1、证券研究报告证券研究报告2020年年2月月26日日电动车相关材料专题电动车相关材料专题Model 3降本需求引领材料市场新机遇降本需求引领材料市场新机遇中信证券研究部中信证券研究部王喆、袁健聪、陈渤阳王喆、袁健聪、陈渤阳1 1核心观点核心观点催化因素：催化因素：Model 3降本需求带动降本需求带动CTP电池工艺电池工艺（减少模组的戏份减少模组的戏份）。结构强度要求提高；导热性能，BMS要求提升；轻薄的新材料，导致安全性问题凸显。主要利好：导热硅胶主要利好：导热硅胶、树脂基纤维增强复合材料电池壳树脂基纤维增强复合材料电池壳、阻燃剂等阻燃剂等导热和BMS新需求：需要引入性能良好且能提供结构强化功
2、能的导热硅胶；电池壳：轻量化需求，强度、模量要求推动树脂基纤维增强电池壳替代加速；安全性考虑：材料轻薄化，为实现V0阻燃级别，引入高性能阻燃剂。核心标的：核心标的：上述材料对应上市公司：回天新材（胶黏剂）、银禧科技（电池壳）、海源复材（电池壳）、万盛股份（阻燃剂）其他可关注的机会：天原集团（正极有供货Catl的可能）、四通新材（Tesla轮毂）、昊华科技（PTFE）、新宙邦（电容器化学品）风险提示：风险提示：CTP工艺应用受阻工艺应用受阻，出现更好的替代解决方案出现更好的替代解决方案qNmQmOvNxP6McM6MnPnNtRqQiNoOmPfQoPpP8OnMoRxNqRsQvPmOsQ目录
3、目录CONTENTS21.1.催化因素：催化因素：CTPCTP电池工艺电池工艺2.2.主要机会：导热硅胶、树脂基纤维增强复合材料电池壳、主要机会：导热硅胶、树脂基纤维增强复合材料电池壳、阻燃剂等阻燃剂等3.3.核心标的推荐核心标的推荐4.4.风险因素风险因素3CTP简介简介CTP CTP 即即 Cell to PackCell to Pack（电芯到电池包），与原来的“电芯（电芯到电池包），与原来的“电芯-模模组组-电池包”的三级装配模式不同，电池包”的三级装配模式不同，CTPCTP技术实现了电芯直接到技术实现了电芯直接到电池包的组合，省去了原来中间的模组，实现电池质量和体积电池包的组合，省去
4、了原来中间的模组，实现电池质量和体积的减负。的减负。41.CTP 电池工艺介绍电池工艺介绍I.I.电芯电芯-模组模组-电池包电池包装配模式装配模式II.II.电芯电芯-电池包电池包(CTP)(CTP)装配模式装配模式III.III.CTPCTP的改进的改进IV.IV.模组的作用模组的作用V.V.CTPCTP对取消模组的功能补偿对取消模组的功能补偿5 5三级装配模式包括三级装配模式包括“电芯电芯-模组模组”与与“模组模组-电池包电池包”两个过程两个过程。“电芯电芯-模组模组”：如下左图所示：如下左图所示，由电芯及金属盖板端板由电芯及金属盖板端板、线束线束、粘合剂粘合剂、导热胶导热胶、模模组控制单
5、元等零部件组成电池模组组控制单元等零部件组成电池模组。“模组模组-电池包电池包”：如下右图所示：如下右图所示，若干电池模组结合热管理系统若干电池模组结合热管理系统、线束线束、控制器控制器、外外壳等配件壳等配件，组成电池包组成电池包。1.1“电芯“电芯-模组模组-电池包”装配模式电池包”装配模式 资料来源：汽车之家，大众汽车，中信证券研究部 资料来源：汽车之家，大众汽车，中信证券研究部“电芯“电芯-模组”模组”“模组“模组-电池包”电池包”6 6目前目前CTP有两种技术路线有两种技术路线，一是完全无模组方式一是完全无模组方式，二是以大模组替代小模组的方式二是以大模组替代小模组的方式。无模组方式：
6、比亚迪是无模组电池的代表无模组方式：比亚迪是无模组电池的代表。如下左图所示如下左图所示，将单个电芯按阵列铺陈将单个电芯按阵列铺陈，插入电池包内插入电池包内，因状狭长似刀片因状狭长似刀片，也被叫做刀片电池也被叫做刀片电池。大模组代替小模组方式：以大模组代替小模组的大模组代替小模组方式：以大模组代替小模组的CTP技术以特斯拉等为代表技术以特斯拉等为代表。如下右如下右图所示图所示，其将原小模组的侧板取下其将原小模组的侧板取下，以扎带连接以扎带连接，增大模组体积增大模组体积，减少模组数量减少模组数量。1.2“电芯“电芯-电池包”电池包”(CTP)装配模式装配模式 资料来源：知化汽车，比亚迪专利申请书，
7、中信证券研究部 资料来源：姚昌晟，中信证券研究部完全无模组方式完全无模组方式大模组代替小模组方式大模组代替小模组方式7 71.3 CTP的改进的改进区别：区别：CTP电池包无模组电池包无模组优化空间利用率优化空间利用率提高整车续程里航提高整车续程里航降低电池制造成本降低电池制造成本提供更多想象空间提供更多想象空间 资料来源：CATL宁德时代新能源官网，中信证券研究部 资料来源：宁德时代官网，中信证券研究部宁德时代性能指标宁德时代性能指标8 8电芯集成、支撑、固定和保护电芯 完好固定电芯位置并保护其不发生有损性能的形变 满足载流性能要求负责电芯热管理 满足对电芯温度的控制 电芯发生热失控在模组级
8、别的防护电池结构功能 固定电芯位置热失控保护功能 避免热失控传播 遇到严重异常时及时断电降低维修成本 单个电芯发生故障只需更换一个模组 满足对电芯温度的控制电池1.4 模组的作用模组的作用 资料来源：汽车之家，大众汽车，中信证券研究部 资料来源：汽车之家，大众汽车，中信证券研究部9 9取消模组后取消模组后，CTP装配模式需要在热管理与支撑结构上做出相应调节装配模式需要在热管理与支撑结构上做出相应调节。热管理：热管理：CTP模式中模式中，首次提出了电池包顶部冷却的设计首次提出了电池包顶部冷却的设计，导热胶导热胶、保温棉等或为增量保温棉等或为增量所在所在。结构功能：在模组的结构功能替代上结构功能：
9、在模组的结构功能替代上，目前有提出用胶粘剂取代结构件的形式目前有提出用胶粘剂取代结构件的形式。除此之除此之外外，功能集成铝托盘及功能集成复合材料托盘也被寄予关注功能集成铝托盘及功能集成复合材料托盘也被寄予关注。1.5 CTP对取消模组的功能补偿对取消模组的功能补偿 资料来源：汽车人参考，宁德时代专利申请书，中信证券研究部 资料来源：知化汽车，中信证券研究部热管理热管理结构功能结构功能1010比亚迪热管理比亚迪给出了液冷（左）与风冷（右）两种方案。液冷设计将水冷板置于电池包顶部，通过直接接触对电芯侧面进行冷却。水冷采用U形水道设计或并行设计。风冷设计在电池包上设置风道。其位于电池上盖与车底盘间，
10、利用导热翅片增加散热面积，提高热传导效率，底板和电芯之间设置有导热绝缘层，增大底部散热。宁德时代设计中运用导热胶（左）与导热硅胶（右）。BMS壳体内部和电芯与电芯之间都填充导热胶，用于散热和减震。遇到严重异常时及时断电。采用塑料的电池壳体集成散热板，散热板与塑料壳体底部凸台形成电芯收容空间，电芯侧壁贴上导热硅胶垫片，导热硅胶片可压缩电芯与导热硅胶片一起可直接插入到散热板中间。宁德时代热管理1.5 CTPCTP对取消模组的功能补偿对取消模组的功能补偿热管理方式热管理方式 资料来源：汽车人参考，比亚迪专利申请书，中信证券研究部 资料来源：汽车人参考，宁德时代专利申请书，中信证券研究部1111比亚迪
11、结构固定比亚迪利用电芯自身来实现支撑。将单个电芯直接铺在底板上，通过端板将电芯的两端固定，由两端边框提供支撑。在电池包边框与电芯大面之间由缓冲板（侧板）为电芯提供夹紧力。这个方案也可以增加纵横梁或阻燃隔热垫等形成多个子模组。宁德时代利用连接装置、胶体等实现支撑。BMS与电芯有三种连接方式：用导电螺栓将两者固定连接；采用弹性抵接方式；公母对接导电连接器。电芯和电池管理系统BMS通过固定结构固定在电池包壳体中，BMS壳体内部和电芯与电芯之间都填充导热胶。宁德时代结构固定1.5 CTPCTP对取消模组的功能补偿对取消模组的功能补偿结构固定方式结构固定方式 资料来源：知化汽车，比亚迪专利申请书，中信证
12、券研究部 资料来源：汽车人参考，宁德时代专利申请书，中信证券研究部目录目录CONTENTS121.1.催化因素：催化因素：CTPCTP电池工艺电池工艺2.2.主要机会：导热硅胶、树脂基纤维增强复合材料电池壳、主要机会：导热硅胶、树脂基纤维增强复合材料电池壳、阻燃剂等阻燃剂等3.3.核心标的推荐核心标的推荐4.4.风险因素风险因素13132.CTP模式对材料的需求增量模式对材料的需求增量I.I.导热硅胶导热硅胶II.II.碳纤维电池壳体碳纤维电池壳体III.III.阻燃剂阻燃剂14142.1 导热硅胶导热硅胶在在CTP模式中模式中，模组的取消使其需要热管理的替代配件模组的取消使其需要热管理的替代
13、配件。目前宁德时代采用导热硅胶目前宁德时代采用导热硅胶，在电芯与电芯之间在电芯与电芯之间、电池壳与电芯之间进行热传导电池壳与电芯之间进行热传导。导热硅胶是硅橡胶基体和导热填料复合的热界面材料导热硅胶是硅橡胶基体和导热填料复合的热界面材料，具有良好的导热性具有良好的导热性、稳定性稳定性、柔柔软性及黏结性软性及黏结性。基体硅橡胶的导热性较差基体硅橡胶的导热性较差，因此导热硅胶的导热性能主要来自热导率较高的导热填料因此导热硅胶的导热性能主要来自热导率较高的导热填料。目前常见的导热填料包括铜目前常见的导热填料包括铜、铝铝、氧化铝氧化铝、氮化铝氮化铝、碳化硅等碳化硅等，采用以上材料时采用以上材料时，导热
14、导热硅胶体系的热导率在硅胶体系的热导率在1-5W/(m K)。下图为两块双层复合铜网导热硅胶应用在单体电池两侧下图为两块双层复合铜网导热硅胶应用在单体电池两侧，组成电池热管理系统组成电池热管理系统。资料来源：何凤淇导热硅胶耦合强制对流的电池热管理系统实验与仿真研究，中信证券研究部导热硅胶应用示例导热硅胶应用示例15152.1 导热硅胶导热硅胶生产商：回天新材生产商：回天新材（300041）、硅宝科技硅宝科技（300019）、中石科技中石科技（300684）、华正新华正新材材（603186）、高盟新材高盟新材（300200）、碳元科技碳元科技（603133）。随着动力电池及相应热管理部件的需求发
15、展随着动力电池及相应热管理部件的需求发展，动力电池未来有望成为导热材料的主要应动力电池未来有望成为导热材料的主要应用领域用领域。据据BCC Research统计统计，2015年全球界面导热材料市场规模为年全球界面导热材料市场规模为8亿美元亿美元，2020年有望达到年有望达到11亿美元亿美元，CAGR为为7%。资料来源：飞荣达，中信证券研究部电子领域应用电子领域应用公司公司名称名称相关产品相关产品应用领域应用领域回天新材电池结构胶，电子领域胶车身涂装胶等全品类产品汽车、电子、电源设备、消费电子、通讯设备硅宝科技新能源汽车安全电源用硅酮灌封胶、硅酮免垫片密封胶、车灯用硅酮密封胶动力电池封装、发动机
16、密封、车灯密封中石科技导热垫片、导热凝胶、硅橡胶制品、石墨片新能源汽车、智能终端、电信通讯、电力能源华正新材导热胶膜、高导热FR-4 HA10、导热粘结片汽车电子设备、电源电路板高盟新材胶粘剂软包装、建筑碳元科技导热石墨膜消费电子、通讯设备 资料来源：各企业官网，中信证券研究部16162.2 树脂基纤维增强复合材料电池壳体树脂基纤维增强复合材料电池壳体电池壳体是新能源新车动力电池的承载件电池壳体是新能源新车动力电池的承载件，一般是安装在车体下部一般是安装在车体下部，主要用于保护锂电主要用于保护锂电池在受到外界碰撞池在受到外界碰撞、挤压时不会损坏挤压时不会损坏。目前目前，方形铝壳是仍是电池壳体的
17、主流方形铝壳是仍是电池壳体的主流。随着汽车轻量化与节能环保趋势的发展随着汽车轻量化与节能环保趋势的发展，电池壳体材料也在不断迭代电池壳体材料也在不断迭代，除了当下主流的除了当下主流的方形铝壳方形铝壳，玻纤增强复合材料玻纤增强复合材料、碳纤维增强复合材料等多种轻量化树脂基纤维增强复合碳纤维增强复合材料等多种轻量化树脂基纤维增强复合材料也在电动车项目中受到关注材料也在电动车项目中受到关注。与铝合金相比与铝合金相比，树脂基纤维增强复合材料密度更小树脂基纤维增强复合材料密度更小，同时还具有良好的耐热性同时还具有良好的耐热性、耐腐蚀耐腐蚀性性、水密性和气密性水密性和气密性。我们认为我们认为，树脂基纤维增
18、强复合材料电池壳体整体代替方形铝壳树脂基纤维增强复合材料电池壳体整体代替方形铝壳是新能源汽车动力电池壳体不可逆转的趋势是新能源汽车动力电池壳体不可逆转的趋势。树脂基增强复合材料电池壳体优点树脂基增强复合材料电池壳体优点收缩性能S1型（零收缩），收缩率1%绝缘性大于DC4000V耐热性优，材料使用环境温度上下限-30+120减重率优，材料密度小 资料来源：中信证券研究部根据行业调研信息整理17172.2 树脂基纤维增强复合材料电池壳体树脂基纤维增强复合材料电池壳体 资料来源：中信证券研究部根据行业调研信息整理材料材料密度密度(*103kg/m3)拉伸强度拉伸强度(GPa)弹性模量弹性模量(GPa
19、)比强度比强度(*103m)比模量比模量(*103m)钢7.81.01205.80.130.27铝2.80.4673.50.170.26SMC1.80.1100.10.05碳纤维/环氧1.4-1.61.0-1.5140-2300.7-1.00.2-1.5玻纤1.80.3-1.020-500.50.2密度：对特定体积内的质量的度量密度：对特定体积内的质量的度量。密度越大密度越大，相同体积的材料越重相同体积的材料越重。拉伸强度：在静拉伸条件下的最大承载能力拉伸强度：在静拉伸条件下的最大承载能力。拉伸强度越大拉伸强度越大，材料越不容易断裂材料越不容易断裂。弹性模量：衡量材料产生弹性变形难易程度的指标
20、弹性模量：衡量材料产生弹性变形难易程度的指标。弹性模量越大弹性模量越大，材料刚度越大材料刚度越大，发发生弹性变形越小生弹性变形越小。比强度：强度重量比比强度：强度重量比。比强度越大比强度越大，越小的截面满足强度要求越小的截面满足强度要求，同时可以大幅度减小同时可以大幅度减小结构体本身的自重结构体本身的自重。比模量：劲度质量比或比劲度比模量：劲度质量比或比劲度，是材料承载能力的一个重要指标是材料承载能力的一个重要指标。比模量越大比模量越大，零件的零件的刚性就愈大刚性就愈大。18182.2 树脂基纤维增强复合材料电池壳体树脂基纤维增强复合材料电池壳体 资料来源：中信证券研究部根据行业调研信息整理树
21、脂基树脂基不饱和聚酯树脂不饱和聚酯树脂环氧乙烯基树脂环氧乙烯基树脂环氧树脂环氧树脂力学性略低于环氧树脂。介于两者之间。高高。具有很强的内聚力，分子结构紧密，高于前两者。耐热性差差。绝大多数热变形温度在50-60。高高。耐高温。高高。一般为80-100，耐热品种可达200。工艺性优良。优良。室温下具有适宜粘度，室温下固化，常压下成型，固化过程中无小分子形成。与不饱和聚酯树脂一样。优秀优秀。可低压成型或接触压成型。耐腐蚀性高高。在强非氧化性酸和相当广泛的PH值范围内的介质中适应性良好。高高。耐碱性与环氧树脂相似，耐酸性与抗氧化性与环氧树脂相似。高高。具有优良的化学稳定性，优于前两者。SMC材料的主
22、要缺点是力学性能差材料的主要缺点是力学性能差、阻燃性能差阻燃性能差，树脂基纤维增强复合材料的力学性能树脂基纤维增强复合材料的力学性能和阻燃性能有明显提升和阻燃性能有明显提升。树脂基的不同影响复合材料的性质树脂基的不同影响复合材料的性质。按性能排序按性能排序，树脂大体分为不饱和聚酯树脂树脂大体分为不饱和聚酯树脂、环氧环氧环氧乙烯基树脂和环氧树脂环氧乙烯基树脂和环氧树脂，性能依次优化性能依次优化、成本依次增加成本依次增加。目前目前，树脂基多为介于不树脂基多为介于不饱和树脂和环氧树脂间的乙烯基树脂饱和树脂和环氧树脂间的乙烯基树脂。玻纤的不同也影响复合材料的性质玻纤的不同也影响复合材料的性质。玻纤分为
23、短链玻纤和长链玻纤玻纤分为短链玻纤和长链玻纤，短链玻纤成本较低短链玻纤成本较低，但性能较差但性能较差。目前目前，加入的玻纤介于短链与长链之间加入的玻纤介于短链与长链之间。19192.2 树脂基纤维增强复合材料电池壳体树脂基纤维增强复合材料电池壳体 资料来源：汽车之家，中信证券研究部新能源汽车动力电池壳体材料未来发展趋势主要以环氧新能源汽车动力电池壳体材料未来发展趋势主要以环氧乙烯基树脂基纤维增强复合材料乙烯基树脂基纤维增强复合材料为主为主。重点关注：银禧科技重点关注：银禧科技（300221.SZ）、海源复材海源复材（002529.SZ）得益于新能源汽车轻量化的趋势和得益于新能源汽车轻量化的趋势
24、和CTP装配模式的发展装配模式的发展，复合材料电池壳尤其是碳纤维复合材料电池壳尤其是碳纤维电池壳随新能源汽车迎来市场蓝海电池壳随新能源汽车迎来市场蓝海。EV Sales最新数据显示最新数据显示，2019年全球销售新能源汽车约年全球销售新能源汽车约221万辆万辆，同比增长同比增长10%。中汽中汽协显示新能源汽车协显示新能源汽车2019年产销分别完成了年产销分别完成了124.2万辆和万辆和120.6万辆万辆，新能源汽车市场占比新能源汽车市场占比达达 4.4%，同比提高同比提高 1.7 个百分点个百分点。据彭博预测据彭博预测，到到2025年全球电动车销量将达到年全球电动车销量将达到1100万辆；到万
25、辆；到2030年年，全球的电动车销量全球的电动车销量将达将达3000万辆万辆。截至截至2025年年，中国的电动车销量将占据全球市场销量的中国的电动车销量将占据全球市场销量的50%左右左右。资料来源：行车族，中信证券研究部20202.3 阻燃剂阻燃剂 资料来源：DT新材料，中信证券研究部目前塑壳为新能源汽车电池壳体主要发展方向目前塑壳为新能源汽车电池壳体主要发展方向，具有较好的综合性能具有较好的综合性能，但其在空气中遇但其在空气中遇火易燃火易燃，需采用阻燃材料需采用阻燃材料，规避安全隐患规避安全隐患。动力电池标准中也明确对电池的壳体箱体作动力电池标准中也明确对电池的壳体箱体作出了相应的阻燃要求出
26、了相应的阻燃要求，阻燃塑料逐渐成为动力电池壳体趋势阻燃塑料逐渐成为动力电池壳体趋势。目前目前，工程塑料阻燃剂已成熟应用于新能源汽车锂电池的电池包工程塑料阻燃剂已成熟应用于新能源汽车锂电池的电池包。除电池壳体外除电池壳体外，充电桩充电桩、充电枪充电枪、汽车连接器等部件也都需以阻燃材料制造汽车连接器等部件也都需以阻燃材料制造。随着新能随着新能源汽车的发展及相应阻燃标准的确定源汽车的发展及相应阻燃标准的确定，市场对工程阻燃剂的需求将稳步上升市场对工程阻燃剂的需求将稳步上升。21212.3 阻燃剂阻燃剂 资料来源：雅克科技官网，中信证券研究部生产商：万盛股份生产商：万盛股份（603010.SH）、雅克
27、科技雅克科技（002409.SZ）得益于欧盟最新法规的颁布实施得益于欧盟最新法规的颁布实施、新能源汽车的增量和成本推动新能源汽车的增量和成本推动，工程塑料阻燃剂市场工程塑料阻燃剂市场发展空间巨大发展空间巨大。2019年全球新能源汽车有年全球新能源汽车有220多万辆多万辆，中国有中国有120多万辆多万辆。每部新能源汽车工程塑料用量每部新能源汽车工程塑料用量30公斤公斤，每个充电桩用量每个充电桩用量1公斤公斤。目前全球工程塑料阻燃剂一年需求量在目前全球工程塑料阻燃剂一年需求量在12-13万吨万吨，预计预计3年以后会接近年以后会接近20万吨万吨。目录目录CONTENTS221.1.催化因素：催化因素
28、：CTPCTP电池工艺电池工艺2.2.主要机会：导热硅胶、树脂基纤维增强复合材料电池壳、主要机会：导热硅胶、树脂基纤维增强复合材料电池壳、阻燃剂等阻燃剂等3.3.核心标的核心标的推荐推荐4.4.风险因素风险因素23233 核心标的推荐核心标的推荐 资料来源：中信证券研究部预测Model 3降本需求催化下降本需求催化下，我们认为导热硅胶我们认为导热硅胶、新材料复材电池壳和阻燃剂领域都具将获新材料复材电池壳和阻燃剂领域都具将获得较大成长空间得较大成长空间，建议关注回天新材建议关注回天新材、银禧科技和万盛股份银禧科技和万盛股份。另外另外，建议关注其他轻量化进程及建议关注其他轻量化进程及Tesla新技
29、术中的受益标的：海源复材新技术中的受益标的：海源复材（复合材料电池复合材料电池壳壳）、天原集团天原集团（有潜在供应正极材料的可能有潜在供应正极材料的可能）、四通新材四通新材（轻量化轮毂轻量化轮毂）、昊华科技昊华科技（PTFE受益受益Maxwell干电极技术干电极技术）、新宙邦新宙邦（Maxwell的电容器化学品供货商的电容器化学品供货商）等等。公司公司 对应材料对应材料对应材料的单车价值量对应材料的单车价值量（以（以50KWh50KWh带电量汽车为例）带电量汽车为例）回天新材导热硅胶采用CTP的车中700-800元/辆，传统电池工艺的车中200-300元/辆（不考虑电池外环节）银禧科技树脂基玻
30、纤复合电池壳300-500/辆（上盖），壳体800-1500元/辆（之前的铝壳上盖和壳体分别约1000元和3000元）万盛股份阻燃剂100元/辆四通新材轻量化轮毂约3000元/辆项目项目2020E2020E2021E2021E2022E2022E2025E2025E全球汽车销量/万辆10000105001100011500新能源汽车渗透率3.5%4.0%5.0%10.5%全球新能源汽车销量/万辆3504205501207.5CTP渗透率3%10%12%20%搭载CTP的电动汽车销量/万辆10.54266241.5材料材料2020E2020E2021E2021E2022E2022E2025E20
31、25E导热硅胶/亿元9.22 12.39 16.72 41.06 复合电池壳/亿元（非CTP中渗透率）（CTP中渗透率）14.4325%80%21.6228%85%36.4935%100%112,3050%100%阻燃剂/亿元3.50 4.20 5.50 12.08 资料来源：中信证券研究部预测24244 风险因素风险因素CTP工艺应用受阻工艺应用受阻出现更好的替代解决方案出现更好的替代解决方案感谢您的信任与支持！感谢您的信任与支持！THANK YOU袁健聪袁健聪（首席新材料行业分析师首席新材料行业分析师）执业证书编号：S1010517080005王喆王喆（首席化工分析师首席化工分析师）执业证
32、书编号：S1010513110001陈渤阳陈渤阳（化工行业分析师化工行业分析师）执业证书编号：S1010519110001分析师声明分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。评级说明评级说明其他声明其他声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含CLSA group
33、 of companies），统称为“中信证券”。法律主体声明法律主体声明本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由CLSA Limited分发；在中国台湾由CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由CLSA Australia Pty Ltd.分发；在美国由CLSA group of companies（CLSA Americas,LLC（下称“CLSA Americas”）除外）分发；在
34、新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧盟与英国由CLSA Europe BV或 CLSA（UK）分发；在印度由CLSA India Private Limited分发（地址：孟买（400021）Nariman Point的Dalamal House 8层；电话号码：+91-22-66505050；传真号码：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118；印度证券交易委员会注册编号：作为证券经纪商的INZ000001735，作为商人银行的INM000010619，作为研究分析商的INH0000
35、01113）；在印度尼西亚由PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由CLSA Securities Malaysia SdnBhd分发；在菲律宾由CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由CLSA Securities(Thailand)Limited分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明中国中国：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信
36、证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由CLSA group of companies（CLSA Americas除外）仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则定义且CLSA Americas提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。任何从中信证券与CLSA group of companies获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas。新加坡：本新加坡：本研究报
37、告在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.（资本市场经营许可持有人及受豁免的财务顾问），仅向新加坡证券及期货法s.4A（1）定义下的“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。根据新加坡财务顾问法下财务顾问（修正）规例（2005）中关于机构投资者、认可投资者、专业投资者及海外投资者的第33、34及35条的规定，财务顾问法第25、27及36条不适用于CLSA Singapore Pte Ltd.。如对本报告存有疑问，还请联系CLSA Singapore Pte Ltd.（电话：+65 6416 7888）。MCI(P)086/12/2019。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制
38、作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。欧盟与英国：欧盟与英国：本研究报告在欧盟与英国归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在欧盟与英国由CLSA（UK）或CLSA Europe BV发布。CLSA（UK）由（英国）金融行为管理局授权并接受其管理，CLSA Europe BV 由荷兰金融市场管理局授权并接受其管理，本研究报告针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士，且涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备
39、投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。对于由英国分析员编纂的研究资料，其由CLSA（UK）与CLSA Europe BV制作并发布。就英国的金融行业准则与欧洲其他辖区的金融工具市场指令II，本研究报告被制作并意图作为实质性研究资料。一般性声明一般性声明本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，
40、不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦
41、可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易
42、本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券2020版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。免责声明免责声明投资建议的评级标准投资建议的评级标准报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12
43、个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。评级评级说明说明股票评级股票评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20%以上增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%20%之间持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上行业评级行业评级强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上
