1、 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 行业研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 有色金属有色金属行行业：业：钼供需趋于紧平衡，价格钼供需趋于紧平衡，价格中枢或有中枢或有40%40%上涨空间上涨空间 2021 年 02 月 26 日 看好/维持 有色金属有色金属 行业行业报告报告 分析师分析师 张天丰 电话：021-25102914 邮箱： 执业证书编号：S1480520100001 分析师分析师 张清清 电话：021-25102904 邮箱： 执业证书编号：S1480520080002 分析师分析师 胡道恒 电话：021-25102923
2、 邮箱： 执业证书编号：S1480519080001 投资摘要：钼钼是是全球全球性性稀缺的稀缺的战略战略小金属品种小金属品种，下游下游产品种类多且使用广泛产品种类多且使用广泛。钼为银白色金属，质硬坚韧、熔点高且热传导率高，具有顺磁性、膨胀系数小且化学性质稳定，广泛用于钢铁有色、核工业、航空航天、化学化工、电子工业等领域，其中全球 80%的钼消费于钢铁生产。各国政府都十分重视钼的战略价值，其重要性主要体现在：（1）储量稀缺且较难再生；（2）钢铁必不可少的添加剂；（3）有色合金的基础基体；（4）在化工、医药及农牧领域有广泛应用。钼下游产品种类较多，钼主要产品根据添加金属钼比重的不同而分为 a）焙烧
3、钼精矿（含钼 59%）；b）钼铁（含钼 60%）；c）钼酸铵（含钼 67%）；d）金属钼。全球钼资源分布集中度极高全球钼资源分布集中度极高，产量集中度同样较高产量集中度同样较高。据 USGS 数据，2019 年全球钼资源储量1800 万吨，中国以 830 万吨（占比 46%）钼储量排名第一，秘鲁和美国分别拥有 290 万吨及270 万吨钼资源，三国钼资源储量约占全球总储量近 80%。2020年全球钼产量 30 万吨（USGS），中国（12 万吨）、智利（5.8 万吨）和美国（4.9 万吨）为全球前三大钼金属主产国，三国合计产量占全球总产量 75.6%；而自由港、Codelco、南方铜业等前 1
4、0 大厂商则控制了全球约 65%的钼供应量。中国钼供给同样具有高集中性特点，其中金钼股份（2.26 万吨）和洛阳钼业（1.49 万吨）二者合计占中国钼金属总供应量的 37.5%。中国钨钼采选冶炼资本开支持续下降，全球钼中国钨钼采选冶炼资本开支持续下降，全球钼供给供给量量自自 2017年至今复合增速仅年至今复合增速仅 0.3%。受供需关系阶段性失衡、商品价格下跌和产业政策影响，中国钨钼矿采选矿采选资本开支及冶炼冶炼资本开支在 2013-2017 年间分别下降-42%及-31.6%。从产量观察，2017-2020 年中国钼金属供应量已从 13.3 万吨降至 12 万吨，显示国内金属钼供给已经出现收
5、缩；而同期全球钼金属年供应量维持 30 万吨之内（USGS），年复合增速仅为 0.3%。全球约全球约 80%的钼产品以氧化钼或钼铁的形式应用于钢铁行业的钼产品以氧化钼或钼铁的形式应用于钢铁行业。钼主要应用领域为合金钢（43%）、不锈钢（23%）、工具钢/高速钢（8%），以及铸铁/轧辊（6%）；其余20%用于化工、电子电气、医药等行业。全球主要的钼消费区域集中在中国、美国、欧洲和日本，其中中国消费占比最大，IMOA数据显示 2019 年中国钼消费量约 9.84 万吨，已占全球消费总量 38%。中国是全球钼消费增长主要驱动力中国是全球钼消费增长主要驱动力，钼钼需求将随全球钢铁产品需求将随全球钢铁产
6、品结构结构合金化合金化转变转变而而增长增长。2000-2018 年中国钼金属需求复合增速达 11.9%，未来钼需求量将受益于钢铁产品结构合金化转变而有进一步增长的预期（2009-2019 年全球不锈钢需求量复合增长率 8.6%）。据 IMOA统计 2020 年前三季度全球钼消费同比下降 9%，考虑到 2020 年受公共卫生事件影响的钼滞后需求或在 2021 年释放，我们认为 2021 年全球钼金属需求将增长 6%以上，2021-2023全球钼金属需求复合增长率或达 4%。全球钼供需状态由相对过剩渐入全球钼供需状态由相对过剩渐入供需供需紧平衡，基本面支撑钼金属价格运行重心上移。紧平衡，基本面支撑
7、钼金属价格运行重心上移。2021-2023 年全球新增矿山投产有限，钼供给年复合增速或难以有效突破 2%；而随着全球及国内钢铁需求结构改善及规模化放大，合金钢、化工及电子对钼的需求释放将提振钼需求总量维持年均 3%以上增速，并在 2021 年有望阶段性达到 6%以上增幅。考虑到全球钼供需基本面由过剩向紧平衡状态的转变，我们认为钼金属价格中枢有望在 2021 年继续上扬并回归到 35-40 万元/吨的水平，较当前价格仍有约40%的上涨空间。相关公司：洛阳钼业，金钼股份。风险提示风险提示：（1）钼矿开采量超预期增长；（2）宏观经济风险引发需求大幅下滑；（3）企业经营风险。P2 东兴证券深度报告东兴
8、证券深度报告 有色金属行业：钼供需趋于紧平衡，价格中枢或有 40%上涨空间 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 目目 录录 1.钼钼稀缺的战略小金属稀缺的战略小金属.4 1.1 什么是钼？.4 1.2 钼为何重要？.5 2.供给端：全球钼资源集中度极高，钼供应量保持低速增长供给端：全球钼资源集中度极高，钼供应量保持低速增长.6 2.1 全球钼资源和产量集中度极高.6 2.2 中国钼矿资源规模大且适合露天开采，资本开支持续多年下降.7 2.3 全球钼金属供给量保持低速增长.8 3.需求端：钢铁行业为主要应用需求端：钢铁行业为主要应用场景，钼需
9、求总量预期扩张场景，钼需求总量预期扩张.9 4.供需格局：供需趋于紧平衡，钼价格中枢或上扬有近供需格局：供需趋于紧平衡，钼价格中枢或上扬有近 40%的上涨空间的上涨空间.11 5.钼行业有关公司钼行业有关公司.12 5.1 涉钼上市公司.12 5.1.1 洛阳钼业.12 5.1.2 金钼股份.14 5.2 涉钼非上市公司.15 5.2.1 鹿鸣矿业（中铁鹿鸣）.15 6.风险提示风险提示.15 相关报告汇总相关报告汇总.16 插图目录插图目录 图图 1：矽卡岩富钼矿矿石矽卡岩富钼矿矿石.4 图图 2：金属钼展示图金属钼展示图.4 图图 3：钼产业链结构图钼产业链结构图.5 图图 4：全球钼矿储
10、量分布（千公吨）全球钼矿储量分布（千公吨）.6 图图 5：2020年全球钼金属产量分布（公吨）年全球钼金属产量分布（公吨）.6 图图 6：全球钼矿储量分布（千公吨）全球钼矿储量分布（千公吨）.6 图图 7：2015-2019 年全球矿企钼精矿产量（千吨）年全球矿企钼精矿产量（千吨）.6 图图 8：中国钼矿品位中国钼矿品位.7 图图 9：中国钼资源分布中国钼资源分布.7 图图 10：中国钨钼矿资本开支中国钨钼矿资本开支.8 图图 11：中国钨钼冶炼资本开支中国钨钼冶炼资本开支.8 图图 12：钼下游应用结构钼下游应用结构.9 图图 13：2019年全球钼消费区域分布（万吨）年全球钼消费区域分布（
11、万吨）.9 图图 14：中国钼金属需求量预测（单位：万吨）中国钼金属需求量预测（单位：万吨）.10 图图 15：中国重点优特钢企业合金钢产量及同比增速中国重点优特钢企业合金钢产量及同比增速.10 图图 16：2019年某优特钢龙头下游营收占比情况年某优特钢龙头下游营收占比情况.10 图图 17：全球不锈钢产量及同比增速（全球不锈钢产量及同比增速（2002-2019）.11 图图 18：中国不锈钢粗钢产量及同比增速（中国不锈钢粗钢产量及同比增速（2005-2020）.11 nMpMpRvMpOoOsNnOrOrNoPbR9R6MsQrRsQmNiNpPnPeRmOpR9PnPoMNZmMxOwM
12、pMqQ 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 有色金属行业：钼供需趋于紧平衡，价格中枢或有 40%上涨空间 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES图图 19：钼金属近钼金属近 15年价格走势图年价格走势图.12 图图 20：2016-2019年公年公司主营业务构成（亿元）司主营业务构成（亿元）.13 图图 21：2016-2019年公司主要毛利构成（亿元）年公司主要毛利构成（亿元）.13 图图 22：2016-2019年公司主营业务构成（亿元）年公司主营业务构成（亿元）.14 图图 23：2016-2019年公司主要毛利构成（亿元）年公司主
13、要毛利构成（亿元）.14 表格目录表格目录 表表 1：全球钼供给统计（全球钼供给统计（2010-2020）.8 表表 2：全球钼主要厂商产量预测全球钼主要厂商产量预测.9 表表 3：全球钼消费量统计（全球钼消费量统计（2015-2020.09）.11 表表 4：全球全球钼供需平衡表（万吨）钼供需平衡表（万吨）.11 表表 5：公司自有矿山基本情况（百万吨）公司自有矿山基本情况（百万吨）.13 表表 6：公司主要产品产量情况公司主要产品产量情况.14 表表 7：公司自有矿山的基本情况公司自有矿山的基本情况.14 P4 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 有色金属行业：钼供需趋于紧平衡，价格中枢或有
14、 40%上涨空间 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES1.钼钼稀缺的战略小金属稀缺的战略小金属 1.1 什么是钼？什么是钼？钼是一种稀有的银白色金属，英文名称 Molybdenum，元素符号 Mo，质硬坚韧、熔点高且热传导率高，具有顺磁性、膨胀系数小且化学性质稳定，是人体及动植物必须的微量金属元素。钼属于 VIB 族，原子序数为 42，相对原子量为 96，密度为 10.24g/cm，熔点为 2620，沸点为 5560。由于钼金属独特的物理属性，其广泛用于钢铁工业、有色金属工业、核工业、航空航天工业、化学化工、电子工业等领域，其中全球 80%的
15、钼消费用于钢铁生产。人类对钼的使用可追溯至人类对钼的使用可追溯至 14 世纪世纪。14 世纪时日本人已经开始使用含钼的钢来制造马刀，至 16 世纪因为辉钼矿与方铅矿及石墨的外观性质相似，钼被人类认知为石墨。钼真正被科学界发现是在 18 世纪后半期。1754年，瑞典化学家检测辉钼矿发现里面并不含金属铅，由此认为辉钼矿是一种特殊的金属而非方铅矿；1778年，瑞典化学家舍勒发现硝酸与石墨无反应，但与辉钼矿却可以发生反应并生产白色粉末，由此断定辉钼矿是一种未知元素的矿物；1782 年，瑞典化学家埃尔姆用亚麻籽油调过的木炭和钼酸混合物通过碳还原法，密闭灼烧获得金属钼，由此钼这个金属正式被人类世界认知。钼
16、行业从钼行业从 19 世纪开始世纪开始全面发展全面发展。1891 年，法国施耐德公司将钼作为合金元素生产了钼装甲板，发现钼作为钨金属密度的一半，性能却十分优越，钼开始逐渐取代钨成为钢的合金元素；1893 年，莫思森在电炉里熔炼碳和三氧化钼混合物，得到含钼 92%-96%的铸态金属；1910 年，钼已成为耐热及防腐结构钢中最重要的成分，一战的爆发则加大了钼的工业化及军事化应用；1930 年，钼开始进入民用工业领域（如合金钢生产车轮）并成为广泛使用的工业原料；1945 年，钼材料高纯化、复合化及纳米化成为主要方向，含钼工具钢的应用开始普及；1953 年，钼被确知为人体及动植物必须的微量元素。具有工
17、业价值的含钼矿有限。具有工业价值的含钼矿有限。据亚洲金属网统计，目前已知的含钼矿物约 20 种，最具工业价值的是辉钼矿。金属钼的生产来源主要为单一钼矿山、铜钼伴生矿及钨钼伴生矿，其中在中国的单一钼矿储量仅占全国总储量的 14%左右，如辽宁杨家杖子钼矿、陕西的金堆城钼矿、河南的栾川钼矿及汝阳钼矿是较有代表性的单一钼矿。像中国的德兴铜矿，宝山铜矿是较有代表性的铜钼伴生矿；栾川钼矿、汶水钨矿及大吉山钨矿则是较有代表性的钨钼伴生矿。图图1：矽卡岩富钼矿矿石矽卡岩富钼矿矿石 图图2：金属钼展示图金属钼展示图 资料来源：矿床地质，东兴证券研究所 资料来源：鼎钨钼材，东兴证券研究所 东兴证券深度报告东兴证券
18、深度报告 有色金属行业：钼供需趋于紧平衡，价格中枢或有 40%上涨空间 P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES1.2 钼为何钼为何重要重要？钼是全球性稀缺的小金属品种，是全球各国政府都十分重视的战略性金属，也被称作“战争金属”。其重要性主要体现在：（1）储量稀缺储量稀缺且较难再生且较难再生：钼在地壳中含量较少且分布稀散，其在地壳中的平均含量为 0.00011%，是一种较难再生的稀有金属。根据美国地质调查局数据，至 2018 年底全球钼资源储量约 1700 万吨。（2）钢铁行业必不可少的添加剂钢铁行业必不可少的添加剂：钼作为钢铁中必不可少的
19、添加剂，能有效提升钢材强度，并改善其耐磨与耐腐蚀性。钼在钢铁的应用主要有两种形式，其一是工业氧化钼压块后直接用于炼钢或铸铁；其二是熔成钼铁钼箔片后再用于炼钢。不锈钢中加入钼能改善耐腐蚀性。在铸铁中加入钼能提高铁的强度和耐磨性能。含钼 18%的镍基超合金具有熔点高、密度低和热胀系数小等特性，可用于制造航空和航天的各种高温部件。（3）有色合金的基础基体：有色合金的基础基体：钼被作为基体广泛应用于有色合金（与钛、锆、钨及稀土等）。以钼做基底的合金具有稳定的、弥散分布的碳化物相，具有优良的强度、机械稳定性及高延展性，可被用于高发热元件、挤压磨具、喷射涂层、金属加工工具及航天器零部件等。此外，钼合金-辉
20、钼材料具有良好的半导体特性，有些性能已超过硅和石墨烯，这意味着钼在电子电器领域也有更大的应用价值。（4）化工、医药及农牧领域有广泛应用：化工、医药及农牧领域有广泛应用：钼在化工领域通常被用作润滑剂（二氧化钼）、催化剂（二硫化钼）、颜料（钼黄）、阻燃剂（三氧化钼）、缓蚀剂（钼酸盐）；在医学领域钼酸铵作为药剂被用于长期依赖静脉高营养患者；在农牧领域钼肥及钼酸铵被用作农作物肥料，提高植物叶绿素含量及抗旱抗病能力，钼作为饲料用于奶牛喂养来促进纤维类物质的消化。（5）钼下游产品种类较多钼下游产品种类较多：钼主要产品根据添加金属钼比重的不同而分为四类，分别是：a）焙烧钼精矿（含钼 59%），主要用于不锈钢
21、、合金钢、工具钢、高速钢、铸铁等；b）钼铁（含钼 60%），由焙烧精矿还原得到，用于铸铁 和炼钢；c）钼酸铵（含钼 67%），用于工业催化剂、防腐剂、生物微量元素等；d）金属钼（含钼 99%以上），由钼酸铵加工得到，用于超级合金、电子产品、钼金属制品等。图图3：钼产业链结构图钼产业链结构图 资料来源：中国产业信息，东兴证券研究所 P6 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 有色金属行业：钼供需趋于紧平衡，价格中枢或有 40%上涨空间 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES2.供给端供给端：全球钼资源集中度极高：全球钼资源集中度极高，钼钼供应量保持低
22、速增长供应量保持低速增长 2.1 全球钼资源全球钼资源和产量和产量集中度极高集中度极高 全球钼资源分布集中度全球钼资源分布集中度极度极度高高。据 USGS 数据，2019 年全球钼储量 1800 万吨，中国以 830 万吨排名第一，占比约 46%，是全球钼资源最丰富的国家；秘鲁和美国分别拥有 290 万吨及 270 万吨钼储量，三国钼资源储量约占全球总储量的近 80%。全球钼产量集中度同样较高。全球钼产量集中度同样较高。2020 年全球钼产量 30 万吨（USGS），中国、智利和美国为全球前三大钼金属主产国，合计产量占全球总产量 75.6%。其中中国以年 12 万吨的产量排名第一，智利与美国年
23、金属钼产量分别为 5.8 万吨及 4.9 万吨。从生产厂商角度观察，自由港、Codelco、南方铜业、金钼股份、洛阳钼业等前 10大厂商控制了全球约 65%的供应量，行业集中度较高。如金钼股份 2019 年产钼 2.25 万吨，洛阳钼业同期产钼 1.49 万吨，二者合计占中国钼总供应量 37.5%。图图4：全球钼矿储量分布（千公吨）全球钼矿储量分布（千公吨）图图5：2020 年年全球钼全球钼金属金属产量分布（公吨）产量分布（公吨）资料来源：USGS,东兴证券研究所 资料来源：USGS,东兴证券研究所 图图6：全球钼矿储量分布（千公吨）全球钼矿储量分布（千公吨）图图7：2015-2019 年年全
24、球全球矿企钼精矿矿企钼精矿产量（产量（千吨千吨）资料来源：安泰科，东兴证券研究所 资料来源：公司公告,中国产业信息，东兴证券研究所 180083029027014010070211513 101064.30500100015002000中国,12秘鲁,3美国,4.9智利,5.8俄罗斯,0.28土耳其,0.09蒙古国,0.18亚美尼亚,0.7墨西哥,1.7 阿根廷,0.06加拿大,0.27乌兹别克斯坦,0.02伊朗,0.35矿企名称20152016201720182019自由港41.936.342.54341.8Codel co27.730.228.72425.9南方铜业23.321.721.3
25、19.217.8金钼股份18.917.719.821.421.3洛阳钼业1716.316.815.415.9Si erra Gorda（KGHM）6.910.116.512.410中铁鹿鸣矿业7.31212.213.614.5Antof aqasta10.21210.613.410中金满洲里56.16.677力拓7.72.955.86.8Fengni na Xi nvuan05.3555.4其他7563737883.4合计240.9233.6258258.2259.8yoy-8.00%-3.03%10.45%0.08%0.62%东兴证券深度报告东兴证券深度报告 有色金属行业：钼供需趋于紧平衡，
26、价格中枢或有 40%上涨空间 P7 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES2.2 中国钼矿资源中国钼矿资源规模大且适合露天开采规模大且适合露天开采，资本开支，资本开支持续持续多年多年下降下降 中国是全球钼矿资源最丰富的国家，钼矿分布同样具有集中性特点。中国是全球钼矿资源最丰富的国家，钼矿分布同样具有集中性特点。世界上金属储量在 50 万吨以上的特大型钼矿共有六个，中国的河南栾川、吉林大黑山和陕西金堆城占其中三位。从分布角度观察，中国的钼矿集中分布在陕西、河南、吉林三省，占全国钼总储量的 57%。中国钼矿资源有三个显著特点，分别是品位低，伴生金属
27、多，规模大且适合露天开采：品位低。品位低。尽管中国的钼矿探明储量多，但品位与世界主要钼资源国(美国和智利)相比显著偏低，多属低品位矿床。矿区平均品位小于 0.1%的低品位矿床，其储量占国内总储量的 65%，其中小于 0.05%的占 10%。中等品位(0.1%0.2%)矿床的储量占总储量的 30%，品位较富的(0.2%0.3%)矿床的储量占总储量的 4%，而品位大于 0.3%的富矿储量只占总储量的 1%。伴生多。伴生多。钼作为主矿产，还伴生有其它有用组分的矿床，其储量占总储量的 64%；与铜、钨、锡等金属共生和伴生的，储量占总储量的 22%；钼作为单一矿产的矿床，其储量只占全国钼总储量的 14%
28、；这意味着国内的钼矿经济价值较高。规模大且适合露采。规模大且适合露采。规模方面，储量大于 10 万吨的大型钼矿，其储量占全国总储量的 76%；储量在 110 万吨的中型矿床，其储量占总储量的 20%；开采方面，适合于露采的钼矿床储量占总储量的 64%。大型矿床多可以露采，而且辉钼矿的颗粒往往比较粗大，属于易选型。就矿石类型来看，我国已探明的钼矿储量以便于利用的硫化钼矿石为主，其储量约占钼矿总保有储量的 99%，而不便于利用的氧化钼矿石、混合钼矿石及类型不明的钼矿石仅占 1%。图图8：中国钼矿品位中国钼矿品位 图图9：中国钼资源分布中国钼资源分布 资料来源：Asianmetal，东兴证券研究所
29、资料来源：Wind，东兴证券研究所 中国钨钼矿采选和冶炼资本开支连续多年下降中国钨钼矿采选和冶炼资本开支连续多年下降，对国内钼供给端形成较强约束，对国内钼供给端形成较强约束。受供需关系阶段性失衡、商品价格下跌和产业政策影响，中国钨钼矿采选矿采选固定资产投资完成额自 2013 年见顶后（当年资本开支 129 亿元）连续下降至 2017 年的 66.9 亿元，累计降幅达到 42%；钨钼冶炼冶炼固定资产投资完成额自 2014 年见顶后（当年资本开支 70 亿元）连续下降至 2017 年的 47.8 亿元，累计降幅达到 31.6%。考虑到 2018 年以来钨钼价格持续低位徘徊、国家对钨矿开采实施配额制
30、以及环保要求的提升，预计 2018-2020 年钨钼矿采选和冶炼固定资产投资完成额仍然较少，对未来中国钼精矿供给形成明显制约。此外，从产量观察，2017-2020 年中国钼精矿产量已从 13.3 万吨降至 12 万吨，供给端已经出现一定程度的收缩。P8 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 有色金属行业：钼供需趋于紧平衡，价格中枢或有 40%上涨空间 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES图图10：中国钨钼矿资本开支中国钨钼矿资本开支 图图11：中国钨钼冶炼资本开支中国钨钼冶炼资本开支 资料来源：Wind，东兴证券研究所 资料来源：Wind，东兴证
31、券研究所 2.3 全球钼全球钼金属金属供给供给量量保持保持低速低速增长增长 全球钼全球钼金属金属供给供给量量保持保持低速增长低速增长。从 2011-2020 年十年维度观察，全球钼供给从 26.4 万吨增长至 30 万吨（USGS），年复合增速仅 1.3%；而从 2017-2020 年的数据观察，全球钼金属供应量稳定维持在 30 万吨之内，年复合增速仅为 0.3%。2020 年国内部分钼矿山受突发事件影响出现减停产情况，致使 2020 年中国钼精矿产量同比下降约 7%。其中伊春鹿鸣受尾矿库泄漏事件影响停产大约 5 个月，导致该矿山全年减产量接近 50%；2020 年 8 月，金钼股份金堆矿区因
32、暴雨影响停产 13 天，致使该企业 8 月钼精矿生产量环比减少 1200 余吨。20212021 年全球钼矿供给年全球钼矿供给或或小幅增长，增量主要来自中国停产矿山复产和小幅增长，增量主要来自中国停产矿山复产和海外个别海外个别矿山矿山增产。增产。中国鹿鸣矿业受影响的矿山已于 2020 年 10 月复产，减产的钼供给量有望回补。海外矿山方面，主要矿山自由港年报显示，2020年钼产量同比下降 16.4%至 3.45 万吨，同时 2021 年钼计划供给同比增长 6%。假设其他矿山产量保持在 2020年水平，预计预计 20212021 年全球钼金属供应年全球钼金属供应量量将将同比同比增长增长 2%2%
33、-3%3%。表表1：全球钼供给统计（全球钼供给统计（2010-2020）指标名称指标名称 全球全球 Yoy 中国 智利 美国 秘鲁 墨西哥 俄罗斯 伊朗 加拿大 亚美尼亚 乌兹别克斯坦 2020 30.00 2.0%12 5.8 4.9 3 1.7 0.28 0.35 0.27 0.7 0.02 2019 29.40-1.0%13 5.6 4.36 3.04 1.66 0.28 0.35 0.39 0.5 0.02 2018 29.70 0.0%13 6.02 4.14 2.8 1.51 0.28 0.35 0.47 0.5 0.02 2017 29.70 6.5%13.3 6.25 4.07
34、 2.81 1.4 0.31 0.35 0.53 0.58 0.05 2016 27.90 18.7%13 5.56 3.58 2.58 1.19 0.3 0.35 0.27 0.63 0.05 2015 23.50-16.4%8.3 5.26 4.74 2.02 1.13 0.45 0.35 0.23 0.72 0.05 2014 28.10 8.9%10.3 4.88 6.82 1.7 1.44 0.48 0.4 0.97 0.71 0.05 2013 25.80-0.4%10.1 3.87 6.07 1.81 1.21 0.48 0.4 0.76 0.67 0.05 2012 25.90
35、-1.9%10.4 3.51 6.04 1.68 1.1 0.39 0.63 0.9 0.49 0.06 2011 26.40 9.1%10.6 4.09 6.37 1.91 1.09 0.39 0.37 0.84 0.45 0.06 2010 24.20 9.5%9.36 3.72 5.94 1.7 1.09 0.38 0.37 0.83 0.42 0.06 资料来源：USGS，东兴证券研究所-100%0%100%200%300%400%500%600%0204060801001201402003200420052006200720082009201020112012201320142015
36、20162017固定资产投资完成额:钨钼矿采选 年 亿元钨钼矿采选同比-50%0%50%100%150%200%250%01020304050607080200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017固定资产投资完成额:钨钼冶炼 年 亿元钨钼冶炼同比 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 有色金属行业：钼供需趋于紧平衡，价格中枢或有 40%上涨空间 P9 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES表表2：全球钼主要厂商产量预测全球钼主要厂商产量预测（万吨）（万吨）2017 201
37、8 2019 2020E 2021E 自由港 4.17 4.31 4.1 3.45 3.86 Codelco 2.86 2.4 2.2 2.3 2.3 南方铜业 2.13 2.2 2.3 2.5 2.5 金钼股份 2.03 2.14 2.26 2.2 2.2 洛阳钼业 1.67 1.54 1.49 1.45 1.45 鹿鸣矿业 1.26 1.45 1.5 0.9 1.2 Antofagasta 1.05 1.36 1.3 1.45 1.45 KGHM 1.62 1.21 0.9 1 1 力拓集团 0.5 0.58 0.7 0.8 0.8 Teck 资源 0.5 0.46 0.2 0.3 0.3
38、 合计 17.79 17.65 16.95 16.35 17.06 同比增速 -0.79%-3.12%-3.54%4.34%资料来源：安泰科，公司公告，东兴证券研究所 3.需求端需求端：钢铁：钢铁行业为主要应用场景行业为主要应用场景，钼需求总量预期扩张，钼需求总量预期扩张 全球约 80%的钼产品以氧化钼或钼铁的形式应用于钢铁行业，主要应用领域为合金钢（43%）、不锈钢（23%）、工具钢/高速钢（8%），以及铸铁/轧辊（6%）；其余 20%用于化工、电子电气、医药等行业。全球主要的钼消费区域集中在中国、美国、欧洲和日本，其中中国消费占比最大，IMOA 数据显示 2019 年中国消费钼约 9.84
39、万吨，占全球消费总量的 38%。图图12：钼下游应用结构钼下游应用结构 图图13：2019 年年全球钼消费区域分布全球钼消费区域分布（万吨）（万吨）资料来源：Asianmetal，东兴证券研究所 资料来源：IMOA，东兴证券研究所 中国是全球钼消费增长的主要驱动力。中国是全球钼消费增长的主要驱动力。中国钼金属需求量从 2000 年的 1.2 万金属吨增长到 2018 年的 9.74万金属吨（IMOA），年复合增速达 11.9%。受益于供给侧改革和产业结构升级，中国钢材产品结构由普钢向优特钢调整。考虑到目前中国优特钢产量占比（约 10%）仍较发达国家 2025%的占比有差距，钼需求量将继续受益于
40、合金钢、不锈钢需求扩张而有进一步增长的预期。我们选取了国内重点优特钢企业合金钢产量作为参中国38%欧洲23%美国10%日本10%独联体4%其他15%P10 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 有色金属行业：钼供需趋于紧平衡，价格中枢或有 40%上涨空间 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES考，发现至 2020 年 11 月产量 2828 万吨，同比增 7.8%，十年间复合增长率 3.8%，显示钢铁行业钼市场规模仍有结构性扩大趋势。根据我们在年度策略周期轮动，余音绕梁（三）黑色金属与特钢中的测算，预计2021 年我国优特钢需求量将受益于国内汽车、
41、工程机械、能源行业消费扩张和出口修复而增长 5%以上。图图14：中国钼金属需求量预测中国钼金属需求量预测（单位：万吨）（单位：万吨）资料来源：IMOA，亚洲金属，东兴证券研究所 图图15：中国重点优特钢企业合金钢产量及同比增速中国重点优特钢企业合金钢产量及同比增速 图图16：2019 年某年某优优特钢龙头特钢龙头下游营收下游营收占比情况占比情况 资料来源：Wind，东兴证券研究所 资料来源：公司公告，东兴证券研究所 同时，全球钼消费也会受益于不锈钢市场的发展而持续攀升。同时，全球钼消费也会受益于不锈钢市场的发展而持续攀升。全球不锈钢产量至 2019 年达 5221.8 万吨，同比增 2.9%，
42、十年间复合增长率 8.6%。随着全球钢铁消费升级持续和结构优化，钼消费规模将持续扩大。根据英国商品研究所（CRU）预测，2019-2023 全球钼金属需求复合增长率为 2.6%。据 IMOA 统计 2020 年 1-9月全球钼金属消费量同比下降 9%，考虑到 2020 年受公共卫生事件影响的钼需求将在 2021 年释放，同时全球经济已进入由投资拉动的周期复苏阶段，在合金钢和不锈钢产量提升以及化工与电子需求量保持稳定增长背景下，我们认为我们认为 2 2021021 年全球钼金属需求或有超过年全球钼金属需求或有超过 6 6%以上的同比增幅。以上的同比增幅。5.4 6.7 8.1 8.6 8.9 9
43、.2 8.1 8.4 9.2 9.7 9.9 10.4 11.1-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%024681012中国钼金属需求量同比33.80%22.70%21%11.90%2.70%7.90%工程机械交通运输能源行业轴承行业特冶材料其他 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 有色金属行业：钼供需趋于紧平衡，价格中枢或有 40%上涨空间 P11 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES图图17：全球不锈钢产量及同比增速（全球不锈钢产量及同比增速（2002-2019）图图18：中国不锈钢粗钢产量及同比增速（中国不锈钢粗钢产
44、量及同比增速（2005-2020）资料来源：Wind，东兴证券研究所 资料来源：Wind，东兴证券研究所 表表3：全球钼消费量统计（全球钼消费量统计（2015-2020.09）（万吨）（万吨）2015 2016 2017 2018 2019 2020-09 中国 8.06 8.44 9.18 9.73 9.86 7.36 欧洲 6.13 5.96 6.37 6.50 5.99 3.86 美国 2.44 2.36 2.59 2.72 2.54 1.52 日本 2.36 2.18 2.37 2.56 2.49 1.52 其他 4.15 4.31 4.80 4.93 4.96 3.4 全球 23.1
45、4 23.25 25.31 26.44 25.84 17.65 同比增速 0.47%8.86%4.46%-2.1%-9%资料来源：IMOA，东兴证券研究所 4.供需格局供需格局：供需趋于：供需趋于紧紧平衡，钼平衡，钼价格中枢或上扬价格中枢或上扬有近有近 40%的上涨空间的上涨空间 近三年全球钼供需状态由相对过剩渐入供需紧平衡，基本面支撑钼金属价格运行重心上移。鉴于未来三年新增矿山投产有限，供应端增速我们按主要厂商产量预测的增速作为整体拟合，发现钼的供给端年复合增速或难以有效突破 2%；而随着全球及国内钢铁需求结构改善及规模化放大，合金钢、化工及电子对钼的需求释放将提振钼需求总量维持年均 3%以
46、上的增速，并在 2021 年有望达到 6%以上增幅。考虑到全球钼供需基本面由过剩向紧平衡状态的转变，我们认为钼金属的价格中枢有望在 2021 年继续上扬并回归到 35 万元-40 万元/吨的水平，或较当前价格仍有约 40%的上涨空间。表表4：全球钼供需平衡表全球钼供需平衡表（万（万吨）吨）项目项目 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 供应 25.77 25.9 26.04 26.56 27.36 27.77 28.05 YOY 0.49%-0.40%2.00%3.00%1.50%1.00%需求 25.31 26.44 25.84 24.81 26.29
47、 27.08 27.90 YOY 4.44%-2.30%-4.00%6.00%3.00%3.00%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%01,0002,0003,0004,0005,0006,000200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019产量:不锈钢粗钢:全球 年 万吨同比-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5002015-122016-042016-082016-122017-042017
48、-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-08产量:粗钢:不锈钢:累计值 月 万吨同比P12 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 有色金属行业：钼供需趋于紧平衡，价格中枢或有 40%上涨空间 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES项目项目 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 供需缺口 0.46-0.54 0.2 1.75 1.06 0.68 0.15 资料来源：IMOA，东兴证券研究所 图图19：钼金属近钼金属近 15
49、年价格走势图年价格走势图 资料来源：Wind，东兴证券研究所 5.钼行业钼行业有关公司有关公司 5.1 涉钼上市公司涉钼上市公司 5.1.1 洛阳钼业洛阳钼业 公司主要从事铜、钼、钨、钴、铌、磷等矿业的采选、冶炼、深加工等业务，是全球前五大钼生产商及最大钨生产商、全球第二大钴、铌生产商和全球领先的铜生产商，同时也是巴西境内第二大磷肥生产商。20192019 年钼金属产年钼金属产量量 1.491.49 万吨，占中国全部产量比重万吨，占中国全部产量比重 14.9%14.9%。公司公司完成完成收购刚果（金）收购刚果（金）K Ki isanfusanfu 铜钴矿后权益铜资源量达到铜钴矿后权益铜资源量达
50、到 29262926万吨，控制铜资源量为万吨，控制铜资源量为 34543454万吨，控制的铜资源量约为中国保有铜资源量的万吨，控制的铜资源量约为中国保有铜资源量的 30%30%；权益钴资源量为；权益钴资源量为 494494万吨，控万吨，控股的钴资源量为股的钴资源量为 559559 万吨，超过嘉能可成为全球钴资源量第一的矿业公司，占据全球钴资源量的万吨，超过嘉能可成为全球钴资源量第一的矿业公司，占据全球钴资源量的 22.4%22.4%。在中国境内，公司自有矿山资源储量丰富、品位高。在中国境内，公司自有矿山资源储量丰富、品位高。公司全资拥有并运营的三道庄钼钨矿为特大型钼钨矿，属于全球最大原生钼矿田
