1、证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 两会关键词展望：稳字优先，温和退出两会关键词展望：稳字优先，温和退出 债市启明系列2021.02.25 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 明明明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 周成华周成华 固定收益分析师 S1010519100001 余经纬余经纬 首席大类资产配置 分析师 S1010517070005 全国两会临近，我们梳理了全国两会临近，我们梳理了 2016 年以来政府工作报告对经济增长、财政货币政策、年以来政府工作报告对经济增长、财政货币政策、化解债务问题、进一步对外开放和扩大内需等方面的相关表述，
2、并基于近期政策表态化解债务问题、进一步对外开放和扩大内需等方面的相关表述，并基于近期政策表态和实际情况对和实际情况对 2021 年全国两会和政府工作报告做出展望。年全国两会和政府工作报告做出展望。大概率大概率不设置经济增速目标，宏观杠杆率基本稳不设置经济增速目标，宏观杠杆率基本稳定。定。近年政府工作报告逐步淡化对经济增速目标，2021 年经济增速基数效应明显，大概率不设置具体 GDP 增速目标，以“努力保持经济运行在合理区间”为总体目标的表述。就业、通胀等经济社会发展目标料将逐步回归疫情前水平。此外，预计将重新强调宏观杠杆率基本稳定，处理好恢复经济和防范风险的关系。积极积极财政和货币财政和货币
3、政策政策料料均温和退出。均温和退出。近年来财政政策始终保持积极取向，2021 年财政政策回归常态的过程中不过快退出，保持适度支出强度，赤字规模和新增地方政府专项债安排料小幅下调。预计货币政策稳健取向不变，狭义流动性合理充裕，广义流动性同名义经济增速匹配，深化利率和汇率市场化，淡化推动利率下行表述。宏观债务压力犹存，宏观债务压力犹存，多措并举化解多措并举化解债务风险。债务风险。分部门来看，预计 2021 年的债务压力将主要集中于非金融企业部门。从到期压力看，产业债到期压力较高，同时 2020年末我国地方政府债务余额将达 26 万亿，债务率接近警戒区间下限，地方债问题值得关注。在过去的国企降杠杆工
4、作中，市场化债转股、引入地方金控平台和社会资本是主要方案。今年以来，部分省市通过引入地方优质国有资产，通过资本市场实现债务化解成为债市一大看点。在市场化降杠杆减负债举措的帮扶下，多措并举方能有效化解各部门积存债务问题。进一步扩大内需和直面人口老龄化。进一步扩大内需和直面人口老龄化。扩大内需战略、完善国内大循环预计都将是政府工作报告的重要内容。扩大内需以扩大消费为主，除了提高居民收入增速外，还需要提升居民消费支出意愿。需求侧管理将直面居民部门杠杆率高、人口老龄化加剧等问题。债市启明系列债市启明系列2021.02.25 2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1、2021 年全国两会展望年全国两会展
5、望 2020 年推迟召开的全国两会淡化经济增长目标、聚焦在就业民生，宏观政策定调既有疫情之下的非常之举，也遵循了降成本、宽信用、高质量发展的既定步调。2021 年是“十四五”规划开局之年，新冠疫情对经济增长和宏观政策的扰动也将逐步消退。但正如中央经济工作会议提到的“明年（2021 年）世界经济形势仍然复杂严峻，复苏不稳定不平衡，疫情冲击导致的各类衍生风险不容忽视”，中国各项政策要以稳为主，保持连续、稳定、可持续。2021 年全国两会召开在即，将为 2021 年全年经济增长目标和宏观政策定调，我们认为有以下几点值得关注。一、大概率不设置具体一、大概率不设置具体 GDP 增速目标增速目标 政府工作
6、报告逐步淡化对经济增速目标。政府工作报告逐步淡化对经济增速目标。政府工作报告中 GDP 增速预期目标由 2016年 6.5%7%逐渐下降至 2019 年的 6%6.5%，由中高速增长向中速增长阶段过渡，符合我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段的实际，与全面建成小康社会目标相衔接。因为全球疫情和经贸形势的不确定性，以及我国发展面临的一些难以预料的影响因素，2020 年政府工作报告着眼稳就业保民生，没有提出全年经济增速具体目标。近几年的政府工作报告中，即便出现具体增长目标数字，往往也伴随“左右”“区间”等更具弹性的灵活表述，折射出官方正淡化对经济增速目标的过度强调。表 1：2016-2020
7、 年政府工作报告中经济社会发展目标 2016 2017 2018 2019 2020 GDP 增长 6.5%7%6.5%左右 6.5%左右 6%6.5%无 CPI 涨幅 3%左右 3%左右 3%左右 3%左右 3.5%左右 城镇新增就业 1000 万人以上 1100 万人以上 1100 万人以上 1100 万人以上 900 万人以上 城镇登记失业率 4.5%以内 4.5%以内 4.5%以内 4.5%以内 5.5%左右 城镇调查失业率 无 无 5.5%以内 5.5%左右 6%左右 资料来源：政府工作报告，中信证券研究部 2021 年经济增速基数效应明显，大概率不设置具体年经济增速基数效应明显，大
8、概率不设置具体 GDP 增速目标。增速目标。2020 年新冠疫情对经济增长的冲击明显，2020Q1 经济同比增速大幅下跌至-6.8%，2020Q4 已经修复至6.5%，全年实际 GDP 增速 2.3%。受疫情影响导致的 GDP 增速“大坑”将对 2021 年的经济增长产生读数“陷阱”，我们预计 2021 年实际 GDP 增速将至少超过 8%。如若全国两会和政府工作报告设置 6%以上的经济增速目标，显得多此一举且并不十分符合实际情况；而若设置 8%以上的经济增速目标又会导致 2022 年面临大幅下调经济增速目标的境况，会引发社会民众和市场不必要的担忧。因而我们预计 2021 年全国两会大概率不设
9、置具体 GDP 增速目标，以“努力保持经济运行在合理区间”为总体目标的表述。不排除在“十四五”展望内容隐性给出经济增速软目标的可能性。其他经济社会发展目标逐步回归疫情前水平。其他经济社会发展目标逐步回归疫情前水平。2018 年政府工作报告中提到“从经济基本面和就业吸纳能力看，6.5%左右的增速可以实现比较充分的就业”，近年来预期城镇新增就业人数基本稳定在 1100 万人以上，城镇登记失业率基本在 4.5%左右，2020 年目tOrNtRwOuM8OdNbRnPrRoMrQiNmMnPfQoMmR8OnMrMvPqMpRxNrQmP 债市启明系列债市启明系列2021.02.25 2 请务必阅读正
10、文之后的免责条款部分 2 标有所下调。从实际的新增就业人口来看，实际城镇新增就业人数一般较目标多 250300万人，2020 年城镇新增就业人口 1186 万人，预计 2021 年疫情扰动消退之后，新增就业人口目标有望回归 2019 年的水平。此外，居民消费价格涨幅目标始终在 3%左右，预计2021 年 CPI 同比实际增长也将低于 3%，因而 2021 年的物价目标将回到 3%左右。图 1：实际城镇新增就业人数一般较目标多 250300 万人（万人）资料来源：Wind，中信证券研究部 二、财政政策料延续积极取向，适度“退坡”“不急转弯”二、财政政策料延续积极取向，适度“退坡”“不急转弯”财政
11、政策始终保持积极取向。财政政策始终保持积极取向。近五年政府工作报告中均强调了积极的财政政策，财政政策扩张力度不断加大。在 2018 年后，财政政策取向不变，更加注重效率问题，强调“积极财政政策要更加有为”“大力提质增效”。近五年内，安排赤字规模不断上升，赤字率随经济形势和宏观目标在 3%左右波动，由于疫情因素，2020 年预期赤字率在 3.6%以上。安排新增地方政府专项债券规模不断加大，2020 年较 2019 年增加 1.6 万亿，逐步承担更多逆周期调节功能。表 2：2016-2020 年政府工作报告中财政政策表述 2016 2017 2018 2019 2020 政策取向 积极的财政政策要
12、加大力度 财政政策要更加积极有效 积极的财政政策取向不变，要聚力增效 积极的财政政策要加力提效 积极的财政政策要更加积极有为 财政赤字 2.18 万亿元 2.38 万亿元 2.38 万亿元 2.76 万亿元 3.76 万亿元 赤字率 3%3%2.60%2.80%3.6%以上 新增地方政府专项债券 4000 亿元 8000 亿元 1.35 万亿元 2.15 万亿元 3.75 万亿元 资料来源：政府工作报告，中信证券研究部 财政政策不过快退出财政政策不过快退出，保持适度支出强度。，保持适度支出强度。宏观环境上，无论是中央经济工作会议还是 2020 年四季度货币政策执行报告，都强调了国际经济金融形势
13、仍然复杂严峻，国内外疫情变化和外部环境存在诸多不确定性，国内经济恢复基础尚不牢固，这要求财政政策总体仍将维持积极的取向。财政政策应该考虑适度“退坡”，一些针对疫情紧急防控、帮助国家紧急抗疫的财政政策可以适当回调，但也需要警惕不能形成“政策悬崖”，避免政策迅速收紧导致经济波动。2021 年财政政策仍然肩负着重要的使命，从大的方面来看主要包1,3141,3511,3611,3521,1861,000 1,100 1,100 1,100 900 020040060080010001200140016002016年2017年2018年2019年2020年实际城镇新增就业人数城镇新增就业人数目标 债市启
14、明系列债市启明系列2021.02.25 2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 括增强国家重大战略任务的财力保障、促进科技创新、加快经济结构调整、调节收入分配、化解地方政府隐性债务风险等。尽管 2020 年财政收入大概率向好，但考虑到财政支出需求可能更多以及完善减税降费的政策大方向，2021 年可能依然要保持一定的财政支出强度。中性预期之下，中性预期之下，2021 年的赤字率或将下调至年的赤字率或将下调至 3.0%-3.3%，新增专项债额度则可能按，新增专项债额度则可能按照照 3.5-3.7 万亿安排。万亿安排。赤字率方面，预计将较去年有所回落，但考虑到分母（名义 GDP）将显著抬升，因而绝
15、对的赤字规模并不会比 2020 年 3.76 万亿下降太多。专项债方面，考虑到地方政府债务的压力和地产监管趋严导致土地出让收入回落，地方政府的资金来源承压，地方政府专项债大概率不会较 2020 年下降太快，在中性预期之下，预计新增专项债额度可能按照 3.5-3.7 万亿左右安排。三、预计货币政策稳健取向不变，强调三、预计货币政策稳健取向不变，强调合理适度、灵活精准合理适度、灵活精准 货币政策货币政策延续延续稳健取向。稳健取向。近五年政府工作报告中均强调了稳健的货币政策，保持战略定力。狭义流动性层面，2018、2019 年提出货币政策要松紧适度，管好货币供给总闸门，但从维护流动性合理稳定转向合理
16、充裕，狭义流动性边际转松；在广义流动性层面，2018年后，广义货币供应量（M2）和社会融资规模增速具体数值不作具体要求，而是要求保持M2 和社融增速合理增长，同名义经济增速匹配。正如中国人民银行货币政策委员会 2020年四季度例会提及是“保持货币政策的连续性、稳定性、可持续性，把握好政策时度效，保持对经济恢复的必要支持力度”，2021 年货币政策将保持稳健中性的主趋向不变，在此基础上根据经济形势变化灵活调整。表 3：2016-2020 年政府工作报告中货币政策表述 2016 2017 2018 2019 2020 政策取向 稳健的货币政策要灵活适度 货币政策要保持稳健中性 稳健的货币政策保持中
17、性 稳健的货币政策要松紧适度 稳健的货币政策要更加灵活适度 流动性 保持流动性合理充裕 维护流动性基本稳定 要松紧适度，管好货币供给总闸门，维护流动性合理稳定 把好货币供给总闸门，不搞“大水漫灌”，保持流动性合理充裕 无 M2和社融增速 均为 13%左右 均为 12%左右 保持 M2、信贷和社融规模合理增长 M2 和社融规模增速要与 GDP 名义增速相匹配 M2 和社融规模增速明显高于去年 支持实体经济 支持小微企业、“三农”等 支持“三农”和小微企业 引导资金更多投向小微企业、“三农”和贫困地区 缓解民营和小微企业融资难融资贵问题 稳住上亿市场主体，帮助中小微企业、个体工商户渡过难关 汇率
18、保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定 坚持汇率市场化改革方向，保持人民币在全球货币体系中的稳定地位 保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定 保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定 保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定 利率 深化利率市场化改革 合理引导市场利率水平 深化利率市场化改革 降低实际利率水平 推动利率持续下行 资料来源：政府工作报告，中信证券研究部 债市启明系列债市启明系列2021.02.25 2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 狭义流动性合理充裕，广义流动性同名义经济增速匹配。狭义流动性合理充裕，广义流动性同名义经济增速匹配。2020 年三季度货币政策执行报告之后央
19、行始终提到要保持流动性供需均衡，引导市场利率围绕政策利率运行，这蕴含了银行间流动性水平维持合理充裕的前提。但是随着货币政策的逐步回归常态，预计央行在狭义流动性方面将营造市场利率围绕政策利率运行的紧平衡环境。广义流动性方面，将重提“M2 和社融规模增速要与 GDP 名义增速相匹配”，这也正是一方面需要满足经济增长的需要，另一方面也要保持宏观杠杆率的稳定。图 2：货币供给、社融增速与名义 GDP 增速匹配（%）资料来源：Wind，中信证券研究部 节奏和工具使用灵活适度，强调对科技创新和小微企业的金融支持。节奏和工具使用灵活适度，强调对科技创新和小微企业的金融支持。首先，货币政策整体维持稳健，但年内
20、政策节奏仍然需要视国内外经济金融环境而灵活调整，即全年维度可能会出现边际收紧或边际宽松的阶段。其次，货币政策要精准导向就需要继续通过结构性工具来引导。2016 年以来结构性的货币政策都聚焦在对三农小微的支持上，2020 年央行创设的两项直达实体货币政策工具对小微企业起到了强有力的支持作用。预计 2021 年政府工作报告在坚持对三农小微等的货币政策支持外，可能会进一步提出对存在“卡脖子”问题的科技产业、碳中和、绿色发展产业的支持。深化利率和汇率市场化，淡化推动利率下行表述。深化利率和汇率市场化，淡化推动利率下行表述。利率方面，2019、2020 年都提出推动实际利率下行，此前的年份则为深化利率市
21、场化，合理引导市场利率水平等。2021 年预计仍将进一步深化利率市场化，但可能偏于存款利率市场化；另一方面，对于降成本方面，大概率不提及或转变为“巩固贷款实际利率水平下降成果，促进企业综合融资成本稳中有降”的表述。汇率方面，预计将提及深化汇率市场化改革，保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。宏观背景是推进金融高水平双向开放，持续增加人民币汇率弹性，放宽汇率双向浮动的区间，采用更加市场化的方法合理引导人民币汇率的市场预期。资管新规过渡期大概率将于年底结束资管新规过渡期大概率将于年底结束，提前做好风险防范，提前做好风险防范。在充分考虑 2020 年以来疫情影响以及资管新规监管要求的前提下，官方审
22、慎研究决定延长过渡期一年至 2021 年底，鼓励采取新产品承接、市场化转让、合同变更、回表等多种方式有序处置存量资产，对无法完全整改到位的个别金融机构进行个案处理。从目前情况来看，尽管未说明对于类信贷资产回表会如何“提高监管容忍度”，但推测可能会下调风险资本计提和拨备的要求。“避免以单纯卖出的方式进行整改”也显示了监管层试图降低实施资管新规的外部性，避-5051015202016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062
23、019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-12M2:同比社会融资规模存量:同比GDP:现价:累计同比 债市启明系列债市启明系列2021.02.25 2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 免风险向二级市场转移。四、宏观杠杆率保持基本稳定四、宏观杠杆率保持基本稳定 宏观杠杆率保持基本稳定是疫情前的基本要求。宏观杠杆率保持基本稳定是疫情前的基本要求。在货币政策坚持“稳”字当头之际，政府工作报告也多次释放“稳杠杆”信号。2018 年政府工作报告将关注重点从“去杠杆”转向“稳杠杆”，提出了需要保持宏观杠杆率基本稳定，防控各
24、类风险，2019 年保持对宏观杠杆率的关注，并将风险防控的重点放在金融和财政风险。2020 年由于疫情冲击，并未提出对杠杆率的要求。表 4：2016-2020 年政府工作报告中杠杆率要求表述 2016 2017 2018 2019 2020 宏观杠杆要求 抓好去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板 积极稳妥去杠杆，在控制总杠杆率的前提下，把降低企业杠杆率作为重中之重 宏观杠杆率保持基本稳定，各类风险有序有效防控 宏观杠杆率基本稳定，金融财政风险有效防控 无 资料来源：政府工作报告，中信证券研究部 要求保持宏观杠杆率基本稳定，强调处理好恢复经济和防范风险的关系。要求保持宏观杠杆率基本稳定，强调处
25、理好恢复经济和防范风险的关系。新冠疫情后，为刺激经济复苏，货币政策相对宽松，允许宏观杠杆率阶段性上升；而我国宏观杠杆率也的确在短期内快速提升，当前随着经济不断修复，非常规的宽松货币政策已经逐步退出，较高的宏观杠杆率也积累了一定风险。处理好恢复经济和防范风险的关系，一方面表明2021 年货币政策在保持对经济修复进行支持的基础上，或将逐步收回此前过多释放的流动性，防止宏观杠杆率继续快速上行；另一方面也表明，货币政策将在防范风险方面更加灵活，或将对市场风险做出适度反应。图 3：宏观杠杆率进入平台期 资料来源：Wind，中信证券研究部测算 五、化解债务问题或有所提及五、化解债务问题或有所提及 降杠杆工
26、作稳步推进，市场化减债扩面提质。降杠杆工作稳步推进，市场化减债扩面提质。2018、2019 年，有关部委连年发布降低企业杠杆率工作要点部署相关工作。从 2019 年工作要点看，市场化债转股、社会-5051015202530351201401601802002202402602802009/092010/022010/072010/122011/052011/102012/032012/082013/012013/062013/112014/042014/092015/022015/072015/122016/052016/102017/032017/082018/012018/062018/1
27、12019/042019/092020/022020/072020/12非金融全社会杠杆率（%）同比增加（%，右轴）债市启明系列债市启明系列2021.02.25 2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 资本参与债转股、支持债转优先股、优化授信风险评估等成为降杠杆工作主要举措。2021年 1 月 19 日国新办举行 2020 年央企经济运行情况新闻发布会上，国资委新闻发言人彭华岗指出，截至 2020 年底中央企业负债率为 64.5%，圆满完成降低 2 个百分点的目标。针对现有债务问题，我们针对现有债务问题，我们从分部门的视角看，预计从分部门的视角看，预计 2021 年的债务压力将主要集中于年的
28、债务压力将主要集中于非金融企业部门。非金融企业部门。市场上常有观点将某一轮债务周期具体地归结在某一个或某几个部门上，比如认为本轮债务周期主要是政府和企业加杠杆驱动的。但如果我们客观看待历史数据，历史上每一轮债务周期实际都是由非金融企业部门驱动的。原因在于，长期来看非金融企业部门的债务规模是居民部门的 2.7 倍，是政府债务规模的 3.7 倍，宏观杠杆率主要反映的就是企业杠杆率的波动。而从历史经验观察，三大部门杠杆率大体具有同步波动的特征，反映三大部门的经济活动是顺周期的，少有背道而驰，而政府杠杆率的灵活度最高。图 4：不同部门杠杆率同比走势（%）资料来源：中国社科院，Wind，中信证券研究部；
29、注：宏观杠杆率=居民杠杆率+非金融企业杠杆率+政府杠杆率 地方政府债务是国内债务问题中比较脆弱的一环。地方政府债务是国内债务问题中比较脆弱的一环。我们以债务率（债务/综合财力，其中，综合财力=一般公共预算收入+转移支付收入+政府性基金收入）来度量地方政府的债务压力。根据 21 世纪经济报道，财政部政府债务研究和评估中心副主任薛虓乾在 2020 年12 月 8 日表示，2020 年末我国地方政府债务余额将达 26 万亿，债务率接近警戒区间下限。目前国际通行的警戒区间在 100%-120%左右。根据我们的估算，到 2020 年年底，中国的地方政府债务率将达到 97%以上，2021 年将大概率进入警
30、戒区间。地方政府的债务压力不仅涉及其本身，对其城投平台的影响可能会更大。-15-10-505101520251994-121995-101996-081997-061998-041999-021999-122000-102001-082002-062003-042004-022004-122005-102006-082007-062008-042009-022009-122010-102011-082012-062013-042014-022014-122015-102016-082017-062018-042019-022019-12居民杠杆率:同比增加非金融企业杠杆率:同比增加政府杠杆率:
31、同比增加 债市启明系列债市启明系列2021.02.25 2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 图 5：信用债到期压力（亿元）图 6：地方政府债到期压力较大（亿元）资料来源：Wind，中信证券研究部预测 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 而从信用风险角度，分行而从信用风险角度，分行业违约率缺乏明确指示意义，主体类型方面可能需重点关注业违约率缺乏明确指示意义，主体类型方面可能需重点关注弱资质国企弱资质国企潜在风险。潜在风险。从信用风险角度，违约主体广泛分布于各行各业之中，个体的信用资质和再融资能力决定了违约的概率，而行业性因素影响总体有限。因此从中观维度的“紧信用”较难推导至具体行业的违
32、约情况，深入研究发行主体的信用资质，对于信用风险的识别更为紧要。而对主体类型而言，从预期差的角度，考虑宏观层面逐步打破刚兑的政策导向，以及如前所述地方政府债务压力进入警戒区间，弱资质国企的债务风险值得警惕。经济发展的大潮下，债务问题也不能忽视。经济发展的大潮下，债务问题也不能忽视。传统口径下，2019 年债务率较高的省市包括天津、江苏、北京、重庆和贵州等。我们以政府债务余额/政府综合财力这一传统口径对比各省市债务率。政府债务余额包括一般债务、专项债务和地方融资平台财务报表中的有息负债。值得注意的是对存在关联的地方融资平台仅保留母公司合并报表数据，避免重复计算。政府综合财力包括全省口径下的一般公
33、共预算收入、政府性基金预算收入和中央对全省的转移支付。该口径下天津、江苏、北京、重庆和贵州债务率超过 300%，债务率较高。表 5：传统口径下 2019 年各省市债务率 地区地区 一般债务一般债务 专项债务专项债务 城投有息负债城投有息负债 政府综合政府综合财力财力 债务率债务率 天津 1504.04 3455.26 14483.60 4375.31 444.38%江苏 6620.52 8257.86 56972.97 20113.89 357.22%北京 2116.94 2847.12 26371.68 9170.51 341.70%重庆 2524.28 3079.40 14074.01 6
34、345.00 310.13%贵州 5945.73 3727.65 10388.68 6548.85 306.34%湖南 6197.73 3976.77 14762.72 9715.80 256.67%陕西 3695.35 2890.47 10647.55 6787.78 253.89%四川 5887.89 4688.93 22147.24 13477.21 242.81%湖北 4134.80 3905.18 16976.08 10357.48 241.53%云南 5316.39 2783.30 10063.96 7967.30 227.98%江西 3037.84 2313.16 11155.3
35、3 7790.90 211.87%吉林 2902.43 1442.40 4180.23 4208.28 202.58%广西 3749.62 2578.80 6995.57 6646.78 200.46%浙江 6200.39 6108.95 30897.59 22119.71 195.33%05,00010,00015,00020,00025,00030,0002015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-09信用债到期量02,0004,0006,00
36、08,00010,00012,0002015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-09地方债到期量 债市启明系列债市启明系列2021.02.25 2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 地区地区 一般债务一般债务 专项债务专项债务 城投有息负债城投有息负债 政府综合政府综合财力财力 债务率债务率 安徽 3635.90 4300.46 9608.64 9968.54 176.00%福建 3050.44 3983.46 5017.56 7118.81
37、169.29%山东 6736.41 6391.10 13011.57 16283.30 160.53%辽宁 6430.79 2454.30 1441.77 6505.13 158.75%内蒙古 5778.88 1528.54 1271.77 5430.80 157.97%宁夏 1186.01 472.62 379.29 1320.53 154.33%甘肃 1880.42 1236.15 2922.65 4065.43 148.55%青海 1682.98 419.15 606.01 1873.49 144.55%河南 4471.35 3438.75 9255.35 12733.80 134.80
38、%黑龙江 3573.79 1174.81 1787.02 4966.24 131.60%山西 2157.83 1354.06 3046.65 5292.65 123.92%河北 5006.03 3747.43 3257.30 10543.77 113.91%海南 1359.23 871.47 139.87 2187.99 108.34%上海 2787.67 2934.40 4727.85 10506.00 99.47%广东 5492.94 6456.01 7487.93 20825.60 93.33%新疆 3390.02 1570.82 3885.36 9830.00 89.99%西藏 216
39、.15 37.91 445.19 2261.25 30.92%资料来源：中国地方政府债券信息公开平台，基于已披露的 2019 年数据，Wind，中信证券研究部 监管表态意图斩断风险传递，监管表态意图斩断风险传递，债券风险管控全面加强，零容忍打击逃废债行为。债券风险管控全面加强，零容忍打击逃废债行为。2020年末，以金稳委第四十三次会议为标志，监管采取了一系列措施规范债券市场行为，特别是严厉打击逃废债行为。除此之外，针对债券发行、债券评级过程中的违法违规行为，监管均予以迅速查处、追责。本轮国企信用风险事件后监管对市场的一系列整肃行为，有望成为债券市场长期健康发展的重要转折点。短期：以时间换空间，
40、通过创新举债方式化解集中到期压力。短期：以时间换空间，通过创新举债方式化解集中到期压力。去杠杆转向稳杠杆，不仅是稳增长的需要，更标志着债务风险化解取得阶段性成果。中央经济工作会议指出，保持宏观杠杆率基本稳定，压实各方责任。此后疫情期间央行提到允许宏观杠杆率适当增长，标志着政策向宽信用转变。我们认为当前世界形势依旧严峻复杂，宏观经济仍然面临较大不确定性，去杠杆转向稳杠杆一方面是出于经济增长的需要。但更重要的是稳杠杆的提出，标志着近年来去杠杆工作取得阶段性成效。中长期：中长期：进一步完善市场化减负债举措，高负债企业降杠杆有望持续推进。进一步完善市场化减负债举措，高负债企业降杠杆有望持续推进。在过去
41、的国企降杠杆工作中，市场化债转股、引入地方金控平台和社会资本是主要方案。2020 年以来，部分省市通过引入地方优质国有资产，通过资本市场实现债务化解成为债市一大看点。资本市场化解地方债的方式一方面对发行人具有资金成本低、资金来源广的优点；另一方面为投资者提供了公开透明的投资渠道，有助于推动资本市场服务实体经济发展。在各方面市场化降杠杆减负债举措的加持下，高负债企业的债务化解前景值得期待。六、进一步扩大对外开放六、进一步扩大对外开放 金融市场进一步对外开放。金融市场进一步对外开放。2016 年以来，扩大对外开放始终是政府工作报告中的目标之一。2019 年政府工作报告提出“继续推动商品和要素流动型
42、开放，更加注重规则等制度型开放”，以高水平开放带动改革全面深化。面对外部环境变化，2020 年也提出要坚定不 债市启明系列债市启明系列2021.02.25 2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 移扩大对外开放，提出要促进外贸基本稳定、积极利用外资、高质量共建“一带一路”、推动贸易和投资自由化便利化。预计 2021 年将以构建国内国际双循环新发展格局为基本要求，以制度型开放为突出特点，继续扩大高水平对外开放。金融市场方面，结合金融委的相关规定，将进一步提高境外投资者入市投资的便利性，并推动评级领域对外开放，提升金融业对外开放水平。表 6：2016-2020 年政府工作报告中对外开放相关表述
43、2016 2017 2018 2019 2020 对外开放 推进新一轮高水平对外开放，着力实现合作共赢 积极主动扩大对外开放 推动形成全面开放新格局 推动全方位对外开放，培育国际经济合作和竞争新优势 推进更高水平对外开放，稳住外贸外资基本盘 资料来源：政府工作报告，中信证券研究部 具体到债券市场，预计具体到债券市场，预计 2021 年进一步对外开放过程中外资将继续增持中国债券。年进一步对外开放过程中外资将继续增持中国债券。2020 年中国人民银行主导加强金融基础设施建设、加快推进债券市场基础设施互联互通，债券市场对外开放有所加速，引入更多中长期投资者。2020 年外资增持我国债券超过 1 万亿
44、元，60%以上是境外央行的长期资金，购买的主要品种是国债和政策性金融债。一方面是中国债券纳入海外债券指数的被动增持；另一方面是中美利差持续走阔，境外机构也正不断增持人民币债券，增持幅度创下新高。最后，中国出口高增、外资流入带来人民币汇率升值且升值预期较强，进一步吸引外资增持中国资产。当前中美利差180bp 左右的宽度下，中国债券对外资的吸引力仍在，且随着中国金融领域进一步扩大开放，预计今年外资仍将有较大幅度增持中国债券。表 7：2020 年债券市场对外开放政策梳理 时间时间 事件事件 内容内容 2020.05.07 境外机构投资者境内证券期货投资资金管理规定 落实取消 QFII 和 RQFII
45、 境内证券投资额度管理要求；允许合格投资者自主选择汇入资金币种和时机；取消托管人数量限制。2020.08.19 关于试运行直投模式下境外机构投资者直接交易服务的通知 全国银行间同业拆借中心将于 2020 年 9 月 1 日起试运行境外投资者直接交易服务。2020.09.02 中国人民银行中国证监会国家外汇管理局关于境外机构投资者投资中国债券市场有关事宜的公告（征求意见稿）已进入银行间债券市场的境外机构投资者可以直接或通过互联互通方式投资交易所债券市场。2020.09.21 境外机构投资者投资中国债券市场资金管理规定（征求意见稿）优化汇出入币种匹配管理，取消单币种（人民币或外币）投资的汇出比例限
46、制；对境外机构投资者以“人民币+外币”投资的，仅对外币汇出施以一定匹配要求，并将汇出比例由 110%放宽至 120%。取消即期结售汇限制，允许境内具有结售汇业务资格的其他金融机构为境外机构投资者办理即期结售汇。2020.09.25 合格境外机构投资者和人民币合格境外机构投资者境内证券期货投资管理办法 将 QFII、RQFII 资格和制度规则合二为一。允许合格境外投资者投资在银行间债券市场交易的产品以及债券类、利率类、外汇类衍生品，允许参与债券回购、融资融券、转融通证券出借交易。资料来源：中国人民银行，中信证券研究部 债市启明系列债市启明系列2021.02.25 2 请务必阅读正文之后的免责条款
47、部分 10 图 7：外资持续增持中国债券规模（%，亿元）资料来源：Wind，中信证券研究部 随着汇率市场随着汇率市场化，金融市场对外开放是双向开放。化，金融市场对外开放是双向开放。2020 年四季度货币政策执行报告中提到，后续要“发挥市场供求在汇率形成中的决定性作用，增强人民币汇率弹性”。金融市场的进一步对外开放会加大汇率的市场供求变化，2020 年以来银行结售汇差额的大幅增长就反映了这一变化。除了国内金融市场向外资开放外，也可以逐步放宽国内资本对外投资的限制，即倾向于传统的“三元悖论”中的货币政策独立性和资本自由流动。2 月19 日国家外汇管理局资本项目管理司司长叶海生在中国外汇撰文指出 2
48、021 年将研究有序放宽个人资本项下业务限制，意味着进一步的双向开放将被提上日程。七、进一步扩大内需七、进一步扩大内需 扩大内需战略、完善国内大循环预计都将是政府工作报告的重要内容。扩大内需战略、完善国内大循环预计都将是政府工作报告的重要内容。以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的将会是未来长期的发展格局，其中关键点是国内的需求侧管理。中央经济工作会议重申政治局会议中提及的“要扭住供给侧结构性改革，同时注重需求侧改革（中央经济工作会议改为需求侧管理）”。而以国内大循环为主体的发展格局对需求侧管理的第一层要求就是扩大内需。中央经济工作会议将扩大内需定调为战略基点，在未来较长时间内扩大内需都
49、将是主要的政策落脚点。扩大内需以扩大消费为主。扩大内需以扩大消费为主。内需最大的构成是消费，其中包括居民消费和公共消费。对居民消费而言，促进就业提高收入增加消费的链条较为清晰，中央经济工作会议也明确提出，“扩大消费最根本的是促进就业，完善社保，优化收入分配结构，扩大中等收入群体，扎实推进共同富裕”。今年疫情对就业、居民收入的冲击仍然没有完全消退，社会消费的修复动能较为缓慢。展望明年，就业居民收入（预期）消费链条将明显增强，明年顺周期力量将支持经济修复。长期来看，进一步优化收入分配结构、避免贫富差距过大等收入端结构性调整会更为常见。此外，公共支出从投资更多地转向消费方面，提高教育、医疗、养老、育
50、幼等公共服务支出效率。发挥政府投资的杠杆作用，投资集中在老旧小区改造、新基建等，避免重复投资、重复建设。-1000-50005001000150020000.00.51.01.52.02.53.02014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-09外资持有中国债券规模:环比增加中美利差彭
