1、1 1行业及产业 行业研究/行业深度 证券研究报告 休闲服务 2019 年 09 月 09 日 板块持仓显著上升，免税强需求验证 中性休闲服务行业 2019 年中报回顾 证券分析师 刘乐文 A0230517110001 研究支持 于佳琪 A0230519080004 联系人 王越(8621)23297818转 本期投资提示：2019 年下半年至今，申万休闲服务指数上涨 2.54%，较沪深 300 上涨 0.97%，在申万 28个子行业排名第 10 位。板块内涨幅排名前 5 的个股市值占比仅 13.09%，而后 5 名市值占比则为 4.71%,小市值股票表现一般。休闲服务板块 2019Q2 重仓
2、股占基金股票投资市值的比例为 0.64%，较 2019Q1 明显提升（0.44%）。为自 2014 年来第二高比例，仅次于 2016Q1（宋城演艺、众信旅游为彼时重要重仓股）。其中中国国旅 2019Q2 重仓持股市值占基金股票投资市值比例高达 0.45%，再创新高，免税行业的市场关注度提升明显。免税需求端长逻辑支撑强，规模增量仍有巨大空间：韩国免税店 7 月外国游客销售额 14.17亿美元，同比增长 37.52%（6 月同比增长 22.09%）。增速显著提升。从韩国数据来看，免税销售额仍具有强支撑，需求端无需过分担心。我们认为后续增量角度来看，京沪机场的转化率和客单价在持续促销的攻势下需要靠新
3、业态（市内店+线上预订）来提升。而对于消费回流的另一大块强二线机场免税店未来大概率将形成低基数的增量改善。核心逻辑在于：1、原日上的价格优势仅可辐射京沪两机场，境外免税对于其他地区出境消费者是唯一选择；2、公司新任管理层班子更加注重出入境店的经营，继续维持我们 PS 指标优先考虑的核心结论。酒店板块经济预期下估值有所修复：7 月 STR 酒店入住率同比增加 0.5pct，ADR 同比下降1.8%，RevPAR同 比 下 降1.2%，6月Occ/ADR/RevPAR同 比 增 速 为-1.31pct/-3.54%/-4.80%，各项指标增速环比有一定好转。但 8 月由于台风天气，各家表示预计 Q
4、3 与 Q2 趋势保持类似。由于华住下调对下半年的指引，因此预计 Q3 行业整体需求偏弱。10 月国庆阅兵对华北地区的需求预计会有一定影响，若会展部分等需求可以出现向后转移的情况，则 Q4 需求整体负面影响会被削弱。出境游板块受到中国港台事件影响：今年以来中国台湾入境游在低基数下恢复明显，但 7月 31 日起暂停赴台个人游，我们预计下半年会再度放缓，叠加 7 月内地入境中国香港人次下滑 5.5%，我们认为下半年出境游受影响较大。出国游方面来看，韩国依然维持 30%以上增速，低基数反弹持续。而 7 月中国入境泰国人次增速虽转正为 5.81%，但实际恢复并不明显，其他长线目的地维持稳定。主要出境目
5、的地整体存压，同时考虑到有部分出国游原需转机香港机场，因此预计同样会受到抑制，我们维持行业谨慎观点。自然景区二轮降价风险仍存，人工景区逻辑清晰：二季度整体国内自然景区天气情况同比改善明显，Q2 板块营收和利润增速均有回升。但考虑到景区公司由于受到降价影响，同时人次又受到物理承载量的限制，长期高增速较难维持。目前板块虽然估值处于低位，但自然景区缺乏有效主逻辑，基本跑输大盘。去年降价的时间点普遍定在国庆前，此次不排除 Q4 各地会继续发文通知二轮降价规划。人工景区目前都存在自身逻辑：宋城演艺（二轮异地扩张密集展开，估值提升逻辑顺畅）；天目湖（自身景区仍存在再度发展的扩张逻辑，公司管理层能力优异）。
6、投资建议：偏必需消费的餐饮行业以及强政策属性的免税行业前期受影响较少，在防御和反弹中表现均优于大势。市场流动性继续向业绩确定性标的转移，偏好个股和细分行业逻辑强势的品种。维持推荐组合：中国国旅、宋城演艺、广州酒家。风险提示：景区进一步降价风险；境外目的地不安局势风险；餐饮食品安全风险等请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明2 2 4 3 8 8 2 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 1 0 1 1:0 12 2 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 21 页 简单金融 成就梦想 投资案件 结论和投资建议 偏必需消费的餐饮行业以及强政策属性的免税
7、行业前期受影响较少，在防御和反弹中表现均优于大势。市场流动性继续向业绩确定性标的转移，偏好个股和细分行业逻辑强势的品种。维持推荐组合：中国国旅、宋城演艺、广州酒家。原因及逻辑 1.年初至今免税板块表现较好，主要是由于经济承压下需求端表现出强势增长，同时市场对市内店政策存在预期。免税品本身的核心竞争力即为价格，而在引导消费回流的过程中需要将价格优惠逐渐为消费者认知。同时新业态的出现（市内店、线上预订等）会带动转化率和客单价的长期增长。2.酒店及餐饮等服务业，受到经济活动的影响较大。而其中中低端餐饮及中低线城市的酒店市场（格林酒店主力市场）相对波动较小，需求稳定性更高。从固定资产投资额的增速看，供
8、给端的减弱和集中化程度的提升，是推动供需改善的持续动力。有别于大众的认识 1.市场部分认为中国国旅此前的高增速主要靠并购及外延标段形成，后续规模增速存在放缓压力。我们认为京沪机场的转化率和客单价的进一步提升需要靠新业态（市内店+线上预订）来提升。而对于消费回流的另一大块强二线机场免税店未来大概率将形成低基数的增量改善。核心逻辑在于：1、原日上的价格优势仅可辐射京沪两机场，境外免税对于其他地区出境消费者是唯一选择；2、公司新任管理层班子更加注重出入境店的经营，因此我们认为上市公司预计将更加侧重于规模的整体提升。2.大众认为节假日表现的好坏对于社会服务板块的催化很明显，情绪性的扰动很大。实际上，伴
9、随各个区域逐渐达到接待上限，节假日的贡献已没有那么重要，且天气、气候、交通等事件导致的波动不具有规律性，不会被市场认为有效信号。因此，我们认为小长假数据的好坏影响会在极短期迅速消化，中长期仍旧关注季度经营数据和财务情况的变化。2 2 4 3 8 8 2 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 1 0 1 1:0 13 3 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 21 页 简单金融 成就梦想 1.下半年至今板块强于大盘，免税持仓明显上升.6 1.1 下半年起宋城演艺表现亮眼，沪港通仍侧重免税.6 1.2 中国国旅重仓占比抬升板块整体仓位.8 2.出境游受中国
10、港台影响，韩国免税印证国人强需求逻辑.10 2.1 免税：需求端保持强劲，规模导向下出入境店发展空间大.13 2.2 景区：二轮降价压力仍存，人工景区结构相对较好.15 2.3 出境游：中国港台影响出境客流.15 2.4 酒店：经营指标加速下行，市场预期下半年回暖.15 2.5 餐饮：广州酒家研发投入推高费用，中秋预收款大增确保销售增长18 3.盈利预测与投资建议.20 目录 2 2 4 3 8 8 2 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 1 0 1 1:0 14 4 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 21 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图
11、1：下半年至今休闲服务板块涨幅排名第 10 位.6 图 2：下半年至今休闲服务板块个股涨跌幅情况.6 图 3：休闲服务行业持股市值占基金股票投资市值比例-重仓股/%.8 图 4：景区类公司持股市值占基金股票投资市值比例-重仓股/%.8 图 5：旅行社、酒店、餐饮、免税公司持股市值占基金股票投资市值比例-重仓股/%.9 图 6：2019Q2 子行业市值加权营收增速.10 图 7：2019H1 子行业市值加权营收增速.10 图 8：2019Q2 子行业市值加权归母净利润增速.11 图 9：2019H1 子行业市值加权归母净利润增速.11 图 10：2019Q2 子行业市值加权扣非净利润增速.11
12、图 11：2019H1 子行业市值加权扣非净利润增速.11 图 12：2019Q2 个股财务情况一览.12 图 13：2019H1 个股财务情况一览.13 图 14：中国国旅财务季度拆分情况一览.14 图 15：黄山景区接待游客月度情况.15 图 16：三亚地区接待游客月度情况.15 图 17：出境游各目的地月度数据情况.16 图 18：澳门幸运博彩单月毛收入增速.16 图 19：大陆入境中国香港月度人次.17 图 20：大陆入境中国台湾月度人次.17 图 21：非制造业 PMI 商务活动指数.17 图 22：STR 酒店入住率 7 月有所回升.18 图 23：STR 酒店 ADR7 月有所回
13、升.18 表 1：下半年至今休闲服务板块涨跌幅前后五名.7 表 2：板块陆股通持股变化.7 表 3：休闲服务行业持股市值占基金股票投资市值比例.9 表 4：广州酒家季度营收拆分.19 2 2 4 3 8 8 2 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 1 0 1 1:0 15 5 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 21 页 简单金融 成就梦想 表 5：行业重点公司估值.20 2 2 4 3 8 8 2 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 1 0 1 1:0 16 6 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 2
14、1 页 简单金融 成就梦想 1.下半年至今板块强于大盘，免税持仓明显上升 1.1 下半年起宋城演艺表现亮眼，沪港通仍侧重免税 2019 年下半年至今，申万休闲服务指数上涨 2.54%，较沪深 300 上涨 0.97%，在申万 28 个子行业排名第 10 位。板块内涨幅排名前 5 的个股市值占比仅 13.09%，而后 5 名市值占比则为 4.71%,小市值股票表现一般，宋城演艺、九华旅游、天目湖等景区个股排名相对靠前，权重股中国国旅下半年至今上涨 4.05%。图 1：下半年至今休闲服务板块涨幅排名第 10 位 资料来源：Wind，申万宏源研究 注：截止 2019 年 9 月 6 日 图 2：下半
15、年至今休闲服务板块个股涨跌幅情况 资料来源：Wind，申万宏源研究 注：截止 2019 年 9 月 6 日 2.54%-10%-5%0%5%10%15%20%25%电子国防军工农林牧渔计算机医药生物食品饮料家用电器电气设备传媒休闲服务化工有色金属建筑材料机械设备综合轻工制造非银金融汽车纺织服装交通运输公用事业建筑装饰通信银行采掘商业贸易房地产钢铁沪深300 1.58%中证500-0.72%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%宋城演艺九华旅游西安旅游天目湖腾邦国际大连圣亚中国国旅凯撒旅游广州酒家西安饮食黄山旅游中青旅峨眉山A丽江旅游首旅酒店西藏旅游桂林旅游长白山张家界锦江股份曲江文旅
16、国旅联合金陵饭店岭南控股新智认知华天酒店北京文化全聚德众信旅游云南旅游三特索道大东海A休闲服务指数 2.54%2 2 4 3 8 8 2 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 1 0 1 1:0 17 7 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 21 页 简单金融 成就梦想 表 1：下半年至今休闲服务板块涨跌幅前后五名 证券代码 名称 年初至今涨跌幅 年初至今平均换手率 相对涨跌幅*涨跌幅前 5 名 300144.SZ 宋城演艺 16.25%1.35%14.67%603199.SH 九华旅游 12.91%1.55%11.33%000610.SZ 西安旅游
17、 11.78%5.95%10.20%603136.SH 天目湖 8.07%5.31%6.49%300178.SZ 腾邦国际 4.57%5.99%2.99%涨跌幅后 5 名 002186.SZ 全聚德-7.31%0.53%-8.89%002707.SZ 众信旅游-9.08%1.18%-10.66%002059.SZ 云南旅游-10.09%0.67%-11.67%002159.SZ 三特索道-10.64%1.00%-12.21%000613.SZ 大东海 A-12.94%2.22%-14.52%资料来源：Wind，申万宏源研究 注：相对涨跌幅为相对沪深 300，截止至 2019 年 9 月 6 日
18、 免税内具板块有长期行业成长逻辑，因此更加受到外资青睐。从陆股通持仓情况来看，下半年至今中国国旅、广州酒家、宋城演艺外资增持明显，而酒店板块则出现减持。中国国旅则稳定保持在上升通道，截止 2019.9.6 沪港通持股比例为 12.78%。表 2：板块陆股通持股变化 代码 名称 持股数量/万股 持股占比 截止 2019.6.30持股占比 2019 年初持股占比 沪港通 601888.SH 中国国旅 24,961.82 12.78%12.29%12.16%600138.SH 中青旅 2,882.56 3.98%5.04%7.41%600258.SH 首旅酒店 6,828.94 10.93%13.9
19、1%11.10%600754.SH 锦江酒店 543.39 0.67%0.79%0.79%600054.SH 黄山旅游 162.33 0.31%0.32%1.19%603043.SH 广州酒家 83.04 0.66%0.45%0.11%深港通 000888.SZ 峨眉山 A 2.54 0.00%0.00%0.02%300144.SZ 宋城演艺 2,093.19 1.44%1.16%1.23%002707.SZ 众信旅游 87.96 0.10%0.35%0.18%300178.SZ 腾邦国际 54.53 0.08%0.09%0.06%000863.SZ 三湘印象 67.16 0.04%0.04%
20、0.44%000802.SZ 北京文化 150.14 0.20%0.35%0.47%000796.SZ 凯撒旅游 119.08 0.14%0.25%0.06%资料来源：Wind，申万宏源研究 注：相对涨跌幅为相对沪深 300，截止至 2019 年 9 月 6 日 2 2 4 3 8 8 2 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 1 0 1 1:0 18 8 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 21 页 简单金融 成就梦想 1.2 中国国旅重仓占比抬升板块整体仓位 休闲服务板块 2019Q2 重仓股占基金股票投资市值的比例为 0.64%，较 2019Q
21、1 明显提升（0.44%）。为自 2014 年来第二高比例，仅次于 2016Q1（宋城演艺、众信旅游为彼时重要重仓股）。图 3：休闲服务行业持股市值占基金股票投资市值比例-重仓股/%资料来源：Wind，申万宏源研究 从个股角度来看，中国国旅与宋城演艺为板块内持仓占比最高的两支个股，2019Q2重仓占比均有提升。中国国旅自 2016 年来机构持仓显著上升，至 2018Q3 达到 0.35%，当前占比 0.45%，再创历史新高。图 4：景区类公司持股市值占基金股票投资市值比例-重仓股/%资料来源：Wind，申万宏源研究 0.340.420.410.280.490.420.410.60.660.41
22、0.420.350.30.360.340.360.330.460.580.530.440.6400.10.20.30.40.50.60.70.000.050.100.150.200.250.30峨眉山A三特索道宋城演艺黄山旅游中青旅2 2 4 3 8 8 2 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 1 0 1 1:0 19 9 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 21 页 简单金融 成就梦想 图 5：旅行社、酒店、餐饮、免税公司持股市值占基金股票投资市值比例-重仓股/%资料来源：Wind，申万宏源研究 表 3：休闲服务行业持股市值占基金股票投资市值比例
23、%2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 中国国旅 0.1309 0.2298 0.3453 0.2978 0.2515 0.4528 宋城演艺 0.1083 0.1295 0.1714 0.1915 0.1256 0.1327 锦江酒店 0.0187 0.0401 0.0103 0.0018 0.0017 0.0219 科锐国际-0.0006 0.0007 0.0039 0.0105 0.0164 广州酒家-0.0047 0.0125 0.0222 0.0073 0.0084 首旅酒店 0.0287 0.0302 0.0121 0.0084 0.0
24、126 0.0067 众信旅游 0.0045 0.0024 0.0026 0.0054 0.0035 0.0024 黄山旅游 0.0081 0.0027 0.0021 0.0005 0.0022 0.0018 中青旅 0.0264 0.0144 0.0223 0.0172 0.0115 0.0008 三特索道-0.0002 0.0096 0.0014 0.0127 0.0001 岭南控股-0.0010-0.0002-0.0001 大连圣亚-0.0000 0.0001 峨眉山 A 0.0011 0.0009 0.001 0.0015 0.0008 0.0000 天目湖-0.0004-资料来源：W
25、ind，申万宏源研究 0.000.050.100.150.200.250.300.350.400.450.50众信旅游腾邦国际首旅酒店锦江股份中国国旅广州酒家2 2 4 3 8 8 2 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 1 0 1 1:0 11010 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 21 页 简单金融 成就梦想 2.出境游受中国港台影响，韩国免税印证国人强需求逻辑 板块内子行业从收入角度来看：人造景区板块 2019Q2 受三湘印象房地产业务波动影响，而宋城演艺剥离六间房对营收同样造成一定拖累；酒店板块营收端反映更多的是直营店情况，由于 A
26、股两大酒店龙头直营部分关店较多，收入端增速参考性不强；免税板块即中国国旅 2019Q2 公司营收 106.53 亿元，同比下降 12.94%，主要由于 2月份剥离旅行社业务，同步剔除去年 Q2 旅行社业务，预计商品销售部分单季度同比增长17%，考虑日上去年并表时间点的问题，预计调节后增速在 30%左右；旅行社（出境游）从 2016 年起明显放缓，2019 二季度行业整体继续承压，凯撒旅游由于剥离天天商旅使得营收下滑，综合未出现复苏趋势；景区板块 二季度整体国内自然景区天气情况同比改善明显，尽管部分票价存在下降问题，但人次推动收入端同比增长 4.72%。图 6：2019Q2 子行业市值加权营收增
27、速 图 7：2019H1 子行业市值加权营收增速 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 从利润角度来看：人造景区 2019Q2 受三湘印象房地产业务波动影响，宋城演艺归母净利润 4.15 亿元，同比增长 20.96%；酒店板块 2019Q2 净利润增长 4.49%，扣非净利润增长 13.07%，较 2019Q1 扣非净利润增速 1.34%有明显提升，我们认为在经营指标继续向下的环境下改善主要来自于成本费用端的节约及开店结构的变化；-50%0%50%100%150%200%250%2015Q22016Q22017Q22018Q22019Q2人造景区免税酒店旅行社餐饮
28、景区-100%-50%0%50%100%150%200%250%2015H12016H12017H12018H12019H1人造景区免税酒店旅行社餐饮景区2 2 4 3 8 8 2 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 1 0 1 1:0 11111 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 21 页 简单金融 成就梦想 免税板块即中国国旅二季度实现扣非净利 9.10 亿元，同比增速 20.84%。调节日上上海带来的 3 月份利润（预计在 5000 万）以及旅行社 3000 万元利润，我们预计真实同口径利润增速为 35%；旅行社（出境游）受到剥离资产及腾
29、邦国际现金流问题等影响，板块 2019Q2 净利润-85.42%，扣非净利润-79.98%。景区板块受到门票降价影响扣非净利润仅增长 2.90%，但由于人次改善，较 2019Q1扣非净利润-22.42%的增速已有回升。图 8：2019Q2 子行业市值加权归母净利润增速 图 9：2019H1 子行业市值加权归母净利润增速 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 图 10：2019Q2 子行业市值加权扣非净利润增速 图 11：2019H1 子行业市值加权扣非净利润增速 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 -100%-50%0%50%100
30、%150%200%2015Q22016Q22017Q22018Q22019Q2人造景区免税酒店旅行社餐饮景区-100%-50%0%50%100%150%200%250%2015H12016H12017H12018H12019H1人造景区免税酒店旅行社餐饮景区-100%-50%0%50%100%150%200%2015Q22016Q22017Q22018Q22019Q2人造景区免税酒店旅行社餐饮景区-100%0%100%200%300%2015H12016H12017H12018H12019H1人造景区免税酒店旅行社餐饮景区2 2 4 3 8 8 2 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0
31、9 1 0 1 1:0 11212 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 21 页 简单金融 成就梦想 图 12：2019Q2 个股财务情况一览 资料来源：Wind，申万宏源研究 行业公司代码营收同比增长净利润同比增长扣非净利润同比增长毛利率%毛利率同比增减pct净利率%净利率同比增减pct黄山旅游600054.SH6.2%2.6%8.7%60.351.033.2(1.0)丽江旅游002033.SZ-8.1%-13.8%-12.6%69.84(3.2)39.21.7峨眉山A000888.SZ5.1%11.8%7.9%48.202.421.11.3张家界0004
32、30.SZ-13.6%-52.7%-47.1%38.85(5.3)14.4(11.6)宋城演艺300144.SZ-25.9%21.0%-24.6%69.621.870.828.3中青旅600138.SH8.2%3.9%-4.5%25.730.514.2(0.6)长白山603099.SH20.1%116.4%115.8%22.2913.52.017.0九华旅游603199.SH17.6%40.0%34.4%53.291.326.74.3曲江文旅600706.SH-3.1%-17.0%-19.9%32.771.910.6(1.3)三湘印象000863.SZ-78.1%-98.2%-106.3%40
33、.663.6(7.9)(22.6)三特索道002159.SZ11.1%-98.6%-125.9%58.936.22.9(77.5)云南旅游002059.SZ-25.2%-19.3%-136.7%22.12(3.3)8.0(0.4)桂林旅游000978.SZ27.2%-62.4%-60.6%48.83(3.2)0.1(19.3)西藏旅游600749.SH-0.9%109.4%70.5%55.316.724.212.9天目湖603136.SH1.4%23.3%17.3%70.761.235.85.9首旅酒店600258.SH-1.5%11.0%8.3%94.35(0.8)14.61.5锦江股份60
34、0754.SH3.2%-0.2%16.6%90.600.58.50.5岭南控股000524.SZ20.6%10.8%34.3%13.87(1.8)4.1(0.1)金陵饭店601007.SH13.6%-26.5%-18.6%61.14(8.1)12.6(6.6)华天酒店000428.SZ-7.5%12.8%8.8%56.692.2(37.0)7.7西安旅游000610.SZ10.6%-31.1%-10.1%5.38(0.6)(0.8)(0.0)全聚德002186.SZ-17.4%-46.7%-58.5%59.84(2.8)6.0(4.1)西安饮食000721.SZ-5.1%-196.3%-187
35、.0%33.89(4.0)(4.7)(9.1)广州酒家603043.SH20.8%-4.9%-41.8%48.600.84.4(1.4)凯撒旅游000796.SZ-16.6%-33.9%-41.5%17.93(0.6)2.1(1.2)腾邦国际300178.SZ-35.5%-132.8%-162.4%18.16(1.5)(3.7)(18.6)众信旅游002707.SZ-1.3%-37.6%-20.0%9.14(0.6)1.6(0.8)免税中国国旅601888.SH-12.9%28.2%20.9%53.1110.611.93.5景区类酒店类餐饮类旅行社2 2 4 3 8 8 2 9/3 6 1 3
36、 9/2 0 1 9 0 9 1 0 1 1:0 11313 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 21 页 简单金融 成就梦想 图 13：2019H1 个股财务情况一览 资料来源：Wind，申万宏源研究 2.1 免税：需求端保持强劲，规模导向下出入境店发展空间大 中国国旅 2019Q2 公司营收 106.53 亿元，同比下降 12.94%，主要由于 2 月份剥离旅行社业务，同步剔除去年 Q2 旅行社业务，预计商品销售部分单季度同比增长 17%，考虑日上去年并表时间点的问题，预计调节后增速在 30%左右。海南离岛利润率略有下滑，机场免税需求依然强劲。海棠湾上半
37、年免税业务收入 51.81亿元，同比增长 28.5%。海棠湾整体实现净利润 8.33 亿元，同比增长 5.6%，净利润率下滑主要因为去年下半年开始人工等费用提升，以及促销力度加大，预计下半年没有同比影响后会有改善。海口免税业务收入 14.01 亿元，同比增长 15%，中免与 DFS 供货合同切换前夕缺货较为严重，影响了部分旺季销售。日上上海免税店实现免税收入 77.37 亿元，考虑到去年日上并表问题，预计上半年实际营收增长 30%以上，其中 2019Q2 约为 40%，Q1 为 25%。首都机场免税店实现免税业务收入 43.65 亿元，同比增长 25.5%。白云机场上半年实现免税业务收入 8.
38、44 亿元，同比增长 193%，销售情况超预期。行业公司代码营收同比增长净利润同比增长扣非净利润同比增长毛利率%毛利率同比增减pct净利率%净利率同比增减pct黄山旅游600054.SH6.8%-23.2%1.6%54.10.624.6(9.1)丽江旅游002033.SZ-7.1%-17.5%-17.0%68.6(3.4)35.7(0.8)峨眉山A000888.SZ0.8%10.1%5.5%40.30.414.61.2张家界000430.SZ-10.8%-59.0%-76%29.7(3.8)4.8(5.7)宋城演艺300144.SZ-6.2%18.0%-2.9%69.71.857.213.6中
39、青旅600138.SH5.1%-5.6%-15.7%25.00.59.6(1.0)长白山603099.SH17.9%43.9%44.2%4.614.8(18.2)20.1九华旅游603199.SH17.7%33.8%29.7%54.12.527.83.3曲江文旅600706.SH3.6%-8.9%-15.4%31.00.310.1(1.2)三湘印象000863.SZ63.6%934.8%672%36.21.924.222.4三特索道002159.SZ6.1%-138.5%-55.2%53.23.9(11.9)(48.6)云南旅游002059.SZ-15.5%-27.6%-6027%17.8(7
40、.7)3.20.2桂林旅游000978.SZ16.8%-66.2%-65.7%44.4(2.3)(2.1)(10.9)西藏旅游600749.SH6.5%146.7%111.7%51.218.88.630.1天目湖603136.SH0.3%9.6%14.8%65.71.628.62.5首旅酒店600258.SH-0.3%8.1%6.2%94.1(0.7)9.90.7锦江股份600754.SH2.9%12.8%13.5%89.5(0.3)9.10.9岭南控股000524.SZ17.1%80.0%23.9%13.9(1.9)5.42.0金陵饭店601007.SH12.9%-23.2%-17.1%55
41、.6(8.8)9.9(3.6)华天酒店000428.SZ-9.3%4.7%5.7%55.12.1(38.8)2.8西安旅游000610.SZ7.3%15.6%29.0%6.0(0.5)(1.6)0.6全聚德002186.SZ-13.4%-58.5%-69.6%58.0(3.1)3.9(5.7)西安饮食000721.SZ3.1%-705.8%-1181.0%31.1(3.6)(6.5)(5.5)广州酒家603043.SH20.2%10.2%-5.0%47.80.06.7(0.8)凯撒旅游000796.SZ-8.5%-18.5%-76.7%16.3(2.0)2.1(0.6)腾邦国际300178.S
42、Z-21.0%-115.0%-126.1%18.5(0.9)(0.4)(11.3)众信旅游002707.SZ-1.1%-20.4%-6.1%10.90.32.0(0.7)免税中国国旅601888.SH15.5%70.9%30.9%51.09.815.94.9景区类酒店类餐饮类旅行社2 2 4 3 8 8 2 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 1 0 1 1:0 11414 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 14 页 共 21 页 简单金融 成就梦想 图 14：中国国旅财务季度拆分情况一览 资料来源：公司公告，申万宏源研究 注：部分总计与实际略有差异，属于误
43、差项在接受范围内 韩国免税销售高增长印证国人消费的强劲。韩国免税店 7 月外国游客销售额 14.17 亿美元，同比增长 37.52%（6 月同比增长 22.09%）。增速显著提升，前 7 个月累计，同比增长 26.04%。7 月外国购物人次同比增长 11.98%（6 月同比增长 4.63%），人均消费+22.80%，前 7 个月累计人均消费达到 868 美元。7 月社零数据化妆品增长 7.4%，较 6月 22.5%的增速出现明显下滑，但从韩国数据来看，免税销售额仍具有强支撑，需求端无需过分担心。消费回流转化率的提升来自哪里？京沪机场的转化率和客单价在持续促销的攻势下需要靠新业态（市内店+线上预
44、订）来提升。而对于消费回流的另一大块新一线、强二线机场免税店未来大概率将形成低基数的增量改善。核心逻辑在于：1、原日上的价格优势仅可辐射京沪两机场，境外免税对于其他地区出境消费者是唯一选择；2、公司新任管理层班子更加注重出入境店的经营，继续维持我们 PS 指标优先考虑的核心结论。2 2 4 3 8 8 2 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 1 0 1 1:0 11515 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 15 页 共 21 页 简单金融 成就梦想 2.2 景区：二轮降价压力仍存，人工景区结构相对较好 上半年景区公司由于受到去年下半年的降价影响，普遍收入利润
45、端承压，而在人次方面又受到物理承载量的限制，高增速较难维持。宋城演艺上半年杭州本部和三亚地区均表现一遍，而丽江地区低基数下高反弹，国内游的需求增速整体较为稳定，而各地区存在因政策、天气等造成的分化。目前板块虽然估值处于低位，但自然景区缺乏有效主逻辑，基本跑输大盘。去年降价的时间点普遍定在国庆前，此次不排除 Q4 各地会继续发文通知二轮降价规划。人工景区目前都存在自身逻辑：宋城演艺（二轮异地扩张密集展开，估值提升逻辑顺畅）；天目湖（自身景区仍存在再度发展的扩张逻辑，且外延已在计划中，公司管理层能力优异，预计后续发展落地稳健）。图 15：黄山景区接待游客月度情况 图 16：三亚地区接待游客月度情况
46、 资料来源：黄山统计局，申万宏源研究 资料来源：海南统计局，申万宏源研究 2.3 出境游：中国港台影响出境客流 出境游行业仍未出现景气度拐点，汇率压力下维持谨慎观点。今年以来中国台湾入境游在低基数下恢复明显，但 7 月 31 日起暂停赴台个人游，我们预计下半年会再度放缓，叠加 7 月内地入境中国香港人次下滑 5.5%，我们认为下半年出境游受影响较大。出国游方面来看，韩国依然维持 30%以上增速，低基数反弹持续。而 7 月中国入境泰国人次增速虽转正为 5.81%，但实际恢复并不明显，其他长线目的地维持稳定。主要出境目的地整体存压，同时考虑到有部分出国游原需转机香港机场，因此预计同样会受到抑制，我
47、们维持行业谨慎观点。-100%-50%0%50%100%2017年1月2017年3月2017年5月2017年7月2017年9月2017年11月2018年1月2018年3月2018年5月2018年7月2018年9月2018年11月2019年1月2019年3月2019年5月2019年7月黄山景区接待游客月度同比黄山景区接待游客累计同比0%5%10%15%20%25%2017年1月2017年3月2017年5月2017年7月2017年9月2017年11月2018年1月2018年3月2018年5月2018年7月2018年9月2018年11月2019年1月2019年3月2019年5月2019年7月三亚接待
48、游客月度同比三亚接待游客累计同比2 2 4 3 8 8 2 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 1 0 1 1:0 11616 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 16 页 共 21 页 简单金融 成就梦想 图 17：出境游各目的地区月度数据情况 资料来源：Wind，申万宏源研究 港澳人次受益于大交通改善，但消费数据未见起色。自 2018 年 10 月港珠澳大桥开通以来，内地访港澳人次显著提升，带动出境游增速，7 月内地访港人次同比增长 18.5%。但从澳门博彩数据来看，8 月份幸运博彩单月毛收入下滑 8.6%，加速下滑，表明高端消费尚未企稳，后续仍需等待经济
49、数据验证复苏。图 18：澳门幸运博彩单月毛收入增速 资料来源：Wind，申万宏源研究 中国香港中国澳门中国台湾韩国日本泰国马来西亚越南马尔代夫柬埔寨新加坡菲律宾印度加拿大澳大利亚新西兰德国奥地利匈牙利芬兰葡萄牙2017年1月7.7%20.4%-35.5%7.1%37.3%5.5%20.0%67.9%32.0%20.4%38.2%76.5%16.4%45.7%44.8%32.4%23.0%96.4%49.3%175.5%81.1%2017年2月-6.8%-7.5%-57.0%8.2%0.1%-17.5%0.9%84.3%-29.3%13.6%-3.2%-4.8%12.7%-11.6%-18.1%
50、-36.5%16.0%31.5%51.3%48.3%1.3%2017年3月10.4%11.5%-51.1%-47.2%1.9%-7.9%2.5%39.2%-16.3%44.9%9.7%42.1%11.8%22.3%8.2%3.8%23.1%28.9%96.1%61.0%32.3%2017年4月1.8%7.1%-47.3%-73.6%1.6%-8.3%8.2%54.3%-15.4%52.3%-6.5%38.7%25.0%21.0%4.0%-9.4%14.9%18.2%37.8%38.8%17.8%2017年5月3.8%4.4%-42.0%-71.9%1.6%3.2%8.3%35.5%-7.1%5
