1、证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告证 券 研 究 报 告【宏观专题】步随溪水觅溪源步随溪水觅溪源制造业投资预测框架制造业投资预测框架&数论经济系列四数论经济系列四 制造业投资的预测框架，从哪开始？制造业投资的预测框架，从哪开始？1、宏观角度：宏观角度：宏观脉络上看，制造业投资，既由供需决定，又影响供需。我们可以发现有很多因子与其强相关，比如工业企业利润，比如投资、消费、出口这些表征需求的变量。这些，是我们建模的基础。2、行业角度：行业角度：若进一步将行业分为上中下游，各自对应的需求有所差异。将
2、每一个因子对应到制造业的某一部分，是我们将预测的精度不断提高的基础。制造业投资的预测因子，如何选择？制造业投资的预测因子，如何选择？1、上游材料：上游材料：需求端对应的是地产与基建投资，我们发现纳入模型的效果并不好。对于材料而言，供与需，同等重要。与其关注需求，不如直接考虑利润，对于材料而言，供与需，同等重要。与其关注需求，不如直接考虑利润，更加简单、有效。工业企业利润的影响领先一年左右。工业企业利润的影响领先一年左右。2、中游装备：中游装备：装备制造中汽车主要用于下游消费，可以单独考虑。对于其他装备，出口可以很好的代表其需求的变动。但需要注意，出口与工业企业利润相关性较高，需要使用偏同步的出
3、口增速以避免共线性。但需要注意，出口与工业企业利润相关性较高，需要使用偏同步的出口增速以避免共线性。3、下游消费下游消费:2011 年以后，下游消费中用于出口的比例逐渐降低，且出口增速波动区间从以往的 20%上下回落到 0%上下，需求的变动主要来自国内，社零可以很好的表征。需求的变动主要来自国内，社零可以很好的表征。4、更新需求：更新需求：制造业投资中，技改的占比逐年提高，更新需求，不可忽视。我们选择制造业投资滞后 5-10 年区间内最优的自相关系数对应的滞后期数，即滞后滞后 85 期，来表征更新需求。大体对应期，来表征更新需求。大体对应 8 年的更新周期。年的更新周期。制造业投资的预测模型，
4、效力如何？制造业投资的预测模型，效力如何？1、静态角度：模型的优点在于，自变量均非常显著，变量的系数均符合基本的经济逻辑，包括截距项。拟合的情况看，主要的拐点和方向均能很好的捕捉，但幅度上有时会力有不逮。静态角度：模型的优点在于，自变量均非常显著，变量的系数均符合基本的经济逻辑，包括截距项。拟合的情况看，主要的拐点和方向均能很好的捕捉，但幅度上有时会力有不逮。2、动态角度：动态角度：由于模型所有的自变量都有一定的滞后性，可以自动预测三期。我们站在 2018 年年初，每隔 3 个月更新一次模型，每次预测 3 个月，预测的结果与静态拟合相差无几。在在 2018 年下半年，模型很好的预测到了这段超预
5、期的上行趋势，且提示峰值直到年下半年，模型很好的预测到了这段超预期的上行趋势，且提示峰值直到 11 月才会出现，与实际情况吻合。月才会出现，与实际情况吻合。下半年怎么看？总量角度：下半年怎么看？总量角度：下半年看，五大因子中有三个，由于滞后期数较多，已经确定成为下拉力量，即更新需求、工业企业利润、社零。存在变数的是汽车产量与出口增速。我们判断，在不同的情景假设下，全年制造业投资增速在我们判断，在不同的情景假设下，全年制造业投资增速在-1.6%-0.62%之间。之间。下半年怎么看下半年怎么看?结构角度：结构角度：1、上游材料：上游材料：由于工业企业利润增速从 2018 年 7 月开始逐月下滑，同
6、时受制于 2018 年下半年不断走高的基数影响，上游材料业的投资向上动能不足。2、中游装备：中游装备：两点风险，一点机会。风险在于 2018 年走高的基数以及出口的下滑。从模型动态的角度看，出口对制造业投资的影响，在不断走强。从模型动态的角度看，出口对制造业投资的影响，在不断走强。机会在于汽车产量能在多大程度上同比收窄。3、下游消费：消费品制造业投资的特征是波动较小，年内增速的极差（最大减最小）基本在下游消费：消费品制造业投资的特征是波动较小，年内增速的极差（最大减最小）基本在 1%附近。附近。这决定了在前 5 月负拉动的基础上，下半年大幅走强的可能性并不高。此外，滞后 1 年的社零同样在下行
7、中。风险提示：风险提示：出口大幅下滑；汽车产量维持低位。证券分析师：张瑜证券分析师：张瑜 电话：010-66500918 邮箱： 执业编号：S0360518090001 【华创宏观】贸易战下的中美 CPI：短长期与分项影响全拆解数论经济系列二 2019-05-26【华创宏观】汇率升贬之外的思考与指标应用数论经济系列三 2019-05-27 【华创宏观】美降息概率为何起？如何跟踪？2019-06-06【华创宏观】特别的时候，特别的国债 2019-06-06【华创宏观】美联储 7 月将迎来降息，全球重启宽松浪潮6 月 FOMC 会议点评 2019-06-20 相关研究报告 相关研究报告 华创证券研
8、究所 华创证券研究所 宏观研究 宏观研究 宏观专题宏观专题 2019 年年 7 月月 1 日日 2 1 3 5 5 5 0 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 1 1 1:5 3 宏观专题宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、制造业投资预测：思考的边界在哪？一、制造业投资预测：思考的边界在哪？.6 1.1 概念厘清，当我们谈制造业投资时，我们在聊些什么？.6 1.2 宏观脉络，制造业投资的背后演绎着怎样的故事？.6 1.2.1 制造业投资：既是需求，也是供给.6 1.2.2 制造业投资：模糊预测容易，精确预测困难.
9、7 1.2.3 更新需求：越往后，越重要.7 1.3 中观寻迹，制造业投资的上中下游扮演着怎样的角色？.8 1.3.1 上游材料：需求在哪？投资的驱动力在哪？.8 1.3.2 中游装备：需求在哪？投资的驱动力在哪？.8 1.3.3 下游消费：需求在哪？投资的驱动力在哪？.9 二、制造业投资预测二、制造业投资预测:因子之间，何去何留？因子之间，何去何留？.10 2.1 初建模：为什么我们将地产及基建投资剔出模型？.10 2.2 再思考：社零，领先还是同步？.11 2.3 再思考：出口，领先还是同步？.11 2.4 再思考：汽车投资，如何刻画？.12 2.5 再思考：更新需求，如何刻画？.12 2
10、.6 终决选：留下了什么？.13 三、制造业投资预测：模型表现如何？该如何解读？三、制造业投资预测：模型表现如何？该如何解读？.13 3.1 静态角度：拐点的判断基本准确.13 3.2 动态角度：动态 3 期更新预测下依然有效.14 3.3 系数解读：模型在告诉我们什么？.14 3.3.1 消费最为重要，其次是更新需求.14 3.3.2 出口的影响在加大，汽车的弹性在变弱.15 四、下半年怎么看？总量角度：上拉力量少，下拉力量多四、下半年怎么看？总量角度：上拉力量少，下拉力量多.15 五、下半年怎么看？结构角度：三大错位，风险犹存五、下半年怎么看？结构角度：三大错位，风险犹存.16 5.1 错
11、位一：相对稳定的消费品，表现低迷.16 5.1.1 为什么说消费品投资相对稳定？.16 5.1.2 今年的消费品投资表现如何？.16 5.1.3 消费品投资下半年怎么看？.17 5.2 错位二：缺乏弹性的材料业，表现强劲.17 5.2.1 为什么说材料业投资缺乏弹性？.17 5.2.2 材料业当前表现如何？.17 2 1 3 5 5 5 0 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 1 1 1:5 3 宏观专题宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 5.2.3 如何看待材料业 2018 年以来的投资回升?.18 5.2.4 材料业投资
12、下半年怎么看？.19 5.3 错位三：充满希望的装备业，面临冲击.20 5.3.1 为什么说装备业投资充满希望？.20 5.3.2 为什么说装备业依然受出口的潜在冲击？.20 5.3.3 装备制造业下半年怎么看？.21 六、风险提示六、风险提示.21 2 1 3 5 5 5 0 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 1 1 1:5 3 宏观专题宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 图表目录 图表 1 固定资产投资中制造业投资所处的位置.6 图表 2 制造业投资中的细分行业情况.6 图表 3 宏观脉络中制造业投资所处的位置.6 图
13、表 4 十大指标与制造业投资之间的相关系数.7 图表 5 制造业投资中改建占比逐年提升.7 图表 6 制造业投资增速多数年份高于收入增速.7 图表 7 材料业需求：消费少、出口少.8 图表 8 材料业投资:四大材料的投资与利润相关度高.8 图表 9 汽车与交运设备：出口少，消费多.9 图表 10 其他装备：出口多，消费少.9 图表 11 汽车与交运设备：汽车产量与投资同步变化.9 图表 12 其他装备：出口对投资影响较大.9 图表 13 消费品制造业：出口占比逐年下行.10 图表 14 2011 年以后，消费品出口增速中枢下移.10 图表 15 消费品制造业：社零中汽车占比越来越小.10 图表
14、 16 2008-2010 年社零与消费品投资有所背离.10 图表 17 基建投资系数为负.10 图表 18 基建与建安合并后依然不显著.10 图表 19 基建与建安投资合并来看，与四大材料投资多次发生背离.11 图表 20 社零与消费品投资的关系，更可能是领先一年.11 图表 21 出口与工业企业利润同步变动.12 图表 22 共线性的存在，使得工业企业利润不再显著.12 图表 23 汽车制造业的投资与汽车产量、销售多数时候同步变动.12 图表 24 滞后 85 期，自相关系数有局部最高点.13 图表 25 近两年，85 期始终是局部最高点.13 图表 26 制造业投资的思考框架.13 图表
15、 27 拟合值在几次拐点的判断基本准确.14 图表 28 所有的系数都非常显著.14 图表 29 动态三期预测下，与静态结果差别不大.14 图表 30 动态三期更新预测下各个模型的系数情况.15 图表 31 预计到年底时，制造业投资增速在-1.6%-0.62%之间.15 图表 32 消费品制造业对制造业的拉动逐年下行.16 2 1 3 5 5 5 0 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 1 1 1:5 3 宏观专题宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 图表 33 消费品投资对制造业的拉动年内波动较小.16 图表 34 消费品投
16、资今年 4-5 月低基数下依然低迷.16 图表 35 社零的持续下行对消费品投资带来压力.17 图表 36 扣除汽车及石油制品后，走势基本一致.17 图表 37 基建与地产投资增速中枢大幅下移.17 图表 38 资产周转率低于前期高点.17 图表 39 材料业是当前制造业投资增速的支撑力量.18 图表 40 材料业细分行业投资拉动情况.18 图表 41 产能利用率 2017 年明显上行.18 图表 42 四大材料总资产周转率 2017 年上行.18 图表 43 四大材料 2016-2017 年利润持续改善.19 图表 44 资产负债率 2018 年开始上行.19 图表 45 2017 年四大材
17、料改建上行，扩建下行.19 图表 46 更高频的数据同样显示改建与扩建背离.19 图表 47 材料业 2018 年下半年基数上升很快.19 图表 48 装备制造业在制造业投资中占比较高.20 图表 49 装备制造业工业增加值增速高于整体.20 图表 50 装备制造业中，电子设备拉动增速较多.20 图表 51 电子设备占出口交货值 40%以上.20 图表 52 电子设备出口交货值与出口增速保持同步.21 图表 53 电子设备投资与出口增速保持同步.21 图表 54 装备制造业下半年同样面临高基数的问题.21 2 1 3 5 5 5 0 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 1 1
18、1:5 3 宏观专题宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 一、制造业投资预测：思考的边界在哪？一、制造业投资预测：思考的边界在哪？1.1 概念厘清，当我们谈制造业投资时，我们在聊些什么？概念厘清，当我们谈制造业投资时，我们在聊些什么？在固定资产投资中，制造业、地产投资、基建三者最为重要在固定资产投资中，制造业、地产投资、基建三者最为重要，合计占比合计占比 80%左右左右，制造业，制造业在在三者之中排在首位。三者之中排在首位。在在制造业投资中，共涉及行业制造业投资中，共涉及行业 31 个个，习惯上，细分为上游材料、中游装备、下游消，习惯上，细分
19、为上游材料、中游装备、下游消费费。大类序号第 41-43 共计 3 个行业由于规模较小且不太重要，一般予以忽略。剩余 28 个行业中，材料业涉及医药、燃料加工、化学原料与制品、化纤、塑料与橡胶、非金属矿物制品、黑色冶炼、有色冶炼等 8 个行业。装备制造涉及金属制品、通用设备、专用设备、汽车、交运设备、电气机械、电子设备、仪器仪表等 8 个行业。消费品涉及农副食品加工、食品制造、酒饮料、烟草、纺织业、纺织服装、皮革与鞋、木材加工、家具制造、造纸、印刷、文娱制品等 12 个行业。图表图表 1 固定资产投资中固定资产投资中制造业投资所处的制造业投资所处的位置位置 图表图表 2 制造业投资制造业投资中
20、的中的细分行业情况细分行业情况 资料来源：WIND，华创证券 资料来源：WIND，华创证券 1.2 宏观脉络，制造业投资的背后演绎着宏观脉络，制造业投资的背后演绎着怎样的故事？怎样的故事？1.2.1 制造业投资制造业投资：既是需求，也是供给既是需求，也是供给 制造业投资在国民经济活动中的作用体现在两个方面：一是作为一是作为总总需求的一部分需求的一部分，与地产与地产、基建基建、消费消费、出口共同出口共同决定当期的社会总需求决定当期的社会总需求。二是作为总产能的新增力量二是作为总产能的新增力量，影响影响下一期的社会总产能下一期的社会总产能，进而影响进而影响下一期的社会总供给下一期的社会总供给。图表
21、图表 3 宏观脉络中制造业投资所处的位置宏观脉络中制造业投资所处的位置 资料来源：WIND，华创证券 2 1 3 5 5 5 0 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 1 1 1:5 3 宏观专题宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 1.2.2 制造业投资：制造业投资：模糊预测容易，精确预测困难模糊预测容易，精确预测困难 从预测的角度看，模糊预测从预测的角度看，模糊预测很容易很容易，但但精确预测精确预测会很困难会很困难。难以精确预测的原因在于两点，一是决定企业扩产必要。难以精确预测的原因在于两点，一是决定企业扩产必要性的产能利用
22、率这一指标，我们无法准确观测与衡性的产能利用率这一指标，我们无法准确观测与衡量；二是决定企业实际扩产能力的资产负债状况，我们得到的信量；二是决定企业实际扩产能力的资产负债状况，我们得到的信息同样太少息同样太少。模糊预测的容易之处在于，产能利用率中的分子端可以观测；企业资产负债状况的主要决定因素如利润状况，同样可以观测。除此之外，利润的影响因素：需求状况、价格因素、库存状况等同样在可观测范围之内。若简单以相关系数若简单以相关系数为标准为标准，制造业投资有数据，制造业投资有数据以来，十大指标与其相关系数超过以来，十大指标与其相关系数超过 0.5 的比比皆是的比比皆是（统计上一般认为（统计上一般认为
23、相关系数超过相关系数超过 0.5 为强相关为强相关）。图表图表 4 十十大指标与制造业投资大指标与制造业投资之间之间的相关的相关系数系数 资料来源：WIND，华创证券 1.2.3 更新需求更新需求：越往后越往后，越重要越重要 两个原因。第一，制造业投资中，技改占比逐年提升。两个原因。第一，制造业投资中，技改占比逐年提升。按照年度公布的改建数据计算，至 2017 年改建占比超过 30%。根据统计局对 2018 年投资数据的解读，制造业 2018 年技改投资增长 14.9%，比全部制造业投资高 5.4%。第二，第二，制制造业投资的增速与工业企业收入增速对比看造业投资的增速与工业企业收入增速对比看，
24、投资增速多数年份投资增速多数年份高于收入增速高于收入增速，意味着意味着资产周转率资产周转率持续向下持续向下，未来未来的投资的投资中中重要重要力量当来自更新需求力量当来自更新需求。图表图表 5 制造业投资中改建占比逐年提升制造业投资中改建占比逐年提升 图表图表 6 制造业投资增速制造业投资增速多数年份高于收入增速多数年份高于收入增速 资料来源：WIND，华创证券 资料来源：WIND，华创证券 2 1 3 5 5 5 0 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 1 1 1:5 3 宏观专题宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 1.3
25、中观寻迹，制造业投资的上中下游扮演着怎样的角色？中观寻迹，制造业投资的上中下游扮演着怎样的角色？1.3.1 上游材料：需求在哪？投资的驱动力在哪？上游材料：需求在哪？投资的驱动力在哪？需求端需求端：出口交货值占收入之比 5%左右，社零相关三项（中西药、建筑及装潢材料、石油制品）合计占比 8%左右，主要主要需求用于固定资产投资（如纯碱、需求用于固定资产投资（如纯碱、涂料、涂料、钢铁、水泥、钢铁、水泥、玻璃、玻璃、铝制品用于地产及基建的投资）、铝制品用于地产及基建的投资）、以及消费品与以及消费品与装备业的中间消耗装备业的中间消耗（如化学纤维（如化学纤维用于纺织，橡胶用于汽车轮胎用于纺织，橡胶用于汽
26、车轮胎，塑料制品用于汽车内饰，塑料制品用于汽车内饰）。）。投资驱动力投资驱动力：尽管第一感觉需求端的变化或许对投资影响较大。但事实上，但事实上，由于产品同质化由于产品同质化，作为价格接受者作为价格接受者，在在利润上行时企业利润上行时企业就会就会有动力扩产有动力扩产。至于利润的上行来自供给侧的变化至于利润的上行来自供给侧的变化（如如 2016-2017 年年）还是需求）还是需求侧侧的变化（的变化（如如2009-2010 年年），可能并不重要（参见章节，可能并不重要（参见章节 2.1）。图表图表 7 材料业材料业需求需求：消费消费少少、出口少出口少 图表图表 8 材料业投资材料业投资:四大材料的投
27、资与利润相关度高四大材料的投资与利润相关度高 资料来源：WIND，华创证券 资料来源：WIND，华创证券 1.3.2 中游装备：中游装备：需求在哪？投资的驱动力在哪？需求在哪？投资的驱动力在哪？需求端需求端：拆分来看，汽车与交运设备（两个行业，交运设备规模很小）主要用于终端消费，社零中社零中限额以上限额以上汽车销汽车销售额占售额占两大两大行业收入行业收入合计合计达达 40%以上以上。出口不足。出口不足 8%。其余主要是汽车零部件企业的收入，体现为中间消耗。其余主要是汽车零部件企业的收入，体现为中间消耗（当前（当前中国汽车整车与汽车零部件的产值大概在中国汽车整车与汽车零部件的产值大概在 1:1）
28、。其他装备看其他装备看（六大行业（六大行业，简称“其他装备”，简称“其他装备”），超过，超过 30%用于出用于出口口，社零相关（通讯器材、家用电器）占比 5%左右，其余需求一方面体现为其他行业的设备购置（通用+专用设备，大概占 20%+），另一方面体现为电气机械与电子设备两大行业用于国内的其他需求（比如电网投资，通信基站等，大概占 30%+）。投资驱动力投资驱动力：对于汽车与交运设备，能够兼顾汽车终端对于汽车与交运设备，能够兼顾汽车终端需求需求以及汽车零部件以及汽车零部件需求需求的指标是汽车产量。汽车产量的变的指标是汽车产量。汽车产量的变化，往往直接影响到行业的固定资产投资化，往往直接影响到行
29、业的固定资产投资。对于其他装备业，相对合适的指标是出口。工业品出口交货值中其他装工业品出口交货值中其他装备的占比高达备的占比高达 60%+，出口的变化，出口的变化往往来自其他装备外需的变化，进而影响到这些往往来自其他装备外需的变化，进而影响到这些行业的行业的固定资产投资固定资产投资（参见章节（参见章节2.3 与与 2.4）。）。2 1 3 5 5 5 0 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 1 1 1:5 3 宏观专题宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 图表图表 9 汽车与交运设备汽车与交运设备：出口出口少少，消费多消费多
30、图表图表 10 其他装备其他装备：出口出口多多，消费少消费少 资料来源：WIND，华创证券 资料来源：WIND，华创证券 图表图表 11 汽车与交运设备汽车与交运设备：汽车产量与投资同步变化：汽车产量与投资同步变化 图表图表 12 其他装备其他装备：出口对投资影响较大出口对投资影响较大 资料来源：WIND，华创证券 资料来源：WIND，华创证券 1.3.3 下游下游消费：需求在哪？投资的驱动力在哪？消费：需求在哪？投资的驱动力在哪？需求端需求端：出口交货值占收入之比低于 10%。出口增速从 2011 年以前 20%的上下波动，降为目前的 0%上下波动。需需求的变化求的变化目前目前主要来自国内。
31、主要来自国内。投资驱动力投资驱动力：社零基本代表了消费品制造业的需求。：社零基本代表了消费品制造业的需求。需要注意两点：一、2008-2010 年背离明显，原因很简单，2008-2010年消费品制造业受外需的影响出口增速大起大落，而国内为对冲外需下行，出台了强有力的汽车下乡、家电以旧换新等刺激政策，导致社零增速同样大起大落。二、社零对消费品制造业的影响领先意义多于同步意义（参见章节 2.2）。2 1 3 5 5 5 0 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 1 1 1:5 3 宏观专题宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 图表
32、图表 13 消费品制造业：出口占比逐年下行消费品制造业：出口占比逐年下行 图表图表 14 2011 年以后年以后，消费品出口增速中枢下移消费品出口增速中枢下移 资料来源：WIND，华创证券 资料来源：WIND，华创证券 图表图表 15 消费品制造业：社零中汽车占比越来越小消费品制造业：社零中汽车占比越来越小 图表图表 16 2008-2010 年年社零与消费品投资有所背离社零与消费品投资有所背离 资料来源：WIND，华创证券 资料来源：WIND，华创证券 二、制造业投资预测二、制造业投资预测:因子之间，何去何留因子之间，何去何留？2.1 初建模初建模：为什么我们将地产：为什么我们将地产及基建投
33、资剔出模型？及基建投资剔出模型？在我们最初的思考框架下在我们最初的思考框架下，因子来自于因子来自于一一年前的工业企业利润年前的工业企业利润（参见（参见图图表表 4，滞后，滞后 1 年相关度更高）年相关度更高），以及当期的，以及当期的四大需求：基建、四大需求：基建、地产地产(使用建筑工程，有时简称为建安投资使用建筑工程，有时简称为建安投资)、消费与出口。、消费与出口。但不幸的是，基建的系数为负，且并不显著。将基建与建安投资合并后，尽管系数为正，但同样很不显著。由于基建与建安投资主要拉动的是化工、黑色、有色、非金属等四大材料，我们发现，四大材料我们发现，四大材料 2007 年以后与地产基建的投资多
34、次发生背离年以后与地产基建的投资多次发生背离。结合材料业的特性，作为价格接受者，或许需求本身并不重要，供需结果更关键。因而，我们剔出建安与基建，保留企业利润。图表图表 17 基建投资系数为负基建投资系数为负 图表图表 18 基建与建安合并后依然不显著基建与建安合并后依然不显著 资料来源：WIND，华创证券 资料来源：WIND，华创证券 2 1 3 5 5 5 0 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 1 1 1:5 3 宏观专题宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 图表图表 19 基建与建安投资合并来看，与四大材料投资多次发生
35、背离基建与建安投资合并来看，与四大材料投资多次发生背离 资料来源：WIND，华创证券 2.2 再思考再思考：社零社零，领先还是同步领先还是同步？社零的困惑在于，将将 2004 年以来的数据年以来的数据与制造业投资与制造业投资做相关性检验做相关性检验，相关性，相关性最高处为滞后最高处为滞后 0 期。期。但在 2011 年以前，同步性并不高。由于社零主要影响消费品，我们发现，2011 年以后由于社零与消费品投资都是单边下行，是否具有领先意义难以识别。比较比较 2008 年以前的年以前的数据（数据（2008 年年-2010 年消费品出口波动剧烈年消费品出口波动剧烈，国内社零受消费刺激影响同样国内社零
36、受消费刺激影响同样大起大落大起大落），可以很清晰的看到，社零领先一年能更好的预测消费品的投资。），可以很清晰的看到，社零领先一年能更好的预测消费品的投资。图表图表 20 社零与消费品社零与消费品投资投资的关系的关系，更可能是领先一年，更可能是领先一年 资料来源：WIND，华创证券 2.3 再再思考思考：出口出口，领先还是同步领先还是同步？出口的困惑在于，将将 2004 年以来的数据与制造业投资做相关性检验年以来的数据与制造业投资做相关性检验，滞后滞后 1 年时的相关系数高于同步时的相关系数年时的相关系数高于同步时的相关系数（见（见图图表表 4），但我们分明感觉到出口到但我们分明感觉到出口到装备
37、制造业装备制造业（不含汽车与交运设备）（不含汽车与交运设备）的传导没有那么久的传导没有那么久（见见图表图表 12）。我们计算出口与工业企业利润的相关系数发现（2004 年以来的数据），两者高达 0.71。共线性的存在，使得将滞后共线性的存在，使得将滞后 1年的出口纳入模型时，工业企业利润的系数将变为负值。因而，我们考虑出口的同步性，而非领先性。年的出口纳入模型时，工业企业利润的系数将变为负值。因而，我们考虑出口的同步性，而非领先性。2 1 3 5 5 5 0 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 1 1 1:5 3 宏观专题宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监
38、许可（2009）1210 号 12 图表图表 21 出口与工业企业利润同步变动出口与工业企业利润同步变动 图表图表 22 共线性的存在共线性的存在，使得工业企业利润不再显著使得工业企业利润不再显著 资料来源：WIND，华创证券 资料来源：WIND，华创证券 2.4 再思考再思考：汽车投资汽车投资，如何刻画？如何刻画？出口、社零、工业企业利润三因子下，对汽车的刻画稍显薄弱。尽管社零中有汽车零售这一项，但汽车占比正不断尽管社零中有汽车零售这一项，但汽车占比正不断降低（图表降低（图表 15），且社零中），且社零中的的汽车额销售同比汽车额销售同比数据数据与汽车销量数据时有背离。与汽车销量数据时有背离。
39、从需求的角度，我们应该选择汽车销售或许更为合适。但考虑到汽车工业中，一半的产值来自于汽车零部件，我们倾向于选择汽车产量，尽管两者之间差别不大。经验数据来看，汽车产量与汽车行业的投资多数时候表现为同步性。经验数据来看，汽车产量与汽车行业的投资多数时候表现为同步性。图表图表 23 汽车制造业汽车制造业的投资的投资与汽车产量与汽车产量、销售多数时候同步变动销售多数时候同步变动 资料来源：WIND，华创证券 2.5 再思考再思考：更新需求更新需求，如何刻画？如何刻画？普遍认可的朱格拉周期（设备更新）为 8-10 年，但如此宽泛的区间对短期的预测没有意义。我们对制造业投资的自我们对制造业投资的自相关系数
40、作一次遍历，发现滞后相关系数作一次遍历，发现滞后 85 期时期时，有局部最高点有局部最高点（1-2 月合并月合并，1 年年 11 期期，当前设备更新周期或许更接近当前设备更新周期或许更接近 8年）。且年）。且 85 期这一局部最高点期这一局部最高点，近两年持续存在近两年持续存在。2 1 3 5 5 5 0 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 1 1 1:5 3 宏观专题宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 13 图表图表 24 滞后滞后 85 期期，自相关系数有局部最高点自相关系数有局部最高点 图表图表 25 近两年近两年，85
41、期始终是局部最高点期始终是局部最高点 资料来源：WIND，华创证券 资料来源：WIND，华创证券 2.6 终决选终决选：留下了什么留下了什么？留下留下了了五个因子五个因子。其中制造业投资滞后 85 期表征更新需求。滞后 1 年的工业企业利润表征上游材料业的投资，滞后1 年的社零表征下游消费品的投资、汽车产量及出口数据共同表征中游的装备投资。考虑到希望模型有。考虑到希望模型有一定的短期一定的短期预测能力，我们将两个同步指标（汽车产量与出口数据）滞后预测能力，我们将两个同步指标（汽车产量与出口数据）滞后 3 期。期。图表图表 26 制造业投资的思考制造业投资的思考框架框架 资料来源：WIND，华创
42、证券 三、制造业投资预测：模型表现如何？该如何解读？三、制造业投资预测：模型表现如何？该如何解读？3.1 静态角度：静态角度：拐点的判断基本准确拐点的判断基本准确 模型满意的地方：1）解释变量的系数都非常显著，系数的方向符合经验上的判断。）解释变量的系数都非常显著，系数的方向符合经验上的判断。此外，截距项为负值，符合实此外，截距项为负值，符合实际（当所有需求增速为际（当所有需求增速为 0 时，制造业投资的增速必然为负）；时，制造业投资的增速必然为负）；2）主要的拐点处判断准确主要的拐点处判断准确，如 2016 年的上行，2017年的低迷，2018 年的上行，2019 年的下行。3）不加任何主观
43、判断的情形下，可以预测未来不加任何主观判断的情形下，可以预测未来 3 个月的制造业投资增个月的制造业投资增速。速。模型不足的地方：2018 年在幅度上依然表现一般，峰值处残差达到 3%左右。2 1 3 5 5 5 0 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 1 1 1:5 3 宏观专题宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 14 图表图表 27 拟合值拟合值在几次拐点的判断基本准确在几次拐点的判断基本准确 图表图表 28 所有的系数都非常显著所有的系数都非常显著 资料来源：WIND，华创证券 资料来源：WIND，华创证券 3.2 动态角
44、度动态角度：动态：动态 3 期更新预测下依然有效期更新预测下依然有效 我们从我们从 2017 年年底开始年年底开始，每隔三个月更新一次模型每隔三个月更新一次模型，每次预测三期数据每次预测三期数据，以，以得到得到 2018-2019 年年 5 月月的预测值的预测值。我们。我们欣喜的看到，模型在方向及拐点处的判断依然准确。欣喜的看到，模型在方向及拐点处的判断依然准确。尤其在尤其在 2018 年下半年，模型很好的预测到了这段超预期的上行年下半年，模型很好的预测到了这段超预期的上行趋势，且提示峰值直到趋势，且提示峰值直到 11 月才会出现，与实际情况吻合。月才会出现，与实际情况吻合。使用的因子中，更新
45、需求滞后期数的确定如章节 2.5 处所言，即便在 2017 年年底，得到的答案同样是 85 期。至于社零、出口、工业企业利润及汽车产量等因子的纳入，更多从经济运行及历史数据做出的考虑，2018 年-2019 年并无特殊的影响这一判断的因素存在。图表图表 29 动态三期预测下动态三期预测下，与静态结果差别不大与静态结果差别不大 资料来源：WIND，华创证券 3.3 系数解读：模型在告诉我们什么？系数解读：模型在告诉我们什么？3.3.1 消费最为重要消费最为重要，其次是更新需求其次是更新需求 从系数的大小来看（样本区间：2012/02-2019/05，见图表 28），消费最高消费最高，达到达到 2
46、.42，意味着社零增速每下降，意味着社零增速每下降 1 个个百分点，制造业投资增速下降百分点，制造业投资增速下降 2.4 个百分点个百分点。更新需求其次更新需求其次，系数为系数为 0.17。85 期前的制造业投资增速，每下降 10个百分点，影响制造业投资 1.7 个百分点。工业企业利润增速的系数最小，为工业企业利润增速的系数最小，为 0.068，2018 年至今年至今，利润增速最大值利润增速最大值2 1 3 5 5 5 0 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 1 1 1:5 3 宏观专题宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 15
47、17.1%，最小值最小值-14%，上下波动上下波动 31 个百分点个百分点，影响制造业投资影响制造业投资 2.1 个百分点个百分点。出口的系数为 0.0916，汽车产量的系数为 0.13。3.3.2 出口的影响在出口的影响在加大加大，汽车的弹性在变弱汽车的弹性在变弱 从 2018 年至今，每隔三期更新一次模型情况下，共得到 6 个模型，观察系数可发现，出口上升很快，从 0.061 上升到 0.092，这一时期对应的是出口上行，与出口相关的装备制造业对投资的拉动在加大。但较高的系数同样意味着，但较高的系数同样意味着，若出口下行，若出口下行，制造业投资制造业投资受到的冲击会更大。受到的冲击会更大。
48、汽车产量的影响在变弱，从 0.16 下降到 0.13，这一时期汽车产量增速由正转负，汽车制造业对投资的拖累逐渐汽车制造业对投资的拖累逐渐趋缓趋缓，后续若产量增速继续下行，负面影响可能，后续若产量增速继续下行，负面影响可能会会低于模型预测值。低于模型预测值。图表图表 30 动态三期更新预测下各个模型的系数情况动态三期更新预测下各个模型的系数情况 资料来源：WIND，华创证券 四、四、下半年怎么看？总量角度：上拉力量少，下拉力量多下半年怎么看？总量角度：上拉力量少，下拉力量多 总量角度看，五因子中可能的上拉力量只能来自汽车产量与出口增速。其他三因子已确定将成为下拉力量，相比相比 5月月，到到 12
49、 月底时月底时，更新需求更新需求、工业企业利润增速工业企业利润增速、社零将影响制造业投资社零将影响制造业投资-3.03%。假设悲观情性、中性情形、乐观情形下，至 9 月时，汽车与出口的增速分别为【-10%，-10%】，【-5%，-5%】，【0%，0%】，则制造业投资至 12月时，累计增速将分别为-1.6%/-0.48%/0.62%。（注：对于汽车产量与出口而言，5 月预测时使用的是 2 月数据，分别为-14%与-4.6%）图表图表 31 预计到年底时预计到年底时，制造业投资增速在制造业投资增速在-1.6%-0.62%之间之间 资料来源：WIND，华创证券 2 1 3 5 5 5 0 2/3 6
50、 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 1 1 1:5 3 宏观专题宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 16 五、五、下半年怎么看？结构角度：三大错位，风险犹存下半年怎么看？结构角度：三大错位，风险犹存 5.1 错位一：错位一：相对稳定的消费品，表现低迷相对稳定的消费品，表现低迷 5.1.1 为什么说消费品投资相对稳定？为什么说消费品投资相对稳定？历史数据看，消费品制造业对制造业投资的拉动，尽管长期趋势随着消费增速下移同样在逐年下行，但年内波动较小。以年内累计增速最大值以年内累计增速最大值-最小值（极差）看，最小值（极差）看，2011 年至今
