1、债市深度专题报告 债市深度专题报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。债市专题报告债市专题报告 2019/03/25 债市杠杆小幅回落，关注资金利率水平和波动率 债市杠杆小幅回落，关注资金利率水平和波动率 债市专题报告 债市专题报告 核心要点：核心要点：分析师分析师 杠杆水平：债市杠杆水平小幅降低杠杆水平：债市杠杆水平小幅降低 2 月中债登债券托管量合计为 58.45 万亿，相较于上月环比净增 5033亿，而待购回债券余额为 4.56 万亿，环比净减 2257 亿，表明 2 月市场杠杆率小幅下降。2 月市场整体杠杆水平回落主要是由于广义基金杠杆率下降超出季节性导致，原因或为：1
2、、随着宽信用效果的逐步体现，风险情绪持续回暖，股债跷跷板效应下债市承压，债市表现不佳，机构主动降杠杆。2、2 月股市不断走强吸引资金向权益倾斜，加大广义债基被动赎回压力。机构行为：地方债挤出效应显现，广义基金配置力度明显减弱机构行为：地方债挤出效应显现，广义基金配置力度明显减弱 投资者持仓变动：2 月相较与 1 月的债券市场投资者机构数据，信用债方面，商业银行大幅减持，广义基金增持量降低，且久期缩短（主要增持短融/超短融，减持企业债）；证券公司继续增持且拉长持仓久期（主要增持企业债和中票，减持短融/超短融）；政府债券方面，商业银行增持（主要是增持地方债），广义基金对国债、政金债增持量明显减少，
3、证券公司小幅减持。市场研判：需关注股市行情对货币市场利率的影响市场研判：需关注股市行情对货币市场利率的影响 货币市场利率受股市行情影响大，股市交易相关货币需求的抬升，使资金面波动加大，影响信用债杠杆交易难度，信用债流动性风险溢价抬升。另一方面，市场情绪的回暖或加速股强债弱格局，进而引发债基被动赎回压力。由于基金杠杆不高，债基被动赎回压力对市场造成的冲击预计也不会太大。短期来看，年初以来 A 股快速上涨，后期股市波动将加大，市场的行情或将转向为结构性行情，对债市的压制或一定程度减轻。中长期来看，随着央行疏通政策利率向实体经济的传导，以及对融资渠道拓展和增信等宽信用政策的逐步推进，市场的风险偏好有
4、望进一步强化，股市对资金面的负面影响可能持续，信用债流动性风险溢价或将抬升，后期需密切关注资金利率水平和波动率。投资策略投资策略 信用债息差交易策略仍然可行。但注意控久期，同时适度控制杠杆，避免资金利率波动带来的息差交易策略难度，同时防范信用债流动性风险溢价的抬升。个券挑选后续受益于贸易战影响的行业信用风险溢价有望降低，落后产能行业绝对收益仍有优势，信用风险可控。可参与转债行情，银行转债目前正股估值仍有优势。刘丹 座机：66568482 邮箱：liudan_ 执业证书编号：S0130513050003 感谢李惠、李欣怡为研究报告提供支持 相关深度报告相关深度报告 2019/03/21 美联储暂
5、停加息，国内货币政策暂无外部约束 2019/03/13 股、债行情后续将如何演绎？2019/03/11 保持稳健货币政策，结构优化更为重要央行记者会解读 2019/03/08 股市预期差修复行情基本结束，债市压力将适度缓解 2019/03/04 风险偏好回升，债市回暖 2018/02/22 四季度货币政策执行报告解读：保持稳健货币政策，强化逆周期调节 2018/02/18 宽货币向宽信用传导稳步推进 2018/01/29 不可忽视的中美股市联动、债市联动、股债联动深度专题 2018/12/21 慎终如始，任重道远信用年度策略 2018/12/20 方兴未艾，慎终如始年度策略 2018/11/2
6、6 中美长债利差不可轻言倒挂深度专题 2018/11/14 如何看待美股的调整与资产配置机会深度专题 债市深度专题报告债市深度专题报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。目目 录录 一、地方债继续放量，同业存单下滑明显.3（一）总托管量增速出现回落.3（二）地方债：全国性商业银行为增持主体.3（三）同业存单：发行量与配置力度均有所减弱.4 二、地方债挤出效应显现，非银机构托管规模下降.4（一）地方债挤占大行与城商行配债额度，农商行资产荒明显.4（二）非银机构配置力度减弱，信用品偏好分化.4（三）境外机构转为净减持，投资热情降温.5 三市场杠杆水平小幅下降.6 四、需关注资金利率
7、水平和波动率.7 五、投资策略.7 债市深度专题报告债市深度专题报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。插插 图图 目目 录录 图 1.总托管量增速放缓（亿）.3 图 2.主要券种托管量环比：地方债增幅最大（亿）.3 图 3.地方债继续放量发行（亿）.3 图 4.各类机构地方债托管量环比变化：商业银行为增持主体.3 图 5.同业存单发行量和发型支数较 12 月减少.4 图 6.同业存单发行利率处于低位.4 图 7.除地方债外，全国性商业银行仅小幅增持国债（环比）.5 图 8.农商行各券种均增持，存单与政金债增幅较大（环比）.5 图 9.广义基金增持信用债、政金债，大幅减持同业存
8、单（环比）.5 图 10.券商增持信用债，减持国债、政金债以及存单（环比）.5 图 11.2 月人民币兑美元汇率走势震荡.6 图 12.1-2月外资对股票配置较多.6 图 13.市场杠杆率小幅下降.7 图 14.近期资金面整体偏紧且波动加剧.7 表表 格格 目目 录录 表 1.各类机构杠杆率变动情况.6 债市深度专题报告债市深度专题报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。一、地方债继续放量，同业存单下滑明显（一）总托管量增速出现回落（一）总托管量增速出现回落 2月，银行间债券总托管量约为 78.85万亿元，环比增加 4653亿元（上月增加 9490亿元），受春节因素影响托管量环
9、比增速出现回落。其中，中债登托管量约为 58.5 万亿元，环比净增 5033亿元，增幅主要来自地方政府债，中票新增托管量贡献也较大；上清所总托管量为 20.4万亿元，环比净减 380亿元，主要来自同业存单。图图 1.总托管量增速放缓（亿）总托管量增速放缓（亿）图图 2.主要券种托管量环比：地方债增幅最大（亿）主要券种托管量环比：地方债增幅最大（亿）（二）地方债：（二）地方债：全国性商业银行全国性商业银行为增持主体，非银配置热情降温为增持主体，非银配置热情降温 在稳投资、扩内需、补短板的诉求下，年初地方政府债提前发行放量，使得托管量远高于去年同期水平。1月地方债托管量增加 2510亿，2月环比净
10、增 4370亿，增幅较 1月进一步上升，也说明了逆周期政策正在逐渐加码。商业银行是地方债的主要配置力量，其中全国性大行大幅增持 3546 亿,城商行、农商行等也在不同程度增持；非银机构来看，广义基金、证券公司、保险机构分别增持地方债 91、24、20亿元，增幅有所缩窄，主要因为在 1月末，投标利率区间下限由40bp 调整至 25bp。对非银机构而言，地方债的投资价值下降，因此参与热情有所降温；而对配置型机构来说，在同样享受免税的优惠条件下，地方债发行利率较同期限国债高，所以商业银行的配置动力仍然较强。后期市场流动性若没有明显改善，地方政府债券持有仍将集中于银行体系。图图 3.地方债继续放量发行
11、（亿）地方债继续放量发行（亿）图图 4.各类机构地方债托管量环比变化：商业银行为增持主体各类机构地方债托管量环比变化：商业银行为增持主体 02000004000006000008000001000000-10000-5000050001000015000200002016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-02中债托管量环比变动上清所托管量环比变动托管总量(右）-50000500010000150002018-01201
12、8-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-02国债政金债企业债中期票据短期融资券同业存单地方债0200040006000800010000地方债发行量-4000-200002000400060002019-22019-1数据来源：Wind，中国银河证券研究院 数据来源：Wind，中国银河证券研究院 数据来源：Wind，中国银河证券研究院 数据来源：Wind，中国银河证券研究院 债市深度专题报告债市深度专题报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。（三）
13、同业存单：发行量与配置力度均有所减弱（三）同业存单：发行量与配置力度均有所减弱 同业存单托管量环比大幅下降，约为 838亿元，主要系购买力度减弱、发行动力不足所致。从配置端来看，全国性大行和货基通常为存单主要买盘，但地方债的提前发行挤占了大行的配置额度、节后股市的快牛行情吸引资金向权益倾斜，使得货币基金份额增长明显放缓，加上同业存单发行利率自 1月回落之后处于低位，因此市场对同业存单的投资热情不高。从发行端来看，2 月资金面整体较为宽松，导致银行发行同业存单动力不足，发行量和发型支数较去年末均有所减少。图图 5.同业存单发行量和发型支数较同业存单发行量和发型支数较 12 月减少月减少 图图 6
14、.同业存单发行利率处于低位同业存单发行利率处于低位 二、地方债挤出效应显现，非银机构托管规模下降（一）地方债挤占大行与城商行配债额度，农商行资产荒明显（一）地方债挤占大行与城商行配债额度，农商行资产荒明显 2 月全国性商业银行托管量增持规模较上月大幅缩窄，其中仅小幅增持国债 159亿元（上月增持 792亿元），除继续减持信用债外，政金债与同业存单也均转为减持。大行的配置力度明显减弱，主要因为 1）大行作为地方债的主要消化力量，承接了大量地方债发行，可能对其他券种的配置构成一定的挤压效应，随着地方债的持续放量发行，未来或将面临更大挤出效应，利率或将面临一定的上升压力。2）1月是传统的信贷投放高峰
15、期，信贷需求占用的资金额度提高，导致大行购债力度有所下降。与全国商业银行不同的是，农商行配债力度却在继续增强，各券种增持规模均有所上升，其中国债增持 95亿元，政金债增持 627亿元，地方债增持 532亿元，同业存单增持 1367 亿元，为同业存单和政金债的最大增持主体。反映了农商行等中小银行或存在资产荒现象：信贷、非标等可配资产不足，导致其仍有配债需求。（二）非银机构配置力度减弱，信用品偏好分化（二）非银机构配置力度减弱，信用品偏好分化 2月广义基金主要券种托管规模环比下降 1043亿，其中存单减持幅度最大，环比减少 2126 亿。虽然去年同期多增持存单，但由于 2 月股市不断走强吸引资金向
16、权益倾斜，使得货基份额增长有所放缓，导致对存单的配置力度减弱。2 月广义基金对利率债共增持 253 亿，增持量下降明显，约为上个月的 1/5。其中政金债由上月的增持787 亿转为增持 230 亿，国债由上月的增持 259 亿元转为增持 23 亿元。信用债方面，0500100015002000250030000500010000150002000025000月度发行量亿元月度发支数支（右）22.533.544.551个月%3个月%6个月%数据来源：Wind，中国银河证券研究院 数据来源：Wind，中国银河证券研究院 债市深度专题报告债市深度专题报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声
17、明。由上月增持的 3163亿转为增持 738亿元，分券种来看，企业债减持 57亿元，中票增持 317 亿元，超短融增持 414 亿元，短融增持 64 亿元，指向有缩短信用债久期的倾向。图图 7.除地方债外，全国性商业银行仅小幅增持国债（环比）除地方债外，全国性商业银行仅小幅增持国债（环比）图图 8.农商行各券种均增持，存单与政金债增幅较大（环比）农商行各券种均增持，存单与政金债增幅较大（环比）券商自营主要券种托管规模环比下降 79 亿，其中国债、政金债和存单均表现为减持，地方债由上月的增持 152 亿元转为增持 24 亿元，增持量的下降说明地方债投标利率区间下限的下调降低了其对非银机构的吸引力
18、。信用债由上月的增持 216亿元转为增持 61亿元，分品种来看，企业债增持 32亿元，中票增持 44亿元，超短融减持14亿元，短融减持 2亿元。指向信用债持仓有拉长久期的倾向。图图 9.广义基金增持信用债广义基金增持信用债、政金债，大幅减持同业存单政金债，大幅减持同业存单（环比）环比）图图 10.券商增持信用债，减持国债、政金债以及存单券商增持信用债，减持国债、政金债以及存单（环比）环比）（三三）境外机构转为净减持，投资热情降温境外机构转为净减持，投资热情降温 2月境外机构的总托管量由增持转为净减持 24亿元，其中国债减持 174亿元，同业存单减持 101亿元，政金债增持 209亿元，反映出收
19、益率经过去年较大幅度的下行后，境外机构对利率偏低的国债投资热情正在降低，加上 A股上演牛市行情，外资流入股市规模较大，有一定的分流效应。后期来看，对境外机构来说，相较与美债有较高利差的新兴经济体国债，人民币债券票息吸引力较低。值的关注的是，今年 4月份中国债市将正式纳入彭博巴克莱全球债券指数，富时全球政府债券指数也将于 9月宣布是否纳入。虽然人民币债券收益率对境外机构的吸引力有所下降，但境外机构的被-1000-500050010001500国债政金债信用债同业存单2018-72018-82018-92018-102018-112018-122019-12019-2-50005001000150
20、0国债政金债信用债同业存单2018-72018-82018-92018-102018-112018-122019-12019-2-3000-2000-100001000200030004000国债政金债信用债同业存单2018-72018-82018-92018-102018-112018-122019-12019-2-600-400-2000200400600国债政金债信用债同业存单2018-72018-82018-92018-102018-112018-122019-12019-2数据来源：Wind，中国银河证券研究院 数据来源：Wind，中国银河证券研究院 数据来源：Wind，中国银河证券
21、研究院 数据来源：Wind，中国银河证券研究院 债市深度专题报告债市深度专题报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。动投资需求将随着中国债券被纳入全球主要指数而有所攀升。图图 11.2 月人民币兑美元汇率走势震荡月人民币兑美元汇率走势震荡 图图 12.1-2 月外资对股票配置较多月外资对股票配置较多 三市场杠杆水平小幅下降 2月中债登债券托管量合计为 58.45万亿，相较于上月环比净增 5033亿，而待购回债券余额为 4.56 万亿，环比净减 2257 亿，表明 2 月市场杠杆率小幅下降。分机构来看，商业银行债券杠杆率由 0.97升至 0.98,基本持平上月。非银方面，广义基金
22、和证券公司杠杆率出现分化：广义基金杠杆率由降低 0.05至 1.12，证券公司杠杆率由上升0.03至 2.3。结合各部门杠杆水平与托管情况来看，广义基金债券配债略转向防御：一方面，随着宽信用效果的逐步体现，信用风险溢价有望收敛，广义基金减少利率债的配置，而增加信用债的配置；另一方面，风险情绪持续回暖，股债跷跷板效应下债市承压，广义基金在信用债持仓有缩短久期的倾向，并主动降低杠杆，从而减少利率风险带来的的负面影响。而券商自营负债端无赎回压力，风险偏好较高，仍有动力加杠杆。表表 1.各类机构杠杆率变动情况各类机构杠杆率变动情况 2 月月 1 月月 12 月月 11 月月 2 月变化月变化 1 月变
23、化月变化 12 月变化月变化 11 月变化月变化 商业银行商业银行 0.98 0.97 0.98 0.99 0.01-0.01-0.01 0 全国性商业银行及其分支行全国性商业银行及其分支行 0.95 0.94 0.96 0.96 0.01-0.02 0 0.01 外资银行外资银行 1.09 1.09 0.93 1 0 0.16-0.07-0.06 城市商业银行城市商业银行 1.1 1.06 1.03 1.08 0.04 0.03-0.05-0.01 农村商业银行农村商业银行 1.08 1.06 1.04 1.08 0.02 0.02-0.04-0.01 农村合作银行农村合作银行 0.89 0
24、.86 0.86 0.86 0.03 0 0 0.1 村镇银行村镇银行 0.53 0.59 0.72 0.53-0.06-0.13 0.19 0 其它银行其它银行 0.88 0.85 0.96 0.89 0.03-0.11 0.07 0 信用社信用社 0.88 0.88 1.07 0.88 0-0.19 0.19-0.05 证券公司证券公司 2.3 2.27 2.03 2.39 0.03 0.24-0.36-0.21 非法人产品非法人产品 1.12 1.17 1.13 1.1-0.05 0.04 0.03 0.02 其中：商业银行理财产品其中：商业银行理财产品 1.3 1.58 1.39 1.
25、13-0.28 0.19 0.26 0.02 数据来源：Wind，中国银河证券研究院 5.866.26.46.66.877.22018-02-022018-03-022018-04-022018-05-022018-06-022018-07-022018-08-022018-09-022018-10-022018-11-022018-12-022019-01-022019-02-022019-03-02USD/CNY 即期-700-2003008001,3002016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-
26、062018-082018-102018-122019-02北上资金流入量环比 亿境外机构和个人持有债券:环比 亿数据来源：Wind，中国银河证券研究院 数据来源：Wind，中国银河证券研究院 债市深度专题报告债市深度专题报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。四、需关注资金利率水平和波动率 近期资金面偏紧除了与缴税、跨季、地方债发行等因素冲击有关外，股市行情对资金面也造成了扰动：由于美联储加息预期明显放缓，全球流动性收紧局势逆转；中美贸易摩擦从前期的强硬对抗到谈判取得明显进展；MSCI确认将 A 股纳入因子由5%提升至 20%、金融数据出现边际改善等因素，大幅提振市场情绪，股
27、债跷跷板效应明显。股市交易边际上抬升市场资金需求、加剧资金面波动，后期信用债杠杆交易难度或将加大，信用债流动性风险溢价或将抬升。另一方面，市场情绪的回暖和风险偏好的上调或会加速股强债弱格局的演变，进而引发债基被动赎回压力，有可能会面临券商和理财产品对于信用债的抛压。而由于信用债基金杠杆不高，债基被动赎回压力对市场造成的冲击预计也不会太大，而在经济企稳之前，货币宽松格局不变，债市总体压力也不会太大。短期来看，年初以来 A股快速上涨，后期或出现小幅回调震荡。中长期来看，随着央行疏通政策利率向实体经济的传导，以及对融资渠道拓展和增信等宽信用政策的逐步推进，宽信用效果有望逐步体现，市场的风险偏好有望进
28、一步强化，对资金面的负面影响可能持续。后期密切关注资金利率水平和波动率。图图 13.市场杠杆率小幅下降市场杠杆率小幅下降 图图 14.近期近期资金面整体偏紧资金面整体偏紧且波动加剧且波动加剧 五、投资策略 信用债息差交易策略仍然可行。控久期，同时适度控制杠杆，避免资金利率波动带来的息差交易策略难度，同时防范信用债流动性风险溢价的抬升。个券挑选后续受益于贸易战影响的行业信用风险溢价有望降低，落后产能行业绝对收益仍有优势，信用风险可控。可参与转债行情，银行转债目前正股估值仍有优势。-15000-10000-50000500010000150002018-022018-032018-042018-0
29、52018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-02债券托管量环比待购回债券余额环比23456789GC007:加权平均回购定盘利率:7天(FR007)数据来源：Wind，中国银河证券研究院 数据来源：Wind，中国银河证券研究院 债市深度专题报告债市深度专题报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。作者简介与承诺作者简介与承诺 刘丹，债券分析师，刘丹，债券分析师，北京大学中国经济研究中心经济学博士后。2011年 6月加入中国银河证券研究院至今，从事利率债、信用债、利率互换定价与投资策略等研究工作。本人具
30、有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位和执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。债市深度专题报告债市深度专题报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。免责声明免责声明 table_avow 本报告由中国银河证券股份有限公司（以下简称银河证券，银河证券已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）向其机构或个人客户（以下简称客户）提供，无意针对或打算违反
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