1、 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 定定量量研研究究 定定期期报报告告 证券研究报告证券研究报告 分析师：徐寅 S0190514070004 王武蕾 S0190517070008 周靖明 S0190517070009 研究助理：郑兆磊 报告关键点报告关键点 本期的三篇文献涵盖了另类选股策略、盈余操纵及非流动资产配置等不同领域。第一篇报告基于上市公司并购数据库和相关谣言构建了相应的选股策略；第二篇则从上市公司财务数据出发，构建了 8 大类指标，并在此基础上构建了识别盈利操纵的模型；而第三篇报告则从投资实践角度提出了如何合理且相对简单的将非流动性资产引入
2、到战略资产配置框架当中的问题。相关报告相关报告 市场情绪谨慎兴业期权水晶球预测日报 201804122018-04-12 市场情绪中性兴业期权水晶球预测日报 201804112018-04-11 市场情绪偏乐观兴业期权水晶球预测日报 201804102018-04-10 投资要点投资要点 西学东渐，是指从明朝末年到近代，西方学术思想向中国传播的历史过程。西学东渐不仅推动了中国在科学技术和思想文化方面的发展，也有力地促进了社会与政治的大变革。在今天，西学东渐仍有其重要的现实意义。作为 A 股市场上以量化投资为研究方向的卖方金融工程团队，我们在平日的工作中，常常深感海外相关领域的研究水平之高、内容
3、之新。而这也正促使我们通过大量的材料阅读，去粗取精，将我们认为最有价值的海外文献呈现在您的面前！为了保证品质，我们的文献推荐系列报告将以双周形式推出，每期推荐 13 篇不等的优秀文章。本期的三篇文献涵盖了另类选股策略、盈余操纵及非流动资产配置等不同领域。第一篇报告基于上市公司并购数据库和相关谣言构建了相应的选股策略；第二篇则从上市公司财务数据出发，构建了 8 大类指标，并在此基础上构建了识别盈利操纵的模型；而第三篇报告则从投资实践角度提出了如何合理且相对简单的将非流动性资产引入到战略资产配置框架当中的问题。风险提示风险提示：文献中的结果均由相应作者通过历史数据统计、建模和测算完成，文献中的结果
4、均由相应作者通过历史数据统计、建模和测算完成，在政策、市场环境发生变化时模型存在失效的风险在政策、市场环境发生变化时模型存在失效的风险。title 西学东渐西学东渐海外文献推荐系列之七海外文献推荐系列之七 2018 年年 04 月月 13 日日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-2-定量研究定期报告定量研究定期报告 目录目录 文献一：Takeover Rumors:Returns and Pricing of the Rumored Targets.-3-推荐原因.-3-数据与研究方法.-3-结论.-4-我们的思考.-4-文献二：The Detect
5、ion of Earnings Manipulation.-5-推荐原因.-5-数据与研究方法.-5-结论.-5-我们的思考.-5-文献三：A Penalty Cost Approach to Strategic Asset Allocation with Illiquid Asset Classes.-7-推荐原因.-7-数据与研究方法.-7-结论.-8-我们的思考.-8-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-3-定量研究定期报告定量研究定期报告 报告正文报告正文 文献文献一一：Takeover Rumors:Returns and Pricing o
6、f the Rumored Targets 作者：Hsin-I Chou,Gloria Y.Tian,Xiangkang Yin 来源：International Review of Financial Analysis,2015,41:13-27 推荐人：郑兆磊 推荐原因推荐原因 本文以并购谣言为研究对象，探究了谣言发布前后并购目标公司的股价变动情况。先依据并购谣言是否最终落地，将目标公司划分为“谣言坐实组”和“谣言落空组”。接着，对谣言首次发布前后的收益情况进行了统计分析，用于比较两组公司之间的差异。在前期分析的基础上，构建了基于并购谣言的投资策略，并进行了详细的测算。本文在并购谣言方面的
7、研究，对我们探索二级市场的并购投资策略有一定借鉴意义。数据与研究方法数据与研究方法 1、数据源：作者设定样本的时间范围为 1990 年至 2008 年，并购数据主要来源于 Thomson 金融 SDC 数据库，而并购谣言的详细数据来源于华尔街日报（WallStreetJournal，简称 WSJ）。首先，从 SDC 数据库中获取谣传并购目标公司的数据，其中，谣传之后目标公司披露并购交易信息的公司归为“谣言坐实组”，反之则归为“谣言落空组”。然后，以这两组并购目标公司数据为基础，在 WSJ 上人工查找目标公司在并购交易披露前的具体谣言，并将其匹配上谣言初次发布的日期。接着，按照数据的完整性、谣言
8、发布日期与交易披露日期的间隔长度等条件，对匹配后的样本进行了筛选。最终，得到“谣言坐实组”样本和“谣言落空组”样本。此外，在时间维度上，作者根据几个关键节点对不同的阶段进行了定义：谣言初次发布前的 42 或 21 个交易日为“runup 前期”（pre-runupperiod）；谣言初次发布至并购信息首次披露之间为“runup 后期”（post-runupperiod）；并购信息首次披露后的 126 个交易日为“markup 期”（markup period）。2、研究步骤：2.1 辨别谣言真伪 作者期望从股价表现和公司特征两个角度，探究是否能根据某些特征检测出谣言的“真伪”。作者从谣言发布之
9、前的股价表现、公司财务、公司经营状况三个维度观察两组样本的差异。股价表现方面，采用了谣言前期（即“runup 前期”）的异常收益作为检验指标。具体而言，先计算“谣言坐实组“和”谣言落空组“前期时间窗口内的CAR（累计异常收益），之后比较两组的 CAR 是否存在显著的差异。公司特征方面，主要采用公司的财务状况和经营情况用于检测谣言。具体而言，利 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-4-定量研究定期报告定量研究定期报告 用 Zmijewski 模型和 Ohlson 模型来衡量两组目标公司的财务困境情况；利用销售收入增长率指标反映目标公司的成长性，之后同样是
10、比较两组在各项指标间是否存在显著的差异。最后，通过逻辑回归模型探究上述指标对谣言“真伪”是否具备预测能力。实验发现：在股价前期表现、财务状况等维度上呈现一定特征的股票大概率会发生并购（也即谣言是真的）。2.1 市场对并购谣言的反应 为了探究市场对两组谣言发布后的反应，作者对谣言发布后的收益情况进行了大量的统计。研究发现：1）在谣言公布后短期内，两组的股价表现无显著差异，说明市场上可能存在谣言跟风者（rumor follower），羊群效应的炒作导致两组样本之间并无差异；2）在谣言公布后中长期内，“谣言坐实组”比“谣言落空组”有更高的收益并随时间推移而逐渐拉开距离。进一步，作者基于并购谣言构建了
11、投资策略，并尝试设定不同的买入标准和持仓时间。经回测发现：1）对所有并购谣言的股票不加选择地买入，策略无显著的超额收益；2）依据并购谣言前期股价表现等（前面提及在谣言公布之前一段时间股价表现出现一定特征的股票大概率会发生并购）对股票加以筛选，并选择较长的持仓期，策略有明显的超额收益。结论结论 1.结合并购谣言前期的股价表现和公司的特征，能在一定程度上辨别谣言的“真伪”。2.在满足一定条件的前提下，基于并购谣言构建的投资策略具备获取超额收益的能力。我们的思考我们的思考 并购重组一直是资本市场上的热点话题，蕴含着丰富的投资机会。本文选择以并购谣言为核心，结合并购目标公司的股价表现展开研究，发现在美
12、国市场上基于并购谣言进行投资存在获利的可能。当然，并购相关的投资策略绝不仅限于此，还包括：利用各种信息提前预测目标公司，获取事件前期的收益；根据并购具体信息判断并购交易成功概率，减少并购套利的风险等等。未来我们可以尝试借助量化的手段，探寻在中国 A 股市场上具备一定获利空间的并购投资策略。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-5-定量研究定期报告定量研究定期报告 文献二：文献二：The Detection of Earnings Manipulation 作者：Messod D.Beneish 来源：Financial Analysts Journal
13、Vol.55,No.5(Sep.-Oct.,1999),pp.24-36 推荐人：周靖明 推荐原因推荐原因 由于当前 A 股市场财务造假的成本相对较低，在财务造假带来的巨大利益的驱使下，上市公司不惜铤而走险，采取各种手段来操纵利润。而一旦财务造假败露，公司股价便会断崖式下跌，给投资者带来巨大的损失。近年来随着监管的趋严，越来越多的上市公司的财务造假行为被调查，如何有效地识别并规避财务造假的公司是当前投资者普遍关注的问题。这篇文章堪称上市公司盈利操纵这一研究领域的经典文献。作者从上市公司财务数据出发，构建了 8 大类指标，并在此基础上构建了识别盈利操纵的模型。模型结果表明公司进行盈利操纵的概率与
14、财务指标之间的确存在系统性的关系。在公司财务造假层出不穷的今天，这篇文章值得广大投资者仔细研读。数据与研究方法数据与研究方法 本文选取了 74 个盈利操纵的公司以及 2332 个非盈利操纵公司的财务数据，数据来源于 COMPUSTAT 数据库。盈利操纵公司的名单来源于 SEC 的调查的公告以及根据新闻的整理。本文构建了应收账款周转指数、毛利率指数、资产质量指数、营收增速指数、折旧指数、销售和管理费用指数、杠杆指数和应计利润指数八大类指数。在此基础上，构建了 Probit 回归模型，并在估计样本（包含 50 个盈利操纵公司和 1500个非盈利操纵公司）和测试样本（包含 24 个盈利操纵公司和 8
15、23 个非盈利操纵公司）中分别用加权极大似然估计（WESML）和非加权的 Probit 两种方法对模型进行了估计。结论结论 估计样本和测试样本的模型回归的结果均显示，应收账款周转指数、毛利率应收账款周转指数、毛利率指数、资产质量指数、营收增速指数和应计利润指数指数、资产质量指数、营收增速指数和应计利润指数都与都与公司盈利操纵的概率显公司盈利操纵的概率显著正相关著正相关，而杠杆指数、销售和管理费用指数以及折旧指数回归系数则不显著而杠杆指数、销售和管理费用指数以及折旧指数回归系数则不显著。进一步地，作者也从解释变量的共线性、财务操纵先验概率的设定以及样本的划分三个角度对结果进行了稳健性检验，结果表
16、明上述回归结论是稳健的。我们的思考我们的思考 随着上市公司财务造假和盈利操纵受关注度的不断提升，我们团队在上市公司财务披露质量和盈利质量方面也做了一些研究，比如宽海拾贝系列之九：质宽海拾贝系列之九：质 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-6-定量研究定期报告定量研究定期报告 量为王量为王上市公司财务披露质量研究上市公司财务披露质量研究和猎金系列之二十：基本面猎金系列之二十：基本面 Alpha 的复的复兴之上市公司盈利质量研究兴之上市公司盈利质量研究分别对上市公司的财务披露质量和盈利质量进行了研究。未来这一方向依旧是我们研究的重点之一，我们将进一步综合各
17、类指标来构建完善的上市公司财务造假和盈利操纵量化评估体系，为机构投资者有效地识别并规避财务造假的公司提供帮助。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-7-定量研究定期报告定量研究定期报告 文 献 三：文 献 三：A Penalty Cost Approach to Strategic Asset Allocation with Illiquid Asset Classes 作者：Mark Hayes,James A.Primbs,and Ben Chiquoine 来源：The Journal of Portfolio Management，2015,41
18、(2):33-41 推荐人：王武蕾 推荐原因推荐原因 本文主要作者来自斯坦福捐赠基金，他们从投资实践角度提出了一个实务性问题即如何合理且相对简单的将非流动性资产引入到战略资产配置框架当中？作为大学捐赠基金，一方面需要为学校的日常管理开销提供流动性资金支持，另一方面也需要为捐赠资金提供长期的保值增值任务，因此适当配置低流动性资产（例如股权基金等）既能够给投资组合提供更高收益又同时获得了组合进一步分散化的收益，这对于捐赠基金而言十分重要。但已有的投资框架中，并没有完善且实用的对非流动性资产的配置方法框架：一方面，原始的均值方差模型只考虑了预期收益和波动率两维度的内容，并未包括资产流动性这一维度，投
19、资者仅使用权重约束法来解决配置问题，其实并未充分发挥组合配置模型的优势且具有相当的随意性；另一方面，学术论文中往往使用多期随机规划方法来求解非流动资产的配置问题，但该方法计算复杂并且对于大多数管理人而言缺少直观认知，难以推广。为了提供一个相对简单直观又逻辑合理严谨的配置框架，文章依次做了下述研究：第一，尝试对资产的非流动性进行定量描述，给出了数量化的定义；第二，提出了边际流动性惩罚曲线的概念，并提出了随着组合非流动性水平的提升惩罚函数呈现加速上升的状态；第三，将资产的非流动性惩罚与长期的预期收益相结合，使用调整的预期收益模型最终进行均值方差优化，在此基础上作者引入案例来分析了该方法的实用性和重
20、要性。数据与研究方法数据与研究方法 本文是一篇提供管理组合流动性的方法论文章，因此并未引入实际数据，而重点是在于方法框架的介绍，本节也将重点转向对组合配置方法做介绍，主要包括以下三方面内容：第一，引入对资产非流动性的定量描述，作者定义非流动性在 0 至 1 区间，0为具有完全流动性的资产（如货币基金），1 为短期完全没有流动性的资产（如私募股权），对于资产的流动性度量使用以下方法，即计算在未来三个月内该资产能使用尽量小的交易成本变现的比例，然后用 1 减去该比值即为该资产的非流动值；第二，引入边际非流动惩罚曲线的概念，定性来说组合在不同的非流动性水平下，边际增加 1%的非流动性对组合带来的负面
21、影响是不同的，组合的非流动性水平越高，边际增加带来的惩罚也会越高。但是准确的定义该曲线的形态并不容易，不同的组合目标、投资机会和资产负债水平均会对曲线的形态形成影响，为 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-8-定量研究定期报告定量研究定期报告 此作者提出使用蒙特卡洛模拟的方式来确定最终的曲线数值；第三，在原有的均值方差框架下引入非流动性惩罚项如下式，通过公式变换可以发现其实仍然可以把该问题转换为一个标准的均值-方差模型，唯一需要改变的是各类资产的预期收益，变为经非流动性调整的预期收益值，其背后的逻辑是非流动性资产的存在使得投资组合不能及时进行再平衡，导
22、致最终的组合收益要低于名义预期收益。2m ax.11,0TTwTwwwTLws t ww 其中0L wTLwcxdx。结论结论 基于上述配置框架，作者使用案例分析的形式对方法和配置结果进行了解读，文章尝试对六类资产构建组合配置模型，首先给定了每类资产的预期收益和波动、以及两两相关系数，除此之外提供了每类资产的非流动度量值，作者对比了原始均值方差模型和考虑非流动性的修正均值方差模型的配置结果，可以看到低目标风险下，两类策略的配置结果类似，但随着目标风险的增加，修正组合的对于非流动性资产的配置相对更为保守，名义上可以看出修正均值方差模型的有效前沿在原始模型的右侧且右侧更短。但通过模拟组合最终收益发
23、现，由于组合缺乏流动性受到延迟再平衡的影响，原始均值方差模型的组合实际收益显著低于预期收益（差异为年化 1.3%），而修正均值方差模型的组合实际收益略低于预期收益（差异为年化 0.3%）。我们的思考我们的思考 非流动性资产的配置在实务层面是一个十分复杂的问题，而本文作者提供了一个简单易于理解的框架来解决非流动性资产的配置问题，且结果容易解读。从实际使用角度来看，我们认为该方法最重要的步骤是如何准确定义边际非流动惩罚曲线，正如作者所说，不同的投资组合情形下该曲线的形态并不一致，因此实际使用中需要考虑自身的投资组合特色进行独立设计，在此基础上完成最终的配置方案。风险提示风险提示：文献中的结果均由相
24、应作者通过历史数据统计、建模和测算完成，在文献中的结果均由相应作者通过历史数据统计、建模和测算完成，在政策、市场环境发生变化时模型存在失效的风险政策、市场环境发生变化时模型存在失效的风险。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-9-定量研究定期报告定量研究定期报告 分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评
25、级标准投资建议的评级标准 类别类别 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：A股市场以上证综指或深圳成指为基准，香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%审慎增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%15%之间 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间 减持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%无评级 由于我们无法获取必要的资料，
26、或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级 行业评级 推荐 相对表现优于同期相关证券市场代表性指数 中性 相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平 回避 相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数 信息披露信息披露 本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录 内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况。使用本研究报告的风险提示及法律声明使用本研究报告的风险提示及法律声明 兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供兴业证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而
27、视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损
28、失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化
29、可能会显著地影响所预测的回报。本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送、发布、可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区、国家或其他管辖区域的公民或居民，包括但不限于美国及美国公民（1934 年美
30、国证券交易所第 15a-6 条例定义为本主要美国机构投资者除外）。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。兴业证券研究兴业证券研究 上上 海海 北北 京京 深深 圳圳 地址：上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦15层 邮编：200135 邮箱： 地址：北京西城区锦什坊街35号北楼601-605 邮编：100033 邮箱： 地址：深圳福田区中心四路一号嘉里建设广场第一座701 邮编：518035 邮箱：
