1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Title 相关研究相关研究 Table_ReportInfo 回归个体信用，行稳方能致远历次信用风险复盘思考2021.02.01 复盘债市牛熊切换规律与拐点信号2021.01.26 利息支出负担有多重？从社融和杠杆率角度看债务负担2021.01.21 Table_AuthorInfo 分析师:姜珮珊 Tel:(021)23154121 Email: 证书:S0850517070004 联系人:张紫睿 Tel:021-23154484 Email: ESG 债券投资，路在何方？债券投资，路在何方？Table_Summary 投资要点：投资要
2、点：市场规模超两千亿，地方项目需求催生多样化品种。市场规模超两千亿，地方项目需求催生多样化品种。1）市场）市场概况：概况：自 15年国务院印发生态文明体制改革总体方案以来，绿色债券发行规模及数量有所增长，2019 年发行金额达 2956 亿元，达到历史峰值。2020 年发行数量与规模虽略有回落，但相对 2016 年仍有增长。截至 2020 年 6 月，绿色债券存量规模全球排名第二。2）品种、期限与评级品种、期限与评级：绿色金融债存续规模最大，绿色资产支持证券存续数量最多，公司债发展迅速。期限以 1-3年、3-5 年为主，六成以上是 AAA 评级，收益率多数高于同期限同评级中票利率。3）发行人与
3、发行人与投向领域：投向领域：地方政府为主要发行人，2020 年绿色城投债占比已超过四成，发行人集中于建筑装饰、交通运输、公用事业三个行业，清洁能源、清洁交通为募集资金主要投向领域。4）相关产品：）相关产品：目前国内仅有两只绿色债券型基金，富国和兴业基金开了先河，总规模仅 20.6亿元，品种单一，数量匮乏。截至 2021 年 2 月 10 日尚未有审批中绿色纯债基金。ESG 债券投资面临债券投资面临的的挑战挑战：2020 年，绿色债券渗透率仍较低。年，绿色债券渗透率仍较低。仅绿色公司债渗透率超过 10%，达 12.2%，其余品种中，绿色企业债渗透率为 2.2%，绿色资产支持证券渗透率为 1.2%
4、。绿色金融债、绿色债务融资工具渗透率绿色金融债、绿色债务融资工具渗透率不足不足 1%。数据不足为数据不足为 ESG 投资发展最大障碍投资发展最大障碍，2020 年，74.4%的 A 股上市公司未披露企业社会责任报告，缺乏 ESG 专门规则使得上市公司 ESG信息来源减少，制约 ESG 投资发展。除此以外，ESG 起步晚、相关产品起步晚、相关产品匮乏也是制约匮乏也是制约 ESG 债券发展的因素债券发展的因素。未来监管趋严利好未来监管趋严利好 ESG 投资领域。投资领域。完善信息披露及评估体系为破局之道。完善信息披露及评估体系为破局之道。2020 年 12 月，中国人民银行行长易纲在演讲中提到，中
5、国人民银行将研究建立强制性金融机构环境信息披露制度。2021 年 2 月 8 日，中国人民银行发布 2020 年第四季度中国货币政策执行报告，其中提到将逐步建立金融机构气候和环境信息披露制度，加大对绿色低碳领域的信贷支持。2021年 2 月 9 日，国务院新闻发布会称，将加快构建绿色金融体系，持续推动各机构部门、发行人提升环境信息披露强制性和规范性。监管层近日密集监管层近日密集发声，发声，ESG 评价标准及强制披露要求有望发布，利好评价标准及强制披露要求有望发布，利好 ESG 投资领域的良投资领域的良性发展。性发展。固定收益固定收益研究研究 证券证券研究研究报告报告 信用债信用债专题报告专题报
6、告 2021 年年 02 月月 19 日日 固定收益研究信用债专题报告2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目目 录录 1.我国 ESG 债券投资现状.5 1.1 市场规模超两千亿，地方项目需求催生多样化品种.5 1.1.1 市场概况：规模超两千亿，位列全球第二.5 1.1.2 品种分类：绿色金融债规模最大，公司债与资产支持证券发展迅速.5 1.1.3 期限评级：中短期优质标的为主.6 1.1.4 投向领域：地方绿色项目需求驱动.7 1.1.5 收益率：多数高于同期限同评级中票利率.8 1.2 六大绿色债指，集中于高评级样本.8 1.3 绿色债基数量较少，兴业、富国开先河.9 2.ESG
7、 债券投资面临挑战.10 2.1 绿色债券渗透率仍较低.10 2.2 五大痛点制约发展，数据不足为最大障碍.10 3.未来展望：监管趋严利好 ESG 投资领域.11 3.1 应对挑战：完善信息披露及评估体系为破局之道.11 3.1.1 MSCI 评价体系.12 3.1.2 富时罗素评价体系.12 3.2 监管密集发声，ESG 投资有望扩容.13 tOrNsQuMuM9P9R6MnPqQoMoPjMnNsQlOpOvMbRpOrOxNpNnQxNpPrR 固定收益研究信用债专题报告3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图目录图目录 图 1 绿色债券发行规模（2016-2020）.5 图 2
8、 绿色债券发行数量（2016-2020）.5 图 3 不同品种绿色债券数量（只）（2016-2020）.5 图 4 不同品种绿色债券规模（亿元）（2016-2020）.5 图 5 不同品种绿色债券存续数量占比.6 图 6 不同品种绿色债券存续规模占比.6 图 7 新发行绿色债券期限分布（只）.6 图 8 新发行绿色债券评级分布（只）.6 图 9 新发行绿色债券发行人企业性质（2016-2020）.7 图 10 新发行绿色债券城投债占比（2016-2020）.7 图 11 绿色债券行业分布（只）.7 图 12 绿色债券利率对比分析.8 图 13 近两年绿色债指走势.9 图 14 绿色债券分品种渗
9、透率.10 图 15 债券 ESG 投资障碍调查结果.10 图 16 2020 年 A 股上市公司 CSR 报告发布情况（家）.11 图 17 MSCI 评级等级.12 固定收益研究信用债专题报告4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表目录表目录 表 1 2020 年各品种绿色债券发行概况.6 表 2 2020 年前三季度绿色债券投向领域.8 表 3 2020 年部分新发行绿色债券募集资金用途.8 表 4 绿色债券指数一览.9 表 5 绿色主题债券基金.10 表 6 2018 年各国家/地区 ESG 资产规模.11 表 7 监管机构 ESG 信息披露文件及主要内容.13 固定收益研究信用
10、债专题报告5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.我国我国 ESG 债券投资现状债券投资现状 1.1 市场规模超两千亿，地方项目需求催生多样化品种市场规模超两千亿，地方项目需求催生多样化品种 1.1.1 市场概况：规模超两千亿，位列全球第市场概况：规模超两千亿，位列全球第二二 发行量快速增长发行量快速增长，20 年略有下滑年略有下滑。2015 年，我国仅发行 1 只绿色债券，自自 15 年年国务院印发生态文明体制改革总体方案以国务院印发生态文明体制改革总体方案以来，绿色债券发行规模及数量增长来，绿色债券发行规模及数量增长明显明显。2016 年，全国共发行 80 只绿色债券，发行金额超
11、2000 亿元。2019 年发行数量与发行规模达到峰值，全年发行绿色债券 340 只，发行金额达 2956.4 亿元，2020 年发行数量与规模有所回落，相比 2016 年增加 198 只债券，发行金额增加 150.3 亿元。截至 2020年 6 月，绿色债券存量规模约 1.2 万亿元，位居全球第二。图图1 绿色债券发行规模（绿色债券发行规模（2016-2020）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%050010001500200025003000350020162017201820192020发行规模（亿元）同比增长（%，右轴）资料来源：WIND，海通证券研究所 图图2 绿色债
12、券发行数量（绿色债券发行数量（2016-2020）-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%05010015020025030035040020162017201820192020发行数量（只）同比增长（%，右轴）资料来源：WIND，海通证券研究所 1.1.2 品种分类：品种分类：绿色绿色金融金融债规模最大，债规模最大，公司债与公司债与资产支持证券发展迅速资产支持证券发展迅速 绿色债券按品种可分为：绿色金融债、绿色公司债、绿色企业债、绿色债务工具、绿色债券按品种可分为：绿色金融债、绿色公司债、绿色企业债、绿色债务工具、绿色资产支持证券。绿色资产支持证券。其中绿色金融债
13、包括商业银行债、政策银行债及其它金融机构金融债，绿色债务工具包含定向工具、中期票据及（超）短期融资券，绿色资产支持证券包括 ABS、ABN 等证券化工具。2018 年前年前绿色金融债发行规模占绿色金融债发行规模占绝对优势，近年来公司债、资产支持证券绝对优势，近年来公司债、资产支持证券发展迅发展迅速速。发行数量方面，2020 年绿色公司债、绿色资产支持证券分别占发行总数的 32.7%、32.4%；发行规模方面，2020 年绿色公司债发行规模最大，达 732.1 亿元，占发行总规模的 33.0%，绿色资产支持证券为发行规模增幅最快的品种，较 2016 年增长约 4.0 倍。图图3 不同品种绿色债券
14、数量（只）（不同品种绿色债券数量（只）（2016-2020）05010015020020162017201820192020绿色金融债绿色公司债绿色企业债绿色债务融资工具绿色ABS、ABN其它资料来源：WIND，海通证券研究所 注：其它品种包含可交换债、国际机构债、项目收益票据 图图4 不同品种绿色债券规模（亿元）（不同品种绿色债券规模（亿元）（2016-2020）02004006008001000120014001600180020162017201820192020绿色金融债绿色公司债绿色企业债绿色债务融资工具绿色ABS、ABN其它资料来源：WIND，海通证券研究所 注：其它品种包含可交换
15、债、国际机构债、项目收益票据 固定收益研究信用债专题报告6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 1 2020 年各品种绿色债券发行概况年各品种绿色债券发行概况 绿色债券分类绿色债券分类 数量（只）数量（只）数量占比数量占比 规模（亿元）规模（亿元）规模占比规模占比 绿色金融债绿色金融债 11 4.0%272 12.2%绿色公司债绿色公司债 91 32.7%732.1 33.0%绿色企业债绿色企业债 46 16.5%477.4 21.5%绿色债务工具绿色债务工具 39 14.0%391 17.6%绿色资产支持证券绿色资产支持证券 90 32.4%337.11 15.2%其它其它 1 0
16、.4%12 0.5%合计合计 278 100%2221.6 100%资料来源：WIND，海通证券研究所 注：其它品种包含可交换债、国际机构债、项目收益票据 从绿色债券存量来看，截至 2021 年 2 月 10 日，尚有 887 只存续绿色债券，绿色绿色资产支持证券存续数量最多资产支持证券存续数量最多，存续 328 只，占总数量的 37.4%；由于 2018 年前绿色债发行主要集中于金融债品种，目前绿色金融债存续规模最大目前绿色金融债存续规模最大，尚有余额 3388.7 亿元、占比约 37.9%。图图5 不同品种绿色债券不同品种绿色债券存续数量存续数量占比占比 11.1%24.1%15.3%11
17、.9%37.4%0.3%绿色金融债绿色公司债绿色企业债绿色债务融资工具绿色ABS、ABN其它 资料来源：WIND，海通证券研究所；数据截至 2021 年 2 月 10 日 注：其它品种包含可交换债、国际机构债、项目收益票据 图图6 不同品种绿色债券不同品种绿色债券存续存续规模占比规模占比 37.9%20.8%17.7%12.5%8.4%2.7%绿色金融债绿色公司债绿色企业债绿色债务融资工具绿色ABS、ABN其它 资料来源：WIND，海通证券研究所；数据截至 2021 年 2 月 10 日 注：其它品种包含可交换债、国际机构债、项目收益票据 1.1.3 期限评级：中短期优质标的为主期限评级：中短
18、期优质标的为主 期限位于期限位于 1-3 年、年、3-5 年的绿色债券数量最多年的绿色债券数量最多，2020 年该两类债券分别发行 103、71 只，占发行总数的 37.1%、25.5%。从绿色债券评级分布来看，2020 年，在有评级数据的 191 只绿色债券中，约约 65.4%的新发行绿色债券评级为的新发行绿色债券评级为 AAA，无，无绿色债券评级绿色债券评级低于低于 AA-。图图7 新发行绿色债券期限分布（只）新发行绿色债券期限分布（只）资料来源：WIND，海通证券研究所 图图8 新发行绿色债券评级分布（只）新发行绿色债券评级分布（只）资料来源：WIND，海通证券研究所 注：2019 年、
19、2020 年分别有 66、87 只债券无评级数据 固定收益研究信用债专题报告7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.1.4 投向领域：地方投向领域：地方绿色项目绿色项目需求驱动需求驱动 近年来绿色债券发行人中，地方国有企业占比不断扩大，从 2016 年的 30.1%跃升至 2020 年的 67.2%。城投债占比逐年攀升，2016 年仅发行 2 只绿色城投债，而 2020年发行 113 只绿色城投债，占全年发行量的 40.6%。图图9 新发行绿色债券发行人企业性质（新发行绿色债券发行人企业性质（2016-2020）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016
20、2017201820192020地方国有企业中央国有企业民营企业公众企业其他企业 资料来源：WIND，海通证券研究所 注：上述数据已剔除未公布发行人企业性质的债券 图图10 新发行绿色债券城投债占比（新发行绿色债券城投债占比（2016-2020）0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%05010015020025030035040020162017201820192020城投债（只）非城投债（只）城投债占比（%，右轴）资料来源：WIND，海通证券研究所 从所处行业来看，2020 年，建筑装饰、公用事业、交通运输建筑装饰、公用事业、交通运输
21、行业行业的的绿色债券绿色债券占据占据绝大多数绝大多数，分别占总数的，分别占总数的 29.2%、26.7%、16.3%（已剔除未公布行业的发行人）（已剔除未公布行业的发行人）。处于公用事业行业的绿色债券数量连续两年超过 50 家，2020 年建筑装饰行业的绿色债券数量增长一倍，而交运行业的绿色债券数量有所下滑。图图11 绿色债券行业分布绿色债券行业分布（只）（只）0102030405060708090100建筑装饰 公用事业 交通运输综合非银金融银行休闲服务 计算机化工汽车其它20192020 资料来源：WIND，海通证券研究所 注：上述数据已剔除未公布发行人行业的债券 根据绿色债券支持项目目录
22、（2015），绿色债券资金投向可分为：节能、污染防治、资源节约与循环利用、清洁交通、清洁能源、生态保护和适应气候变化六大用途。2020 年前三季度，多数绿色债券募集资金投向清洁能源、清洁交通领域，分别占比34.1%、30.1%。绿色出行、生态治理、污水处理、清洁能源设施建设为绿色债绿色出行、生态治理、污水处理、清洁能源设施建设为绿色债常见常见投投向领域向领域。固定收益研究信用债专题报告8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 2 2020 年年前三季度前三季度绿色债券投向领域绿色债券投向领域 绿色债券投向绿色债券投向 金额（亿元）金额（亿元）占比占比 节能节能 138.0 14.0%污
23、染防治污染防治 117.2 11.9%资源节约与循环利用资源节约与循环利用 71.5 7.3%清洁交通清洁交通 335.0 34.1%清洁能源清洁能源 295.6 30.1%生态保护和适应气候变化生态保护和适应气候变化 26.0 2.6%合计合计 983.2 100%资料来源：中债资信，海通证券研究所 注：部分绿色债券未公布具体投向领域 表表 3 2020 年部分新发行绿色债券募集资金用途年部分新发行绿色债券募集资金用途 债券名称债券名称 募集资金用途募集资金用途 G20 三峡三峡 1 不低于 70%用于乌东德,白鹤滩水电站建设水电站建设 G20 邗江邗江 拟用于北湖湿地公园湿地生态保护工程湿
24、地生态保护工程（一期）项目及补充流动资金 G20 新津新津 1 超过 2.06 亿元用于红岩污水处理厂污水处理厂配套污水主干管工程,兴义镇新建污水处理厂一期等绿色产业项目,不超过 0.29 亿元用于偿还为新津县铁溪河流域综合治理工程等绿色项目取得的银行贷款 G20 莱开莱开 1 拟 70%用于石墨烯复合材料轻型动力电池石墨烯复合材料轻型动力电池一期项目 20 苏交通苏交通 GN001 全部资金用于旗下苏交控如东海上风力发电有限公司，江苏如东江苏如东 H5#海海上风电场工程项目上风电场工程项目的工程总承包进度款等 G20 洞庭洞庭 1 拟用于湘阴县东湖生态环境整治建设项目、湘阴县白水江流域重金属
25、污染治理工程重金属污染治理工程项目 G20 盛泽盛泽 1 拟全部用于污水处理厂污水处理厂及配套设施建设运营 20 寿光寿光 G1 全部用于高标准绿色蔬菜大棚绿色蔬菜大棚的建设 20 甘肃电投甘肃电投 GN001 偿还绿色水电项目绿色水电项目的银行借款本息 20 凯伦凯伦 SG 3500 万元用于高分子防水材料高分子防水材料项目建设 20 淮南城投绿色债淮南城投绿色债 8.5 亿元用于淮南市绿色出行公共交通体系建设绿色出行公共交通体系建设项目 资料来源：WIND，海通证券研究所 1.1.5 收益收益率率：多数高于：多数高于同期限同评级中票同期限同评级中票利率利率 通过对比不同评级、期限的绿色债券
26、估值收益率与银行间中票收益率，可以得到：截至 2021 年 2 月 10 日，在观测的 100 只 AAA 级、AA+级绿色债券中，80.0%的绿色的绿色债券利率高于同期银行间中短期票据到期收益率债券利率高于同期银行间中短期票据到期收益率。在在 AA+级绿色债券中，这一利率劣势级绿色债券中，这一利率劣势更为显著更为显著，仅 15.0%的 AA+绿色债券利率低于市场利率，所有 5 年期、7 年期 AA+债券的利率均高于市场利率。图图12 绿色债券利率对比分析绿色债券利率对比分析 资料来源：WIND，海通证券研究所，截至 2021 年 2 月 10 日 1.2 六大绿色债指，集中于高评级样本六大绿
27、色债指，集中于高评级样本 固定收益研究信用债专题报告9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目前国内有六大绿色债指，分别为：中证绿色债指、上证绿色债指、中证交易所绿目前国内有六大绿色债指，分别为：中证绿色债指、上证绿色债指、中证交易所绿色债指、中债色债指、中债-兴业绿色债指、中债兴业绿色债指、中债-中国绿色债指、中财中国绿色债指、中财-国证高等级绿色债指。国证高等级绿色债指。其中，中债-兴业绿色债指、中财-国证高等级绿色债指限定了主体信用评级下限，上证绿色债指、中证交易所绿色债指具有衍生 AAA 指数，仅上证绿色债指有不同类型绿色债券指数（公司债、企业债）。表表 4 绿绿色债券指数一览色债
28、券指数一览 指数名称指数名称 构成构成 衍生指数衍生指数 中证绿色债券指数中证绿色债券指数 由在沪深交易所或银行间市场上市交易、剩余期限为 1 个月以上的绿色债券构成，不包括 ABS、私募及股债关联品种，采用市值加权计算 上证绿色债券指数上证绿色债券指数 由在上海证券交易所上市交易、剩余期限为 1 个月以上的绿色债券组成，不包括 ABS、私募和股债关联品种，采用派许加权综合价格指数方法计算 上证绿色债券AAA指数、上证高等级绿色债券指数、上证绿色公司债指数、上证绿色企业债指数 中证交易所绿色债券指数中证交易所绿色债券指数 由在上海证券交易所或深圳证券交易所上市交易、剩余期限为 1 个月以上的绿
29、色债券组的绿色债券组成，不包括 ABS、私募和股债关联品种，采用派许加权综合价格指数方法计算 中证交易所绿色债券AAA 指数、中证交易所高等级绿色债券指数 中债中债-兴业绿色债券指数兴业绿色债券指数 1、包括但不限于：公开发行的绿色金融债券、短期融资券、中期票据、公司债、企业债等 2、发行人：经兴业银行认定符合兴业银行绿色金融业务属性认定标准(2016版)的绿色发行人 3、上市地点：银行间债券市场、上海交易所、深圳交易所 4、剩余期限：三个月以上(包含三个月)5、主体信用评级 AA 级及以上 中债中债-中国绿色债券指数中国绿色债券指数 1、债券种类：包括但不限于：公开发行的绿色金融债券、政策性
30、银行债、企业债、公司债、中期票据等 2、上市地点：银行间债券市场、上海交易所、深圳交易所 3、发行人所处行业、主营业务及主要产品等信息判断满足绿色债券支持项目目录(2015 版)4、债券剩余期限：一个月以上(包含一个月)中财中财-国证高等级绿色债券国证高等级绿色债券指数指数 经过中财绿金院评估，选取主体评级不低于 AAA 的高等级发行人。根据绿色债券支持项目目录，指数成分债券的募集资金必须投向绿色产业项目，采用市场价格和估值模型定价进行计算 中财-国证高等级贴标绿色债券指数、中财-国证高等级非贴标绿色债券指数 资料来源：WIND，海通证券研究所 六个绿色债券指数近两年走势近乎一致，除中财国证高
31、等级绿色债以外，其余五个指数数值十分接近。图图13 近两年绿色债指走势近两年绿色债指走势 100110120130140150160170上证绿色债中证绿色债上证绿色债AAA交易所绿色债AAA交易所绿色债中财国证高等级绿色债资料来源：WIND，海通证券研究所 1.3 绿色债基数量较少，兴业、富国开先河绿色债基数量较少，兴业、富国开先河 国内目前国内目前仅仅有有两两只绿色纯债基金只绿色纯债基金，管理规模较小且类型单一，管理规模较小且类型单一。首只绿色主题债券基金由富国基金于 2018 年 1 月成立，管理规模为 4 亿元，成立以来收益达 16.8%；兴业绿色纯债一年定开债券于 2020 年 7
32、月成立，规模达 16.6 亿元，成立以来收益 1.25%。两只债基均为一年定开的封闭型基金。截至 2021 年 2 月 10 日，还未有在审批过程中的绿色纯债基金。固定收益研究信用债专题报告10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 5 绿色主题债券基金绿色主题债券基金 基金名称基金名称 代码代码 管理人管理人 成立日成立日 类型类型 规模（亿元）规模（亿元）成立以来收益率成立以来收益率 富国绿色纯债一年定开债富国绿色纯债一年定开债 005383 富国基金 2018-01-26 封闭式 4.0 16.8%兴业绿色纯债一年定开债券兴业绿色纯债一年定开债券 A 009237 兴业基金 20
33、20-07-17 封闭式 16.6 1.25%资料来源：WIND，海通证券研究所；数据截至 2021 年 2 月 10 日。2.ESG 债券投资面临挑战债券投资面临挑战 2.1 绿色绿色债券渗透率仍较低债券渗透率仍较低 除绿色公司债以外，其余品种绿色债券发行额占该品类债券发行总额比例仍维持在除绿色公司债以外，其余品种绿色债券发行额占该品类债券发行总额比例仍维持在较低水平。较低水平。2020 年，仅绿色公司债渗透率超过 10%，达 12.2%，其余品种中，绿色企业债渗透率为 2.2%，绿色资产支持证券渗透率为 1.2%。绿色金融债、绿色债务融资工绿色金融债、绿色债务融资工具渗透率不足具渗透率不足
34、 1%。图图14 绿色债券分品种渗透率绿色债券分品种渗透率 0%2%4%6%8%10%12%14%20162017201820192020绿色金融债绿色公司债绿色企业债绿色债务融资工具绿色资产支持证券 资料来源：WIND，海通证券研究所 注：渗透率=该品种绿色债券发行额/该品种所有债券发行额 2.2 五大痛点制约发展，数据不足为最大障碍五大痛点制约发展，数据不足为最大障碍 CFA 协会调查显示，ESG 固定收益投资主要受五方面因素制约：（1）缺乏可对比的历史数据；（2）对 ESG 理解有限；（3）缺乏公司文化；（4）ESG 研究有限；（5）没有证据证明可带来投资收益。其中，缺乏历史数据这一障碍
35、受到 65%受访者的共识。图图15 债券债券 ESG 投资障碍投资障碍调查结果调查结果 65%48%43%35%26%0%10%20%30%40%50%60%70%缺乏历史数据理解有限缺少公司文化研究有限投资收益存疑 资料来源：CFA Institute，海通证券研究所 注：图中百分比为认同该项障碍的受访者比例，可多选 据中国责任投资论坛统计，2020 年上交所、深交所共有 1005 家 A 股上市公司披露企业社会责任报告（CSR），占上市公司总数的 25.6%。其余 74.4%的 A 股上市公司未 固定收益研究信用债专题报告11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 披露相关报告，信息披露
36、程度仍显不足。图图16 2020 年年 A 股上市公司股上市公司 CSR 报告发布情况报告发布情况（家）（家）428475522568606301326348377399010020030040050060070020162017201820192020上交所深交所 资料来源：中国责任投资年度报告 2020，Choice 数据库，海通证券研究所 可供投资使用的 ESG 数据主要来源于上市公司自行披露、媒体、第三方评级机构。缺乏缺乏 ESG 专门规则使得上市公司专门规则使得上市公司 ESG 信息来源减少，是信息来源减少，是 ESG 数据不足的主要原因。数据不足的主要原因。2016 年，中国人民银
37、行、财政部、发改委等多个国家部委联合印发关于构建绿色金融体系的指导意见，意见要求，所有上市公司必须在 2020 年前完成环境信息披露。2017年，证监会明确，上市公司应在年报与半年报中披露环境信息。目前尚无专门针对 ESG的相关规定。除此以外，ESG 起步晚、相关产品匮乏也是制约起步晚、相关产品匮乏也是制约 ESG 债券发展的因素债券发展的因素。美国 1971年发布首支社会责任投资基金，2010 年明确强制信息披露要求。而中国于 2005 年发布第一只泛 ESG 公募基金，ESG 债券投资于 2016 年正式起步，明显晚于美国。ESG 资产规模方面，中国资产规模方面，中国 ESG 相关产品较少
38、，产品规模较小。相关产品较少，产品规模较小。2018 年，欧洲估算固收类产品规模达 43182 亿美元；截至 2020 年年底，我国仅 127 只 ESG 主题基金，2只债券型 ESG 产品，管理规模仅 20.6 亿元，产品数量、规模存在明显差距。表表 6 2018 年各国家年各国家/地区地区 ESG 资产规模资产规模 国家国家 ESG 资产规模资产规模 债券资产平均占比债券资产平均占比 ESG 固收资产规模（估算）固收资产规模（估算）美国美国 140750 亿美元 36.0%50670 亿美元 欧洲欧洲 119950 亿美元 43182 亿美元 日本日本 21800 亿美元 7848 亿美元
39、 加拿大加拿大 16990 亿美元 6116 亿美元 澳大利亚澳大利亚/新西兰新西兰 7340 亿美元 2642 亿美元 中国中国 20.6 亿人民币（2020 年）资料来源：GSIA，WIND，海通证券研究所 注：ESG 债券资产规模（估算）=ESG 资产规模*债券资产平均占比，36%为美、欧、日、加、澳债券资产平均占比 3.未来展望：监管趋严利好未来展望：监管趋严利好 ESG 投资领域投资领域 3.1 应对挑战：完善信息披露及评估体系为破局之道应对挑战：完善信息披露及评估体系为破局之道 2020 年，有 1005 家 A 股上市公司发布 CSR 报告，仍有 2920 家上市公司未披露CSR
40、 或 ESG 相关情况。关于构建绿色金融体系的指导意见对环境（E）信息披露的要求有利于上市公司 ESG 信息披露的加速，随着未来社会（S）、公司治理（G）方面的强制披露规则逐渐出台，ESG 的历史数据匮乏问题有望得到改善。历史数据匮乏同时涉及到历史数据匮乏同时涉及到 ESG 评级体系建立的问题。评级体系建立的问题。ESG 评级机构从企业的环境、固定收益研究信用债专题报告12 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 社会、公司治理的三个方面出发，充分评估企业的 ESG 表现，以得出企业的环境社会贡献和长期投资价值，为投资者提供具有公允力的投资建议。目前最为知名的 ESG 评级机构有摩根史丹利资本
41、国际公司（MSCI）和富时罗素。3.1.1 MSCI 评价体系评价体系 三大核心：三大核心：环境、社会、治理。十大主题：十大主题：气候变化、自然资源、污染和浪费、环境机会、人力资本、产品责任、利益相关者的反对意见、社会机会、公司治理、公司行为。37 个关键指标：个关键指标：碳排放、产品碳足迹、水资源稀缺、生物多样性与土地利用、有害排放物及废料、包装材料及废弃物、清洁科技、绿色建筑、人力资源管理、健康与安全、产品安全与质量、化学安全、金融产品安全、有争议的采购、沟通渠道、融资渠道、董事会、薪酬管理、商业道德、反竞争行为、纳税透明度、融资对环境影响、气候变化脆弱性、原材料采购、电子垃圾、可再生能源
42、的机会、人力资本开发、供应链劳工标准、隐私与数据安全、责任投资、健康及人口风险、医疗保健渠道、股东、营养健康、会计与审计、腐败与不确定性、金融系统不稳定性。评分流程：评分流程：MSCI 从企业的可持续性报表、公开数据库以及媒体报道等中获取原始数据，依据以上 37 个关键指标对企业表现进行评分，根据加权平均获得每个核心（环境、社会、治理）下的分数，通过加权平均获得总分。每个分数结果都对应一个评级区间。评级结果：评级结果：从高到低依次为：AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC。其中，得分在7.1-10.0 区间的公司对应 ESG 领先水平，得分在 2.9-7.1 区间的公司对应 ESG 平均水
43、平，得分在 0-2.9 区间的公司对应 ESG 落后水平。图图17 MSCI 评级等级评级等级 资料来源：MSCI 官网，海通证券研究所 3.1.2 富时罗素评价体系富时罗素评价体系 三大支柱：三大支柱：环境、社会、治理。14 个主题：个主题：生物多样性、气候变化、污染与资源、供应量和水资源安全、消费者责任、健康与安全、人权与社区、劳工标准和供应链、反腐败、公司治理、风险管理、税务透明。指标数量逾指标数量逾 300：每个主题对应 19-35 个评价指标。评分流程：评分流程：（1）通过公开数据对应多个指标进行评价打分，公司 ESG 评价等级从高到低落入五个分数区间：4-5、3-4、2-3、1-2
44、、0-1；（2）通过构建绿色收入系数（绿色收入占比），衡量转型绿色经济的公司收入敞口，作为以上评分的补充指标。固定收益研究信用债专题报告13 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3.2 监管密集发声，监管密集发声，ESG 投资有望扩容投资有望扩容 2020 年 12 月 9 日，中国人民银行行长易纲在演讲中提到，中国人民银行将研究建立强制性金融机构环境信息披露制度。2021 年 2 月 8 日，中国人民银行发布2020 年第四季度中国货币政策执行报告，其中提到将逐步建立金融机构气候和环境信息披露制度，加大对绿色低碳领域的信贷支持。2021 年 2 月 9 日，国务院新闻发布会称，将加快构建
45、绿色金融体系，持续推动各机构部门、发行人提升环境信息披露强制性和规范性。监管层近日密集发声，监管层近日密集发声，ESG 评价标准及强制披露要求有望发布，利好评价标准及强制披露要求有望发布，利好 ESG 投资领投资领域的良性发展。域的良性发展。表表 7 监管机构监管机构 ESG 信息披露文件及信息披露文件及主要内容主要内容 时间时间 通知通知/文件文件/文章文章 具体内容具体内容 2016-08-31 关于构建绿色金融体系的指导意见 所有上市公司必须在 2020 年前完成环境信息披露 2018-06 上市公司治理规则（2018）明确上市公司对环境、公司治理的信息应进行披露 2018-06 绿色投
46、资指引（试行）提出上市公司 ESG 信息披露框架 2020-12-09 发展绿色金融，促进低碳发展 中国人民银行将研究建立强制性金融机构信息披露制度 2021-02-08 2020 年第四季度中国货币政策执行报告 将逐步建立金融机构气候和环境信息披露制度，加大对绿色低碳领域的信贷支持 2021-02-09 国务院新闻发布会 加快构建绿色金融体系，持续推动各机构部门、发行人提升环境信息披露强制性和规范性 资料来源：中国人民银行，中国证券投资基金业协会，海通证券研究所 固定收益研究信用债专题报告14 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 信息披露信息披露 分析师声明分析师声明 姜珮珊 固定收益研
47、究团队 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。法律声明法律声明 本报告仅供海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于
48、发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经海通证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复
49、制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并需注明出处为海通证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可，海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。固定收益研究信用债专题报告15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_PeopleInfo 海通证券股份有限公司研究所海通证券股份有限公司研究所 路 颖 所长(021)23219403 高道德 副所长(021)63411586 邓
50、 勇 副所长(021)23219404 荀玉根 副所长(021)23219658 涂力磊 所长助理(021)23219747 余文心 所长助理(0755)82780398 宏观经济研究团队 宋 潇(021)23154483 梁中华(021)23219820 联系人 应镓娴(021)23219394 侯 欢(021)23154658 金融工程研究团队 高道德(021)63411586 冯佳睿(021)23219732 郑雅斌(021)23219395 罗 蕾(021)23219984 余浩淼(021)23219883 袁林青(021)23212230 姚 石(021)23219443 张振岗(0
