能力，料将更明显获益于这一轮行业需求提升和全球产能转移趋势。资本政策共振，资本政策共振，MAH 制度推动国内制度推动国内 CDMO 行业进入收获期。行业进入收获期。CRO 业务放量在临床，CDMO 业务放量在商业化。2013
4、年开始的 Biotech 资本热潮，推动了 2017-2018 年国内 CRO 的快速增长，根据药品研发的时间特点推算，2020年可能是这波资本热潮推动国内 CDMO 商业化阶段项目放量的元年。另一方面，国内 MAH 制度试行至今超过 4 年，众多 CDMO 合作项目进入报产/获批上市阶段。资本和政策趋势叠加带来的商业化订单机会，给予了国内 CDMO 公司爆发式加速增长的契机。风险因素：风险因素：临床项目进展不及预期：商业化项目波动：战略拓展情况低于预期。行业评级：行业评级：医药 CDMO 行业类似电子半导体行业，是竞争门槛高，业绩确定性较强，并存在增长提速潜力的子板块，首次覆盖并给予“强于大
5、市”“强于大市”评级。重点推荐与诺华深度战略绑定重磅药 API 生产服务，并有数个国内 MAH 项目即将报产的九洲药业九洲药业以及小分子 CDMO 项目管线储备最深厚的一体化CRO/CDMO 外包服务龙头药明康德；药明康德；建议关注核心技术优势明显、客户结构优秀、储备品种丰富的 CDMO 龙头凯莱英凯莱英。推荐战略转型初见成效，有望持续实现利润增速快于收入的博腾股份博腾股份。同时建议积极关注高效赋能全球新药研发的国内生物药 CDMO 龙头药明生物药明生物。重点公司盈利预测、估值及投资评级重点公司盈利预测、估值及投资评级 股票简称股票简称 收盘价收盘价 EPS（元）（元）PE（倍）（倍）PB 评
6、级评级（元）（元）2019E 2020E 2021E 2019E 2020E 2021E 九洲药业 17.6 0.32 0.46 0.74 55 38 24 1.9 买入 药明康德 112.7 1.31 1.79 2.24 86 63 50 4.9 买入 博腾股份 20.8 0.33 0.44 0.61 63 47 34 1.7 增持 药明生物 116.8 0.84 1.25 1.82 139 93 64 16.6 凯莱英 185.9 2.46 3.25 4.25 75 57 44 6.8 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：药明生物股价及 EPS 单位为港元，药明生物、凯莱英 EPS
7、 为 Wind 一致预期，股价为 2020 年 2 月 21 日收盘价 医药医药行业行业 CDMO 子行业深度报告子行业深度报告2020.2.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 创新药投资回报率下降，创新药投资回报率下降，CDMO 外包渐成药企最优解外包渐成药企最优解.1 CDMO 产业链深度参与创新药的研发生产，专业化/规模化是其核心价值.1 创新药投资回报率下降，促使药企增加研发/生产外包寻求最优解.3 药企研发意愿维持高位，叠加药企研发意愿维持高位，叠加 Biotech 资本热潮，资本热潮，CDMO 发展进入快车道发展进入快车道.5 创新持续输入新鲜血液，大型药企研发投入强
8、度维持高位.5 小型制药公司受到资本热捧，助推外包行业发展.7 药品研发和生产的外包渗透率不断提升.9 CDMO 行业空间拆分和估算：商业化阶段 CDMO 市场明显大于研发阶段.10 争夺全球份额，国内小分子争夺全球份额，国内小分子 CDMO 更具比较优势更具比较优势.12 CDMO 行业整体集中度较低，成本和工程师优势驱动产能往亚太转移.12 生物药大有可为，但具备全球竞争力的大分子 CDMO 相对稀缺.13 资本政策周期共振，资本政策周期共振，MAH 制度推动国内制度推动国内 CDMO 行业进入收获期，行业进入收获期，2020 投资投资 CDMO 正当正当时时.19 Biotech 资本热
9、潮下 CDMO 获益时间点相对延后，2020 年有望迎来爆发.19 国内政策助推 CDMO 业务爆发式增长潜能.20 国内 CDMO 企业有望进入 MAH 品种大量收获期.21 国内 CDMO 市场规模估算.23 风险因素风险因素.25 投资策略投资策略.26 行业评级.26 投资策略.26 重点公司推荐.27 rMsOpNzRwO8OdNbRnPnNoMnNeRrRpNjMoMmRbRrQtOxNmRwOvPpPoR 医药医药行业行业 CDMO 子行业深度报告子行业深度报告2020.2.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：CDMO 产业价值链.1 图 2：CDM
10、O 核心价值专业化+规模化.2 图 3：CDMO 核心竞争力软硬件齐备，响应大小药企的外包需求.2 图 4：新药研发临床期到期的累计成功率.3 图 5：从药物上市开始算，专利挑战平均出现时间缩短（年）.3 图 6：仿制药市场份额稳定，增速与创新药相当（10 亿美元）.3 图 7：专利到期对创新药销售额的影响（10 亿美元）.3 图 8：上市费用上升，药品巅峰销售额却下降.4 图 9：大型药企的创新药投资回报率下降.4 图 10：CDMO 行业空间逻辑链.5 图 11：FDA 批准药品年平均数.5 图 12：新药上市数量推动新药销售额可持续增长.5 图 13：Top20 药企研发项目保持高位.6
11、 图 14：各研发阶段的药物数量 2015-2018E.6 图 15：全球 top10 药企研发意愿保持高位.6 图 16：小药企研发管线占比不断提升.7 图 17：FDA 批准新药数量.7 图 18：全球和中国医药 VC 规模.8 图 19：2012-2018 全球初创药企融资额.8 图 20：中小药企的研发投入近年来呈现快速增长.8 图 21 全球药品销售额和 CDMO 市场规模.9 图 22：CRO 渗透率（分药企规模）.9 图 23：CRO 渗透率（分地域）.9 图 24：不同的研发生产环节和阶段的外包渗透率.10 图 25：全球 CDMO 市场估算（十亿美元）.11 图 26：全球
12、Top5 CDMO 企业市场份额仅为 9.9%（2017）.12 图 27：国内 CDMO 市场竞争激烈（2017）.12 图 28：全球化工产能分布（2015）.13 图 29：我国和美国 GDP 增速和人均收入增速对比.13 图 30：全球 CMO 市场份额变化(2011vs2016).13 图 31：在全球 Top100 产品中，生物药占比提升.14 图 32：全球传统药和生物药销售额.14 图 33：生物药研发投入增速整体快于化学药.15 图 34：全球 CMO 市场空间拆分.15 图 35：国内 CMO 市场空间拆分.15 图 36：2019 年全球生物大分子外包市场竞争格局.16
13、图 37：2019 年国内生物大分子外包市场竞争格局.16 图 38：生物药全球产能分布.16 图 39：全球性 CDMO 固定资产产出率对比.18 图 40：全球性 CDMO 业务综合毛利率对比.18 图 41：全球性 CDMO 资产周转率对比.19 图 42：全球性 CDMO 净利率对比.19 图 43：全球初创企业融资额.20 医药医药行业行业 CDMO 子行业深度报告子行业深度报告2020.2.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 44：国内 CRO 市场空间拆分.20 图 45：CDMO 爆发预期.20 图 46：国内 CDMO 公司营收规模对比.24 图 47：CDMO 公司
14、国内客户收入占比和毛利率（2016-2018）.24 图 48：临床早期项目营收规模对比.25 图 49：临床后期及商业化项目营收规模对比.25 图 50：CDMO 项目数结构对比(2018 年).25 图 51：CDMO 项目规模结构对比(2018 年).25 图 52：博腾股份 CDMO 服务内容.32 图 53：2011-2019H1 博腾股份营收及增速.32 图 54：2011-2019H1 博腾股份净利润及增速.32 图 55：2019H1 博腾股份主营构成.33 图 56：2011-2019H1 博腾股份毛利率及净利率.33 图 57：2017-2019H1 博腾股份新客户数.33
15、 图 58：2017-2019H1 博腾股份新产品数.33 表格目录表格目录 表 1：CDMO 商业模式.4 表 2：部分大型药企关厂和裁员情况.7 表 3：全球 CDMO 行业空间估算.11 表 4：药企筛选 CDMO 供应商程序冗长.12 表 5：2024 年全球销售额 TOP10 产品预期.14 表 6：主要 CDMO 企业横向对比 1.17 表 7：主要 CDMO 企业横向对比 2.17 表 8：凯莱英不同阶段项目收入拆分.19 表 9：上海公布的与 CDMO 企业相关的 MAH 品种申请人和受托生产企业情况.21 表 10：国内 MAH 最新进展.22 表 11：国内 CDMO 市场
16、空间预测.23 表 12：推荐标的盈利预测简表.26 表 13：九洲药业盈利预测简表.28 表 14：药明康德盈利预测简表.30 表 15：博腾股份盈利预测及估值.34 表 16：博腾股份可比公司估值表.35 医药医药行业行业 CDMO 子行业深度报告子行业深度报告2020.2.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 创新药投资回报率下降，创新药投资回报率下降，CDMO 外包渐成药企最优解外包渐成药企最优解 CDMO 产业产业链深度参与创新药的研发生产链深度参与创新药的研发生产，专业化，专业化/规模化是其核心价值规模化是其核心价值 CDMO，即 Contract development a
17、nd manufacturing organization（合同开发和生产组织），主要为医药生产企业以及生物技术公司的产品，特别是创新产品，提供工艺开发以及制备、工艺优化、注册和验证批生产以及商业化定制研发生产服务的机构。CDMO 服务的内容，涵盖中间体、API、制剂的工艺开发生产和包装服务，横跨研发的不同阶段，并且订单规模也随项目的进展呈现明显放大趋势：临床前/临床 1 期（公斤级/十万美元级）临床 2 期（0.1-3 吨级/百万美元级）临床 3 期（1-10 吨级/千万-亿元人民币级）新药申请（3-100 吨级/亿元人民币级）新药上市后（3-100 吨级/重磅药 10亿元人民币以上）。CD
18、MO 创新药订单的放量拐点一般在新药申请阶段，而随着创新药的专利到期，进入产品生命周期的末段，CDMO 的订单规模也进入相对衰退期，而其中的特色原料药大品种依然盈利。图 1：CDMO 产业价值链 资料来源：药明康德招股书，凯莱英招股书，天宇药业招股书，中信证券研究部 CDMO 的核心价值在于利用自己专业化和规模化优势，在研发和生产的不同阶段帮助的核心价值在于利用自己专业化和规模化优势，在研发和生产的不同阶段帮助客户节约成本、提高客户节约成本、提高成功率和成功率和效率、全面合规：效率、全面合规：1）成本：据 Chemical Weekly（印度化工周刊）估计，生产环节占新药研发总成本的 30%左
19、右。生产成本主要由两部分组成，一是生产设备购买及其建设、维护成本，二是人力成本。由于专业化优势，CDMO 企业拥有多种类型的生产设备，可以满足不同委托企业的生产需求，而其中部分设备价格较高，若制药企业仅用于一款药品的研发则是不经济的；又由于规模效应，CDMO 企业的人力成本更低；行业行业壁垒壁垒订单订单规模规模服务服务侧重侧重点点临床前研究临床前研究3.53.5年年临床临床期期1 1-2 2年年临床临床期期1 1-3 3年年临床临床期期2 2-4 4年年新药申请新药申请2.52.5年年新药上市后新药上市后CDMOCDMO服务服务项目项目监管早期研发服务：包括临床前实验用原材料的合成开发临床试验
20、用药物生产：临床试验用小批量药物的生产外包原料药生产和工艺开发：API及主要中间体的生产及工艺开发配方开发/剂型研究：包括剂型开发及新的传输系统开发API、中间体及剂型生产：各种剂型的生产。如片剂、胶囊、针剂等包装服务：提供药品的包装服务，包括各种包装形式、标签及使用说明生产工艺研发技术平台，专家团队，以提高研发效率具有丰富的临床阶段项目经验，帮助项目生产放大，提高上市成功率长期积累的客户合作关系生产工艺研发技术平台和专家团队（成本&效率）质量管理和合规生产能力（FDA，cGMP)长期积累的客户合作关系订单在十万美金级别，一般在期临床后期部分创新药厂开始考虑CMO外包公斤级订单金额在百万级别0
21、.1-3吨初步盈利，订单在千万级别，大规模期有望过亿1-10吨放量拐点：创新药一般会提前备货，亿级订单3-100吨收获期：重磅药10亿以上3-100吨衰退期：特色原料药大品种依然盈利20-100吨生产速度提升生产工艺优化生产成本优化生产成本优化、降低废弃物排放 医药医药行业行业 CDMO 子行业深度报告子行业深度报告2020.2.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 2）成功率和效率：由于每一阶段生产环节的生产要求不同，因此每一阶段都需对生产工艺进行改进，依托专业化的生产工艺的技术积累，CDMO 企业能够更好更快地完成生产工艺的改进，从而提高新药研发成功率以及生产效率；3）合规：CDMO
22、 企业帮助委托企业优化生产工艺水平，运营管理生产，使得产品质量以及生产环节的环保等指标达到监管要求。图 2：CDMO 核心价值专业化+规模化 资料来源：中信证券研究部 CDMO的主要硬件壁垒，是符合客户和监管部门的质控/合规要求的厂房和生产设备；主要的软件壁垒，则是通过多种不同类型的项目和客户，所积累的技术和管理能力，以及口碑品牌。而这些 CDMO 的软硬件能力，在满足大型药企和创新型中小药企两种主要类型客户的核心诉求上，又有不同的体现。图 3：CDMO 核心竞争力软硬件齐备，响应大小药企的外包需求 资料来源：中信证券研究部 专业化+规模化研发节约研发成本提升研发成功率和速率生产提高生产效率灵
23、活调配产能节省固定资产投资分散生产监管风险硬件壁垒生产设备合规（cGMP/EHS等）质控软件壁垒项目经验品牌技术实力人才队伍技术平台管理运维流程优化信息安全Big Pharma财务技术实力质控GMP合规环保初创公司一站式服务GMP合规上市成功率成本控制 医药医药行业行业 CDMO 子行业深度报告子行业深度报告2020.2.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 初创药企核心关注药品上市的速度与成功率：初创药企核心关注药品上市的速度与成功率：其本身资金能力有限，风险承受能力较差，需要把有限的资源投入到新药研发的核心流程中，因此其比较关注成本以及药品上市的速度与成功率，CDMO 专业化与规模化
24、的优势正好可以满足需求。Big Pharma 核心关注研发效率和产能灵活性：核心关注研发效率和产能灵活性：从以往数据来看，创新药研发难度上升，研发成功率降低，专利保护期被过长的研发周期压缩，导致专利挑战出现较早，新药回报率严重下跌，新药销售额不及预期，产能过剩的情况频发，因此大药企对研发效率以及产能灵活性有了更高的需求，进而对 CDMO 产生需求。图 4：新药研发临床期到期的累计成功率 资料来源：Tufts center for the study of drug development，中信证券研究部 图 5：从药物上市开始算，专利挑战平均出现时间缩短（年）资料来源：Tufts center
25、 for the study of drug development，中信证券研究部 创新药投资回报率下降创新药投资回报率下降，促使药企增加，促使药企增加研发研发/生产生产外包外包寻求最优解寻求最优解 虽然全球仿制药和创新药市场都处于整体稳定增长状态，但据Evaluate Pharma预测，2019-2024 年间全球有可能受到专利悬崖风险威胁的创新药产品销售高达 1980 亿美元。图 6：仿制药市场份额稳定，增速与创新药相当（10 亿美元）资料来源：Evaluate，中信证券研究部 图 7：专利到期对创新药销售额的影响（10 亿美元）资料来源：Evaluate，中信证券研究部 综合来看，综合
26、来看，创新药的平均创新药的平均上市费用在不断上升，药品巅峰销售额却呈现下降趋势，创上市费用在不断上升，药品巅峰销售额却呈现下降趋势，创新药的投资回报率下降明显。新药的投资回报率下降明显。根据德勤的统计，创新药的平均上市费用从 2010 年的 11.8321.50%17.30%15.50%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%20世纪80年代20世纪90年代2000s新药研发临床期到期的累计成功率024681012141619952005201460 66 67 70 76 78 80 81 84 89 95 1001041091149%9%9%10%10%10%1
27、0%10%10%10%10%10%10%10%9%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%020040060080010001200201020112012201320142015201620172018E2019E2020E2021E2022E2023E2024E仿制药非仿制药非仿制药YoY仿制药YoY仿制药份额0%1%2%3%4%5%6%7%8%01020304050607080受影响的创新药销售额预计损失销售额受影响的市场份额 医药医药行业行业 CDMO 子行业深度报告子行业深度报告2020.2.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 亿美元上升至 2019 年的 19.81 亿
28、美元，而巅峰销售额却从 2010 年的 8.16 亿美元下降至2019 年的 3.76 亿美元；大型药企的创新药投资回报率，从 2010 年 10.1%下降至 2018年的 1.9%。图 8：上市费用上升，药品巅峰销售额却下降 资料来源：德勤，中信证券研究部 图 9：大型药企的创新药投资回报率下降 资料来源：德勤，中信证券研究部 因此，无论是大因此，无论是大型药企还是创新型型药企还是创新型中中小药企，在创新药投资回报率下降的趋势下，都小药企，在创新药投资回报率下降的趋势下，都在寻求属于自己研发生产活动的最优解，不同的在寻求属于自己研发生产活动的最优解，不同的 CDMO 商业模式也因需求而生商业
29、模式也因需求而生。在 CDMO模式的诞生地欧美，CDMO 更多是作为大型药企重磅品种商业化生产的灵活产能，依靠生产线产能竞争优势，产生规模经济效应，Lonza、Catalent、DSM 等国际性大规模产能巨头就是该类代表；而在资本助力下成长起来的创新型小药企，偏好从药物研发外包（CRO,即 Contract Research Organization 合同研究组织）到产品包装的一站式服务，希望借此提高研发生产衔接效率，减少管理成本，合全药业（药明康德子公司）、药明生物就是这类一体化平台服务商代表；而以九洲药业、凯莱英普洛药业为代表的另一种 CDMO，则是在细分领域深耕细作数年，有能力在技术优势
30、领域提供给药企客户更有效的解决方案，从而实现从 D（工艺开发）到 M（生产）的深度绑定，成为细分领域的佼佼者。表 1：CDMO 商业模式 商业模式商业模式 主要特征主要特征 主要客户主要客户 代表企业代表企业 细分领域佼佼者 在细分领域（如高活性及细胞毒性 API、多肽类药物、发酵工艺等）具有受专利保护的技术平台优势，在该领域与客户深度绑定，可以承接一定规模的订单 大药企&中小药企 九洲药业；凯莱英；普洛等 一体化服务商 可提供从药物研发到产品包装的一站式服务，对客户来说，研发生产衔接效率高且无转移成本；对企业来说，减少了客户开发和运维的成本，增加客户粘性，早期 CRO 项目可作为 CDMO
31、项目流量入口 小药企 合全药业、药明生物 大规模产能巨头 依靠生产线产能竞争优势，产生规模经济效应，稳定生产可以大大降低生产成本，一般承接某一重磅品种大规模商业化订单 大药企 Lonza、Catalent、DSM 等国际巨头 资料来源：各公司官网，中信证券研究部 11.8813.111.7513.4814.0315.7614.7718.0621.6819.818.167.025.514.66 4.714.1644.434.073.7605101520252010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019上市费用（亿美元）平均巅峰销售额（亿美元）1
32、0.1%7.6%7.3%4.8%5.5%4.2%4.2%3.7%1.9%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 医药医药行业行业 CDMO 子行业深度报告子行业深度报告2020.2.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 药企研发意愿维持高位，叠加药企研发意愿维持高位，叠加 Biotech 资本热潮，资本热潮，CDMO 发展进入快车道发展进入快车道 CDMO 需求的主要来源，一是大小药企的工艺开发和试验药物生产的外包部分（研发投入*CDMO 外包渗透率）；二是商业化订单生产中的外包
33、部分（生产成本*CDMO 外包渗透率）。因此，影响 CDMO 增长空间的核心因素包括：1）大型药企的销售收入增长情况和研发投入意愿；2）创新型中小药企的融资情况（绝大部分投入研发）；3）CDMO 外包渗透率。图 10：CDMO 行业空间逻辑链 资料来源：中信证券研究部 创新持续输入新鲜血液创新持续输入新鲜血液，大型药企，大型药企研发投入强度维持高位研发投入强度维持高位 Evaluate Pharma 的统计数据显示，FDA 批准药品的年平均数在过去几年大幅增加，由 2010-2013 年的 35 个增加到 2014-2017 年的 47 个。而根据 FDA 官网的数据，2018年和 2019
34、年又分别批准了 59 个和 48 个新药，维持了高位水平。图 11：FDA 批准药品年平均数 资料来源：Evaluate，中信证券研究部 图 12：新药上市数量推动新药销售额可持续增长 资料来源：Evaluate，中信证券研究部 药监部门批准新药上市数量的增加，也驱动了新药销售额的可持续增长，根据32303547051015202530354045502002-20052006-20092010-20132014-201712.68.513.97.79.44.25.35.613.61212.614.824.127.712.533.22635382829253135263544355156275
35、50102030405060051015202530352002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017预计上市五年后总销售额（十亿美元）FDA批准药品数 医药医药行业行业 CDMO 子行业深度报告子行业深度报告2020.2.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 EvaluatePharma 的预测，2017 年 FDA 批准的新药，预计在上市后五年整体可以带来的销售额达到 332 亿美元。超级重磅药的潜在预期也吸引着药企持续投入创新.D 和医药魔方的统计数据显示，全球药品销售额排名前 100 的门槛，由 2
36、009 年的 3.7 亿美元增加至 2018 年的13.3 亿美元，而排名第 1 的药品销售额则由 53.6 亿美元增加至 199.4 亿美元。研发项目数量上大型药企保持高位，创新型中小药企则呈现更快增长研发项目数量上大型药企保持高位，创新型中小药企则呈现更快增长。根据Pharmprojects 的数据统计和预测，全球各个不同研发阶段的药物数量在 2015-2018 年持续稳步增加；结合 Syneos 的数据，对于研发项目所属公司的性质进一步分析可以发现，TOP20 药企的研发项目数量在 2015-2016 年迅速增长之后维持高位水平（2000+），而创新型中小药企的研发项目数量则维持 7%左
37、右的年均增长速度。图 13：Top20 药企研发项目保持高位 资料来源：Syneos，Pharmprojects，中信证券研究部 图 14：各研发阶段的药物数量 2015-2018E 资料来源：Pharmprojects，中信证券研究部 IgeaHub 对 TOP10 药企研发投入占营收比例进行的统计数据，则进一步证实了大型药企的研发投入意愿：在营收实现增长的同时，TOP10 药企的研发投入占比营收的水平，从 1997-2000 年的 12%上升至 2015-2018 年的 17%左右。图 15：全球 top10 药企研发意愿保持高位（十亿美元）资料来源：IgeaHub，中信证券研究部 综上所
38、述，虽然创新药的平均上市费用增加和销售峰值减少，导致大型药企整体投资1,344 2,375 2,018 2,100 448 875 942 1,000 9,405 9,250 10,494 11,495 02000400060008000100001200014000160002015201620172018ETop20中型小型0100020003000400050006000700080009000临床前临床期临床期临床期2015201620172018E12%12%12%12%13%13%14%17%15%15%17%18%14%17%14%14%16%15%18%16%17%17%0%5
39、%10%15%20%0100200300400500全球top10药企营收(十亿美元)全球top10药企研发投入研发投入占比 医药医药行业行业 CDMO 子行业深度报告子行业深度报告2020.2.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 回报率降低，但是新产品的增量价值和超级重磅药的潜在预期，吸引着大型药企持续投入创新，维持较高的研发投入比例。同时，由于整体投资回报率降低，大型药企为了追求效率提升和成本控制，会选择将更多研发和生产内容外包，而不是在内部执行；这个趋势从大型药企纷纷关厂裁员的现象就可见一斑。表 2：部分大型药企关厂和裁员情况 公司公司 主要事件主要事件 礼来 2007 年关闭英
40、格兰制剂工厂，裁员 5500 人；2017 年颁布裁员计划，目标每年节约 5 亿美元 辉瑞 2010 年后陆续关掉 10 个制造工厂和 3 个研发机构，同时削减 6 个工厂规模；2018 计划裁员 1800 人 阿斯利康 2008 年计划 5-10 年内外包全部原料药生产；2019 年关闭两家生物药工厂，裁员 210 人 默克 2007 年关闭 7 个工厂和 8 个研发机构 诺华 2011 年关闭 2 个工厂，裁员 2000 人，增加在中印的人员配置；2018 年裁减 1600 个生产工厂的职位 默沙东 2013 年裁员 8500 人 GSK 2017 年计划 2 年内关闭某一工厂，2018
41、年裁减某一工厂一半员工 资料来源：各公司官网，中信证券研究部 小型制药公司受到资本热捧，助推外包行业发展小型制药公司受到资本热捧，助推外包行业发展 小型制药公司逐渐成为医药创新的重要驱动力，除了组织形式上更适合创新外，从结果上来说，药明康德招股书的数据显示，在每年 FDA 新批准的产品中，由小型制药/生物技术/虚拟制药公司研发的产品占比，由 2013 年的 7%上升至 2017 年的 39%，并预计该占比在未来几年将持续增加至 47%。图 16：小药企研发管线占比不断提升 资料来源：Pharmaproject，中信证券研究部 图 17：FDA 批准新药数量 资料来源：药明康德招股书（含预测），
42、中信证券研究部 创新性更强的小型制药公司，也因此在近年受到了资本的热捧创新性更强的小型制药公司，也因此在近年受到了资本的热捧，根据 China Venture和 EvaluatePharma 的历史数据，我们假设近 2 年增速不变，则 2013 年以来全球和中国医药 VC 的规模迅速增长，而全球初创药企的融资额也呈现同样的增长趋势。0%5%10%15%20%25%20112012201320142015201620172018管线小于2个品种的药企Top25Top107%24%29%32%39%40%44%43%45%47%0%10%20%30%40%50%010203040大型制药公司中型制
43、药公司小型/虚拟制药公司小型/虚拟制药公司占比 医药医药行业行业 CDMO 子行业深度报告子行业深度报告2020.2.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 图 18：全球和中国医药 VC 规模（十亿美元）资料来源：China Venture，Evaluate，PhRMA，中信证券研究部估测 图 19：2012-2018 全球初创药企融资额（十亿美元）资料来源：医药魔方，中信证券研究部 Frost&Sullivan(本文所引用的 Frost&Sullivan 数据均转引自药明康德招股书或康龙化成招股书)对于全球细分药企研发支出情况的数据统计和预测，也显示出 2014 年以来，在创新的驱动和
44、资本助力下，中小药企的研发投入增长，明显快于全球药企整体水平。图 20：中小药企的研发投入近年来呈现快速增长（十亿美元）资料来源：Frost&Sullivan（含预测，转引自药明康德招股书），中信证券研究部 创新型中小药企，往往不具备完善的研发和生产体系，在药品研发过程中会更加依赖于研发和生产外包服务商，推动外包行业的整体渗透率提升。1 1 3 2 2 3 5 7 11 8 10 12 0246810121420132014201520162017E2018E中国全球18.122.136.968.637.751.767.2010203040506070802012201320142015201
45、620172018050100150200250201320142015201620172018E2019E2020E2021E2022E大型制药公司中型制药公司小型制药/生物技术/虚拟制药公司GAGR（2013-2017）:总计：4.2%小型：小型：12.0%中型：4.2%大型：3.0%GAGR（2017-2020E）:总计：4.8%小型：小型：9.4%中型：6.6%大型：3.1%医药医药行业行业 CDMO 子行业深度报告子行业深度报告2020.2.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 在工艺开发和生产外包的环节，小型药企也比大型药企更倾向于外包。在工艺开发和生产外包的环节，小型药企也
46、比大型药企更倾向于外包。根据 Informa 对 200 多家制药企业的调查，目前，在临床阶段，40%的企业将 50%以上的生产任务外包给 CMO/CDMO 企业；而在商业化生产阶段，小型药企和大型药企分别有 50%和 19%的生产任务进行了外包。更加依赖于更加依赖于 CDMO 外包服务进行研发生产活动的创新型中小药企，在全球获批新药外包服务进行研发生产活动的创新型中小药企，在全球获批新药数量占比和研发投入占比的增加，将持续推动数量占比和研发投入占比的增加，将持续推动 CDMO 外包渗透率的提升。外包渗透率的提升。药品研发和生产的外包渗透率不断提升药品研发和生产的外包渗透率不断提升 根据 Fr
47、ost&Sullivan 和 Evaluate Pharma 的数据统计和预测，全球 CDMO 行业将保持两位数增长，显著快于药品销售额的个位数增速。这也符合我们在前文，基于不同规模药企的需求特征，而做出的 CDMO 外包渗透率提升的趋势判断。图 21 全球药品销售额和 CDMO 市场规模（亿美元）资料来源：Frost&Sullivan（含预测，转引自药明康德招股书）Evaluate（含预测）、中信证券研究部 而全球临床 CRO 龙头 Parexel 的数据，所显示出来的研发外包(CRO)渗透率增加的趋势同样明显：2014 年和 2011 年相比，无论药企销售规模大小，CRO 渗透率都大幅增加
48、，而且中小规模药企的渗透率增加幅度更加明显；分区域来看，CRO 渗透率水平在北美、欧洲和亚洲地区都有显著提升。图 22：CRO 渗透率（分药企规模）资料来源：Parexel、中信证券研究部 图 23：CRO 渗透率（分地域）资料来源：Parexel、中信证券研究部 72007270751074307690789083008720926099703574004485015636287057989071025-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%0200040006000800010000120002012201320142015201620172018E2019E2020E2021E
49、药品销售额CDMO市场规模药品销售额YoYCDMO市场规模YoY12%26%12%22%52%68%69%69%0%10%20%30%40%50%60%70%80%10亿美元5-10亿美元2.5-5亿美元2.5亿美元2011201420%23%6%60%72%59%0%10%20%30%40%50%60%70%80%北美欧洲亚洲20112014 医药医药行业行业 CDMO 子行业深度报告子行业深度报告2020.2.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 CDMO 行业空间拆分和估算：商业化行业空间拆分和估算：商业化阶段阶段 CDMO 市场市场明显大于研发阶段明显大于研发阶段 以不同类型和
50、阶段的工作环节进行区分，外包渗透率会有一定差异，而这些差异一般是因为工作内容的重要性和潜在的规模经济需求导致：比如商业化生产阶段（创新药 API生产和制剂生产）相比研发阶段（API 开发和制剂开发），非核心成分更多，因此商业化生产的外包渗透率明显高于研发。图 24：不同的研发生产环节和阶段的外包渗透率 资料来源：Patheon（2015）、Pharmamaprojects、火石创造、Frost&Sullivan、中信证券研究部 利用利用 CDMO 龙头市场数据估算龙头市场数据估算 CDMO 商业化阶段占比和研发阶段的外包渗透率商业化阶段占比和研发阶段的外包渗透率 全球 CDMO 龙头 Path
