1、 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 行行业业 研研 究究 行行业业投投资资策策略略报报告告 兴业兴业证券研究报告证券研究报告 industryId 电气设备电气设备 推荐推荐 (维持维持 ）重点公司重点公司 重点公司 评级 宁德时代 审慎增持 科达利 审慎增持 恩捷股份 审慎增持 璞泰来 审慎增持 relatedReport 相关报告相关报告 20200506【兴证电新 新能源发电 19 年及 20Q1 财报总结】格局愈发清晰，马太效应强化2020-05-06 国产特斯拉降价提速，终端需求预期边际向好2020-05-04 储能为何如此重要（）从国家电
2、网与宁德时代的合作说开去2020-04-29 emailAuthor 分析师：朱玥 S0190517060001 assAuthor 研究助理：曾英捷 投资要点投资要点 summary 电动汽车电动汽车板块板块观点观点：基本面国内外共振向上，催化剂充足，买入基本面国内外共振向上，催化剂充足，买入。回顾过去：回顾过去：2019-2020Q1 欧洲新能源汽车产销领衔高增，中美同比下滑。板块 2019 年营收达 5764 亿元，同增 6.2%；2020Q1 受公卫事件影响，营收规模下降 25.3%至 943 亿元。受补贴退坡以及公共卫生影响，板块盈利同比下滑 33%、65%。且利润进一步向中游环节集
3、中，电池环节占板块利润 35%、56%，优势凸显。分子板块看：营收增速前五为：2019 年营收增速排在前五的为电池、负极、充电桩、锂电设备、电极电控；营业利润增速为正的三个子板块为：2019 年仅电池、电机电控、充电桩实现利润正增长；毛利率前五的分别为：锂电设备隔膜其他零部件电机电控负极；归母净利率前五的分别为：隔膜其他零部件负极电池锂电设备。隔膜环节具备较强的技术壁垒，重资产，行业马太效应较强，盈利能力最强。从营运能力看：需求下滑，营业周期增加。从资金角度看：以宁德时代为代表得龙头企业上下游资金占用能力愈发强大，且陆续计划非公开发行股票，资金储备充裕助力扩产。展望未来：展望未来：短期看：国内
4、 4 月、5 月下游市场需求料将逐步回暖，环比情况持续向好，但弹性力度预计偏弱，Q2 同比依旧为负，7 月有望实现同比转正；欧洲 Q2 销量受疫情影响显现，7 月料将重回高增长；全年看：国内国家补贴政策落地，地方政策陆续出台，助力行业平稳发展。特斯拉成美国市场主导，法规驱动欧洲市场放量；长远看：各国政策驱动，车企纷纷转型，消费者出于经济性逐步提升电动车接受程度，汽车电动化大势已定，聚焦特斯拉产业链，重视大众新能源车产业链。投资建议：投资建议：短期看，市场对 4-5 月份产销数据较为平淡预期充分，6 月份有望回归正常水平，7 月份同比转正，环比趋势向好。同时行业预期利好事件有望持续落地，基本面好
5、转叠加事件驱动板块逐步上涨。长远来看，汽车电动化趋势不可逆，行业未来空间巨大，产业链中游各环节格局基本确定，龙头企业共享行业高速发展红利，业绩有保障。建议在当前行业数建议在当前行业数据最为悲观的时刻积极布局新能源汽车，买入。据最为悲观的时刻积极布局新能源汽车，买入。聚焦确定性大的特斯拉-LG 化学-宁德时代产业链，重视大众新能源汽车产业链，推荐宁德时代、宁德时代、科达利、璞泰来、恩捷股份科达利、璞泰来、恩捷股份等。风险提示：风险提示：新能源汽车政策不达预期风险；新能源汽车产销不达预期风险；新新能源汽车政策不达预期风险；新能源汽车产销不达预期风险；新能源汽车产业链价格降幅超预期风险；上游原材料价
6、格大幅涨价风险；中游产能源汽车产业链价格降幅超预期风险；上游原材料价格大幅涨价风险；中游产业链技术新技术迭代超预期。业链技术新技术迭代超预期。title 产业利润聚拢中游，龙头资金扩充显著产业利润聚拢中游，龙头资金扩充显著-2019-2020Q1 新能源汽车总结新能源汽车总结 createTime1 2020 年年 05 月月 06 日日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -2-行业投资策略报告行业投资策略报告 目目 录录 一、综述.-4-二、回顾过去：欧洲市场领衔高增长，产业利润向中游聚集.-5-三、展望未来：短期扰动，长期无忧.-16-四、投资建
7、议.-26-五、风险提示.-28-图 1、20162020Q1 板块营收情况.-4-图 2、20162020Q1 板块营业利润情况.-4-图 3、2015 年至今国内电动汽车销量.-5-图 4、2017 年至今国内新能源乘用车销量.-5-图 5、2019 年欧洲新能源汽车销量高增.-6-图 6、欧洲碳排放法规要求（g/km）.-6-图 7、欧洲主要国家新能源汽车销量（辆）.-6-图 8、2019-2020Q1 美国新能源汽车销量微降.-7-图 9、2019 年 Tesla 美国销量下滑.-7-图 10、2019 年 Tesla 联邦补贴开始退坡.-8-图 11、2019 年 Tesla 美国补
8、贴前售价维持在 3.5 万美元左右.-8-图 12、2020Q1 美国新能源汽车销量小幅增长 4.5%.-8-图 13、2019 年板块营业收入规模增加，2020Q1 降低.-10-图 14、2019 年、2020Q1 板块营业利润降低.-10-图 15、2019 年、2020Q1 板块毛利率、净利率下滑.-10-图 16、国内新能源汽车销量（万辆）.-17-图 17、2020 年中国新能源汽车销量预测.-17-图 18、2020Q1 全球新能源乘用车销量（万辆）.-17-图 19、2020Q1 五大区域新能源乘用车销量增速.-17-图 20、欧洲新能源乘用车销量（万辆）.-18-图 21、2
9、020 年欧洲新能源车销量及预测（万辆）.-18-图 22、国内新能源车汽车销量测算.-20-图 23、特斯拉市场占有率大幅提升（万辆）.-20-图 24、特斯拉汽车业务消费者订金变化.-20-图 25、海外各地区碳排放法规要求.-21-图 26、欧洲碳排放法规要求（g/km）.-21-图 27、中国、欧洲、美国新能源汽车渗透率.-23-图 28、特斯拉未来重要时间轴.-24-图 29、特斯拉国内核心供应商.-24-图 30、大众新能源汽车重要时间节点.-25-图 31、MEB 平台核心零部件供应商展示.-25-图 32、复盘新能源汽车板块行情.-26-图 33、特斯拉产业链测算.-27-图
10、34、特斯拉产业链测算.-28-表 1、2019 年各子板块营收增速、营业利润增速、毛利率、净利率排名前五板块.-4-表 2、分析测算样本.-9-表 3、2016 年至今各板块营业收入情况.-11-表 4、2016 年至今各板块营业利润情况.-12-表 5、2016 年至今各板块毛利率情况.-13-表 6、2016 年至今各板块净利率情况.-13-nMtQsMvMnMnNrOsRsNtPpO7NbPbRmOnNsQoOlOpPmRlOoOpQ8OpNpNMYnOmNuOmRsO 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -3-行业投资策略报告行业投资策略报告
11、 表 7、2016 年至今各板块存货周转天数情况.-14-表 8、2016 年至今各板块应收款周转天数情况.-14-表 9、2016 年至今各板块占用资金情况（亿）.-15-表 10、2016 年至今各板块占用资金情况.-16-表 11、2020 年来各地提振新能源车消费相关政策.-18-表 12、海外主流车企电动化规划.-22-表 13、经济型与豪华型成本测算德国（左上）、法国（右上）、英国（左下）、挪威（右下）.-22-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -4-行业投资策略报告行业投资策略报告 报告正文报告正文 一、一、综述综述 新能源汽车：新能源
12、汽车：2019-2020Q1 欧洲新能源汽车产销领衔高增，中美同比下滑。板块2019 年营收达 5764 亿元，同增 6.2%；2020Q1 受公卫事件影响，营收规模下降25.3%至 943 亿元。受补贴退坡以及公共卫生影响，2019 年和 2020Q1 板块盈利同比下滑 33%、65%，且利润进一步向中游环节集中，电池环节占板块利润电池环节占板块利润 35%、56%，其中，宁德时代占板块利润其中，宁德时代占板块利润 24%、44%，优势凸显。优势凸显。图图 1、20162020Q1 板块营收情况板块营收情况 图图 2、20162020Q1 板块营业利润情况板块营业利润情况 资料来源：Wind
13、、兴业证券经济与金融研究院整理 注：板块标的系兴证电新选取创建，标的覆盖整车、电池、正极、负极、电解液、隔膜、充电桩、锂钴资源、汽零等其他零部件、电机电控、锂电设备等环节核心企业。资料来源：Wind、兴业证券经济与金融研究院整理 分子板块看：营收增速前五为：2019 年营收增速排在前五的为电池、负极、充电桩、锂电设备、电极电控；营业利润增速为正的三个子板块为：2019 年仅电池、电机电控、充电桩实现利润正增长；毛利率前五的分别为：锂电设备隔膜其他零部件电机电控负极；归母净利率前五的分别为：隔膜其他零部件负极电池锂电设备。隔膜环节具备较强的技术壁垒，重资产，行业马太效应较强，盈利能力最强。从营运
14、能力看：需求下滑，营业周期增加。从资金角度看：以宁德时代为代表得龙头企业上下游资金占用能力较强，且陆续计划非公开发行股票，资金储备充裕助力扩产。表表 1、2019 年各子板块营收增速、营业利润增速、毛利率、净利率排名前五板年各子板块营收增速、营业利润增速、毛利率、净利率排名前五板块块 资料来源：Wind、兴业证券经济与金融研究院整理 3968.14466.75411.25764.0942.901,0002,0003,0004,0005,0006,0007,00020162017201820192020Q1板块营收(百万元)0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.
15、0%40.0%45.0%50.0%05010015020025030035040045020162017201820192020Q1板块营业利润宁德时代占比(亿元)电池38.2%电机电控207.1%锂电设备37.1%隔膜18.1%负极11.9%充电桩46.2%隔膜32.0%其他部件10.5%充电桩11.1%电池30.0%其他部件29.4%负极10.1%锂电设备10.0%隔膜7.7%电机电控27.1%电池8.8%电机电控8.5%其他部件-9.2%负极26.3%锂电设备6.6%营收增速营收增速营业利润增速营业利润增速毛利率毛利率净利率净利率 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后
16、的信息披露和重要声明 -5-行业投资策略报告行业投资策略报告 二二、回顾过去：欧洲市场领衔高增长，产业利润向中游聚集回顾过去：欧洲市场领衔高增长，产业利润向中游聚集 1.11.1 产销回顾：产销回顾：2 2019019 年年中国同比下滑，欧洲保持高增，美国略有下降中国同比下滑，欧洲保持高增，美国略有下降 2019 年年补贴退坡，国内新能源汽车需求下滑补贴退坡，国内新能源汽车需求下滑 国补退坡，全年电动汽车销量负增长国补退坡，全年电动汽车销量负增长。据中汽协，2019 年国内新能源汽车销量 121 万辆，同比减 4 万辆/下滑 3.6%，主要受国内新能源车补贴退坡幅度较大的影响。图图 3、201
17、5 年至今国内电动汽车销量年至今国内电动汽车销量 资料来源：中汽协、兴业证券经济与金融研究院整理 补贴退坡后，单月销量同比成下滑趋势。补贴退坡后，单月销量同比成下滑趋势。分月度同比来看，2019 年 36 月，过渡期抢装增长较快，2019 年 7 月2019 年 12 月，补贴退坡后，单月销量同比均呈现下滑趋势。2020 年 1 月2020 年 3 月，受公共卫生事件影响，销量同比继续下滑。图图 4、2017 年至今国内新能源乘用车销量年至今国内新能源乘用车销量 资料来源：乘联会、兴业证券经济与金融研究院整理 25416598978101327240204060801001201402015A
18、2016A2017A2018A2019ABEVPHEV(万辆)024681012141618BEVPHEV(万辆)请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -6-行业投资策略报告行业投资策略报告 海外：海外：2019 年年欧洲高增长，美国微降欧洲高增长，美国微降 欧洲政策利好频出，欧洲政策利好频出，2019 全年销量高增长。全年销量高增长。据 marklines，2019 欧洲新能源汽车销量 54 万辆，同比增长 49%。具体来看，纯电动销量 36 万辆，同增 73%；插混销量 18 万辆，同增 16%。我们认为欧洲销量高增原因主要包括：1）欧洲碳排放政策考
19、核压力增大，20202021 年，碳排放量考核目标降至 95g/km。而据 EAA，2018 年欧洲车企平均排放量 120g/km。距离目标值差距较大，车企加速布局。2）德国、法国、荷兰等补贴、税收政策利好频出，支持新能源车发展。图图 5、2019 年欧洲新能源汽车销量高增年欧洲新能源汽车销量高增 图图 6、欧洲碳排放法规要求（欧洲碳排放法规要求（g/km）资料来源：marklines、Inside EVs、兴业证券经济与金融研究院 资料来源：marklines、兴业证券经济与金融研究院整理 2020Q1 欧洲销量高增，公卫事件影响主要体现在欧洲销量高增，公卫事件影响主要体现在 Q2。2020
20、 年起，欧洲碳排放标准提升至 95g/km，各车企全面发力电动化，据 marklines，2020Q1 法国、德国、英国、挪威、葡萄牙、瑞典等主要欧洲国家销量同比均呈现大幅增长。三月下旬以来，受公共卫生事件影响，各国采取封城、禁行等措施，预计 Q2欧洲销量将受到一定影响。图图 7、欧欧洲主要国家新能源汽车销量洲主要国家新能源汽车销量（辆）（辆）61014213611013161801020304050602015A2016A2017A2018A2019ABEVPHEV(万辆)请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -7-行业投资策略报告行业投资策略报告 资
21、料来源：marklines、兴业证券经济与金融研究院整理 2019 年美国年美国 BEV 微增，微增，PHEV 销量下滑。销量下滑。据 marklines，2019 美国新能源汽车销量 32 万辆，同比降 9%。具体来看，纯电动销量 24 万辆，同增 2%，插混销量 8 万辆，同减 30%。我们认为美国 2019 年新能源车销量下滑原因主要包括：1）Tesla 累计销量超过 20 万辆，联邦补贴退坡，全年售价基本未变，Tesla 在美销量略有下滑。2）政策支持力度有限，PHEV 销量疲软。图图 8、2019-2020Q1 美国新能源汽车销量微降美国新能源汽车销量微降 图图 9、2019 年年
22、Tesla 美国销量下滑美国销量下滑 Jan-19Feb-19Mar-19Jan-20Feb-20Mar-203月环比月环比3月同比月同比Q1同比同比法国BEV3059287930601095294515511-42%80%188.0%PHEV114712771509373438851804-54%20%139.6%BEV+PHEV42064156456914686133367315-45%60%173.3%电动车渗透率2.9%2.5%3.1%10.9%8.9%11.7%德国BEV464846376616749281541032927%56%63.4%PHEV21192202306186398
23、354942613%208%257.9%BEV+PHEV67676839967716131165081975520%104%125.0%电动车渗透率2.5%2.5%2.8%6.5%6.9%9.2%英国BEV133473139324054250811694366%197%204.4%PHEV226813734941478820586818231%38%59.2%BEV+PHEV3602210488738842456618512305%109%118.9%电动车渗透率2.4%1.3%6.0%7.2%3.0%32.0%挪威BEV340145081072842365145696635%-35%-12.
24、3%PHEV12981416203619191910239225%17%31.0%BEV+PHEV469959241276461557055935833%-27%-3.5%电动车渗透率52.2%53.3%69.5%64.4%68.2%75.2%葡萄牙BEV68354895289182999320%4%24.3%PHEV306317334721753627-17%88%119.5%BEV+PHEV98986512861612158216202%26%53.3%电动车渗透率5.4%3.9%4.5%9.2%6.9%13.1%瑞典BEV10848962112122814113005113%42%37.
25、9%PHEV15671892228839354029479819%110%122.1%BEV+PHEV26512788440051635440780343%77%87.1%电动车渗透率12.9%12.0%14.5%30.7%25.1%28.2%请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -8-行业投资策略报告行业投资策略报告 资料来源：marklines、兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告、兴业证券经济与金融研究院整理 图图 10、2019 年年 Tesla 联邦补贴开始退坡联邦补贴开始退坡 图图 11、2019 年年 Tesla 美国补贴前售价
26、维持在美国补贴前售价维持在 3.5万美元左右万美元左右 资料来源：marklines、Inside EVs、兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司官网、兴业证券经济与金融研究院整理 2020Q1 美国新能源汽车销量美国新能源汽车销量 8 万辆，同增万辆，同增 4.5%。其中 BEV 销量 6.9 万辆，同增 19.0%，PHEV 销量 1.18 万辆，同减 3.9%。3 月受公卫事件影响，销量同比下滑 41%。受疫情影响，我们预计 Q2 新能源汽车销量将受到一定冲击。图图 12、2020Q1 美国新能源汽车销量小幅增长美国新能源汽车销量小幅增长 4.5%2.75.05.018.417.9
27、024681012141618202015A2016A2017A2018A2019ATesla销量-美国(万辆)01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0002018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1补贴额度-Tesla(美元)05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,000标准续航版售价(美元)请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -9-行业投资策略报告行业投资策略报告 资料来源：wind
28、、兴业证券经济与金融研究院整理 1.21.2 选取分析样本选取分析样本：选取全产业链：选取全产业链 1111 个环节核心企业个环节核心企业 我们选取了整车、电池、正极、负极、电解液、隔膜、充电桩、锂钴资源、汽零等其他零部件、电机电控、锂电设备等环节核心企业作为兴证电动车分析样本，对板块整体经营情况进行复盘。表表 2、分析测算样本分析测算样本 资料来源：兴业证券经济与金融研究院整理 1.31.3 经营回顾：经营回顾：产业链利润向中游产业链利润向中游集中集中，行业龙头资金储备充裕行业龙头资金储备充裕 2019-2020Q1 产业经营核心要点如下：产业经营核心要点如下：产业链利润持续向中游转移，盈利
29、能力产业链利润持续向中游转移，盈利能力分化，中游部分环节相对稳定分化，中游部分环节相对稳定；产业链周转能力略有下滑产业链周转能力略有下滑，经营周期提升；，经营周期提升；电池环节资金占用能力持续增强，电池环节资金占用能力持续增强，行业资金储备充裕。行业资金储备充裕。1.3.1 板块总体经营情况板块总体经营情况：板块盈利能力下滑，电池、隔膜等中游环节保持稳定：板块盈利能力下滑，电池、隔膜等中游环节保持稳定 补贴退坡后，补贴退坡后，20192020Q1 板块整体盈利能力下滑。板块整体盈利能力下滑。从营收规模上看，板块2019 年营收规模达 5764 亿元，同增 6.2%；2020Q1 受公卫事件影响
30、，营收规2.11.81.81.41.72.01.71.92.11.92.22.82.82.51.60.50.60.80.60.80.80.70.80.60.70.80.70.60.60.00.00.51.01.52.02.53.03.54.0BEVPHEV(万辆)整车整车电池电池正极正极负极负极电解液电解液隔膜隔膜充电桩充电桩其他部件其他部件 锂钴资源锂钴资源 电机电控电机电控 锂电设备锂电设备江淮汽车 宁德时代 当升科技 贝特瑞天赐材料 恩捷股份 特锐德宏发股份 寒锐钴业 麦格米特 赢合科技比亚迪国轩高科 杉杉股份 杉杉股份 新宙邦星源材质 易事特三花智控 赣锋锂业 英博尔杭可科技宇通客车
31、鹏辉能源 科恒股份 璞泰来江苏国泰 沧州明珠 奥特迅拓普集团 天齐锂业 大洋电机 星云股份金龙汽车 亿纬锂能 厦门钨业 中科电气 石大胜华万马股份 科达利方正电机 百利科技中通客车 欣旺达格林美中恒电气 新纶科技北汽蓝谷德方纳米思源电气道氏技术容百科技 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -10-行业投资策略报告行业投资策略报告 模下降 25.3%至 943 亿元。从营业利润上看，2019、2020Q1 板块营业利润分别为 243 亿元、25 亿元，同比下滑 32.6%、65.0%。从盈利能力上，2019、2020Q1 板块毛利率分别为 19.6%、1
32、8.8%。净利率分别为 3.5%、2.0%，同比均小幅下滑。我们认为 2019 年板块盈利能力下滑主要受补贴退坡幅度较大的影响，2020Q1 主要受公共卫生事件影响，导致需求下滑、开工率较低，影响盈利能力。图图 13、2019 年板块营业收入规模增加，年板块营业收入规模增加，2020Q1 降降低低 图图 14、2019 年、年、2020Q1 板块营业利润降低板块营业利润降低 资料来源：wind、兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：wind、兴业证券经济与金融研究院整理 图图 15、2019 年、年、2020Q1 板块毛利率、净利率下滑板块毛利率、净利率下滑 资料来源：wind、兴业证券经济
33、与金融研究院整理 1.3.2 子子板块板块经营复盘：经营复盘：盈利能力分化，议价能力电池环节较优盈利能力分化，议价能力电池环节较优 盈利能力：隔膜盈利能力较强，利润集中在中游环节盈利能力：隔膜盈利能力较强，利润集中在中游环节 从从营收体量营收体量来看：来看：2019、2020Q1 营收规模排在前五的为，整车电池正极电解液锂钴资源，据 GGII，电池占整车成本约 1/3，而正极占电池成本约 30%40%，基本与营收规模排序符合。从营收增速来看：从营收增速来看：2019 年营收增速排在前五的为电池、负极、充电桩、-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%0
34、1,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002016Q120162017Q120172018Q120182019Q120192020Q1营收-板块营收增速-板块(亿元)-80.0%-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%0501001502002503003504004502016Q120162017Q120172018Q120182019Q120192020Q1营业利润-板块营业利润增速-板块(亿元)20.4%21.6%21.2%22.4%20.6%20.4%19.8%19.6%18.8%6.0%7.0%6.1%8.2%7
35、.1%5.7%5.0%3.5%2.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%2016Q120162017Q120172018Q120182019Q120192020Q1毛利率-板块净利率-板块 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -11-行业投资策略报告行业投资策略报告 锂电设备、电极电控。电池环节营收增速达电池环节营收增速达 38%（剔除宁德时代后电池（剔除宁德时代后电池环节营收增速环节营收增速 23%），主要，主要是是行业格局进一步集中行业格局进一步集中，龙头，龙头 CATL 贡献较贡献较大增量大增量（2019 年 CATL 国内
36、市占率由提升 10pcts 至 51%，销售量由 2018年 21GWh 提升至 41GWh，公司营收同比增长 54%）。2019 年全年仅正极板块营收规模出现负增长，我们认为主要是锂、钴等原材料价下降因素所致。2020Q1 全行业出现不同程度的营收下滑。锂电设备、电机电控、锂钴资源、电池、负极等下滑低于 10%，相对较小，主要与下游扩产、补库，海外份额占比较高等有关。表表 3、2016 年至今各年至今各板块板块营业收入情况营业收入情况 资料来源：Wind、兴业证券经济与金融研究院整理、测算 从营业利润来看：从营业利润来看：2019 年营业利润前五为电池整车其他零部件负极正极；2020Q1 营
37、业利润前五为电池其他零部件电解液正极锂电设备。2017-2020Q1 年电池环节占板块利润占比分别为年电池环节占板块利润占比分别为 17.1%、18%、34.9%、55.8%，而而 20172020Q1 宁德时代占板块利润宁德时代占板块利润 11%、12%、24%、44%，占比提升明显，体现产业利润向电池环节转移，占比提升明显，体现产业利润向电池环节转移，我们认为主要是以宁德我们认为主要是以宁德时代为代表的电池龙头企业上下游议价能力强所致时代为代表的电池龙头企业上下游议价能力强所致，而优质产能是保持，而优质产能是保持营业收入营业收入（亿元亿元）2016Q120162017Q120172018Q
38、120182019Q120192020Q1板块748396881344671026541112675764943yoy32%23%3%12%25%18%21%6%-25%整车4792229418213946925275722537363yoy31%16%-13%-4%12%12%18%0%-37%电池513135644094620181857167yoy78%83%11%40%66%41%93%38%-8%正极432626441911155411852890yoy23%27%50%60%61%32%6%-5%-24%负极159525139311684318822yoy19%26%28%47%2
39、3%21%37%12%-32%隔膜84411531064146810yoy22%18%25%19%-5%3%14%6%-28%电解液32369914319746410549079yoy47%12%32%17%7%8%8%6%-24%电机电控2413132167381894320539yoy24%35%30%28%19%13%14%8%-8%锂电设备4336541386189418yoy102%91%78%63%97%58%25%10%-4%锂钴资源2612437210692857630870yoy51%51%42%69%88%36%10%8%-8%充电桩36234392564725450283
40、38yoy37%25%8%9%21%0%7%11%-24%其他部件4018951242662896829359yoy8%21%25%22%23%19%3%1%-14%请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -12-行业投资策略报告行业投资策略报告 电池龙头企业议价能力的关键电池龙头企业议价能力的关键。受公卫事件影响，整车环节 2020Q1 面临较大压力。而零部件环节受益于车企补库、海外供应，营业利润下滑较小。从营业利润增速来看：从营业利润增速来看：2019 年仅电池、电机电控、充电桩实现利润正增长。主要与龙头企业海外供应，国内充电桩规模逐步增加有关。电机电
41、控实现较大幅度增长，主要因为 2018 年样本大洋电机计提上海电驱动21 亿商誉减值，导致全年亏损 25 亿，2019 年公司营业利润 1.15 亿，同比高增。2020Q1 电机电控环节利润同比正增长 33%，主要与电机电控基数较小+海外供应起量有关。表表 4、2016 年至今各年至今各板块板块营业利润情况营业利润情况 资料来源：Wind、兴业证券经济与金融研究院整理、测算 从从毛利率毛利率来看来看：2019 年全年毛利率前五的分别为，锂电设备隔膜其他零部件电机电控负极，2020Q1 毛利率前五的子板块与 2019 年相同。具体来看，2019 年/2020Q1 隔膜板块中恩捷股份、星源材质、沧
42、州明珠毛利率分别为 45.2%/47.4%、41.8%/43.3%、16,1%/12.1%，龙头恩捷、星源材质盈利能力较强。营业利润（亿元）2016Q120162017Q120172018Q120182019Q120192020Q1板块4127354425853627324325yoy65%58%25%55%47%-16%-13%-33%-65%整车1270131037561547-11yoy99%-1%6%49%-48%-46%178%-13%-176%电池5533721065208514yoy215%131%-32%37%203%-10%97%30%-29%正极2145418474194y
43、oy-61%227%189%188%35%15%-48%-60%-12%负极1113225304211yoy-82%-5%98%101%55%37%-3%-31%-83%隔膜2102102133142yoy194%73%9%4%-33%-14%23%8%-36%电解液32352413347264yoy134%86%22%4%149%40%-45%-22%-34%电机电控3182203-142153yoy20%33%-11%15%6%-168%-42%207%33%锂电设备16113319473yoy218%95%91%98%134%48%19%-60%-26%锂钴资源630128027775-
44、39-1yoy321%714%110%174%121%-4%-79%-151%-119%充电桩214014111217-1yoy14%14%-77%-2%59%-18%89%46%-142%其他部件6287389407366yoy23%44%26%25%9%5%-15%-9%-18%请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -13-行业投资策略报告行业投资策略报告 表表 5、2016 年至今各年至今各板块板块毛利率情况毛利率情况 资料来源：Wind、兴业证券经济与金融研究院整理、测算 从净从净利率利率来看来看：2019 年全年归母净利率前五的分别为，隔膜其他
45、零部件负极电池锂电设备，2020Q1 归母净利率前五的子板块为隔膜锂电设备其他零部件电池电机电控。具体来看，2019 年/2020Q1 隔膜板块中恩捷股份、星源材质、沧州明珠归母净利率分别为 29.6%/27.6%、21.7%/12.6%、5.2%/9.1%。隔膜技术壁垒最高，市场集中度较高，盈利能力最强，龙头企业恩捷股份享受行业超额利润。电池、负极、锂电设备、其他零部件等盈利能力保持相对稳定。锂钴资源盈利能力下滑明显，主要受锂钴资源价格下滑影响。表表 6、2016 年至今各年至今各板块板块净利率情况净利率情况 资料来源：Wind、兴业证券经济与金融研究院整理、测算 从从营运营运能力看：能力看
46、：需求下滑，营业周期增加需求下滑，营业周期增加 从从存货周转天数存货周转天数来看来看：2019 年存货周转天数排名前五的环节分别为电解液、整车、其他部件、锂钴资源、充电桩。2019 年仅充电桩、负极环节毛利率2016Q120162017Q120172018Q120182019Q120192020Q1锂电设备40.8%38.6%38.2%40.2%39.5%37.7%42.9%37.1%38.2%隔膜39.7%35.0%32.5%30.0%25.6%29.3%33.1%32.0%35.8%其他部件32.3%32.3%31.9%32.1%30.3%29.4%27.7%29.4%29.4%电机电控3
47、0.9%31.7%27.6%29.0%27.4%27.1%25.8%27.1%29.0%负极29.0%28.1%29.1%28.3%28.9%26.3%25.5%26.3%24.1%电池31.3%35.0%26.1%28.6%24.4%25.6%25.0%25.1%21.8%充电桩26.1%22.6%22.3%22.0%21.6%22.6%22.9%24.6%21.8%锂钴资源33.0%38.2%43.0%46.0%48.1%40.0%21.9%20.5%20.3%板块20.4%21.6%21.2%22.4%20.6%20.4%19.8%19.6%18.8%正极21.3%19.9%24.3%2
48、1.8%19.7%19.3%17.1%18.2%18.1%整车16.5%17.9%17.2%18.3%15.2%15.5%16.5%15.4%12.8%电解液19.0%14.4%12.8%13.4%10.2%14.0%14.0%14.2%16.3%归母净利率2016Q120162017Q120172018Q120182019Q120192020Q1隔膜21.7%18.2%18.2%15.0%16.2%18.5%24.5%18.1%19.9%其他部件12.4%13.6%12.5%13.6%11.4%11.7%9.2%10.5%8.4%负极5.5%11.0%9.9%13.4%12.6%15.0%8
49、.8%10.1%1.2%电池13.8%15.5%6.8%14.3%9.3%9.5%9.4%8.8%6.6%锂电设备20.9%20.0%21.9%20.5%20.9%17.9%20.3%6.6%15.7%电机电控11.2%14.3%9.3%11.4%8.2%-7.0%3.9%6.5%5.9%充电桩5.1%6.2%2.3%5.5%2.0%4.9%2.6%5.5%-1.7%电解液7.2%5.1%4.4%4.5%10.1%5.7%5.3%4.2%4.6%板块6.0%7.0%6.1%8.2%7.1%5.7%5.0%3.5%2.0%正极5.3%5.0%7.2%7.9%5.9%7.0%2.8%3.2%2.8
50、%整车3.8%4.2%3.1%4.4%1.4%1.9%2.3%1.8%-2.6%锂钴资源16.1%19.2%25.5%30.6%32.8%22.0%6.3%-16.2%-2.6%请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -14-行业投资策略报告行业投资策略报告 存货周转天数降低，我们认为配套设施需求逐渐起量；人造石墨石墨化降本后，需求逐步提升有关。板块平均存货周转天数由 2018 年的 76 天提升至 84 天。补贴退坡，下游需求下滑，行业存货周转变慢。表表 7、2016 年至今各年至今各板块板块存货周转天数情况存货周转天数情况 资料来源：Wind、兴业证券
