1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 2019 年 12 月 16 日 有色金属有色金属 铜板块：需求前景改善，估值修复可期 观点聚焦 投资建议投资建议 近期国内稳增长政策信号持续释放，11 月调整后社融同比增速为 10.7%超出市场预期，而本周中美贸易谈判取得进展也有望边际提振全球经济前景，利好需求对宏观变化较敏感的铜。另一方面，全球铜矿产量增长缓慢，供给扰动频发，铜精矿供给持续紧张，当前 LME+SHFE+保税区库存为 53 万吨，低于 2015 年 4 月以来均值的 94 万吨。我们认为铜价有望迎来阶段性反弹，带动板块估值修复，建议关注
2、五矿资源五矿资源-H、江西铜业、江西铜业-A/-H、紫金矿业、紫金矿业-A/-H、洛阳钼业洛阳钼业-A/-H。理由理由 政策政策稳增长信号稳增长信号逐步明朗逐步明朗。9 月以来，我们观察到多重稳增长政策信号连续释放，包括专项债发行加速、央行降准、项目资本金比例放宽、11 月央行信贷分析会和 12 月中央经济工作会议强调稳发展等。近期数据来看，11 月调整后社融同比增速从 10 月的 10.6%小幅加快至 10.7%，高于市场预期，我们认为可能受益于近期货币当局鼓励银行扩大信贷的举措，这意味着政策稳增长信号的进一步强化。中美经贸协议提振需求前景。中美经贸协议提振需求前景。上周五晚，中方宣布中美双
3、方已就第一阶段经贸协议文本达成一致，美方将履行分阶段取消对华产品加征关税的相关承诺，实现加征关税由升到降的转变。中金宏观组认为如果中美谈判达成协议，全球经济回升将更具持续性，我们认为这将有助于改善全球铜的整体需求预期。铜需求有望边际改善。铜需求有望边际改善。铜被视为宏观经济的晴雨表之一，我们认为随着政策稳增长信号释放和贸易摩擦缓解，铜的需求预期有望得到提振。具体来看，由于现金流压力逐渐加大，我们预计 2020 年房地产竣工有望由今年的 8%边际加速至 9%，将会利好房地产相关的铜消费。家电方面，受益于竣工改善和更新需求（刺激政策带来 2009-2011 年家电高消费，2020 年将迎来家电更新
4、高峰）有望支持 2020年空调、洗衣机等白电销量实现小幅增长。不过，由于盈利能力持续收窄，我们认为未来国内电网投资可能会受到更为严格的控制。全球全球矿产铜矿产铜增长增长空间有限空间有限。我们统计的部分以铜为主的海外龙头企业资本开支来看，2012-2015 年平均年投入 167 亿美元，2016-2018 年均值已下降至 111 亿美元。在不考虑供应扰动的情形下，我们预计 2020 年全球铜矿产量增长仅约 2%（历史年供给扰动率通常在 2-5%）。铜精矿供应铜精矿供应持续紧张持续紧张。过去 5 年国内铜冶炼产量大体维持 5-8%左右的年增长，而海外铜精矿增长放缓，过去半年国内现货 TC/RC 加
5、工费持续低于 60 美元/吨，近期国内冶炼企业和自由港签订的2020年进口铜精矿长单价也仅为62美元/吨，同比下降 29%，也从侧面反映了铜精矿的供给紧张预期。近期智利等地铜矿供给扰动频发，根据 Woodmac 的统计 2019 YTD 受干扰铜矿产量合计达到 92 万吨，占其全年产量原始预测的 4.2%。向前看，我们认为随着废铜进口政策持续收紧，中国铜精矿进口需求有望继续温和增长。盈利预测与估值盈利预测与估值 我们维持板块覆盖公司盈利预测和目标价不变。风险风险 需求低于预期；铜价超预期下跌。陈彦，陈彦，CFA 分析员 SAC 执证编号：S0080515060002 SFC CE Ref：AL
6、Z159 董宇博，董宇博，CFA，CPA 分析员 SAC 执证编号：S0080515080001 SFC CE Ref：BFE045 胡珈铭胡珈铭 联系人 SAC 执证编号：S0080118050025 SFC CE Ref：BGF975 林轩林轩 联系人 SAC 执证编号：S0080118090006 目标 P/E(x)股票名称 评级 价格 2019E 2020E 紫金矿业-A 跑赢行业 4.10 23.8 22.6 洛阳钼业-A 跑赢行业 5.00 44.3 32.3 江西铜业-A 跑赢行业 17.00 21.4 18.7 紫金矿业-H 跑赢行业 3.80 18.0 17.1 江西铜业-H
7、 跑赢行业 11.00 12.7 11.1 五矿资源-H 跑赢行业 2.50 N.M.72.5 中金一级行业 基础材料 资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部 901001101201301402018-122019-032019-062019-092019-12相对值(%)沪深300 中金有色金属 中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 12 月月 16 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 铜板块：需求前景改善，估值修复可期 稳增长稳增长信号持续释放，铜需求与宏观息息相关信号持续释放，铜需求与宏观息息相关 政策政策稳增长信号持续显
8、现稳增长信号持续显现。过去 1 个季度以来，我们观察到多重稳增长政策信号连续释放，包括专项债发行加速、央行降准、项目资本金比例放宽、11 月央行信贷分析会和 12月的中央经济工作会议强调稳定发展等。降准降准改善需求预期改善需求预期：9 月 6 日，央行宣布全面降准 0.5ppt 并额外小范围定向降准1ppt，央行，预计此次降准释放资金约 9,000 亿元，其中全面降准释放约 8,000亿元，定向降准释放约 1,000 亿元1。11月社融超预期：月社融超预期：11月调整后的社融同比增速从10月的10.6%小幅加快至10.7%，高于市场预期。中金宏观组认为，11 月社融增长保持平稳可能受益于近期货
9、币当局鼓励银行扩大信贷的举措，随着随着 1 季度基数升高，若要保持社融增速平稳、季度基数升高，若要保持社融增速平稳、需要逆周期调节持续发力、尤其是新一轮地方专项债尽早快速发行需要逆周期调节持续发力、尤其是新一轮地方专项债尽早快速发行。此外，宏观组认为房贷连续数月同比多增，也可能显示地产需求端政策边际有所放松房贷连续数月同比多增，也可能显示地产需求端政策边际有所放松。中央经济工作会议中央经济工作会议212 月 10 日至 12 日在北京举行，会议要求全面做好“六稳”工作，统筹推进稳增长、促改革、调结构、惠民生、防风险、保稳定，保持经济运行在合理区间，确保全面建成小康社会和“十三五”规划圆满收官。
10、图表1:11月调整后社融增速小幅加快 资料来源：CEIC，中金公司研究部（宏观组）中美经贸协议提振需求前景。中美经贸协议提振需求前景。上周五晚，中方宣布中美双方已就第一阶段经贸协议文本达成一致3，美方将履行分阶段取消对华产品加征关税的相关承诺，实现加征关税由升到降的转变。中金宏观组认为，如果中美谈判达成协议，全球经济回升将更具持续性。我们认为贸易谈判取得积极进展有望改善铜的需求预期。1 http:/ 2 http:/ 3 http:/ 10.3%10.7%051015202530年同比增速月环比年化增速调整后社融增速调整后社融增速*%*调整后社融=官方公布社融存量（扣除地方政府专项债存量）+国
11、债存量+地方债存量。考虑到最新公布的社融存量数据仅从2017年1月开始，我们使用2018年7月之前定义的社融来计算调整后社融的环比增速。中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 12 月月 16 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 地产地产竣工竣工提速兑现提速兑现。由于新开工传导至竣工环节存在时滞，近一年半较高的地产新开工增速（2018 年和 1H19 分别为 17.2%和 10.1%）和较差的住宅竣工增速（分别为-8.1%和-11.7%）形成了鲜明的对比。进入 3Q19 以来，我们观察到竣工明显提速，9 月住宅竣工面积增速今年来首次转正，
12、10 月增速达到 19%。中金地产组预计，2019 和 2020 年实际物理竣工面积有望路得 8%和 9%的同比增长。铜主要用于线缆铺设等地产项目中、后阶段，我们认为竣工提速有望提振 2020 年地产领域铜需求预期。家电有望实现小幅增长。家电有望实现小幅增长。家电方面，受益于竣工改善和更新需求（刺激政策带来 2009-2011年家电高消费，2020 年将迎来家电更新高峰），有望支持 2020 年空调、洗衣机等白电销量实现小幅增长。家电（特别是空调）也是铜消费的一个重要来源。中金家电组认为，受益家电刺激政策（家电下乡、以旧换新、能效补贴），冰箱、洗衣机、空调在 2009、2010、2011 年实
13、现高增长，预计这部分产品即将进入更新器。更新需求的快速增长将弥补新置需求的不足。空调方面，家电组预计 2020 年零售需求将略有增长：1）受益于更新需求的增长，以及地产竣工的改善；2）空调价格竞争将持续到 2020 年夏季。电网电网用铜用铜或受或受严控投资影响严控投资影响。11 月底国网发布关于进一步严格控制投资的通知，提出以利润为核心，严控电网投资规模，控制在计划之外安排输变电资产租赁、电网侧电化学储能设施建设、抽水蓄能新开工项目，并大力压减架空线入地、小型基建等生产辅助性投入等。尽管 2019 年电网投资基数较低，我们预计明年电网用铜需求仍承压。图表2:三季度以来竣工逐步提速 资料来源：万
14、得资讯，中金公司研究部 图表3:空调产量维持温和增长 图表4:洗衣机产量小幅提速 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 -60%-40%-20%0%20%40%60%2017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-10商业营业用房竣工面积当月同比办公楼竣工面积当月同比房屋竣工面积当月同比住宅竣工面积当月同比-20%-10%0%10%20%30%40%05,00010,00015,00020,00025,0002015-102016-102017-102018-102019-10当月空调产量（千台）累计同比-10%-
15、5%0%5%10%15%20%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0002015-102016-102017-102018-102019-10当月洗衣机产量（千台）累计同比中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 12 月月 16 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 图表5:电网投资增速维持负增长 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 铜铜矿投产高峰已过，未来矿投产高峰已过，未来增长增长相对相对缓慢缓慢 矿端供给增长有限。矿端供给增长有限。我们统计国际主要铜业公司（Antofagasta、Freepor
16、t Mcmoran、Southern Copper 等）的资本开支在 2014 年达到顶峰后已趋于回落。目前全球最大的铜矿绿地项目为巴拿马 Cobre Panama(Petaquilla)，减量项目主要为 PT Freeport Indonesia 和Mutanda。整体来看，我们预计整体来看，我们预计 2019 和和 2020 年全球主要铜矿产能将分别年全球主要铜矿产能将分别+21 万吨和万吨和+48万吨，占万吨，占 2018 年全球总供给年全球总供给1%和和2%（未考虑供给扰动）。图表6:2018-2022年主要全球铜矿产能变化 资料来源：Woodmac，中金公司研究部 铜矿生产扰动频发。
17、铜矿生产扰动频发。根据 smm 报道4，10 月以来智利发生持续数周的全国性抗议、骚乱、纵火和抢劫事件，Woodmac 统计智利 2019 YTD 受干扰铜矿产量合计 92 万吨，占其全年产量原始预测的 4.2%。1-9 月全球最大铜生产商智利国家锂业 Codelco 矿产铜产量同比下降 6.7%，主要由于暴雨、大规模罢工等因素。此外，五矿资源旗下秘鲁 Las Bambas 铜矿今年也多次由于当地社区问题受到影响。拉丁美洲和加勒比海地区占全球铜矿供给的拉丁美洲和加勒比海地区占全球铜矿供给的约约42%，但当地的社会、政治局势相对不稳定，我们认为每年均有发生扰动影响铜矿供给，但当地的社会、政治局势
18、相对不稳定，我们认为每年均有发生扰动影响铜矿供给的可能的可能，历史上每年生产扰动对于铜供给的影响在历史上每年生产扰动对于铜供给的影响在 2-5%。4 https:/ Panama(Petaquilla)绿地巴拿马0155285300350155130Metalkol SxEw绿地刚果6607577925415Mirador绿地厄瓜多尔0145060601436Chuquicamata Underground绿地智利010601552551050Carrapateena绿地澳大利亚03658076362Toquepala扩张秘鲁144234235235235901Chino扩张美国2475696
19、66551-6Olympic Dam扩张澳大利亚153204211211231517Kamoto扩张刚果701331481881886315Misc.Malachite Ops扩张刚果781241371401454613Dikuluwe-Mashamba扩张刚果13016015515415430-5Chambishi(NFC)扩张赞比亚32658590903320Batu Hijau扩张印尼7469138208208-569Nkana扩张赞比亚4310454560-3335PT Freeport Indonesia扩张印尼576265377775875-311112Candelaria扩张智利
20、1061361581681733022Caserones扩张智利107135135130130280Mutanda SxEw关停刚果197100000-97-100Chuqui Open Pit关停智利2733323181304559-14 合计合计212476产量产量2019年年增量增量2020年年增量增量中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 12 月月 16 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 铜矿开采行业整体铜矿开采行业整体盈利盈利。在当前约 6100 美元/吨的 LME 铜价下，全球铜矿盈利比例超过99%而如果铜价跌至 4800
21、 美元/吨，理论上约 5%铜矿面临亏损压力。不过，我们认为铜矿开采行业整体对中长期铜价并不悲观，因此停产或减产发生的可能性较为有限。铜精矿供应持续偏紧，铜精矿供应持续偏紧，TC/RC 走低。走低。由于国内冶炼产能持续扩张（2017 年、2018 年以及2019 年 1-10 月国内精炼铜产量同比分别增加 7.7%、8.0%和 8.1%），而海外铜精矿增长有限，过去半年国内现货过去半年国内现货 TC/RC 加工费维持在低于加工费维持在低于 60 美元美元/吨的水平吨的水平，而国内冶炼企业和自由港签订的 2020 年进口铜精矿长单价仅为 62 美元/吨，同比下跌 29%，反映铜精矿供给紧缺预期。今
22、年 1-11 月国内铜精矿进口累计增长 10%。向前看，我们认为随着废铜进口政策持续收紧，中国的铜精矿进口需求具备进一步增长空间。图表7:部分主要铜矿公司资本开支放缓 资料来源：Bloomberg，中金公司研究部 图表8:中国废铜月度进口量 图表9:中国铜精矿进口维持温和增长 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 图表10:中国精炼铜产量增长较快 图表11:中国进口铜精矿TC/RC持续走低 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A
23、2019E2020ECodelco1,6812,3102,2523,6874,4473,7804,2613,0153,4113,894n.a.n.a.Freeport-McMoRan1,5871,4122,5343,4945,2867,2156,3532,8131,4101,9712,5662,597Group Mexico5155811,2172,1182,8582,4331,6891,5901,5001,6861,7241,950Southern Copper4154096131,0521,7031,5301,1501,1191,0241,1211,0381,213First Quantu
24、m Minerals2742717941,3732,6012,8931,8201,4972,0172,5841,479783Antofagasta plc1,6311,6048228741,3451,6461,0497958998731,1471,380合计合计6,1036,5878,23212,59818,24019,49716,32210,82910,26112,1297,9547,923资本开支（百万美元）资本开支（百万美元）-60%-40%-20%0%20%40%60%0501001502002503003504002017-102018-042018-102019-042019-10
25、废铜当月进口量累计同比千吨%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%05001,0001,5002,0002,5002017-042017-102018-042018-102019-042019-10铜精矿当月进口量累计同比千吨%4%6%8%10%12%14%16%18%20%5005205405605806006206406606802014A2015A2016A2017A2018A10M19中国精炼铜产量累计同比万吨020406080100120140160中国铜冶炼厂TC/RC（美元/吨）中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 12 月月 16 日日 请仔
26、细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 图表12:2019年全球铜矿成本曲线 资料来源：Woodmac，中金公司研究部 逆周期调节提振需求逆周期调节提振需求，铜价迎来反弹机遇铜价迎来反弹机遇 铜价有望迎来反弹。铜价有望迎来反弹。尽管 2019 年供应端放量缓慢，为铜价带来托底，但全球经济增长动能放缓的综合需求预期成为了打压铜价的核心因素。当前 LME+SHFE+保税区库存为 53 万吨，低于 2015 年 4 月以来均值的 94 万吨，我们认为随着国内政策稳增长信号持续释放，及地产竣工提速逐步兑现，在当前全球低库存环境下，铜价有望迎来反弹，带动相关个股估值修复
27、，建议关注洛阳钼业洛阳钼业-A/-H、紫金矿业、紫金矿业-A/-H、江西铜业江西铜业-A/-H 以及五矿资源五矿资源-H。图表13:国内外铜库存处于历史低位 资料来源：Bloomberg，中金公司研究部 图表14:全球铜供需平衡表 资料来源：Woodmac，中金公司研究部-4,000-2,00002,0004,0006,0008,00010,0000%7%9%18%27%41%46%49%52%55%57%63%66%69%75%76%79%82%85%87%89%91%93%96%97%98%100%全球铜矿C1现金成本美元/吨95分位：4800美元/吨02004006008001,0001
28、,2001,4002015/122016/122017/122018/122019/12LME+SHFE+保税区铜库存千吨（千吨）（千吨）2014A2015A2016A2017A2018A2019E2020E全球铜供给全球铜供给21,75822,02022,73422,99223,46623,54623,914 增速1.2%3.2%1.1%2.1%0.3%1.6%全球铜需求全球铜需求21,60221,91722,57823,05623,53023,64524,000 增速1.5%3.0%2.1%2.1%0.5%1.5%其中：中国铜需求9,95010,30310,80211,18211,8251
29、1,93012,006 增速3.6%4.8%3.5%5.7%0.9%0.6%供需平衡供需平衡156103156-64-64-99-86中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 12 月月 16 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 图表15:主要中资铜矿公司盈利弹性表 资料来源：Bloomberg，中金公司研究部 图表16:可比公司估值表 公司名称公司名称 股票代码股票代码 财报财报 货币货币 评级评级 目标价目标价（交易货币）（交易货币）股价股价（交易货币）（交易货币）每股收益每股收益（财报货币）（财报货币）市盈率市盈率 每股净资产每股净资
30、产（财报货币）（财报货币）市净率市净率 2018A 2019E 2020E 2018A 2019E 2020E 2018A 2019E 2020E 2018A 2019E 2020E 贵金属贵金属 紫金矿业*601899.SH CNY 跑赢行业 4.10 3.96 0.18 0.17 0.18 22.3 23.8 22.6 1.76 1.82 1.93 2.3 2.2 2.0 紫金矿业*02899.HK CNY 跑赢行业 3.80 3.32 0.18 0.17 0.18 16.4 18.0 17.1 1.76 1.82 1.93 1.7 1.6 1.6 招金矿业*01818.HK CNY 跑赢
31、行业 13.00 8.10 0.15 0.19 0.26 48.3 38.8 28.5 4.13 4.24 4.40 1.7 1.7 1.7 山东黄金*600547.SH CNY 跑赢行业 45.00 30.88 0.28 0.42 0.67 109.3 73.6 46.3 6.98 7.32 7.88 4.4 4.2 3.9 中金黄金*600489.SH CNY 中性 10.00 8.01 0.06 0.06 0.08 141.1 136.0 105.8 3.95 3.99 4.04 2.0 2.0 2.0 湖南黄金*002155.SZ CNY 中性 9.00 7.41 0.22 0.12
32、0.14 32.9 63.1 54.4 4.02 4.10 4.21 1.8 1.8 1.8 基本金属基本金属 五矿资源*01208.HK USD 跑赢行业 2.50 2.15 0.01-0.01 0.00 32.4 N.A.72.5 0.16 0.14 0.14 1.8 2.0 1.9 江西铜业*600362.SH CNY 跑赢行业 17.00 15.28 0.71 0.72 0.82 21.6 21.4 18.7 14.37 14.89 15.49 1.1 1.0 1.0 江西铜业股份*00358.HK CNY 跑赢行业 11.00 10.04 0.71 0.72 0.82 12.5 12
33、.7 11.1 14.37 14.89 15.49 0.6 0.6 0.6 中国铝业*601600.SH CNY 中性 3.80 3.37 0.05 0.06 0.09 65.9 55.3 37.4 3.08 3.14 3.23 1.1 1.1 1.0 中国铝业*02600.HK CNY 中性 3.10 2.57 0.05 0.06 0.09 44.2 38.1 25.8 3.08 3.14 3.23 0.7 0.7 0.7 驰宏锌锗*600497.SH CNY 中性 4.50 4.26 0.12 0.20 0.17 34.8 21.5 25.6 2.82 2.95 3.00 1.5 1.4
34、1.4 中金岭南*000060.SZ CNY 中性 5.00 4.11 0.26 0.23 0.17 15.9 18.3 24.0 2.89 3.04 3.14 1.4 1.4 1.3 小金属小金属 洛阳钼业*603993.SH CNY 跑赢行业 5.00 3.76 0.21 0.08 0.12 17.5 44.3 32.3 1.90 1.94 1.99 2.0 1.9 1.9 洛阳钼业*03993.HK CNY 跑赢行业 2.80 3.06 0.21 0.08 0.12 12.5 32.6 23.8 1.90 1.94 1.99 1.4 1.4 1.4 厦门钨业*600549.SH CNY
35、中性 13.00 12.24 0.35 0.15 0.20 34.7 80.4 59.9 5.13 5.14 5.28 2.4 2.4 2.3 章源钨业*002378.SZ CNY 中性 6.00 4.99 0.05-0.31-0.11 99.6 N.A.N.A.2.16 1.82 1.71 2.3 2.7 2.9 赣锋锂业*002460.SZ CNY 跑赢行业 25.00 28.74 0.95 0.37 0.62 30.4 77.0 46.7 6.13 6.20 6.71 4.7 4.6 4.3 赣锋锂业*01772.HK CNY 跑赢行业 16.00 17.56 0.94 0.38 0.6
36、1 16.4 42.1 25.9 6.13 6.21 6.71 2.5 2.6 2.4 天齐锂业*002466.SZ CNY 中性 25.00 27.72 1.93 0.09 0.69 14.4 324.9 40.2 8.88 8.78 9.46 3.1 3.2 2.9 金钼股份*601958.SH CNY 中性 7.50 7.47 0.12 0.18 0.19 63.1 40.7 40.0 4.04 4.12 4.09 1.9 1.8 1.8 稀土与磁材稀土与磁材 北方稀土*600111.SH CNY 中性 12.00 10.30 0.16 0.16 0.17 64.1 63.3 61.8
37、2.54 2.65 2.77 4.1 3.9 3.7 中科三环*000970.SZ CNY 中性 9.50 9.28 0.23 0.20 0.20 39.8 46.8 45.9 4.18 4.29 4.42 2.2 2.2 2.1 宁波韵升*600366.SH CNY 中性 6.50 6.37 0.09 0.09 0.10 70.5 69.9 61.6 4.47 4.46 4.52 1.4 1.4 1.4 正海磁材*300224.SZ CNY 中性 8.00 8.09-0.10 0.12 0.14 N.A.66.2 59.2 3.23 3.35 3.42 2.5 2.4 2.4 银河磁体*30
38、0127.SZ CNY 中性 15.00 18.98 0.48 0.44 0.44 39.2 42.7 43.5 3.79 3.88 4.10 5.0 4.9 4.6 新材料与深加工新材料与深加工 亚太科技*002540.SZ CNY 跑赢行业 5.00 4.06 0.30 0.26 0.28 13.8 15.4 14.5 3.85 3.80 4.01 1.1 1.1 1.0 宝钛股份*600456.SH CNY 中性 23.00 22.93 0.33 0.53 0.55 69.9 43.2 42.0 8.24 8.67 9.12 2.8 2.6 2.5 云南锗业*002428.SZ CNY
39、中性 7.50 7.79 0.01 0.00 0.02 590.2 1685.3 436.8 2.28 2.29 2.31 3.4 3.4 3.4 东方钽业*000962.SZ CNY 中性 8.00 6.60 0.07 0.04 0.05 97.4 150.3 135.7 2.56 2.61 2.65 2.6 2.5 2.5 资料来源：万得资讯、彭博资讯、公司公告、中金公司研究部 注：标*公司为中金覆盖，采用中金预测数据，预测数据采用财年加权平均 收盘价信息更新于北京时间2019年12月15日 （百万元）（百万元）名称名称代码代码2017A 2018A 2019E 2020E 2017A 2
40、018A 2019E 2020E 2017A 2018A 2019E 2020E 2017A 2018A 2019E 2020E江西铜业*600362.SH 1,6042,4472,4762,8262102082062061101091081086.9%4.5%4.4%3.8%紫金矿业*601899.SH 3,5084,0943,8304,0422082493704101091311942153.1%3.2%5.1%5.3%洛阳钼业*603993.SH 2,7284,6361,8322,511257208210221816688933.0%1.4%4.8%3.7%五矿资源*（百万美元）1208
41、.HK14768(121)315984664704704535353530.5%51.4%n.a.113.7%归母净利润归母净利润矿产铜（千吨）矿产铜（千吨）铜价变动铜价变动100美元美元/吨对盈吨对盈利的影响利的影响铜价变动铜价变动100美元美元/吨对盈吨对盈利的影响（利的影响（%）中金公司研究部中金公司研究部 法律声明法律声明 一般声明一般声明 本报告由中国国际金融股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但中国国际金融股份有限公司及其关联机构（以下统称“中金公司”）对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息
42、、意见等均仅供投资者参考之用，不构成对买卖任何证券或其他金融工具的出价或征价或提供任何投资决策建议的服务。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐或投资操作性建议。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，自主审慎做出决策并自行承担风险。投资者在依据本报告涉及的内容进行任何决策前，应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，并就相关决策咨询专业顾问的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果，中金公司及/或其关联人员均不承担任何责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断，相关证券或金融工具的价格、价
43、值及收益亦可能会波动。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，中金公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。本报告署名分析师可能会不时与中金公司的客户、销售交易人员、其他业务人员或在本报告中针对可能对本报告所涉及的标的证券或其他金融工具的市场价格产生短期影响的催化剂或事件进行交易策略的讨论。这种短期影响的分析可能与分析师已发布的关于相关证券或其他金融工具的目标价、评级、估值、预测等观点相反或不一致，相关的交易策略不同于且也不影响分析师关于其所研究标的证券或其他金融工具的基本面评级或评分。中金公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不
44、同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。中金公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。中金公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见不一致的投资决策。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。本报告提供给某接收人是基于该接收人被认为有能力独立评估投资风险并就投资决策能行使独立判断。投资的独立判断是指，投资决策是投资者自身基于对潜
45、在投资的目标、需求、机会、风险、市场因素及其他投资考虑而独立做出的。本报告由受香港证券和期货委员会监管的中国国际金融香港证券有限公司（“中金香港”）于香港提供。香港的投资者若有任何关于中金公司研究报告的问题请直接联系中金香港的销售交易代表。本报告作者所持香港证监会牌照的牌照编号已披露在报告首页的作者姓名旁。本报告由受新加坡金融管理局监管的中国国际金融（新加坡）有限公司(“中金新加坡”)于新加坡向符合新加坡证券期货法定义下的认可投资者及/或机构投资者提供。提供本报告于此类投资者,有关财务顾问将无需根据新加坡之 财务顾问法 第 36 条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何
46、查询，在新加坡获得本报告的人员可联系中金新加坡销售交易代表。本报告由受金融服务监管局监管的中国国际金融（英国）有限公司（“中金英国”）于英国提供。本报告有关的投资和服务仅向符合2000 年金融服务和市场法 2005年（金融推介）令第 19（5）条、38 条、47 条以及 49 条规定的人士提供。本报告并未打算提供给零售客户使用。在其他欧洲经济区国家，本报告向被其本国认定为专业投资者（或相当性质）的人士提供。本报告将依据其他国家或地区的法律法规和监管要求于该国家或地区提供。中金公司研究部中金公司研究部 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中金公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系
47、或服务关系。因此，投资者应当考虑到中金公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。与本报告所含具体公司相关的披露信息请访 https:/ 612 个月，分析师预计个股表现超过同期其所属的中金行业指数；中性（NEUTRAL）：未来 612 个月，分析师预计个股表现与同期其所属的中金行业指数相比持平；跑输行业（UNDERPERFORM）：未来 612 个月，分析师预计个股表现不及同期其所属的中金行业指数。行业评级定义：行业评级定义：超配（OVERWEIGHT）：未来 612 个月，分析师预计某行业会跑赢大盘 10%以上；标配（EQUAL-WEIGHT）：未来 612 个月，分析
48、师预计某行业表现与大盘的关系在-10%与 10%之间；低配（UNDERWEIGHT）：未来 612 个月，分析师预计某行业会跑输大盘 10%以上。研究报告评级分布可从https:/ 获悉。本报告的版权仅为中金公司所有，未经书面许可本报告的版权仅为中金公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用。V190624 编辑：樊荣 中国国际金融股份有限公司中国国际金融股份有限公司 中国北京建国门外大街 1 号国贸写字楼 2 座 28 层|邮编：100004 电话：(+86-10)6505 1166 传真
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50、 新加坡新加坡 香港香港 China International Capital Corporation(Singapore)Pte.Limited 中国国际金融（香港）有限公司中国国际金融（香港）有限公司 6 Battery Road,#33-01 香港中环港景街 1 号 Singapore 049909 国际金融中心第一期 29 楼 Tel:(+65)6572 1999 电话：(852)2872-2000 Fax:(+65)6327 1278 传真：(852)2872-2100 上海上海 深圳深圳 中国国际金融股份有限公司上海分公司中国国际金融股份有限公司上海分公司 中国国际金融股份有限公
