1、 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 定定量量研研究究 专专题题报报告告 证券研究报告证券研究报告 分析师：王武蕾 S0190517070008 任瞳 S0190511080001 报告关键点报告关键点 本文详细梳理了美国三支柱的养老保障体系，对比了各支柱在征收缴费、投资管理和待遇支付征收缴费、投资管理和待遇支付方面的差异，并探讨了不同支柱不同支柱在养老保障体系下所处地位在养老保障体系下所处地位以及与共同基金市场的发展互动共同基金市场的发展互动关系关系。相关报告相关报告 资产配置系列研究之四：A 股行业配置方法探索与实践 团队成员：投资要点投资要点 研
2、究目的研究目的：近年来为应对日益严峻的人口老龄化问题，基本养老保险的全国统筹、个人养老账户的推出等一系列改革措施都在加速推出。在改革进程中，宏观视角宏观视角下养老保障体制该如何健全，微观视角微观视角如何做好个人的养老保障规划，资本市场视角资本市场视角资产管理机构如何更好的服务于国内养老保障体系的发展等等一系列的问题都逐步成为市场关注的焦点，因此我们尝试尝试通过系列通过系列研究的形式进行探索研究的形式进行探索。美国养老保障体系美国养老保障体系：经过近一个多世纪的改革探索，美国形成了较完善的三支柱养老保障体系：联邦养老保障计划、雇主养老金计划和个人退休账联邦养老保障计划、雇主养老金计划和个人退休账
3、户户。本文详细梳理对比了各支柱在征收缴费、资金管理和待遇支付征收缴费、资金管理和待遇支付方面的差异，并探讨了不同支柱在养老保障体系下所处地位养老保障体系下所处地位。养老金投资管理养老金投资管理：由于不同支柱所扮演任务的差异，不同养老金的投资管理/资产配置方案差异较大，本文梳理了不同类型养老金的资产配置以及同类型养老金的资产配置以及历年投资收益情况历年投资收益情况。养老金与共同基金市养老金与共同基金市场场：当前养老金已成为美国共同基金市场最重要的资美国共同基金市场最重要的资金来源金来源，401(K)和 IRA 账户投资的基金占共同基金 40%以上的比例，目标日期、目标风险、指数基金等共同基金创新
4、产品也明显受益于养老金资金的推动，本文也对美国养老金参与共同基金市场发展的历程做了简要回顾。风险提示风险提示：模型基于合理假设前提下结合历史数据推导得出结论，在市场模型基于合理假设前提下结合历史数据推导得出结论，在市场 环境转变时模型存在失效的风险。环境转变时模型存在失效的风险。title 养老金系列研究之一：美国养老金体系梳理及养老金系列研究之一：美国养老金体系梳理及其投资管理经验借鉴其投资管理经验借鉴 2018 年年 9 月月 10 日日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -2-定量研究专题报告定量研究专题报告 目目 录录 1.美国社会养老保障计
5、划.-3-1.1.发展历程.-3-1.2.管理现状.-4-1.3.投资管理.-8-2.雇主养老金计划.-8-2.1.待遇确定型计划（DB 计划）.-9-2.2.缴费确定型计划（DC 计划）.-12-3.个人退休账户.-16-3.1.初步介绍.-16-3.2.主要类型.-17-3.3.资产配置.-18-4.养老金与共同基金市场.-19-图 1.美国历年社会保障税税率和最大应税收入.-5-图 2.美国 CPI-W 指数与 CPI 指数对比.-7-图 3.OASDI 基金历年投资收益情况（1940-2017）.-8-图 4.CalPERS 历年资产配置情况回顾（1961-2015）.-12-图 5.
6、CalPERS vs SP500 年度收益比较（1992-2016）.-12-图 6.各类 DC 计划的资金规模时间序列（1994-2017）.-13-图 7.不同类型 IRA 账户的资产规模历史时间序列.-18-图 8.各类金融机构管理 IRA 资产的市场占比.-18-图 9.美国共同基金管理 IRA 的基金类型.-19-图 10.美国养老保障体系结构.-19-图 11.美国养老金体系资金结构变化.-20-图 12.目标日期/目标风险/指数基金历史规模变化（单位：亿美元）.-20-图 13.目标日期基金的资金来源占比.-20-表 1.CalPERS 资产配置情况（截止 2017 年 6 月
7、30 日）.-11-表 2.TSP 计划的缴费比例.-15-表 3.TSP 计划 L 基金资产配置情况（2018.7 月）.-16-表 4.TSP 计划 L 基金收益情况统计（截止日期 2017.12）.-16-表 5.401(K)与 IRA 账户的差异.-17-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -3-定量研究专题报告定量研究专题报告 报告正文报告正文 近年来，养老金相关主题的研究一直备受关注，尤其是今年国内养老金制度改革的加速并逐步引入个人养老账户，未来养老资金对资本市场的影响有望逐步提升，投资者对养老金的关注程度显著提升。考虑到面向养老金的研究内
8、容丰富，包括海外经验海外经验、制度建设、产品设计、投资管理、制度建设、产品设计、投资管理等多种方面，因此我们尝试通过系列研究的方式进行相对全面的梳理。本文是系列研究的第一篇，主题是美国养老金体系及其资产配置情况的梳理美国养老金体系及其资产配置情况的梳理介绍介绍，主要内容包括四个方面：第一部分，介绍美国养老金体系的第一支柱联邦养老保障计划，包括其发展历程、管理现状和投资收益情况；第二部分，介绍第二支柱政府或雇主养老金计划，包括 DB（收益确定型）和 DC（缴费确定型）计划两种类型，针对 DB 计划我们重点探讨其资产配置情况，针对 DC 计划我们重点介绍不同类型账户的税延机制以及投资情况；第三部分
9、，介绍第三支柱个人退休账户（IRA），内容包括账户类型和资产配置情况；第四部分，讨论美国养老金体系对共同基金市场发展的影响。我们希望通过全面对美国市场养老金体系的梳理，汲取教训吸收先进经验，为国内养老金市场的发展提供参考借鉴。1.美国美国社会养老社会养老保障计划保障计划 在美国，广义的社会保障（Social Security）计划涵盖了社会保险与救助的各个方面，包括养老保险、医疗保险、失业保险、低收入补助和其他社会救助养老保险、医疗保险、失业保险、低收入补助和其他社会救助等内容，各类保险救助计划所筹集的资金都存入财政部所属的基金专户，形成各自独立运作的信托基金。上述各类计划分别对应到三类社会保
10、险信托基金当中，分别是社会保障信托基金社会保障信托基金（OASDI，包括 OASI 老年、遗属保险信托基金和 DI 残疾保险信托基金），医疗保险基金医疗保险基金（HI 住院信托基金和 SMI 补充医疗保险信托基金）以及失业保险信托基金失业保险信托基金。狭义上的社会保障则主要指联邦养老保险计划（OASDI），由美国社会保障局美国社会保障局（Social Security Administration，SSA）负责管理，同时由美国社会保障信托基金美国社会保障信托基金（Social Security Trust Fund）负责投资，下文我们将主要针对 OASDI 计划进行介绍和分析，回顾其发展历程、
11、管理现状和发展历程、管理现状和投资管理投资管理情况情况。1.1.发展历程发展历程 若从萌芽阶段算起，美国养老保障体系可以追溯到美国内战时期，对内战中致残的士兵或阵亡士兵家属提供养老保障，到 20 世纪初，美国为军人提供养老金计划的覆盖面进一步扩大到全部士兵。除此之外，各州政府也逐步针对教师、警察和消防员设立了类似的保障制度安排。另一方面，部分企业雇主也逐步为其员工提供养老计划，例如 1875 年美国快递公司建立了第一个企业年金计划。可以看到，养老保障体系的萌芽是在美国由农业经济向工业化社会转型过程中逐步发生的，工业化进程之前社会更注重个人、家庭的养老，而随着工业化进程社会分工的深化，传统的家庭
12、养老模式面临较大挑战，社会自发形成了以雇主或行业为单位的养老计划。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -4-定量研究专题报告定量研究专题报告 然而，1929-1933 年出现的经济大萧条暴露了这种松散形式养老保障计划的脆弱性，因此 1935 年罗斯福政府通过了社会保障法案（Social Security Act），建立了由联邦政府统一管理的现收现付制养老保障制度。养老保障制度成立之后也经历了一系列改革，改革的内容也涉及多个方面：包括覆盖范围的扩大覆盖范围的扩大（从老年人扩大到遗属、残疾人，从政府企业职员扩大到自由职业者）、社会保障税率的提升社会保障税率
13、的提升、退休年龄的延后退休年龄的延后、养老金调整规养老金调整规则的制定则的制定等内容，进一步完善了基本养老保障体系。1.2.管理现状管理现状 根据社会保障基金 2018 年年度报告，截止到 2017 年年底，美国享受社会保障福利的共有 6200 万人，其中包括 4500 万人为退休工人、600 万人为死亡工人遗嘱以及 1000 万人的残疾工人等。在 2017 年共有 1.74 亿人拥有社会保障收入记录并且缴纳了社会保障税，据报道统计覆盖了约 96%的劳动人口。下文我们将分别从管理机构设置管理机构设置、社会保障税的征缴和给付（微观视角）社会保障税的征缴和给付（微观视角）、基本养老保障金的收入和支
14、出（宏观视角）基本养老保障金的收入和支出（宏观视角）三个方面来介绍当前美国基本养老保障基金的管理现状。机构设置与分工机构设置与分工 针对基本养老保障金的管理，美国采取集中管理多部门协同监管的方式集中管理多部门协同监管的方式。总的来说，与基本养老保障体系相关组织机构有五个：社会保障局、社会保社会保障局、社会保障信托基金、国税局、劳工部和社会保障咨询理事会障信托基金、国税局、劳工部和社会保障咨询理事会。社会保障局（Social Security Administration,SSA）最基本的职能是社会保社会保障福利基金的发放障福利基金的发放，制定社会福利的发放规则，同时也包括建立社会保障号、建立和
15、维护发放记录等，是独立的、直接向总统和国会汇报的机构。社会保障信托基金（Social Security Trust Fund）核心职能是社会保障资金社会保障资金的收支、投资管理的收支、投资管理，实际中社会保障信托基金与医疗保险信托基金是合二为一统一由理事会管理，理事会的规格很高，财政部长亲自任董事会主席，劳工部部长、医疗卫生部部长和社会保障局局长均为董事，另有两名独立董事由总统任命。国税局（Internal Revenue Service,IRS）在养老金计划中核心职能是社会社会保障保障税的征收税的征收以及其他养老金相关的减税政策以及其他养老金相关的减税政策，以提高雇主雇员缴纳养老金的积极性。
16、劳工部则负责养老金信托机构养老金信托机构以及以及基金资金基金资金安全安全的监管的监管，且劳工部下辖的养老金与福利管理局则主要负责监管雇主养老金计划的资金安全。社会保障咨询理事会负责向总统、国会和社保局局长提供有关社会保障计社会保障计划的战略划的战略规划规划和政策建议和政策建议。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -5-定量研究专题报告定量研究专题报告 社会保障税的征缴和给付社会保障税的征缴和给付 OASDI 属于强制性退休保障计划，因而被称作社会保障税，属于工薪税的一种。社会保障税会强制从工资中扣除，这类税收会全部进入国家的社会保障基金，等到符合领取养
17、老金时再领取与其纳税额度相对应的社会保障税。以 2018 年为例，OASDI 的税率为的税率为 6.2%，个人在缴纳的同时雇主也会 1:1缴纳 6.2%，缴纳的税基上限是缴纳的税基上限是 128400 美元美元，收入超过此部分的收入则不进行额外缴纳。从历史上来看，OASDI 税率在 1990 年以前经历了多次上调近 30年来基本不变，而最大应税收入是逐年调整，具体数据如下图表所示。注：因为金融危机的影响，2011 和 2012 年连续两年降低了雇员的 OASDI 税率，降低到 4.2%，雇主的税率依然为 6.2%，因此综合税率是 10.4%。数据来源：美国社会保障管理局，兴业证券经济与金融研究
18、院整理 美国所有公民都有一个9位数的社会保障社会保障号（Social Security Number,SSN），是个人唯一的标识号码，这个社会保障号一个人职业生涯的全部收入记录，一方面保证了纳税的持续性和避免重复扣税，另一方面也是未来发放福利的依据。在社会保障局的纪录里，每个人的社会保障号都纪录了当前的社会保障积社会保障积分分（Credits）水平。当缴纳社会保障税时，社会保障局就会纪录相应的缴纳积分，随着平均收入的上升，每获得一个积分所需缴纳的对应收入水平也不一样。以 2018 年为例，一个人每个季度必须赚到 1320 美元才能积 1 分，每年最多积4 分。社会保障积分也决定了一个人是否有资
19、格领取社会保障福利，对于 1929年以后出生的人，都需要至少 40 积分才能有领取资格，不过积分并不需要连续获得，只要在领取之前满足积分要求即可。在介绍完征缴部分后，OASDI 计划的另一关键环节就是养老金的支付，本文主要介绍法定退休年龄法定退休年龄、给付标准给付标准和退休金的调整机制和退休金的调整机制三方面内容。关于法定退休年龄法定退休年龄，美国规定了三个退休年龄界限，分别是提前退休年龄、提前退休年龄、正常退休年龄和推迟退休年龄正常退休年龄和推迟退休年龄：1.提前退休年龄：按照当前规则最早可以在满 62 周岁之后退休，但是如果图图 1.美国历年社会保障税税率和最大应税收入美国历年社会保障税税
20、率和最大应税收入 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -6-定量研究专题报告定量研究专题报告 退休年龄早于正常退休年龄，则退休金会永久性的扣减，最多扣减正常水平的 30%（理论上）；2.正常退休年龄：1983 年美国通过立法将退休年龄从 65 岁延迟到 67 岁且从 2002 年开始实施，并逐年缓慢调整至 2027 年将法定正常退休年龄设定为 67 岁，当前 2018 年美国的正常退休年龄为 66 岁 2 个月；3.推迟退休年龄：除此之外，政策也鼓励延迟退休，最晚的推迟退休年龄可以到 70 岁，并且每晚退休 1 年可以获得比正常退休收入额外高 8%的退
21、休收入。在达到法定退休年龄后，有一套完整的体系公式来确定 OASDI 养老金计划的给付标准，主要包括以下四个步骤1：1.计算平均指数化月工资计算平均指数化月工资（Average Indexed Monthly Earnings,AIME）:一般情况下，选择受益人获得最高工资水平的 35 个年份（需要年龄满 21 周岁之后），然后通过通货膨胀调整系数加总历年收入再平均最终获得平均指数化月工资。比如 30 年前 1988 年个人的年收入为 15000 美元，与当前相比的通货膨胀调整系数为 3，则 1988 年的个人年收入应该按 45000 美元计，依次类推将历年工资加总后除以 35 再除以 12，
22、得到的即为指数化月工资；2.计算基本保险金额计算基本保险金额（Primary Insurance Amount,PIA）:PIA 在 AIME 基础上进行计算，共分为三档。以 2018 年为例，如果 AIME 在 895 美元以下（年收入 10740 美元），PIA 按 90%计算；第二档则为超过 895 美元不足5397 美元的部分（年收入 64764 美元），按 32%计算；第三档为 5397 美元部分，按 10%计算；3.依据退休年龄调整退休金额：依据退休年龄调整退休金额：按照上文中法定退休年龄来进行调整，由于美国实行的是弹性退休制度，因此选择在在 62-70 岁退休均可，只是不同退休年
23、龄下获得的调整不同；4.依据城市工薪与职员消费价格指数（依据城市工薪与职员消费价格指数（CPI-W）动态调整养老金金额）动态调整养老金金额：为保证受益人收到通货膨胀的侵害，养老金会进行定期调整，其调整依据为统计局发布的“城市工薪与职员消费价格指数（CPI-W）”调整养老金水平，相对于通用的 CPI 指数该指数更贴近老年人的消费情况，且从历史上来看该指数平均水平略高于CPI指数。如下图所示，从1950年至今，CPI-W指数上涨超过 17 倍，平均年化上涨 4.5%，同期 CPI 平均年化值为 3.5%。1 参考来源 https:/www.ssa.gov/oact/cola/Benefits.ht
24、ml 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -7-定量研究专题报告定量研究专题报告 数据来源：美国社会保障管理局，兴业证券经济与金融研究院整理 由于 OASDI 计划强调基本养老保障，因此在制度设计上倾向于低缴费、倾向于低缴费、低保障特点，体现突出效率兼顾公平的理念低保障特点，体现突出效率兼顾公平的理念，根据报告的测算在 2013 年基本养老保障的替代率为 44.5%，且由于实行累退制度，不同收入段的参保人实际替代率水平差异明显，以年收入处于全收入分位数 25%,50%和 75%的参保人为例，在 2013 年的基本养老金替代率分别是 51.3%,39.3
25、%和 33.8%2。基本养老金的收入和支出基本养老金的收入和支出 2017 年全年 OASDI 计划全年的支出为 9520 亿美元，同期全年的收入为9970 亿美元（其中 9110 亿美元为社会保障税税收收入，850 亿美元为利息收入），截止到 2017 年年底的 OASDI 计划资金余额为 28920 亿美元。可以看到，如果不考虑投资收益，纯粹基金的收入是无法实现收支平衡的，因此养老金潜在的短缺问题一直备受关注，OASDI 每年的年度报告也会使用大量的篇幅来讨论计算养老金收支缺口问题。基于 OASDI 计划 2018 年度报告，给出了对基金运行管理在未来中短期和长期的预测：短期预测：未来十年
26、在中性假设下，基金余额会从 28920 亿美元逐步下降到 21890 亿美元（2027 年），基金余额相对年度支出的比值从 2.88 下降到1.37，计划运行仍处于安全区域；长期预测：在当前制度不变的中性假设前提下，基金余额会在 2034 年彻底耗尽，且 2034 年基本养老金的收入仅能支付 77%的支出。当前测算未来 75 年，基金收支缺口为 13.2 万亿美元（按现值），养老金收支缺口占缴费基数累计额的比例在 2.88%附近，因此未来缴费率提高 2.88%即可达到长期的收支平衡。2 参考报告 Replacement rates for retirees:What makes sense f
27、or planning and evaluation?图图 2.美国美国 CPI-W 指数与指数与 CPI 指数对比指数对比 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -8-定量研究专题报告定量研究专题报告 1.3.投资投资管理管理 OASDI 信托基金在投资管理上采取十分保守的做法，只投资于联邦政府发行的特殊国债（special issues），包括两种类型：短期收益凭证：政府每日发行短期收益凭证，用于短期流动性的管理，在发行日的下一个六月三十日到期；特殊国债：特殊国债在每年的六月三十日发行，一般会根据精算的结果在资产负债匹配前提下，投资于 1 至 15
28、年期限的债券。从 1940 年以来，OASDI 信托基金的年度算术平均收益为 5.3%，尤其是 2008年金融危机期间组合的投资收益也有 5.1%，有效的保护了养老金的资金安全。不过自 1984 年长债收益率下降以来，基金的每年收益也逐步下降，2017 年组合投资收益为 3%，下图为近 80 年来基金每年投资收益情况。数据来源：美国社会保障管理局，兴业证券经济与金融研究院整理 本节相对全面的梳理了美国基本养老体系的机构设置、运营管理和投资收益情况，经过数十年的运营管理和改革，基本养老体系作为第一支柱发挥了良好的作用，给美国养老金体系奠定了基石的作用，从征收、给付到投资各个环节都尽量做到了兼顾效
29、率与公平，十分值得借鉴。2.雇主养老金雇主养老金计划 美国的雇主养老金计划种类繁多，管理主体也是多样化的。若按照给付模式可以划分为两种：待遇待遇确定型计划（确定型计划（Defined Benefit Plan,DB）和缴费确定型计缴费确定型计划（划（Defined Contribution,DC）；若按照雇主类型同样也有两种：公共部门雇主公共部门雇主养老金计划养老金计划和私人部门雇主养老金计划私人部门雇主养老金计划。从发展历史上来看，在美国，雇主养老金计划的出现是远远早于国家层面的社会保障养老体系，比如 1875 年美国快递公司成立的企业养老金计划、1920 年联邦政府成立的公务员养老金计划，
30、只是早期雇主养老金计划都是散点式零散推图图 3.OASDI 基金历年投资收益情况（基金历年投资收益情况（1940-2017）请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -9-定量研究专题报告定量研究专题报告 出，缺乏计划性和监督管理，资金挪用或亏空的情况也经常出现，体系的资产负债管理和资产配置都未出现。在 20 世纪 70 年代以前所有雇主养老金计划都是 DB计划，但随着人口老龄化问题的日益严重，DB 计划在未来面临严重收不抵支的问题，同时也给企业带来了较大支付压力，因此从 70 年代开始，企业雇主自发的发起了“储蓄节约计划”，形成了 DC 计划的雏形，而 1
31、981 年美国税收法第 401条新增第 K 项条款，401(K)计划的出现推动 DC 计划快速发展，当前参与 DC 计划的资金规模已超过 DB 计划，尤其针对私人企业部门成为了养老金计划中最重要的部分。本节将分别对美国 DB 计划和 DC 计划的当前管理和资产配置情况做全面的梳理，针对 DB 计划我们首先梳理了监管和税收相关政策，然后以美国联邦雇员退休中基本福利计划（Basic FERS Plan）和加州公务员退休计划（CalPERS）为案例进行分析；针对 DC 计划，我们首先梳理了 DC 计划的典型分类，然后重点以 401(K)计划和 TSP 计划为案例进行分析。2.1.待遇待遇确定型计划（
32、确定型计划（DB 计划）计划）DB 计划的重要计划的重要特征特征 待遇确定型计划是一种“传统”的雇主养老金计划，我们将从基金管理形式、监管风控措施和待遇领取方式三个维度来刻画 DB 计划的重要特征：1.基金管理形式基金管理形式：DB 计划目标普遍采用基金制基金制。在 20 世纪 70 年代以前，DB计划往往采取现收现付制，即雇主当期筹措资金（可能来源于当期收入或当期雇主与雇员的共同缴费）用于支付当期的退休金，但该模式的风险承受能力较低，70 年代美国经济陷入滞涨，企业成本高企。1974 年美国政府出台雇员退休收入保障法（ERISA），明确实施 DB 计划的雇主必须将现收现付制改为基金制。养老金
33、的管理运营与企业资产完成分离，基金规模应该与退休人员和在职人员的养老金权益相当，不能有隐性负债；2.监管风控措施监管风控措施：为了避免养老金未来出现收不抵支的情况，政府出台了两项关键措施：第一，要求养老金信托基金与企业资产分离养老金信托基金与企业资产分离，养老金不能投资于本企业（或者设定上限），并限制养老金选择风险等级过高的资产进行投资；第二，成立养老金福利担保公司（PBGC），实行 DB 计划的雇主强制投保，在养老金出现财务困难或企业破产时，担保公司向 DB 计划受益人提供最低收入保障；3.待遇领取特征待遇领取特征：受益人的养老金福利是按照特定公式计算按照特定公式计算，往往结合退休前的工资水
34、平和工作年限共同决定，并且雇主的缴费往往具有不可携带性具有不可携带性，即当职员工作单位出现变动时，由雇主承担的缴费部分将被没收，美国联邦雇员退休计划美国联邦雇员退休计划-基本福利计划基本福利计划（Basic FERS Plan）在前文中我们已经提到早在 1920 年美国联邦政府就成立了公务员退休计划（Civil Service Retirement System，CSRS），为美国联邦政府公务员提供退休残疾等保障服务，CSRS 就是典型的待遇确定型计划，且独立于 OASDI 计划（参保者并不用上交基本社会保障税）。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -
35、10-定量研究专题报告定量研究专题报告 但在 20 世纪 80 年代，原有的 CSRS 计划面临诸多问题，包括：第一，政府财政不堪重负，里根政府要求削减政府开支；第二，公务员养老待遇丰厚，且由于退休年龄早，在退休之后仍然从事其他工作收入颇丰；第三，独立于美国的基本养老保障计划形成“双轨制”，引发其他行业的不满，也不利于当时缴费确定型计划的推行。因此，在 1986 年新的联邦雇员退休法案推出，将原有的 CSRS 计划转变为新的“联邦雇员退休金计划”（Federal Employees Retirement System，称 FERS）并于 1987 年正式实施，在 1983 年以后入职的联邦政府
36、公务员都参加到新的计划当中。联邦雇员退休金计划同样分为三支柱：第一支柱为基本的社会保障计划（OASDI），第二支柱为福利待遇较低的基本福利计划（Basic Benefit Plan），第三支柱为节俭储蓄计划（Thrift Savings Plan）。其中第二支柱基本福利计划实际上仍然为待遇确定型计划基本福利计划实际上仍然为待遇确定型计划，由联邦雇员和联邦政府共同缴费，其中雇员支付 0.8%，政府支付 11.5%，联邦雇员退休后按计划领取退休金，最终将根据雇员的任职年限获得“最高 3 年平均收入”的一定比例作为退休金。退休计划的资金都交由联邦退休储蓄基金（Civil Service Retire
37、ment and Disability Fund,CSRDF）管理，根据 2017 年年报3，当前基金规模达到 9051 亿美元，其中包括 CSRS 计划资金 2710 亿美元，FERS 计划资金 6341 亿美元，占比分别是 30%:70%。CSRDF 基金的投资跟 OASDI 是类似的，同样投资于特殊国债或短期的财政部担保收益凭证，除此之外还持有一定的联邦融资银行（Federal Financing Bank,FFB）发行的金融债券。加州公务员退休计划（加州公务员退休计划（CalPERS）加州公共雇员退休计划（California Public Employees Retirement S
38、ystem,CalPERS）主要任务是为加州政府雇员积累和提供养老、健康保障资金，截止当前总资产规模超过 3600 亿美元，退休计划覆盖的雇员超过 180 万人，是美国影响力最大的公共养老金计划之一，本文尝试从历史发展、历史发展、制度设计、制度设计、投资管理投资管理等方面进行介绍。1931 年加州通过立法建立雇员退休计划（Stata Employees Retirement System,SERS）并于第二年开始运行，为州政府雇员提供退休收入，并后续逐步扩大了养老金的覆盖人群范围（包括地方政府、学校等）。初期，SERS 资金只能投资于债券，但 1953 年通过州立法将投资范围扩展到房地产。到
39、1967 年，SERS 与 585家当地公共机构签订退休福利合同，其名称改为“公共雇员退休计划”（Public Employees Retirement System,PERS），在此同时投资范围扩大到股票资产，允许将资金不超过 25%的比例投资于股票，至 1984 年通过第 21 号法案取消了 25%的股票投资上限4。为了避免计划的名称跟其他国家的退休金计划重名，因此最后改名为加州公共雇员退休计划（CalPERS）。3 Civil Service Retirement and Disability Fund Annual Report 2017 4 详细内容参见维基百科 https:/en.
40、wikipedia.org/wiki/CalPERS 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -11-定量研究专题报告定量研究专题报告 实际上，CalPERS 并非只有一个计划，实际上包括基本计划和补充计划两大类型，前者指一般公共雇员退休计划，包括单雇主和多雇主计划两大类，也是典型的 DB 计划；后者则包括各种类型的 DC 型补充计划，包括 457 计划、治安官和消防员的缴费确定型计划及补充缴费计划。CalPERS 计划覆盖人群包括加州政府雇员、地方公共机构雇员和学校非教职雇员等，其资金来源包括雇员缴费、雇雇员缴费、雇主缴费和投资收益主缴费和投资收益三方面
41、。雇员按照法律规定的缴费率进行缴费，资金来源比较稳定，另外两大资金来源每年的情况则不确定，在投资回报率高的年份雇主可以少缴费，在投资回报率低的年份雇主可以少缴费，而雇主的缴费率则基于年度的精算评估来设定。从 CalPERS 提供的数据来看，在过去的 20 年，CalPERS 计划支付出的养老金中，61%来自投资收益，26%来自雇主缴费，仅 13%来自雇员缴费。CalPERS 是公共养老金计划的典范，其基金的投资运营具有很强的代表性和借鉴意义，基金一贯坚持多元分散、长期投资的原则，在资产负债匹配的框架下做好战略资产配置。从 CalPERS 的官网披露，基金投资的资产类别包括增长性资产、收入型资产
42、、实物资产、流动资产、通胀相关资产等类型。从当前的资产配置可以看到，CalPERS 相当重视以股票为核心（超过 50%）的多元分散化配置，且抗通胀类资产（实物资产+通胀相关资产）的比例也超过了 20%，而传统固收类资产的比例仅 20%，因此长期来看能够获得较高且稳健的投资回报。表表 1.CalPERS 资产配置情况（截止资产配置情况（截止 2017 年年 6 月月 30 日）日）资产类别资产类别 当前配置比例当前配置比例 目标配置比例目标配置比例 实际投资金额实际投资金额（十亿美元）（十亿美元）增长型资产增长型资产 56.30%54.00%$182.10 -二级市场股票 48.30%46.00
43、%$156.20 -私募股权投资 8.00%8.00%$25.90 收入型资产收入型资产 19.40%20.00%$62.90 实物资产实物资产 11.20%13.00%$36.30 -房地产 9.40%11.00%$30.50 -林地 0.60%1.00%$2.00 -基础设施 1.20%1.00%$3.80 流动性资产流动性资产 4.80%4.00%$15.50 通胀相关资产通胀相关资产 7.80%9.00%$25.30 其他其他 0.50%-$1.70 总计 100.00%100.00%$323.70 数据来源：CalPERS 官方网站，兴业证券经济与金融研究院整理 值得指出的是，Cal
44、PERS 的资产配置结论并非静态而是动态的，每年基金管理董事会基于精算平衡表给出基金未来要求收益率的测算，比如在 2016 年年底将要求的基金整体投资回报率从 7.5%降低到 7%，而最终的资产配置实际上是在给出各类资产在长期（10-60 年）和中短期（1-10 年）预期收益率和波动率基础上进行组合配置优化得到的最终结论。下图是 CalPERS 给出的在 1961-2015 共 55年间基金要求回报率、实际回报率和资产配置的情况，可以看到有两点特征：第一，随着基金要求的回报率的提升，投资组合在权益类资产上的配置比例逐步提升；第二，近十年来基金更强调多元化的资产配置，尤其是 2008 年金融危机
45、之后，请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -12-定量研究专题报告定量研究专题报告 组合加大了私募股权投资、通胀相关资产的配置，通过多元化投资来分散股票资产的风险。图图 4.CalPERS 历年资产配置情况回顾（历年资产配置情况回顾（1961-2015）数据来源：CalPERS 官方网站，兴业证券经济与金融研究院整理 若逐年看基金的投资收益，可以看到投资组合收益的重要来源仍然是股票市场，组合年度收益与标普 500 的相关性达到 78%。当然也可以看到，在股票市场出现较大回撤时，组合投资收益也明显受到影响，不过整体下行幅度小于股票市场。从 CalPERS
46、 制定的投资计划来看，在设定 7%的预期收益率之后，组合的预期波动率在 11%-12%水平，波动性整体处于较高水平。数据来源：CalPERS 官方网站，Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 总的来说，CalPERS 计划是美国公共养老金计划的典范，从资产负债精算匹配到战略资产配置设定，都有较强的科学性和计划性，在过去近 30 年的投资实践中获得了较高且稳健的收益，其投资管理经验值得借鉴学习。2.2.缴费确定型计划（缴费确定型计划（DC 计划）计划）DC 计划的类型计划的类型 实施 DC 计划的基本方式是雇主为雇员设立个人账户，雇员和雇主共同向账图图 5.CalPERS vs SP500 年度
47、收益比较（年度收益比较（1992-2016）请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -13-定量研究专题报告定量研究专题报告 户定期缴费，并进行积累投资，待雇员退休后账户中的本金和投资收益归雇员所有用于养老。DC 计划与 DB 计划相比有以下五个特色：1.无论 DC 还是 DB 缴费费率都是固定或预先设定的，但是 DC 计划的待遇是计划的待遇是不确定的，不承诺不担保养老福利不确定的，不承诺不担保养老福利；2.DC 计划具有可携带性计划具有可携带性，个人账户随着工作变动而变动，但是 DB 计划在工作变动往往不能取出或仅提取雇员自己缴费部分；3.DC 计划在退
48、休时可以选择一次性提取或按养老金形式定期提取可以选择一次性提取或按养老金形式定期提取，DB 计划往往只能按照定期提取的形式；4.DC 计划中雇员对投资有自主选择权，同时承担账户资产的全部风险对投资有自主选择权，同时承担账户资产的全部风险，DB 计划往往是雇主委托机构投资者管理；5.DC 计划不能向不能向 PBGC 投保投保。DC 计划根据实施对象的不同，主要有以下几种类型：1.401(K)计划计划：主要适用于公司雇员的养老计划，进一步细分包括四种类型，分别是：传统型传统型 401(K)计划、安全港计划、安全港 401(K)计划、简单计划、简单 401(K)计划和罗斯计划和罗斯 401(K)计划
49、计划，401(K)计划一直是 DC 计划中最重要的部分，截止到 2017 年年末，资金占比达到 69%；2.403(b)计划计划：主要针对教育和非盈利部门的雇员，转为公立学校教员、特定免税组织和牧师设计的退休计划；3.457 计划计划：面向对象主要是州政府和地方政府雇员；4.TSP（Thrift Savings Plan）计划计划：即节俭储蓄计划，专门为联邦政府雇员创设的退休计划，这也是联邦雇员养老体系的第三支柱。数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 在后文中，我们将选择具有代表性的 401(K)计划和 TSP 计划作为 DC 模式的典型模型进行详细分析。401(K)计划计划 40
50、1(K)计划源自 1981 年美国国内税收法第 401 条新增第(K)项，也称之为现图图 6.各类各类 DC 计划的资金规模时间序列（计划的资金规模时间序列（1994-2017）请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -14-定量研究专题报告定量研究专题报告 金递延项目，401(K)计划的推出主要面向私人企业或部分非盈利组织，目的是鼓励企业雇员增加长期养老金储蓄，其条款的主要优惠在于税优政策。税收优惠政策体现在两个层面：针对雇主，雇主给雇员缴纳养老金时，缴费能够在税前扣除缴费能够在税前扣除；针对雇员，雇员一方面可以选择延迟缴税选择延迟缴税，另一方面退休账户
