1、 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1/2424 Table_Page 投资策略半年报|有色金属 证券研究报告 有色金属行业有色金属行业 上半年上半年总结总结及及展望展望：盈利预期逐步好转：盈利预期逐步好转 核心观点：核心观点：关注盈利预期好转带来的投资机会关注盈利预期好转带来的投资机会 基本金属：铝供给瓶颈渐现，大气治理或带来电解铝减产，同时铝库存持续去化，需求反弹弹性大；供给增长或低于预期，宏观经济预期转暖或带动铜价中枢上行；锡供给拐点已至，静待需求反转。贵金属：美国经济增速下行压力大，降息趋势或进一步确立，非美经济体仍显强势，美元指数或阶段性承压，金价或震荡上行。小金属及
2、新材料：钛行业景气向上，关注钛材需求的持续增长带来企业盈利的快速提升；砷化镓需求或受益 5G 应用推广而快速增长；高温合金在航空、船舶领域的需求有望持续增加；钼矿供给受限，需求持续增长，钼价将稳步上行；嘉能可关停 Mutanda 铜钴矿，钴价或受益上涨；锂价或将触底反弹。二季度盈利降幅有所收窄二季度盈利降幅有所收窄 据各公司披露的半年报，19 年上半年 105 家公司实现归母净利 170 亿元，同比下降 28%，主要是受金属价格下跌影响；二季度实现归母净利 91亿元，同比下降 21%，盈利下降幅度有所收窄。从子行业来看，上半年 26 家铝企业实现归母净利 30 亿元，同比增长23%；13 家铅
3、锌企业实现归母净利 21 亿元，同比增长 36%（冶炼费上涨，株冶集团大幅扭亏 13 亿元）；14 家铜企业实现归母净利润 43 亿元，同比增长 7%；稀土企业实现归母净利润 5.6 亿元，同比增长 25%。上半年金价震荡上行，基本金属、小金属回落上半年金价震荡上行，基本金属、小金属回落 基本金属：美国经济增速边际放缓、中国经济增速小幅下滑，宏观经济预期悲观致基本金属价格下跌，上半年 LME 铜、铝、铅、锌、锡、镍价格变化分别为 1.5%、-3.2%、-3.9%、1.6%、-3.4%、19.1%。贵金属：美国经济增速边际放缓且下行预期强，美联储降息预期持续增加，受此影响，上半年 COMEX 黄
4、金上涨 9.9%至 1413 美元/盎司。小金属：上半年，受新能源汽车补贴退坡影响，电池级碳酸锂从 7.9万元/吨跌至 7.5 万元/吨，电解钴跌 33%至 23.7 万元/吨；供给收缩叠加补库需求，氧化镨钕涨 10%至 34.75 万元/吨，氧化镝涨 60%至 193.5 万元/吨；泛亚 APT 库存释放预期影响，钨精矿跌 15%至 8.1 万元/吨；钼矿供给紧张，钼精矿涨 5%至 1790 元/吨度。风险提示风险提示 中国经济增速及投资增速持续下滑；美联储货币政策导向发生变化；环保核查政策执行不及预期；补贴退坡后，企业发展新能源汽车的积极性不高，造成产销不及预期；全球贸易争端进一步影响宏观
5、经济增速。行业评级行业评级 买入买入 前次评级 买入 报告日期 2019-09-03 相对市场表现相对市场表现 分析师：分析师：巨国贤 SAC 执证号：S0260512050006 SFC CE No.BNW287 0755-82535901 分析师：分析师：宫帅 SAC 执证号：S0260518070003 SFC CE No.BOB672 010-59136627 相关研究：相关研究：有色金属行业:钛专题一：从V-A 历史看宝钛发展模式 2019-08-29 有色金属行业:金铝稀土涨价，先进材料启航 2019-08-25 有色金属行业:金铝锌涨钼稳定，钴外强内弱 2019-08-18 -1
6、7%-9%-1%8%16%24%09/1811/1801/1903/1905/1907/19有色金属沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2/2424 Table_PageText 投资策略半年报|有色金属 重点公司估值和财务分析表重点公司估值和财务分析表 股票简称股票简称 股票代码股票代码 货币货币 最新最新 最近最近 评级评级 合理价值合理价值 EPS(元元)PE(x)EV/EBITDA(x)ROE(%)收盘价收盘价 报告日期报告日期（元（元/股）股）2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 洛阳钼业 60399
7、3.SH/03993.HK CNY 3.59 2019/8/28 买入 5.45/3.81 0.10 0.14 37.10 26.50 13.33 11.23 5.40 7.00 紫金矿业 601899.SH/02899.HK CNY 3.66 2019/8/30 买入 4.5/3.55 0.18 0.24 19.83 14.88 8.63 7.61 9.60 11.60 铜陵有色 000630.SZ CNY 2.24 2019/4/14 买入 3.19 0.08 0.10 20.22 17.33 6.11 5.06 4.80 5.20 驰宏锌锗 600497.SH CNY 4.49 2019
8、/3/24 买入 7.50 0.25 0.28 16.09 13.79 0.00 0.00 8.20 8.30 中金岭南 000060.SZ CNY 4.10 2019/9/1 买入 6.50 0.27 0.27 23.89 19.11 9.03 8.03 8.20 7.70 宝钛股份 600456.SH CNY 24.20 2019/8/21 买入 31.00 0.65 0.85 18.36 16.39 15.05 14.90 7.30 8.70 天齐锂业 002466.SZ CNY 22.95 2019/8/23 买入 28.00 0.44 1.08 15.52 15.52 9.96 9.
9、88 4.40 9.70 赣锋锂业 002460.SZ/01772.HK CNY 20.85 2019/5/21 买入 29.75/17.5 0.85 1.17 39.62 30.29 19.30 16.62 12.40 14.60 东阳光 600673.SH CNY 7.69 2019/8/21 买入 12.00 0.43 0.58 53.27 21.70 19.15 15.82 16.10 17.90 银泰资源 000975.SZ CNY 16.71 2019/8/20 买入 17.10 0.57 0.61 24.99 18.15 26.15 17.88 11.90 11.30 威华股份
10、002240.SZ CNY 7.74 2019/7/25 买入 8.44 0.34 0.45 17.91 13.28 10.56 8.21 7.70 9.40 金钼股份 601958.SH CNY 6.65 2019/8/27 买入 8.80 0.22 0.43 29.30 27.38 15.00 14.24 5.10 9.10 华钰矿业 601020.SH CNY 9.38 2019/8/28 买入 11.98 0.23 0.64 22.97 17.36 15.37 12.38 5.80 13.80 锡业股份 000960.SZ CNY 10.18 2019/4/17 增持 14.76 0.
11、60 0.69 31.50 16.12 15.08 9.09 7.70 8.10 盛和资源 600392.SH CNY 9.64 2019/8/20 增持 13.80 0.23 0.28 41.48 14.91 36.72 10.87 7.20 8.00 厦门钨业 600549.SH CNY 12.96 2019/8/22 增持 16.80 0.30 0.42 17.77 15.45 12.03 10.38 5.60 7.30 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算；港股合理价值货币单位为港元/股。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3/2
12、424 Table_PageText 投资策略半年报|有色金属 目录索引目录索引 二季度盈利降幅有所收窄.5 受金属价格下跌影响，二季度盈利同比降 21%，降幅有所收窄.5 库存水平持续上行，经营杠杆有所回升.10 经营现金流继续好转，资本开支增加.11 上半年金价震荡上行，基本金属、小金属回落.12 宏观经济预期悲观，基本金属价格回落.12 美联储降息预期持续升温，金价上半年涨 9.9%.14 稀土涨价，钼坚挺，锂钴钨承压.15 关注盈利预期好转带来的投资机会.18 基本金属：供给收缩成趋势，需求预期转暖弹性大.18 贵金属：美国经济边际下行压力大，金价或高位震荡上行.19 小金属及新材料：
13、关注钛、钼、砷化镓及高温合金需求的增长.20 锂电材料：嘉能可关停 MUTANDA，钴价或受益上涨；锂价或将触底.21 风险提示.22 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 4/2424 Table_PageText 投资策略半年报|有色金属 图表索引图表索引 图 1：2011-2019 年上半年有色金属板块收入、归母净利情况（亿元）.5 图 2：2011-2019 年二季度有色金属板块收入、归母净利情况（亿元）.5 图 3：2011-2019 年有色金属板块收入、归母净利单季度走势（亿元）.6 图 4：2019 年上半年前十名盈利企业归母净利润情况（亿元）.8 图 5：2019
14、年二季度前十名盈利企业归母净利润情况（亿元）.9 图 6：2019 年上半年前十名亏损企业归母净利润情况（亿元）.9 图 7：2019 年二季度前十名亏损企业归母净利润情况（亿元）.10 图 8：2011 年-2019 年行业存货及资产负债率情况（亿元）.11 图 9：2011 年-2019 年二季度行业经营和投资现金流情况（亿元）.11 图 10：LME 和 SHFE 铜价格走势（美元/吨、元/吨）.12 图 11：LME 和 SHFE 铝价格走势（美元/吨、元/吨）.13 图 12：LME 和 SHFE 铅价格走势（美元/吨、元/吨）.13 图 13：LME 和 SHFE 锌价格走势（美元
15、/吨、元/吨）.13 图 14：LME 锡、镍价格走势（美元/吨）.14 图 15：COMEX 和 SHFE 黄金价格走势（美元/盎司、元/克）.14 图 16：COMEX 和 SHFE 白银价格走势（美元/盎司、元/千克）.15 图 17：氧化镨钕、氧化镝价格走势（元/公斤、万元/吨）.15 图 18：黑钨精矿、硬质合金刀具价格走势（元/吨、元/公斤）.16 图 19：国内钼铁、钼精矿价格走势（万元/吨、元/吨度）.16 图 20：国内电池级碳酸锂、氢氧化锂价格走势（元/吨）.17 图 21：国内电解钴、硫酸钴价格走势（万元/吨）.17 表 1：2018 年 H1 和 2019 年 H1 有
16、色金属行业盈利情况（亿元）.7 表 2：2018 年 Q2 和 2019 年 Q2 有色金属行业盈利情况（亿元）.8 表 3：2018 年和 2019 年上半年底各子行业库存及资产负债率情况（亿元）.10 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 5/2424 Table_PageText 投资策略半年报|有色金属 二二季度盈利季度盈利降幅有所收窄降幅有所收窄 受受金属价格下跌影响，金属价格下跌影响，二二季度盈利同比降季度盈利同比降 21%，降幅有所收窄，降幅有所收窄 据各公司披露的半年报，2019年上半年105家有色金属企业实现营收7687亿元（18年上半年为7070亿元），同比增长
17、9%；实现毛利737亿元（18年上半年为772亿元），同比下降4%；实现归母净利润170亿元（18年上半年为236亿元），同比下降28%。受金属价格和行业毛利率同比下降影响，上半年行业盈利整体回调。从二季度情况来看，2019年二季度105家有色金属企业实现营收4174亿元（2018年二季度为3794亿元），同比增长10%，实现毛利396亿元（18年上半年为410亿元），同比下降3%；实现归母净利润91亿元（18年上半年为116亿元），同比下降21%，盈利下降幅度有所收窄。图图1：2011-2019年上半年年上半年有色金属板块收入、有色金属板块收入、归母归母净利净利情况（亿元）情况（亿元）数据来
18、源：Wind，广发证券发展研究中心 图图2：2011-2019年二季度有色金属板块收入、年二季度有色金属板块收入、归母归母净利净利情况（亿元）情况（亿元）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 05010015020025001000200030004000500060007000800090002011H1 2012H1 2013H1 2014H1 2015H1 2016H1 2017H1 2018H1 2019H1营业收入归母净利润（右轴）0204060801001201400500100015002000250030003500400045002011Q22012Q22013Q2201
19、4Q22015Q22016Q22017Q22018Q22019Q2营业收入归母净利润（右轴）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 6/2424 Table_PageText 投资策略半年报|有色金属 图图3：2011-2019年有色金属板块收入、年有色金属板块收入、归母归母净利净利单单季度走势（亿元）季度走势（亿元）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 说明：2018年四季度归母净利润大幅下降主要是因为部分企业大幅计提减值所致。上半年上半年，从有色金属行业的各子板块来看：从有色金属行业的各子板块来看：工业金属：工业金属：工业金属中，26家铝企业上半年实现归母净利润30亿元，同比
20、增长23%，主要因为去年同期铝土矿和氧化铝因产能受限价格上涨，而电解铝价格下跌，吨盈利水平下跌，今年上半年氧化铝价格回落，电解铝持续去库存价格上涨，吨盈利水平增加；13家铅锌企业实现归母净利润21亿元，同比增长36%，主要是冶炼费上涨，株冶集团大幅扭亏13亿元；14家铜企业实现归母净利润43亿元，同比增长7%。贵金属：贵金属：12家黄金企业实现归母净利润31亿元，同比下降22%，剔除紫金矿业后（其业绩主要来自于铜锌板块），实现归母净利润12.6亿元，同比下降15%（去年同期14.8亿元），主要由于目前部分黄金矿山企业品位下滑导致成本增加以及金饰企业亏损。小金属：小金属：小金属中，4家锂企业受碳
21、酸锂价格下跌的影响，实现归母净利润3.6亿元，同比下降82%；3家钴企业实现归母净利润7.6亿元，同比下降85%，剔除洛阳钼业后，实现归母净利润-0.4亿元（去年同期为20.4亿元）；4家稀土企业实现归母净利润5.6亿元，同比增长25%，主要是二季度开始受缅甸稀土进口受限，叠加产业链备货屯库影响稀土价格上涨影响；4家钨企业归母净利润1.6亿元，同比下降67%，主要是受泛亚APT库存释放预期影响，钨精矿价格同比下跌；4家永磁材料企业实现归母净利润2.7亿元，同比下降2%。-200-150-100-5005010015005001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000
22、4,500营业收入净利润（右轴）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 7/2424 Table_PageText 投资策略半年报|有色金属 表表 1：2018 年年 H1 和和 2019 年年 H1 有色金属行业盈利情况（亿元）有色金属行业盈利情况（亿元）行业行业 营业收入营业收入 毛利毛利 归母净利润归母净利润 2018 年年H1 2019 年年H1 同比同比 2018 年年H1 2019 年年H1 同比同比 2018 年年H1 2019 年年H1 同比同比 黄金 1,179 1,436 22%138 149 8%40.1 31.1-22%铝 1,576 1,766 12%150
23、 199 33%24.3 30.0 23%铜 2,594 2,815 9%140 150 7%40.5 43.2 7%铅锌 557 468-16%79 58-26%15.3 20.8 36%稀土 105 149 43%15 16 7%4.5 5.6 25%永磁 41 38-7%8 7-13%2.8 2.7-2%钨 142 140-1%27 23-12%4.8 1.6-67%锂 59 56-5%35 23-33%20.3 3.6-82%钴 223 200-10%96 33-65%51.6 7.6-85%其他 595 619 4%85 77-9%31.5 24.0-24%合计 7,070 7,68
24、7 9%772 737-4%235.6 170.2-28%数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 二季度二季度，从有色金属行业的各子板块来看：从有色金属行业的各子板块来看：工业金属：工业金属：工业金属中，26家铝企业二季度实现归母净利润18.7亿元，同比增长36%，主要因为二季度氧化铝价格回调，电解铝因去库存价格上涨，吨铝盈利水平增加；13家铅锌企业实现归母净利润10亿元，同比增长904%，主要是去年同期株冶集团大幅亏，剔除该因素后盈利水平同比下降；14家铜企业实现归母净利润22.8亿元，同比增长22%，主要是由于铜加工企业盈利均实现小幅提升。贵金属：贵金属：12家黄金企业实现归母净利润15
25、.8亿元，同比下降25%，剔除紫金矿业后（其业绩主要来自于铜锌板块），实现归母净利润6.0亿元，同比下降10%（去年同期6.6亿元），主要由于金饰企业亏损，剔除该因素后盈利同比增长。小金属：小金属：小金属中，4家锂企业受碳酸锂价格下跌的影响，实现归母净利润0.6亿元，同比下降95%；3家钴企业实现归母净利润4.9亿元，同比下降81%，剔除洛阳钼业后，实现归母净利润0亿元（去年同期为9.3亿元）；4家稀土企业实现归母净利润3.8亿元，同比增长61%，主要是受缅甸稀土进口受限的影响，中重稀土价格大幅上涨，受中美贸易争端的影响，稀土产业链备货屯库行为导致氧化镨钕价格出现快速上涨；4家钨企业归母净利润
26、1.2亿元，同比下降67%，主要是受泛亚APT库存释放预期的影响，钨精矿价格同比下跌；4家永磁材料企业实现归母净利润0.8亿元，同比下降49%，主要是稀土价格在二季度快速上涨，成本端压力增加。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 8/2424 Table_PageText 投资策略半年报|有色金属 表表 2：2018 年年 Q2 和和 2019 年年 Q2 有色金属行业盈利情况（亿元）有色金属行业盈利情况（亿元）行业行业 营业收入营业收入 毛利毛利 归母净利润归母净利润 2018 年年Q2 2019 年年Q2 同比同比 2018 年年Q2 2019 年年Q2 同比同比 2018 年
27、年Q2 2019 年年Q2 同比同比 黄金 623 824 32%70 77 10%21.0 15.8-25%铝 853 934 9%81 109 34%13.8 18.7 36%铜 1,389 1,524 10%80 81 2%18.7 22.8 22%铅锌 304 242-20%40 28-29%1.0 10.0 904%稀土 54 84 57%8 10 22%2.3 3.8 61%永磁 22 20-11%4 4-11%1.6 0.8-49%钨 82 75-9%17 14-18%3.6 1.2-67%锂 31 29-8%17 12-30%10.6 0.6-95%钴 107 106-1%46
28、 21-55%25.0 4.9-81%其他 328 337 3%46 40-12%18.0 12.9-29%合计 3,794 4,174 10%410 396-3%115.8 91.4-21%数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 从所统计的从所统计的105家公司的情况来看：家公司的情况来看：19年上半年，86家企业盈利，实现归母净利润188亿元，而18年上半年89家企业盈利，实现归母净利润264亿元，主要是受锂钴价格大幅下跌影响，锂钴板块企业盈利水平大幅下跌。前五名盈利企业（归母净利润）分别为：紫金矿业（18.5亿元）、江西铜业（13.0亿元）、洛阳钼业（8.1亿元）、南山铝业（7.7亿元
29、）、中国铝业（7.1亿元），五家龙头企业盈利占全行业比重为32%，前十家企业盈利占全行业比重为51%，意味着行业不到10%的企业盈利占到了一半以上，龙头效应凸显。图图4：2019年上半年前十名盈利企业归母净利润情况（亿元）年上半年前十名盈利企业归母净利润情况（亿元）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 18.5313.008.087.687.066.976.656.546.446.0802468101214161820 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 9/2424 Table_PageText 投资策略半年报|有色金属 19年二季度，87家企业盈利，实现归母净利润102亿
30、元，而18年上半年91家企业盈利，实现归母净利润142亿元，主要是受锂钴价格大幅下跌影响，锂钴板块企业盈利水平大幅下跌。前五名盈利企业（归母净利润）分别为：紫金矿业（9.8亿元）、江西铜业（5.6亿元）、南山铝业（5.14亿元）、洛阳钼业（4.9亿元）、西部矿业（3.5亿元），五家龙头企业盈利占全行业比重为28%，前十家企业盈利占全行业比重为43%。图图5：2019年二年二季度前十名盈利企业归母净利润情况（亿元）季度前十名盈利企业归母净利润情况（亿元）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 19年上半年，19家企业亏损，亏损归母净利润18亿元，18年上半年，仅16家企业亏损，亏损归母净利润2
31、8亿元。前五名亏损企业（归母净利润）分别为：*ST利源（-8.0亿元）、*ST刚泰（-2.2亿元）、*ST中孚（-1.9亿元）、兴业矿业（-0.8亿元）、寒锐钴业（-0.8亿元）。图图6：2019年上半年年上半年前十名亏损企业归母净利润情况（亿元）前十名亏损企业归母净利润情况（亿元）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 9.795.585.144.863.453.443.342.992.962.68024681012-0.34-0.34-0.36-0.38-0.65-0.77-0.78-1.91-2.21-7.96-9.0-8.0-7.0-6.0-5.0-4.0-3.0-2.0-1.00.
32、0 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1010/2424 Table_PageText 投资策略半年报|有色金属 19年二季度，17家企业亏损，亏损归母净利润10亿元，18年二季度，仅13家企业亏损，亏损归母净利润25亿元。前五名亏损企业（归母净利润）分别为：*ST利源（-4.6亿元）、*ST刚泰（-1.3亿元）、金贵银业（-0.8亿元）、白银有色（-0.6亿元）、宁波韵升（-0.5亿元）。图图7：2019年二季度前十名亏损企业归母净利润情况（亿元）年二季度前十名亏损企业归母净利润情况（亿元）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 库存水平持续上行，经营杠杆有所回升库存水平持续上
33、行，经营杠杆有所回升 截至2019年上半年底，有色金属板块总库存2479亿元，同比增加69亿元，增幅3%，主要是黄金行业同比增加36亿元，铜行业同比增加60亿元。自2016年以来，行业库存水平不断增加，预计后续将经历去库存阶段。截至2019年上半年底，有色金属板块整体负债率为57%，同比增加1个百分点。受金属价格同比下滑，行业盈利水平回落，但总体盈利水平仍较强劲，企业投资活动复苏带来经营杠杆自2015年持续下滑后出现回升。表表 3：2018 年和年和 2019 年上半年底年上半年底各子行业库存及各子行业库存及资产负债率资产负债率情况（亿元）情况（亿元）存货存货 资产负债率资产负债率 行业行业
34、2018H1 2019H1 同比同比 2018H1 2019H1 黄金 395 431 9%55%54%铝 512 490-4%61%62%铜 630 690 10%58%60%铅锌 201 179-11%51%52%稀土 143 154 7%44%43%永磁 30 31 3%19%21%钨 100 94-6%56%57%锂 21 28 35%47%69%钴 139 121-13%54%53%其他 239 261 9%48%48%合计 2,410 2,479 3%56%57%数据来源：Wind，广发证券发展研究中心-0.21-0.37-0.39-0.46-0.50-0.53-0.58-0.80
35、-1.30-4.58-5.0-4.5-4.0-3.5-3.0-2.5-2.0-1.5-1.0-0.50.0 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1111/2424 Table_PageText 投资策略半年报|有色金属 图图8：2011年年-2019年行业存货及资产负债率情况（亿元）年行业存货及资产负债率情况（亿元）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 经营现金流经营现金流继续继续好转好转，资本开支资本开支增加增加 2019年二季度，有色金属板块企业经营现金流为341亿元，同比增加85亿元，环比增加254亿元；固定资产及无形资产等投资现金支出208亿元，同比增加22亿元，环比增加
36、47亿元，自2016年金属价格上涨以来持续增加，反映价格上涨、企业盈利增强后，扩大资本开支意愿明显增强，从企业来看，主要是行业龙头、海外业务、国有企业投资支出增加，其他多数企业均出现收缩迹象；投资活动净现金流-383亿元，较去年同期的-222亿元相比，净流出增加，主要是企业并购行为增加以及资本开支增加；筹资活动净现金流-44亿元，较去年同期的-13亿元有所下降，主要企业盈利水平较好，偿债增加，而同时我们也可以看到行业龙头仍可实现较大规模的融资以实现海外扩张。图图9：2011年年-2019年年二二季度行业经营和投资现金流情况（亿元）季度行业经营和投资现金流情况（亿元）数据来源：Wind、广发证券
37、发展研究中心 51%52%53%54%55%56%57%58%59%60%61%05001,0001,5002,0002,5003,000存货资产负债率（右轴）-700-500-300-100100300经营活动现金流投资活动现金流筹资活动现金流购建固定资产支出 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1212/2424 Table_PageText 投资策略半年报|有色金属 上半年上半年金价震荡上行，基本金属、金价震荡上行，基本金属、小金属小金属回落回落 宏观经济预期悲观宏观经济预期悲观，基本金属价格基本金属价格回落回落 2019年以来，中美贸易问题历经波折，宏观经济预期逐步走弱。美国
38、GDP增速从2018年二季度最高的3.20%降至2019年二季度的2.28%（季度同比，折年率），失业率从2018年5月达到3.8%之后继续震荡下行至2019年4月的3.6%，目前仍处于较低水平，美国个人消费支出PCE从2018年7月最高的2.45%持续走低至2019年6月的1.33%，从就业情况来看，美国已经基本处于充分就业状态，而宏观经济增速的放缓可能造成失业率的提升，同时，从消费数据来看，PCE已经呈现出了下滑趋势，也可能预示着美国经济处于周期的顶部下行位置。中国经济增速持续缓慢回落，GDP增速降至2019年二季度的6.2%，2019年1-6月固定资产投资完成额同比增长5.8%，房地产投
39、资完成额同比增长10.9%，进入2019年以来也在持续回落。受此影响，2019年一季度，铜、铝、铅、锌、锡、镍价格震荡下行。2019年上半年，LME铜、铝、铅、锌、锡、镍价格变化（较年初）为1.5%、-3.2%、-3.9%、1.6%、-3.4%、19.1%；SHFE铜、铝、铅、锌、锡、镍价格变化（较年初）为-2.8%、1.8%、-11.2%、-5.5%、-0.2%、15.2%。2019年二季度，LME铜、铝、铅、锌、锡、镍均价同比变化为-11.0%、-19.4%、-20.8%、-14.7%、-5.9%、-15.2%；SHFE铜、铝、铅、锌、锡、镍均价同比变化为-7.3%、-3.6%、-15.7
40、%、-11.9%、-0.9%、-9.1%。2019年二季度 LME铜、铝、铅、锌、锡、镍均价环比变化为-1.4%、-3.4%、-7.8%、-1.3%、-6.3%、-1.1%；SHFE铜、铝、铅、锌、锡、镍均价环比变化为-1.4%、3.6%、-5.8%、-2.4%、-1.4%、0.8%。图图10：LME和和SHFE铜价格走势（美铜价格走势（美元元/吨、元吨、元/吨）吨）数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 40006000800010000120003000045000600007500090000SHFE铜LME铜(右轴）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1313/2424 T
41、able_PageText 投资策略半年报|有色金属 图图11：LME和和SHFE铝价格走势（美铝价格走势（美元元/吨、元吨、元/吨）吨）数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 图图12：LME和和SHFE铅价格走势（美铅价格走势（美元元/吨、元吨、元/吨）吨）数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 图图13：LME和和SHFE锌价格走势（美锌价格走势（美元元/吨、元吨、元/吨）吨）数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 1000140018002200260030008000120001600020000SHFE铝LME铝（右轴）1000160022002800340010000140
42、00180002200026000SHFE铅LME铅（右轴）1000200030004000100001400018000220002600030000SHFE锌LME锌（右轴）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1414/2424 Table_PageText 投资策略半年报|有色金属 图图14：LME锡、镍价格走势（美元锡、镍价格走势（美元/吨）吨）数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 美美联储降息联储降息预期持续升温，预期持续升温，金价金价上半年上半年涨涨 9.9%2019年上半年金价呈现先跌后涨的走势，在初请失业金人数、非农就业人数等美国劳动力市场数据强劲的冲击下，且受英
43、国脱欧乱局、欧元区经济复苏缓慢的影响，美元指数走强，金价有所承压；进入二季度，美国经济数据变弱，美国核心PCE通胀数据持续不及2%的目标，失业率数据也显示已经实现基本充分就业，边际下行的压力较大，美联储降息预期持续走强，同时中美贸易争端也加剧了全球经济增速下滑的预期。美国经济边际下行叠加避险因素，金价上半年涨9.9%。2019年上半年，COMEX黄金和SHFE黄金价格变化（较年初）分别为9.9%和10.1%至1413美元/盎司和317元/克；COMEX白银和SHFE白银价格变化（较年初）分别为-1.3%和-0.2%至15美元/盎司和3691元/千克。2019年二季度，COMEX黄金和SHFE黄
44、金均价同比变化分别为0.3%和7.2%；COMEX白银和SHFE白银均价同比变化分别为-10.0%和-3.5%；COMEX黄金和SHFE黄金均价环比变化分别为0.5%和2.0%；COMEX白银和SHFE白银均价环比变化分别为-4.4%和-2.4%。图图15：COMEX和和SHFE黄金价格走势（美元黄金价格走势（美元/盎司盎司、元、元/克）克）数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 05000100001500020000250003000035000LME锡LME镍200250300350400450900110013001500170019002100COMEX黄金SHFE黄金 识别风险，
45、发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1515/2424 Table_PageText 投资策略半年报|有色金属 图图16：COMEX和和SHFE白银价格走势（美元白银价格走势（美元/盎司盎司、元元/千克千克）数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 稀土稀土涨价涨价，钼坚挺，钼坚挺，锂锂钴钨钴钨承压承压 稀土稀土：2019年上半年，受缅甸矿进口事件发酵、中重稀土产量大幅下滑的影响，中重稀土价格涨幅较大；受需求萎靡影响，一季度轻稀土价格持续下滑，进入二季度，中美贸易争端此起彼伏，产业链整体备货屯库的行为增加，稀土表观需求量快速增加，稀土价格整体快速上涨。上半年，氧化镨钕价格从31.65万元/吨下
46、跌17%至最低26.15万元/吨，之后回升至34.75万元/吨；氧化镝价格从121万元/吨涨60%至193.5万元/吨。图图17：氧化镨钕、氧化镝价格走势（元：氧化镨钕、氧化镝价格走势（元/公斤、公斤、万元万元/吨）吨）数据来源：百川资讯、广发证券发展研究中心 钨：钨：2019年一季度，受宏观经济预期低迷的影响，作为工业牙齿的硬质合金需求低迷，但同时钨精矿供给端仍趋于紧张，钨精矿和硬质合金价格高位平稳运行。进入101520253035402000300040005000600070008000SHFE白银COMEX白银10001200140016001800200022002014/6/242
47、015/6/242016/6/242017/6/242018/6/242019/6/24202530354045505560包头氧化镨钕TReO99%（右轴）赣州氧化镝99.5%-99.9%识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1616/2424 Table_PageText 投资策略半年报|有色金属 二季度，昆明法院对泛亚交易所案件进行了判决，市场对泛亚交易所将近3万吨的APT库存引发担忧，钨精矿价格快速下跌，随着交易所的APT库存进入拍卖程序，钨精矿价格整体触底并平稳运行。上半年黑钨精矿价格较年初9.55万元/吨下跌15%至8.1万元/吨，同比下跌27%。图图18：黑钨精矿、：黑钨
48、精矿、硬质合金硬质合金刀具刀具价格走势（元价格走势（元/吨吨、元、元/公斤）公斤）数据来源：百川资讯、广发证券发展研究中心 钼：钼：2019年上半年，国内钼矿产能受限，大型钼矿产能基本已经满产，部分前期停产的钼矿业基本都已经复产，未复产的钼矿面临环保安监等因素已经很难复产，同时，部分钼矿面临品位下滑的影响，产量小幅下滑，整体钼产量整体难有增长，而需求端不锈钢产量却持续稳步增长，钼精矿供给紧张，部分钼矿山几无存货。上半年，钨精矿价格较年初1710元/吨吨降至1480元/吨度后快速涨至1790元/吨度，同比增长17%图图19：国内钼铁、钼精矿价格走势（万元：国内钼铁、钼精矿价格走势（万元/吨吨、元
49、、元/吨度）吨度）数据来源：百川资讯、广发证券发展研究中心 50000600007000080000900001000001100001200001300002002503003504004505002014/3/12015/3/12016/3/12017/3/12018/3/12019/3/1湖南（刀具类YG8）江西黑钨65%以上（右轴）5007009001100130015001700190021004000060000800001000001200001400001600002014/3/12015/3/12016/3/12017/3/12018/3/12019/3/1国内钼铁栾川钼精矿
50、（右轴）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1717/2424 Table_PageText 投资策略半年报|有色金属 锂：锂：2019年上半年，受新能源车补贴退坡的影响，叠加供给端增量开始释放，上半年电池级碳酸锂价格从7.9万元/吨跌至7.5万元/吨，同比下降41%；氢氧化锂价格从11.15万元下跌20%至8.95万元/吨，同比下降35%。图图20：国内电池级碳酸锂、：国内电池级碳酸锂、氢氧化锂氢氧化锂价格走势（元价格走势（元/吨）吨）数据来源：百川资讯、广发证券发展研究中心 钴钴：受新能源车补贴退坡、产业链整体去库存、以及供给端增加的影响，2019年上半年钴价持续下跌，之后整体处
