1、三季报综述及展望：短期看医保谈判，长期看产业趋势三季报综述及展望：短期看医保谈判，长期看产业趋势发布日期：发布日期：2019年年11月月4日日证券研究报告证券研究报告医药行业深度研究医药行业深度研究1程培程培执业证书编号：S1440518110002贺菊颖贺菊颖执业证书编号：S1440517050001香港执业证书编号：ASZ591刘若飞刘若飞执业证书编号：S1440519080003研究助理：研究助理：袁清慧俞冰阳明春 2 3 1 3 2 6 6 7/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 0 4 1 4:2 62 上市公司整体营收增长仍保持稳健。2019年前三季度，医药上市公司平均收入
2、、归母净利润、扣非归母净利润分别同比增长14.95%、6.80%、2.47%。收入增速有所放缓的主要原因有：去年两票制高开因素导致收入增长较快；疫苗、服务等行业在去年高基数下增速有所回落；今年前三季度个别子行业拖累总体收入增长。行业内部持续分化。疫苗、高值耗材、血制品、医药零售及服务等细分行业持续高景气，医疗设备及中药行业增速进一步放缓。短期关注创新药医保目录谈判进程，降价可能存在一定压力，但长期仍然是品种为王。为明年布局，仍然是看产业趋势：在处方药这一赛道上，创新药（尤其是最热门的肿瘤药）的领先公司已经显示出强大的竞争力，过往管线的积淀再加上现在超越行业平均水平的研发投入，已经大致能够决定未
3、来的竞争格局，多个跨国公司中国区业务的集中爆发亦能提供佐证；但同时，我们认为中国广大的基层市场还能提供一些成长的机会。医药外包、器械及医疗信息化景气度还在上行，完整的格局还未形成，我们认为大小公司可能未来都有机会。医疗服务及医药零售连锁的全国布局远未结束，同时我们还看到爱尔眼科等公司已经开始全球化布局，我们长期看好具备跨区域运营能力的龙头公司。投资建议：在资金的高度关注下，核心资产将长期享受高溢价水平，我们仍然建议顺应行业趋势，坚守核心资产的同时挖掘高性价比品种。11月我们的重点组合：恒瑞医药、药明康德、泰格医药、爱尔眼科、云南白药、昭衍新药、益丰药房、老百姓、迈瑞医疗、智飞生物、艾德生物。风
4、险提示药品、耗材集采政策比预期严格；细分行业竞争激烈程度高于预期；医保控费政策比预期严格；公司经营不及预期。摘要2 3 1 3 2 6 6 7/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 0 4 1 4:2 6目录3子行业：加速分化611月投资建议：短期看医保谈判，长期看产业趋势2上市公司三季报：收入稳健，利润分化4行业整体：行业增速平稳，横向对比优势凸显37风险提示510月行情回顾：整体跑赢大盘，医疗服务、CROCMO表现较好111月重要思考：短期关注点及长期布局考虑2 3 1 3 2 6 6 7/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 0 4 1 4:2 6111月重要思考：短期关注点
5、及长期布局考虑42 3 1 3 2 6 6 7/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 0 4 1 4:2 6短期关注点：医保目录谈判即将拉开帷幕重磅肿瘤药是关注焦点5数据来源：CDE，医保局，中信建投证券研究发展部涉及上市公司的部分重点品种梳理产品名商品名厂商适应症类别可对比药物说明特瑞普利单抗拓益君实生物黑色素瘤肿瘤药无现在赠药后9万/年，外企在25万左右信迪利单抗达伯舒信达生物经典型霍奇金淋巴瘤肿瘤药无现在赠药后16万/年外企在25万左右吡咯替尼艾瑞妮恒瑞医药乳腺癌肿瘤药拉帕替尼拉帕替尼目前约0.95万/月，吡咯替尼赠药后1.25万/月（赠药前2.5万/月），但还需考虑拉帕替尼本次还
6、会重新谈判硫培非格司亭注射液艾多(19K)恒瑞医药中性粒细胞减少 肿瘤药新瑞白（齐鲁制药长效G-CSF）新瑞白1705元/3mg，现在19k价格3680元/6mg 注射用紫杉醇脂质体力朴素绿叶制药卵巢癌等肿瘤药注射用雷替曲塞 赛维健正大天晴结直肠癌肿瘤药培美曲塞康柏西普朗沐康弘药业DME眼科药注射用艾普拉唑 壹丽安丽珠集团消化性溃疡出血 消化道埃索美拉唑艾普拉唑256元/10mg,埃索101元/40mg。艾普：起始剂量20 mg，后续每次10 mg，每日一次耐信：反流性食管炎患者应使用40mg，每日1次；对于反流疾病的症状治疗应使用20mg，每日1次利多卡因贴膏得百宁正大天晴带状疱疹后遗神经痛
7、镇痛达诺瑞韦戈诺卫歌礼生物慢性肝炎慢性病2 3 1 3 2 6 6 7/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 0 4 1 4:2 6聪明的资金：成长性吸引大量长期资金医药制造业：横向对比优势凸显6数据来源：Wind，国家统计局，中信建投证券研究发展部12.37%9.32%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%11Q1 11Q3 12Q1 12Q3 13Q1 13Q3 14Q1 14Q3 15Q1 15Q3 16Q1 16Q3 17Q1 17Q3 18Q1 18Q3 19Q1 19Q2全部公募基金全部公募基金A股医药重仓比例股医药重仓比例剔除医药基金后剔除医药基金后A股医
8、药重仓比例股医药重仓比例医药行业历史收入及利润总额增速，前三季度横向排名分别为第3和第6名长期的成长性吸引了大量长期资金，亦成为公募基金重点配置的领域，我们认为这种情况会长期存在2 3 1 3 2 6 6 7/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 0 4 1 4:2 6聪明的资金：估值已经与基本面的分化高度匹配高景气度的细分行业估值溢价明显7数据来源：Wind，中信建投证券研究发展部表：医药细分行业基本面及估值对比营业收入增速扣非归母净利增速预测市盈率20182019Q12019H12019Q320182019Q12019H12019Q32019E2020E医药行业整体18.91%17.
9、71%16.68%14.95%1.15%0.92%1.66%2.47%35.1626.50医药外包22.70%17.06%23.48%27.98%36.87%32.03%44.42%51.25%58.8943.39医药零售25.25%31.09%16.10%29.17%19.65%29.39%28.01%27.14%39.7931.47医疗服务34.67%19.43%16.19%17.73%39.19%-45.17%0.31%21.83%74.8457.26生物药34.27%25.96%23.43%23.56%0.49%15.16%12.99%20.62%57.9435.23疫苗156.12%
10、106.82%80.81%77.04%397.41%80.49%50.13%53.81%122.9448.06血制品35.34%31.06%23.04%24.85%0.57%44.79%18.79%28.02%39.6331.41其他生物药23.78%14.63%14.59%14.57%-22.40%-6.24%0.49%7.85%40.5531.92器械21.97%18.08%14.53%13.60%9.47%20.59%20.03%18.07%34.0226.47高值耗材40.34%63.03%49.97%39.29%40.30%63.00%50.00%39.30%47.3335.94综合
11、器械27.99%23.80%24.21%22.84%38.08%31.49%29.30%29.44%39.8131.83体外诊断31.19%25.34%18.78%17.36%15.92%19.63%18.04%15.29%38.1330.16医疗设备7.04%-3.53%-5.63%-6.92%32.24%-34.44%-11.88%-30.41%28.7321.92原料药20.62%7.50%14.14%13.18%16.85%-24.41%6.23%12.69%26.3820.64医疗信息化18.59%22.73%21.03%20.21%26.44%51.04%21.96%14.46%4
12、7.3935.92医药分销16.20%18.90%18.40%17.80%-0.60%5.00%6.00%8.50%12.5810.65化学制剂22.02%14.82%15.82%14.84%16.37%2.64%1.70%3.61%33.4125.98中药15.16%16.15%12.01%6.79%-15.67%-7.45%-14.26%-18.93%20.5917.632 3 1 3 2 6 6 7/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 0 4 1 4:2 6我们还能做些什么？顺应行业趋势，坚守核心资产的同时挖掘高性价比品种8数据来源：Wind，中信建投证券研究发展部18年年初以来
13、，我们紧密跟踪行业变化趋势，分别在市场上率先挖掘了医药外包（18年1月）、医疗器械（18年3月）、伴随诊断（19年3月）及医疗信息化（19年4月）等细分赛道。我们预计这些赛道还会持续保持较高的景气度，我们仍然建议大家坚定持有这些赛道上的核心资产。在处方药这一赛道上，创新药（尤其是最热门的肿瘤药）的领先公司已经显示出强大的竞争力，过往管线的积淀再加上现在超越行业平均水平的研发投入，已经大致能够决定未来的竞争格局，多个跨国公司中国区业务的集中爆发亦能提供佐证；但同时，我们认为中国广大的基层市场还能提供一些成长的机会。医药外包、器械及医疗信息化景气度还在上行，完整的格局还未形成，我们认为大小公司可能
14、未来都有机会。医疗服务及医药零售连锁的全国布局远未结束，同时我们还看到爱尔眼科等公司已经开始全球化布局，我们长期看好具备跨区域运营能力的龙头公司。在资金的高度关注下，核心资产将长期享受高溢价水平，我们仍然建议顺应行业趋势，坚守核心资产的同时挖掘高性价比品种。2 3 1 3 2 6 6 7/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 0 4 1 4:2 6领先公司集中爆发9数据来源：Wind，中信建投证券研究发展部龙头公司方面来看板块分化仍在持续，创新药龙头恒瑞医药依旧保持良好的增长，且收入端有明显提速。多个跨国公司中国区业务的集中爆发亦能提供佐证表：国内大型制药企业与跨国公司2019年收入增速
15、创新药：领先公司集中爆发公司收入增速1Q191H191-3Q19恒瑞医药28.80%29.20%36.00%石药集团24.80%27.10%三生制药21.40%绿叶制药42.00%中国生物制药33.00%28.70%东阳光药106.30%默沙东67%44%90%罗氏63%28%53%阿斯利康28%27%35%2 3 1 3 2 6 6 7/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 0 4 1 4:2 62上市公司三季报：收入稳健，利润分化102 3 1 3 2 6 6 7/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 0 4 1 4:2 6上市公司三季报：收入稳健，利润分化上市公司三季报：营收
16、增长稳健，利润增速分化11数据来源：Wind，中信建投证券研究发展部上市公司整体营收增长仍保持稳健。2019年前三季度，医药上市公司平均收入、归母净利润、扣非归母净利润分别同比增长14.95%、6.80%、2.47%。收入方面，2019年前三季度平均营业收入45.06亿元，同比增长14.95%，略低于2019年上半年的16.68%和2018年的18.91%，但仍保持稳健增长。主要原因有：去年两票制高开因素导致收入增长较快；疫苗、服务等行业在去年高基数下增速有所回落；今年前三季度个别子行业拖累总体收入增长。费用方面，销售、管理、财务费用2019年前三季度同比增速分别为15.57%，13.73%，
17、29.39%，销售费用和管理费用基本与收入增速一致，财务费用则仍呈现较快增长。销售费用增长较2018年变慢，我们认为，主要原因是去年两票制执行后销售模式改变，导致去年基数较高、表观增速较高，今年销售费用增长基本与收入增长匹配。财务费用依然增长较快，我们认为主要原因是利率和人民币汇率的波动。“管理费用+研发费用”同比增长18%，低于2018年的22%和2019年上半年的29%，但仍高于收入增速，我们认为主要原因是行业升级趋势下，上市公司加大研发投入。2 3 1 3 2 6 6 7/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 0 4 1 4:2 6上市公司三季报：收入稳健，利润分化上市公司三季报：
18、营收增长稳健，利润增速分化12数据来源：Wind，中信建投证券研究发展部表：医药行业上市公司财务指标纵向对比2017A2018A同比增长同比增长1H20181H2019同比增长同比增长3Q20183Q2019同比增长同比增长（算术平均）（算术平均）（算术平均）（算术平均）（算术平均）（算术平均）（算术平均）（算术平均）（算术平均）（算术平均）（算术平均）（算术平均）营业收入44.7053.1518.91%25.4429.6816.68%39.2045.0614.95%营业成本29.8034.7016.44%16.5319.5518.27%25.6229.7216.03%销售费用6.558.82
19、34.62%4.044.7617.63%6.287.2515.57%管理费用3.182.62-17.46%1.591.36-14.18%1.852.1013.73%研发费用0.001.250.120.680.841.08财务费用0.440.5625.37%0.210.2731.16%0.380.4929.39%投资净收益0.520.5913.86%0.300.27-10.65%0.330.4948.02%公允价值变动净收益0.010.019.10%-0.040.03-191.80%-0.010.01-212.78%营业利润4.995.102.32%2.973.269.67%4.334.708.
20、61%利润总额5.015.122.16%2.983.269.31%4.364.728.32%归母净利润3.903.971.73%2.332.538.54%3.413.646.80%扣非归母净利润 3.393.421.15%2.152.191.66%3.143.222.47%2 3 1 3 2 6 6 7/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 0 4 1 4:2 6上市公司三季报：细分行业加速分化疫苗、医药外包、高值耗材等景气度靠前13数据来源：Wind，中信建投证券研究发展部表：医药行业整体及细分行业营收利润增速营业收入增速扣非归母净利增速20182019Q12019H12019Q320
21、182019Q12019H12019Q3医药行业整体18.91%17.71%16.68%14.95%1.15%0.92%1.66%2.47%医药外包22.70%17.06%23.48%27.98%36.87%32.03%44.42%51.25%医药零售25.25%31.09%16.10%29.17%19.65%29.39%28.01%27.14%医疗服务34.67%19.43%16.19%17.73%39.19%-45.17%0.31%21.83%生物药34.27%25.96%23.43%23.56%0.49%15.16%12.99%20.62%疫苗156.12%106.82%80.81%77
22、.04%397.41%80.49%50.13%53.81%血制品35.34%31.06%23.04%24.85%0.57%44.79%18.79%28.02%其他生物药23.78%14.63%14.59%14.57%-22.40%-6.24%0.49%7.85%器械21.97%18.08%14.53%13.60%9.47%20.59%20.03%18.07%高值耗材40.34%63.03%49.97%39.29%40.30%63.00%50.00%39.30%综合器械27.99%23.80%24.21%22.84%38.08%31.49%29.30%29.44%体外诊断31.19%25.34%
23、18.78%17.36%15.92%19.63%18.04%15.29%医疗设备7.04%-3.53%-5.63%-6.92%32.24%-34.44%-11.88%-30.41%原料药20.62%7.50%14.14%13.18%16.85%-24.41%6.23%12.69%医疗信息化18.59%22.73%21.03%20.21%26.44%51.04%21.96%14.46%医药分销16.20%18.90%18.40%17.80%-0.60%5.00%6.00%8.50%化学制剂22.02%14.82%15.82%14.84%16.37%2.64%1.70%3.61%中药15.16%1
24、6.15%12.01%6.79%-15.67%-7.45%-14.26%-18.93%2 3 1 3 2 6 6 7/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 0 4 1 4:2 6上市公司三季报：细分行业加速分化疫苗、高值耗材增速最快，医疗设备、中药拖累利润增速14数据来源：Wind，中信建投证券研究发展部医药零售：业绩高速增长，外延稳步推进。2019年前三季度医药零售子行业营业收入、归母净利润、扣非归母净利润增速分别为29.2%、26.4%、27.1%。收入端增速提升主要由于：1）大参林增速提升、益丰药房增加新兴药房并表；2）增值税降税及小规模纳税人改革增加收入；利润端增速提升主要由于：
25、1）大参林利润增速提升、益丰药房增加新兴药房并表；2）增值税降税及小规模纳税人改革增厚利润；3）期间费用率下降；医疗服务：龙头高增长，净利率提升。医疗服务板块主要上市公司2019年前三季度业绩维持高速增长，主要原因是内生外延共同推动专科连锁龙头高速增长。第三季度相比中报收入增速略有提升，利润端增速大幅回升，主要与美年健康第三季度利润增速大幅提升、以及连锁医疗服务龙头净利率提升有关。疫苗行业：维持合理高速增长，批签发速度小幅提升。2019年前三季度疫苗子行业营业收入、归母净利润、扣非归母净利润增速分别为77.0%、48.9%、53.8%。收入端增速下降主要由于智飞生物代理产品放量、康泰生物四联苗
26、放量导致18年同期行业基数较高。利润端增速下降主要由于：1）智飞生物代理产品放量、康泰生物四联苗放量导致18年同期行业基数较高；2）康泰生物四联苗受生产周期影响H1供应不足，Q3已实现大量批签发。2 3 1 3 2 6 6 7/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 0 4 1 4:2 6上市公司三季报：行业表现分化疫苗、高值耗材增速最快，医疗设备、中药拖累利润增速15数据来源：Wind，中信建投证券研究发展部血制品行业：景气度明显提升。整体上血制品行业2019年三季度环比营收和利润均继续好转，主要原因在行业采浆增速下行致供给减少、进口白蛋白批签发减少带来供给收缩，血制品价格回暖，同时终端
27、需求稳步回升。Q3单季收入增速加快，主要是Q3起血制品批签发环比开始大幅好转；扣非净利润增速大幅攀升，主要是华兰生物、上海莱士和振兴生化环比提升较快。医疗器械：2019年三季报，医疗器械行业上市公司营收、归母净利润和扣非归母利润增速相比中报有所下降，其中部分因素是由于收入占比相对较大的新华医疗、蓝帆医疗、乐普医疗等公司增速略有下降有关。由于医疗器械行业细分领域众多，且存在较多并购，根据细分板块来分析季度经营情况更有意义。其中：高值耗材板块上市公司总体收入和归母净利润增速相比中报略有下降，我们预计与蓝帆医疗2018年业绩存在收购并表因素、健帆生物去年三季度为高基数等因素有关，我们预计扣除并表及高
28、基数因素，高值耗材上市公司整体维持高增长趋势。医疗设备板块2019年三季报，医疗设备板块主要上市公司收入端和扣非归母净利润增速均为负值，主要与医疗设备行业受基层医院和民营医院采购增速放缓等因素有关。第三季度相比中报增速略有下滑，主要与新华医疗去年三季报增速较高，主要与今年三季度增速大幅放缓有关，扣除新华医疗的影响，第三季度和中报增速基本持平。2 3 1 3 2 6 6 7/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 0 4 1 4:2 6上市公司三季报：行业表现分化疫苗、高值耗材增速最快，医疗设备、中药拖累利润增速16数据来源：Wind，中信建投证券研究发展部CRO/CMO（医药外包）：维持高
29、景气。2019Q1-3收入增速为27.98%，归母后扣非增速均在50%左右，整体行业增速相较中报仍有一些提速，并且在2018年同期高基数的情况下依旧保持上涨。我们认为，医药外包板块直接受益于目前国内创新药、创新器械的研发热潮，增速持续上升，行业维持高景气度。体外诊断行业：整体稳健，龙头提速。体外诊断行业上市公司整体增速同比环比相对稳健，前三季度收入增长17.3%，扣非归母净利润同比增长15.6%，增速环比略有回落。细分板块分化明显，生化、微生物诊断继续维持低增长；化学发光免疫诊断、POCT诊断国产公司在前几年高增长基础上仍然维持较快增速；分子诊断预计继续保持高增速。化学发光龙头及ICL龙头业绩
30、提速。原料药板块：整体逐步回暖。原料药板块2019Q1-3收入增速约为13.18%，相较2018Q1-3下滑12.11个百分点，利润端增速相较2018Q1-3下滑40个百分点左右。增速相较去年同期下降的原因主要是由于环保问题相关去年原料药涨价明显，业绩为高基数。环比来看，当前因为部分原料药产能停产，二、三季度部分原料药产品的价格也有上升，带动相关企业的业绩提升。另一方面去年二、三季度相比一季度主要原料药价格也有所回落。同时部分企业产能停产的影响逐渐消化也带来业绩的回升。2 3 1 3 2 6 6 7/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 0 4 1 4:2 6上市公司中报：行业表现分化疫
31、苗、高值耗材增速最快，医疗设备、中药拖累利润增速17数据来源：Wind，中信建投证券研究发展部医疗信息化：营收、利润稳健增长。2019年Q3，医疗信息化子行业营业收入增速为20.2%，归母净利润增速为27.6%，扣非归母净利润增速为14.5%，保持稳健增长。政策持续利好，看好全年业绩增长。三季度医保局完善互联网医疗定价与医保政策，发改委发布健康产业行动纲要，行业将持续受益于政策红利。预计项目验收和回款集中在四季度，行业有望保持高景气度。分销行业：政策冲击已过，盈利增速恢复。上半年药品流通政策药品零加成+两票制在全国等级公立医院已基本完成，医药分销龙头的市场份额显著提升；药占比考核政策在去年三四
32、季度开始陆续松绑。Q3环比来看，收入端略有下滑，主要是部分公司并购带来的基数效应；归母净利润增速大幅下滑，主要是国药股份的费用计提、上海医药同比基数差异、瑞康医药业绩下滑所致；扣非净利润增速环比显著提升，主要是国药控股和上海医药两大龙头增速加快。化学制药板块：仿制药快速降价，创新药业绩提速。整体继续维持上半年的低增速，2019Q1-3板块收入增速为14.84%，扣非后归母净利润增速为3.61%。今年以来，板块收入增速保持在15%左右，相较去年年同期平均下降8个百分点左右，利润增速平均相较去年同期下降13个百分点左右。由于产品降价、辅助用药控制等原因影响板块业绩，“4+7”带量采购从今年二季度全
33、面开始，三季度持续，部分企业核心品种降价明显。利润端也可以看出一些仿制药的快速降价对公司部分业绩带来一定冲击。由于医保支付结构调整，部分创新药龙头公司业绩增长提速。2 3 1 3 2 6 6 7/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 0 4 1 4:2 6上市公司中报：行业表现分化疫苗、高值耗材增速最快，医疗设备、中药拖累利润增速18数据来源：Wind，中信建投证券研究发展部中药：短期阵痛，布局未来。2019年前三季度中药子行业营业收入、归母净利润、扣非归母净利润增速分别为6.8%、-13.3%、-18.9%。收入端增速放缓主要由于：1）医保政策收紧，部分医院及零售渠道品种销售受影响；2
34、）部分品种清理渠道库存控制发货；3）2018年H1流感疫情严重，部分品种同期基数较高。利润端增速下滑主要由于：1）医保政策收紧，部分医院及零售渠道品种销售受影响；2）部分品种清理渠道库存控制发货；3）部分公司费用上升；4）部分公司进行信用减值计提及应收账款减值计提；5）流感疫情导致行业18H1基数略高。2 3 1 3 2 6 6 7/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 0 4 1 4:2 63子行业篇：加速结构分化192 3 1 3 2 6 6 7/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 0 4 1 4:2 6疫苗：维持高速增长，批签发有所恢复行业保持合理高速增长，批签发速度小幅提
35、升20数据来源：Wind，中信建投证券研究发展部剔除异常样本数据，2019年前三季度疫苗子行业营业收入、归母净利润、扣非归母净利润增速分别为77.0%、48.9%、53.8%。仍然保持高速增长。收入增速较去年同期有所下降：主要由于智飞生物代理产品放量、康泰生物四联苗放量导致18年同期行业基数较高。利润端增速较去年下降主要由于：1）智飞生物代理产品放量、康泰生物四联苗放量导致18年同期行业基数较高；2）康泰生物四联苗受生产周期影响H1供应不足，Q3已实现大量批签发；表：截至2019Q3疫苗行业分季度累计整体情况1Q181H181-3Q18181Q1919H11-3Q19收入增速244.7%199
36、.7%178.6%156.1%106.8%80.8%77.0%归母净利润增速564.9%422.7%286.3%2570.4%63.2%43.0%48.9%扣非后归母净利润增速551.1%421.6%310.4%397.4%80.5%50.1%53.8%2 3 1 3 2 6 6 7/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 0 4 1 4:2 6毛利率下降，费用控制良好，应收账款周转速度放缓21数据来源：Wind，中信建投证券研究发展部毛利率：同比下降4.7pp，主要由于智飞生物低毛利率代理业务收入占比持续提高。销售费用率：同比下降3.8pp，部分品种推广期已过，销售费用合理下降。管理费用
37、率：同比下降3.7pp，管理费用控制良好。销售净利率：同比下降0.3pp，基本稳定。应收账款周转天数：同比上升20天，主要由于CDC回款速度下降。存货周转天数：同比下降7天，基本正常。经营性净现金流/经营活动净收益：H1由负转正后环比持续提升，全年来看有望继续提高。扣非后摊薄ROE：同比下降0.1pp，基本正常。资产负债率：同比下降3.0pp，基本正常。表：疫苗子行业分季度累计财务指标分析疫苗：维持高速增长，批签发有所恢复1Q181H181-3Q18181Q191H191-3Q19毛利率74.8%76.7%75.9%75.4%69.6%70.4%71.2%销售费用率32.8%33.7%33.4
38、%34.8%25.8%28.5%29.6%管理费用率15.7%14.5%19.8%22.5%18.8%16.1%16.1%财务费用率2.3%0.5%0.2%1.0%1.1%0.3%0.3%销售净利率27.2%27.6%25.0%56.8%26.3%25.6%24.7%应收账款周转天数157131134122182158154存货周转天数470346362343480354355经营性净现金流/经营活动净收益-221-34-19-22-29438扣非后摊薄的ROE5.9%14.9%20.2%24.2%6.0%13.7%20.1%资产负债率39.3%40.2%38.4%37.0%36.1%36.6
39、%35.4%2 3 1 3 2 6 6 7/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 0 4 1 4:2 6智飞生物代理品种放量增长带动行业高速增长22数据来源：Wind，中信建投证券研究发展部表：疫苗行业龙头公司分析智飞生物：2019年前三季度公司实现营业收入76.66亿元，同比增长119.35，代理品种利润率低，公司业绩呈现收入增速快于利润增速趋势。HPV疫苗终端供不应求，未来高速增长值得期待。沃森生物：业绩回归正轨，扣非归母净利润大幅增长90%，主要由于销售费用较低的国家免疫规划疫苗收入占比提升带来销售费用率大幅下降。疫苗：维持高速增长，批签发有所恢复收入增速收入增速扣非净利润增速扣非
40、净利润增速证券代码证券代码证券简称证券简称1Q181H181-3Q18181Q191H191-3Q191Q181H181-3Q18181Q191H191-3Q19300122.SZ智飞生物 416.7%365.4%354.4%289.4%173.6%143.2%119.4%353.1%306.9%291.6%237.1%102.8%71.9%64.2%300142.SZ沃森生物 36.6%45.9%31.8%31.5%49.7%33.6%39.1%107.2%209.5%236.8%157.9%2144.1%84.9%90.0%300601.SZ康泰生物 176.3%126.7%88.8%73
41、.7%-15.3%-24.1%-7.0%365.8%327.7%169.3%133.9%-8.7%-10.0%16.1%2 3 1 3 2 6 6 7/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 0 4 1 4:2 6智飞生物品种批签发详细数据23数据来源：中检院，中信建投证券研究发展部疫苗：维持高速增长，批签发有所恢复产品产品类别类别疾病大类疾病大类小类小类年度数据年度数据月度累计月度累计201120122013201420152016201720182017/1-92018/1-92019/1-9自主产品脑膜炎ACYW135群脑膜炎球菌多糖疫苗529.2162.6154.9544.4177
42、.0117.9139.5175.8110.388.761.1脑膜炎（联苗）AC群脑膜炎球菌（结合）b型流感嗜血杆菌（结合）联合疫苗0.00.00.033.8488.622.2470.4643.7271.7407.8428.0脑膜炎AC群脑膜炎球菌多糖结合疫苗0.00.00.00.0159.40.0121.843.388.40.022.9脑膜炎AC群脑膜炎球菌多糖疫苗0.00.0126.60.00.00.00.00.00.00.00.0Hibb型流感嗜血杆菌结合疫苗（西林瓶）0.081.7526.9513.489.5153.5212.358.5145.10.028.4代理产品肺炎23价肺炎球菌多
43、糖疫苗94.5194.5136.691.1166.1120.771.0121.046.996.858.9肝炎甲型肝炎灭活疫苗（人二倍体细胞）（儿童）0.00.099.774.950.450.224.999.924.960.324.9宫颈癌九价人乳头瘤病毒疫苗（酿酒酵母）0.00.00.00.00.00.00.0121.60.010.6141.7轮状病毒肠炎口服五价重配轮状病毒减毒活疫苗（Vero细胞）0.00.00.00.00.00.00.079.20.00.0299.3麻腮风系列麻腮风联合减毒活疫苗11.30.00.00.00.00.00.00.00.00.00.0宫颈癌四价人乳头瘤病毒疫苗
44、（酿酒酵母）0.00.00.00.00.00.034.8380.00.0353.9351.62 3 1 3 2 6 6 7/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 0 4 1 4:2 6沃森生物品种批签发详细数据24数据来源：中检院，中信建投证券研究发展部疫苗：维持高速增长，批签发有所恢复疾病大类疾病大类小类小类年度数据年度数据月度累计月度累计201120122013201420152016201720182017/1-92018/1-92019/1-9肺炎23价肺炎球菌多糖疫苗0.04.6460.4198.3270.4444.3365.0380.633.2119.1188.1脑膜炎ACY
45、W135群脑膜炎球菌多糖疫苗0.00.0240.1573.9875.1927.3743.1217.862.6104.7168.1脑膜炎AC群脑膜炎球菌多糖结合疫苗0.00.068.421.197.8132.1142.6515.146.046.980.4脑膜炎AC群脑膜炎球菌多糖疫苗0.02236.7 2148.1 499.7 1694.9 2672.3 4011.5 2539.6666.6933.81276.2Hibb型流感嗜血杆菌结合疫苗（西林瓶）0.0226.4281.6118.6295.3303.2666.7511.086.693.3107.1Hibb型流感嗜血杆菌结合疫苗（预灌封）28
46、89.30.00.00.00.00.00.00.0111.7120.0127.1肝炎甲型肝炎灭活疫苗（Vero细胞）（成人）222.177.915.339.452.259.563.074.40.00.00.0肝炎甲型肝炎灭活疫苗（Vero细胞）（儿童）0.04.6460.4198.3270.4444.3365.0380.60.00.00.0百 白 破 系列吸附无细胞百白破联合疫苗0.00.0240.1573.9875.1927.3743.1217.89.9196.3544.32 3 1 3 2 6 6 7/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 0 4 1 4:2 6康泰生物品种批签发详细
47、数据25数据来源：中检院，中信建投证券研究发展部疫苗：维持高速增长，批签发有所恢复疾病大类疾病大类小类小类年度数据年度数据月度累计月度累计201120122013201420152016201720182017/1-92018/1-92019/1-9Hibb型流感嗜血杆菌结合疫苗（西林瓶）0.00.00.00.00.00.0119.0161.60.00.089.3麻腮风系列麻疹风疹联合减毒活疫苗0.027.0256.661.972.234.286.2162.8268.4223.7178.0百白破系列（联苗）无细胞百白破b型流感嗜血杆菌联合疫苗611.9526.3628.9247.7254.01
48、40.2148.8113.3527.2167.2161.1肝炎重组乙型肝炎疫苗（酿酒酵母）（10g）221.1231.7401.2235.7136.2206.4132.8190.7142.6395.2252.4肝炎重组乙型肝炎疫苗（酿酒酵母）（20g）10.80.021.30.00.00.00.00.02764.22009.41909.6肝炎重组乙型肝炎疫苗（酿酒酵母）（5g）212.50.00.00.00.00.00.00.0384.7449.0201.7肝炎重组乙型肝炎疫苗（酿酒酵母）（60g）0.00.00.00.00.00.029.5427.80.00.00.02 3 1 3 2 6
49、6 7/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 0 4 1 4:2 6医药外包：延续高增长趋势受益于创新研发升温，增速维持中报高增长趋势26数据来源：Wind，中信建投证券研究发展部医药外包板块直接受益于目前国内创新药、创新器械的研发热潮，三季度增速整体继续维持中报的趋势，保持高增长，行业维持高景气度。由于板块板块内公司体量分化较大，部分公司财务准则对测算有明显影响，我们剔除了缺乏同比数据和财务数据波动巨大的公司，2019Q1-3收入增速为27.98%，归母后扣非增速均在50%左右，整体行业增速相较中报仍有一些提速，并且在2018年同期高基数的情况下依旧保持上涨。表：医药外包板块增速统计1
50、Q181H181-3Q18181Q191H191-3Q19收入增速15.38%23.14%22.04%22.70%17.06%23.48%27.98%归母净利润增速37.74%36.57%38.41%40.80%29.01%49.55%47.06%扣非后归母净利润增速7.77%40.02%38.82%36.87%32.03%44.42%51.25%注：剔除药明康德、康龙化成、ST百花、亚太药业2 3 1 3 2 6 6 7/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 0 4 1 4:2 6盈利能力稳定，高增速下规模效应使期间费用水平下降27数据来源：Wind，中信建投证券研究发展部板块毛利率自
