1、请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明Table_MainInfo 债券研究报告 央行资产负债表 18 年度回顾和 19 年展望：扩表还是缩表？央行资产负债表 18 年度回顾和 19 年展望：扩表还是缩表？报告摘要报告摘要：本篇报告主要是回顾 2018 年央行资产负债表各个科目的变化情况，并透过各个科目的变化，去说明过往一年来央行所做的各种操作。并试图从央行资产负债表出发，总结各个科目变动新规律，为流动性预测提供支持，并展望 2019 年的央行货币政策方向。主要结论如下主要结论如下：1 1、20182018 年扩表年扩表 oror 缩表？缩表？谁是主要驱动因素？2018 年央
2、行资产负债表是扩表的，测算各科目对总资产（负债）变动的贡献度，“对其他存款性公司债权”和“非金融公司存款”分别在资产端和负债端作用于总额产生较大的扩表效应。2 2、20192019 年的央行资产负债表是继续扩表还是缩表？年的央行资产负债表是继续扩表还是缩表？我们倾向于认为，在目前“降准臵换”的节奏下，央行资产负债表扩张步伐将继续放缓，也不排除总规模小幅缩减的情形。年度内的各个月份而言，降准臵换的执行月份是出现缩表最可能的月份。3 3、20182018 年外汇占款波动趋势：先增后减，增加慢，减少快，全年负年外汇占款波动趋势：先增后减，增加慢，减少快，全年负增长但波增长但波动不大。动不大。伴随中美
3、贸易谈判结果从“对立”转向“合作”，美联储的态度转“鸽”，人民币汇率压力带来资本流出的压力已然小了很多，我们对 2019 年的外汇占款展望是基本持平 2018 年。整体来说，对流动性影响不大。4 4、20182018 年央行资产端扩张的主要贡献就是央行对其他存款性公司债年央行资产端扩张的主要贡献就是央行对其他存款性公司债券的增加。券的增加。虽然 2018 年央行创造性的开展了“降准臵换”，但 2018年全年央行的 MLF 操作上仍然是净投放了 1.31 万亿。央行在诸多月份都是进行了超量续作。同时还增加支农支小再贷款和再贴现额度共4000 亿元。对于对于 20192019 年的展望：（年的展望
4、：（1 1）降准臵换政策的）降准臵换政策的延续性，可延续性，可能会导致对其他存款性公司债权的增速进一步放缓，也不排除出能会导致对其他存款性公司债权的增速进一步放缓，也不排除出现减现减少的可能性。（少的可能性。（2 2）至）至 3 3 月底，月底，MLFMLF 余额将变成余额将变成 3726537265 亿，未来亿，未来降准降准臵换的规模，可能在臵换的规模，可能在 1%1%-1.5%1.5%的水平，未来至年末可能还有的水平，未来至年末可能还有 2 2 万亿万亿 MLFMLF的规模缩减。（的规模缩减。（3 3）TMLFTMLF 将成为“对其他存款性公司债权”的增量贡将成为“对其他存款性公司债权”的
5、增量贡献力，献力，20192019 年年 1 1 季度季度 TMLFTMLF 量为量为 25752575 亿，假设亿，假设 2 2-4 4 季度都会有相同季度都会有相同水平或更高水平的增量，则全年水平或更高水平的增量，则全年 TMLFTMLF 投放量可能达到投放量可能达到 1 1-1.21.2 万亿。万亿。5、2019 年降准政策仍可期待，央行对其他存款性公司存款的数额在2019 年仍会出现月度环比减少的情况，年度环比减少可能性不低。6、非金融机构存款在 2018 年的变动，对流动性影响并不小，其对央行资产负债表的负债端扩张贡献高达 1.53 万亿，“非金融机构存款增量/2017 年总负债”达
6、到了 4.22%。相关报告 东北证券 1 月央行资产负债表点评：降准臵换央行缩表，乘数抬升其他资产回落 2019-02-27 东北证券 2 月流动性前瞻：春节平稳度过，资金中枢将小幅抬升 2019-02-13 东北证券 12 月央行资产负债表点评：财政存款支持力度偏弱，其他资产意外增加 2019-01-24 东北证券流动性专题报告之五：流动性从狭义到广义，货币派生渠道与金融数据 2019-01-23 东北证券 1 月流动性前瞻：资金利率小幅下行，春节前资金仍有缺口 2019-01-08 Table_?uthor 证券分析师：李勇证券分析师：李勇 执业证书编号：S0550517090001 证券
7、分析师：刘辰涵证券分析师：刘辰涵 执业证书编号：S0550517100001 010-58034582 研究助理：付昊研究助理：付昊 执业证书编号：S0550118020005 010-58034578 研究助理：邹坤研究助理：邹坤 执业证书编号：S0550118010025 010-58034586 证券研证券研究报告究报告 发布时间：2019/3/6 发布时间：2019/3/6 投资策略投资策略报告报告 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2/18 目目 录录 1.1.央行资产负债表整体变动概述：扩表央行资产负债表整体变动概述：扩表 or缩表？谁是主要驱动因素？缩表？
8、谁是主要驱动因素？32.2.外汇占款的变化与展望外汇占款的变化与展望.43.政府债权的变化与展望政府债权的变化与展望.64.其他存款性公司债权的变化与展望其他存款性公司债权的变化与展望.75.其他资产：年末突增，其他资产：年末突增，19年回落年回落.96.货币发行的变化与展望货币发行的变化与展望.97.其他存款性公司存款的变化与展望其他存款性公司存款的变化与展望.128.非金融机构存款的变化与展望非金融机构存款的变化与展望.139.政府存款的变化与展望政府存款的变化与展望.1410.其他负债因何变化？其他负债因何变化？.1511.总结总结&展望展望.15 投资策略投资策略报告报告 请务必阅读正
9、文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3/18 前言：前言：2018 年已过，央行诸多政策尘埃落定，而央行资产负债表的变化则忠实地记录着所有的政策影响后的痕迹。本篇报告主要是回顾 2018 年央行资产负债表各个科目的变化情况，并透过各个科目的变化，去说明过往一年来央行所做的各种操作。并试图从央行资产负债表出发，总结各个科目变动新规律，为流动性预测提供支持，并展望 2019 年的央行货币政策方向。1.1.央行资产负债表整体变动概述：扩表央行资产负债表整体变动概述：扩表 or缩表？谁是主要驱动因素？缩表？谁是主要驱动因素？20182018 年是央行扩表的一年，增加年是央行扩表的一年，增加
10、95609560 亿，增幅亿，增幅 2.62.63%3%，但增幅放缓比较明显。，但增幅放缓比较明显。虽然在 2018 年 4 月 11 日的博鳌论坛上，易纲行长表态“现在主要的央行都开始收紧利率，开始退出扩张，也会进行缩表。我们已经有很长一段时间期待这样变化的发生，所以我们也已经准备好了进行这样的改变”，市场有所预期中国央行或步美联储后尘，进行缩表，但 2018 年结束，央行资产负债表依然是保持了连续三年规模增长。表表 1 1：央行资产负债表：央行资产负债表 项目项目 2017.122017.12 2018.122018.12 环比变动环比变动 贡献度（环比变动贡献度（环比变动/2017/20
11、17 总资产）总资产）国外资产 221164.12 217648.06 -3516.06 -0.97%外汇 214788.33 212556.68 -2231.65 -0.61%货币黄金 2541.50 2569.79 28.29 0.01%其他国外资产 3834.29 2521.59 -1312.70 -0.36%对政府债权 15274.09 15250.24 -23.85 -0.01%其中：中央政府 15274.09 15250.24 -23.85 -0.01%对其他存款性公司债权 102230.35 111517.46 9287.11 2.56%对其他金融性公司债权 5986.62 46
12、42.60 -1344.02 -0.37%对非金融性部门债权 101.95 27.84 -74.11 -0.02%其他资产 18174.48 23405.85 5231.37 1.44%总资产总资产 362931.62 362931.62 372492.06 372492.06 9560.44 9560.44 2.63%2.63%储备货币 321870.76 330956.52 9085.76 2.50%货币发行 77073.58 79145.50 2071.92 0.57%其他存款性公司存款 243802.28 235511.22 -8291.06 -2.28%非金融机构存款 994.90
13、16299.80 15304.90 4.22%不计入储备货币的金融性公司存款 5019.23 4016.33 -1002.90 -0.28%发行债券 200.00 200.00 0.06%国外负债 880.00 1164.51 284.51 0.08%政府存款 28626.03 28224.74 -401.29 -0.11%自有资金 219.75 219.75 0.00 0.00%其他负债 6315.84 7710.20 1394.36 0.38%总负债总负债 362931.62 362931.62 372492.0372492.06 6 959560.460.44 4 2.63%2.63%数
14、据来源：东北证券，Wind 投资策略投资策略报告报告 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4/18 表表 2 2：年度总资产（负债）环比变动：年度总资产（负债）环比变动 年份年份 20142014 20152015 20162016 20172017 20182018 总资产（负债）总资产（负债）338,248.79 317,836.97 343,711.59 362,931.62 372,492.06 环比变动值环比变动值 20,970.24-20,411.82 25,874.62 19,220.03 9,560.44 环比变动增速环比变动增速 6.61%-6.03%8
15、.14%5.59%2.63%数据来源：东北证券，Wind 对央行近五年内的对央行近五年内的 1212 月年底数据进行趋势观察，央行总资产基本上处于绝对月年底数据进行趋势观察，央行总资产基本上处于绝对值的上升（值的上升（20152015 年例外），即央行资产负债表在年度变动中基本呈现扩表的趋势。年例外），即央行资产负债表在年度变动中基本呈现扩表的趋势。由于央行资产负债表是由近 20 个科目构成，对其扩表或者缩表的影响是多方向的。我们计算 2018 年央行资产负债表各科目对总资产（负债）变动的贡献度，“对其他存款性公司债权”和“非金融公司存款”作为重要科目分别在资产端和负债端作用于总额产生相对较大
16、的扩表效应。原因是：（原因是：（1 1）20182018 年央行对商业银行的年央行对商业银行的 MLFMLF和和再贷款再贴现净投放再贷款再贴现净投放都是增加的，虽然都是增加的，虽然 20182018 年进行了降准臵换年进行了降准臵换 MLFMLF，央行的，央行的 MLFMLF操作上操作上仍然是净投放了仍然是净投放了 1.311.31 万亿；（万亿；（2 2）为第三方支付机构交存人民银行的客户备）为第三方支付机构交存人民银行的客户备付金存款由于政策要求逐步实现付金存款由于政策要求逐步实现 100%100%上缴，成为了央行上缴，成为了央行 20182018 年负债端扩张的主要年负债端扩张的主要贡献
17、力量。贡献力量。20201919 年的央行资产负债表是继续扩表还是缩表？年的央行资产负债表是继续扩表还是缩表？我们倾向于认为，在目前“降准臵换”的节奏下，央行资产负债表扩张步伐将继续放缓，也不排除总规模小幅缩减的情形。年度内的各个月份而言，降准臵换的执行月份是出现缩表最可能的月份。2.外汇占款的变化与展望外汇占款的变化与展望 图图 1 1：20182018 年度外汇占年度外汇占款变化款变化 数据来源：东北证券，Wind 投资策略投资策略报告报告 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5/18 图图 2 2：近年来外汇占款变化：近年来外汇占款变化 数据来源：东北证券，Wind
18、 20182018 年外汇占款波动趋势：先增后减，增加慢，减少快，全年负增长但波动不年外汇占款波动趋势：先增后减，增加慢，减少快，全年负增长但波动不大。全年来看，外汇占款对流动性的负面影响比较小，仅减少大。全年来看，外汇占款对流动性的负面影响比较小，仅减少 22223232 亿。月度趋势亿。月度趋势来看：来看：2018 年外汇占款作为央行资产负债中主要的资产科目，在 9 月份之前一直在上升，但从 9 月开始连续五个月下降，总览年度变化 18 年外汇占款相较 17 年数值保持了近年来外汇占款在不断下降的趋势。回顾 2018 年外汇占款趋势，1-7 月的外汇占款分别环比增加 44.82 亿元、40
19、.51 亿元、78.39 亿元、74.21 亿元、91.44 亿元、76.08 亿元、108.17 亿元，均属于较低规模的正增长，8 月转入小幅负值，9月降幅扩大，减少 1193.95 亿元，11 月外汇占款虽延续了下降趋势，但降幅明显缩窄，由 10 月降幅 915.76 亿元缩至 571.3 亿元，至 12 月降幅空间持续缩小仅减少了 40.41 亿元的外汇占款。图图 3 3：20182018 年度内外汇占款年度内外汇占款、汇率变化趋势比较汇率变化趋势比较 数据来源：东北证券，Wind 2018 年年度度外汇占款先增涨下外汇占款先增涨下降的原因主要是汇率和降的原因主要是汇率和央行干预两个方面
20、：（央行干预两个方面：（1）1-7 月外汇占款的保持小幅增加，主要是 2017 年外围经济形势尚可，进出口增速较好带来经常项目项下一定的资金流入，且央行对于此时的汇率波动采取了“不干预”投资策略投资策略报告报告 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6/18 的态度，即坐视人民币从 6.3 贬值到 6.9 的水平，形成了“外汇占款微增长，人民币汇率调整”的局面；（2）8-12 月外汇占款先从小幅下行再到加速减少月外汇占款先从小幅下行再到加速减少，首先，虽然 8 月时，央行调整外汇风险准备金及再调逆周期因子对顺周期情绪的对冲，使得汇率在到达 6.9 水平后稳定一段时间，但“量
21、变到质变”，2018 以来中国央行和美联储的货币政策是分化的（中国降准宽松，美联储加息收紧），到 9 月，中国央行加大了 MLF 投放，10 月还宣布了降准臵换 MLF，进一步加剧了贬值预期。此时央央行短期不希望汇率破行短期不希望汇率破 7，开始了干预操作，外汇占款转为大量流出，用以平抑汇率。，开始了干预操作，外汇占款转为大量流出，用以平抑汇率。20192019 年外汇占款变动展望：年外汇占款变动展望：我们认为伴随中美贸易谈判结果从“对立”转向“合作”，美联储的态度转“鸽”，人民币汇率压力带来资本流出的压力已然小了很多，我们对 2019 年的外汇占款展望是基本持平 2018 年。整体来说，对流
22、动性影响不大。3.政府债权的变化与展望政府债权的变化与展望 央行对政府的债权，即央行持有的中央政府发行的有价证券，其形成主要是2008 年定向发行的特别国债和 2018 年续作形成的。该项科目在 2018 年的整个年度内前 9 个月持有政府发行证券数额稳定，一直与 2016 年末数据保持一致。从 10 月时货币当局对政府债权减少 23.84 亿，原因是有特别国债到期。年度间的趋势是每 2 至 3 年央行对政府债权保持不变，央行总体上处于逐步下降的状态。预计 2019 年对政府债权的初步预估是不会影响到央行资产负债表的扩表或缩表情况。图图 4 4：20182018 年度内货币当局：对政府债权年度
23、内货币当局：对政府债权 数据来源：东北证券，Wind 投资策略投资策略报告报告 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7/18 图图 5 5：近：近 5 5 年来货币当局：对政府债权年来货币当局：对政府债权 数据来源：东北证券，Wind 4.其他存款性公司债权的变化与展望其他存款性公司债权的变化与展望“对其他存款性公司债权”是央行对商业银行和政策性银行等其他存款性公司的再贷款、再贴现、逆回购余额和结构性货币政策工具余额，SLF、MLF、PSL，CRA等都会影响该项目。我们总结其变动特点如下：（1 1）从绝对趋势上看，近五年内该科目一直属于攀升状态，相应地在影响资）从绝对趋势
24、上看，近五年内该科目一直属于攀升状态，相应地在影响资产负债表产生扩表态势产负债表产生扩表态势。（2）2018 年央行扩表的主要原因就是央行对其他存款性公司债券的增加。（3）虽然 2018 年央行创造性的开展了“降准臵换”，但 2018 年全年央行的MLF 操作上仍然是净投放了 1.31 万亿。央行在诸多月份都是进行了超量续作。同时还增加支农支小再贷款和再贴现额度共 4000 亿元。（4）从月度趋势上来看，2018 年对其他存款性公司债权环比变动，有 5 个月是环比减少的，且有一定规律性，由于央行降准臵换政策的执行，在 1、3、4、8、10 月对其他存款性公司债权都是环比减少的。表表 3 3：货
25、币当局对其他存款性公司债权环比变化（：货币当局对其他存款性公司债权环比变化（20142014-20182018）1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月 2014 年 61.86%-38.27%-5.73%4.76%7.15%4.71%2.59%3.50%35.97%14.76%3.76%-0.15%2015 年 3.22%25.72%-2.91%-2.79%0.82%-24.59%-3.86%33.24%-15.32%2.99%5.89%-3.24%2016 年 95.30%1.16%-16.06%7.26%2.58%18.48%-
26、2.19%0.41%9.50%17.19%6.54%9.63%2017 年 7.80%-3.15%-8.76%4.77%1.51%0.08%6.38%-5.70%3.45%9.32%3.77%1.09%2018 年-4.25%5.38%-3.15%-6.06%3.53%6.45%1.24%-0.35%4.78%-6.49%1.74%7.20%数据来源：东北证券，Wind 投资策略投资策略报告报告 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8/18 图图 6 6：近：近 5 5 年来其他存款性公司债权年来其他存款性公司债权年度内变化趋势年度内变化趋势 数据来源：东北证券，Wind
27、 对于对于 20192019 年的对其他存款性公司债权变动，我们年的对其他存款性公司债权变动，我们观点如下观点如下：（1）降准臵换政策的延续性，可能会导致对其他存款性公司债权的增速进一步放缓，也不排除出现减少的可能性。（2）至 3 月底，MLF 余额将变成 37265 亿，未来降准臵换的规模，可能在 1%-1.5%的水平，未来至年末可能还有 2 万亿 MLF 的规模缩减。（3）TMLF 将成为“对其他存款性公司债权”的增量贡献力，2019 年 1 季度 TMLF量为 2575 亿，假设 2-4 季度都会有相同水平或更高水平的增量，则全年 TMLF 投放量可能达到 1-1.2 万亿。表表 4 4
28、：2 2019019 年年 M MLFLF 和和 T TMLFMLF 余额和到期量余额和到期量 到期时间到期时间 中期借贷便中期借贷便利到期量利到期量 应当到期的应当到期的 降准臵换量降准臵换量 新增新增 MLFMLF MLFMLF 余额余额 TMLFTMLF 当季到当季到期期MLFMLF量量 20182018 年底年底 4931549315 20192019 年年 1 1 月月 3900 3980 80 0 45415 2575 12050 20192019 年年 2 2 月月 3835 3930 95 0 41580 20192019 年年 3 3 月月 4315 4325 10 0 37
29、265 20192019 年年 4 4 月月 3665 3675 10 0 11855 20192019 年年 5 5 月月 1560 1560 0 0 20192019 年年 6 6 月月 6630 6630 0 0 20192019 年年 7 7 月月 6905 6905 0 0 16640 20192019 年年 8 8 月月 5320 5320 0 0 20192019 年年 9 9 月月 4415 4415 0 0 20192019年年1010月月 0 0 0 0 8770 20192019年年1111月月 4035 4035 0 0 20192019年年1212月月 4735 47
30、35 0 0 数据来源：东北证券，Wind 投资策略投资策略报告报告 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9/18 5.其他资产：年末突增，其他资产：年末突增，19年回落年回落 图图 7 7：20182018 年度内其他资产变化趋势年度内其他资产变化趋势 数据来源：东北证券，Wind 20182018 年年底，央行资产负债表“其他资产”科目在年年底，央行资产负债表“其他资产”科目在 1212 月出现大幅突增，上升月出现大幅突增，上升5875.25875.22 2 亿元，亿元，20192019 年年 1 月央行“其他资产”科目变动为-4878.15 亿，而上一期2018 年
31、 12 月央行其他资产上升 5875.22 亿元，但当时央行并未给出解释，引发了市场诸多猜想。其原因在央行 2 月 15 日发布的 2019 年 1 月份金融统计数据解读吹风会实录中，央行领导给予了详细回答，即：央行资产负债表中的“其他资产”，是未单独央行资产负债表中的“其他资产”，是未单独列示的资产科目集合，主要是一些杂项资产项目和应收暂付项目。年底时，这些项列示的资产科目集合，主要是一些杂项资产项目和应收暂付项目。年底时，这些项目中有不少会有季节性变动的特点。待年末时点过去后，这些季节性变动会减弱或目中有不少会有季节性变动的特点。待年末时点过去后，这些季节性变动会减弱或消除。消除。对于其他
32、资产的疑问，我们认为不必过多关注，央行方面已经给予解释，这一科目对流动性影响也并不直接。6.货币发行货币发行的变化与的变化与展望展望 货币发行等于 M0 和商业银行库存现金之和，其中 M0 占比在 90%以上，在具体分析中，一般主要聚焦分析 M0 的变化。从年度变化角度来看，由于经济增长的需求，“货币发行”这一科目都保持了正增长，2014-2018 年货币发行量增速为，3.34%、4.07%、7.15%、2.92%、2.69%，增速进一步放缓，这与 M2 增速持续放缓也是同步的。投资策略投资策略报告报告 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 10/18 图图 8 8：201
33、82018 年度内年度内 M0M0 变动趋势变动趋势 数据来源：东北证券，Wind 图图 9 9：近：近 5 5 年货币发行变动趋势年货币发行变动趋势 数据来源：东北证券，Wind 从年度内月份之间的货币发行数值分析趋势，货币发行的季节性体现在数据的大幅临时性增加集中于年底年初这个阶段以及 9 月份前后，这样的变动对应于春节前 M0 的大量增加以及十一国庆节黄金七天假的影响，商业银行库存现金此阶段增加也会对流动性。2018 年年 M0 的变动情况看，的变动情况看，2 月处于全年月处于全年 M0 最高位，出现季节性增加。最高位，出现季节性增加。2015-2018 年 2 月 M0 的环比变动额分
34、为 9855.68 亿（春节 2 月 19 日）、-3105.01 亿（春节 2 月 8 日）、-14870.92 亿（春节 1 月 28 日）、6787.95 亿（春节 2 月 16日）。表表 4 4：近：近 5 5 年内年内货币发行货币发行环比变动环比变动 投资策略投资策略报告报告 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 11/18 1 1 月月 2 2 月月 3 3 月月 4 4 月月 5 5 月月 6 6 月月 7 7 月月 8 8 月月 9 9 月月 1010 月月 1111 月月 1212 月月 20142014 20772.03-16453-4484.22-29
35、3.36-828.24-433.68-164.3 790.57 1658-1767.91 724.02 2650.43 20152015 2309.83 13460.85-13843.9-1950.74-1862.26-153.2-44.29 516.18 2871.06-2383.25 863.83 2950.52 20162016 9509.49-1001.03-7041.9-896.61-1417.65-7.4 217.07 466.2 2206.36-1277.51 660.85 3580.62 20201717 21878.13-17399.8-4116.15-812.5-687.9
36、3-477.5-8.99 557.53 2809.269-2081.63 306.2999 2222.42 20182018 4483.61 9920.61-12025.2-1826.36-1713.63-254.85-150.917 237.3334 2373.068-1630.17-61.8528 2720.29 数据来源：东北证券，Wind 表表 5 5：近：近 5 5 年内货币发行年内货币发行 M0M0 环比变动环比变动 1 1 月月 2 2 月月 3 3 月月 4 4 月月 5 5 月月 6 6 月月 7 7 月月 8 8 月月 9 9 月月 1010 月月 1111 月月 1212
37、 月月 20142014 17914.16-14167.7-3991.65 286.24-564.43-1100.06 395.45 651.11 847.38-1153.35 746.89 1821 20152015 2780.98 9855.68-10946.4-1177.35-1696.49-471.71 406.45 51.08 1961.18-1122.49 427.76 2888.34 20162016 9309.93-3105.01-4770.29-248.04-1622.46 38.18 457.12 178.69 1613.92-853.69 688.57 3400.37 2
38、0172017 18294.74-14870.9-3122.64-212.45-1059.39-355.53 151.36 421.95 2197.55-1517.85 392.47 2022.44 20182018 3990.69 6787.95-8731.61-1216.17-1701.65-185.475-58.7437 244.8033 1478.867-1147.64 456.6843 2645.099 数据来源：东北证券，Wind 表表 6 6：近：近 5 5 年内年内库存现金库存现金环比变动环比变动 1 1 月月 2 2 月月 3 3 月月 4 4 月月 5 5 月月 6 6 月
39、月 7 7 月月 8 8 月月 9 9 月月 1010 月月 1111 月月 1212 月月 20142014 2857.88-2285.35-492.56-579.6-263.81 666.37-559.75 139.47 810.62-614.56-22.87 829.43 20152015 -471.15 3605.16-2897.47-773.39-165.77 318.5-450.73 465.09 909.89-1260.76 436.07 62.17 20162016 199.56 2103.99-2271.62-648.54 204.81-45.58-240.05 287.51
40、 592.44-423.83-27.71 180.25 20172017 3583.39-2528.89-993.51-600.05 371.46-121.98-160.34 135.58 611.72-563.78-86.17 199.98 20182018 492.92 3132.66-3293.6-610.18-11.99-69.38-92.17-7.47 894.2-482.528-518.532 75.19 数据来源：东北证券，Wind 投资策略投资策略报告报告 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 12/18 图图 1010：货币发行：货币发行=M0+=M0+库
41、存现金库存现金 数据来源：东北证券，Wind 从“货币发行”“M0”和“库存现金”三个项目近五年内的环比变动来看，年度间的月份环比变动基本保持一致，1 月、8 月、9 月以及 12 月的货币发行在五年内都保持了净增加，同时 3 月、4 月、5 月、6 月和 10 月都处于货币发行量下降的状态。其中，在 2018 年时 2 月份的货币发行相较于前两个年度出现了净增加，进行科目分拆，M0 和库存现金均助力于货币发行的增加以致资产负债表的扩张，这与 2018 年春节时点处于 2 月密切相关，因此货币发行科目的季节性变动还需要充分考虑年度重大事件的时间点。与此同时，2018 年 11 月货币发行出现了
42、近 5 年内的第一次净减少，同样作出单项科目分析，可以看出 11 月出现的货币发行下降主要是基于商业银行库存现金减少了约 519 亿元。7.其他存款性公司存款的变化与展望其他存款性公司存款的变化与展望 图图 11：20182018 年度其他存款性公司存款变化年度其他存款性公司存款变化 数据来源：东北证券，Wind 投资策略投资策略报告报告 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 13/18 其他存款性公司存款，主要是商业银行在央行存放的存款，其他存款性公司存款，主要是商业银行在央行存放的存款，分为法定存款准备分为法定存款准备金和超额存款准备金，金和超额存款准备金，201920
43、19 年环比减少年环比减少 82918291 亿元，减少量亿元，减少量/2017/2017 总总资产资产=-2.28%2.28%。其特征是：（其特征是：（1 1）一般而言，这一存款伴随）一般而言，这一存款伴随 M2M2 量的增加，其他存款性公司在央行的量的增加，其他存款性公司在央行的存款也会增加；（存款也会增加；（2 2）法定存款准备金率变动时，）法定存款准备金率变动时，当法定存款准备金率下调时其他存款性公司存款走势放缓，其原因主要是存放在央行的法定存款准备金缴存量可以减少。20182018 年变动规律：年变动规律：1、4、7、10 月份后都出现连续两个月的低值。以 10 月为指向性说明，是由
44、于 9 月金融机构加权平均法定准备金率为 12.87%，但 10 月央行实施降准臵换，释放增量资金 8000 亿，加权平均法定准备金率回落至 12.05%，所以央行降准政策直接影响到货币当局对其他存款性公司存款。如何看待降准的作用？如何看待降准的作用？2018-2019 年 1 月，央行分别进行了 2 次定向降准，3次降准臵换，分别分布在 1、4、7、10 月。整体来说：降准臵换具有重要的三点优势：1、维持资产负债表的相对平衡不至于导致货币过度超发，流动性泛滥。2、以低成本资金臵换高成本资金同时提供增量资金：有助于降低银行负债端成本，进而解决融资成本高企的困难，对银行运作、企业经营均有好处。3
45、、增量资金大多供应城商行农商行，有助于不同层次的商业银行的均衡发展，维护金融市场的稳定。20192019 年展望：（年展望：（1 1）2019 年 1 月又进行了降准臵换 1 个百分点约 15000 亿和 2018 年度普惠金融定向降准动态考核调整，新考核下与上年相比，更多金融机构达到普惠金融定向降准标准，可分别享受 0.5 个或 1.5 个百分点的存款准备金率优惠，净释放长期资金约 2500 亿元，测算测算 2 2 月的加权法定准备金率已在月的加权法定准备金率已在 11%11%的水平。（的水平。（2 2）20192019 年降准政策仍可期待，故年降准政策仍可期待，故我们预测我们预测该科目的数
46、额在 2019 年仍会出现月度环比减少的情况，年度环比减少可能性不低。8.非金融机构存款的变化与展望非金融机构存款的变化与展望 图图 12：20182018 年度非金融机构存款变化年度非金融机构存款变化 数据来源：东北证券，Wind “非金融机构存款”科目是 2017 年 6 月新出现的项目，该项目“为第三方支付机构交存人民银行的客户备付金存款”。从走势上看非金融机构存款在 2018 年一整个年度内处于持续上涨的状态，整个年份上涨了 15062.23 亿元，各个月份之间的环比变动除了在 5 月份有所下降，总体来说处于上浮空间。我们总结相关政策及影响过程如下：（1）2017 年 12 月，央行发
47、布中国人民银行办公厅关于调整支付机构客户备 投资策略投资策略报告报告 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 14/18 付金集中交存比例的通知（银发办【2017】248 号）。2018 年 1 月集中交存比例20%，2 月至 4 月按每月 10%逐月提高，至 2018 年 4 月调整到 50%左右。符合了 20182018年年 4 4、5 5、6 6 连续三个月的非金融机构存款在交存比例固定的前提下绝对值为连续三个月的非金融机构存款在交存比例固定的前提下绝对值为 4995.044995.04亿元、亿元、5009.235009.23 亿元和亿元和 5008.365008.36
48、 亿元，即环比变动值极小亿元，即环比变动值极小。（2）2018 年 6 月 29 日，央行发布中国人民银行办公厅关于支付机构客户备付金全部集中交存有关事宜的通知（银办发【2018】114 号）（下称 114 号文）。114 号文主要内容为：自 2018 年 7 月 9 日起，按月逐步提高支付机构客户备付金集中交存比例，到 2019 年 1 月 14 日实现 100%集中交存。（3）2019 年 1 月初，中国人民银行支付结算司下发关于支付机构撤销人民币客户备付金账户有关工作的通知特急文件，规定支付机构应于 2019 年 1 月 14日前撤销人民币客户备付金账户。至此，客户备付金被全部纳入央行户
49、头监管，记客户备付金被全部纳入央行户头监管，记入央行资产负债表“非金融机构存款”，入央行资产负债表“非金融机构存款”，20182018 年年 1212 月存量为月存量为 1.631.63 万亿。万亿。非金融机构存款在 2018 年的变动，对流动性影响并不小，其对央行资产负债表的负债端扩张贡献高达 1.53 万亿，“非金融机构存款增量/2017 年总负债”达到了4.22%。需要指出的是，未来这一科目的变动，同需要指出的是，未来这一科目的变动，同样会对流样会对流动性产生影响，当“非动性产生影响，当“非金融机构存款”增加时，对流动性不利，而“非金融机构存款”减少时，对流动性金融机构存款”增加时，对流
50、动性不利，而“非金融机构存款”减少时，对流动性有利。有利。当 100%上缴后，这一科目的变动规律似乎体现了与 M0 相反的趋势（2019 年 1月的趋势是这样），即 M0 增加时，往往非金融机构存款减少，非金融机构存款和M0 实际上都代表了居民和企业部门选择用何种方式作为支付手段，两者波动为反向在逻辑是合理的。9.政府存款的变化与展望政府存款的变化与展望 央行资产负债表的负债类科目中的政府存款与流动性息息相关，政府存款月内变化往往是月中由于税期影响（企业缴税），政府存款增加，对流动不利；月末政府集中进行财政支出，政府存款减少，有利于流动性。从年度波动角度来看，从年度波动角度来看，2018 年政
