1、 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 行业行业研究报告研究报告有色金属有色金属行业行业 2019 年年 11 月月 4 日日 美联储如期降息黄金有望保持强势美联储如期降息黄金有望保持强势，锂行业触底供给锂行业触底供给收缩锂板块反弹可期收缩锂板块反弹可期 10 月行业动态报告月行业动态报告 有色金属有色金属行业行业 推荐推荐 维持评级维持评级 核心观点核心观点 最新观点最新观点 1）有色金属是国民经济发展的重要材料与关键性战略物资，其下游被用于房地产、基建、汽车、机械等我国经济的支柱形产业，因此有色金属价格以及有色金属行业景气度受整个经济周期波动的巨大影响，呈现出极强
2、的周期性。2）在全球经济周期性共振向下以及中美贸易战端不断反复的情况下，国内经济下行压力加大，工业增加值在二季度后出现明显的回落，5-10 月的 PMI 数据更是连续跌破枯荣线表明国内经济下行的压力仍然巨大。在宏观经济形势不确定性加大的情况下，国家加大了政策对经济逆周期的调节力度，9 月初的国常会明确了采取更为积极的财政政策与货币政策，一方面加大财政政策对基建的支持，一方面施行全面降准并努力打通信用扩张渠道。政府财政政策对基建的支撑，信用扩张空间的加大，以及中美贸易战的逐步缓解都将有助于改善有色金属未来的消费需求预期，驱动有色金属行业景气度的回升。3）我国有色金属行业已进入生命周期中的成熟期。
3、我国经济结构转型的趋势愈发明显，消费将逐渐代替投资成为拉动经济最为重要的环节。在需求与环保政策的压制，有色金属行业在国内的发展空间已然不大。有色金属企业出海收购国外优质矿山资产以及发展钴锂等新能源汽车产业链上的新兴金属将成为我国有色金属行业进行扩张的新出路。4）我国有色金属行业存在国内矿山资源匮乏，金属冶炼环节容易形成产能过剩，以及行业整体盈利能力波动大等问题。政策上鼓励国内有实力企业出海收购国外优质矿山；限制产能过剩行业的新增产能，、淘汰违规落后产能；促进国内有色金属行业的转型升级，大力发展新材料，增加产品的附加值，将是我国有色金属行业未来提升重点。投资建议投资建议 美联储如期在 10 月底
4、进行了年内的第三次降息，尽管美联储暗示近期的“中期调整”已经完成，未来将暂停降息，但在全球经济不景气下美国持续萎缩的制造业可能将进一步影响消费与就业部门，拖累美国经济倒逼美联储再度降息，市场认为未来美联储仍有货币宽松空间。而欧央行明确提出将在未来重启量化宽松计划。我们认为在经济下滑过程中全球央行进入货币宽松周期的逻辑将不断被验证，这将压低有息资产的实际收益率，助推黄金价格的上涨我们继续看好黄金板块以及“黄金影子股”白银板块的投资机会，推荐山东黄金（600547.SH）、银泰资源（000975.SZ）、中金黄金（600489.SH）、湖南黄金（002155.SZ）和白银龙头盛达矿业（000603
5、.SZ）。此外，碳酸锂价格的下跌已经由冶炼端传导至原料矿山端，作为全球锂精矿生产主力的西澳锂精矿Wodgina 停产 75 万吨锂精矿产能，Alita Resource 破产进入托管程序，Mt Cattlin明年减产 40%，Altura 与 Pilbara 较高的锂精矿生产成本在锂精矿价格下跌的情况下也将面临巨大压力，2020 年全球锂行业的供需状况预期得到改善，锂行业存在反弹机会，建议关注天齐锂业（002466.SZ）、赣锋锂业（002460.SZ）。分析师分析师 华立：021-20252650： 执业证书编号：S0130516080004 行业数据行业数据 2019.11.1 资料来源：
6、Wind，中国银河证券研究院整理 核心组合表现核心组合表现 2019.11.1 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 相关研究相关研究 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2017-01-032019-01-03上证综指 有色金属指数-40%-20%0%20%40%60%80%100%2017-01-032019-01-03上证综指 有色金属指数 核心组合 2 3 2 1 3 8 8 5/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 0 8 1 3:5 7 行业研究报告行业研究报告/有色金属有色金属行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。1 目目
7、 录录 一、进一步加大逆周期经济政策扶持力度，利一、进一步加大逆周期经济政策扶持力度，利好有色金属行业好有色金属行业.2（一）制造业产业链上游，国民经济生产活动的基础材料.2（二）更为积极的经济政策叠加旺季来临，有色金属行业景气度有望提升.2（三）有色金属行业处于产能下行周期，新增产能增速明显下滑.5（四）政策性控制行业产能逆周期调节，下游创造行业新需求热点.6（五）有色金属子行业景气度分化，贵金属仍然保持强势.9（六）有色金属行业财务数据.10 二、有色金属行业已成熟阶段，海外与新金属二、有色金属行业已成熟阶段，海外与新金属是未来新增长点是未来新增长点.13（一）国内有色金属行业未来发展空间
8、已然不大.13（二）海外与新金属将成为新未来增长看点.14（三）海外矿山资源占优，国内冶炼产能领先.15 三、有色金属行业面临的发三、有色金属行业面临的发展问题与建议展问题与建议.16（一）有色金属行业发展所面临的问题.16（二）有色金属行业发展建议.18 四、有色金属行业在资本市场的发展四、有色金属行业在资本市场的发展.18（一）有色金属行业上市高峰期已过，市值占比呈下行趋势.18（二）有色金属行业估值处于历史底部区间.19 五、投资建议与核心组合五、投资建议与核心组合.21 六、六、风险提示风险提示.22 2 3 2 1 3 8 8 5/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 0 8
9、1 3:5 7 行业研究报告行业研究报告/有色金属有色金属行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。2 一一、进一步加大逆周期经济政策扶持力度，利好有色金属行业进一步加大逆周期经济政策扶持力度，利好有色金属行业（一）制造业产业链上游，国民经济生产活动的基础材料 有色金属是指铁、铬、锰三种金属以外的所有金属。由于所拥有的特殊物理、化学属性，有色金属被开采并加工为各种原材料，使用在各类生产活动中最终形成终端消费品。因此，有色金属是国民经济发展的重要材料，航空航天、汽车、机械制造、电力、通讯、建筑、家电几乎所有的制造性行业都以有色金属为生产基础。它不仅是世界上重要的关键性战略物资，
10、也是人类生活中不可缺少的生产消费资料。有色金属行业处于整个制造业产业链的最上游，从有色金属矿石资源端的采选开始，到中游冶炼端的加工形成标准化的金属品，再到有色金属深加工制作成合金零部件，最终被用于制造业下游最终端的消费中。由于有色金属处于产业链上游资源端，众多与国民经济中的重要行业（房地产、建筑、汽车、家电、电力设备等）是其下游，这使有色金属行业的运行与整个国民经济息息相关，呈现出极强的周期性。此外，有色金属与石油一样属于大宗商品，在国际上被广泛贸易用并以美元定价，这又赋予了有色金属商品属性与金融属性。图图 1：有色金属产业链结构有色金属产业链结构 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 （二
11、）更为积极的经济政策叠加旺季来临，有色金属行业景气度有望提升 有色金属产品最终被用于房地产、建筑、汽车、机械、家电、电力设备等行业中进行消费，有色金属行业的需求由这些行业的景气度所决定。而这些行业基本是我国经济的支柱形产业，因此从宏观上来看有色金属的需求，甚至有色金属价格以及有色金属行业景气度受整个经济周期波动的巨大影响。2 3 2 1 3 8 8 5/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 0 8 1 3:5 7 行业研究报告行业研究报告/有色金属有色金属行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。3 图图 2：有色金属行业景气度受经济周期波动影响有色金属行业景气度受经济
12、周期波动影响 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 2018 年下半年伴随中美贸易战的不断升级，全球经济复苏势头的趋缓，以及国内在去杠杆紧信用的大环境下，国内宏观经济经济下行趋势逐渐显露。我国的 GDP 增速从 2018 年一季度的 6.80%下滑至 2018 年四季度的 6.40%，国内宏观经济的下滑造成了有色金属行业下游需求出现疲软态势。但从 2018 年下半年开始，在宏观经济下行压力加大的严峻形势下，我国政府改变经济政策，实行更为积极的财政政策与边际宽松的货币政策。宽财政、宽信用、宽货币经济政策开始在 2019年一季度末开始展现其效用，2019 年一季度的 GDP 增速达到了 6.40
13、%，2019 年的经济开端好于预期。但在全球经济周期性共振向下以及中美贸易战端不断反复的情况下，国内经济复苏的节奏被扰动，我国二季度 GDP增速回落至 6.2%，三季度继续回落至 6%。而更高频的工业增加值在二季度后出现明显的回落，5-10 月的 PMI 数据更是连续跌破枯荣线表明国内经济下行的压力仍然巨大。在宏观经济形势不确定性加大的情况下，国家加大了政策对经济逆周期的调节力度，9 月初的国常会明确了采取更为积极的财政政策与货币政策，一方面加大财政政策对基建的支持，一方面施行全面降准并努力打通信用扩张渠道。政府财政政策对基建的支撑，信用扩张空间的加大，以及中美贸易战的逐步缓解都将有助于改善有
14、色金属未来的消费需求预期，驱动有色金属行业景气度的回升。图图 3：中国中国规模以上工业增加值增速规模以上工业增加值增速 图图 4：中国制造业采购经理人指数中国制造业采购经理人指数 PMI 资料来源：国家统计局，中国银河证券研究院 资料来源：国家统计局，中国银河证券研究院 5%7%9%11%13%15%17%100015002000250030003500400045002000-092001-052002-012002-092003-052004-012004-092005-052006-012006-092007-052008-012008-092009-052010-012010-0920
15、11-052012-012012-092013-052014-012014-092015-052016-012016-092017-052018-012018-09LME基本金属指数中国GDP增速2%3%4%5%6%7%8%9%2018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-09474849505152532016-102016-122017-022017-042017-062017-082017
16、-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102 3 2 1 3 8 8 5/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 0 8 1 3:5 7 行业研究报告行业研究报告/有色金属有色金属行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。4 有色金属的下游需求基本集中在房地产、建筑、汽车、家电、机械与电力设备领域。如铜下游需求中房地产产业链中的电网占铜消费需求的 46%，家电占 15%，交通运输占 11%，建筑占 9%。而在铝的下游需求中，房地产占铝总消费的
17、 32%，交通占 41%，电力占 14%。在锌的下游消费中，房地产建筑的占比高达 48%，交通占 23%，机械占 10%。因此，房地产、建筑、电力设备、家电占据了有色金属下游需求的绝大部分，决定了有色金属需求的走向。图图 5：铜下游需求占比铜下游需求占比 图图 6：铝下游需求占比铝下游需求占比 资料来源：SMM，中国银河证券研究院 资料来源：SMM,中国银河证券研究院 2019 年下半年在国内政策上对房地产行业从严管控以及信贷扩张回落后，全国房地产销售增速与房地产新开工增速皆有所下滑但仍然韧性十足，且房地产竣工面积增速跌幅收窄，有触底回升的迹象，这对有色金属行业的下游消费产生较为正面的影响。而
18、建筑行业在政府将基建作为应对经济下滑主要对冲手段的情况下，在政策的倾斜下，2019 年6 月基建固定投资增速开始出现反弹。汽车行业在 2018 年遭遇寒冬，其产销量在 2018 年年底遭遇大幅下滑，但 2019年 6 月开始汽车产销增速出现触底反弹的迹象。此外，2019 年我国电网投资额在财政政策发力基建端的情况下，投资增速下滑幅度已出现收窄迹象，未来有望趋稳回升。总体来看，2019 年在宏观经济压力下我国实行更为宽松的货币政策与更为积极的财政政策。尤其是在中美贸易战不断反复以及经济下行压力增大后，我们政府不断加码基建政府以及施行全面降准来进行逆周期调节。国内房地产新开工、施工、竣工的坚挺，基
19、建投资增速反弹，汽车产销增速的触底，以及以美联储为首的全球央行纷纷进入货币宽松的周期，这都将支撑未来有色金属行业终端需求的好转。图图 7：房地产销售、新开工、竣工增速房地产销售、新开工、竣工增速 图图 8：基建固定资产投资完成额累计增速基建固定资产投资完成额累计增速 资料来源：国家统计局，中国银河证券研究院 资料来源：国家统计局，中国银河证券研究院 电力家电交通运输建筑电子其他房地产铝材铝合金出口 交通电力机械制造包装电子家电其他-20%-10%0%10%20%30%40%2016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-
20、022018-052018-082018-112019-022019-052019-08房屋新开工面积累计同比房屋竣工面积累计同比商品房销售面积累计同比0%5%10%15%20%25%2014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-06固定资产投资完成额:基础设施建设投资累计同比2 3 2 1 3 8 8 5/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 0 8 1 3:5 7 行业研究报告行业研究报告/有色金属
21、有色金属行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。5 图图 9：汽车产量、销量增速汽车产量、销量增速 图图 10：电网投资完成额增速：电网投资完成额增速 资料来源：中汽协，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 （三）有色金属行业处于产能下行周期，新增产能增速明显下滑 有色金属行业在经历了 2011-2013 年的产能扩张期后，由于有色金属行业产能供过于求的形势，以及有色金属企业盈利能力下降所造成的无力有多余资金进行新建产能投资，这使有色金属行业目前进入产能下行周期。有色金属行业的新增产能增速出现了明显的下滑，甚至一些行业如电解铝行业出现了高成本、落后产能
22、出清的状况。而有色金属行业新建产能的先行指标有色金属行业固定资产投资增速在近些年也出现了下行的趋势，这表明了有色金属行业在未来一段时间内仍将不会有大量的新增产能出现。图图 11：电解铜新增产能与增速电解铜新增产能与增速 图图 12：电解铝新增产能与增速电解铝新增产能与增速 资料来源：国家统计局，中国银河证券研究院 资料来源：国家统计局，中国银河证券研究院 -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%2015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-0120
23、19-052019-09汽车销量累计同比汽车产量累计同比-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-06-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%010203040506070802003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018电解铜新增产能（万吨）电解铜新增产能增速
24、-100%-50%0%50%100%150%200%250%0501001502002503003502002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017电解铝新增产能（万吨）电解铝新增产能增速2 3 2 1 3 8 8 5/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 0 8 1 3:5 7 行业研究报告行业研究报告/有色金属有色金属行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。6 图图 13：有色金属矿采选业固定资产投资增速有色金属矿采选业固定资产投资增速 图图 14：有色金属冶炼及压延加业固定资产投资
25、增速有色金属冶炼及压延加业固定资产投资增速 资料来源：国家统计局，中国银河证券研究院 资料来源：国家统计局，中国银河证券研究院 （四）政策性控制行业产能逆周期调节，下游创造行业新需求热点 有色金属的行业政策主要在于控制行业的产能产量，以便于在逆周期时调节行业利润。由于有色金属行业尤其是产业链的冶炼环节，准入门槛低、产业链长、生产规模大，可有效拉动周边就业与提升地区产值，且在行业景气度高的期间能提供丰厚的利润，对地方政府的政绩与企业利润有极大的助力。因此，在整个宏观经济周期与有色金属行业周期上行的阶段，国内有大量的有色金属新建产能扩张。但在周期下行阶段，则极其容易造成产能过剩以及行业整体性的亏损
26、。在这种情况下，出台行业政策，控制有色金属行业的产能与产量规模，进行逆周期调节，有利于有色金属行业整体的良性的、可持续性的发展。如国家在 2015 年提出供给侧改革的背景下，在 2017 年重点对有色金属行业中产能过剩比较严重的电解铝行业进行了供给侧改革，共关停 376 万吨违规在产产能，279 万吨在建产能推迟投产，有效缓解了电解铝行业产能过剩的问题。而在稀土行业，国家通过建立国有企业所掌控的六大及稀土集团，规定稀土矿开采与稀土冶炼分离产量，并进行对私挖稀土的“打黑”行动，来控制国内稀土行业的产量规模，对行业整体进行调控。表表 1：电解铝行业主要供给侧改革政策：电解铝行业主要供给侧改革政策
27、时间时间 文件名称文件名称 文号文号 新增产能政策新增产能政策 在建产能政策在建产能政策 建成违规产能政策建成违规产能政策 2013/10/15 关于化解产能严重过剩矛盾的指导意见 国 发 201341号 严禁建设 分类处理，等量或减量置换 全面清理，提出整顿方案 2015/4/20 部分产能严重过剩行业产能置换实施办法 工 信 部 产 业2015127 号 新建项目产能置换指标须为 2013 年及以后列入工信部公告的企业淘汰产能 未经国家核准的在建项目产能置换指标，须为 2011年及以后列入公告的企业淘汰产能 2015/6/29 关于印发对钢铁、电解铝、船舶行业违规项目清理意见的通知 发 改
28、 办 产 业20151494 号 不得开工建设 等量或减量置换，办理备案手续 整改后办理备案手续 2017/4/12 清理整顿电解铝行业违法违规项目专项行动工作方案的通知 发 改 办 产 业2017656 号 落实 1494 号文意见，违规在建产能，立即停建 落实 1494 号文意见，违规建成产能，立即停产 资料来源：中债资信，中国银河证券研究院-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%2004-02-012005-01-012005-12-012006-11-012007-10-012008-09-012009-08-012010-07-012011-06-0120
29、12-05-012013-04-012014-03-012015-02-012016-01-012016-12-012017-11-012018-10-01-40%-20%0%20%40%60%80%100%2004-022005-012005-122006-112007-102008-092009-082010-072011-062012-052013-042014-032015-022016-012016-122017-112018-102 3 2 1 3 8 8 5/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 0 8 1 3:5 7 行业研究报告行业研究报告/有色金属有色金属行业行业 请
30、务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。7 表表 2：电解铝供给侧改革停产停建相关地方政府政策：电解铝供给侧改革停产停建相关地方政府政策 地区地区 时间时间 内容内容 新疆 2017 年 4 月 15 日 停止昌吉州境内 3 家企业违规在建电解铝产能项目建设，包括：新疆东方希望有色金属有限公司在建 80 万吨电解铝项目，新疆其亚铝电有限公司在建 80 万吨电解铝项目，新疆嘉润资源控股有限公司在建 40 万吨电解铝项目。内蒙古 2017 年 4 月 28 日 责令内蒙古创源金属有限公司、内蒙古锦联铝材有限公司未取得产能置换指标的违规项目停产停建，落实产能置换指标，在办理产能置换手续前，不
31、得复产复建。2017 年 9 月，锦联铝材发布公告停产 20 万吨电解铝产能、停产停建 2*660MW 发电机组。河南 2017 年 7 月 1 日 发布“关于印发河南省化解过剩产能攻坚方案等五个的通知”，方案 明确，电解铝产能退出标准为停一年以上的将拆除槽、变压器 等主要设备。引导 3 家电解铝企业退出长期停产能 50 万吨以上。2018 年年底前，对退出产能主要设备实施拆除。山东 2017 年 7 月 21 日 魏桥创业集团违规建成电解铝项目 5 个，违规产能 268 万吨；信发集团违规产能 53 万吨。对以上违规电解铝项目，由滨州、聊城市人民政府负责于 7 月底前关停，同时分别停运相应规
32、模煤电机组（不含已纳入 2017 年及以前年度淘汰关停机组）。其中，滨州市魏桥集团停运煤电机组 570 万千瓦左右；聊城市信发集团停运煤电机组 100 万千瓦左右。资料来源：中债资信，中国银河证券研究院 环保政策对有色金属行业的限制越发严重。有色金属行业属于高耗能、高排放行业，会形成较大的环境污染。有色金属行业在采选环节与冶炼环节都需要大量的能源进行支持，如生产一吨电解铝需要消耗电力近 13500 千瓦时，全国生产电解铝的用电能耗约占全国社会用电量总量的 7%左右。因此，有色金属的生产必将生带来大量的废气排放，造成大气污染。此外，有色金属行业在采选、冶炼环节也会产生扬尘、废渣、废水等污染物，对
33、环境安全造成极大的危害。在国家愈发重视环保的情况下，环保政策从严从紧，限制有色金属行业的生产以达到保护环境的目的。如 2017年底国家出台采暖季限产政策对电解铝、氧化铝等行业的产能进行停产处理。此外，2018 年 6 月底国家发布打赢蓝天保卫战三年行动计划，进一步要求限制有色金属等高耗能行业，大幅减少主要大气污染物的排放。而中央环保巡查组经常性的到地方巡视环保问题，也限制了山西、河南等铝土矿的开采，以及内蒙古、湖南等地锌矿、钨矿、稀土矿的开采。表表 3：采暖季限产政策限制有色金属行业生产：采暖季限产政策限制有色金属行业生产 行业行业 采暖季限产规定采暖季限产规定 水泥、铸造等行业 水泥（含粉磨
34、站）、铸造（不含电炉、天然气炉）、砖瓦窑等行业，除承担居民供暖、协同处置城市垃圾和危险废物等保民生任务外，采暖季全部实施错峰生产。承担保民生任务的，要根据承担任务核定最大允许生产负荷，9 月底前报地市级政府备案。10 月底前，燃煤发电机组（含自备电厂）未达到超低排放的全部停产。钢铁行业 各地实施钢铁企业分类管理，按照污染排放绩效水平制定错峰限停产方案。石家庄、唐山邯郸安阳等重点城市，采暖季钢铁能限产 50%，以高炉生产能力计，采用企业实际用电量核实。电解铝、化工类企业 电解铝厂限产 30%以上，以停产的电解槽数量计；氧化铝企业限产 30%左右，以生产线计；炭素企业达不到特别排放限值的，全部停产
35、，达到特别排放限值的，限产 50%以上，以生产线计。涉及原料药生产的医企业 VOCs 排放工序、生产过程中使用有机溶剂的农药企业 VOCs 排放工序，在采暖季原则上实施停产由于民生等需 求存在特殊情况确需生产的，应报省级政府批准。资料来源：环保部，中国银河证券研究院 2 3 2 1 3 8 8 5/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 0 8 1 3:5 7 行业研究报告行业研究报告/有色金属有色金属行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。8 表表 4：山西省与河南省环保督察制约铝土矿生产：山西省与河南省环保督察制约铝土矿生产 时间时间 地区地区 行动类型行动类型 具
36、体活动具体活动 2018 年 山西省 环保督查 山西省环保厅提出，加大对中央环保督察问题整改工作的统筹协调、督察督导、宣传报道、责任追究、情况报送，要坚决完成中央环保督察反馈问题整改，进一步开展省、市环保督察，在完成省级环保督察全覆盖的基础上，完善山西省环境保护督察实施方案。适时开展“机动式”“点穴式”适时开展“机动式”“点穴式”督察和省级环保督察“回头看”，年内实现督察和省级环保督察“回头看”，年内实现 11 个市全覆盖，推动“铁腕个市全覆盖，推动“铁腕治污”常态化。治污”常态化。3 月初 山西省 矿山整顿 开展为期 3 个月的打击非法违法采矿大排查大整治行动，严打无证勘查开严打无证勘查开采
37、、超层越界、以各种名义变相违法开采等违法行为采、超层越界、以各种名义变相违法开采等违法行为，各地要针对苗头性、倾向性问题，采取有效措施，始终保持严格执法高压态势，绝不能让私挖滥采扰乱管理秩序。4 月初 河南省 环保督察 河南省国土资源厅副厅长张兴辽表示，要按照生态文明建设要求，持续推动“三区两线”周边露天矿山开发与综合整治工作，研究制定进一步加强研究制定进一步加强露天矿山开发与综合整治工作的措施，加强对建材类露天开采矿山在规划露天矿山开发与综合整治工作的措施，加强对建材类露天开采矿山在规划布局、准入规模、审批登记和环境治理等方面的管理布局、准入规模、审批登记和环境治理等方面的管理，不断提升环境
38、保护和资源保障水平，持续推进自然保护区内矿业权退出工作，按照国家自然持续推进自然保护区内矿业权退出工作，按照国家自然保护区内矿业权退出的新政策、新制度和新要求保护区内矿业权退出的新政策、新制度和新要求，做好全省自然保护区内矿业权退出、补偿的相关工作。4 月 9 日 河南省 环保督察 河南省环境保厅通报一季度河南省环境质量状况和大气污染防治、水污染攻坚等工作进展情况。目前全省大气污染防治项目总体进展较为顺利，已完成 132 个治理项目，主要包括企业特别排放限值改造、超低排放改造试主要包括企业特别排放限值改造、超低排放改造试点、挥发性有机物治理、无组织排放治理、规划区燃煤设施拆改、遥感监点、挥发性
39、有机物治理、无组织排放治理、规划区燃煤设施拆改、遥感监测设备安装测设备安装 6 大类大类 1659 个治理项目个治理项目。8 月底前，完成钢铁、建材、有色、火电、焦化等行业和锅炉无组织排放治理项目 789 个。9 月底前，完成无机化学、合成树脂、烧碱等化工行业，电解铝、铅、锌、铜等有色行业和铁合金、钢铁行业 190 个特别排放限值改造项目。4 月 13 日-4 月 28 日 山西省 环保督察 在全国率先开展省级环保督察“回头看”，山西省委省政府环境保护督察组分别进驻吕梁、晋中两市，对两市开展环保督察“回头看”。督查重点包括：山西省环保督察反馈意见整改落实情况；环保重点任务进展情况；山西省环保督
40、察反馈意见整改落实情况；环保重点任务进展情况；中央环境保护督察涉及到的相关任务整改进展情况。中央环境保护督察涉及到的相关任务整改进展情况。5 月 1 日-6 月 30 日 山西省 矿山整顿 对全省所有非煤矿山企业开展为期两个月安全生产专项整治工作，严厉打严厉打击无证非法开采、超层越界开采等非法违法采矿行为击无证非法开采、超层越界开采等非法违法采矿行为。5 月 1 日-10 月 31 日 山西省 矿山整顿 实施铁锤行动、守土行动、固本行动和清源行动铁锤行动、守土行动、固本行动和清源行动，利用半年的时间对全省非煤矿山开展专项整治非煤矿山开展专项整治。6 月 1 日 河南省 环保督察 中央第一环境保
41、护督察组进驻河南省开展为期一个月的环境保护督察“回头看”工作，并于郑州召开“回头看”工作动员会，本次“回头看”还同步开展大气污染防治专项督察。8 月 10 日 山西省 矿山整顿 山西省公安厅对外公布，从即日起到 2018 年年底，与国土资源厅将在全在全省范围内联合组织开展打击非法采矿违法犯罪专项行动省范围内联合组织开展打击非法采矿违法犯罪专项行动。2 3 2 1 3 8 8 5/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 0 8 1 3:5 7 行业研究报告行业研究报告/有色金属有色金属行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。9 8 月 20 日 山西省、河南省 环保督察
42、中央环保组正式进驻汾渭平原进行环保调研，山西、河南主要矿石区均接山西、河南主要矿石区均接到通知，大部分矿山停产，而且需要对之前开采的矿山严格执行复垦方案到通知，大部分矿山停产，而且需要对之前开采的矿山严格执行复垦方案。资料来源：SMM，阿拉丁，中国银河证券研究院 政策对有色金属下游行业的影响，会影响有色金属行业的需求，甚至能创造有色金属行业新的需求亮点。国家对房地产行业、建筑行业、汽车行业的政策倾向，往往会影响上游有色金属行业的消费需求。在国家通过政策刺激房地产、汽车消费时，有色金属行业的需求往往有较好的表现。此外，国家政策对新兴行业的扶持，甚至会促进某些有色金属品种的崛起。如国家在近些年大力
43、扶持新能源汽车行业，就刺激了新能源汽车产业链上游资源端钴锂金属需求快速的增长，使钴锂价格以及钴锂行业景气度大幅提升。（五）有色金属子行业景气度分化，贵金属仍然保持强势 有色金属品种众多，子行业众多，由于所对应的下游不同，有色金属子行业的景气度也有所不同。全球国内经济压力增大，中美贸易战反复，使工业金属行业景气度有所下滑。而美联储年内第三次降息，以及欧央行确定在不久后将重启量化宽松，全球各国央行开启降息潮纷纷进入货币政策新的宽松周期，不断压低长期国债收益率与实际收益率，驱动黄金价格大幅上涨，促使黄金行业的景气度上行。图图 15：阴极铜期货活跃合约收盘价（元阴极铜期货活跃合约收盘价（元/吨）吨）图
44、图 16：铝期货活跃合约收盘价（元铝期货活跃合约收盘价（元/吨）吨）资料来源：SHFE，中国银河证券研究院 资料来源：SHFE，中国银河证券研究院 450004700049000510005300055000570002018-01-022018-09-022019-05-021300013500140001450015000155002018-01-022018-09-022019-05-022 3 2 1 3 8 8 5/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 0 8 1 3:5 7 行业研究报告行业研究报告/有色金属有色金属行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。
45、10 图图 17：黄金期货活跃合约收盘价黄金期货活跃合约收盘价(元元/克）克）图图 18：锌锌期货活跃合约收盘价（元期货活跃合约收盘价（元/吨）吨）资料来源：SHFE，中国银河证券研究院 资料来源：SHFE，中国银河证券研究院 （六）有色金属行业财务数据 我们将 2019 年 6 月 30 日前上市的，SW 有色金属一级行业中的共 110 家上市公司，作为一个整体进行测算。2019年上半年在国内货币政策边际宽松与财政政策更为积极的影响下，房地产与基建触底回暖令有色金属行业景气度在一季度环比有所反弹。但在宏观经济下行压力逐步增大以及中美贸易战不断反复下，使有色金属价格在二季度中下旬出现了明显的下
46、跌。再叠加 2018 年上半年的较高基数，使有色金属行业在 2019H1 的业绩继续负增长，但下滑增速已开始收窄。有色金属行业 2019H1 营业收入同比增长 8.26%，业绩同比下滑 29.65%；有色金属行业 2019Q2 单季度营业收入同比增长 9.97%，业绩同比下滑 20.20%。图图 19：有色金属行业整体有色金属行业整体累计收入增速累计收入增速 图图 20：有色金属行业整体累计业绩增速有色金属行业整体累计业绩增速 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 从 ROE 的绝对水平来看，自 2015 年四季度触底达到 2011 年以来的绝对低点后
47、（2015Q4 的 ROE 为-0.98%），有色金属行业整体的 ROE 水平开始反弹并持续上升，并在 2017 年三季度达到 2.05%的水平，创下 2014Q1 以来的新高。此后，有色金属行业 ROE 开始从高位震荡到持续下滑。2018Q4 有色金属行业整体 ROE 水平环比下滑 3 个百分点至-1.60%，创下 2011 年以来的新低。2019Q1 有色金属行业整体 ROE 水平出现大幅反弹，而 2019Q2 有色金属行业整体ROE 继续环比提升 0.20 个百分点至 1.33%。2502702903103303503702018-01-022018-09-022019-05-02180
48、00190002000021000220002300024000250002600027000280002018-01-022018-09-022019-05-02-10%0%10%20%30%40%50%60%2011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q1有色金属行业整体累积收入增速-400%-200%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%1600%2011Q12011Q32012Q12012Q32013Q1
49、2013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q1有色金属行业整体累积业绩增速2 3 2 1 3 8 8 5/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 0 8 1 3:5 7 行业研究报告行业研究报告/有色金属有色金属行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。11 图图 21：有色金属行业整体有色金属行业整体 ROE 水平水平 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 从杜邦分析的结果来看，有色金属行业整体 ROE 从 2019 年一季度的 1.13%提升至 2019 年二季度的 1
50、.33%，环比上行 0.20 个百分点。其中，资产周转率从 0.21 上升到 0.24%，影响 ROE0.18 个百分点，是 ROE 环比上升的最核心因素。此外，有色金属行业销售利润率从 2019 年一季度的 2.37%上升到 2019 年二季度的 2.38%，支撑 ROE 上行 0.005%。有色金属行业整体权益乘数从 2019Q1 的 2.26 上升到 2019Q2 的 2.29，驱动 ROE 水平提升 0.015 个百分点。表表 5：销售利润率提高，驱动销售利润率提高，驱动 ROE 环比上升环比上升 有色金属行业整体有色金属行业整体 ROE 销售销售利利润润率率 资产周转率资产周转率 权
