1、 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 证 券 研 究证 券 研 究 报报 告告 【债券分析】药品零售药品零售领先领先企业，企业，区域聚焦稳健扩张区域聚焦稳健扩张益丰益丰转债申购转债申购分析分析报告报告 规模规模尚可，尚可，债底债底提供一定提供一定安全垫，安全垫，条款中规中矩条款中规中矩 益丰药房于 5月 27日发布公告，将于 2020 年 6 月 1日公开发行可转换公司债，无网下发行。益丰转债发行规模 15.81 亿元，债项评级 AA，根据 5 月 27 日中债同等级企业债到期收益率 4.27%测算，债底约为 90.
2、14 元，债底具有一定保护性，面值对应 YTM2.44%。发行公告日益丰转债平价为 99.92 元，债底和平价为申购提供一定安全垫。药品零售领先企业，区域聚焦稳健扩张药品零售领先企业，区域聚焦稳健扩张 益丰转债正股益丰药房是国内领先的药品零售连锁企业之一，主要从事药品、保健品、医疗器械以及与健康相关的日用便利品等的连锁零售业务。截至 19年末，公司在湖南、湖北等九省市共开设了 4752 家连锁门店（386 家为加盟店），2015 年至 2019 年公司门店数量净增 3687 家，年复合增长率 45.34%，实现了大举扩张的步伐。快速高效的连锁复制和行业整合能力，使公司的门店网络日益成熟，区域竞
3、争优势得到持续巩固和提升。公司的营收、利润保持持续增长。2019 年公司实现营业收入 102.76 亿元，同比增长 48.66%，归母净利润 5.44 亿元，同比增长30.58%。毛利率保持稳定，2020Q1 由于管理费用的下降，公司净利率提升 1.14个百分点。“处方外流”大趋势下，医药零售行业空间较大，未来公司将继续专注于医药零售行业，通过自建门店和兼并收购并重的方式，加快门店网络拓展，巩固中南、华东、华北等区域市场，逐步拓展全国市场；通过品牌形象、专业服务、商品创新、业务模式创新，持续提升核心竞争力。本次转债募集资金主要用于区域分拣中心、老店升级、新店并购等。中签率预计中签率预计不高，一
4、级市场和二级市场均应重点关注不高，一级市场和二级市场均应重点关注 高毅先生及其一致行动人共计持有公司股份总数为 213,805,200 股，占公司总股本的比例为 40.30%。考虑其他股东配售，结合近期发行转债原股东配售比例，假设本次原股东配售占比 60-70%，配售金额为 9.486 亿-11.067 亿元，则网上发行金额为 4.743 亿至 6.324 亿元。近期发行的火炬转债网上申购金额为5.37 万亿；福莱转债网上申购金额 5.35 万亿，假设益丰转债网上申购金额 5.35万亿，中签率预计落在 0.008865%-0.01182%之间。根据 2020 年 5 月 27 日益丰药房收盘价
5、测算转债平价为 99.92 亿元，参考目前相同评级、规模相近、平价相近的康弘转债（转股溢价率 19.96%）、创维转债（转股溢价率 16.41%）以及药房行业一心转债（转股溢价率 12.17%），益丰转债上市首日转股溢价率预计在 15%-20%之间，对于当前平价，益丰转债上市价格预计在 114.91 元至 119.90 元之间。益丰转债平价和债底提供一定申购安全垫，正股益丰药房净利业绩持续增长、药店数量持续扩张，区域地位逐渐稳定，盈利能力保持稳定，因此参与益丰转债一级市场申购风险较低，另外同行业参林转债、百姓转债等退市前表现较好，因此益丰转债上市后也应重点关注。风险提示：风险提示：正股股价不及
6、预期，转股溢价率不及预期等。证券分析师：周冠南证券分析师：周冠南 电话：010-66500918 邮箱： 执业编号：S0360517090002 证券分析师：华强强证券分析师：华强强 电话：010-66500801 邮箱： 执业编号：S0360519090003 纵横转债：通信网络技术服务提供商，受益 5G基建华创债券转债申购分析报告 2020-04-16 全筑转债：在手订单充足，下修条款设置宽松华创债券转债申购分析报告 2020-04-16【华创固收】中融新大违约，违约率略有上升4 月信用观察月报 2020-05-07【华创固收】经济分项修复路径如何演绎？二季度 GDP 增速几何？4 月经济
7、数据点评 2020-05-16【华创固收】军用陶瓷电容需求景气，新材料业务放量可期火炬转债申购分析报告 2020-05-26 相关研究报告相关研究报告 华创证券研究所华创证券研究所 债券债券研究研究 债券分析债券分析 2020 年年 05 月月 29 日日 债券分析债券分析 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、规模尚可，债底提供一定安全垫，条款中规中矩一、规模尚可，债底提供一定安全垫，条款中规中矩.4 1、发行规模尚可，对正股摊薄比例不高.4 2、债底预计在 90.14 元附近，发行公告日平价为 99.92 元.4 二、药品二、药品零售领
8、先企业，区域聚焦稳健扩张零售领先企业，区域聚焦稳健扩张.5 1、业绩稳健增长，门店年均复合增速高达 45%左右.5 2、行业受益“处方外流”，益丰发行转债继续升级扩张.6 三、定价分析及申购建议三、定价分析及申购建议.7 1、转债申购中签率预计落在 0.008865%-0.01182%之间.7 2、益丰转债一级市场申购风险较低.7 四、风险提示四、风险提示.7 nMmPpRyRpOoOtMsRrOqMnMbR8QaQtRnNmOpPjMmMsPiNnPwP8OsQmPvPsQzQxNoOrR 债券分析债券分析 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 图表
9、目录 图表 1 益丰转债发行安排.4 图表 2 益丰转债发行条款信息.4 图表 3 公司门店数量高速扩张.5 图表 4 公司门店区域占比.5 图表 5 公司营收保持高增长.6 图表 6 公司毛利率、净利率变动情况.6 图表 7 同行业上市公司药店数量对比.6 图表 8 同行业上市公司毛利率对比.6 图表 9 益丰转债募集资金用途.7 图表 10 转债价格相对正股价格敏感性分析.7 债券分析债券分析 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 一、一、规模规模尚可，尚可，债底债底提供一定提供一定安全垫安全垫，条款中规中矩条款中规中矩 益丰药房于 5 月 27
10、日发布公告，将于 2020 年 6 月 1 日公开发行可转换公司债，无网下发行。益丰转债发行规模 15.81 亿元，债项评级 AA，根据 5 月 27 日中债同等级企业债到期收益率 4.27%测算，债底约为 90.14 元，债底具有一定保护性，面值对应 YTM2.44%。目前益丰转债平价为 99.92 元，债底和平价为申购提供一定安全垫。1、发行、发行规模规模尚可尚可，对对正股正股摊薄摊薄比例比例不高不高 益丰转债本次发行方式上设置原股东优先配售、网上发行两种。发行规模为 15.81 亿元，初始转股价为 71.82 元/股，目前公司总股本为 5.30 亿股，本次发行摊薄比例为 4.15%左右。
11、原股东可优先配售的益丰转债数量为其在股权登记日（2020 年 5 月 29 日，T-1 日）收市后登记在册的持有发行人股份数量按每股配售 2.98 元面值可转债的比例计算可配售可转债金额，再按 1,000 元/手的比例转换为手数，每 1手（10 张）为一个申购单位。原股东可根据自身情况自行决定实际认购的可转债数量，原股东优先配售日为 2020年 5 月 29 日。网上发行时间为 2020 年 6 月 1 日，网上每个账户申购数量上限是 10,000 张（100 万元）。图表图表 1 益丰益丰转债发行安排转债发行安排 交易日交易日 日期日期 发行安排发行安排 T-2 2020 年 5 月 28
12、日 刊登募集说明书及其摘要、发行公告、网上路演公告 T-1 2020 年 5 月 29 日 原 A 股股东优先配售股权登记日；网上路演 T 2020 年 6 月 1 日 原股东优先配售认购日（缴付足额资金）；网上申购（无需缴付申购资金）;确定网上中签率 T+1 2020 年 6 月 2 日 刊登网上中签率及网下发行配售结果公告；网上申购摇号抽签 T+2 2020 年 6 月 3 日 刊登网上中签结果公告；网上中签缴款 T+3 2020 年 4 月 4 日 主承销商根据网上资金到账情况确定最终配售结果和包销金额 T+4 2020 年 6 月 5 日 刊登发行结果公告 资料来源：wind，华创证券
13、 2、债底、债底预计预计在在 90.14 元附近元附近，发行发行公告日公告日平价为平价为 99.92 元元 债底约为债底约为 90.14 元，有一定元，有一定保护性保护性。益丰转债期限为 6 年，债项评级为 AA。票面利率为：第一年 0.40%、第二年 0.60%、第三年 1.00%、第四年 1.50%、第五年 1.80%、第六年 2.00%。到期赎回价格为票面面值的 110%（含最后一期利息），按照 2020 年 5 月 27 日中债 6 年期 AA 企业债到期收益率 4.27%作为贴现率估算，益丰转债债底价值约为 90.14 元，债底有一定保护性。发行公公告日平价为 99.92 元，初始转
14、股价为 71.82 元/股，转股期自可转债发行结束之日（2020 年 6 月 5 日）起满六个月后的第一个交易日起至可转债到期日。按照 2020 年 5 月 27 日正股收盘价 71.76 进行计算，平价为 99.92元。条款设置中规中矩，本次转债有条件下修条款为：15/30，85%；有条件赎回条款为：15/30，130%（转股期内），到期赎回价格为 110 元；有条件回售条款为：30/30，70%（最后两个计息年度）。图表图表 2 益丰益丰转债发行转债发行条款条款信息信息 转债名称转债名称 益丰益丰转债转债 发行规模（亿元）发行规模（亿元）6 期限期限 6 年 票面利率票面利率 第一年 0.
15、40%、第二年 0.60%、第三年 1.00%、第四年 1.50%、第五年 1.80%、第六年 2.00%。债券分析债券分析 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 转债名称转债名称 益丰益丰转债转债 初始转股价初始转股价 71.82 信用等级信用等级 AA 特别向下修正条款特别向下修正条款 15/30,85%回售条款回售条款 30/30,70%赎回条款赎回条款 15/30,130%；到期赎回价格 110%每股配债面值每股配债面值 2.98 债底债底 90.14 平价（平价（5 月月 27 日收盘价）日收盘价）99.92 资料来源：wind，华创证券 二
16、、二、药品药品零售零售领先领先企业企业，区域聚焦稳健扩张区域聚焦稳健扩张 益丰转债正股益丰药房是国内领先的药品零售连锁企业之一，主要从事药品、保健品、医疗器械以及与健康相关的日用便利品等的连锁零售业务。截至 19 年末，公司在湖南、湖北、上海、江苏、江西、浙江、广东、河北、北京九省市共开设了 4752 家连锁门店（386 家为加盟店）。未来，公司将继续专注于医药零售行业，通过自建门店和通过自建门店和兼并收购并重的方式，加快门店网络拓展，巩固中南兼并收购并重的方式，加快门店网络拓展，巩固中南、华东华东、华北华北等等区域市场区域市场，逐步拓展全国市场，逐步拓展全国市场；通过品牌形象、品牌形象、专业
17、服务、商品创新、业务模式创新，持续提升核心竞争力。专业服务、商品创新、业务模式创新，持续提升核心竞争力。1、业绩业绩稳健增长稳健增长，门店，门店年均复合增速年均复合增速高达高达 45%左右左右 益丰药房长期坚持“区域聚焦、稳健扩张”的发展战略和“重点渗透、深度营销”的经营方针，通过在区域市场进行门店的密集合理布局，加强门店的专业化服务和规范化运营，持续提升顾客的满意度和回头率，从而实现门店客单量和销售收入的稳步提升。益丰药房采取“新开+并购”并重的门店拓展策略，2019 年公司在湖南、湖北等九省市共拥有连锁药店 4752 家，2019 年净增加 1141 家，其中自建门店 639 家，并购门店
18、 381 家，新增加盟 217 家，关闭 96 家。从 2015 年至 2019年末，公司门店数量净增 3687 家，年复合增长率 45.34%，实现了大举扩张的步伐。图表图表 3 公司公司门店数量高速扩张门店数量高速扩张 图表图表 4 公司公司门店区域占比门店区域占比 资料来源：wind，华创证券 资料来源：wind，华创证券 快速高效的连锁复制和行业整合能力，使公司的门店网络日益成熟，区域竞争优势得到持续巩固和提升。持续上升的门店数和会员数，使得公司的营业收入和利润的持续增长。2019 年公司实现营业收入 102.76 亿元，同比增长48.66%，归母净利润 5.44 亿元，同比增长 30
19、.58%。2020 年 Q1 季度公司业绩受疫情正向提振，实现营业收入 30.48亿元，同比增涨 23.43%，实现归母净利润 1.91 亿元，同比增 29.68%。盈利能力方面，公司毛利率保持稳定，2020Q10.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%01000200030004000500020152016201720182019门店数量yoy-右轴中南地区45%华东地区43%华北地区12%债券分析债券分析 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 由于管理费用的下降，公司净利率提升 1.
20、14 个百分点。图表图表 5 公司公司营收保持高增长营收保持高增长 图表图表 6 公司毛利率公司毛利率、净利率变动情况、净利率变动情况 资料来源：wind，华创证券 资料来源：wind，华创证券 2、行业受益“行业受益“处方外流处方外流”，”，益丰益丰发行转债发行转债继续继续升级升级扩张扩张 在我国的医疗卫生体制下，主要的医疗卫生资源都集中在公立医院，因此公立医院是我国第一大药品销售终端，自 2015 年开始，高层及卫生主管部门先后出台政策支持或鼓励“处方外流”。深化医药卫生体制改革 2018 年下半年重点工作任务中提到“允许门诊患者自主选择在医疗机构或零售药店购药”，此外，随着公立医院“以药
21、养医”、“药品加成”政策的取消，医院和药品之间的利益关系进一步脱钩，有利于处方外流至社会药房。公司可转债募集说明书显示，2018 年中国处方药市场规模达到 11266 亿元，按照 5%的年均增速，预计到 2023 年我国处方药市场规模接近 14000 亿元，按照 1/5 的处方流出量，处方外流市场将高达 2800 亿元，药房零售市场空间较为广阔。国内医药零售行业集中度仍然偏低，行业呈现区域性竞争格局。上市公司同行主要包括一心堂、老百姓、大参林、国药一致等。药店数量来看，一心堂拥有药店数量最多。从毛利率对比来看，益丰和大参林、一心堂毛利率处在相近区间，老百姓毛利率稍低。图表图表 7 同行业同行业
22、上市公司上市公司药店数量药店数量对比对比 图表图表 8 同行业上市同行业上市公司公司毛利率对比毛利率对比 资料来源：wind，华创证券 资料来源：wind，华创证券 本次公开发行可转换公司债券的募集资金总额不超过 15.81 亿元，扣除发行费用后用于上海益丰、江苏益丰产品分拣项目；江西益丰产业园建设项目；新建连锁店项目以及老店升级改造等，有利于提升公司的整体效益，符合长远利益。0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00营业收入 亿元归母净利润 亿元营业收入%归母净利 同比0.005.
23、0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.00销售净利率(%)销售毛利率(%)销售期间费用率(%)01000200030004000500060007000益丰药房大参林国药一致一心堂老百姓20.0025.0030.0035.0040.0045.00大参林益丰药房老百姓一心堂 债券分析债券分析 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 图表图表 9 益丰益丰转债募集转债募集资金资金用途用途 序号序号 项目名称项目名称 项目投资总额项目投资总额 拟投入募集资金拟投入募集资金 1 江苏益丰医药产品分拣加工一期项目 21,5
24、19.91 16,000.00 2 上海益丰医药产品智能分拣中心项目 20,000.00 13,000.00 3 江西益丰医药产业园建设一期项目 9,513.40 8,000.00 4 新建连锁药店项目 125,860.60 68,085.00 5 老店升级改造项目 10,015.90 10,015.90 6 数字化智能管理平台建设项目 4,000.00 4,000.00 7 补充流动资金 39,000.00 39,000.00 合计合计 229909.81 158,100.90 资料来源：公司公告，华创证券 三、定价三、定价分析及分析及申购建议申购建议 1、转债、转债申购中签率申购中签率预计
25、预计落在落在 0.008865%-0.01182%之间之间 高毅先生及其一致行动人共计持有公司股份总数为 213,805,200 股，占公司总股本的比例为 40.30%。考虑其他股东配售，结合近期发行转债原股东配售比例，假设本次原股东配售占比 60-70%，配售金额为 9.486 亿-11.067 亿元，则网上发行金额为 4.743 亿至 6.324 亿元。近期发行的火炬转债网上申购金额为 5.37 万亿；福莱转债网上申购金额 5.35 万亿，假设益丰转债网上申购金额 5.35 万亿，中签率预计落在 0.008865%-0.01182%之间。2、益丰益丰转债一级市场申购转债一级市场申购风险较低
26、风险较低 根据 2020 年 5 月 27 日益丰药房收盘价测算转债平价为 99.92 亿元，参考目前相同评级、规模相近、平价相近的康弘转债（转股溢价率 19.96%）、创维转债（转股溢价率 16.41%）以及药房行业一心转债（转股溢价率 12.17%），益丰转债上市首日转股溢价率预计在 15%-20%之间，对于当前平价，益丰转债上市价格预计在 114.91 元至 119.90元之间，根据正股价格和转股溢价率进行敏感性测算，结果如下图所示。益丰转债平价和债底提供一定申购安全垫，正股益丰药房净利业绩持续增长、药店数目持续扩张，盈利能力保持稳定，因此参与益丰转债一级市场申购风险较低，另外同行业参林
27、转债、百姓转债等退市前表现较好，因此益丰转债上市后也应重点关注。图表图表 10 转债转债价格相对正股价格敏感性分析价格相对正股价格敏感性分析 项目变动项目变动 10%12%15%18%20%24%61.53 94.23 95.95 98.52 101.09 102.80 106.23 64.76 99.19 101.00 103.70 106.41 108.21 111.82 68.17 104.41 106.31 109.16 112.01 113.90 117.70 71.76 109.91 111.91 114.90 117.90 119.90 123.90 75.35 115.40 1
28、17.50 120.65 123.80 125.89 130.09 79.12 121.17 123.38 126.68 129.99 132.19 136.60 83.07 127.23 129.55 133.02 136.49 138.80 143.43 资料来源：wind，华创证券 四四、风险提示、风险提示 正股股价不及预期，转股溢价率不及预期等。债券分析债券分析 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 固定收益组团队介绍固定收益组团队介绍 组长、首席分析师：周冠南组长、首席分析师：周冠南 中央财经大学经济学硕士。曾任职于中信银行。2015 年加入
29、华创证券研究所。分析师：梁伟超分析师：梁伟超 北京外国语大学经济学硕士。曾任职于中邮证券。2018 年加入华创证券研究所。分析师：杜渐分析师：杜渐 美国福德汉姆大学金融学硕士，CFA。曾任职于联合信用评级有限公司。2019 年加入华创证券研究所。分析师：华强强分析师：华强强 香港科技大学理学硕士。2016 年加入华创证券研究所。研究员：陈静研究员：陈静 南开大学经济学硕士。2018 年加入华创证券研究所。债券分析债券分析 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 华创证券机构销售通讯录华创证券机构销售通讯录 地区地区 姓名姓名 职职 务务 办公电话办公电话
30、 企业邮箱企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 北京机构销售总监 010-66500809 杜博雅 高级销售经理 010-66500827 张菲菲 高级销售经理 010-66500817 侯春钰 销售经理 010-63214670 侯斌 销售经理 010-63214683 过云龙 销售经理 010-63214683 刘懿 销售经理 010-66500867 达娜 销售助理 010-63214683 广深机构销售部 张娟 所长助理、广深机构销售总监 0755-82828570 汪丽燕 高级销售经理 0755-83715428 罗颖茵 高级销售经理 0755-83479862 段佳音 高级销售经理 0
31、755-82756805 朱研 销售经理 0755-83024576 包青青 销售助理 0755-82756805 上海机构销售部 石露 华东区域销售总监 021-20572588 潘亚琪 高级销售经理 021-20572559 张佳妮 高级销售经理 021-20572585 何逸云 销售经理 021-20572591 柯任 销售经理 021-20572590 蒋瑜 销售经理 021-20572509 沈颖 销售经理 021-20572581 吴俊 销售经理 021-20572506 董昕竹 销售经理 021-20572582 汪子阳 销售经理 021-20572559 施嘉玮 销售经理 02
32、1-20572548 债券分析债券分析 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 华创行业公司投资评级体系华创行业公司投资评级体系(基准指数沪深基准指数沪深 300)公司投资评级说明：公司投资评级说明：强推：预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上；推荐：预期未来 6 个月内超越基准指数 10%20%；中性：预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%10%之间；回避：预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%20%之间。行业投资评级说明：行业投资评级说明：推荐：预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上；中性：预期未来
33、3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%；回避：预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。分析师声明分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免责声明免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所
34、载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权
35、利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。华华创创证券研究所证券研究所 北京总部北京总部 广深广深分部分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 邮编：100033 传真：010-66500801 会议室：010-66500900 地址：深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 邮编：518034 传真：0755-82027731 会议室：0755-82828562 地址：上海浦东银城中路 200 号 中银大厦 3402 室 邮编：200120 传真：021-50581170 会议室：021-20572500 扫码关注：金融干货精选获取更多干货资料
