1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 十年大周期，剑指一万二十年大周期，剑指一万二 有色金属铜行业专题报告2021.2.20 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 李超李超 首席有色钢铁 分析师 S1010520010001 商力商力 有色分析师 S1010520020002 敖翀敖翀 首席周期产业 分析师 S1010515020001 与上轮历史高点铜价的走势相比，与上轮历史高点铜价的走势相比，目前铜价上涨已来到目前铜价上涨已来到缺口缺口+通胀通胀为核心驱动为核心驱动力的力的新新阶段阶段，综合流动性、供需、库存因素，综合流动性、供需、库存因素，我们预计我们预计此轮铜价有望此
2、轮铜价有望达到达到 12000美元美元/吨，且吨，且未来两年维持高位未来两年维持高位。伴随伴随矿业公司估值向资源维度切换和价格高位矿业公司估值向资源维度切换和价格高位带来盈利带来盈利高高确定性释放确定性释放，具备资源优势的成长具备资源优势的成长型型龙头更具投资价值，核心推荐龙头更具投资价值，核心推荐紫金矿业紫金矿业(A/H)、洛阳钼业、洛阳钼业(A/H)，关注西部矿业、江西铜业，关注西部矿业、江西铜业(A/H)、五矿资源、五矿资源(H)。以史为鉴：目前铜价上涨已来到以史为鉴：目前铜价上涨已来到缺口缺口+通胀为核心驱动力的通胀为核心驱动力的新新阶段阶段。截至 2021年 2 月 19 日，LME
3、 铜价已经突破 8900 美元/吨，仅次于 2010-2011 年的历史高位区间，市场对于铜价的上行已形成一致预期，但对后续的价格空间和持续性存在分歧。我们将 2009-2011 年(金融危机)和 2020-2022 年(疫情危机)两段相似背景的铜价走势进行比较，认为目前铜价上涨已来到缺口+通胀为核心驱动力的新阶段。未来一年铜未来一年铜价有望价有望达到达到 12000 美元美元/吨。吨。我们比较 2009-2011 年和 2020-2022年的影响铜价的要素：1）流动性方面流动性方面：此轮资产负债表扩张速度更快、规模更大，且后续仍有美国 1.9万亿美元的疫情纾困计划和可能的基建刺激政策助力流动
4、性持续；美联储对于通胀的容忍提升，此轮美国的通胀预期可能达到 3%，超过上一轮 2.6%的高点；2）库存方面库存方面：被动去库存周期下，三大交易所库存维持在 20 万吨的历史低位，仅为上一轮库存水平的 1/3，换算成库存天数仅为上一轮的 1/4，任何供需缺口均将造成更大的价格弹性，且投机性融资盘对价格扰动显著减小；3）需求方面需求方面：此轮需求以消费品驱动为主，中国和海外需求的恢复存在时间错配，预计 2021 年 3.6%需求增速略小于上一轮，但上半年的增速将超过 5%；4）供给方供给方面面：未来两年规划铜矿新增供给近 200 万吨，叠加疫情扰动减弱下的产量恢复，预计 2021 年铜矿/精铜产
5、量增速 5.1%/3.1%，高于上一轮的 1%的低增长；5）供需平衡供需平衡方面：方面：我们的模型显示 2021/2022 年全球精铜出现 16/24 万吨缺口，高于 2010/2011 年 15/10 万吨缺口，供需缺口的相对扩大有望放大价格弹性.此轮铜价仍有明确的上升动力（低库存下的短缺和高流动性下的通胀），预计此轮铜价将突破历史新高，乐观需求假设下有望达到 12000 美元/吨。预计预计铜价铜价在在 2021Q2/Q3 突破目标价突破目标价，且未来两年将维持高位。，且未来两年将维持高位。随着海外需求的显著恢复，我们预计 2021Q2/Q3 全球精铜将出现 25/4 万吨的缺口，驱动价格上
6、行；叠加刺激政策落地时的流动性释放，我们预计铜价在 2021Q2/2021Q3 将加速上涨，突破 12000 美元/吨，季度均价高于 9000 美元/吨。后续伴随着新能源领域用铜驱动下的海内外需求共振、矿端供给增速逐年下降的基本面支撑，以及此轮流动性在 2022 年或仍维持较充裕的状态，我们预计 2021Q4-2022Q4 铜价将维持在 8000 美元/吨以上的区间。风险因素：风险因素：全球经济复苏不及预期；美联储货币政策变化；疫情的不确定性。投资策略投资策略：低库存下的短缺和高流动性下的通胀成为驱动铜价上行的动力，我们预计未来一年铜价有望突破 12000 美元/吨，且此轮铜价的上涨存在着突破
7、历史新高(支撑矿业公司估值向资源切换)和高位持续性强(成长性公司具备高盈利增长确定性)的特点。具备资源优势的成长性龙头更具投资价值，核心推荐紫金矿业(A/H)、洛阳钼业(A/H)，关注西部矿业、江西铜业(A/H)、五矿资源(H)。重点公司盈利预测、估值及投资评级重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称简称 收盘价收盘价（元）（元）EPS（元）（元）PE 评级评级 2019 2020E 2021E 2019 2020E 2021E 紫金矿业(A)13.64 0.26 0.51 0.69 76 52 27 买入 紫金矿业（H）14.00 0.26 0.51 0.69 66 45 23 买入 洛阳钼业
8、（A）7.13 0.11 0.21 0.28 79 65 34 买入 洛阳钼业（H）6.64 0.11 0.21 0.28 62 50 26 买入 西部矿业 18.20 0.42 0.52 0.74 43 35 25 买入 江西铜业 26.94 0.56 0.81 1.06 48 33 25 买入 江西铜业（H）18.86 0.56 0.81 1.06 34 24 18 买入 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2021 年 2 月 19 日收盘价；港股股价为港元 有色金属有色金属铜铜行业行业 评级评级 强于大市强于大市（维持维持）有色金属有色金属铜行业专题报告铜行业专题报告2
9、021.2.20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 以史为鉴：铜价的上涨周期处于什么阶段？以史为鉴：铜价的上涨周期处于什么阶段？.1 2008 年金融危机后的铜价走势.1 2020 年疫情发生后的铜价走势.2 需求：消费引领需求复苏，季度亮点在上半年需求：消费引领需求复苏，季度亮点在上半年.3 年度：消费回暖成为复苏的主力，碳中和驱动下预计需求增速维持 3%.3 季度：中国/海外先后引领 Q1/Q2 的消费.5 供给：规划项目大年，增速逐季下降供给：规划项目大年，增速逐季下降.7 年度：资本开支周期与新增产能规划出现背离，2021 年为产量增长高点.7 季度：产量环比增速逐季下降.1
10、0 价格：未来一年铜价高点至价格：未来一年铜价高点至 12000 美元美元/吨吨.11 风险因素风险因素.14 投资策略：首选资源低估投资策略：首选资源低估+具备持续成长性的标的具备持续成长性的标的.14 重点公司推荐重点公司推荐.15 紫金矿业：三步走成就“矿业茅台”的千亿美元市值.15 洛阳钼业：四大维度支撑，配置正当时.16 nMoNsMuNpOoOrOmPtMqMqRaQcMaQoMoOpNrQeRoOmOeRoMsQbRpNrQvPpNpQNZpNwP 有色金属有色金属铜行业专题报告铜行业专题报告2021.2.20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：2008
11、-2012 年金融危机前后铜价走势.2 图 2：2020-2011 年疫情危机前后铜价走势.3 图 3：2007-2022 年全球铜消费增速.4 图 4：2017-2023 年全球精炼铜消费量（单位：万吨）.5 图 5：全球主要发达国家的新增新冠感染人数（单位：万人）.6 图 6：全球主要发达国家的每百人新冠疫苗接种量.6 图 7：2020Q1-2022Q4 全球精铜消费量（单位：万吨）.7 图 8：2007-2020 年资本开支与铜矿产能增速的关系.8 图 9：2017-2023 年全球铜矿产量（单位：万吨）.10 图 10：全球前 15 大铜矿公司季度铜产量（单位：万吨）.10 图 11：
12、2020Q1-2022Q4 全球铜矿产量（单位：万吨）.11 图 12：全球交易所铜库存（单位：万吨）.12 图 13：国内铜社会库存（单位：万吨）.12 图 14：2009 年至今 LME 铜（单位：万吨）.14 图 15：A 股铜矿公司资源量.14 图 16：H 股铜矿公司资源量.14 图 17：2018-2022 年国内各铜矿公司铜精矿产量（单位：万吨）.15 表格目录表格目录 表 1：2010-2012 年和 2019-2022 年中国铜消费预测（单位：万吨）.4 表 2：2018-2025 年新能源领域铜消费量（单位：万吨）.4 表 3：主要发达国家地区的 GDP 增速.6 表 4：
13、国内各终端领域季度铜消费量（单位：万吨）.6 表 5：2010-2011 年和 2020-2022 年全球主要新建/扩产铜矿规划.8 表 6：全球前十五大铜矿生产商 2021 年规划（单位：万吨）.8 表 7：2021-2022 年全球主要新建/扩产铜矿的年度产量（单位：万吨）.9 表 8：2021-2022 年全球主要新建/扩产铜矿的季度产量（单位：万吨）.11 表 9：2009-2011 年和 2020-2022 年维度的铜价影响因素（单位：万吨）.13 表 10：全球精炼铜季度供需平衡表（单位：万吨）.13 表 11：紫金矿业盈利预测与估值.15 表 12：洛阳钼业盈利预测与估值.16
14、有色金属有色金属铜行业专题报告铜行业专题报告2021.2.20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 以史为鉴以史为鉴：铜价：铜价的上涨周期的上涨周期处于什么阶段处于什么阶段？疫情发生后的铜价持续回暖至 8000 美元/吨以上，超出市场预期，目前的价格仅次于2010-2011 年的历史高位区间。对于此后的价格走势及高点的判断，我们认为很有必要去进行价格的上涨逻辑复盘，以及与历史上类似价格和背景的时期对比，2008 年金融危机之后的铜价从底部抬升至历史新高的区间走势是很好的类比案例。因此，我们对 2008-2011 年的金融危机和 2020-2022 年的疫情危机下的铜价走势和影响因素（流动性、
15、美元、经济）进行对比分析，结合供需基本面的判断，以上一轮铜价为锚，试图从这些线索中去预判本轮铜价的后续演绎。2008 年金融危机后的铜价走势年金融危机后的铜价走势 总体而言，按照 2008 年金融危机后的货币与财政政策、经济修复及相关指标变化，我们将 2009-2011 年的铜价上行周期总体分为三阶段：快速修复-宽幅震荡-上涨见顶。1）阶段一阶段一（2008.11-2009.9）：宽松政策驱动经济快速修复，支撑铜价）：宽松政策驱动经济快速修复，支撑铜价等大宗商品的等大宗商品的快速快速反弹。反弹。铜价在金融危机影响下暴跌 60%以上，随着美联储快速降息和推出 QE，中国推出的四万亿财政刺激政策推
16、动基建投资快速增长，中美制造业 PMI 出现触底反弹支撑经济复苏，通胀预期也反弹至金融危机前的水平附近，流动性宽松和经济回暖推升铜价开启第一波上涨趋势。这个阶段属于全球股市、大宗商品等资产的同步上涨阶段，主要的跟踪指标是欧美制造业 PMI 指数。2）阶段二（）阶段二（2009.9-2010.6）：经济复苏放缓，叠加欧债危机推升避险情绪，铜价宽）：经济复苏放缓，叠加欧债危机推升避险情绪，铜价宽幅震荡。幅震荡。伴随着欧债危机的发生，全球经济快速反弹后进入复苏放缓的节奏，欧美制造业PMI 和经济景气指数开始出现放缓并下滑趋势，通胀预期回升受阻下行，美元指数触底反弹，股票/商品等风险资产进入宽幅震荡周
17、期。3）阶段三（）阶段三（2010.6-2011.3）：）：QE 再加码推动经济弱复苏，通胀预期再加码推动经济弱复苏，通胀预期+供需缺口供需缺口推动推动铜价创历史新高。铜价创历史新高。欧债危机解决后，美联储货币推出 QE2，欧美制造业 PMI 和经济景气指数重回扩张状态，美元指数见顶下行，通胀预期支撑铜价创历史新高。与此同时需求回暖，铜供需连续出现 12 个月（2010.3-2011.2）的短缺，成为支撑铜价上涨的重要因素。有色金属有色金属铜行业专题报告铜行业专题报告2021.2.20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 图 1：2008-2012 年金融危机前后铜价走势 资料来源：Wind
18、，中信证券研究部 2020 年疫情发生后的铜价走势年疫情发生后的铜价走势 通过类比，可以发现：2020 年疫情和 2008 年金融危机发生后，全球货币与财政政策、经济修复及相关指数的变化有很多相似之处。因此，我们也将 2020 年 3 月份开始的铜价复苏周期分为三个阶段：反弹修复-横盘整理-加速上涨。1）阶段一）阶段一（2020.3-2020.8）：天量流动性下的经济复苏，通胀预期推动天量流动性下的经济复苏，通胀预期推动铜价“铜价“V”型”型反弹。反弹。铜价在疫情发生后快速下跌见底，由于中国疫情控制得当，3 月份开始的复工复产带动经济修复，叠加全球货币和财政政策大幅宽松，铜价领先于欧美制造业
19、PMI 出现率先反弹。此后，在宽松政策驱动下欧美经济接力反弹，通胀预期回升和美元指数走弱，共同助力铜价持续走高。2）阶段二（）阶段二（2020.8-2020.11）：欧美疫情反复冲击，经济复苏放缓扰动铜价。）：欧美疫情反复冲击，经济复苏放缓扰动铜价。进入第二阶段，欧美疫情接连“再次”反弹，封城封锁措施拖累经济恢复节奏，叠加美国财政刺激谈判迟迟未落地，通胀预期回升乏力。疫情不确定性导致风险因素加大，美元指数止跌压制铜价反弹，铜价进入“震荡”的混沌期。有色金属有色金属铜行业专题报告铜行业专题报告2021.2.20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 3）阶段三（阶段三（2020.12-？）：？）
20、：供给短缺供给短缺+通胀通胀回升回升再次推升铜价。再次推升铜价。随着美国大选进入尾声，美国 9000 亿财政刺激落地，铜价结束震荡开启上行趋势。为托底经济进一步修复，美国计划推出新一轮的 1.9 万亿财政刺激，叠加原油价格同比上涨，预计通胀预期将出现阶段性的快速回升，结合供给基本面的短缺，预计这将是支撑铜价再次上涨的核心点。图 2：2020-2011 年疫情危机前后铜价走势 资料来源：Wind，中信证券研究部 因此，我们认为，目前的铜价仍有持续上行的动力，后续我们综合供给、需求、库存、综合供给、需求、库存、流动性等方面对于流动性等方面对于两段两段历史时期进行综合比较，历史时期进行综合比较，特别
21、是季度层面的供需和流动性变化特别是季度层面的供需和流动性变化来判来判断后续铜价的高点与节奏断后续铜价的高点与节奏。并且基于我们的价格判断，给出如何去选择合适的标的进行投资的建议。需求需求：消费引领消费引领需求需求复苏，复苏，季度季度亮点在上半年亮点在上半年 年度：消费回暖成为复苏的主力年度：消费回暖成为复苏的主力，碳中和驱动下碳中和驱动下预计预计需求增速需求增速维持维持 3%2010-2011 年的铜年的铜需求需求恢复以基建投资带动，恢复以基建投资带动，预计预计 2021-2022 年的铜年的铜需求需求增量增量将将主要主要来自耐用消费品的回暖。来自耐用消费品的回暖。从历史上来看，全球铜消费与
22、GDP 的相关系数为 0.72，具有较强的相关性。2009 年的次贷危机以及 2010-2011 年经济增长都伴随着铜价的同向变化。有色金属有色金属铜行业专题报告铜行业专题报告2021.2.20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 从具体的增长领域来看，主要是受益于中国四万亿计划下跟基建相关的电力领域（+12.3%）和建筑领域(+14.6%)。伴随着 2020 年中国经济的强劲和新基建政策的执行，2020 年全球铜消费并未随着全球经济增速出现大幅调整，而基本持平。我们预计与上一轮基建拉动不同，2021-2022 年铜消费增量主要来自于消费领域的拉动，即家电和汽车的需求回暖。图 3：2007-
23、2022 年全球铜消费增速 资料来源：ICSG，世界银行，IMF（含 2020 年 GDP 预测数据），中信证券研究部 表 1：2010-2012 年和 2019-2022 年中国铜消费预测（单位：万吨）行业行业 2010 2011 2012 2019 2020E 2021E 2022E 电力 390 438 455 575 604 605 607 YoY 12.3%4.1%5.0%0.2%0.3%家电 130 140 131 194 200 224 235 YoY 7.8%-6.5%3.1%12.0%5.0%交通运输 95 93 96 134 135 156 167 YoY -2.0%2.8
24、%1.1%15.7%6.9%建筑 81 93 102 112 115 121 124 YoY 14.6%9.1%2.7%5.0%2.7%机械电子 69 74 77 114 119 122 126 YoY 7.8%3.9%4.4%2.5%3.3%其他 99 93 106 128 161 133 136 YoY -6.3%14.3%25.8%-17.4%2.3%总量 864 931 967 1257 1334 1361 1395 YoY 7.8%3.9%0.6%6.1%2.0%2.5%资料来源：SMM，中信证券研究部预测 注：2021 年其他领域的减少主要为 2020 年存在 30 万吨收储 碳中
25、和政策下，新能源领域用铜成为长周期的增量。碳中和政策下，新能源领域用铜成为长周期的增量。碳中和背景下，全球用电侧和发电侧的新能源化都利于消费强度更大的铜的增长。叠加新能源车、储能、光伏风电及配套设施的未来持续性增长，我们预计 2025 年全球新能源领域铜消费量可达 220.1 万吨，未来 5 年 CAGR 为 17.7%，对应的消费占比有望从 2020 年的 4%提升至 2025 年的 8%，预计消费增量贡献在 2025 年将超过 50%，将成为未来铜主要的消费增量。表 2：2018-2025 年新能源领域铜消费量（单位：万吨）2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E
26、 2024E 2025E 新能源车 19.5 20.1 26.1 39.8 52.3 68.7 90.7 119.7 储能装置 0.5 1.0 1.5 2.2 2.9 4.1 5.3 6.9-2%0%2%4%6%8%-4%-2%0%2%4%6%2007200820092010201120122013201420152016201720182019 2020E全球GDP同比铜消费同比（右轴）有色金属有色金属铜行业专题报告铜行业专题报告2021.2.20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 光伏 13.0
27、 12.5 13.0 14.8 16.6 19.0 21.3 23.7 风力 33.0 37.7 53.8 50.4 48.4 49.9 55.0 62.0 充电桩及电力配套 2.2 2.3 3.0 3.8 4.5 5.2 6.2 7.7 合计消费量 68.3 73.7 97.3 111.0 124.7 146.9 178.6 220.1 YoY 8.0%32.1%14.1%12.3%17.8%21.6%23.3%消费占比 2.9%3.1%4.1%4.5%5.0%5.7%6.7%8.1%合计增量 4.9 5.4 23.7 13.7 13.7 22.1 31.7 41.6 增量占比 20.1%1
28、9.0%35.3%41.0%56.0%资料来源：SMM，ICA，ICSG，Navigant Research，中信证券研究部预测 预计预计 2021-2023年全球年全球精铜消费量精铜消费量 2458/2519/2581万吨，同比增长万吨，同比增长 3.6%/2.5%/2.5%。2015-2019 年期间，全球铜的消费增量主要由中国贡献，海外铜消费受经济增速较低和新兴消费领域较小而基本稳定。2021-2023 年全球铜消费预计将由国内稳定增长和海外经济回暖同时贡献，叠加新能源领域用铜的增加，预计未来 3 年国内和海外对铜的消费增量贡献均在百万吨量级。我们预测 2021-2023 年全球精铜消费
29、量 2458/2519/2581 万吨，同比增长 3.6%/2.5%/2.5%，整体精铜消费增速仍能维持 3%的增长，略小于 2010-2012 年期间 4.6%的需求增速。图 4：2017-2023 年全球精炼铜消费量（单位：万吨）资料来源：ICSG，中信证券研究部预测 季度：中国季度：中国/海外海外先后先后引领引领 Q1/Q2 的的消费消费 海外第三轮疫情形势转好，疫苗开始大规模接种海外第三轮疫情形势转好，疫苗开始大规模接种，疫情高峰疫情高峰或或已过。已过。海外疫情的第三轮爆发在 21 年初达到峰值，美国/英国最高单日新增人数达 32.5/6.8 万人。随着拜登上台后着手疫情控制，明确要求
30、美国民众必须佩戴口罩；英国对于疫情执行严厉的防疫管控，两国的单日新增人数近期处在下降趋势，2 月 14 日的美国/英国确诊人数仅为高峰期的19.8%/16.2%。叠加海外新冠疫苗开始广泛接种，截至 2 月 12 日美国/英国的每百人新冠疫苗接种量已达 14.5/22.2 人，全球疫情进入实质性好转阶段。11911222122713471379141314431180117211701026107911061138-2%-1%0%1%2%3%4%0500100015002000250030002017201820192020E2021E2022E2023E国内铜消费量海外铜消费量同比 有色金属有
31、色金属铜行业专题报告铜行业专题报告2021.2.20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 图 5：全球主要发达国家的新增新冠感染人数（单位：万人）资料来源：Wind，中信证券研究部 图 6：全球主要发达国家的每百人新冠疫苗接种量 资料来源：Wind，中信证券研究部 海外经济步入持续上升阶段，带动铜消费逐季确定性回暖。海外经济步入持续上升阶段，带动铜消费逐季确定性回暖。疫情控制下的海外国家复工复产进程加速，全球主要国家的制造业 PMI 指数大幅回升，其中美国/欧元区分别连续八/七月处于大于 50 的扩张区间。IMF 于 2021 年 1 月发布的 世界经济展望 中预计 2021年发达经济体经济
32、增长将达 4.3%，较此前预测上调 0.4 个百分点。其中，IMF 预计美国经济增长 5.1%，欧元区经济增长 4.2%，日本经济增长 3.1%，均有 0.8 至 2 个百分点的上调。从占据海外铜消费的60%的美国、日本和欧元区三地的GDP季度增速来看，Bloomberg一致预期三地均在 2021Q2 开始迎接显著回暖，我们预计 2021Q1-2021Q4 海外铜消费同比分别为-2.8%/14.2%/4.5%/4.9%。表 3：主要发达国家地区的 GDP 增速 2020Q4E 2021Q1E 2021Q2E 2021Q3E 2021Q4E 2022Q1E 2022Q2E 海外消费占比海外消费占
33、比 美国-2.5%-0.7%10.2%3.8%4.0%4.2%3.7%18.6%日本-3.0%-2.9%7.2%3.0%2.4%3.2%2.3%8.4%欧元区-5.1%-2.8%12.6%2.1%5.3%6.6%4.4%32.7%资料来源：Bloomberg，中信证券研究部 注：季度 GDP 增速采用 Bloomberg 一致预期 家电和交通引领中国消费家电和交通引领中国消费，Q1 单季增速高达单季增速高达 16.8%。通过各个终端铜消费定量预测模型测算，我们预计 2021 年中国铜消费 1374.2 万吨，同比增长 2.03%，消费增量的主要贡献来自于家电和交通领域的快速增长。分季度看，预计
34、 2021Q1-Q4 铜消费同比分别为+16.8/-0.8%/-1.7%/+0.8%，2020Q1 国内疫情影响终端消费基数偏低，2021Q1 同比高达+16.8%，2020Q2 和 Q3 收储影响导致 2021 年同期增速出现下滑。表 4：国内各终端领域季度铜消费量（单位：万吨）2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4E 2021Q1E 2021Q2E 2021Q3E 2021Q4E 电力 116 171 167 166 138 170 164 159 YoY 19.0%-0.6%-1.8%-4.2%家电 38 56 54 54 52 61 59 58 YoY 36.8%8.9
35、%9.3%7.4%交通运输 27 42 42 46 35 47 48 52 YoY 29.6%11.9%14.3%13.0%地产 23 33 33 32 27 33 32 34 YoY 17.4%0.0%-3.0%6.3%051015202530350246810日本德国意大利法国美国（右轴）英国05101520252021-012021-02法国德国英国美国 有色金属有色金属铜行业专题报告铜行业专题报告2021.2.20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4E 2021Q1E 2021Q2E 2021Q3E 2021Q4E 其他 46
36、67 65 65 40 55 52 63 YoY -13.0%-17.9%-20.0%-3.1%合计 250 369 361 363 292 366 355 366 YoY 16.8%-0.8%-1.7%0.8%资料来源：Wind，SMM，中信证券研究部预测 预计预计 2021Q1-2021Q4 全球全球精铜消费量精铜消费量 582/653/642/642 万吨，同比增长万吨，同比增长 5.4%/5.3%/1.0%/2.6%。受益于海外经济的恢复、国内铜消费的稳健增长、新能源领域用铜强度的提升，结合季度性的因素，我们预计 2021Q1-2021Q4 全球精铜消费量 582/653/642/64
37、2 万吨，同比增长 5.4%/5.3%/1.0%/2.6%。其中 Q1 的增量主要来自于国内，受 2020Q1 国内低基数的影响；Q2 的增量主要来自于海外，受海外经济强劲恢复的影响；Q3 基本持平主要是 2020 年同期存在收储的影响；Q4 的增量来自于海内外经济恢复对于铜的持续需求。图 7：2020Q1-2022Q4 全球精铜消费量（单位：万吨）资料来源：ICSG，SMM，中信证券研究部预测 供给：规划项目大年，增速逐季下降供给：规划项目大年，增速逐季下降 年度：资本开支周期与年度：资本开支周期与新增新增产能规划出现背离产能规划出现背离，2021 年为产量增长高点年为产量增长高点 2010
38、-2011 年的铜矿年的铜矿产能产能低增长，低增长，2021 年铜矿年铜矿产能增速产能增速预计预计为前后五年的高点为前后五年的高点。从历史上来看，2009 年资本支出出现相对低点，2 年后便出现铜矿产能增速的相对低点。在铜价持续大幅上涨的 2010-2011 年，铜矿产能维持低增长。自 2014 年的资本支出相对高点后，叠加铜价的持续下行和疫情对资本开支的影响，近几年的资本开支处在低位。主要是受疫情对在建产能的滞后，使得规划产能集中于后疫情时代投放，导致实际规划的新增产能与资本开支低位出现一定程度背离。伴随着 2021 年疫情控制下的扰动率下降，我们预测 2021 年的铜矿产能增速为前后五年的
39、高点。552621636626582653642642601654652-6%-4%-2%0%2%4%6%8%01002003004005006007008009001000国内铜消费量海外铜消费量同比668 有色金属有色金属铜行业专题报告铜行业专题报告2021.2.20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 图 8：2007-2020 年资本开支与铜矿产能增速的关系 资料来源：ICSG，Bloomberg，中信证券研究部预测 2010-2011 年的年的铜矿增量较为集中，铜矿增量较为集中，Grasberg 的减产影响较大；的减产影响较大；2021-2022 年的规年的规划铜矿项目可达划铜矿项
40、目可达 200 万吨量级。万吨量级。2010-2011 年全球铜矿的新增项目主要集中在墨西哥、刚果金和中国，整体增量近 100 万吨，并且考虑 Grasberg 在 2009-2011 年因为品位下降而存在 30 万吨减产，全球新增铜矿产量有限。2020-2022 年规划的新增铜矿项目广泛，主要为 10 万吨以上大型铜矿项目的集中投产，整体规划的产量规模可达 200 万吨量级。表 5：2010-2011 年和 2020-2022 年全球主要新建/扩产铜矿规划 2010-2011 年年 2020-2022 年年 新增矿山 墨西哥（Buenavistal 20 万吨），刚果金（Tenke 20 万
41、吨，Mutanda 15万吨，Kinserve 5 万吨），中国（乌努格吐山 7 万吨，其他小矿山20 万吨）中国（玉龙铜矿 10 万吨，巨龙铜矿 20 万吨）印尼（Grasberg 扩产 40 万吨）蒙古（Oyu 扩产 10 万吨）刚果金（Kamoa-Kakula 25 万吨）智利（Chuquicamata 扩产 20 万吨，Spence 17 万吨）巴拿马（Cobre Panama 扩产 14 万吨）秘鲁（Mina Justa 15 万吨）减产矿山 印尼（Grasberg 减产 30 万吨）-资料来源：各公司公告，Wood Mackenzie，中信证券研究部 预计预计占据全球供应占据全球供
42、应 60%的前的前 15 大大铜矿企业的铜矿企业的 2021 年年铜矿产量增速上限为铜矿产量增速上限为 5.16%。2020 年全球前 15 大铜矿生产商占据全球铜矿供给的 60.6%，根据各公司的 2021 年产量指引和展望，我们预计全球前 15大铜矿生产商 2021年的铜矿产量为 1255.1-1315.6万吨，同比增长 0.32-5.16%，即乐观条件下前 15 大铜矿生产商 2021 年的铜矿增速为 5.16%。表 6：全球前十五大铜矿生产商 2021 年规划（单位：万吨）2016 2017 2018 2019 2020 2021 悲观悲观 2021 中性中性 2021 乐观乐观 Co
43、delco 182.7 184.2 180.6 170.6 172.2 183.0 188.0 193.0 Freeport 210.8 169.5 173.0 147.3 145.5 172.0 172.0 172.0 BHP Billiton 160.0 144.7 174.6 174.9 172.4 148.0 156.0 164.0 Glencore 142.6 131.0 145.4 137.1 125.0 122.0 122.0 122.0 Southern Copper 91.8 91.3 92.0 102.0 102.2 98.6 98.6 98.6 Rio Tinto 53.
44、2 47.8 63.4 57.8 52.9 50.0 52.5 55.0 Antofagasta plc 70.9 70.7 73.0 77.0 73.4 73.0 74.5 76.0 Anglo American plc 57.7 57.9 66.9 63.8 64.8 64.0 66.0 68.0 First Quantum 53.9 57.3 60.5 70.2 77.9 78.5 82.0 85.0 -2%-1%0%1%2%3%4%5%6%0204060801001201401601802002007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 20
45、16 2017 2018 2019 2020E资本支出（亿美元）铜矿产能同比（右轴）有色金属有色金属铜行业专题报告铜行业专题报告2021.2.20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 2016 2017 2018 2019 2020 2021 悲观悲观 2021 中性中性 2021 乐观乐观 KGHM Polska Miedz 67.7 65.6 63.5 70.2 70.9 69.0 71.0 73.0 NORNICKEL 36.0 40.1 47.3 49.9 43.8 39.0 40.0 41.0 紫金矿业 15.5 20.8 24.9 37.0 45.6 53.0 55.0 56.0
46、 五矿资源 50.3 59.8 51.7 45.2 38.5 36.0 37.5 39.0 VALE 45.3 44.2 39.6 38.1 35.5 39.0 39.0 39.0 KAZ Mineral 14.4 25.9 29.5 31.1 30.6 30.0 32.0 34.0 合计 1252.7 1210.8 1285.6 1272.3 1251.0 1255.1 1286.1 1315.6 同比 -3.34%6.18%-1.04%-1.67%0.32%2.80%5.16%资料来源：各公司公告，中信证券研究部预测 注：Freeport、BHP Billiton、Glencore、Sou
47、thern Copper、Rio Tinto、Antofagasta plc、Anglo American plc、First Quantum、NORNICKEL、紫金矿业、五矿资源、VALE 为根据公司 2021 年铜矿产量指引预测 预计预计 2021-2023年全球铜矿产量年全球铜矿产量 2173/2253/2323万吨，同比增长万吨，同比增长 5.1%/3.7%/3.1%。未来两年的新增/扩产项目主要包括 1）Cobre Panama、Oyu Tolgoi、Toromocho 和玉龙铜矿的扩产；2）PT Freeport Indonesia、Chuquicamata 的露天转地下；3）K
48、amoa-Kakula、Spence、Timok、巨龙铜矿的新建，统计的十五个大型增量铜矿占全球增量的 70%以上。结合干扰率的变化，我们预测 2021-2023 年全球铜矿产量 2173/2253/2323 万吨，同比增长 5.1%/3.7%/3.1%，整体铜矿增量自 2021 年见顶后增速下降。表 7：2021-2022 年全球主要新建/扩产铜矿的年度产量（单位：万吨）铜矿名称铜矿名称 所属公司所属公司 2020 2021E 2022E PT Freeport Indonesia 麦克莫兰自由港 37.2 66.1 75.0 Cobre Panama 第一量子 19.0 31.0 32.5
49、 Toromocho 中铝 18.0 21.3 23.5 Chuquicamata(地上+地下）智利国家铜业公司 9.9 19.3 29.8 Oyu Tolgoi 力拓 15.5 18.5 26.4 Mina Justa(Marcona)智利石油公司，秘鲁明苏尔 0.0 14.0 15.3 Chuqui Radmiro Tomic 智利国家铜业公司 6.8 13.8 13.8 Kamoa-Kakula 艾芬豪矿业公司+紫金矿业 0.0 10.0 25.0 Spence 必和必拓 0.0 11.5 17.0 玉龙铜矿 西部矿业 3.0 10.0 13.0 Carrapateena OZ mine
50、rs 0.0 8.0 7.6 Mirador 铜陵有色 3.1 6.0 9.6 Timok 紫金矿业 0.0 4.0 12.5 巨龙铜矿 紫金矿业 0.0 2.0 20.0 Quebreda Blanca II Teck 公司 1.0 0.0 2.0 合计 113.5 235.5 323.0 资料来源：各公司公告，中信证券研究部预测 有色金属有色金属铜行业专题报告铜行业专题报告2021.2.20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 图 9：2017-2023 年全球铜矿产量（单位：万吨）资料来源：ICSG，中信证券研究部预测 季度：季度：产量产量环比增速逐季下降环比增速逐季下降 全球全球前
