1、 敬请阅读末页的重要说明 证券证券研究报告研究报告|行业行业策略报告策略报告 金融金融|证券证券 推荐推荐（维持维持）短期短期关注关注贝塔，贝塔，长期长期聚焦聚焦阿尔法阿尔法 2019年年05月月07日日 证券行业证券行业20192019年一季报综述年一季报综述 上证指数上证指数 2906 行业规模行业规模 占比%股票家数（只）38 1.1 总市值（亿元）19686 3.8 流通市值（亿元）15538 3.7 行业指数行业指数%1m 6m 12m 绝对表现-20.8 18.8 5.2 相对表现-11.5 5.2 7.6 资料来源：贝格数据、招商证券 相关报告相关报告 1、证券公司 3 月数据点
2、评盈利能力随市场爆发，小券商弹性更佳2019-04-09 2、证券公司 2 月数据点评牛市预期渐强，券商业绩正反馈，持续性无忧2019-03-07 3、证券公司 1 月数据点评积极把握政策与流动性双重改善下的投资机会2019-02-13 本篇报告回顾了上市券商 2019 年一季报情况。1Q19 创创下下 2016 年以来最佳单季度盈利年以来最佳单季度盈利。可比口径下，34 家上市券商合计营业收入 949 亿元，同比+51%；归母净利润合计 371 亿，同比+87%。34 家上市券商平均净资产收益率 2.7%（年化为 10.8%），为 1Q17 以来新高。受到权益二级市场大幅回暖影响，客户资产规
3、模 1.28 万亿，较上年显著增加 41%。市场快速回暖背景下，证券公司业绩全面反弹。自营弹性之王，通道业务逐步复苏自营弹性之王，通道业务逐步复苏。一季度，34 家上市券商经纪、投行、资管、利息净收入以及自营分别贡献收入 177 亿、63 亿、61 亿、89 亿以及 417亿；占营业收入（剔除其他业务收入）的比例分别为 21%、7%、7%、10%以及 49%。自营业务再次成为第一大收入贡献板块，同时占比几乎与 4Q17（A+H 券商实施新会计准则前最后一个季度，部分可供出售金融资产浮盈集中兑现）相当。34 家上市券商合计实现手续费及佣金收入 319 亿，环比+4%，同比+3%，一季度，牌照类业
4、务表现总体弱于资金类业务，目前从 4 月两市交易额实现翻倍、基金发行热度提升、投行业务预计逐步复苏，和金融供给侧结构性改革的政策要求上看，市场市场环境大幅改善环境大幅改善和和持续性持续性值得期待值得期待，相关相关业务业务有望持有望持续增长。续增长。后市展望，短期关注贝塔，长期聚焦后市展望，短期关注贝塔，长期聚焦阿尔法阿尔法。短期来看，二级市场活跃度有望高位保持，场内杠杆依然有进一步提升空间，同时关注信用减值转回对盈利的贡献，对行业全年业绩保持乐观。长期来看，资本市场改革将催生行业本市场改革将催生行业阿尔法，板块内部分化加剧。阿尔法，板块内部分化加剧。在服务实体经济转型大背景下，金融供给侧改革以
5、及资本市场改革是未来相当长时间的主题词。未来，证券公司作为中介，优质资产端客户与资金端客户不断向头部集中。同时头部证券公司的定价能力、销售能力以及产品创设能力都将不断强化，行业差异化发展将愈加明显。投资建议：投资建议：维持维持证券行业证券行业推荐评级推荐评级。以科创板为代表的政策刺激是证券板块以科创板为代表的政策刺激是证券板块全年最大的催化剂。全年最大的催化剂。我们预计科创板相关政策、推出节奏、情绪将直接影响券商板块走向。站在当前时间点，相关预期将有所升温，科创板渐行渐近，其它创新政策也箭在弦上。此外市场对货币政策和流动性的态度在 4 月政治局会议后转向谨慎，若经济复苏不如预期般理想，流动性的
6、改善有助于券商估值提升。一季报显示券商业绩同比增长 87%，业绩弹性远超涨幅（40%），券商涨幅明显跑输保险（50%），且券商估值仍处非牛市中枢、机构持仓仅1%均反映投资者谨慎态度，与积极的市场情绪形成鲜明反差。综上，我们强综上，我们强烈建议烈建议重点关注券商后续的交易性机会重点关注券商后续的交易性机会。个股方面，基于资本金业务是主要发动机的特点，结合短期贝塔我们关注东吴证券结合短期贝塔我们关注东吴证券(PB 1.61X)，长期阿尔法（传，长期阿尔法（传统业务看客户，创新业务看牌照）我们强烈推荐华泰证券统业务看客户，创新业务看牌照）我们强烈推荐华泰证券(PB 1.58X)等等。风险提示：风险提
7、示：行业政策在极端市场环境下极度趋严、市场交易低迷、业绩大幅行业政策在极端市场环境下极度趋严、市场交易低迷、业绩大幅下滑。下滑。郑积沙郑积沙 S1090516020001 刘雨辰刘雨辰 S1090518100002 研究助理 刘淇刘淇 研究助理 曾广荣曾广荣 -40-2002040May/18Aug/18Dec/18Apr/19(%)证券 沪深300 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 正文目录 一、业绩总览：景气度大幅回暖.4 1、盈利情况：2016 年以来最佳季度.4 2、资产状况：规模提升与结构调整.7 二、板块细分：自营弹性之王，通道业务逐步复苏.8 1、资金业务：
8、自营弹性之王，信用呈现弱周期性.9 2、通道业务：期待后程接力.11 三、后市展望：短期关注贝塔，长期聚焦阿尔法.12 1、市场热度有望延续.12 2、关注信用减值转回对盈利的贡献.13 3、行业长期阿尔法逐步显现.13 四、投资建议.14 图表目录 图 1 上市券商归母净利润（亿元）.4 图 2 上市券商平均季度 ROE 水平.5 图 3 一季度 ROE 前十上市券商.5 图 4 上市券商所有者权益（亿元）.8 图 5 上市券商总资产（亿元）.8 图 6 上市券商客户资产（亿元）.8 图 7 上市券商平均杠杆倍数.8 图 8 上市券商收入结构.9 图 9 经纪业务收入（亿元）.11 图 10
9、 月度股基金交易量（亿元）.11 图 11 日均股基交易量.13 图 12 日均换手率.13 图 13 两融余额.13 图 14 两融交易占 A 股成交比例.13 图 15：证券行业历史PEBand.15 图 16：证券行业历史PBBand.15 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 表 1：上市券商季度归母净利润.5 表 2：上市券商季度归母净利润同比.6 表 3：上市券商季度归母净利润环比.6 表 4：上市券商自营收益情况与投资资产规模.9 表 5：上市券商利息收入与生息资产规模.10 表 6：上市券商投行业务收入情况.11 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Pa
10、ge 4 一、业绩总览：景气度大幅回暖 上市券商上市券商 2019 年一季报年一季报已经披露完毕，整体业绩随市场大幅反弹。已经披露完毕，整体业绩随市场大幅反弹。可比口径下，34家上市券商合计营业收入 949 亿元，同比+51%；归母净利润合计 371 亿，同比+87%。市场快速回暖背景下，证券公司业绩全面反弹。1、盈利情况：2016 年以来最佳季度 归母净利润绝对规模以及改善幅度全面喜人。从绝对规模看，归母净利润绝对规模以及改善幅度全面喜人。从绝对规模看，一季度，34 家上市券商合计实现归母净利润 371 亿。采用可比口径，创下 2016 年以来最佳单季度（28 家上市券商合计实现归母净利润
11、347 亿元）；也是除了 2015 年一季度、二季度和四季度之外，历史第四好单季度。从环比角度看从环比角度看，34 家上市券商归母净利润环比+269%，4Q17以来首次环比改善，同时环比提升幅度创下 14 年以来新高。从同比角度看，从同比角度看，34 家上市券商归母净利润同比+87%，2018 年以来首次同比为正，同时改善幅度也创下 3Q15 以来新高。图图 1 上市券商归母净利润（亿元）上市券商归母净利润（亿元）资料来源：wind、招商证券 营业收入改善幅度弱于归母净利润。营业收入改善幅度弱于归母净利润。一季度，34 家上市券商合计实现营业收入 949 亿，环比+23%，同比+51%。营业收
12、入自去年三季度以来环比逐季改善趋势确认，同比也自1Q18 以来首次由负转正。由于部分上市券商开展大宗商品现货贸易业务采用毛收入记账方式，对营业收入产生扰动，导致营收波动弱于归母净利润。净资产收益率明显修复净资产收益率明显修复。根据我们测算，2019 年一季度，34 家上市券商平均净资产收益率 2.7%（年化为 10.8%），为 1Q17 以来新高。大券商净资产收益率整体更优，前十券商平均净资产收益率2.80%，前五为2.82%。具体来看，华安（3.76%）、国信（3.75%）、东北（3.75%）、太平洋（3.53%）和中信建投（3.43%）位居行业前五。-100%0%100%200%300%0
13、1002003004001Q182Q183Q184Q181Q19归母净利润 同比 环比 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 图图 2 上市券商平均季度上市券商平均季度 ROE 水平水平 图图 3 一季度一季度 ROE 前十上市券商前十上市券商 资料来源：wind、招商证券 资料来源：wind、招商证券 大券商规模依然占据优势，但小券商弹性显著更加。从归母净利润较度看大券商规模依然占据优势，但小券商弹性显著更加。从归母净利润较度看；中信（43亿，同比+58%，环比+105%）、海通（38 亿，同比+118%，环比+132%）、国泰君安（30 亿，同比+33%，环比+151%）
14、、广发（29 亿，同比+91%，环比+1466%）、华泰（28 亿，同比+46%，环比+403%）位居行业前五。规模前五上市券商归母净利润同比+79%，环比+194%，反弹力度弱于上市券商整体。表表 1：上市券商季度归母净利润：上市券商季度归母净利润 公司公司 单位：亿元单位：亿元 归母净利润归母净利润 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 中信证券 26.90 28.75 17.49 20.75 42.58 海通证券 17.32 12.99 5.57 16.23 37.70 国泰君安 22.59 17.50 15.03 11.96 30.06 广发证券 15.26 13.32 1
15、2.55 1.86 29.19 华泰证券 19.03 12.56 13.21 5.53 27.80 招商证券 10.92 7.15 12.65 13.53 21.27 国信证券 7.39 4.18 7.74 14.92 18.85 申万宏源 9.93 10.73 12.46 8.49 18.62 光大证券 7.31 2.37 2.08-10.73 13.17 东方证券 4.36 2.79 1.88 3.27 12.70 兴业证券 3.66 3.21 0.40-5.91 9.99 长江证券 3.22 0.56 1.93-3.14 7.65 东吴证券 0.59-0.33 1.66 1.66 6.1
16、3 方正证券 3.17-1.11 2.49 2.07 5.88 西部证券 1.62 0.89 0.93-1.44 5.82 东北证券 1.33 1.16 0.22 0.30 5.68 东兴证券 2.77 2.99 2.03 2.30 5.55 国元证券 1.66 0.65 0.96 3.42 4.22 西南证券 2.62 0.43-0.08-0.70 4.13 国金证券 2.72 2.23 2.15 3.00 4.01 太平洋 0.05-1.11-0.72-11.45 3.55 山西证券 0.88 0.22 0.06 1.06 2.58 国海证券 1.40-0.38 0.26-0.55 2.5
17、0 第一创业 0.69 0.03 0.53-0.01 2.86 华安证券 1.59 0.86 1.13 1.96 4.78 中国银河 10.14 2.97 5.59 10.17 15.33 浙商证券 2.00 2.01 1.61 1.75 2.73 中原证券 1.02 0.44-0.10-0.70 1.82 中信建投 9.90 7.03 4.93 9.02 14.88 0%1%1%2%2%3%3%1Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q190.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%华安证券 东北证券 国信证券 太平洋
18、广发证券 西部证券 第一创业 海通证券 中信建投 兴业证券 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 财通证券 3.59 2.25 0.88 1.46 3.91 华西证券 2.87 2.49 2.65 0.43 4.73 长城证券 1.17 1.95 1.67 1.06 2.92 南京证券 1.10 0.76 0.40 0.06 2.11 天风证券 0.90 1.42 0.32 0.39 1.29 资料来源：wind、招商证券 表表 2：上市券商季度归母净利润同比：上市券商季度归母净利润同比 公司公司 同比同比 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 中信证券 17%1
19、0%-42%-41%58%海通证券-23%-27%-74%-34%118%国泰君安-12%-20%-34%-58%33%广发证券-29%-38%-39%-92%91%华泰证券 43%-24%-23%-88%46%招商证券-21%-39%-22%-16%95%国信证券-29%-57%-43%23%155%申万宏源 2%-1%-19%-16%88%光大证券 25%-64%-80%-244%80%东方证券-48%-69%-78%-65%191%兴业证券-46%-49%-94%-296%173%长江证券-25%-90%-61%-631%138%东吴证券-81%-128%-56%-969%944%方正证
20、券-22%-126%-51%69%86%西部证券-11%-65%-66%-440%258%东北证券-31%-2%-93%17%327%东兴证券-8%14%-44%-40%100%国元证券-31%-76%-74%9%153%西南证券 996%-88%-103%-190%58%国金证券-5%-16%-35%-7%47%太平洋-106%288%-134%-4009%6654%山西证券-37%-77%-96%256%194%国海证券-36%-127%-87%-70%79%第一创业 1%-97%-52%-101%314%华安证券-4%-64%-43%318%201%中国银河-9%-70%-56%70%5
21、1%浙商证券-24%-23%-44%-30%37%中原证券 2%32%-104%-181%79%中信建投-2%-17%-58%-8%50%财通证券-7%-48%-77%-50%9%华西证券-18%11%-3%-75%65%长城证券 -10%-51%150%南京证券 -48%-94%91%天风证券 0%-69%42%资料来源：wind、招商证券 表表 3：上市券商季度归母净利润环比：上市券商季度归母净利润环比 公司公司 单位：亿元单位：亿元 环比环比 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 中信证券-23%7%-39%19%105%海通证券-30%-25%-57%192%132%国泰君
22、安-21%-23%-14%-20%151%广发证券-31%-13%-6%-85%1466%行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 7 华泰证券-58%-34%5%-58%403%招商证券-32%-35%77%7%57%国信证券-39%-43%85%93%26%申万宏源-2%8%16%-32%119%光大证券-2%-68%-12%-616%-223%东方证券-53%-36%-33%74%288%兴业证券 21%-12%-87%-1569%-269%长江证券 444%-83%247%-262%-344%东吴证券-407%-155%-610%0%269%方正证券 159%-135%-32
23、5%-17%184%西部证券 284%-46%5%-254%-506%东北证券 410%-13%-81%36%1767%东兴证券-27%8%-32%13%142%国元证券-47%-61%48%255%23%西南证券 235%-84%-118%810%-689%国金证券-16%-18%-4%40%33%太平洋-82%-2206%-35%1497%-131%山西证券 196%-74%-74%1731%144%国海证券-175%-127%-169%-311%-555%第一创业-44%-95%1563%-102%-28698%华安证券 238%-46%30%74%144%中国银河 70%-71%88%
24、82%51%浙商证券-21%1%-20%9%56%中原证券 18%-57%-123%608%-360%中信建投 1%-29%-30%83%65%财通证券 22%-37%-61%65%168%华西证券 67%-13%6%-84%998%长城证券-46%67%-15%-36%175%南京证券 20%-31%-48%-85%3563%天风证券-29%56%-77%21%231%资料来源：wind、招商证券 2、资产状况：规模提升与结构调整 受到权益二级市场大幅回暖影响，客户资产规模大幅提升受到权益二级市场大幅回暖影响，客户资产规模大幅提升。一季度末，34 家上市券商归母所有者权益 1.39 万亿，较
25、上年末+3%。总资产规模 6.06 万亿，较上年末+11%。其中客户资产规模 1.28 万亿，较上年显著增加 41%；自有总资产规模 4.77 万亿，较上年末+5%。上市券商总体杠杆倍数 3.43 倍，基本稳定。应对市场变化，自有资产结构有所调整。应对市场变化，自有资产结构有所调整。一季度末，34 家上市券商投资资产规模 1.9万亿，与 18 年末基本持平，但预计其中股票方向性配置规模有所增加。生息资产规模1.4 万亿，较上年末+1.4%；其中融出资金 7560 亿元，较上年末+20%。行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 8 图图 4 上市券商所有者权益（亿元）上市券商所有者权
26、益（亿元）图图 5 上市券商总资产（亿元）上市券商总资产（亿元）资料来源：wind、招商证券 资料来源：wind、招商证券 图图 6 上市券商客户资产（亿元）上市券商客户资产（亿元）图图 7 上市券商平均杠杆倍数上市券商平均杠杆倍数 资料来源：wind、招商证券 资料来源：wind、招商证券 二、板块细分：自营弹性之王，通道业务逐步复苏 自营再次成为第一大收入贡献板块自营再次成为第一大收入贡献板块。一季度，34 家上市券商经纪、投行、资管、利息净收入以及自营分别贡献收入 177 亿、63 亿、61 亿、89 亿以及 417 亿；占营业收入（剔除其他业务收入）的比例分别为 21%、7%、7%、1
27、0%以及 49%。自营业务再次成为第一大收入贡献板块，同时占比几乎与 4Q17（A+H 券商实施新会计准则前最后一个季度，部分可供出售金融资产浮盈集中兑现）相当。02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,0001Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,0001Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q1902,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0001Q17
28、 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q193.003.103.203.303.403.501Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q19 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 9 图图 8 上市券上市券商收入结构商收入结构 资料来源：wind、招商证券 1、资金业务：自营弹性之王，信用呈现弱周期性 一季度，一季度，34 家上市券商合计自营收益家上市券商合计自营收益 417 亿元，环比亿元，环比+327%，同比，同比+145%。自营板块。自营板块是当前业绩增长主要发动机是当前业绩增长主要发动机。从绝对规模来看，今年一季
29、度上市券商自营收益为历史第二好，仅次于 2Q15。从环比、同比改善角度看，自营板块是所有业务板块中改善幅度最大，无愧于弹性之王。从各券商角度看：从各券商角度看：中信（49 亿）、海通（48 亿）、广发（35亿）位居自营收益绝对规模前三；太平洋（94%）、山西（77%）、东北（75%）位列自营占营收比例的前三。表表 4：上市券商自营收益情况与投资资产规模：上市券商自营收益情况与投资资产规模 单位：亿元单位：亿元 自营收益自营收益 营收占比营收占比 投资资产规模投资资产规模 占净资产比例占净资产比例 中信证券 49.23 50%2363 150%海通证券 48.35 63%1948 159%广发证
30、券 34.95 52%921 104%国泰君安 22.88 35%1545 121%华泰证券 22.04 36%1499 141%申万宏源 21.17 48%993 139%招商证券 20.56 45%1027 124%兴业证券 20.50 62%451 133%国信证券 16.38 45%745 136%中国银河 14.30 40%739 109%东方证券 14.19 50%541 101%光大证券 13.76 41%513 105%长江证券 13.35 56%406 149%中信建投 11.22 36%693 141%东北证券 10.56 75%323 209%东吴证券 8.20 61%3
31、42 163%西部证券 7.74 65%267 149%西南证券 6.99 64%172 90%太平洋 6.64 94%226 220%财通证券 5.81 49%217 108%天风证券 5.50 59%236 195%山西证券 5.46 77%283 225%华安证券 4.95 50%169 131%华西证券 4.77 46%442 234%0%20%40%60%80%100%120%1Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q19经纪 投行 资管 利息 自营 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 10 单位：亿元单位：亿元 自营收益自营收益 营收占比营
32、收占比 投资资产规模投资资产规模 占净资产比例占净资产比例 长城证券 4.71 49%247 147%东兴证券 4.69 46%215 108%方正证券 4.54 27%337 88%第一创业 4.41 55%181 205%浙商证券 4.18 49%242 167%国金证券 4.06 38%152 76%国海证券 3.85 47%127 92%国元证券 3.64 38%193 77%中原证券 3.41 57%161 159%南京证券 1.40 28%23 21%资料来源：wind、招商证券 利息净收入呈现相对利息净收入呈现相对弱弱周期性。周期性。一季度，34 家上市券商合计实现利息净收入 8
33、9 亿，环比-51%，同比+32%。利息净收入相对较弱幅度改善的主要原因有四：（1）股票质押业务规模继续收缩，34家上市券商合计买入返售资产规模6115亿，较上年末-15%；（2）两融增速相对滞后于市场表现，一季度末上市券商合计融出资金 7560 亿元，较上年末+20%；（3）随着权益市场回暖，证券公司自主负债增加导致利息支出大幅提升；（4）财政部年调整金融企业财务报表格式，要求 2018 年起券商部分债权类自营资产获得的利息收入由投资收益划转至利息净收入，导致 4Q18 券商利息净收入大幅增加。从各券从各券商角度看：商角度看：国君（14 亿）、海通（9 亿）、银河（7 亿）位居自营收益绝对规
34、模前三；南京（33%）、国元（30%）、华西（23%）位列利息净收入占营收比例的前三。表表 5：上市券商利息收入与生息资产规模：上市券商利息收入与生息资产规模 单位：亿元单位：亿元 利息净收入利息净收入 营收占比营收占比 生息资产规模生息资产规模 占净资产比例占净资产比例 国泰君安 14.49 22%1180 93%海通证券 9.15 12%1262 103%中国银河 7.42 21%914 134%广发证券 6.83 10%780 88%申万宏源 5.30 12%1049 147%中信证券 5.20 5%1210 77%华泰证券 5.03 8%1015 95%招商证券 4.84 11%764
35、 92%光大证券 4.06 12%564 116%中信建投 3.81 12%482 98%国信证券 3.34 9%656 120%方正证券 3.22 19%271 71%国元证券 2.89 30%225 90%华西证券 2.41 23%184 97%东方证券 2.04 7%381 71%兴业证券 2.00 6%383 113%国金证券 1.73 16%123 62%南京证券 1.66 33%78 72%长江证券 1.57 7%284 104%华安证券 1.12 11%126 98%国海证券 1.01 12%131 95%东兴证券 0.88 9%190 95%东吴证券 0.68 5%249 11
36、9%浙商证券 0.59 7%156 108%西南证券 0.53 5%125 65%长城证券 0.48 5%126 75%行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 11 单位：亿元单位：亿元 利息净收入利息净收入 营收占比营收占比 生息资产规模生息资产规模 占净资产比例占净资产比例 西部证券 0.31 3%58 32%中原证券 0.28 5%122 121%财通证券 0.26 2%124 62%第一创业-0.41 -5%63 71%东北证券-0.44 -3%149 97%山西证券-0.54 -8%91 72%天风证券-0.91 -10%82 68%太平洋-1.10 -16%92 90%
37、资料来源：wind、招商证券 2、通道业务：期待后程接力 通道业务方面，一季度 34 家上市券商合计实现手续费及佣金收入 319 亿，环比+4%，同比+3%，一季度，牌照类业务表现总体弱于资金类业务，目前从 4 月两市交易额实现翻倍、基金发行热度提升、投行业务预计逐步复苏，和金融供给侧结构性改革的政策要求上看，市场市场环境大幅改善环境大幅改善和和持续性持续性值得期待值得期待，相关相关业务业务有望持续增长。有望持续增长。经纪业务方面收入反弹力度弱于市场。经纪业务方面收入反弹力度弱于市场。一季度上市券商合计实现收入177亿，环比+55%，同比+6%。与此同时，1-3 月全市场日均股基交易量 655
38、0 亿元，环比+85%，同比+28%。我们认为收入表现相对落后市场的主要原因有二：（1）一季度个人投资者交易活跃度大幅提升，整体佣金率有所下降；（2）经纪业务市场竞争依然激烈，上市券商收入份额受到影响。图图 9 经纪业务收入（亿元）经纪业务收入（亿元）图图 10 月度股基金交易量（月度股基金交易量（亿元亿元）资料来源：wind、招商证券 资料来源：wind、招商证券 投行业务方面，受项目投行业务方面，受项目投放投放节奏影响券商之间分化较大。节奏影响券商之间分化较大。一季度上市券商合计实现收入63 亿，环比-36%，同比+8%。与此同时，行业一级市场景气度逐步改善，IPO 规模同比-33%，再融
39、资同比+13%，债券承销同比+116%。上市券商之间分化较大：（1）从绝对规模看中信（9.9 亿）、建投（6.6 亿）、海通（5.9 亿）位居前三；（2）环比维度看，长城（+101%）、西部（98%）、申万（+18%）位居前三；（3）同比维度看，光大（317%）、国海（172%）、一创（169%）。表表 6：上市券商投行业务收入情况：上市券商投行业务收入情况 投行收入（亿元）投行收入（亿元）环比环比 同比同比 光大证券 4.02 -13%317%国海证券 0.52 -57%172%第一创业 0.86 -15%169%国金证券 1.46 -66%92%-60%-40%-20%0%20%40%60
40、%0501001502001Q182Q183Q184Q181Q19经纪业务收入 050000100000150000200000 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 12 投行收入（亿元）投行收入（亿元）环比环比 同比同比 华安证券 0.13 -72%72%申万宏源 2.78 18%66%西部证券 1.17 98%56%长城证券 1.57 101%53%长江证券 2.35 15%46%天风证券 1.48 -35%41%中原证券 0.21 -71%35%中信证券 9.89 -18%34%山西证券 0.47 -69%28%西南证券 0.90 -40%27%方正证券 0.75 -47
41、%26%东吴证券 1.05 -62%23%财通证券 0.48 -40%20%东兴证券 1.78 16%19%东方证券 2.83 -19%11%海通证券 5.85 -56%2%中信建投 6.56 -41%1%太平洋 0.14 -78%-2%招商证券 3.41 -19%-4%国元证券 0.97 -12%-11%广发证券 3.07 6%-14%国泰君安 3.79 -34%-15%国信证券 2.43 -16%-28%东北证券 0.42 -51%-29%南京证券 0.34 7%-30%华西证券 0.18 -78%-30%中国银河 1.03 -9%-30%华泰证券 2.48 -64%-39%兴业证券 1.
42、05 -68%-43%浙商证券 0.07 -91%-91%资料来源：wind、招商证券 资管业务方面，主动管理转型继续，券商间分化加大。资管业务方面，主动管理转型继续，券商间分化加大。一季度上市券商合计实现资管业务收入 61 亿，环比-8%，同比-16%。我们分析同比、环比回落主要原因如下：（1）资管业务主动管理转型过程中通道业务规模收缩产生一定影响；（2）业绩报酬以及分红产生扰动。三、后市展望：短期关注贝塔，长期聚焦阿尔法 1、市场热度有望延续 二级市场活跃度有望高位保持二级市场活跃度有望高位保持。首先，当前市场换手率依然有提升潜力。4 月日均股基交易金额 8029 亿元，继续处于 2016
43、 年以来高位；日均换手率 1.77%，对应年度换手倍数 4.3 倍。换手率与 2015 年 6 月巅峰时期日均 3.79%相比有巨大空间。其次，新增投资动能充足。根据深交所公布的信息，3 月新增开户 299 万户，环比+109%。最后，新发基金热度持续提升。场内杠杆依然有进一步提升空间。场内杠杆依然有进一步提升空间。当前两融余额 9732 亿元，尚未突破万亿大关。4 月 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 13 两融交易占比 10.10%，距离 2015 年 2 月峰值 19.20%依然有较为广阔空间。随着监管对于场外违规杠杆资金监控加强，预计场内规范杠杆有望继续提升。图图 1
44、1 日均股基交易量日均股基交易量 图图 12 日均换手率日均换手率 资料来源：wind、招商证券 资料来源：wind、招商证券 图图 13 两融余额两融余额 图图 14 两融交易占两融交易占 A 股成交比例股成交比例 资料来源：wind、招商证券 资料来源：wind、招商证券 2、关注信用减值转回对盈利的贡献 随着权益市场修复，券商信用资产质量好转，信用减值准备转回有望成为当期盈利的又随着权益市场修复，券商信用资产质量好转，信用减值准备转回有望成为当期盈利的又一额外因素。一额外因素。2018 年部分 A+H 上市券商率先实施新会计准则，将信用减值损失从资产减值损失中单列。为剔除会计准则变更不同
45、步产生的影响，我们将资产减值损失与信用减值损失合计（简称“减值损失”）考量。一季度，上市券商减值损失转回 13 亿元，占当期净利润比例 3%。事实上，2018 年由于权益市场大幅下挫，证券公司股票质押业务产生了明显减值损失，仅 4Q18 资产减值损失高达 56 亿元，占当期净利润的比例为55%；18 年全年资产减值损失 128 亿，占当期净利润比例为 22%。在权益市场修复背景下，预计未来三个季度依然有明显减值损失转回，对行业净利产生积极正面影响。3、行业长期阿尔法逐步显现 长期来看，资本市场改革将催生行业阿尔法，板块内部分化加剧。长期来看，资本市场改革将催生行业阿尔法，板块内部分化加剧。在服
46、务实体经济转型大背景下，金融供给侧改革以及资本市场改革是未来相当长时间的主题词。证券行业政-40%-20%0%20%40%60%-1000100030005000700090001100013000日均股基交易额（亿元）0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%日均换手率-5%0%5%10%02,0004,0006,0008,00010,00012,000两融余额（亿元）环比（右轴）051015两融交易额占A股成交额（%）行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 14 策面临重要的政策红利机遇期，一方面以科创板为代表的权益资本市场改革，另一方面衍生品市场发展不断提升、新
47、的品种有序推出。同时，金融市场对外开放不断深化。未来，证券公司作为中介，优质资产端客户与资金端客户不断向头部集中。同时头部证券公司的定价能力、销售能力以及产品创设能力都将不断强化，行业差异化发展将愈加明显。四、投资建议 以科创板为代表的政策刺激是证券板块全年最大的催化剂。以科创板为代表的政策刺激是证券板块全年最大的催化剂。我们预计科创板相关政策、推出节奏、情绪将直接影响券商板块走向。站在当前时间点，相关预期将有所升温，科创板渐行渐近，其它创新政策也箭在弦上，券商直接受益。此外市场对货币政策和流动性的态度在 4 月政治局会议后转向谨慎，假设经济复苏不如预期般理想，流动性的改善有助于券商估值提升。
48、一季报显示券商业绩同比增长 87%，业绩弹性远超涨幅（40%），券商涨幅明显跑输保险（50%），且券商估值仍处非牛市中枢、机构持仓仅 1%等特征均反映投资者对券商态度明显谨慎，与积极的市场情绪形成鲜明反差。综上，我们强烈建综上，我们强烈建议投资者重点关注券商后续的交易性机会。议投资者重点关注券商后续的交易性机会。个股方面，个股方面，基于资本金业务是主要发动机的特点，结合短期贝塔我们关注东吴证券(PB 1.61X)，长期阿尔法（传统业务看客户，创新业务看牌照）我们强烈推荐华泰证券(PB 1.58X)等。风险提示：风险提示：行业政策在极端市场环境下极度趋严、市场交易低迷、业绩大幅下滑。行业政策在极
49、端市场环境下极度趋严、市场交易低迷、业绩大幅下滑。行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 15 图图 11：证券证券行业历行业历史史PEBand 图图 12：证券证券行业历史行业历史PBBand 资料来源：贝格数据、招商证券 资料来源：贝格数据、招商证券 10 x 15x 20 x 25x 30 x 01000200030004000500060007000May/15Nov/15May/16Nov/16May/17Nov/17May/18Nov/181.0 x 1.5x 2.0 x 2.5x 3.0 x 010002000300040005000May/15Nov/15May/1
50、6Nov/16May/17Nov/17May/18Nov/18 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 16 分析师承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。郑积沙，非银金融行业首席分析师，美国纽约大学硕士。5 年证券从业经历。2015 年加入招商证券，2015 年获得金牛奖第 5 名（团队），2017 年新财富入围。投资评级定义 公司短期评级公司短期评级 以报告日起 6 个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深 300 指数）的表现为标
