1、本研究报告仅通过邮件提供给 万得 使用。1本研究报告仅通过邮件提供给 万得 使用。1宏观月报 宏观研究 证券研究报告 宏观经济月报 2019 年 02 月 03 日 月度宏观数据预测：信贷和专项债促进社融增速企稳，出口小幅改善 宏观经济月报第 4 期（2019 年 2 月）相关研究 证券分析师 秦泰 A0230517080006 王健 A0230517090001 余子珍 A0230517100002 李华磊 A0230518050001 研究支持 蔡璐婧 A0230117040006 汤莹 A0230518100004 联系人 余子珍(8621)232978187595 1月宏观经济数据预测
2、：信贷和专项债促进社融增速企稳，出口小幅改善 1.进出口：手机出口错峰对总出口增速的拖累边际弱化，春节前抢出口也将令出口增速小幅改善，加之 12 月以来贸易摩擦边际有所缓解，外需或边际改善，预计美元计价出口增速小幅反弹至 3%左右，人民币计价出口增速有望回升至 7.2%；而进口则受春节提前和高基数影响行将负增长，同时也受大宗价格低迷冲击，预计美元计价进口增速降至-20%左右。2.通胀：猪肉价格涨幅低于春节前普遍特征，替代性肉类价格则涨幅较大。而 12 月仍持续低迷的原油价格对 1 月成品油价和工业制成品价格仍形成拖累，预计 1 月 CPI 同比增速再度小幅回落至 1.7%。PPI 则受前期油价
3、回落、近期钢铁煤炭价格不同程度下降的影响，同比涨幅预计进一步回落至 0.3%。3、新增贷款、社会融资规模及 M2：预计 1 月央行“长钱”投放促进信贷高增，考虑春节提前对 1 月末信贷需求的暂时性影响，若 1 月新增贷款达到 28000 亿，实际投放情况将明显好于 18 年 1 月。专项债发行提前促进社融增速企稳。随着利率回落、以及近期央行对民营小微企业融资的政策支持，预计企业债券融资持续向好，1 月预计新增 3500 亿左右；年初地方政府专项债发行计划提前，1 月有望新增 3000 亿左右。预计 19 年 1 月新增社融3.25 万亿，社融存量增速企稳于 9.8%。中国经济数据回顾：消费回升
4、基建稳步改善信贷债券传导逐步通畅 进出口：12 月进出口增速均大幅回落，但相对微观的结构性因素：手机和油价的影响，超出了贸易摩擦和汇率等宏观问题。经济：4 季度 GDP 增速 6.4%略有回落，消费、三产贡献回落，商品和服务消费增速放缓。制造业投资保持强劲，基建稳步改善。社零实际增速大幅改善，个税减免的促进作用有望逐步显现。物价：油价拖累下 CPI、PPI 均显著回落，19 年猪肉价格涨幅预计持续扩大。预计 19 年 CPI 同比均值 2.0%左右，PPI 同比中枢预计大降至 1.0%以下。金融：信贷债券传导逐步通畅，预计 19 年 1 季度社融增速企稳回升。外储：外储回升汇率企稳预计 19
5、年外部环境不会掣肘国内货币政策。财政：减税效果显现积极财政加码。企业盈利：盈利延续下行，而利润分配格局有所优化。预计限产边际放松仍将从结构上利好下游和民企的盈利增长。PMI：生产边际回暖，新出口订单改善，制造业 PMI 小幅回升。周度数据跟踪：汽车销售边际改善，国内主要工业品价格下跌 生产指标整体较 12 月同期有所回落。本周高炉开工率小幅回升，且发电耗煤环比大幅回落。从 1 月以来三大指标的同比走势来看，工业生产预计受到春节提前的影响，整体或略有下滑。需求方面，土地成交低迷，汽车总体平稳。1 月以来土地成交和供应面积同比分别下跌 34.3%和 34.1%，土地市场持续降温。汽车销售边际改善，
6、1 月以来累计下滑 1%，明显好于 2018 年 12 月同期 8%的跌幅。价格方面，本周农产品价格涨跌不一，国内主要工业品价格下跌，国际原油金属有所反弹。农产品价格方面，蔬菜、水果、猪肉的平均批发价周环比分别变动 4.4%、1.0%、-3.2%。工业品价格方面，煤炭钢铁价格小幅下跌，国际原油和金属价格反弹。国内政策：中美贸易磋商稳步推进 中美贸易磋商稳步推进。中美贸易磋商仍然在向着缓和的方向稳步推进。中国将有力度地扩大自美农产品、能源产品、工业制成品、服务产品进口，以降低中美贸易的不平衡。与减少出口相比，自美扩大进口对我国经济增长的负面影响较小。外商投资法草案二审，彰显开放决心。鼓励资本市场
7、健康发展。1 月 28 日，关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见发布。1 月 31 日，证监会对 QFII 和 RQFII 制度做出调整，并征求意见。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 每日免费获取报告1、每日微信群内分享7+最新重磅报告；2、每日分享当日华尔街日报、金融时报；3、每周分享经济学人4、行研报告均为公开版，权利归原作者所有，起点财经仅分发做内部学习。扫一扫二维码关注公号回复：研究报告加入“起点财经”微信群。本研究报告仅通过邮件提供给 万得 使用。本研究报告仅通过邮件提供给 万得 使用。2 2 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页
8、 共 29 页 简单金融 成就梦想 1.1 月宏观数据预测：信贷高增专项债提前促进社融增速企稳，出口小幅改善 CPI 继续回落.5 2.中国经济月度回顾：消费回升基建稳步改善信贷债券传导逐步通畅.7 2.1 中国经济前景拖累 Apple 盈利？还是手机拖累中国出口？.7 2.2 消费回升基建稳步改善政策促内需效果预计逐步显现.9 2.3 油价拖累下 CPI、PPI 均显著回落，19 年猪肉价格涨幅预计持续扩大.12 2.4 信贷债券传导逐步通畅，预计 19 年 1 季度社融增速企稳回升.14 2.5 外储回升汇率企稳预计 19 年外部环境不会掣肘国内货币政策.16 2.6 减税效果显现积极财政
9、加码.17 2.7 盈利延续下行，而利润分配格局有所优化.18 2.8 生产边际回暖，新出口订单改善，制造业 PMI 小幅回升.21 3.周度数据跟踪：汽车销售边际改善，国内主要工业品价格下跌.22 4.国内经济政策：中美贸易磋商稳步推进.27 5.近期国内外宏观经济数据日历.28 目录 本研究报告仅通过邮件提供给 万得 使用。本研究报告仅通过邮件提供给 万得 使用。3 3 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：进出口与贸易差额（亿美元）.8 图 2：出口与进口同比增速（%）.8 图 3：中国手机出口增速（%）.8
10、 图 4：中国主要大宗商品进口数量同比（%）.9 图 5：中国主要大宗商品进口金额同比（%）.9 图 6：四季度 GDP 增速小幅回落.10 图 7：12 月工业生产改善.10 图 8：固定资产投资增速持平.11 图 9：基建投资改善，制造业投资保持强劲.11 图 10：地产投资平缓回落.11 图 11：新开工增速回升，拿地回落.11 图 12：社零增速回升.12 图 13：限额以上主要商品销售增速及变化.12 图 14：食品、猪肉、鲜果、鲜菜 CPI 环比（%）.13 图 15：历年 12 食品 CPI 环比（%）.13 图 16：CPI 四分法大类占比（%）.13 图 17：工业制品、房租
11、和其他服务 CPI 同比（%）.13 图 18：石油化工和煤炭冶金产业链的行业 PPI 环比（%）.14 图 19：PPI 环比（%）.14 图 20：新增人民币贷款与贷款余额同比增速.15 图 21：新增贷款结构及同比变化（亿元）.15 图 22：新增社融总量与社融存量同比.15 图 23：M2 与 M1 同比增速（%）.15 图 24：欧元、英镑兑美元汇率.16 图 25：美元指数、美元兑日元汇率.16 图 26：美国、英国 10 年期国债收益率（%）.17 图 27：日本、欧元区 10 年期国债收益率（%）.17 图 28：公共收入增速回落但支出增速提高.18 本研究报告仅通过邮件提供给
12、 万得 使用。本研究报告仅通过邮件提供给 万得 使用。4 4 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 图 29：政府性基金收支增速回落.18 图 30：企业营收和利润增速均放缓.19 图 31：制造业和公用事业盈利增速均回落.19 图 32：企业利润率和成本率均改善.20 图 33：制造业资产负债率较 2017 年明显提高.20 图 34：国企资产负债率上升，私企回落.20 图 35：库存增速回落，企业主动去库存.20 图 36：新出口订单回升，新订单趋稳(%).21 图 37：企业生产意愿回升（%）.21 图 38：原材料价格和出厂
13、价格边际改善(%).22 图 39：大型企业回升，中小型企业信心总体偏弱（%）.22 图 40：本周 6 大电厂日均耗煤量同比下降 37%.23 图 41：本周全国钢铁高炉开工率上升 0.28 个百分点.23 图 42：本周 30 大中城市商品房销售同比回落.23 图 43：本周 100 大中城市土地成交同比回升.23 图 44：本周 100 城土地供应面积增速回落.23 图 45：汽车半钢胎开工率回落.23 图 46：蔬菜、水果、猪肉的平均批发价周环比分别变动 4.4%、1.0%、-3.2%.24 图 47：前海农产品生鲜、蔬菜价格本周数据未更新，截止 1 月 22 日.24 图 48：秦皇
14、岛 Q5500 煤价格周环比变动-1.2%.24 图 49：钢材综合价格指数周环比-0.3%.24 图 50：布伦特原油、WTI 原油期货结算价周环比分别变化 1.3%、1.2%.25 图 51：LME3 个月铜、铝、锌价格周环比分别变动 3.2%、0.5%、2.7%.25 图 52：SCFI 和 CCFI 综合指数周环比变动-1.2%和 1.3%.25 图 53：波罗的海干散货指数(BDI)周环比变动-28.9%.25 本研究报告仅通过邮件提供给 万得 使用。本研究报告仅通过邮件提供给 万得 使用。5 5 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 29 页 简单金
15、融 成就梦想 1.1 月宏观数据预测：信贷高增专项债提前促进社融增速企稳，出口小幅改善 CPI 继续回落 2 月披露的月度数据较少，仅包括货物贸易进出口、金融数据和通胀数据。根据我国统计惯例和国家统计局公布的统计信息发布日程表，月度经济数据、工业经营效益数据等均为 1-2 月数据合并于 3 月公布，2 月向市场公开披露的月度宏观经济数据集中在 3 方面：进出口、金融数据和通胀数据。其中进出口数据与贸易摩擦的潜在冲击、以及经济增长前景息息相关；金融数据则在较大程度上决定数月后的投资、特别是基建投资的变化趋势；通胀数据则综合反映市场供需、以及大宗价格、猪肉供需冲击等的综合影响。我们对这三类数据进行
16、前瞻性的预测。1.进出口：手机出口错峰对总出口增速的拖累仍存但边际弱化，春节前抢出口也将令出口增速小幅改善，加之 12 月以来贸易摩擦边际有所缓解，外需或边际改善，预计美元计价出口增速小幅反弹至 3%左右，人民币计价出口增速有望回升至 7.2%；而进口则一方面受春节提前和高基数影响行将负增长，另一方面持续受大宗价格低迷的冲击，预计美元计价进口增速降至-20%左右。出口方面：1）18 年 12 月出口美元计价同比仅-4.4%，负增长的主要原因是 18 年底手机出口错峰，10-11 月为出口高峰月，12 月开始下降，而 17 年高峰月为 11-12 月，加之全球手机需求放缓，18 年 12 月手机
17、出口同比减少达 70 亿美元以上，占 12 月出口增速下滑幅度的 70%。展望 19 年 1 月，错峰效应下预计手机仍将拖累出口但幅度有所收窄。2）12 月初中美两国元首阿根廷会晤达成五大共识，美国推迟原定 19 年初对“2000 亿美元清单”加征 25%关税的计划至最早 3 月初，中国表达愿自美扩大商品和服务进口意愿，贸易争端有所缓和，预计 18 年 12 月以来外需部分改善，在 19 年1 月数据中或有一定积极效果。3）我国出口生产企业长期以来存在春节前抢出口特征，我们对出口的春节错位效应有详细的定量估算方法。基于我们的估算，由于 19 年春节提前至 2 月初，节前抢出口将对 1 月下旬的
18、出口形成一定促进。综合上述因素，我们预计 1 月美元计价出口增速或小幅反弹至 3%左右，人民币计价出口增速则有望反弹至 7.2%左右。进口方面，12 月以来人民币汇率小幅改善或边际促进进口，而 12 月原油价格仍低则对名义进口增速形成拖累；更为重要的或是春节错位的影响，因 19 年春节提前约 10 天左右，而进口企业往往在春节前提前较多时间集中进口，从而造就了 1 月的高基数。综合分析，预计 1 月美元计价进口同比增速进一步下滑至-20.0%，货物贸易顺差或扩大至 600 亿美元左右。本研究报告仅通过邮件提供给 万得 使用。本研究报告仅通过邮件提供给 万得 使用。6 6 宏观研究 请务必仔细阅
19、读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 2.通胀：猪肉价格涨幅低于春节前普遍特征，替代性肉类价格则涨幅较大。而12 月仍持续低迷的原油价格对 1 月成品油价和工业制成品价格仍形成拖累，预计 1月 CPI 同比增速再度小幅回落至 1.7%。PPI 则受前期油价回落、近期钢铁煤炭价格不同程度下降的影响，同比涨幅预计进一步回落至 0.3%。CPI：1）食品价格方面，近期非洲猪瘟影响扩大，猪肉需求或受一定冲击，猪肉价格表现显著弱于以往春节前的表现，不涨反跌。而牛肉、羊肉等替代性肉类价格涨幅则高于历年春节前。此外 1 月并未出现极寒天气，鲜菜价格涨幅与 18 年 1
20、 月相似，而鲜果涨幅有限。综合各方面因素，我们预计 1 月食品同比 2.4%左右。2）18年12月国际原油价格进一步显著下跌，对我国成品油价格的传导持续至19 年1 月，并持续拖累工业制成品价格环比略低于季节性。而 19 年初以来油价反弹，或在 2 月通胀中将有体现。3）租房市场供给持续充足，租赁房房租预计仍将处于历史同期均值附近，而其他服务价格可能受春节前交通价格暂时性提升的影响而小幅走高。综合判断，预计 1 月 CPI 同比上涨 1.7%。PPI：18 年 12 月原油价格进一步下跌；进入 1 月动力煤、钢材等主要工业品价格亦有不同程度的回落，预计 19 年 1 月 PPI 环比仍然负增，
21、叠加高基数影响，预计1 月 PPI 同比涨幅进一步收窄至 0.3%。3、新增贷款、社会融资规模及 M2：预计 1 月央行“长钱”投放促进信贷高增，专项债发行提前促进社融增速企稳。新增贷款：1）尽管春节提前令 1 月底信贷需求暂时性放缓，但 1 月央行通过“降准+TMLF”操作模式大规模投放长期流动性，长期流动性投放规模远超 18 年初，加之部分基建项目逐步开始加码，预计 19 年 1 月企业中长贷仍将同比多增约 1000 亿至 14300 亿左右，而企业短贷和票据融资可能较 18 年 1 月高位同比略有少增。2）居民部门贷款方面，近期一些城市首套房贷利率边际松动，加之春节前消费相关居民短期贷款
22、或仍保持较高增速，预计 1 月居民信贷整体新增达 9300-9500 亿。综合分析，预计 1 月新增贷款 28000 亿，同比略少增 1000 亿，而考虑到春节提前对 1 月末贷款需求产生暂时性冲击，如新增信贷达到这一规模，实际信贷投放情况将显著好于 18 年 1 月。社会融资规模：1）正如新增贷款部分分析，预计 19 年 1 月社融口径内对实体经济新增人民币贷款亦将高增；2）结构性来看，除新增贷款外，预计表外融资 1 月合计减少约 1400 亿；3）随着利率回落、以及近期央行对民营小微企业融资的政策支持，预计企业债券融资持续向好，1 月预计新增 3500 亿左右；4）年初地方政府专项债发行计
23、划提前，历年 1 月并无该项融资，而 19 年有望新增 3000 亿左右。综合判断，预计 19 年 1 月新增社融 3.25 万亿，从而有望支持社融存量增速企稳，与18 年 12 月持平于 9.8%。本研究报告仅通过邮件提供给 万得 使用。本研究报告仅通过邮件提供给 万得 使用。7 7 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 M2：春节提前或令居民存款高增且幅度可能超过 18 年；19 年初起个人所得税缴纳方式变化或令年初企业流动性相对较好；此外融资环境的改善、信贷社融相对高增，亦有助于 M2 增速进一步回升。预计 1 月 M2 增速
24、回升 0.3 个百分点至 8.4%。表 1：19 年 1 月主要宏观经济指标预测值，以及 18 年 7-12 月指标表现 1807 1808 1809 1810 1811 1812 1901E 社会消费品零售总额名义同比（%）8.8 9.0 9.2 8.6 8.1 8.2 -社会消费品零售总额实际同比（%）6.5 6.6 6.4 5.6 5.8 6.7 -固定资产投资累计同比（%）5.5 5.3 5.4 5.7 5.9 5.9 -基建投资（除电力）累计同比（%）5.7 4.2 3.3 3.7 3.7 3.8 -制造业投资累计同比（%）7.3 7.5 8.7 9.1 9.5 9.5 -地产投资累
25、计同比（%）10.2 10.1 9.9 9.7 9.7 9.5 -工业增加值同比（%）6.0 6.1 5.8 5.9 5.4 5.7 -出口同比（人民币计价，%）5.4 7.7 16.9 20.1 10.2 0.2 7.2 出口同比（美元计价，%）11.6 9.6 14.4 15.6 5.4 -4.4 3.0 进口同比（美元计价，%）27.0 20.6 14.5 21.4 3.0 -5.8 -20.0 货物贸易顺差（亿美元）-58.0 262.0 235.0 340.0 447.5 570.6 606.0 CPI 同比（%）2.1 2.3 2.5 2.5 2.2 1.9 1.7 PPI 同比（
26、%）4.6 4.1 3.6 3.3 2.7 0.9 0.2 新增社融规模（亿元）12254 19391 21691 7420 15239 15898 32500 社融存量同比（%）10.8 10.8 10.6 10.2 9.9 9.8 9.8 新增信贷规模（亿元）14500 12800 13800 6970 12500 10800 28000 M2 同比（%）8.5 8.2 8.3 8.0 8.0 8.1 8.4 资料来源：国家统计局、海关总署、中国人民银行，申万宏源研究估算 2.中国经济月度回顾：消费回升基建稳步改善信贷债券传导逐步通畅 2.1 中国经济前景拖累 Apple 盈利？还是手机拖
27、累中国出口？12 月进出口增速均大幅回落，但相对微观的结构性因素：手机和油价的影响，超出了贸易摩擦和汇率等宏观问题。12 月出口同比（美元计价）-4.4%，较 11 月再度大幅回落 9.8 个百分点；进口同比（美元计价）-7.6%，亦再度回落超过 10 个百分点。但我们详细分析后发现，影响 12 月进出口的因素，更多是相对微观的原因，手机和油价或是两大关键词。本研究报告仅通过邮件提供给 万得 使用。本研究报告仅通过邮件提供给 万得 使用。8 8 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 图 1：进出口与贸易差额（亿美元）图 2：出口与进
28、口同比增速（%）资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 国别出口增速并无显著规律，贸易摩擦、汇率影响皆非主因。出口的宏观逻辑往往可以从国别增速变化中体现出来：若是“抢出口”或是“贸易摩擦冲击”，则对美增速应出现相应增减，若是人民币贬值促进出口，则对各国增速应普遍高增。但 12月出口国别增速变化缺乏宏观规律性，对美（-3.5%）、香港（-26.0%）出口增速确实出现较为明显的回落，但对日（-1.0%）、欧（-0.3%）下滑幅度有限，对东盟（4.3%）增速较为稳定，对韩国（13.2%）甚至大幅回升。种种迹象显示，12 月国别出口增速变化并不能验证任何一种宏观逻辑的演绎。
29、出口产品结构则一目了然：手机单项导致 12 月出口回落的 70%，或与部分我国代工生产的手机型号外需不及预期有关。12 月我国出口 2212.5 亿美元，同比减少102.7亿美元。而根据海关公布的主要出口商品规模，12月手机出口158.05亿美元，同比下滑达 71.4 亿美元，也就是说，12 月单月出口下滑的幅度中，70%以上源于手机单项！这一方面是因为 18 年和 17 年国外知名品牌手机新型号推出时间有所不同导致的出口节奏变化，但另一方面，折射出该品牌新产品手机低于预期，导致海外对新型号手机需求大幅低于预期，拖累我国 12 月出口增速。图 3：中国手机出口增速（%）资料来源：Wind，申万
30、宏源研究 两大主要因素拖累进口：其一还是手机外需，其二是油价大跌。12 月大宗商品进口方面，铜（-4.7%）、大豆（-40.1%）进口数量同比进一步大幅下滑，铁矿石（3%）-1500150300450600750900500100015002000250015-1216-0616-1217-0617-1218-0618-12贸易差额（右，亿美元）出口额（亿美元）进口额（亿美元）-30-1501530456015-1216-0616-1217-0617-1218-0618-12出口同比（%）进口同比（%）-40-30-20-1001020304015-1216-0616-1217-0617-12
31、18-0618-12中国出口增速（%）手持无线电话机及其零件出口增速（%）本研究报告仅通过邮件提供给 万得 使用。本研究报告仅通过邮件提供给 万得 使用。9 9 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 则转为正增，原油（29.9%）进口数量有所反弹；但油价连续大跌，驱动原油（42.7%）进口金额增速显著回落，同时铜（-14.3%）、大豆（-36.3%）亦不同程度下降，但铁矿石（20.2%）有所增长。此外，另一更为重要的因素是集成电路进口金额的下滑，单月增速进一步下滑 6.9 个百分点至-15.2%，显示手机外需疲弱或延续至 1 月。此
32、外汽车需求放缓和对美加征关税背景下，进口汽车及底盘金额同比下滑幅度亦扩大至-29.9%。图 4：中国主要大宗商品进口数量同比（%）图 5：中国主要大宗商品进口金额同比（%）资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 12 月出口增速回落主因手机，影响或延续至 1 月，但 2 月起将显著弱化。维持19年1季度出口美元计价2%同比增速的预测不变，中美经贸磋商前景仍较为积极，我们仍强调，对 19 年出口不必过度悲观。12 月出口增速的大幅回落，更多体现的是手机单项的负面冲击；而宏观上“抢出口”结束或“贬值促进出口”的逻辑在 12月相对来说均不明显。我们对手机的大幅波动进行研究
33、，发现 18 年 1 月手机出口仍有 35.1%的高增速，18 年 2 月即降至 14.9%。考虑到新型号手机需求相对仍弱、12月集成电路进口下滑程度小幅扩大，预计 1 月手机出口仍将相对疲弱，但增速上预计较 12 月小幅改善，而自 19 年 2 月起手机对出口的拖累即将显著弱化。同时，上周中美两国磋商在我国扩大自美商品和服务进口方面进行了务实讨论，也显示两国经贸谈判前景积极，加之 19 年春节提前，将小幅促进 1 月出口。综合判断，我们预计 1月出口（美元计价）同比有望重回 0 以上，维持 19Q1 出口（美元计价）2%、19年全年 6.5%的判断不变，对 19 年出口不必过度悲观。2.2
34、消费回升基建稳步改善 政策促内需效果预计逐步显现 4 季度 GDP 增速 6.4%略有回落，消费、三产贡献回落，商品和服务消费增速放缓。18 年 4 季度 GDP 实际同比 6.4%，较 3 季度小幅回落 0.1 个百分点。从三大需求来看，18 年最终消费对 GDP 增速的累计贡献从前 3 季度的 5.2 个百分点降至5.0 个百分点；而投资贡献持平于 2.1 个百分点，净出口拖累小幅收窄 0.1 个百分点至-0.6%。而三次产业中，4 季度一产基本持平，二产增速较 3 季度回升 0.5 个百分-60-40-20020406016-1217-0617-1218-0618-12大豆铁矿砂原油未锻
35、轧的铜及铜材-60-40-2002040608010012016-1217-0617-1218-0618-12大豆铁矿砂原油未锻轧的铜及铜材本研究报告仅通过邮件提供给 万得 使用。本研究报告仅通过邮件提供给 万得 使用。1010 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 点；而三产回落 0.5 个百分点。两大因素显示，商品和服务消费增速均有所放缓，或为 GDP 增速小幅回落的主要原因。工业生产回升，主因环保限产有所放松，上游生产有所改善。12 月工业增加值实际同比 5.7%，较 11 月回升 0.3 个百分点；季调环比增长 0.54%
36、，也较 11 月明显改善。单月回升主因采矿业增加值增长 3.6%，回升 1.3 个百分点，环保限产政策松动的影响较为明显；公用事业增长9.6%，回落0.2个百分点；制造业增加值增长5.5%，小幅回落 0.1 个百分点。尽管 12 月出口增速显著回落，但基建投资有所改善、实际消费增速反弹，对制造业生产形成支撑。从主要行业来看，食品加工、橡胶塑料、医药、非金属矿物和运输设备等明显回升；计算机、纺织、钢铁、汽车等明显回落。从主要工业品产量来看，水泥、玻璃、焦炭等生产明显加快；钢铁、智能手机、集成电路生产明显放缓，印证苹果销量下滑，手机出口增速大幅回落。图 6：四季度 GDP 增速小幅回落 图 7：1
37、2 月工业生产改善 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 制造业投资保持强劲，基建稳步改善。1-12 月投资累计增长 5.9%，持平前值。其中，制造业投资持平于 9.5%，相对较高的基数下依然保持强劲；一方面，限产力度减弱支撑供给侧改革相关行业投资；另一方面，设备更新、技术改造、以及先进制造业投资的相对高增也对相关行业投资有所支撑。基建投资继续稳步改善，1-12 月狭义基建投资累计增长 3.8%，较 1-11 月改善 0.1 个百分点。预计专项债提前下发仍将进一步支撑 1 季度基建投资缓慢改善；但部分地方政府仍受到高杠杆下一定的偿债压力约束，预计投资增速回升但难回
38、两位数高增。1.01.21.41.61.82.02.22.42.62.8678910111213GDP:不变价:当季同比GDP:不变价:累计同比GDP:环比:季调（右轴）%0.00.10.20.30.40.50.60.70.80.91.0-4-202468101214161814-0114-0715-0115-0716-0116-0717-0117-0718-0118-07工业增加值:当月同比工业增加值:环比季调（右轴）%本研究报告仅通过邮件提供给 万得 使用。本研究报告仅通过邮件提供给 万得 使用。1111 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 29 页 简
39、单金融 成就梦想 图 8：固定资产投资增速持平 图 9：基建投资改善，制造业投资保持强劲 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 地产销售单月改善，投资继续回落。1-12 月地产销售增长 1.3%，较 1-11 月回落 0.1 个百分点；但单月同比增长 0.9%，较 11 月大幅回升 6 个百分点。因城施策背景下，部分城市地产调控有所松动，一定程度上支撑了地产销售。但由于当前居民进一步加杠杆空间有限；且全局性的放松地产仍难以看到，我们预计地产销售仍将延续回落格局。地产投资则继续平稳放缓。1-12 月地产投资增长 9.5%，较 1-11 月小幅回落 0.2 个百分点；
40、单月地产投资增速由 11 月的 9.3%回落至 8.2%。从先行指标来看，拿地和新开工略回落但仍保持较快增长，地产投资短期仍将保持一定韧性。1-11 月新开工面积增长 17.2%，改善 0.4 个百分点；土地购置面积增长 14.2%，回落 0.1 个百分点。图 10：地产投资平缓回落 图 11：新开工增速回升，拿地回落 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 社零实际增速大幅改善，个税减免的促进作用有望逐步显现。12 月社零名义增长 8.2%，较 11 月小幅回升 0.1 个百分点；但实际增速达 6.7%，较 11 月改善达 0.9个百分点；名义增速仍主要受油价拖累
41、。一方面，汽车销售（-8.5%）跌幅收窄，对社零增速的拖累有所缓解；另一方面，17 年 12 月基数较低；此外，自四季度个税减免以来，实际社零回落趋势得到抑制；预计 19 年个税减免对制成品消费的促进作用仍将持续。从主要商品来看，烟酒、通讯器材、家具、服装、汽车、家电等均明显改05101520253013-02 13-08 14-02 14-08 15-02 15-08 16-02 16-08 17-02 17-08 18-02 18-08固定资产投资完成额:累计同比民间固定资产投资完成额:累计同比%05101520253014-0414-1015-0415-1016-0416-1017-04
42、17-1018-0418-10制造业投资基础设施建设投资(不含电力)%-30-20-10010203040506008-0209-0210-0211-0212-0213-0214-0215-0216-0217-0218-02商品房销售面积累计同比房地产投资累计同比%-40-30-20-10010203012-0212-1113-0814-0515-0215-1116-0817-0518-0218-11房屋新开工面积:累计同比本年购置土地面积:累计同比%本研究报告仅通过邮件提供给 万得 使用。本研究报告仅通过邮件提供给 万得 使用。1212 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明
43、第 12 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 善；办公用品、金银珠宝、石油制品、建材等则有所回落；其中石油制品销售的回落主要受到油价下跌的影响。图 12：社零增速回升 图 13：限额以上主要商品销售增速及变化 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 2.3 油价拖累下 CPI、PPI 均显著回落，19 年猪肉价格涨幅预计持续扩大 12 月 CPI 同比 1.9%，较 11 月回落 0.3 个百分点，同比和各分项均符合我们的预期。PPI 同比则大幅回落 1.8 个百分点至 0.9%。综合来看，油价环比进一步大跌是 CPI、PPI 下行的主要拖累，而纵观 CPI 各个
44、部分，19 年多数分项或持续低位徘徊，惟猪肉价格涨幅预计持续扩大，可能成为 19 年通胀中有一定不确定性的因素。食品：环比 1.1%同比 2.5%整体表现平稳；但结构上鲜菜涨幅略低，对冲猪价持续超季节性上涨，后者可能持续 19 年全年。非洲猪瘟疫情仍在持续发酵，短期内直接扑杀、限制调运对总供给影响有限，却已带来连续数月的猪价涨幅高于季节性；而根据猪肉供给周期，19 年下半年供给减少将更为明显，因而预计猪肉价格持续超季节性上涨将持续 19 年全年，预计推升 19 年食品同比。0.00.20.40.60.81.01.2678910111215-0115-0716-0116-0717-0117-07
45、18-0118-07社会消费品零售总额:当月同比社会消费品零售总额:环比:季调（右轴）%-5-4-3-2-10123456-15-10-50510152012月同比增长11月同比增长变化（右轴）%本研究报告仅通过邮件提供给 万得 使用。本研究报告仅通过邮件提供给 万得 使用。1313 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 图 14：食品、猪肉、鲜果、鲜菜 CPI 环比（%）图 15：历年 12 食品 CPI 环比（%）资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 工业制成品：油价进一步大跌，同时带动成品油和工
46、业制成品回落，预计未来数月油价仍整体低位震荡。我们将消费品拆分为食品、工业制成品两类。其中工业制成品 12 月环比-0.5%，延续上月环比下跌，主因 11 月油价大跌继续体现于交通工具用燃料环比（-9.9%）之中，该项跌幅较 11 月扩大 5 个百分点。12 月油价继续下跌但跌幅有所收窄，1 月以来又有所反弹，预计对 1 月工业制成品 CPI 环比的拖累将显著缓解。但展望 19 年，当前油价再度回到页岩油成本线之上，预计美国原油产量仍将持续增长，加之全球需求增长放缓，19 年预计仅靠 OPEC 国家减产仍难大幅推升油价。服务：租房市场供给充足，医疗服务持续偏低，服务涨幅整体平稳略低于季节性，1
47、9 年未见潜在上行因素。12 月服务环比涨幅为零，同比与 11 月持平于 2.1%，持续弱于季节性。结构来看，租房市场供给充足，租赁房房租（0%）环比连续 4 个月略低于季节均值；自 17Q4 地方医疗卫生体制改革基本完成以来，医疗服务环比（0.1%）持续显著低于往年同期。而旅游（-0.3%）略强于季节性，或受元旦旅游出行高峰带动。服务价格整体维持平稳偏弱。展望 19 年，主要分项均未见潜在的上行压力，预计保持平稳。图 16：CPI 四分法大类占比（%）图 17：工业制品、房租和其他服务 CPI 同比（%）资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 PPI 同比大幅回落
48、至 0.9%，石油化工和煤炭冶金产业链均显著走弱。12 月 PPI环比下跌达-1%，跌幅较11月大幅扩大0.8个百分点，同比大降1.8个百分点至0.9%，20.0%43.4%9.4%27.2%食品工业制成品房租其他服务本研究报告仅通过邮件提供给 万得 使用。本研究报告仅通过邮件提供给 万得 使用。1414 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 14 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 回落幅度超出我们预期。其中生产资料环跌-1.3%、生活资料环比持平。影响 PPI 的两条价格主线中，石油化工产业链整体跌幅扩大，石油和天然气开采（-12.9%）、石油加工（-7.6%）、化学
49、原料与制品（-1.9%）环比跌幅均加深，体现 11-12 月原油价格再度急跌的滞后传导影响。煤炭冶金产业链环比普遍走弱，煤炭开采和洗选（0%）、非金属矿物制品（0.9%）、黑色金属冶炼（-4.3%）环比较前月均明显走弱，并且程度较我们预期水平更大。图 18：石油化工和煤炭冶金产业链的行业 PPI 环比（%）图 19：PPI 环比（%）资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 预计 19 年油价低位徘徊、增值税结构性减税令工业品涨幅走低、下半年食品环比走高，全年 CPI 同比均值 2.0%左右。由于供给相对充足、需求相对偏弱，PPI 同比中枢预计大降至 1.0%以下。2
50、.4 信贷债券传导逐步通畅，预计 19 年 1 季度社融增速企稳回升 新增信贷超预期，新增企业中长贷止跌企稳，居民加杠杆有所加快。12 月新增信贷达 1.08 万亿，同比多增近 5000 亿大幅超预期。超预期主要表现在 3 方面：1、企业中长贷新增 1976 亿，同比仅小幅少增 83 亿，同比止跌企稳；2、居民加杠杆有所加快，居民中长贷、短贷分别新增 3079 亿、1524 亿，前者同比少增仅 116 亿，后者同比多增达 1343 亿，综合来看，部分城市首套房贷“一城一策”政策边际放松，对居民加杠杆形成边际促进作用，此外居民短贷的多增亦可能部分对消费形成边际促进。3、非银金融机构贷款亦同比多增
