1、请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_MainInfo行业研究/医药与健康护理 证券研究报告行业专题报告行业专题报告 2019 年 01 月 07 日 Table_InvestInfo投资评级 优于大市优于大市 维持维持市场表现市场表现 Table_QuoteInfo-30.69%-21.45%-12.22%-2.98%6.26%15.49%2018/12018/42018/72018/10医药与健康护理海通综指资料来源：海通证券研究所 相关研究相关研究 Table_ReportInfo 政策扰动大，短期关注政策免疫标的2019.01.02 囚徒困境的症结-“4+7”集采药企的选
2、择及路在何方？2019.01.02 君实 PD-1 单抗获批上市，国产药进入免疫时代2018.12.18 Table_AuthorInfo分析师:余文心 Tel:(0755)82780398 Email: 证书:S0850513110005 联系人:梁广楷 Tel:010 56760096 Email: 一张典型的药企收入利润表剖析一张典型的药企收入利润表剖析“4+7”集采后药企战略变局”集采后药企战略变局 Table_Summary投资要点：投资要点：集采降价模型的建立：降幅、收入、毛利率、研发费用率为主要影响因素。集采降价模型的建立：降幅、收入、毛利率、研发费用率为主要影响因素。为推演政策
3、实施的结果，我们建立了一个简化模型：假设药品 A 集采前中标价 10元/最小单位，销售费用率 40%，研发费用率 10%，净利率 25%。可以看到，若价格下降 60%，毛利率将从 80%下降到 56%，而集采之后药品净利润的核心影响因素为：降价幅度、收入、毛利率、研发费用率。研究清楚上述几个变量，即可对产业影响作一个粗略判断。“光脚”品种在研发费用大幅下降时净利润有望增加，“穿鞋”品种净利润大几率降低。“光脚”品种在研发费用大幅下降时净利润有望增加，“穿鞋”品种净利润大几率降低。在假设集采后降价 60%的前提下，我们将药品分为“光脚”（集采前销售额与市占率不高）与“穿鞋”（集采前销售额与市占率
4、较高）两种情况，再按照集采后研发费用变化（保持原有水平 vs 研发费用大幅下降）的情况，分别进行讨论。根据模型结果，我们可以发现：“光脚”品种集采后研发费用大幅下降时以价换量，净利润有望增加，随着量的增长，有可能实现更大幅度的增长；若要保证原来得研发费用绝对值水平，单片利润不容乐观。无论研发费用是否大幅下降，“穿鞋”品种在降价 60%后以价换量，净利润大概率降低。从以上推论可以看到，集采前后是否需要保证研发费用绝对值的投入水平，是影响企业净利润的非常重要的因素：也即从以上推论可以看到，集采前后是否需要保证研发费用绝对值的投入水平，是影响企业净利润的非常重要的因素：也即-仿制药是否承担创新药研发
5、费用。仿制药是否承担创新药研发费用。对于仿制药，在价方面，价格的下降将会最终达到一个均衡及合理的水平，仿制药的未来并非长期没有机会。对于仿制药，在价方面，价格的下降将会最终达到一个均衡及合理的水平，仿制药的未来并非长期没有机会。某些时间点或某些产品可能会出现极端情况，但这不会是最终结果。在量方面，基于城镇化、老龄化、疾病谱的变化等特点促使医药行业产品在数量上依然很大空间在量方面，基于城镇化、老龄化、疾病谱的变化等特点促使医药行业产品在数量上依然很大空间，大病种上具有丰富的产品梯队的公司将获得量的快速增长。一致性评价、集采等是中国医药行业的供给侧改革，伴随着产能的出清，提早做好战略布局、拥有丰富
6、产品梯队、长期成本优势及质量优势的仿制药企业将胜出。，提早做好战略布局、拥有丰富产品梯队、长期成本优势及质量优势的仿制药企业将胜出。对于创新药，是中国制药产业最大的发展机会，集采之后面临重要的问题，创新药资金从何而来，客观上也给创新药企提出了更高的要求。企业需要提前做好战略选择。对于创新药，是中国制药产业最大的发展机会，集采之后面临重要的问题，创新药资金从何而来，客观上也给创新药企提出了更高的要求。企业需要提前做好战略选择。投资建议。投资建议。我们认为，短期虽然有情绪上和资金面压力，但医药行业的未来明确不悲观，对 2019 年悲观预期修正的医药行业表示看好，当前推荐：非药及不受政策影响的龙头，
7、如爱尔眼科、通策医疗、泰格医药、药明康德、恒瑞医药、鱼跃医疗、长春高新等。风险提示。风险提示。医保控费加剧风险；药审政策收紧导致国产新药审批速度放缓；药企营销模式转变过程中的政策风险。行业相关股票行业相关股票 Table_StockInfo股票代码 股票名称 EPS（元）投资评级 2017 2018E 2019E 上期 本期 300015 爱尔眼科 0.31 0.42 0.57 优于大市 优于大市 600763 通策医疗 0.68 1.00 1.34 优于大市 优于大市 300347 泰格医药 0.60 0.97 1.39 优于大市 优于大市 603259 药明康德 1.05 1.69 1.9
8、7 优于大市 优于大市 600276 恒瑞医药 0.87 1.05 1.33 优于大市 优于大市 002223 鱼跃医疗 0.59 0.72 0.88 优于大市 优于大市 000661 长春高新 3.89 5.81 7.39 优于大市 优于大市 资料来源：Wind，海通证券研究所1 9 0 6 9 7 6 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 1 0 8 1 6:0 7 行业研究医药与健康护理行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 目目 录录 1.前言.4 2.集采降价模型的建立：降幅、收入、毛利率、研发费用率为主要影响因素.4 3.对于仿制药产业的长期思考：拥有丰富产品梯队、
9、长期成本优势及质量优势的药企将胜出 9 4.对于创新药产业的长期思考：创新药的资金从何而来？.9 5.投资建议.10 6.风险提示.11 1 9 0 6 9 7 6 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 1 0 8 1 6:0 7 行业研究医药与健康护理行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3 表目录表目录 表 1 集采前后某药品利润变化对比.5 表 2“光脚”品种利润变化对比（假设集采后公司维持原有研发费用水平）.6 表 3“光脚”品种利润变化对比（假设集采后研发费用大幅下降）.6 表 4“穿鞋”品种利润变化对比（假设集采后公司维持原有研发费用水平）.7 表 5“穿鞋”品种利润
10、变化对比（假设集采后研发费用大幅下降）.8 1 9 0 6 9 7 6 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 1 0 8 1 6:0 7 行业研究医药与健康护理行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4 1.前言前言 在上篇专题报告囚徒困境的症结-“4+7”集采药企的选择及路在何方？中，我们回顾以下几个关键结论：1.单一货源+最低价+带量是导致囚徒困境的核心原因。在任何一个寡头垄断的市场博弈中（可以视为通过一致性评价的企业就是市场寡头），如果只有一家会中标，且是最低价中标，如果企业认为这个带量的市场无法放弃，那就一定要报到最低价，于是在这次集采中所有寡头都面临同样的囚徒困境，纷纷大
11、幅降价以获得市场。2.对于降价 80%以上且是直销销售体系的企业，只要毛利率在 80%以下，就是负毛利中标。但是旁观者可能会说：“那卖东西的人一定比买东西的人精明，为何他们要负毛利中标呢？他们一定可以赚钱才中标。”然而，药企的成本有若干种，毛利率的计算方式也有若干种，如果假设集采后销售费用为 0，研发费用、折旧摊销全部算到其他品种上，再考虑企业自控原料，规模扩大后毛利率提升，我们认为确实可以形成原来毛利率 80%，降价 90%之后还能盈利的结果。3.为什么企业会负毛利中标？我们总结下来有两类：一是战略性亏损，为了抑制竞争对手进入市场，利润雄厚的公司可以这么做；比如 A 企业原有市场份额是 60
12、%，为了抑制竞争对手进入市场，直接报出低价 1 块钱，虽然表面上负毛利，但实际砍掉其他成本还能算出来盈利。二是虽然亏损，但边际上有收益。比如 B 企业某药品单位固定成本为 1 元，单位变动成本为 0.5 元，总成本 1.5 元，集采目标中标价为 1.2 元，若参与集采，单位亏损 0.3 元，但若不参与，则亏损单位固定成本 1 元，故企业选择参投标。4.医保局的政策推行源于医保有其职能和使命。任何建立在股价下跌或产业扶持上的疾呼，对医保基金的目标和行为，并无影响。研究无需预设立场，应站在完全客观的角度，通过严谨的模型、详实的数据、多层次的研究推演政策之变化，及在此影响下产业的未来。我们认为，理解
13、政策的来龙去脉，就能理解政策必会继续推行，且带量无疑是确定的。如果政策（单一货源、唯一、带量）持续不加修改的推行，医保能够达到控费目的，而产业终有公司能够胜出，那么我们的任务就是长大的公司。我们认为，如果政策推行下去会有损于医保资金对创新的购买，那么政策就自然会在某一时间点回暖单一货源最低价条件有所放松。两个条件若缺少一个，对于企业的囚徒困境就不会这么显著，降价必然不会如此猛烈，彼时便是资本市场预期大幅修正的时候。那我们研究的任务依然是寻找政策缓和之时，值得投资的标的和能长大的公司。本报告，我们将尝试演绎并回答以下问题：假设政策持续推进不缓和，产业尤其是仿制药产业，将会如何演变？2.集采降价模
14、型的建立：降幅、集采降价模型的建立：降幅、收入、毛利率、研发费用收入、毛利率、研发费用率率为主要影响因素为主要影响因素 为了推演长期产业之演变，在假定所有环节都能顺利执行、带量能够实现、医院为了推演长期产业之演变，在假定所有环节都能顺利执行、带量能够实现、医院/医生利益可以得到补偿、回款能够到位等前提下，我们建立了一个简化模型。需要特别医生利益可以得到补偿、回款能够到位等前提下，我们建立了一个简化模型。需要特别说明的是，本模型旨在分析，假定在“带量、单一货源、最低价中标”的政策持续不断说明的是，本模型旨在分析，假定在“带量、单一货源、最低价中标”的政策持续不断推行下产业长期的演变对于行业的变化
15、，并不推行下产业长期的演变对于行业的变化，并不着眼于当前某一个品种，着眼于当前某一个品种，也不是基于也不是基于 1 年年期的维度进行阐述。期的维度进行阐述。表 1 是一家制药企业 1 药品 A 的利润变化，我们假设药品 A 集采前中标价 10 元/最小单位，销售费用率 40%，研发费用率 10%，净利率 25%，集采后降价 60%（见表1）。可以看到，影响该表最重要的几个要素分别为降价幅度、收入、毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率等。为了直观说明，我们假设销售费用率在集采之后降到0。1 9 0 6 9 7 6 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 1 0 8 1 6:0 7 行业
16、研究医药与健康护理行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 5 表表 1 集采前后某药品利润变化对比集采前后某药品利润变化对比 备注备注集采前毛利率集采前毛利率集采前实际毛利率为重要变量，假设公司集采前实际毛利率为重要变量，假设公司1整体毛整体毛利率为利率为80%，若原料药为自身控制，实际毛利率应，若原料药为自身控制，实际毛利率应更高更高集采前集采后集采前集采后集采前集采后集采前集采后中标价（元/片）10.004.0010.004.0010.004.0010.004.00流通费用+税占比12%8%12%8%12%8%12%8%我们认为集采前流通费用率一般为我们认为集采前流通费用率一般为8-
17、10%，上海集，上海集采补充文件明确配送费率为采补充文件明确配送费率为6%流通费用+税（元/片）1.200.321.200.321.200.321.200.32出厂价出厂价/收入（元收入（元/片）片）8.803.688.803.688.803.688.803.68毛利率80%56%85%67%90%78%95%89%成本（元/片）1.761.761.321.320.880.880.440.44假设集采后成本不变（带量后规模化生产，成本率假设集采后成本不变（带量后规模化生产，成本率可能降低）可能降低）毛利（元/片）7.041.927.482.367.922.808.363.24销售费用率40%0
18、40%040%040%0假设集采前公司销售费用率为假设集采前公司销售费用率为40%，假设集采后销，假设集采后销售费用为售费用为0销售费用（元/片）3.520.003.520.003.520.003.520.00研发费用率研发费用率10%24%10%24%10%24%10%24%研发费用摊销（元/片）0.880.880.880.880.880.880.880.88其他杂项摊销（元/片）0.440.440.440.440.440.440.440.44以公司整体毛利率、净利率为基础，倒推出其他杂以公司整体毛利率、净利率为基础，倒推出其他杂项摊销数值，假设集采后该项摊销不变项摊销数值，假设集采后该项摊
19、销不变净利润（元/片）净利润（元/片）2.200.602.641.043.081.483.521.92集采前以研发费用率集采前以研发费用率10%为基础进行摊销，假设集为基础进行摊销，假设集采后研发费用绝对值不变采后研发费用绝对值不变80%85%90%95%药品药品A-公司公司1 资料来源：海通证券研究所估算 从模型可以看到，若价格下降 60%，毛利率将从 80%下降到 56%，而集采之后药品净利润的核心影响因素为：降价幅度、收入、毛利率、研发费用率。研究清楚以上几个变量，即可对产业影响作一个粗略判断。然后，在降价 60%的前提下，我们根据集采前药品销售额与市占率情况，将药品分为“光脚”（集采前
20、销售额与市占率较低）与“穿鞋”（集采前销售额与市占率较高）两种情况，再按照集采后研发费用变化（保持原有水平 vs 研发费用大幅下降）的情况，分别进行讨论。2.1“光脚”品种：集采后“光脚”品种：集采后研发费用大幅下降时研发费用大幅下降时，净利润有望增加，净利润有望增加 对于“光脚”品种，我们假设该药品在样本城市的市占率从 20%（1000 万片）提升至 50%（2500 万片），会出现以下两种情况：情景情景 1：若集采后公司研发费用摊销绝对值不变，即公司集采后维持原有研发费用水平，推演结果见表 2。可以看到，在集采前毛利率为 80%时，该药品集采后单片净利润由 2.20 元下降至0.60 元，
21、在样本城市销售净利润由 2200 万元下降至 1500 万元，同时由于研发费用不变，研发费用率从 10%上升至 24%。1 9 0 6 9 7 6 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 1 0 8 1 6:0 7 行业研究医药与健康护理行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 6 表表 2 “光脚”品种利润变化对比（假设集采后公司维持原有研发费用水平）“光脚”品种利润变化对比（假设集采后公司维持原有研发费用水平）备注备注集采前毛利率集采前毛利率集采前实际毛利率为重要变量，假设公司集采前实际毛利率为重要变量，假设公司1整体毛整体毛利率为利率为80%，若原料药为自身控制，实际毛利率应，若
22、原料药为自身控制，实际毛利率应更高更高集采前集采后集采前集采后集采前集采后集采前集采后中标价（元/片）10.004.0010.004.0010.004.0010.004.00流通费用+税占比12%8%12%8%12%8%12%8%我们认为集采前流通费用率一般为我们认为集采前流通费用率一般为8-10%，上海集，上海集采补充文件明确配送费率为采补充文件明确配送费率为6%流通费用+税（元/片）1.200.321.200.321.200.321.200.32出厂价出厂价/收入（元收入（元/片）片）8.803.688.803.688.803.688.803.68毛利率80%56%85%67%90%78%
23、95%89%成本（元/片）1.761.761.321.320.880.880.440.44假设集采后成本不变（带量后规模化生产，成本率假设集采后成本不变（带量后规模化生产，成本率可能降低）可能降低）毛利（元/片）7.041.927.482.367.922.808.363.24销售费用率40%040%040%040%0假设集采前公司销售费用率为假设集采前公司销售费用率为40%，假设集采后销，假设集采后销售费用为售费用为0销售费用（元/片）3.520.003.520.003.520.003.520.00研发费用率研发费用率10%24%10%24%10%24%10%24%研发费用摊销（元/片）0.8
24、80.880.880.880.880.880.880.88其他杂项摊销（元/片）0.440.440.440.440.440.440.440.44以公司整体毛利率、净利率为基础，倒推出其他杂以公司整体毛利率、净利率为基础，倒推出其他杂项摊销数值，假设集采后该项摊销不变项摊销数值，假设集采后该项摊销不变净利润（元/片）净利润（元/片）2.200.602.641.043.081.483.521.92样本城市市占率20%50%20%50%20%50%20%50%假设集采后，该品种销量市占率上升假设集采后，该品种销量市占率上升样本城市销售额（万元）8800920088009200880092008800
25、9200样本城市净利润（万元）样本城市净利润（万元）22001500264026003080370035204800集采前以研发费用率集采前以研发费用率10%为基础进行摊销，假设集为基础进行摊销，假设集采后研发费用绝对值不变采后研发费用绝对值不变80%85%90%95%假设：集采后公司研发费用摊销绝对值不变假设：集采后公司研发费用摊销绝对值不变药品药品A-公司公司1 资料来源：海通证券研究所估算 情景情景 2：若研发费用率按照国际仿制药企 TEVA 与 MYLAN 的平均研发费用率 7%进行摊销（即不考虑承担其他产品的研发费用，也即不考虑仿制药养创新药的情况），其推演结果见表 3。表表 3 “
26、光脚”品种利润变化对比（假设集采后研发费用大幅下降）“光脚”品种利润变化对比（假设集采后研发费用大幅下降）备注备注集采前毛利率集采前毛利率集采前实际毛利率为重要变量，假设公司集采前实际毛利率为重要变量，假设公司1整体毛利率为整体毛利率为80%，原料药为自身控制，实，原料药为自身控制，实际毛利率应更高际毛利率应更高集采前集采后集采前集采后集采前集采后集采前集采后中标价（元/片）10.004.0010.004.0010.004.0010.004.00流通费用+税占比12%8%12%8%12%8%12%8%我们认为集采前流通费用率一般为我们认为集采前流通费用率一般为8-10%，上海集采补充文件明确配
27、送费率为上海集采补充文件明确配送费率为6%流通费用+税（元/片）1.200.321.200.321.200.321.200.32出厂价出厂价/收入（元收入（元/片）片）8.803.688.803.688.803.688.803.68毛利率80%56%85%67%90%78%95%89%成本（元/片）1.761.761.321.320.880.880.440.44假设集采后成本不变（带量后规模化生产，假设集采后成本不变（带量后规模化生产，成本率可能降低）成本率可能降低）毛利（元/片）7.041.927.482.367.922.808.363.24销售费用率40%040%040%040%0假设集采
28、前公司销售费用率为假设集采前公司销售费用率为40%，假设集，假设集采后销售费用为采后销售费用为0销售费用（元/片）3.520.003.520.003.520.003.520.00研发费用率研发费用率10%7%10%7%10%7%10%7%研发费用摊销（元/片）0.880.270.880.270.880.270.880.27其他杂项摊销（元/片）0.440.440.440.440.440.440.440.44以公司整体毛利率、净利率为基础，倒推出以公司整体毛利率、净利率为基础，倒推出其他杂项摊销数值，假设集采后该项摊销不其他杂项摊销数值，假设集采后该项摊销不变变净利润（元/片）净利润（元/片）2
29、.201.212.641.653.082.093.522.53样本城市市占率20%50%20%50%20%50%20%50%假设集采后，该品种销量市占率上升假设集采后，该品种销量市占率上升样本城市销售额（万元）88009200880092008800920088009200样本城市净利润（万元）样本城市净利润（万元）2200301826404118308052183520631885%90%95%集采前以公司研发费用率集采前以公司研发费用率10%进行摊销，集进行摊销，集采后研发费用率按国际仿制药企采后研发费用率按国际仿制药企TEVA与与MYLAN的平均研发费用率的平均研发费用率7%进行摊销进行
30、摊销80%假设：集采后公司研发费用率按国际仿制药企假设：集采后公司研发费用率按国际仿制药企TEVA与与MYLAN的平均研发费用率的平均研发费用率7%进行摊销进行摊销药品药品A-公司公司1 资料来源：海通证券研究所估算 可以看到，集采后该药品单片净利润由 2.20 元下降至 1.21 元，但由于研发费用大幅下降及以价换量的原因，该药品在样本城市销售净利润由 2200 万元大幅上升至 3018万元。1 9 0 6 9 7 6 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 1 0 8 1 6:0 7 行业研究医药与健康护理行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 7 2.2“穿鞋”品种：集采后净利
31、润大几率“穿鞋”品种：集采后净利润大几率下降下降 对于“穿鞋”品种，我们假设该药品在样本城市的市占率从 60%（1000 万片）提升至 90%（1500 万片），会出现以下两种情况：情景情景 3：若集采后公司研发费用摊销绝对值不变，即公司集采后维持原有研发费用水平，推演结果见表 4。表表 4 “穿鞋”品种利润变化对比（假设集采后公司维持原有研发费用水平）“穿鞋”品种利润变化对比（假设集采后公司维持原有研发费用水平）备注备注集采前毛利率集采前毛利率集采前实际毛利率为重要变量，假设公司集采前实际毛利率为重要变量，假设公司1整体毛整体毛利率为利率为80%，原料药为自身控制，实际毛利率应更，原料药为自
32、身控制，实际毛利率应更高高集采前集采后集采前集采后集采前集采后集采前集采后中标价（元/片）10.004.0010.004.0010.004.0010.004.00流通费用+税占比12%8%12%8%12%8%12%8%我们认为集采前流通费用率一般为我们认为集采前流通费用率一般为8-10%，上海集，上海集采补充文件明确配送费率为采补充文件明确配送费率为6%流通费用+税（元/片）1.200.321.200.321.200.321.200.32出厂价出厂价/收入（元收入（元/片）片）8.803.688.803.688.803.688.803.68毛利率80%56%85%67%90%78%95%89%
33、成本（元/片）1.761.761.321.320.880.880.440.44假设集采后成本不变（带量后规模化生产，成本率假设集采后成本不变（带量后规模化生产，成本率可能降低）可能降低）毛利（元/片）7.041.927.482.367.922.808.363.24销售费用率40%040%040%040%0假设集采前公司销售费用率为假设集采前公司销售费用率为40%，假设集采后销，假设集采后销售费用为售费用为0销售费用（元/片）3.520.003.520.003.520.003.520.00研发费用率研发费用率10%24%10%24%10%24%10%24%研发费用摊销（元/片）0.880.880
34、.880.880.880.880.880.88其他杂项摊销（元/片）0.440.440.440.440.440.440.440.44以公司整体毛利率、净利率为基础，倒推出其他杂以公司整体毛利率、净利率为基础，倒推出其他杂项摊销数值，假设集采后该项摊销不变项摊销数值，假设集采后该项摊销不变净利润（元/片）净利润（元/片）2.200.602.641.043.081.483.521.92样本城市市占率60%90%60%90%60%90%60%90%假设集采后，该品种销量市占率上升假设集采后，该品种销量市占率上升样本城市销售额（万元）88005520880055208800552088005520样本
35、城市净利润（万元）样本城市净利润（万元）2200900264015603080222035202880集采前以研发费用率集采前以研发费用率10%为基础进行摊销，假设集为基础进行摊销，假设集采后研发费用绝对值不变采后研发费用绝对值不变80%85%90%95%假设：集采后公司研发费用摊销绝对值不变假设：集采后公司研发费用摊销绝对值不变药品药品A-公司公司1 资料来源：海通证券研究所估算 可以看到，在集采前毛利率为 80%时，该药品集采后单片净利润由 2.20 元下降至0.60 元，同时由于研发费用绝对值维持不变，研发费用率从 10%上升至 24%，在样本城市销售净利润由 2200 万元大幅下降至
36、900 万元。情景情景 4：若研发费用率按照国际仿制药企 TEVA 与 MYLAN 的平均研发费用率 7%进行摊销（即不考虑承担其他产品的研发费用，也即不考虑仿制药养创新药的情况），其推演结果见表 5。可以看到，集采后该药品单片净利润由 2.20 元下降至 1.21 元，但由于研发费用大幅下降及以价换量的原因，该药品在样本城市销售净利润由2200万元下降至1811万元。1 9 0 6 9 7 6 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 1 0 8 1 6:0 7 行业研究医药与健康护理行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 8 表表 5 “穿鞋”品种利润变化对比（假设集采后研发费用大
37、幅下降）“穿鞋”品种利润变化对比（假设集采后研发费用大幅下降）备注备注集采前毛利率集采前毛利率集采前实际毛利率为重要变量，假设公司集采前实际毛利率为重要变量，假设公司1整体毛利率为整体毛利率为80%，原料药为自身控制，实，原料药为自身控制，实际毛利率应更高际毛利率应更高集采前集采后集采前集采后集采前集采后集采前集采后中标价（元/片）10.004.0010.004.0010.004.0010.004.00流通费用+税占比12%8%12%8%12%8%12%8%我们认为集采前流通费用率一般为我们认为集采前流通费用率一般为8-10%，上海集采补充文件明确配送费率为上海集采补充文件明确配送费率为6%流
38、通费用+税（元/片）1.200.321.200.321.200.321.200.32出厂价出厂价/收入（元收入（元/片）片）8.803.688.803.688.803.688.803.68毛利率80%56%85%67%90%78%95%89%成本（元/片）1.761.761.321.320.880.880.440.44假设集采后成本不变（带量后规模化生产，假设集采后成本不变（带量后规模化生产，成本率可能降低）成本率可能降低）毛利（元/片）7.041.927.482.367.922.808.363.24销售费用率40%040%040%040%0假设集采前公司销售费用率为假设集采前公司销售费用率为
39、40%，假设集，假设集采后销售费用为采后销售费用为0销售费用（元/片）3.520.003.520.003.520.003.520.00研发费用率研发费用率10%7%10%7%10%7%10%7%研发费用摊销（元/片）0.880.270.880.270.880.270.880.27其他杂项摊销（元/片）0.440.440.440.440.440.440.440.44以公司整体毛利率、净利率为基础，倒推出以公司整体毛利率、净利率为基础，倒推出其他杂项摊销数值，假设集采后该项摊销不其他杂项摊销数值，假设集采后该项摊销不变变净利润（元/片）净利润（元/片）2.201.212.641.653.082.0
40、93.522.53样本城市市占率60%90%60%90%60%90%60%90%假设集采后，该品种销量市占率上升假设集采后，该品种销量市占率上升样本城市销售额（万元）88005520880055208800552088005520样本城市净利润（万元）样本城市净利润（万元）22001811264024713080313135203791集采前以公司研发费用率集采前以公司研发费用率10%进行摊销，集进行摊销，集采后研发费用率按国际仿制药企采后研发费用率按国际仿制药企TEVA与与MYLAN的平均研发费用率的平均研发费用率7%进行摊销进行摊销80%85%假设：集采后公司研发费用率按国际仿制药企假设：
41、集采后公司研发费用率按国际仿制药企TEVA与与MYLAN的平均研发费用率的平均研发费用率7%进行摊销进行摊销药品药品A-公司公司190%95%资料来源：海通证券研究所估算 通过以上模型，结合集采品种具体情况，我们可以得出以下结论：1.若研发费用率按照 7%国际水平进行摊销：（这意味着该产品（这意味着该产品仅承担自己做一致性仅承担自己做一致性评价的研发费用，评价的研发费用，不考虑承担其他不考虑承担其他创新药创新药产品的研发费用，也即不考虑仿制药养创新药产品的研发费用，也即不考虑仿制药养创新药的情况）的情况）1）原先市占率不高的相关品种，考虑到有原料药业务可以通过规模效应提高毛利率，又没有销售队伍
42、（代理制），在毛利率能做到 80%左右的时候，集采后有望实现净利润增加，随着集采城市的增多，净利润或能实现较大幅度增长。2）某些品种原来是直销销售的，市占率也较高，如果出现降价幅度非常大（如降幅超过 90%），集采后单片亏损或净利润大幅下滑（除非可以把单片的毛利率做到 95%以上）。3）某些品种降幅可能低于模型假设的 60%，我们认为其集采后净利润将有所下滑但不会亏损。2.若集采后研发费用摊销绝对值不变，（即公司维持现有研发费用绝对值的水平，也（即公司维持现有研发费用绝对值的水平，也即该仿制药需要承担其他产品的研发费用即该仿制药需要承担其他产品的研发费用），则大多数品种都会净利润下滑或者亏损（
43、部分增量品种可能微利，后期再通过量的增长实现利润的持续增长）。我们认为这可能才是真实情况。也就是说，如果要这些企业保持原来的研发费用，则其平摊到这一产品的单片净利润大概率是负的。换一句话说，这些药企在减少研发费用绝对值的前提下，可以表现出单片净利润为正的结果。3我们认为，对于一张收入利润表，最重要的几个假设就是收入、毛利率、销售费用率、研发费用率。这些指标或者假设发生重要变化，就会导致结果发生较大变化。上文我们提到了销售费用率简化为 0，研发费用率有两种测算方式，另一个重要变量是毛利率。由于公开数据仅有各公司报表披露的综合毛利率，故我们采取了普遍的由于公开数据仅有各公司报表披露的综合毛利率，故
44、我们采取了普遍的 80%。但具体到某个品种，由于控制原料药及集采后产能扩大、边际成本降低的原因，毛利率但具体到某个品种，由于控制原料药及集采后产能扩大、边际成本降低的原因，毛利率可能可以更高，从而使得真实结果相对上表结果较乐观。可能可以更高，从而使得真实结果相对上表结果较乐观。1 9 0 6 9 7 6 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 1 0 8 1 6:0 7 行业研究医药与健康护理行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 9 必须说明两点：必须说明两点：第一，上述模型的目的是：在假设“带量、单一货源、独家中标”政策不缓和持续第一，上述模型的目的是：在假设“带量、单一货源、独
45、家中标”政策不缓和持续推行下去，所有环节包括带推行下去，所有环节包括带量、结算、医院补偿机制等都能顺利执行的情况下，做产业量、结算、医院补偿机制等都能顺利执行的情况下，做产业的长期推演，总结出普适性的模型和结论。该结论并非是针对某一个品种或者某家企业的长期推演，总结出普适性的模型和结论。该结论并非是针对某一个品种或者某家企业一年内的业绩推算。由于政策推行需要时间，期间也存在各种角色及部门间博弈可能左一年内的业绩推算。由于政策推行需要时间，期间也存在各种角色及部门间博弈可能左右政策推行力度，也并非所有仿制药在同一年内都会被集采，故针对企业的盈利预测表右政策推行力度，也并非所有仿制药在同一年内都会
46、被集采，故针对企业的盈利预测表需要具体测算并实时更新。需要具体测算并实时更新。第二，第二，对于单个企业而言，财务数据仅是表达方式，平摊到某一个品种上成本、研对于单个企业而言，财务数据仅是表达方式，平摊到某一个品种上成本、研发费用的计算方式可有多种，也需要具体分析。发费用的计算方式可有多种，也需要具体分析。3.对于仿制药产业的长期思考：对于仿制药产业的长期思考：拥有丰富产品梯队、长期拥有丰富产品梯队、长期成本优势及质量优势的成本优势及质量优势的药企药企将胜出将胜出 我们认为，以上判断将带来两个更为深刻的命题：第一个命题是，根据囚徒困境及上述模型的推演，我们可以预期若当前政策“单一货源、最低价、唯
47、一中标”持续推行，后续通过一致性评价品种降价幅度或许会更大。多数企业可以承受 50-60%的降幅并实现以量换价；对于 80%-90%以上的降幅，有销售队伍的企业可以通过战略性亏损的方式中标。而过去没有销售队伍又有原料药的公司，由于集采免掉了过去他们不擅长的销售环节，并可以凭借原料药的优势提高毛利率，或能实现以量换价，实现利润增长。短期来看，对于这种类型的公司是利好，但如果 2020年再针对已大幅降价的品种，还采用单一货源、最低价中标的政策，可能会再出现负毛利中标情况（如前所述战略性亏损或即使亏损，但考虑固定成本再低价中标的情况）。假设按此逻辑推演，在极端情况下将出现一家企业垄断市场，随之而来的
48、是垄断提价、断货、质量下滑等情形，这必然不是各方希望看到的情况。由其他行业的发展规律可以看到，在大多数情况下，在强势买单方主导的单一购买方意识到某家公司达到接近垄断的市场份额时，通常会改变产业政策以引入新的竞争者，此时的价格政策将回暖，如中间价中标，最低价假设是 0.3 元，政府将定价 0.5 元以吸引其他生产者的进入等。而而我们认为，我们认为，大部分的情况中，为了阻止损害社会福利事件的发生，大部分的情况中，为了阻止损害社会福利事件的发生，买单方买单方将提前将提前做出调整与判断。我们认为仿制药价格下降是共识，但下降的幅度不是共识。最优解当做出调整与判断。我们认为仿制药价格下降是共识，但下降的幅
49、度不是共识。最优解当然是能够挤掉中间环节不必要的销售费用，但不影响到企业的合理利润、质量、供应等。然是能够挤掉中间环节不必要的销售费用，但不影响到企业的合理利润、质量、供应等。在此种分析框架下，在此种分析框架下，我们认为我们认为医药行业的量、价变化有如下特点：医药行业的量、价变化有如下特点：1）价格的下降将会最终达到一个均衡及合理的水平。某些时间点或某些产品可能会出现极端情况，但这不会是最终结果。同时，也伴随着部分产能的出清。具有长期成本和质量优势的企业将胜出。2）基于城镇化、老龄化、疾病谱的变化等特点促使医药行业产品在数量上依然有很大空间，这是医药行业与化工产业本质上最大的区别。在大病种上具
50、有丰富的产品梯队的公司将获得量的快速增长。因此，我们认为，仿制药的未来并非长期没有机会。一致性评价、集采等是中国医因此，我们认为，仿制药的未来并非长期没有机会。一致性评价、集采等是中国医药行业的供给侧改革，伴随着产能的出清，拥有丰富产品梯队、长期成本优势及质量优药行业的供给侧改革，伴随着产能的出清，拥有丰富产品梯队、长期成本优势及质量优势的仿制药企业将胜出。势的仿制药企业将胜出。4.对于创新药产业的长期思考：创新药的资金从何而来？对于创新药产业的长期思考：创新药的资金从何而来？毫无疑问，创新药是中国医药产业最大的发展机会，也是医保政策激励的方向，过去 3 轮创新药纳入医保的谈判我们已多次阐述，
