1、敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告 2019 年 4 月 17 日 金融工程 Smart Beta 的前世今生 指数化投资研究系列之三 金融工程深度 美国美国 SmartBeta ETF 规模占规模占 ETF 总规模总规模的的近近 1/4，数量占半数，占，数量占半数，占据重要地位。据重要地位。根据 ETF.com 网站的统计，目前美国市场共有 1035只Smart Beta ETF，规模总计为8808亿美元，规模占比达到23.7%，数量占比达到 51.7%。美国美国 Smart Beta ETF 中传统风格和红利占比大中传统风格和红利占比大，因子产品规模相因子产品规模相对较低对较低。前
2、十大产品主要为 5 只风格（成长/价值）产品和 4 只红利产品，唯一的因子产品是 USMV（iShares Edge MSCI Min VolU.S.A.ETF），规模达到 241 亿美元。因子类产品成交更活跃，交易因子类产品成交更活跃，交易特征特征更明显。更明显。相比各自的存量规模，因子类的 SmartBeta ETF 相比于其他风格类、红利类 Smart BetaETF的成交更为活跃，交易特征更明显。2018年10月中下旬及2018年 12 月美股出现大幅回撤时期，2 个低波产品的成交额显著增加。Smart Beta 整体受整体受机构持有人机构持有人青睐青睐，红利产品红利产品相对相对更吸引
3、个人投资更吸引个人投资者者。规模前十产品根据规模加权的机构持有人占比为 62.17%，5 只成长、价值产品的机构持有人占比为 72.79%，4 只红利产品的机构持有人占比为 40.30%，相对而言个人投资者占比较高。最小波动产品最小波动产品 USMV 持续跑赢低波产品持续跑赢低波产品 SPLV，规模持续攀升规模持续攀升。USMV 持续跑赢 SPLV，5 年间总超额收益约 9%。可能也正因如此，SPLV 虽在前期规模较大，但 USMV 的规模逐渐增加，在 2015年 5 月赶超 SPLV 成为第一大因子产品。随后 USMV 规模持续快速增加，2018 年 10 月美股出现大幅回撤后规模增长尤为明
4、显，半年间从 160 亿美元左右增至 250 亿美元，体现出近半年美股投资者的低风险偏好明显。中国中国 Smart Beta 产品处于起步阶段产品处于起步阶段，因子产品发展迅速因子产品发展迅速。风格指数产品和红利指数产品在中国市场早在 2006 年就出现，规模自2015 年以来稳中有升，目前占比 69%。2017 年，单因子和多因子产品面世，并且发展迅速。小结和建议小结和建议：1）Smart Beta 交易特征较强，交易特征较强，建议使用建议使用 ETF 载体载体；2）沿着从单因子向多因子策略指数的方向进行布局，同时提供沿着从单因子向多因子策略指数的方向进行布局，同时提供配置配置工具和收益来源
5、；工具和收益来源；3）红利和风格指数仍然红利和风格指数仍然占据占据重要地位，尤其是相重要地位，尤其是相比复杂的因子产品，红利指数较容易为投资者所理解，是天然的比复杂的因子产品，红利指数较容易为投资者所理解，是天然的Smart Beta。风险提示：风险提示：本报告基于公开数据整理分析，存在市场环境可能发生变化及政策不确定性风险。分析师 邓虎(执业证书编号：S0930519030002)021-52523796 相关研报日本 ETF 解析：央行大量持有的集中化市场 指数化投资研究系列之一 2019-01-26 美国债券 ETF 启示：布局首推宽基指数，有一定的主动管理要求 指数化投资研究系列之二
6、2019-02-25 宽基指数优势明显，建议继续布局债券和跨境宽基指数 指数型基金 2018 年年报分析 2019-04-01 2019-04-17 金融工程 敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告 目目 录录 1、Smart Beta ETF 定义.5 1.1、Smart Beta 简介.5 2、美国 Smart Beta ETF 概况.6 2.1、美国 Smart Beta ETF 简介.6 2.2、美国因子 ETF 的现状.8 2.3、Smart Beta 持有人的情况.10 2.4、代表公司的发行策略和宣传策略.11 3、Smart Beta 产品分析.12 3.1、目前最成功的的
7、因子波动率.12 3.2、风格和红利产品.15 3.3、一些另类的创新产品.15 4、中国 Smart Beta 的现状.16 4.1、中国 SmartBeta 产品仍在起步阶段.16 4.2、发展趋势展望.21 5、小结和建议.24 6、风险提示.24 2019-04-17 金融工程 敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告 图目录图目录 图 1：Smart Beta 和传统指数基金.5 图 2：Smart Beta 的分类.5 图 3：因子投资的产品化.6 图 4：美国 Smart Beta ETF 和其他 ETF 的规模占比（单位：亿美元）.6 图 5：美国 Smart Beta ET
8、F 和其他 ETF 的数量占比.7 图 6：USMV 的成交额走势图.9 图 7：QUAL 的成交额走势图.9 图 8：SPLV 的成交额走势图.10 图 9：GSLC 的成交额走势图.10 图 10：MSCI USA 最小波动指数板块权重分布.13 图 11：标普 500 低波指数板块分布.13 图 12：USMV 和 SPLV 近五年价格走势.13 图 13：USMV 和 SPLV 近五年年化波动率走势（单位：%）.13 图 14：SPLV 和 USMV 历史规模比较（单位：百万美元）.14 图 15：不同产品形式的 SmartBeta 基金规模（亿元）及占比变化.17 图 16：不同类别
9、的股票 SmartBeta 基金规模（亿元）及数量变化.18 图 17：风格指数产品规模分布情况（2019Q1）.18 图 18：单因子 Smart Beta 产品规模分布（2019Q1）.19 图 19：多因子 Smart Beta 产品规模分布（2019Q1）.19 图 21：2018 和 2019Q1 新发产品的产品形式.22 图 22：2018 和 2019Q1 不同资产类别新发产品的规模（左图）和数量.23 图 23：2018 年和 2019Q1 新发 SmartBeta 产品分类.23 图 24：2018 和 2019Q1 新发产品因子分类.23 2019-04-17 金融工程 敬
10、请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告 表目录表目录 表 1：美国规模前二十的 Smart Beta ETF（按规模降序排列）.7 表 2：美国规模前十的因子 Smart Beta ETF（按规模降序排列）.8 表 3：主要因子 Smart Beta ETF 成交情况.10 表 4：主要 Smart Beta ETF 机构持有人占比.10 表 5：iShares 因子 ETF 分类情况.11 表 6：USMV 和 SPLV 区间收益情况.14 表 7：2018 年不同产品形式 SmartBeta 产品数量和规模（亿元）情况.16 表 8：2018、2019 新发 SmartBeta 产品情况
11、（截止 2019Q1）.16 表 9：2019Q1 不同类别股票 SmartBeta 产品数量和规模（亿元）情况.17 表 10：红利指数产品规模情况（2019Q1）.18 表 11：因子指数产品规模情况（2019Q1）.19 表 12：债券型产品规模情况（2019Q1）.20 表 13：规模前 20 Smart Beta 基金持有人结构（截止 2019Q1）.20 表 14：2019Q1 SmartBeta 基金管理规模前五基金公司.21 表 15：规模前 20 Smart Beta 基金（截止 2019Q1）.21 表 16：2016、2017、2018 SmartBeta 产品规模前十标
12、的指数产品情况.22 2019-04-17 金融工程 敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告 1、Smart Beta ETF 定义定义 1.1、Smart Beta 简介简介 Smart Beta 成为近年来海外越来越热门的投资理念，从理念到策略，最后落地成为产品，背后不仅体现了投资界数量化和因子化发展的趋势，也代表了指数产品目前发展路径上在工具化和策略化之间选取的一种平衡。传统的指数产品具备如下特征，即按市值选股、按市值加权，在这两方面有所改动的产品都可以归类为广义的 Smart Beta，早期做出这类改动的产品出现时 Smart Beta 这个概念尚未提出，实际正式提出比 Smart
13、 Beta 产品要晚很多。图图 1：Smart Beta 和传统指数基金和传统指数基金 资料来源：光大证券研究所 和传统的指数基金不同，由于在编制方案上进行改动，无论是通过选取股票，还是进行权重的调整，都是旨在获得一定的超额收益，或者降低传统指数的风险，Smart Beta 是指数基金朝着主动化和策略化前进的一步，也是一些主动策略纪律化和工具化的体现。图图 2：Smart Beta 的分类的分类 资料来源：光大证券研究所 2019-04-17 金融工程 敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告 但是在所有的选股和权重的变动方法中，有一类逐渐兴起，甚至在狭义上一度成为 Smart Beta 的
14、代言产品，就是因子投资。因子投资起源于 Fama的诺奖理论三因子模型，后来学术界逐渐向金融界进行成果转化，诞生了更加复杂的多因子体系，无论是单因子产品还是多因子策略，都有收益和工具化的双重特征。从因子投资的产品化角度来看，可以从因子选股到因子选股叠加因子得分加权，甚至还可以到因子的多空收益，即对冲掉市场风险的纯因子收益，然后最终到多因子综合的选股策略，有的产品工具属性较强，如单因子产品，有的产品收益属性较强，如多因子产品。图图 3：因子投资因子投资的的产品产品化化 资料来源：光大证券研究所 2、美国美国 Smart Beta ETF 概况概况 我们以 Smart Beta 最发达同时也是 ET
15、F 最发达的美国市场为例，展示Smart Beta ETF 在美国的现状。2.1、美国美国 Smart Beta ETF 简介简介 根据ETF.com网站的统计，截至2019年4月12日，美国市场共有1035只 Smart Beta ETF，规模总计为 8808 亿美元，平均费率为 0.53%。如果简单从上述数据统计来看，Smart Beta 产品对于美国 ETF 市场非常重要，规模占比达到 23.7%，数量占比达 51.7%。图图 4：美国：美国 Smart Beta ETF 和和其他其他 ETF 的规模占比的规模占比（单位：亿美元）（单位：亿美元）资料来源：ETF.com，光大证券研究所
16、注：截至 2019 年 4 月 12 日 2019-04-17 金融工程 敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告 图图 5：美国：美国 Smart Beta ETF 和其他和其他 ETF 的数量占比的数量占比 资料来源：ETF.com，光大证券研究所 注：截至 2019 年 4 月 12 日 在这 1035 只产品中，目前规模最大的是 Vanguard Value ETF，规模达到 460 亿美元，也是美国 ETF 市场规模排名前十的产品。我们列举了前二十大产品基本信息如下：表表 1：美国规模前二十的美国规模前二十的 Smart Beta ETF（按规模降序排列）（按规模降序排列）代码代码
17、 名称名称 发行人发行人 规模（规模（10 亿亿美元）美元）费率费率 近三个月涨近三个月涨幅幅 分类分类 成立日期成立日期 45 日日日均成交日均成交额额（百万美元）（百万美元）VTV Vanguard Value ETF Vanguard 46.08 0.05%15.96%Equity:U.S.-Large Cap Value 01/26/04 157.89 IWF iShares Russell 1000 Growth ETF BlackRock 42.17 0.20%23.05%Equity:U.S.-Large Cap Growth 05/22/00 203.16 VUG Vangua
18、rd Growth ETF Vanguard 37.78 0.05%24.00%Equity:U.S.-Large Cap Growth 01/26/04 112.52 IWD iShares Russell 1000 Value ETF BlackRock 37.40 0.20%16.84%Equity:U.S.-Large Cap Value 05/22/00 212.23 VIG Vanguard Dividend Appreciation ETF Vanguard 32.31 0.08%17.37%Equity:U.S.-Total Market 04/21/06 97.77 USMV
19、 iShares Edge MSCI Min Vol U.S.A.ETF BlackRock 24.11 0.15%17.09%Equity:U.S.-Total Market 10/18/11 200.70 VYM Vanguard High Dividend Yield ETF Vanguard 23.11 0.06%14.62%Equity:U.S.-High Dividend Yield 11/10/06 80.44 IVW iShares S&P 500 Growth ETF BlackRock 22.32 0.18%21.63%Equity:U.S.-Large Cap Growt
20、h 05/22/00 110.54 SDY SPDR S&P Dividend ETF State Street Global Advisors 17.92 0.35%15.53%Equity:U.S.-High Dividend Yield 11/08/05 67.38 DVY iShares Select Dividend ETF BlackRock 16.86 0.39%14.95%Equity:U.S.-High Dividend Yield 11/03/03 64.23 RSP Invesco S&P 500 Equal Weight ETF Invesco 15.31 0.20%1
21、9.72%Equity:U.S.-Large Cap 04/24/03 83.48 IVE iShares S&P 500 Value ETF BlackRock 15.06 0.18%17.23%Equity:U.S.-Large Cap Value 05/22/00 82.88 VBR Vanguard Small-Cap Value ETF Vanguard 12.85 0.07%17.35%Equity:U.S.-Small Cap Value 01/26/04 34.72 EFAV iShares Edge MSCI Min Vol EAFE ETF BlackRock 11.12
22、0.20%9.92%Equity:Developed Markets Ex-U.S.-Total Market 10/18/11 64.71 2019-04-17 金融工程 敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告 IWS iShares Russell Mid-Cap Value ETF BlackRock 11.05 0.25%18.89%Equity:U.S.-Mid Cap Value 07/17/01 35.55 QUAL iShares Edge MSCI U.S.A.Quality Factor ETF BlackRock 10.10 0.15%21.60%Equity:U.S
23、.-Total Market 07/18/13 95.86 IWP iShares Russell Mid-Cap Growth ETF BlackRock 10.01 0.25%25.74%Equity:U.S.-Mid Cap Growth 07/17/01 67.22 SPLV Invesco S&P 500 Low Volatility ETF Invesco 9.94 0.25%17.66%Equity:U.S.-Large Cap 05/05/11 126.97 AMLP Alerian MLP ETF SS&C 9.28 0.85%22.08%Equity:U.S.MLPs 08
24、/25/10 147.75 IWO iShares Russell 2000 Growth ETF BlackRock 9.00 0.24%23.77%Equity:U.S.-Small Cap Growth 07/24/00 100.05 资料来源：ETF.com，Bloomberg，光大证券研究所 数据截至 2019.4.12 前二十大产品的规模总计达 4137.8 亿美元，占据 Smart Beta 产品规模的 47%。从较大规模的产品名单来看，目前大部分规模较大的产品都是股票指数的风格指数产品，且发行时间较早，前四大产品都是发行于 2005 年以前的风格指数产品，风格指数出现是早于 S
25、mart Beta 概念的；其次，红利指数也是规模较大、数量较多的产品，前十大产品中也有 4 只产品是红利指数产品，其中最大规模的产品 Vanguard Dividend Appreciation ETF 规模达到323 亿美元。前十大产品中唯一的因子产品是 iShares Edge MSCI Min Vol U.S.A.ETF，规模达到 241 亿美元。前二十大产品中还有两只波动率因子产品和一只质量因子产品，即 iShares Edge MSCI Min Vol EAFE ETF 和 iShares Edge MSCI U.S.A.Quality Factor ETF，从规模占比来看，目前
26、Smart Beta产品的规模里还主要依靠更为传统的风格和红利指数，因子产品的规模占比相对不高。2.2、美国美国因子因子 ETF 的的现状现状 为便于分析，我们将因子 ETF 单独列出，将规模较大的因子 ETF 单独列出其信息，如下表所示：表表 2：美国规模前十的因子美国规模前十的因子 Smart Beta ETF（按规模降序排列）（按规模降序排列）代码代码 名称名称 发行人发行人 规模（规模（10 亿亿美元）美元）费率费率 近三个近三个月涨幅月涨幅 分类分类 成立日期成立日期 USMV iShares Edge MSCI Min Vol U.S.A.ETF BlackRock 24.11 0
27、.15%17.09%Equity:U.S.-Total Market 10/18/11 EFAV iShares Edge MSCI Min Vol EAFE ETF BlackRock 11.12 0.20%9.92%Equity:Developed Markets Ex-U.S.-Total Market 10/18/11 QUAL iShares Edge MSCI U.S.A.Quality Factor ETF BlackRock 10.10 0.15%21.60%Equity:U.S.-Total Market 07/18/13 SPLV Invesco S&P 500 Low V
28、olatility ETF Invesco 9.94 0.25%17.66%Equity:U.S.-Large Cap 05/05/11 MTUM iShares Edge MSCI U.S.A.Momentum Factor ETF BlackRock 8.49 0.15%20.15%Equity:U.S.-Total Market 04/16/13 EEMV iShares Edge MSCI Min Vol Emerging Markets ETF BlackRock 5.70 0.25%7.25%Equity:Emerging Markets-Total Market 10/18/11
29、 PRF Invesco FTSE RAFI U.S.1000 ETF Invesco 5.34 0.39%17.24%Equity:U.S.-Large Cap 12/19/05 2019-04-17 金融工程 敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告 FNDX Schwab Fundamental U.S.Large Company Index ETF Charles Schwab 4.66 0.25%17.64%Equity:U.S.-Large Cap 08/15/13 GSLC Goldman Sachs ActiveBeta U.S.Large Cap Equity ETF Go
30、ldman Sachs 4.50 0.09%18.92%Equity:U.S.-Large Cap 09/21/15 ACWV iShares Edge MSCI Min Vol Global ETF BlackRock 4.13 0.20%13.09%Equity:Global-Total Market 10/18/11 资料来源：ETF.com，Bloomberg，光大证券研究所 数据截至 2019.4.12 从以上规模前十的因子 ETF 来看，规模较大的产品集中在前几只，规模最大的 iShares Edge MSCI Min Vol U.S.A.ETF 规模达到 241 亿美元，其次是
31、iShares Edge MSCI Min Vol EAFE ETF 规模为 111.2 亿美元。前三名均为 iShares 旗下的产品，再次证明了 iShares 在 ETF 产品方面的实力。从前十产品的因子分布来看，其中 5 只产品为波动率因子，低波动率或最小波动率因子产品在美国市场的生命力旺盛。3 只产品为质量或基本面因子，1 只产品为动量因子，还有 1 只产品 Goldman Sachs ActiveBeta U.S.Large Cap Equity ETF 为多因子产品，覆盖了价值、动量、质量和低波动率四大类因子，这种多因子方案也是目前最主流的多因子产品的方案。值得注意的是，该多因子
32、产品没有去跟踪传统的股票宽基指数，而是独立的多因子选股。单从波动率因子的 5 只产品来看，也仅有 1 只 Invesco 的产品为简单的低波动率选股和加权，其他 4 只 iShares 的产品都是优化方法得到的最小波动率产品，计算和加权方式较为复杂。因子 ETF 由于兼顾工具特点和收益特点，因此这类产品既可以被当做交易工具，也可以被当做配置工具，我们观察主要产品的成交活跃情况，一定程度上可以判断美国市场投资者们对因子 ETF 的使用是偏交易还是偏配置：图图 6：USMV 的成交额走势图的成交额走势图 图图 7：QUAL 的成交额走势图的成交额走势图 资料来源：Bloomberg，光大证券研究所
33、 数据截至 2019.4.12 资料来源：Bloomberg，光大证券研究所 数据截至 2019.4.12 2019-04-17 金融工程 敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告 图图 8：SPLV 的成交额走势图的成交额走势图 图图 9：GSLC 的成交额走势图的成交额走势图 资料来源：Bloomberg，光大证券研究所 数据截至 2019.4.12 资料来源：Bloomberg，光大证券研究所 数据截至 2019.4.12 表表 3：主要因子：主要因子 Smart Beta ETF 成交情况成交情况 USMV QUAL SPLV GSLC 规模（10 亿美元）24.11 10.10
34、9.94 4.50 近 1 年日均成交额（百万美元）167.21 76.13 121.25 18.87 资料来源：Wind，光大证券研究所 从图 6-9 的成交额变化来看，同为波动率因子的 USMV 和 SPLV 成交额变化路径相似，2016 年和 2018 年下半年至今的成交额较高，尤其是在尤其是在 2018年年 10 月中下旬及月中下旬及 2018 年年 12 月美股出现大幅回撤时期月美股出现大幅回撤时期，2 个产品的成交额个产品的成交额显著增加，说明低波因子在显著增加，说明低波因子在美股美股大幅回撤时段得到了空前的关注大幅回撤时段得到了空前的关注。SPLV 的日均成交额占比超过了产品规模
35、的 1%，USMV、QUAL 在 0.7%左右，GSLC约 0.4%；结合表 1 和表 3，因子类的因子类的 SmartBeta ETF 相比于其他相比于其他规模相近规模相近的的 Smart Beta ETF 的成交更为活跃的成交更为活跃，交易作用更明显交易作用更明显。2.3、Smart Beta 持有人的情况持有人的情况 在前十大 Smart Beta ETF 中，除 USMV 数据存在一定问题，彭博公开的其他产品截至 4 月 12 日的机构持有人占比情况如下：表表 4：主要：主要 Smart Beta ETF 机构持有人占比机构持有人占比 代码代码 名称名称 规模（规模（10 亿亿美元）美
36、元）分类分类 机构持有人占比机构持有人占比（%）VTV Vanguard Value ETF 46.08 Equity:U.S.-Total Market 70.56 IWF iShares Russell 1000 Growth ETF 42.17 Equity:Developed Markets Ex-U.S.-Total Market 75.54 VUG Vanguard Growth ETF 37.78 Equity:U.S.-Total Market 65.87 IWD iShares Russell 1000 Value ETF 37.40 Equity:U.S.-Large Ca
37、p 82.89 2019-04-17 金融工程 敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告 VIG Vanguard Dividend Appreciation ETF 32.31 Equity:U.S.-Total Market 41.29 VYM Vanguard High Dividend Yield ETF 23.11 Equity:U.S.-Large Cap 35.07 IVW iShares S&P 500 Growth ETF 22.32 Equity:U.S.-Large Cap 66.94 SDY SPDR S&P Dividend ETF 17.92 Equity:U.
38、S.-Large Cap 39.02 DVY iShares Select Dividend ETF 16.86 Equity:Global-Total Market 46.95 资料来源：Bloomberg，光大证券研究所 数据截至 2019.4.12 以上产品根据规模加权的机构持有人占比为 62.17%，可见 Smart Beta的持有人中以机构为主。另外我们发现，以上产品中 VIG、VYM、SDY、DVY为红利产品，而这几只产品的机构持有人占比明显低于其他成长、价值产品：4 只红利产品的机构持有人按规模加权的占比为 40.30%，5 只成长、价值产品的机构持有人按规模加权的占比为 72.
39、79%；可见红利产品更能吸引个人红利产品更能吸引个人投资者投资者，而而成长成长、价值风格产品对价值风格产品对机构投资者机构投资者吸引力吸引力更大更大。2.4、代表公司的发行策略和宣传策略代表公司的发行策略和宣传策略 我们主要选取最大的iShares和较早开始做Smart Beta且以创新闻名的Invesco 为例，来考察代表公司的发行策略和宣传策略。2.4.1、贝莱德贝莱德 iShares：先发产品占据主导，不断推出创新产品：先发产品占据主导，不断推出创新产品 iShares 在 Smart Beta 的推广上倾向于将 Smart Beta 认为是因子产品，在宣传因子 ETF 时，主要呈现四大
40、系列：单因子、多因子、最小波动率和固单因子、多因子、最小波动率和固收类收类。按其自身分类，单因子产品主要包括质量、价值、成长、市值、动量因子，红利和等权产品没有被计入以上分类。按其官方分类，iShares 共有因子 ETF 38 只，具体分类如下：表表 5：iShares 因子因子 ETF 分类情况分类情况 类别类别 总规模（亿美总规模（亿美元）元）产品数产品数 规模最大产规模最大产品代码品代码 规模最大产品名称规模最大产品名称 规模最大产规模最大产品规模（品规模（亿亿美元美元）最小波动 468.38 8 USMV iShares Edge MSCI Min Vol USA ETF 254.5
41、0 红利 366.14 8 DVY iShares Select Dividend ETF 175.00 单因子 244.45 9 QUAL iShares Edge MSCI USA Quality Factor ETF 107.16 多因子 31.08 7 INTF iShares Edge MSCI Multifactor Intl ETF 12.04 固定收益 3.25 5 IGEB iShares Edge Investment Grade Enhanced Bond ETF 1.01 等权 2.61 1 EUSA iShares MSCI USA Equal Weighted ET
42、F 2.61 资料来源：BlackRock iShares，光大证券研究所 数据截至 2019.4.15 2019-04-17 金融工程 敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告 iShares 目前规模前十的产品主要为最小波动、红利产品，另有两只单因子产品（质量、动量），成立时间都在 2011 年以前，先发产品占据了主导地位。但与此同时，iShares 不断推出创新产品扩充市场投资工具，例如其在 2019 年 3 月新发的产品：单因子产品 Focused Value、多因子产品Factor Rotation（因子轮动）。Focused Value ETF 跟踪罗素的 Focused Va
43、lue Select Index，该指数对罗素 1000 成分股经过波动率、杠杆的筛选后综合考虑 PE、PB、PD、PCF 选取 40 只精选价值股，成分集中。而因子轮因子轮动动 ETF 为一只主动管理的多因子为一只主动管理的多因子 ETF，使用使用 BFA等的因子轮动模型在动量等的因子轮动模型在动量、质量质量、价值价值、市值市值、最小波动最小波动 5 个因子间调整权重，获得超额收益，相当于个因子间调整权重，获得超额收益，相当于为一只量化多因子产品为一只量化多因子产品。另外，iShares 的单因子国内产品费率仅在 0.15%左右，多因子产品平均也在 0.3%左右，和 iShares ETF
44、的整体战略一样，具有相当的费率优势。2.4.2、Invesco 目前 Invesco 旗下的 ETF 来自于其收购的 Powershares，该公司曾经以最大的纳斯达克 100ETF 为核心，加上众多的杠杆和反向 ETF 打入 ETF 市场，异军崛起成为美国市场最重要的 ETF 管理人之一。Invesco 十分关注因子投资，并将将 Factor Investing 作为专栏进行独立作为专栏进行独立的研究宣传的研究宣传，在宣传展示过程中附上提供的因子产品。Invesco 提供的因子ETF 产品主要为单因子产品，股票类覆盖低波动、动量、质量、价值、市值、红利；另外还有 11 只固定收益类因子 ET
45、F，包括 4 只多因子产品、1 只动量及价值、质量各 3 只。根据 Invesco 官方公布，其归属于单因子、多因子及等权类别的 Smart Beta 产品共约 90 只，产品数量十分庞大，分类细致。动量、等权产品已分布到多个行业内部，RAFI 基本面、成长、价值等产品也分多种市值布局产品，产品线分布面较广。2018年以来Invesco布局的产品主要为RAFI基本面策略相关产品和固定收益策略产品。RAFI 基本面策略产品通过现金流、销售、资本回报等数据挑选优质公司；固定收益策略主要包括防御（高质量）、多因子（质量、价值）策略等。3、Smart Beta 产品分析产品分析 Smart Beta
46、产品较传统指数产品要更为复杂，背后成功的原理可能也有所不同，因此我们单独就产品进行一些分析。主要我们考察目前最成功的单因子波动率产品。3.1、目前最成功的的因子目前最成功的的因子波动率波动率 目前最成功的单因子莫过于波动率产品，我们以编制方案不同且规模最靠前的两只产品为例进行分析，分别是 iShares 旗下的最小波动率产品iShares Edge MSCI Min Vol U.S.A.ETF（USMV）和 Invesco 旗下的低波动率产品 Invesco S&P 500 Low Volatility ETF（SPLV），前者是采用优化2019-04-17 金融工程 敬请参阅最后一页特别声明
47、-13-证券研究报告 的方法，相当于取有效前沿上最左边的一点即最小波动率组合，后者则传统地按波动率排序再按波动率的倒数加权，更接近传统的单因子产品。两个标的指数具体的编制方法如下：USMV 标的指数 MSCI USA MINIMUM VOLATILITY(USD)INDEX：以MSCI USA 指数为基础，加上板块、个股权重限制后用 Barra 风险模型及其优化器求解总风险最小的组合。MSCI USA 指数包含了 MSCI 划分的大、中盘股票。指数每半年进行一次调整。SPLV 标的指数 S&P 500 Low Volatility Index：1）计算标普 500 成分股过去一年的日波动率并按
48、升序排列；2）将波动率最小的 100 只股票按波动率倒数加权。除了为达到低波动目的采用的方法不同，我们注意到还有一点不一样的是：SPLV 是针对标普 500 指数做的指数内选股，有点像标普 500 指数的类似增强产品，而 USMV 是在 MSCI 大中盘股票中进行权重优化的产品，而权重优化也带有一定选股功能（部分股票的优化后权重为 0），且在行业上做了一定的处理，不会使得出现行业的过度集中。截至 2019 年 3 月 29 日，MSCI 美国最小波动指数的成分股共 213 只（MSCI USA 成分股共 623 只），而标普 500 低波指数的成分股为 100 只。根据 MSCI 和标普指数公
49、布的截至 2019 年 3 月 29 日的指数权重分配来看，两个指数在板块构成上有较大的差异，MSCI 最小波动指数的信息技术、医疗健康、金融板块权重占据前三，合计约 44%；而标普 500 低波指数的公用事业、地产板块权重都超过 20%，两者合计超 45%：图图 10：MSCI USA 最小波动指数板块权重分布最小波动指数板块权重分布 图图 11：标普：标普 500 低波指数板块分布低波指数板块分布 资料来源：MSCI，光大证券研究所 数据截至 2019.3.29 资料来源：标普指数，光大证券研究所 数据截至 2019.3.29 对于两只产品，我们在近 5 年（2014.4.162019.4
50、.12）每日计算回溯1 年的年化波动率，价格和波动率走势如下：图图 12：USMV 和和 SPLV 近五年价格走势近五年价格走势 图图13：USMV和和SPLV近五年年化波动率走势（单位：近五年年化波动率走势（单位：%）2019-04-17 金融工程 敬请参阅最后一页特别声明-14-证券研究报告 资料来源：Bloomberg，光大证券研究所 数据截至 2019.4.12 资料来源：Bloomberg，光大证券研究所 数据截至 2019.4.12 在我们关注的 5 年间，每年的收益如下：表表 6：USMV 和和 SPLV 区间收益情况区间收益情况 区间区间 USMV 收益收益 SPLV 收益收益
