1、经济弱企稳初现经济弱企稳初现 交易保持谨慎交易保持谨慎债券市场债券市场20192019年年1010月半月报月半月报2019年10月19日海外市场海外市场：美国制造业PMI荣枯线下继续下滑，企业投资继续走弱，但内需仍显示出韧性，就业总体稳健，通胀稍有回升，经济缓中有一定韧性，美国经济相对于其他发达经济体更好的局面预计会延续。英国和欧盟达成脱欧协议，英镑暴涨，欧元也有所上行，推动美元有所下跌。美联储重启资产负债表扩张，后续货币政策可能进一步有所放宽，加之无协议脱欧风险变低，美元总体预计震荡稍下行。避险情绪降温推升长端收益率，美联储降息拉低短端收益率，美债期限结构倒挂程度显著缓和。英国议会对最新脱欧
2、协议不予投票，英国能否按期脱欧仍存不确定，但总体无协议脱欧风险大大降低。欧元区经济持续疲弱，无协议脱欧风险大大降低对英镑和欧元区经济前景有支撑，欧元短期预计以震荡为主。日本经济进一步走弱，但国际局势仍存动荡因素，预计日元震荡稍升。中美达成阶段贸易协议对人民币有所提振。宏观宏观基本面基本面：9月份经济数据有小幅反弹，需求端没有出现大幅下滑，生产端略有回升。固定资产投资延续小幅下行的趋势，其中地产投资仍然是主要支撑，在开发商降价加快销售的背景下，9月地产数据均有所提升，竣工增速对地产投资形成支撑，但新开工增速下滑。制造业投资小幅下行，主要集中在上游和纺织业，反映了国内地产预期变差以及对外关税提升的
3、负面影响。基建投资继续回升，体现了逆周期调节政策的效果逐步显现。消费增速有所回升，但主要原因是汽车消费的拖累减轻，剔除汽车后的其他项消费仍然较弱。叠加失业率居高不下，后续或传导至居民收入，消费预计难以明显反弹。从生产端来看，在7月和8月连续两个月低迷后，生产增速回升，主要受上游采选业和中游制造业拉动。由于四季度基数较低以及库存周期可能开始回升，四季度经济或出现弱企稳。基本观点货币政策及流动性：货币政策及流动性：10月以来，定向降准落地，央行无到期情况下投放MLF，流动性总体合理充裕。短期资金先下后上；长期资金利率延续分化。流动性分层较小，边际显著分层现象继续缓和。9月金融数据大超预期，社融存量
4、同比增速持平上月。新增信贷环比和同比均大幅多增，企业中长期贷款也有较多增加，信贷质量结构性改善，财政发力较多，宽信用有一定程度显现。但去除债务置换和基建刺激因素，实体真实的融资需求可能并没有那么强。中美贸易冲突达成阶段协议，基建逐步发力支撑经济，消费也有所回升，经济下行压力有所减轻。但房地产持续严控，美国对华关税预计难以取消，出口的负面冲击不断显现，经济内生动力尚不强，货币政策为实现经济弱企稳短期预计仍会保持稍宽松，流动性保持稍充裕状态。利率债策略利率债策略：9月中旬以来，收益率持续调整，主要受通胀上行、经济预期改善以及中美贸易第一阶段协议达成等因素的影响。10月公布的各项数据使得上述利空逐步
5、落地，但短期内仍然缺乏利多的因素。从基本面看，前期对经济下行的悲观预期有所修复，基本面企稳虽未证实，但由于四季度基数较低以及库存周期可能回升，后续经济可能呈现弱企稳状态。从通胀看，虽然核心通胀仍然处于低位，但未来两个季度CPI大概率维持在3%以上，在此背景下为防止引起通胀预期，货币政策宽松的空间有限。叠加后续中美贸易协定可能签订、专项债计划或将出台等影响，短期内债券市场情绪较弱，或将延续调整状态。交易盘建议多看少动，谨慎介入；配置盘如有配置需求可选择短久期非活跃品种。基本观点信用债策略：信用债策略：长假结束至今，随着贸易谈判取得进展及一系列经济金融数据公布，基本面企稳信号较节前更为明显。伴随着
6、资金面偏紧，利率债收益延续节前上调状态。受此影响，前期利差偏低的短久期高评级信用债随之回调，而在资金成本下降偏慢的背景下，部分机构尝试针对AA城投下沉资质，带动AA品种个券收益略有下行。同时由于假期因素，十月初一级净融资额偏少，信用走势进入了整体收益及信用利差窄幅震荡的循环。而在当前资金成本无法下降的情况下，预计这个震荡循环短期内无法打开。建议刚需配置机构关注具有隐性债务置换背景的地市级城投平台并适度介入；非配置刚需的机构近期维持观望，等待资金面成本下降信号释放。基本观点第一部分第一部分 海外市场海外市场中美达成阶段协议，英议会不予投票脱欧协议中美达成阶段协议，英议会不予投票脱欧协议汇率回顾：
7、美元有所回落图 10月以来美元强弱图 三季度以来美元强弱10月以来，美元指数有所回落，至17日，美元指数收于97.58，较上月底下跌1.8%。其中，兑欧元、英镑和日元分别贬值2%、4.6%和升值0.5%。英国和欧盟脱欧谈判持续传利好并达成脱欧协议，英镑暴涨，欧元也有所上行，推动美元有所下跌。三季度以来，美元指数震荡上行，总体上升1.4%。其中，兑欧元、英镑、日元分别升值2.2%、贬值1.5%和升值0.8%。美联储降息措施和表态不及预期鸽派，欧元区经济持续走弱，美国经济相对较好，是推升美元的主要因素。往后看，美国经济有继续走弱趋向，制造业出现萎缩，消费稍显示放缓迹象，美联储重启资产负债表扩张，后
8、续货币政策可能进一步有所放宽，英国无协议脱欧风险基本排除，对美元形成一定下行压力。但中美达成第一阶段协议一定程度缓解了美国经济的压力，美国经济相对于其他发达经济体更好的局面预计会延续，美国通胀也稍有回升，美联储的进一步宽松的力度可能会比预期弱，这些对美元形成一定支撑，预计美元短期震荡稍走弱。-1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%-5.0%-4.0%-3.0%-2.0%-1.0%0.0%1.0%美元兑欧元兑英镑兑日元区间涨跌幅对美元贡献率（右）-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%-2.0%-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%美元兑欧元兑英镑兑日元区间涨跌幅(%)对美元贡献率（
9、右）美国经济缓中有韧性数据来源：Wind美国8月耐用品订单同比-3.6%，下滑较大；核心资本品(剔除国防和飞机)订单同比-0.7%，进一步下滑，贸易冲突继续导致企业投资走弱。美国8月出口同比0.1%，增速由负转正；进出口环比均增加，进口环比增加更多，内需有一定韧性。美国9月ISM制造业PMI指数进一步下滑至47.8，为2009年6月以来最低；9月零售环比-0.3%，7个月来首次转负，但同比增速仍为4.1%的较高水平，零售是否趋缓有待观察。美国经济前景明显走弱，但内需仍显示出韧性。9月非农新增就业13.6万人，低于预期和前值；时薪同比2.9%，低于上月；失业率进一步下行至3.5%，为历史最低。就
10、业数据总体稳健，薪资增速下滑则带来一定隐忧。美国8月核心PCE同比1.8%，继续有小幅反弹，趋近2%通胀目标。通胀水平的回升可能对美联储进一步宽松力度产生一定制约。加速改善缓慢改善恶化就业就业非农新增非农时薪ADP新增失业率季调，千 季调，环比季调，同比季调，千季调，%2019/9136-0.04 2.89 134.93 3.52019/81680.39 3.20 156.57 3.72019/71660.29 3.25 142.80 3.72019/61780.32 3.18 107.34 3.72019/5620.25 3.08 45.73 3.62019/42160.14 3.16 25
11、4.61 3.6通胀通胀PCE核心PCECPI核心CPIPPICPI-PPI同比同比同比同比季调，同比%2019/81.4 1.8 1.7 2.4 1.8-0.1 2019/71.4 1.7 1.8 2.2 1.7 0.1 2019/61.4 1.6 1.6 2.1 1.6 0.0 2019/51.4 1.5 1.8 2.0 1.9-0.1 2019/41.5 1.6 2.0 2.1 2.4-0.4 2019/31.4 1.5 1.9 2.0 2.0-0.1 经济经济GDP出口进口贸易差额零售耐用品订单工业产出汽车销量环比折年率季调，同比季调，同比 百万美元 季调，同比季调，环比季调，同比季调
12、，环比季调，同比季调，环比百万辆2019/94.1-0.3 2019/800.1 0.0-548964.4 0.6-3.6 0.2 0.4 0.7 3.4 2019/70-0.6 0.1-540353.5 0.7 0.7 2.1 0.5-0.1 3.4 2019/62-2.2 1.3-555083.3 0.4-2.5 1.8 1.1 0.1 3.6 2019/50-1.4 3.3-558473.0 0.5-3.4-2.3 1.8 0.2 3.6 2019/40-1.5 0.3-519793.8 0.4-1.4-2.9 0.7-0.6 3.6 图图 1010月以来美国国债期限结构变动月以来美国国
13、债期限结构变动图图 三季度以来美国国债期限结构变动三季度以来美国国债期限结构变动美债期限结构凹陷程度显著平缓10月以来，中美开展第13轮贸易谈判，并达成第一阶段协议，美方暂停10月中旬对华关税提升，中美贸易冲突迎来实质性缓和，美债中长端收益率有所回升。同时，由于美联储年内两次降息，推动美债短端收益率有所下行，美债期限结构的倒挂程度显著缓和。三季度以来，美国经济持续放缓，中美贸易冲突不断升级，一度使美债中长端收益率大幅下行。后美联储2次降息，中美贸易冲突迎来实质缓和，美债中长端收益率有所回升，短端收益率显著下行，总体下行幅度大于中长端，美债期限结构的倒挂程度显著缓和。往后看，中美达成第一阶段协议
14、，短期维持缓和状态概率较大，美联储2次降息并重启资产负债表扩张对美国经济有一定提振，美债中长端收益率预计在当前水平震荡，短端则可能震荡并小幅下行，美债期限结构凹陷可能继续缓和或消失。1.361.561.761.962.162.361M 3M 6M1Y2Y3Y5Y7Y 10Y 20Y 30Y2019/10/112019/9/30%1.361.862.362.861M 3M 6M1Y2Y3Y5Y7Y 10Y 20Y 30Y2019/10/112019/6/28%美联储9月会议纪要：政策分歧巨大3委员们在关注收益率曲线的倒挂，认为这是预示衰退即将到来的可靠指标。部分委员担心低利率带来的金融稳定风险，
15、担心现在降息将使美联储在下一次经济放缓时几乎没有回旋余地。部分官员认为市场对美联储降息幅度的预期超出了美联储的计划。会议纪要提及，国际贸易紧张局势和外国经济发展似乎更有可能朝着对美国经济产生重大负面影响的方向发展。多位委员表示，投资支出、制造业生产和出口方面长期疲软的情况已经更加明显。委员们认为，尽管美国经济增长总体上是稳健的，但预测的风险“倾向于下行”。21美联储9月货币政策会议纪要显示，多数委员在9月会议上认为降息是有必要的，但对未来货币政策路径的看法美联储内部仍存在严重分歧。对全球经济增长放缓蔓延至美国的担忧以及一直低于美联储2%目标的低通胀是9月美联储降息的主要原因。美联储当前的决策对
16、经济数据的依赖比较大，当前美国经济制造业显著走软，企业投资放缓，消费强中有放缓迹象，中美虽达成阶段性贸易协议，但冲突短期难以全面停止，这可能推动美联储后续有进一步宽松措施。但通胀有所回升会对美联储进一步宽松的程度形成制约。49图 美联储通货、准备金和逆回购规模美联储恢复资产负债表扩张图 美联储主要债券持有规模9月16日，美国短期融资市场隔夜回购利率大幅飙升至10%的历史高点，美元出现短缺，美联储随后持续开展隔夜回购操作，向市场投放流动性，美联储国债购买也有所增加。10月11日，美联储表示：从10月15日开始每月购买600亿美元短期美国国债，购买行动将“至少延续到明年第二季度”；将继续实施日常性
17、的隔夜回购操作，并且每周都将实施两次14天期回购操作，该操作至少持续至2020年1月份。由此美联储重启资产负债表扩张，虽然美联储官员强调这不是QE，但从效果上看仍然类似于轻微版QE。至10月9日，正回购规模由9月中旬的0迅速增加至1787亿美元，受此推动，总资产规模由9月中旬的38178亿美元扩大至39982亿美元，准备金规模也由9月中旬的13854亿美元迅速增加至15284亿美元，美元紧张局面显著缓解。预计后续准备金水平会继续回升。050010001500200020000220002400026000280003000032000340003600038000400004200044000
18、460002017/8/22017/10/22017/12/22018/2/22018/4/22018/6/22018/8/22018/10/22018/12/22019/2/22019/4/22019/6/22019/8/22019/10/2国债总资产正回购（右）亿美元亿美元20002500300035004000450050001350014500155001650017500185001950020500215002250023500通货准备金逆回购（右）亿美元亿美元美国短期国债拍卖规模继续上升图 1M-1Y美债拍卖规模图 2-30Y美债拍卖规模9月，美国短期（1M-1Y）国债拍卖总体规
19、模6580亿美元，环比继续上升，同比增加920亿美元；中长期（2Y-30Y）国债拍卖总体规模2027亿美元，较上月大幅减少637.5亿美元，同比则有所增加。美国长短期国债收益率总体仍处在低位，8月美国国会通过债务上限协议，将财政部发债权限延长至2021年7月31日，债务上限放宽推动美国政府债券发行规模增加。短期债券发行增幅尤为明显，后续预计会继续扩大，中长期国债发行预计继续保持震荡上行趋势。1101002003004005006007008000501001502002503001M3M6M1Y1M-1Y总体（右）十亿美元十亿美元05010015020025030001020304050607
20、02Y3Y5Y10Y2-30Y总体（右）十亿美元十亿美元图 美国国债中长期净融资额延续正增长美国中长期国债净融资额大幅扩张-200-1000100200300400500600-150-100-50050100150200美国短期国债净融资额美国中长期国债净融资额当年短期国债累计净融资额(右)当年中长期国债累计净融资额(右)十亿美元十亿美元9月，美国短期(1M-1Y)国债净融资额450亿美元，连续第二个月为正增长；中长期国债（2Y以上）净融资额1376亿美元，较上月大幅扩张，推动9月总净融资额大幅扩张。9月，美债收益率先升后降，总体仍处于较低水平，加之美国国会通过债务上限协议，将财政部发债权限
21、延长至2021年7月31日，美国政府进而扩大债券净融资额。在到期减少情况下，中长期债券净融资额的扩大明显。美国经济持续放缓，美联储宽松政策料持续，美债收益率短期预计维持低位，加之没有债务上限束缚，美债净融资额预计会继续呈现正增长。图 主要国外投资者持有美国国债规模变化图 美国国债主要国外投资者持仓与总体持仓美国国债国外投资者持仓略下降2019年7月，美国国债国外投资者全部持仓规模较上月略下降至6.63万亿美元；中国自身和通过比利时托管账户合计持有美国国债1.316万亿美元，持平上月，占比较上月略回升至19.85%，中国自身持有美债规模减少22亿美元；日本增持美债79亿美元，继续为美债第一大持有
22、国。其他主要持有国小幅减持美债。7月，中美贸易冲突稍缓和，避险情绪有所降温，各国对美债的需求稍有下降。中国外汇储备连续数月较为平稳，对美债购买也较平稳。美债收益率下行至较低水平，使得日本投资者美元融资成本下降，日本持有美债规模持续增加。6000610062006300640065006600670002004006008001000120014002019/32019/42019/52019/62019/7中国+比利时中国日本爱尔兰巴西瑞士英国总体（右）十亿美元十亿美元-180-120-600601201802403003604202019/32019/42019/52019/62019/7中
23、国+比利时中国日本爱尔兰巴西瑞士英国亿美元美国国债和美元指数非商业净多仓变化图 美国国债非商业净多仓继续回升图 美元指数非商业净多仓维持高位9月以来，美国国债非商业净多仓历史分位数在低位徘徊，至10月8日进一步下行至8.4%。美联储两次降息推动市场对经济预期的悲观情绪扭转，美债收益率结束持续下行趋势，有所反弹。9月以来，美国经济相对其他发达市场仍更好，美联储年内第二次降息，但官员们对后续是否降息分歧加大，美元走升后有所下行。美元指数非商业净多仓历史分位数也是上行后稍有下行，至10月8日，为91.7%。020406080100-40000-30000-20000-1000001000020000
24、30000400002018/62018/72018/82018/92018/102018/112018/122019/12019/22019/32019/42019/52019/62019/72019/82019/9美国国债:非商业净多仓环比增量美国国债:非商业净多仓数量所处历史分位数（右）张%020406080100-15000-10000-50000500010000150002018/62018/72018/82018/92018/102018/112018/122019/12019/22019/32019/42019/52019/62019/72019/82019/9美元指数:非商业
25、净多仓环比增量美元指数:非商业净多仓数量所处历史分位数（右）张%欧元区经济持续疲弱数据来源：Wind欧元区8月零售销售同比2.1%，稍低于上月的2.2%，显示消费仍较疲弱。欧元区9月制造业PMI45.7，较上月47有较多下滑，创2012年10月来新低；服务业PMI51.6，较上月也有较多下滑，制造业的不景气开始向服务业传导。德国制造业PMI41.7，创2009年6月来最低水平，成为拖累欧元区经济的主要因素；法国制造业PMI50.1，稍低于预期和前值。欧元区8月PPI同比-0.8%，由正转负，进一步下滑。欧元区9月调和CPI同比 0.9%，低于预期 和前值 1%；核心调和CPI同比初值 1%，持
26、平预期，高于前值 0.9%，但离目标水平仍较远。由于通胀低迷、造业PMI持续低于荣枯线并进一步下滑，制造业的不景气开始向服务业传导，欧央行货币政策可能进一步宽松。加速改善缓慢改善恶化通胀HICP核心HICPPPICPI-PPI同比环比同比环比同比环比%2019/90.9 0.2 1.0 0.4 2019/81.0 0.1 0.9 0.2-0.8-0.5 1.8 2019/71.0-0.5 0.9-0.6 0.1 0.1 0.9 2019/61.3 0.2 1.1 0.4 0.7-0.6 0.6 2019/51.2 0.1 0.8 0.0 1.6-0.1-0.4 2019/41.7 0.7 1.
27、3 0.9 2.6-0.3-0.9 景气度制造业PMI 服务业PMI综合PMI经济景气度 消费者信心%指数指数2019/945.7 51.6 50.1 101.7-6.5 2019/847.0 53.5 51.9 103.1-7.1 2019/746.5 53.2 51.5 102.7-6.6 2019/647.6 53.6 52.2 103.3-7.2 2019/547.7 52.9 51.8 105.2-6.5 2019/447.9 52.8 51.5 103.9-7.3 经济GDP出口进口贸易差额零售工业生产失业率同比同比同比百万欧元同比季调，环比同比季调，环比%2019/80.0 2.
28、1 0.3 7.40 2019/70.0 2.3 6.2 18962.2 2.2-0.5-2.0-0.4 7.50 2019/61.0-4.2-4.9 17684.9 2.8 0.8-2.4-1.4 7.50 2019/50.0 5.1 7.1 19150.2 1.3-0.3-0.8 0.8 7.60 2019/40.0 6.8 5.3 15256.3 2.2 0.1-0.7-0.5 7.60 2019/31.1 6.2 3.5 18603.3 2.1 0.2-0.8-0.3 7.70 图 美德10Y国债利差欧元短期预计震荡为主图 欧元投机持仓变化210235260285-1-0.500.51
29、18-718-918-1119-119-319-519-719-9美德利差(BP,右)10Y德债(%)11.051.11.151.21.2560708090100欧元投机净多仓所处历史分位数欧元兑美元(右)10月以来，欧元区经济数据在月初进一步放缓，但临近月中，英国和欧盟脱欧谈判有积极进展，接近达成脱欧协议草案，德债收益率下降后有较多回升。中美10月贸易谈判由预期不佳到后续达成阶段性协议，美债收益率下降后有大幅回升，下降幅度和回升幅度均高于德债。美德利差先缩小至213BP后扩大至225BP。10月欧央行可能继续降息，美联储降息概率较小，美德利差可能有小幅扩大。9月下旬以来，知情人士透露，WTO
30、授权美国对欧商品征收关税，欧元区制造业PMI下滑至7年新低，欧元先有所下行。后英国和欧盟脱欧谈判有进展，推动欧元有所上行。往后看，英国无协议脱欧风险基本能排除，一定程度缓解了欧元区经济恶化的担忧，美国经济预计继续放缓，欧元下行空间预计已不大。但美国宣布10月18日起正式对75亿美元欧盟商品征收10%-25%关税，美欧贸易冲突升级，欧洲经济前景依旧很疲弱，预计欧元短期以震荡为主。英国脱欧谈判进展和美欧贸易冲突值得关注。英欧达成脱欧协议，英国议会不予投票3Letwin修正案明确，除非完成为执行脱欧协议所需的一系列立法工作，否则英国议会将全面否决新脱欧协议。同时，应议会决议要求英国首相约翰逊已致信欧
31、盟，请求脱欧延期至明年1月31日。但他未在这封信件上署名，并表示仍会推进英国在10月31日脱欧。10月17日，欧盟和英国首相约翰逊均宣布，英国和欧盟达成脱欧协议。但由于担心到10月31日无法完成相关立法工作，而造成无法律保障下的实质性无协议脱欧，英国议会未按计划于10月19日投票，而是通过Letwin修正案。2110月10日之后英国脱欧接近达成协议的利好消息不断，英镑出现暴涨。英镑兑美元由10月9日的1.22暴涨至10月16日的1.28，暴涨4.9%。英国计划于10月31日实现脱欧，在多次博弈下，双方都不愿看到无协议脱欧的局面出现。对新脱欧协议，英国议会和政府间存在较大分歧并正进行激烈博弈，后
32、续仍具有很大不确定性。但总体来讲英国无协议脱欧的风险基本能够排除，英镑后续有一定支撑，短期则需防止脱欧未如期进行而出现小幅回调。417日本经济进一步走弱，通胀趋势转为向下日本8月零售环比-0.9%，再次转负，同比增速则有所扩张，内需总体较低迷；工业生产同比增速-4.7%，较上月大幅下滑。日韩贸易冲突对日本的不利影响有所显现。日本8月核心CPI同比0.5%，创2017年7月以来新低。9月东京CPI环比0.4%，低于预期0.5%和前值0.6%；东京核心CPI同比0.5%，低于预期0.6%和前值0.7%，通胀水平进一步下滑，且大大低于2%目标水平。由于经济进一步走弱，通胀大大低于目标水平且趋势转为向
33、下，预计会推动日本央行采取进一步宽松措施。数据来源：Wind加速改善缓慢改善恶化通胀CPI核心CPI东京CPI东京核心CPICGPI(PPI)CPI-PPI同比环比同比环比同比环比同比环比同比环比%2019/90.4-0.1 0.5-0.3 2019/80.3 0.3 0.5 0.2 0.6 0.4 0.7 0.3-0.9-0.3 1.2 2019/70.5-0.1 0.6-0.1 0.9-0.1 0.9-0.1-0.6 0.0 1.1 2019/60.7-0.1 0.6-0.2 1.1 0.0 0.9-0.1-0.2-0.6 0.9 2019/50.7 0.0 0.8 0.0 1.1-0.2
34、 1.1-0.1 0.7-0.1 0.0 2019/40.9 0.3 0.9 0.3 1.3 0.4 1.3 0.4 1.3 0.4-0.4 经济GDP进口出口贸易差额零售工业生产核心机械订单新屋开工失业率现金收入同比同比同比百万日元同比季调，环比同比季调，环比同比环比同比%同比2019/80.0-11.9-8.2-143526 2.0-0.9-4.7-1.2 0.0 0.0-7.1 2.30 0.06 2019/70.0-1.1-1.6-252322-2.0 2.8 0.7 1.3-1.7-6.6-4.1 2.30-0.53 2019/61.0-5.2-6.6 587506 0.5-1.3-
35、3.8-3.3 15.0 13.9 0.3 2.30 1.00 2019/50.0-1.4-7.8-970180 1.3-0.4-2.1 2.0-7.0-7.8-8.7 2.40-0.11 2019/40.0 6.5-2.4 53511 0.4-6.0-1.1 0.6-0.4 5.2-5.7 2.60-0.04 2019/31.0 1.2-2.4 522697 1.0 16.0-4.3-0.6 1.2 3.8 10.0 2.50-1.04 日元先涨后跌图 日元投机仓位变化图 日元汇率与日美利差103105107109111113115-3.2-2.9-2.6-2.3-2-1.718-718-9
36、18-1119-119-319-519-719-9日美利差10Y美元兑日元(右)304050607080901000.00860.00880.0090.00920.00940.0096日元投机净多仓历史分位数（右）日元兑美元10月初，美国经济数据下滑，美债收益率大跌，日美利差收窄，推动日元有所上行，美元兑日元从9月底的108.08升值至106.91。后英国和欧盟达成脱欧协议的概率大增，中美贸易谈判也达成阶段性协议，避险情绪大幅降温，美债收益率也有较多回升，日美利差扩大，美元兑日元贬值至108.41附近。往后看，中美贸易冲突虽阶段性缓和，但预计难以全面消停，全球冲突也是不断，日元有所支撑。但日韩
37、冲贸易突预计是长期性的，对日本经济会持续形成不利影响，日本经济已持续走弱预计带动日本央行进一步放宽货币政策，从而抑制日元涨势。综合来看，预计日元短期震荡稍升。图 美国10Y国债收益率与通胀预期图 中美10Y国债收益率利差中美利差先升后降，总体仍在较高水平9月底以来，随着美油生产的扩大和沙特遇袭油田超预期恢复，原油价格整体有所下行至较低水平，未对通胀预期形成提振。中美贸易谈判由预期面临困难到达成阶段性协议，美债收益率先暴跌后暴涨，带来通胀预期同步小幅扰动。TIPS反映出的通胀预期先小幅下行至1.48%，后小幅上行至10月16日的1.56%，但依然大幅低于美联储2%通胀目标。9月底以来，10Y国债
38、收益率先下至3.11%，后上至10月17日的3.16%，但下行时和上行时幅度均不及美债收益率，中美利差先扩大至157BP，后缩小至140BP附近。随着中美贸易冲突的阶段缓和，以及美联储已采取降息和扩表宽松措施，美国经济受到一定提振，美债长端收益率可能步入震荡。中国9月社融超预期大增，经济数据较为稳健，短期对国债收益率形成支撑。但房地产严控，贸易冲突难以全面消退，出口收缩开始显现，经济仍面临一定压力，国债收益率大幅上行的基础也不具备，中美利差短期预计在当前水平波动。2050607080901.41.651.92.152.42.652.93.152018/6/182018/10/182019/2/
39、182019/6/18美国:10年国债收益率TIPS通胀预期10年布油（右）%美元/桶204060801001201401602.82.933.13.23.33.43.53.63.73.83.9418/7/1618/10/1619/1/1619/4/1619/7/1619/10/16中美利差:10年（右轴）中债国债到期收益率:10年%BP图 人民币和美元汇率走势人民币有所升值10月以来，中美贸易谈判前预期不佳，人民币稍有贬值。后中美贸易谈判达成阶段性协议，美国表示10月15日暂不提升2500亿中国商品关税税率，考虑撤销中国汇率操纵国标签，但未承诺12月推迟对华关税加征；中国同意购买四五百亿美元
40、美农产品；知识产权保护、技术转让领域的谈判也有实质进展。具体文本协议预计在11月中旬智利OPEC峰会上签署。即期美元兑人民币受提振有所升值，至10月17日，收于7.08。往后看，中美均有暂缓贸易冲突的需求，中美贸易阶段性文本协议预计会落地，后续谈判预计会继续，贸易冲突进一步升级的风险较小，这会推动人民币稍有升值。但全面协议的达成短期可能较为困难，美国对华已有关税预计短期也难以取消，美国众议院10月15日通过香港人权与民主法案，反映美国国会对华强硬声音仍会持续，这会抑制人民币升值幅度。短期美元兑人民币预计震荡稍升至略低于7.05水平。中美后续贸易谈判进展值得关注。6.66.877.2909294
41、9698100CFETS人民币汇率指数美元指数即期美元兑人民币（右轴）第二部分第二部分 国内宏观国内宏观经济数据小幅反弹，地产投资仍为主要支撑经济数据小幅反弹，地产投资仍为主要支撑基建投资逐步回升，逆周期调节政策发力20192019年年1 1-9 9月月，固定资产投资同比增速固定资产投资同比增速5 5.4 4%，比比1 1-8 8月下降月下降0 0.1 1个百分点个百分点，投资增速缓慢下滑投资增速缓慢下滑。其中地产投资增速为其中地产投资增速为1010.5 5%，与前与前值持平值持平，仍然保持高位仍然保持高位。制造业投资增速从制造业投资增速从2 2.6 6%下降至下降至2 2.5 5%，较前值小
42、幅下降较前值小幅下降。基建投资增速从基建投资增速从3 3.1919%上升至上升至3 3.4444%，基建投资基建投资（不含电力不含电力）增速从增速从4 4.2 2%上升至上升至4 4.5 5%，逆周期调节政策的效果继续显现逆周期调节政策的效果继续显现。制造业投资延续了上个月的下降趋势，民间投资增速从4.9%下降至4.7%。从行业看，制造业增速的下滑主要集中在上游以及纺织业，化工制品增速下降0.3个百分点，纺织业受关税的影响继续恶化，2019年以来增速持续下滑为负，9月降幅扩大，下降3.2个百分点至-8.2%。下游的通用设备、专用设备增速分别提高0.4和2.1个百分点，铁路、船舶等运输设备制造业
43、增速提高2.4个百分点，反映了基建投资的拉动作用。计算机、通信和其他电子设备制造业投资增速提高0.5个百分点至11.6%，反映了在中美贸易摩擦国内替代品崛起以及科创板开通的背景下，相关行业有所提振。图图 固定资产投资累计增速（固定资产投资累计增速（%）图图 基建投资细项增速（基建投资细项增速（%）0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.002017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-09固定资产投资房地产制造业基建（
44、不含电力）-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0025.00基建(不含电力):累计同比电力、热力、燃气及水的生产和供应业:累计同比交通运输、仓储和邮政业:累计同比地产投资仍然保持较高增速20192019年年1 1-9 9月月，房地产投资累计增速房地产投资累计增速1010.5 5%，与前值持平与前值持平。尽管地产融资受到严格限制尽管地产融资受到严格限制，但是在开发商加快销售以但是在开发商加快销售以及前期工程陆续竣工的支撑下及前期工程陆续竣工的支撑下，房地产投资体现出了较强的韧性房地产投资体现出了较强的韧性。从细项来看从细项来看，1-9月累计增速除了新开工增
45、速下滑0.3个百分点之外，其他各分项均有所回升。其中销售回升0.5个百分点，主要与近期部分开发商降价促销有关，竣工增速提高1.4个百分点，与2017-2018年期间开工较多集中完工有关。购地面积增速提升5.4个百分点，但仍然为负。从当月增速来看，除销售增速之外，其他各分项均回升。从资金来源来看从资金来源来看，1-9月较前值提高0.5个百分点。从细项来看，房地产企业融资的主要来源为定金及预收款以及按揭贷款，均受销售提振。而贷款融资增速下滑0.7个百分点至9.1%，反映了近期趋严的地产融资限制已对地产企业融资产生影响。图图固定资产投资累计同比增速（固定资产投资累计同比增速（%）图图固定资产投资当月
46、同比增速（固定资产投资当月同比增速（%）房地产增速销售开发投资新开工竣工资金来源购地面积2019年9月-0.1010.508.60-8.607.10-20.202019年8月-0.6010.508.90-10.006.60-25.60变动0.5 0.0-0.3 1.4 0.5 5.4 房地产增速销售开发投资新开工竣工资金来源购地面积2019年9月2.9110.486.664.8110.8410.402019年8月4.6610.474.892.794.10-6.03变动-1.7 0.0 1.8 2.0 6.7 16.4 地产销售和土地成交继续放缓图图 30大中城市日均成交面积同比增速（大中城市日
47、均成交面积同比增速（%）从微观销售情况来看从微观销售情况来看，9月份100大中城市地产销售增速确实有所改善。9月日均销售面积为54.76万平米/日，同比增速从-9.18%大幅上升至10.81%。增速的回升主要集中在二、三线城市，一线城市增速则从-8.67%下降至-19.1%。但10月份销售增速再度较上月放缓，销售能否持续尚待观察。从土地成交情况来看从土地成交情况来看，9月和10月土地成交增速持续下滑，10月份土地成交增速从-13%下降至-58.13%。图图 100100大中城市土地成交面积同比增速大中城市土地成交面积同比增速-80.00-60.00-40.00-20.000.0020.0040
48、.0060.0080.00100.002016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-10成交面积同比增速一线二线三线-80.00-60.00-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.002016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-
49、052019-08供地增速成交增速中上游生产增速略有回升图图 规模以上工业增加值同比增速规模以上工业增加值同比增速图图 规模以上企业工业增加值增速（分行业，规模以上企业工业增加值增速（分行业，%）20192019年年9 9月工业增加值同比实际增长月工业增加值同比实际增长5 5.8 8%，较前值提高较前值提高1 1.4 4个百分点个百分点。在在7 7月月、8 8月连续两个月大幅下滑之月连续两个月大幅下滑之后后，工业生产重新回升工业生产重新回升。其中采矿业增加值同比增长8.1%（前值3.7%），制造业增长5.6%（前值4.3%），电力、热力、燃气及水生产和供应业增5.9%（前值5.9%）。从行业来
50、看从行业来看，工业生产的回升主要集中在上游采选业和中游制造业工业生产的回升主要集中在上游采选业和中游制造业。采矿业增速提升4.4个百分点，化工制品提高2.1个百分点，而非金属矿物、黑色金属冶炼以及有色金属冶炼增速分别下降1.1、0.9、0.8个百分点。金属制品、通用设备、专用设备增速分别上升1.7、3.5、3.7个百分点。下游汽车制造业增速从4.3%下降至0.5%，计算机、通信和其他电子设备制造业增速从4.7%大幅回升至11.4%。6.105.805.905.405.706.803.368.505.405.006.304.804.405.803.004.005.006.007.008.009.
