1、请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 2019 年 11 月 20 日 新能源汽车新能源汽车 产业链整体持续低迷，料政策加码概率较小 行业动态 行业近况行业近况 中汽协口径新能源汽车10月单月销量7.51万辆，环比下降5.9%，同比下降45.6%，跌幅持续扩大。其中纯电动和插电混动乘用车销量分别完成 5.0 万辆和 1.6 万辆，环比分别-11.3%和-0.5%，同比分别下降 46.8%和 38.8%；新能源客车和货车销量分别完成 5,098 辆和 3,842 辆，环比分别上升-4.4%和 105.1%，同比分别下滑 43.8%和 55.3%。
2、1-10 月新能源汽车累计销售 93.52 万台，累计同比增长 9.4%。评论评论 临近年尾但尚未出现往年的翘尾行情，使得市场对 2020 年补贴政策有所期待。我们认为完全退出补贴我们认为完全退出补贴的时间可能会延长至的时间可能会延长至 2020 年底以体现政策善意，但是补年底以体现政策善意，但是补贴加码的概率较小贴加码的概率较小：1）延续从“购车补贴”转向“用车补贴”的大思路；2）保持政策中性化，减少对市场的直接扰动；3）相较于新能源车，燃油车是更好的经济调节手段。锂电装机同比下降、环比略回暖，整体持续低迷。锂电装机同比下降、环比略回暖，整体持续低迷。据 GGII，10 月装机 4.07GW
3、h，同降 31%、环升 3%，其中三元材料装机同降 17%、环升 3%，铁锂装机同降 42%、环升 12%。乘用车仍为消费主力，装机同降 26%、环降 1%，占据 74%份额，客车、专用车分别同降 60%、66%。格局来看，宁德时代市占率 53%，比亚迪、力神、中航锂电、亿纬锂能分别位列第 2-5 名。10 月锂电材料量价环比持平同比齐降，临近年末市场逐渐转淡。月锂电材料量价环比持平同比齐降，临近年末市场逐渐转淡。10 月锂电池材月锂电池材料销量和价格同比均下降，其中材料需求量同比下降料销量和价格同比均下降，其中材料需求量同比下降 32%51%，材料价格同比，材料价格同比下降下降 5%28%（
4、除干法隔膜外）；环比看材料销量和价格基本保持稳定。（除干法隔膜外）；环比看材料销量和价格基本保持稳定。根据中国化学与物理电源行业协会信息，临近年末新能源汽车市场逐渐转淡，动力电池厂对材料需求走弱，叠加上游金属材料价格下降，近期三元材料及磷酸铁锂价格弱势下滑，负极材料及电解液相对稳定。钴市趋于平稳，锂价温和复苏。钴市趋于平稳，锂价温和复苏。2020 年欧洲新能源市场趋势走强及 5G 大幕拉开有望提振钴锂消费，而 Mutanda 停产与澳洲锂矿经营困难将约束增量供给，我们认为钴锂市场将进入底部修复阶段。钴钴方面，刚果手抓矿和租赁矿山的复产将成为钴价复苏的障碍，我们预计 2020 年钴价趋于平稳，在
5、 30 万元/吨附近温和波动。锂锂方面，我们建议关注需求改善催化的阶段性价格上涨，但考虑过剩格局尚未完全扭转，锂价或不具备大幅度上升条件。估值与建议估值与建议 整车同比增长压力较大，看好看好热管理热管理零部件零部件领域的三花智控领域的三花智控；目前新能源车产业链面临着补贴全面退坡、传统龙头车企全面电动化的背景，其需求与降本压力齐升，机遇与挑战并存。建议紧密关注全球供应链，以及高镍锂电渗透率提升下带来利好的技术领先行业龙头。中游看好：中游看好：恩捷股份，璞泰来，宏发股份，当升科恩捷股份，璞泰来，宏发股份，当升科技，技，建议关注建议关注容百科技（未覆盖）容百科技（未覆盖）；上游上游看好看好赣锋锂业
6、赣锋锂业，关注关注天齐锂业，天齐锂业，洛阳钼洛阳钼业业。风险风险 行业景气下滑，政策低于预期。王雷王雷 联系人 SAC 执证编号：S0080118040030 SFC CE Ref：BNN451 曾韬曾韬 分析员 SAC 执证编号：S0080518040001 李璇李璇 分析员 SAC 执证编号：S0080515080008 SFC CE Ref：BGG514 董宇博，董宇博，CFA，CPA 分析员 SAC 执证编号：S0080515080001 SFC CE Ref：BFE045 目标 P/E(x)股票名称 评级 价格 2019E 2020E 三花智控-A 跑赢行业 18.00 29.2 2
7、4.4 宁德时代-A 跑赢行业 83.00 38.2 30.7 璞泰来-A 跑赢行业 65.00 38.4 29.6 汇川技术-A 跑赢行业 30.00 40.8 32.9 当升科技-A 跑赢行业 30.60 27.2 17.7 恩捷股份-A 跑赢行业 41.78 39.2 30.2 宏发股份-A 跑赢行业 30.00 29.3 24.9 洛阳钼业-A 跑赢行业 5.00 40.8 29.8 天齐锂业-A 中性 25.00 338.6 41.9 洛阳钼业-H 跑赢行业 2.80 27.1 19.8 中金一级行业 新能源汽车 资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部 中金公司研究部中金公司研
8、究部:2019 年年 11 月月 20 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录目录 整车：翘尾行情尚未出现，我们认为政策加码概率较小整车：翘尾行情尚未出现，我们认为政策加码概率较小.3 锂电装机：装机同比下降、环比略回暖，整体持续低迷锂电装机：装机同比下降、环比略回暖，整体持续低迷.6 锂电材料：锂电材料：10 月锂电月锂电材料量价环比持平同比齐降，临近年末市场逐渐转淡材料量价环比持平同比齐降，临近年末市场逐渐转淡.7 有色金属：钴市趋于平稳，锂价温和复苏有色金属：钴市趋于平稳，锂价温和复苏.10 图表图表 图表 1:10 月新能源汽车销量跌幅
9、扩大.3 图表 2:中汽协口径新能源销售摘要.4 图表 3:乘联会口径销售数据摘要.4 图表 4:纯电动乘用车销量.4 图表 5:插电混动乘用车销量.4 图表 6:纯电动客车月度销量.5 图表 7:插电混动客车月度销量.5 图表 8:动力锂电月度装机量及同比增速.6 图表 9:动力锂电分车类装机结构.6 图表 10:2019 年 10 月总装机、三元装机、锂电装机前五.6 图表 11:2019 年 10 月锂电池材料动力领域需求量增速和价格变化.7 图表 12:2018 年以来三元正极材料月度量价.7 图表 13:2018 年以来三元正极材料需求量.7 图表 14:2018 年以来磷酸铁锂正极
10、材料月度量价.8 图表 15:2018 年以来磷酸铁锂正极材料需求量.8 图表 16:2018 年以来负极材料月度量价.8 图表 17:2018 年以来负极材料需求量.8 图表 18:2018 年以来电解液月度量价.8 图表 19:2018 年以来电解液需求量.8 图表 20:2018 年以来隔膜月度量价.9 图表 21:2018 年以来隔膜需求量.9 图表 22:国内钴冶炼产量.10 图表 23:MB 标准级钴金属报价.10 图表 24:LME 钴价格及库存.10 图表 25:进口钴精矿和钴中间品价格.11 图表 26:国内主要钴化合物价格.11 图表 27:国内钴金属价格.11 图表 28
11、:无锡钴交易量和库存.11 图表 29:钴精矿进口量.11 图表 30:钴湿法冶炼中间品进口量.11 图表 31:国内锂盐产量.12 图表 32:进口锂辉石价格.12 图表 33:国内碳酸锂价格.12 图表 34:国内氢氧化锂价格.12 图表 35:碳酸锂进出口.13 图表 36:氢氧化锂进出口.13 图表 37：可比公司估值表.14 中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 11 月月 20 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 整车：翘尾行情尚未出现，我们认为政策加码概率较小 本月新能源汽车销量 7.51 万辆，同比下降 45.6%，跌幅持
12、续扩大。1-10 月新能源汽车累计销售 93.52 万台，累计同比增长 9.4%。持续受到个人消费意愿偏弱、广深燃油车牌照放开等影响 1，临近年尾但尚未出现往年的翘尾行情，环比下降 5.9%，使得市场对 2020 年补贴政策有所期待。我们认为 2020 年补贴政策基调主要会向如下三个方向演进：1）延续从“购车补贴”转向“用车补贴”的大思路。）延续从“购车补贴”转向“用车补贴”的大思路。此前四部委发布关于进一步完善新能源汽车推广应用财政补贴政策，要求地方政府在过渡期后不再给予购置补贴，而转为用支持充电等基础设施和配套运营服务等方面。因此我们认为延长补贴年限或者增加因此我们认为延长补贴年限或者增加
13、补贴额度的可能性较小，适当延长最后一年补贴期限可能性较高（补贴延续至补贴额度的可能性较小，适当延长最后一年补贴期限可能性较高（补贴延续至 2020 年年12 月）；月）；2）保持政策中性化，减少对市场的直接扰动。）保持政策中性化，减少对市场的直接扰动。无论是 2019 年财政补贴政策，还是2021-2023 年双积分征求意见稿，都弱化了对纯电或者插电混动等特定技术路线的要求，而增强了对整车的能效指标，从过去“全面新能源”转向认可多种节能路线。因此从政策中性化角度，政策加码的可能性也较低；3）相较于新能源车，燃油车是更好的经济调节手段。）相较于新能源车，燃油车是更好的经济调节手段。深圳作为新能源
14、汽车推广力度最大的城市之一，在 2019 年放宽了燃油车牌照供给，并直接影响了当地的新能源车销售情况。因此在各地整体增长下行压力较大的当下，拉动广大的燃油车消费市场，比短期以政策透支新能源车市场更容易被地方接受。总结来看，我们认为完全退出补贴的时间可能会延长至总结来看，我们认为完全退出补贴的时间可能会延长至 2020 年底以体现政策善意，但是年底以体现政策善意，但是补贴加码的概率较小。补贴加码的概率较小。图表1:10月新能源汽车销量跌幅扩大 资料来源：中汽协，中金公司研究部 -80.0%-30.0%20.0%70.0%120.0%170.0%220.0%270.0%Jan-16Mar-16Ma
15、y-16Jul-16Sep-16Nov-16Jan-17Mar-17May-17Jul-17Sep-17Nov-17Jan-18Mar-18May-18Jul-18Sep-18Nov-18Jan-19Mar-19May-19Jul-19Sep-19新能源汽车增速 中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 11 月月 20 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 图表2:中汽协口径新能源销售摘要 资料来源：中汽协，中金公司研究部 图表3:乘联会口径销售数据摘要 纯电动纯电动 本月本月销量销量 累计销量累计销量 YoY YTD YoY MoM CAR
16、 32,376 479,043 -52.0%16.6%-13.5%MPV 78 2,046 -56.9%-30.5%47.2%SUV 18,562 216,375 -24.0%72.2%-1.5%A00 11,115 158,651 -76.4%-41.5%-6.2%A0 8,940 130,297 -42.6%59.8%40.2%A 28,547 352,101 6.1%109.8%-3.1%B 345 31,305 169.5%2700.1%-92.3%C 2,069 25,102 -10.1%39.4%-50.7%插电混动插电混动 本月本月销量销量 累计销量累计销量 YoY YTD Yo
17、Y MoM CAR 9,173 95,203 -23.3%-4.8%12.6%SUV 5,060 83,582 -66.5%-21.9%-23.4%MPV 497 8,027 -12.8%A0 -1,734 A 8,289 96,223 -46.4%-34.5%9.7%B 3,289 60,113 -58.7%59.2%-11.1%C 3,021 28,418 -14.2%33.6%-22.1%D -324 -98.8%-60.8%-97.7%资料来源：乘联会，中金公司研究部 图表4:纯电动乘用车销量 图表5:插电混动乘用车销量 资料来源：中汽协，中金公司研究部 资料来源：中汽协，中金公司研究
18、部 类别类别本月销售量（辆）本月销售量（辆）累计销售量（辆）累计销售量（辆）YoYYTD YoYMoM新能源汽车总计75,058 935,228 -45.6%9.4%-5.9%乘用车小计66,118 848,053 -45.0%13.3%-8.9%纯电动乘用车49,883 657,630 -46.8%19.9%-11.3%插电混动乘用车16,235 190,423 -38.8%-4.8%-0.6%客车小计5,098 61,812 -43.8%-4.6%-4.4%纯电动客车4,981 57,403 -44.3%-4.0%-0.1%插电混动客车47 3,276 -62.7%-33.0%-78.6%
19、货车小计3,842 25,363 -55.3%-39.8%105.1%64,800 36,695 84,237 64,124 74,844 115,410 48,115 63,313 56,209 49,883 020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec20152016201720182019(辆)20,003 12,590 22,102 25,497 20,786 21,881 18,562 16,427 16,340 16,235 0
20、5,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec20152016201720182019(辆)中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 11 月月 20 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 图表6:纯电动客车月度销量 图表7:插电混动客车月度销量 资料来源：乘联会，中金公司研究部 资料来源：乘联会，中金公司研究部 7,365 1,533 4,398 4,752 4,248 8,937 11,918 4,284 4,9
21、87 4,981 010,00020,00030,00040,00050,000Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec20152016201720182019(辆)787 415 516 256 89 586 350 10 220 47 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec20152016201720182019(辆)中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 11 月月 20 日日 请仔细阅读在本报告尾部的
22、重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 锂电装机：装机同比下降、环比略回暖，整体持续低迷 10 月装机月装机 4.07GWh，同降，同降 31%，环升，环升 3%，三元、铁锂均环比回暖、同比持续下降。，三元、铁锂均环比回暖、同比持续下降。分材料：分材料：10 月三元材料装机 2.70GWh，同降 17%，环升 3%，占比 66%；磷酸铁锂装机量 1.06GWh，同降 42%，环升 12%，占比 26%。分车型：车型：乘用车仍为消费主力，10 月 3.00GWh，同降 26%，环降 1%，份额 74%；客车装机量 0.62GWh，同降 60%，环降 16%，份额 15%；专用车装机
23、 0.45GWh，同降 66%，环增 10%，份额 11%。宁德时代市占率宁德时代市占率 53%，其余前五包括比亚迪、力神、中航锂电、亿纬锂能。，其余前五包括比亚迪、力神、中航锂电、亿纬锂能。整体装机份额：整体装机份额：10 月宁德时代装机量 2.15GWh，同降 13%，环降 3%，市占率 53%；比亚迪、力神、中航锂电、亿纬锂能分别位列第 2-5 名，市占率分别 12%、7%、6%、3%，行业 CR5 市占率仍超过 8 成。边际变化来看，受益于长安逸动 EV、CS15EV 和广汽乘用车AionS 等车型放量，中航锂电自 9 月以来装机增长明显，10 月同比增长达到 186%；此外，力神受配
24、套上汽通用五菱和广汽本田拉动，10 月装机同比增长 55%，市占率上升至 7%，位列第三。分材料：分材料：三元电池装机量前五名分别为宁德时代、比亚迪、中航锂电、力神和时代上汽，CR5 占比超 80%；铁锂电池装机量前五名分别为宁德时代、国轩高科、比亚迪、亿纬锂能和力神，CR5 占比超 96%。我们认为：我们认为：目前新能源车产业链面临着补贴全面退坡、传统龙头车企全面电动化的背景，目前新能源车产业链面临着补贴全面退坡、传统龙头车企全面电动化的背景，其需求与降本压力齐升，机遇与挑战并存。建议紧密关注全球供应链，以及高镍锂电渗其需求与降本压力齐升，机遇与挑战并存。建议紧密关注全球供应链，以及高镍锂电
25、渗透率提升下带来利好的技术领先行业龙头。透率提升下带来利好的技术领先行业龙头。图表8:动力锂电月度装机量及同比增速 图表9:动力锂电分车类装机结构 资料来源：GGII，中金公司研究部 资料来源：GGII，中金公司研究部 图表10:2019年10月总装机、三元装机、锂电装机前五 资料来源：GGII，中金公司研究部 -200%0%200%400%600%800%1000%1200%020004000600080001000012000140002017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112
26、017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-10磷酸铁锂三元其他Total YoY(MWh)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112
27、019-012019-032019-052019-072019-09乘用车客车专用车53%12%7%3%6%19%宁德时代比亚迪力神亿纬锂能中航锂电其他20192019年年1010月锂电池装机前五企业月锂电池装机前五企业49%15%7%3%7%19%宁德时代比亚迪中航锂电时代上汽力神其他64%10%7%11%5%3%宁德时代国轩高科比亚迪亿纬锂能力神其他1010月三元装机前五月三元装机前五1010月铁锂装机前五月铁锂装机前五 中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 11 月月 20 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 锂电材料：10 月锂电
28、材料量价环比持平同比齐降，临近年末市场逐渐转淡 10 月锂电池材料需求、价格同比齐降月锂电池材料需求、价格同比齐降。根据真锂研究数据，10 月动力电池装机量 4.09GWh，同比下降 33.3%，环比下降 2.8%；分车型看，10 月各类车型装机量均同比下降；PHEV和 EV 专用车装机量环比增长，其余车型装机量环比下降。10 月三元 NCM/磷酸铁锂电池装机量分别为 2.98/1.09GWh，同比下降 28%/13%，环比变化+5%/-5%。受装机量变化影响，10 月三元/磷酸铁锂材料需求同比下降 42%/32%，负极材料、电解液和隔膜需求同比下降 37%/45%/51%。10 月锂电池材料
29、价格环比基本保持稳月锂电池材料价格环比基本保持稳定定。除干法隔膜价格同比保持稳定外，10 月其余锂电池材料价格同比均下降，其中三元材料 NCM523 和磷酸铁锂价格同比下降 18%/28%，负极材料、电解液和湿法隔膜价格同比下降 5%/11%/18%。环比看，10 月各材料价格基本保持稳定。临近年末市场逐渐转淡临近年末市场逐渐转淡。根据中国化学与物理电源行业协会信息，临近年末新能源汽车市场逐渐转淡，动力电池厂对材料需求走弱，叠加上游金属材料价格下降，近期三元材料及磷酸铁锂价格弱势下滑至目前 14.15/4.35 万元/吨，负极材料及电解液量和价格相对稳定。图表11:2019年10月锂电池材料动
30、力领域需求量增速和价格变化 资料来源：中国化学与物理电源行业协会，鑫椤资讯，真锂研究，中金公司研究部 图表12:2018年以来三元正极材料月度量价 图表13:2018年以来三元正极材料需求量 资料来源：鑫椤资讯，中金公司研究部 资料来源：鑫椤资讯，中金公司研究部 锂电池材料锂电池材料材料分类材料分类2019年年10月动力领域需月动力领域需求量同比增速求量同比增速2019年年10月均价同比变月均价同比变化化2019年年10月均价月度环比月均价月度环比变化变化三元-32%-18%1%磷酸铁锂-42%-28%-1%-37%-5%0%-45%-11%0%湿法-18%0%干法0%0%-51%正极材料隔膜
31、负极材料电解液050,000100,000150,000200,000250,00002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,000Jan-18Feb-18Mar-18Apr-18May-18Jun-18Jul-18Aug-18Sep-18Oct-18Nov-18Dec-18Jan-19Feb-19Mar-19Apr-19May-19Jun-19Jul-19Aug-19Sep-19Oct-19三元正极材料产量NCM523动力型三元材料价格（右轴）(吨)(元/吨)-2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 1
32、4,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2018年三元正极材料动力领域需求2019年三元正极材料动力领域需求(吨)中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 11 月月 20 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 图表14:2018年以来磷酸铁锂正极材料月度量价 图表15:2018年以来磷酸铁锂正极材料需求量 资料来源：鑫椤资讯，中金公司研究部 资料来源：鑫椤资讯，中金公司研究部 图表16:2018年以来负极材料月度量价 图表17:2018年以来负极材料需求量 资料来源：鑫椤资讯，中金公司研究部 资料来源：鑫椤资讯，中金公
33、司研究部 图表18:2018年以来电解液月度量价 图表19:2018年以来电解液需求量 资料来源：鑫椤资讯，中金公司研究部 资料来源：真锂研究，中金公司研究部 010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,00001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000Jan-18Feb-18Mar-18Apr-18May-18Jun-18Jul-18Aug-18Sep-18Oct-18Nov-18Dec-18Jan-19Feb-19Mar-19Apr-19May-19Jun-19Jul-19Aug-19Sep-
34、19Oct-19磷酸铁锂正极材料产量磷酸铁锂正极材料价格（右轴）(吨)(元/吨)02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2018年磷酸铁锂正极材料动力领域需求2019年磷酸铁锂正极材料动力领域需求(吨)47,00048,00049,00050,00051,00052,00053,00054,00055,00056,00005,00010,00015,00020,00025,00030,000Jan-18Feb-18Mar-18Apr-18May-18Jun-18Jul-18Aug-18Sep-18Oct
35、-18Nov-18Dec-18Jan-19Feb-19Mar-19Apr-19May-19Jun-19Jul-19Aug-19Sep-19Oct-19负极材料产量国产中端负极材料价格（右轴）(吨)(元/吨)02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月2018年负极材料动力领域需求2019年负极材料动力领域需求(吨)010,00020,00030,00040,00050,00060,00005,00010,00015,00020,00025,000Jan-18Feb-18Mar-18Apr-18May-1
36、8Jun-18Jul-18Aug-18Sep-18Oct-18Nov-18Dec-18Jan-19Feb-19Mar-19Apr-19May-19Jun-19Jul-19Aug-19Sep-19Oct-19电解液产量主流电解液价格（右轴）(吨)(元/吨)02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月2018年电解液动力领域需求2019年电解液动力领域需求(吨)中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 11 月月 20 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细
37、阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 图表20:2018年以来隔膜月度量价 图表21:2018年以来隔膜需求量 资料来源：鑫椤资讯，中金公司研究部 资料来源：真锂研究，中金公司研究部 05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2018年隔膜动力领域需求2019年隔膜动力领域需求(万平方米)0.00.51.01.52.02.53.03.54.005,00010,00015,00020,00025,000Jan-18Feb-18Mar-18Apr-18May-18Jun-18Jul-18Aug
38、-18Sep-18Oct-18Nov-18Dec-18Jan-19Feb-19Mar-19Apr-19May-19Jun-19Jul-19Aug-19Sep-19Oct-19湿法隔膜产量干法隔膜产量干法双拉隔膜价格（右轴）湿法基膜价格（右轴）(万平方米)(元/平方米)中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 11 月月 20 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 有色金属：钴市趋于平稳，锂价温和复苏 钴：冶炼产量上升，价格回落 10 月冶炼产量环比上升月冶炼产量环比上升。10 月国内钴冶炼产量 7357 吨（金属当量），同比-5%/环比+7%
39、；1-10 月累计产量 6.5 万吨（金属当量），同比-9%。其中 10 月钴金属/硫酸钴/四氧化三钴产量 1080/8300/5500 吨，同比+93%/-33%/-0.4%，环比+14%/+7%/+7%。10 月钴价维持在相对理想区间，上游厂商继续提高产能利用率。钴价环比回落钴价环比回落。截至 11 月 15 日，MB 标准级金属钴价格月环比持平至 17.2-18.0 美元/磅，国内钴金属现货和期货价格月环比-12%和-7%至 25.5 和 24.8 万元/吨，硫酸钴和四氧化三钴价格月环比-21%和-11%至 4.65 和 20.25 万元/吨，进口钴精矿和冶炼中间品价格月环比-9%和-9
40、%至 10.55 和 10.75 美元/磅钴。10 月新能源汽车销量同比跌幅加深，近期 3C 消费旺季接近尾声，导致钴价整体受到压制。2020 年钴价走势平稳。年钴价走势平稳。目前钴价已处于部分冶炼厂的盈亏平衡线，大幅下行风险可控。2020 年欧洲新能源市场趋势走强及 5G 建设大幕拉开有望提振钴消费，而 Mutanda 停产后钴供给净增长有所放缓，我们认为全球钴格局进入低谷改善阶段。但是，刚果手抓矿和租赁矿山的复产将成为钴价复苏的障碍，我们预计 2020 年钴价趋于平稳，在 30 万元/吨附近温和波动。图表22:国内钴冶炼产量 资料来源：Bloomberg，中金公司研究部 图表23:MB标准
41、级钴金属报价 图表24:LME钴价格及库存 资料来源：安泰科,中金公司研究部 资料来源：万得资讯，中金公司研究部-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,0002017/102018/042018/102019/042019/10中国钴冶炼产量（金属当量，左轴）累计同比（右轴）吨51015202530354045502018/032018/072018/112019/032019/072019/11标准级金属钴（低）标准级金属钴（高）美元/磅02004006008001,0001,2
42、00020,00040,00060,00080,000100,000120,0002013/112015/052016/112018/052019/11LME钴库存（右轴）LME钴期货价格（左轴）美元吨吨 中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 11 月月 20 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 11 图表25:进口钴精矿和钴中间品价格 图表26:国内主要钴化合物价格 资料来源：万得资讯,中金公司研究部 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 图表27:国内钴金属价格 图表28:无锡钴交易量和库存 资料来源：万得资讯,中国不锈钢交易网，中金公司研
43、究部 资料来源：中国不锈钢交易网，中金公司研究部 图表29:钴精矿进口量 图表30:钴湿法冶炼中间品进口量 资料来源：万得资讯,中国不锈钢交易网，中金公司研究部 资料来源：中国不锈钢交易网，中金公司研究部 051015202530352016/052016/122017/072018/022018/092019/042019/11钴精矿（钴含量6-8%）钴中间品（钴含量20-30%）美元/磅钴01020304050602014/112015/112016/112017/112018/112019/11四氧化三钴（钴含量73.5%）硫酸钴（钴含量20.5%）氯化钴（钴含量24%）万元/吨0102
44、03040506070802016/022016/112017/082018/052019/022019/11中国99.8%钴金属价格无锡不锈钢交易中心钴价格指数万元/吨010020030040050060002004006008001,0001,2001,4001,6002014/112015/112016/112017/112018/112019/11无锡不锈钢交易中心钴库存（左轴）无锡不锈钢交易中心钴交易量（右轴）吨吨-100%-50%0%50%100%150%200%250%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,00
45、02016-092017-062018-032018-122019-09钴精矿进口（左轴）精矿累计进口同比（右轴）吨-100%-50%0%50%100%150%05,00010,00015,00020,00025,00030,0002016-092017-062018-032018-122019-09钴湿法冶炼中间品进口（左轴）中间品进口累计同比（右轴）吨 中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 11 月月 20 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 12 锂：产量环比持平，价格底部企稳 锂化合物产量环比持平锂化合物产量环比持平。10 月中国碳酸
46、锂产量 1.29 万吨，同比+47%/环比-0.5%，1-10 月累计产量 13.1 万吨，同比+38%。10 月氢氧化锂产量 9000 吨，同比+161%/环比+2%，1-10月累计产量 8.2 万吨，同比+175%。10 月市场需求延续平稳，价格低位徘徊情况下，冶炼厂无意提高产能利用率。锂价底部企稳锂价底部企稳。截至 10 月 20 日，国内 99%和 99.5%碳酸锂价格月环比-3%/-4%至 4.8 和5.65 万元/吨，国内 56.5%单水氢氧化锂价格月环比-8%至 5.55 万元/吨。目前工业级碳酸锂价格已接近我们测算的价格底部 4.5 万元/吨（该价格下1/3 的矿山亏损），环比
47、跌幅收窄，进一步下行空间有限。锂价温和回暖，关注阶段性行情。锂价温和回暖，关注阶段性行情。我们认为 2020 年需求改善（欧洲新能源汽车提速、5G大幕拉开）和供给收缩（锂矿山经营继续恶化，或有更多产能停产、减产）将对锂价起到催化，建议关注阶段性上涨行情。但考虑到过剩格局尚未完全扭转，锂价或不具备大幅度上涨条件。图表31:国内锂盐产量 图表32:进口锂辉石价格 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 图表33:国内碳酸锂价格 图表34:国内氢氧化锂价格 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 0%50%100%150%200%05,
48、00010,00015,00020,0002017/102018/042018/102019/042019/10碳酸锂产量（左轴）氢氧化锂产量（左轴）碳酸锂累计同比（右轴）氢氧化锂累计同比（右轴）吨5006007008009001,0001,1002018/032018/072018/112019/032019/072019/11锂辉石（氧化锂含量5%）美元/吨024681012141618202014/112015/112016/112017/112018/112019/1199%碳酸锂99.5%碳酸锂万元/吨024681012141618202014/112015/112016/11201
49、7/112018/112019/1156.5%氢氧化锂万元/吨 中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 11 月月 20 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 13 图表35:碳酸锂进出口 图表36:氢氧化锂进出口 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 -100%0%100%200%300%400%500%600%700%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5002018-092018-122019-032019-062019-09碳酸锂进口（左轴）碳酸锂出口（左轴）
50、累计进口同比（右轴）累计出口同比（右轴）吨-200%-100%0%100%200%300%400%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002018-092018-122019-032019-062019-09氢氧化锂进口（左轴）氢氧化锂出口（左轴）累计进口同比（右轴）累计出口同比（右轴）吨 中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 11 月月 20 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 14 图表37:可比公司估值表 股票代码 公司名称 股价 交易货币 市值（百万美元）市盈率 市净率 财报货币 2018A 2019E
