1、规范、专业、创新 请阅读最后规范、专业、创新 请阅读最后一页重要免责声明 1一页重要免责声明 1 华鑫证券科创板报告 华鑫证券科创板报告 证券研究报告证券研究报告行业研究行业研究新材料系列新材料系列 主要财务指标（单位：百万元）主要财务指标（单位：百万元）材料工业是国民经济的基础产业，新材料是材料工业发展的先导，是重要的战略性新兴产业材料工业是国民经济的基础产业，新材料是材料工业发展的先导，是重要的战略性新兴产业。引领材料工业升级换代，对支撑战略新兴产业、保障国家重大工程建设、促进传统产业转型升级具有重大战略意义。本次系列将聚焦天宜上佳，公司是国内领先的高铁动车组用粉末冶金闸片供应商，主要从事
2、高铁动车组用粉末冶金闸片生产和销售。技术研发成果显著，动车组闸片认证证书最多。技术研发成果显著，动车组闸片认证证书最多。公司是持有 CRCC 核发的动车组闸片正式认证证书最多且覆盖车型最多的厂商，是时速 350 公里“复兴号”中国标准动车组制动闸片的核心供货商。同时，公司也是唯一获得时速 350 公里“复兴号”中国标准动车组两个车型（CR400AF 和 CR400BF）CRCC 正式认证证书的厂商。高铁里程稳定增长，高铁客运量占比逐年增加。高铁里程稳定增长，高铁客运量占比逐年增加。2017 年，高铁营业里程突破 2.5 万公里，高铁营业里程在铁路营业里程中所占的比重由 2011 年的 7.08
3、%迅速上升到 2017 年的19.80%。2017 年，高铁客运量 175,216 万人，高铁客运量占铁路客运量比重由 2011 年的 15.80%上升至 37.90%。轨道交通建设持续增长，新增运营长度大幅增加。轨道交通建设持续增长，新增运营长度大幅增加。2017 年中国内地城轨交通完成建设投资 4,762 亿元，在建线路长度6,246 公里，在建项目可研批复投资额累计达到 38,756.1 亿元，创历史新高；共有 62 个城市的城轨交通建设项目获批，规划线网长度 7,424 公里。对标公司估值：对标公司估值：国内瑞斯福公司在新三板挂牌（代码：430348），但由于缺乏流动性，无法作为估值参
4、考，国内其余竞争对手未上市。国际方面，截止到 2019 年 4 月 25 日，德国克诺尔集团 PE（TTM）为 21.07 倍。风险提示风险提示：铁路产品认证失败、因公司产品导致重大安全事故、客户集中度高、市场竞争加剧导致产品毛利率下降、市场系统性风险等。2016A 2017A 2018A 营业收入营业收入 468.42 507.13 557.9（+/-）70.56%8.26%10.01%营业利润营业利润 229.11 260.09 308.2（+/-）13.52%18.5%归属母公司净利润归属母公司净利润 194.54 221.93 263.11（+/-）119.41%14.08%18.56
5、%EPS（元）（元）0.81 0.55 0.66 分析师：徐鹏 执业证书编号：S1050516020001 联系人：谢玉磊 电话：021-54967579 邮箱： 华鑫证券有限责任公司 地址：上海市徐汇区肇嘉浜路 750 号 邮编：200030 电话：（8621）64339000 网址：http:/ 2019 年年 4 月月 26 日日 有色金属有色金属 科创板新材料系列之七：天宜上佳 规范、专业、创新规范、专业、创新 请阅读最后请阅读最后一页重要免责声明一页重要免责声明 2 2 华鑫证券华鑫证券行业研究行业研究 目目 录录 一、公司概况一、公司概况 3 1.公司简介 3 2.公司股权结构及融
6、资历程 4 二、国内领先的摩擦材料制造商二、国内领先的摩擦材料制造商 5 1.技术研发成果显著，动车组闸片认证证书最多 5 2.高铁里程稳定增长，高铁客运量占比逐年增加 5 3.轨道交通建设持续增长，新增运营长度大幅增加 6 三、财务数据三、财务数据 7 四、募投项目四、募投项目 8 五、同类公司估值情况五、同类公司估值情况 8 六、风险提示六、风险提示 9 图表 1 公司粉末冶金闸片产品一览.3 图表 2 公司主要客户一览.3 图表 3 公司股权结构图.4 图表 4 公司主要股权转让及增资情况.4 图表 5 公司与同行业企业获得 CRCC 认证证书对比.5 图表 6 国内高铁营业里程及占比情
7、况.6 图表 7 国内高铁客运量及占比情况.6 图表 8 全国轨道交通运营线路长度及同比增幅.7 图表 9 全国轨道交通新增运营线路长度及同比增幅.7 图表 10 2018 年公司营业收入划分（按产品）.7 图表 11 公司近三年营业收入和净利润情况.7 图表 12 公司募集资金用途.8 图表 13 主要竞争对手及同类公司估值情况（截止到 2019 年 4 月 25 日）.9 规范、专业、创新规范、专业、创新 请阅读最后请阅读最后一页重要免责声明一页重要免责声明 3 3 华鑫证券华鑫证券行业研究行业研究 一、一、公司概况公司概况 1.公司简介公司简介 天宜上佳成立于 2009 年 11 月，注
8、册资本为 40,085.7188 万元，是国内领先的高铁动车组用粉末冶金闸片供应商，主要从事高铁动车组用粉末冶金闸片及机车、城轨车辆闸片、闸瓦系列产品的研发、生产和销售。公司自设立以来，依靠自主研发，在高铁动车组用粉末冶金闸片的材料配方、工艺路线、生产装备等方面陆续取得重大突破，2013 年成功实现进口替代，有力推动了我国高铁动车组核心零部件的国产化进程。公司主要产品包括粉末冶金闸片和合成闸片/闸瓦等，其中公司自主研发的粉末冶金闸片主要应用于速度在 160km/h、200-250km/h 以及 300-350km/h 的高铁动车组制动系统；公司自主研发的合成闸片、闸瓦产品主要应用于速度在 20
9、0km/h 以下的铁路机车、城市轨道（含地铁）。公司主要客户为铁路总公司下属的 18 家地方铁路局及其附属企业、铁路总公司下属的制动系统集成商以及中国中车下属车辆制造企业等，同时，公司是时速 350 公里“复兴号”中国标准动车组粉末冶金闸片的核心供货商。图表图表 1 1 公司粉末冶金闸片产品一览公司粉末冶金闸片产品一览 资料来源：公司官网，华鑫证券研发部 图表图表 2 2 公司主要客户一览公司主要客户一览 资料来源：公司官网，华鑫证券研发部 规范、专业、创新规范、专业、创新 请阅读最后请阅读最后一页重要免责声明一页重要免责声明 4 4 华鑫证券华鑫证券行业研究行业研究 2.公司股权结构及融资历
10、程公司股权结构及融资历程 公司控股股东、实际控制人均为吴佩芳，吴佩芳直接持有公司 31.19%的股份。久太方合持有公司 4.16%的股份，吴佩芳担任久太方合普通合伙人且持有其 48.20%的出资份额。吴佩芳的一致行动人释加才让持有久太方合 3.84%的份额并直接持有发行人0.32%的股份；因此，吴佩芳、久太方合和释加才让共计持有发行人 35.68%。公司前身为天宜有限，2016 年 6 月变更为股份有限公司，公司自成立至今历经多次股权转让和新增注册资本。其中，2018 年 5 月，公司控股股东吴佩芳将股权转让给松禾成长、金锦联城、前海投资等创投机构，公司整体估值达到最高，为 51 亿元。201
11、8年 7 月，公司原有股东瞪羚创投将股权转让给力元投资、珠海正信三号等机构，公司整体估值有所下降，为 46 亿元。图表图表 4 4 公司公司主要主要股权股权转让转让及增资情况及增资情况 时间时间 事件事件 注册资本及股本变动明细注册资本及股本变动明细 估值估值 2009 年 11 月 天宜有限成立 注册资本 1000 万元-2016 年 6 月 变更为北京天宜上佳新材料股份有限公司 注册资本变更为 8,339 万元-2016 年 11 月 睿泽产业基金以 3.8 亿元认购新增 926.5556 万股 注册资本增加至 9,265.5556 万元 38 亿元 2016 年 11 月 金慧丰皓盈和北
12、工投资认购新增股份 注册资本增加至 10,021.4297 万元 41.1 亿元 2018 年 5 月 天宜上佳相关股东股权转让 新增股东松禾成长、金锦联城、前海投资等 51 亿元 2018 年 5 月 变更为北京天宜上佳高新材料股份有限公司-2018 年 7 月 天宜上佳相关股东股权转让 新增股东力元投资、珠海正信三号 46 亿元 2018 年 12 月 资本公积转增股本，每 10 股转增 30 股 注册资本增加至 40,085.7188-资料来源：公司招股说明书，华鑫证券研发部 图表图表 3 3 公司股权结构图公司股权结构图 资料来源：公司招股说明书，华鑫证券研发部 规范、专业、创新规范、
13、专业、创新 请阅读最后请阅读最后一页重要免责声明一页重要免责声明 5 5 华鑫证券华鑫证券行业研究行业研究 二、二、国内国内领先的摩擦材料制造商领先的摩擦材料制造商 1.技术研发成果显著技术研发成果显著，动车组闸片动车组闸片认证证书最多认证证书最多 动车组闸片是轨道交通车辆的核心关键零部件，其状态直接关系到制动系统的正常运转和动车组的安全运营。因此，拟进入该行业的企业需要经过较长时间的审核、验证。供应商生产的动车组闸片需要取得中铁检验认证中心有限公司（CRCC）核发的铁路产品认证证书后，方有资格向整车制造企业、系统集成商和各铁路局供货。公司是公司是持有持有 CRCCCRCC 核发的动车组闸片正
14、式认证证书最多且覆盖车型最多的厂商核发的动车组闸片正式认证证书最多且覆盖车型最多的厂商，是时速 350 公里“复兴号”中国标准动车组制动闸片的核心供货商。同时，公司也是唯一获得时速 350 公里“复兴号”中国标准动车组两个车型（CR400AF 和 CR400BF）CRCC正式认证证书的厂商。图表图表 5 5 公司与同行业企业获得公司与同行业企业获得 CRCCCRCC 认证证书对比认证证书对比 公司公司 动车组闸动车组闸片片 CRCCCRCC证书证书 覆盖动覆盖动车组车车组车型总数型总数 覆盖动车组车型覆盖动车组车型（200200-250km/h250km/h）覆盖动车组车型覆盖动车组车型（30
15、0300-350km/h350km/h 及以及以上）上）其中：覆盖“复兴号”中其中：覆盖“复兴号”中国标准动车组车型国标准动车组车型 天宜上佳 5 个 18 个 7 个 11 个 2 个 克诺尔车辆设备（苏州）有限公司 3 个 15 个 10 个 5 个 0 个 中车戚墅堰机车车辆工艺研究所有限公司 2 个 8 个 0 个 8 个 1 个 北京浦然轨道交通科技有限公司 4 个 9 个 5 个 4 个 0 个 北京瑞斯福高新科技股份有限公司 1 个 3 个 0 个 3 个 0 个 博深工具股份有限公司 1 个 4 个 0 个 4 个 0 个 资料来源：中铁检验认证中心有限公司（CRCC）官网，招
16、股说明书，华鑫证券研发部 2.高铁里程稳定高铁里程稳定增长，增长，高铁客运量占比逐年增加高铁客运量占比逐年增加“十二五”期间，中国已建成投入运营的高铁总里程达到 1.9 万公里，位居世界第一，占世界高铁总里程的 60%以上。2017 年，高铁营业里程突破 2.5 万公里。高铁营业里程在铁路营业里程中所占的比重也呈现出逐年快速上升的趋势，由 2011 年的7.08%迅速上升到 2017 年的 19.80%。高铁正逐渐成为我国铁路运输行业最重要的运输方式之一。“十二五”期间，高铁客运量由 2011 年的 2.86 亿人次增长到 2015 年的 9.61 亿人次，年均复合增长率 27.48%，高铁旅
17、客发送量呈现快速增长的趋势。在客流比重方 规范、专业、创新规范、专业、创新 请阅读最后请阅读最后一页重要免责声明一页重要免责声明 6 6 华鑫证券华鑫证券行业研究行业研究 面，“十二五”期间高铁客运占比逐年递增，2011 年全年高铁客运量占铁路总客运量的比重为 15.80%，2015 年该比例则上升为 37.90%。2017 年，高铁客运量 175,216 万人，高铁客运量占铁路客运量比重上升至 56.80%，逐年快速攀升，高铁在旅客运输方面发挥极其重要的作用。图表图表 6 6 国内国内高铁营业里程及占比情况高铁营业里程及占比情况 图表图表 7 7 国内国内高铁客运量及占比情况高铁客运量及占比
18、情况 资料来源：公司招股说明书，华鑫证券研发部 资料来源：公司招股说明书，华鑫证券研发部 3.轨道交通轨道交通建设持续建设持续增长，新增运营长度大幅增长，新增运营长度大幅增加增加 城市轨道交通是城市公共交通系统中的一个重要组成部分，泛指在城市中沿特定轨道运行的快速大、中运量公共交通工具，其中包括了地铁、轻轨、市郊通勤铁路、有轨电车以及磁悬浮铁路等多种类型。作为城市发展的重要一环，轨道交通在缓解城市拥堵，改善城市环境，缓解资源压力，促进低碳经济的过程中发挥重要作用，并帮助实现中心城市为依托、周边城市为居住或产业配套的城市发展关系，带动区域经济发展。根据中国城市轨道交通协会发布的城市轨道交通 20
19、17 年度统计和分析报告，2017 年中国内地城轨交通完成建设投资 4,762 亿元，在建线路长度 6,246 公里，在建项目可研批复投资额累计达到 38,756.1 亿元，创历史新高；共有 62 个城市的城轨交通建设项目获批，规划线网长度 7,424 公里。2017 年，我国城市轨道交通进入重要发展时期，城市轨道交通行业运营规模、客运量、在建线路长度均创历史新高；可研批复投资额、投资完成额均为历史之最。规范、专业、创新规范、专业、创新 请阅读最后请阅读最后一页重要免责声明一页重要免责声明 7 7 华鑫证券华鑫证券行业研究行业研究 图表图表 8 8 全国轨道交通运营线路长度及同比增幅全国轨道交
20、通运营线路长度及同比增幅 图表图表 9 9 全国轨道交通新增运营线路长度及同比增幅全国轨道交通新增运营线路长度及同比增幅 资料来源：Wind，国家统计局，华鑫证券研发部 资料来源：Wind，国家统计局，华鑫证券研发部 三三、财务数据财务数据 受益于轨道交通的快速发展以及中国标准动车组的投入运营，凭借公司较强的自主研发和创新能力，以及在轨道交通尤其是高铁动车组制动闸片领域积累的丰富经验，同时在国家财税和产业政策的大力支持下，近年来公司的业务实现了较快发展，营业收入、盈利水平持续增长。2016-2018 年期间公司主营业务收入快速增长，分别为46,842.18 万元、50,713.40 万元和 5
21、5,789.62 万元，其中 2017 年、2018 年分别比上年增长 8.26%和 10.01%。2016-2018 年期间公司实现归属于母公司股东的净利润分别为19,454.23 万元、22,193.09 万元和 26,311.03 万元，其中 2017 年、2018 年分别比上年增长 14.08%和 18.56%。公司产品为动车组、机车、城轨车辆制动系统关键部件，产品的安全性及稳定性要求高，行业具有较高的技术、资质和客户壁垒。较高的门槛使得行业内竞争相对有序，竞争格局能够在一定时期内保持稳定，整体毛利率较高。2016 年至 2018 年期间，公司综合毛利率分别为 74.32%、73.12
22、%和 75.11%。图表图表 1010 20182018 年公司营业收入划分（按产品）年公司营业收入划分（按产品）图表图表 1111 公司公司近近三年三年营业收入营业收入和净利润和净利润情况情况 资料来源：Wind，华鑫证券研发部 资料来源：Wind，华鑫证券研发部 0%5%10%15%20%25%30%01,0002,0003,0004,0005,0006,0002011201220132014201520162017公里全国轨道交通运营线路长度同比增长0%10%20%30%40%50%60%70%01002003004005006007008009001,00020112012201320
23、14201520162017公里全国轨道交通新增运营线路长度同比增长99.18%0.82%粉末冶金闸片合成闸片/闸瓦01002003004005006002016年2017年2018年百万营业收入净利润 规范、专业、创新规范、专业、创新 请阅读最后请阅读最后一页重要免责声明一页重要免责声明 8 8 华鑫证券华鑫证券行业研究行业研究 四四、募投项目募投项目 公司拟募集资金 6.46 亿元，扣除发行费用后，主要用于围绕公司主营业务展开新的投资项目，其中时速 160 公里动力集中电动车组制动闸片募投项目将使公司在时速160 公里动力集中电动车组制动闸片国产化市场领域保持领先地位；机车车辆制动闸片及闸
24、瓦募投项目将使公司迅速扩大合成闸片/闸瓦产品生产规模，有利于公司提高在合成闸片/闸瓦市场领域的市场份额；营销与服务网络建设募投项目将进一步完善公司的营销服务网络体系，推动公司由生产型制造商向“生产+服务”型制造商的转型升级，提高公司核心竞争力。图表图表 1212 公司公司募集资金用途募集资金用途 序号序号 项目项目名称名称 投资总额投资总额(万元万元)募集资金投资额（万元）募集资金投资额（万元）建设期建设期 1 年产 60 万件轨道交通机车车辆制动闸片及闸瓦项目 26,000 26,000 2 年 2 时速 160 公里动力集中电动车组制动闸片研发及智能制造示范生产线项目 31,000 31,
25、000 2 年 3 营销与服务网络建设项目 7,560 7,560 2 年 合计合计 64,56064,560 64,56064,560 资料来源：公司招股说明书，华鑫证券研发部 五五、同类公司估值同类公司估值情况情况 公司主要竞争对手为德国克诺尔集团在中国的全资子公司克诺尔车辆设备（苏州）有限公司、中车戚墅堰机车车辆工艺研究所有限公司、北京浦然轨道交通科技有限公司、北京瑞斯福高新科技股份有限公司以及博深工具股份有限公司等。克诺尔集团是世界领先的轨道车辆和商用车辆制动系统的制造商，克诺尔车辆设备（苏州）有限公司，位于苏州，是德国克诺尔集团的全资子公司，是集团国内国际市场制动系统产品的主要生产点
26、。中车戚墅堰机车车辆工艺研究所有限公司是中国中车旗下全资子公司，目前已形成了轨道交通装备关键零部件、齿轮传动系统、工程机械、汽车零部件、柴油机零部件等主要产业板块。北京浦然轨道交通科技有限公司，主要从事轨道车辆制动产品研究、生产和销售；北京瑞斯福高新科技股份有限公司，主要从事轨道交通机车车辆关键零部件的研发、生产、销售。博深工具股份有限公司，是中国金刚石工具行业的龙头企业之一，其自主研发的动车制动闸片已获得 CRCC 的产品认证。国内瑞斯福公司在新三板挂牌（代码：430348），但由于缺乏流动性，无法作为估值参考，国内其余竞争对手未上市。国际方面，截止到 2019 年 4 月 25 日，德国克
27、诺尔集团 PE（TTM）为 21.07 倍。规范、专业、创新规范、专业、创新 请阅读最后请阅读最后一页重要免责声明一页重要免责声明 9 9 华鑫证券华鑫证券行业研究行业研究 六六、风险提示风险提示 风险主要包括：铁路产品认证失败、因公司产品导致重大安全事故、客户集中度高、市场竞争加剧导致产品毛利率下降、市场系统性风险等。图表图表 1313 主要竞争对手及同类公司估值情况主要竞争对手及同类公司估值情况（截止到（截止到 20192019 年年 4 4 月月 2525 日）日）代码代码 公司公司 简称简称 上市上市地地 股价（元股价（元/股）股）总市值总市值 （亿元）（亿元）EPSEPS PEPE
28、TTM 2019E 2020E TTM 2019E 2020E KBX.F 克诺尔集团 法兰克福 756.64 1,230.2 4.79-21.07-注：海外公司股价及市值单位已折算为人民币 资料来源：雅虎财经，华鑫证券研发部 规范、专业、创新规范、专业、创新 请阅读最后请阅读最后一页重要免责声明一页重要免责声明 1010 华鑫证券华鑫证券行业研究行业研究 徐鹏：工学硕士，2013 年 6 月加盟华鑫证券，主要研究和跟踪领域：可转债、电子行业等。股票的投资评级说明：投资建议 预期个股相对沪深 300 指数涨幅 1 推荐 15%2 审慎推荐 5%-15%3 中性(-)5%-(+)5%4 减持(-
29、)15%-(-)5%5 回避(-)15%以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准。行业的投资评级说明：投资建议 预期行业相对沪深 300 指数涨幅 1 增持 明显强于沪深 300 指数 2 中性 基本与沪深 300 指数持平 3 减持 明显弱于沪深 300 指数 以报告日后的 6 个月内，行业相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准。分析师简介分析师简介 华鑫证券有限责任公司投资评级说明华鑫证券有限责任公司投资评级说明 规范、专业、创新规范、专业、创新 请阅读最后请阅读最后一页重要免责声明一页重要免责声明 1111 华鑫证券华鑫证券行业研究行业研究 华鑫证券有限责任公
30、司（以下简称“华鑫证券”）具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告由华鑫证券制作，仅供华鑫证券的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息均来源于公开资料，华鑫证券研究发展部及相关研究人员力求准确可靠，但对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。我们已力求报告内容客观、公正，但报告中的信息与所表达的观点不构成所述证券买卖的出价或询价的依据，该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时结合各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就财务、法律、
31、商业、税收等方面咨询专业顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华鑫证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告中的资料、意见、预测均只反映报告初次发布时的判断，可能会随时调整。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，华鑫证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。华鑫证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告版权仅为华鑫证券所有，未经华鑫证券书面授权，任何机构和个人不得以任何形式刊载、翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。若华鑫证券以外的机构向其客户发放本报告，则由该机构独自为此发送行为负责，华鑫证券对此等行为不承担任何责任。本报告同时不构成华鑫证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议。如未经华鑫证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。华鑫证券将保留随时追究其法律责任的权利。请投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的华鑫证券研究报告。华鑫证券有限责任公司 研究发展部 地址：上海市徐汇区肇嘉浜路 750 号 邮编：200030 电话：（+86 21）64339000 网址：http:/ 免责条款免责条款 扫码关注：金融干货精选获取更多干货资料
