1、谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告证券研究报告行业研究/深度研究 2019年03月25日 医药生物 增持（维持）医疗器械 增持（维持）代雯代雯 执业证书编号：S0570516120002 研究员 021-28972078 孙昊阳孙昊阳 执业证书编号：S0570518060001 研究员 孔垂岩孔垂岩 021-38476695 联系人 高鹏高鹏 021-28972068 联系人 1 云南白药云南白药(000538,增持增持):内生增长略有恢复，期待外延内生增长略有恢复，期待外延2019.03 2 医药生物医药生物:减税提供弹性，关注高毛利率、低净利率标的减税提供弹
2、性，关注高毛利率、低净利率标的2019.03 3华润三九华润三九(000999,增持增持):增长稳健的增长稳健的OTC 龙头龙头2019.03 资料来源：Wind 安翰科技：磁控胶囊胃镜技术先锋安翰科技：磁控胶囊胃镜技术先锋 科创投资手册系列安翰科技成为首个申请科创板医药公司安翰科技成为首个申请科创板医药公司 上交所受理安翰科技科创板上市申请，安翰科技成为首个申请科创板上市的医药企业。根据招股说明书，安翰科技满足科创板上市条件，拟发行不超过 4000 万股，占发行后总股本不低于 10%，拟募资 12 亿元。公司主营“磁控胶囊胃镜系统”机器人，属于医疗器械行业中高新技术企业。公司技术领先，其产品
3、是国内首家通过 CFDA 认证的磁控胶囊胃镜，销售处于放量阶段，呈现高成长性，且 2018 年盈利改善。公司重视研发，管线丰富合理。安翰科技可比公司 2018-2020 年 PE 估值均值为 47x/36x/29x，2018-2020 年归母净利润的 CAGR 均值为 30.1%，PEG 均值为 1.22。2018 年年销售高速增长，盈利能力提高销售高速增长，盈利能力提高 公司 2018 年实现营业收入 3.22 亿元，同比增长 87%，2016-2018 年营业收入复合增速达到 67.44%，销售持续快速增长。同时公司 2018 年扭亏为盈，归母净利润达到 0.66 亿元，规模效应显现。公司
4、的主要产品是胶囊和设备，在 2018 年分别销售 16.95 万颗和 233 台，实现营业收入 1.50 和 0.91亿元，毛利率分别为 80.65%和 70.89%。随着销售规模扩大，公司毛利率上行，费用率下降。公司目前的主要市场是体检中心。胶囊胃镜在存量市场与传统胃镜互补，拓展胃癌早筛增量市场胶囊胃镜在存量市场与传统胃镜互补，拓展胃癌早筛增量市场 相较传统胃镜，胶囊胃镜具有优势：1）无痛舒适；2）操作相对简单；3）适用于无法使用传统胃镜的患者。但考虑到目前胶囊胃镜无法发现病灶后操作、费用较高、无医保，因此我们认为胶囊胃镜在存量市场可以和传统胃镜互为补充，更重要的是拓展胃癌早筛和普查的增量市
5、场。在 2016 年 7个多中心自身对照临床研究中，公司产品相对金标准传统胃镜一致性高，胃局部灶性病变敏感度为 90.4%，特异度为 94.7%，阳性预测值为 87.9%，阴性预测值为 95.9%，诊断准确度为 93.4%，未遗漏重大病灶。大力投入研发，奠定高技术壁垒大力投入研发，奠定高技术壁垒 公司 2018 年研发费用 7845 万元，占营业收入 24.33%，研发投入比例在行业名列前茅。公司管线丰富合理，主要研发方向：1）在现有成熟产品基础上升级迭代，推出高帧率、高清晰度的新一代磁控胶囊胃镜；2）扩展临床应用范围，覆盖全消化道，如结肠胶囊、食道胶囊等；3）对患者诊断信息采集将由单一医学影
6、像扩展到多种生理参数，如肠胃动力标志物胶囊、采样胶囊等；4）功能从诊断拓展到治疗，如振动胶囊等。风险提示：科创板企业申报未通过风险；单一客户依赖度高；产品渗透率提高不及预期。(33)(21)(10)21418/0318/0518/0718/0918/1119/01(%)医药生物医疗器械沪深300行业行业评级：评级：相关研究相关研究 一年内行业一年内行业走势图走势图 行业研究/深度研究|2019 年 03 月 25 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录正文目录 销售放量，盈利改善.3 胶囊胃镜与传统胃镜在存量市场互补，拓展胃癌早筛增量市场.8 重视研发，管线布局合理
7、.11 行业竞争对手和估值.14 风险提示.16 图表目录图表目录 图表 1：公司股权结构和控股子公司情况（截至 2019 年 3 月 24 日）.3 图表 2：公司发展历史.3 图表 3：实际控制人的简历.4 图表 4：2016-2018 年公司营业收入、归母净利润和扣非归母净利润.4 图表 5：2016-2018 年公司各业务产品的营业收入.5 图表 6：2016-2018 年公司各业务产品的毛利率.5 图表 7：2016-2018 年公司各业务产品的营业收入占比.5 图表 8：2016-2018 年公司各业务产品的毛利润占比.5 图表 9：2016-2018 年公司毛利率、销售费用率、管
8、理费用率和财务费用率.5 图表 10：安翰科技与 A 股可比公司的毛利率、费用率和净利率.6 图表 11：安翰科技与 A 股可比公司的 ROE 和 ROA.6 图表 12：安翰科技与 A 股可比公司的资产负债率.7 图表 13：安翰科技与 A 股可比公司的应收账款周转天数.7 图表 14：胃癌筛查方法优缺点.8 图表 15：2015-2018E 年我国内窥镜市场规模.8 图表 16：传统胃镜和胶囊胃镜的对比.9 图表 17：不同消化道胶囊内窥镜对比.9 图表 18：公司胶囊胃镜配套操作控制台示意图.10 图表 19：公司胶囊胃镜示意图.10 图表 20：公司胶囊胃镜产品近年诊断性能发表的学术成
9、果.10 图表 21：2016-2018 年公司胶囊胃镜的销量及出厂单价（不考虑增值税）.10 图表 22：2016-2018 年公司配套仪器的销量及出厂单价（不考虑增值税）.10 图表 23：2016-2018 年公司研发费用及其占营业收入比例.11 图表 24：A 股可比公司的研发支出及其占营业收入比例.11 图表 25：公司振动胶囊产品示意图.12 图表 26：公司胃肠动力标志物胶囊产品示意图.12 图表 27：公司便携式内窥镜产品示意图.13 图表 28：公司主要研发项目.13 图表 29：奥林巴斯 EndoCapsule 10 胶囊内窥镜便携设备.14 图表 30：基文影像 Pill
10、Cam SB3 胶囊内窥镜.14 图表 31：重庆金山科技 OMOM 胶囊内窥镜.15 图表 32：公司的国内外竞争对手.15 图表 33：安翰科技可比公司估值.15 行业研究/深度研究|2019 年 03 月 25 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 销售放量，盈利改善销售放量，盈利改善 安翰科技（武汉）股份有限公司（简称安翰科技）注册资本 3.6 亿元，成立于 2009 年 12月，实际控制人是吉朋松、肖国华、段晓东（美国）和王新宏（美国），2017 年公司最后年公司最后一次融资投后估值一次融资投后估值 59.6 亿元亿元。公司满足科创板上市要求，申请上市拟发行不超过
11、 4000 万股，占发行后总股本不低于 10%，拟募资 12 亿元。图表图表1：公司股权结构和控股子公司情况公司股权结构和控股子公司情况（截至（截至 2019 年年 3 月月 24 日）日）资料来源：公司招股说明书，华泰证券研究所 图表图表2：公司公司发展发展历史历史 资料来源：公司招股说明书，华泰证券研究所 核心管理层均为技术专家核心管理层均为技术专家。作为核心管理层，吉朋松、肖国华、段晓东（美国）和王新宏（美国）等人均为技术出身，业务背景深厚。行业研究/深度研究|2019 年 03 月 25 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 图表图表3：实际控制人的简历实际控制人的
12、简历 姓名姓名 出生年份出生年份 年龄年龄 现任现任 学历学历 历任历任 荣誉荣誉 吉朋松 1966 52 发行人董事长/总经理 清华大学工程物理专业和计算机软件专业学士/清华大学电子学与探测学技术硕士和经济管理硕士 清华大学工程物理系教研室书记/清华大学核技术应用研就所副所长和书记/清华同方核技术公司副总经理/硅谷SEM 投资公司CEO/中数光通网络投资公司总经理/山东金泰股份有限公司总经理/湖北博盈投资股份有限公司董事长/国睿中数科技股份有限公司董事长/易升科技(北京)有限公司董事长/安翰有限公司董事长 十一五国家科技计划执行突出贡献奖/张江杰出创新创业人才奖 肖国华 1969 49 发行
13、人董事/副总经理 成都电子科技大学学士和硕士/美国佛罗里达大学电子工程及电子光学博士 AVANEX 公司总监/安翰有现执行董事和总经理兼执行官 2011 年度湖北省优秀青年企业奖/2012 年度国家科技创新创业人才/第四届武汉市十大优秀留学回国人员/国家千人计划特聘专家/入选国家第六批千人计划 段晓东 1968 50 发行人董事/副总经理/首席技术官 清华大学工程物理学学士/美国中佛罗里达大学物理博士 Nwayton Inc 首席技术官/Talco Systems Inc 主任工程师/Intelligent Imaging Inc 首席技术官/Oclaro,Inc高级顾问/安翰有限董事和副总经
14、理和首席技术官 磁学&材料学&光电技术&通信技术&数字处理及系统应用领域专家/湖北省百人计划特聘专家/江苏省创新人才 王新宏 1968 50 发行人董事/副总经理 清华大学光电子专业博士 Sorrento Networks 主任工程师/General Atomics部门经理/安翰有限董事和副总经理 图像处理和人工智能领域专家 资料来源：公司招股说明书，华泰证券研究所 公司公司主营主营“磁控胶囊胃镜系统”机器人的自主研发、生产、销售及服务“磁控胶囊胃镜系统”机器人的自主研发、生产、销售及服务，是全球首家获得CFDA 核发的“磁控胶囊胃镜系统”三类医疗器械注册证公司，也获得 CE 认证，并在筹划
15、FDA 认证。公司产品科技含量高公司产品科技含量高，并已形成销售并已形成销售：1）相关成果已在多个国际权威期刊发表，公司拥有 51 项专利，形成中国磁控胶囊胃镜临床应用专家共识（2017）；2）产品已进驻 31省市的数百家医院和体检机构，并远销法国、匈牙利和阿联酋等海外市场。销售呈现放量状态销售呈现放量状态，盈利改善，体检是主要市场。，盈利改善，体检是主要市场。公司 2018 年营业收入达到 3.22 亿元，同比增长 87.30%，2016-2018 年营业收入 CAGR 达到 67.44%，销售处于放量状态。公司 2018 年扭亏为盈，实现归母净利润 0.66 亿元，扣非归母净利润 0.25
16、 亿元，规模效应显现，盈利能力增强。目前体检是公司主要市场，公司 2018 年第一大客户是美年大健康，其采购对应的营业收入占公司总营收的 76.27%。图表图表4：2016-2018 年公司营业收入年公司营业收入、归母净利润和扣非归母净利润归母净利润和扣非归母净利润 资料来源：公司招股说明书，华泰证券研究所 公司的主要产品是胶囊和设备公司的主要产品是胶囊和设备，在 2018 年分别销售 16.95 万颗和 233 台，实现营业收入1.50 和 0.91 亿元，毛利率分别为 80.65%和 70.89%。(100)(50)050100150200250300350201620172018百万元营
17、业收入归母净利润扣非归母净利润 行业研究/深度研究|2019 年 03 月 25 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 图表图表5：2016-2018 年公司各业务产品的营业收入年公司各业务产品的营业收入 图表图表6：2016-2018 年公司各业务产品的毛利率年公司各业务产品的毛利率 资料来源：公司招股说明书，华泰证券研究所 资料来源：公司招股说明书，华泰证券研究所 图表图表7：2016-2018 年公司各业务产品的营业收入占比年公司各业务产品的营业收入占比 图表图表8：2016-2018 年公司各业务产品的毛利润占比年公司各业务产品的毛利润占比 资料来源：公司招股说明书
18、，华泰证券研究所 资料来源：公司招股说明书，华泰证券研究所 毛利率上升毛利率上升，费用率下降，规模效应显现。，费用率下降，规模效应显现。随着公司渠道逐步打开，销量持续放量，规模效益显现，毛利上升，费用率下降。图表图表9：2016-2018 年年公司公司毛利率、销售费用率、管理费用率和财务费用率毛利率、销售费用率、管理费用率和财务费用率 资料来源：公司招股说明书，华泰证券研究所 公司与公司与 A 股其他可比公司财务指标对比股其他可比公司财务指标对比：1）公司整体毛利率高于行业平均水平，但由于还处于拓展阶段，整体净利率处于行业中游水平。050100150200201620172018百万元胶囊设备
19、其他业务020406080100201620172018%胶囊设备其他业务0%20%40%60%80%100%201620172018胶囊设备其他业务0%20%40%60%80%100%201620172018胶囊设备其他业务(10)0102030405060708090201620172018毛利率销售费用率管理费用率财务费用率(%)行业研究/深度研究|2019 年 03 月 25 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 图表图表10：安翰科技与安翰科技与 A股可比公司的毛利率、费用率和净利率股可比公司的毛利率、费用率和净利率 注：安翰科技采用的是 2018 年数据，其余均
20、采用 2017 年数据 资料来源：公司招股说明书和公告，Wind，华泰证券研究所 2）公司 ROE 和 ROA 处于行业中游。图表图表11：安翰科技与安翰科技与 A股可比公司的股可比公司的 ROE 和和 ROA 注：安翰科技采用的是 2018 年数据，其余均采用 2017 年数据 资料来源：公司招股说明书和公告，Wind，华泰证券研究所 3）公司的资产负债率低，应收账款周转情况处于行业中等水平，这与公司 2018 年 83.4%营收均为直销有关。0102030405060708090安翰科技迈瑞医疗开立医疗理邦仪器安图生物万东医疗%毛利率费用率净利率05101520253035404550安翰
21、科技迈瑞医疗开立医疗理邦仪器安图生物万东医疗%ROEROA 行业研究/深度研究|2019 年 03 月 25 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 图表图表12：安翰科技与安翰科技与 A股可比公司的股可比公司的资产负债率资产负债率 图表图表13：安翰科技与安翰科技与 A股可比公司的股可比公司的应收账款周转天数应收账款周转天数 注：安翰科技采用的是 2018 年数据，其余均采用 2017 年数据 资料来源：公司招股说明书和公告，Wind，华泰证券研究所 注：安翰科技采用的是 2018 年数据，其余均采用 2017 年数据 资料来源：公司招股说明书和公告，Wind，华泰证券研究
22、所 0102030405060安翰科技 迈瑞医疗 开立医疗 理邦仪器 安图生物 万东医疗%资产负债率020406080100120安翰科技 迈瑞医疗 开立医疗 理邦仪器 安图生物 万东医疗天应收账款周转天数 行业研究/深度研究|2019 年 03 月 25 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 胶囊胃镜与传统胃镜在存量市场互补，拓展胃癌早筛增量市场胶囊胃镜与传统胃镜在存量市场互补，拓展胃癌早筛增量市场 我国是胃病大国我国是胃病大国。我国消化性溃疡人群患病率高达 17.2%，远高于西方国家（4.1%）。同时，胃癌是我国第二大癌种，2015 年新发胃癌 67.9 万例，死亡 4
23、9.8 万例，发病率为 30/10万。我国我国尚未开展大规模胃镜普查和筛查尚未开展大规模胃镜普查和筛查，早期胃癌诊治率较低早期胃癌诊治率较低。根据中国磁控胶囊胃镜临床应用专家共识（2017），不同分期阶段胃癌患者的 5 年期生存率存在明显差异，早期胃癌（I 期）可以在内镜下达到根治，5 年生存率超过 90%。早期胃癌的发现和治疗是降低早期胃癌的发现和治疗是降低胃癌的最根本方法胃癌的最根本方法，但是我国尚未大规模开展胃癌普查和筛查，大部分胃病患者缺乏或没有特异症状，只能依靠有症状患者的机会性胃镜筛查，因此我国目前早期胃癌的诊治率小于 10%，远低于日本（70%）和韩国（50%），同时 CONCO
24、RD-3 数据显示，我国胃癌 5年生存率仅为 35.9%，也与日本（60.3%）和韩国（68.9%）存在明显差距。传统传统内窥胃镜是胃癌诊断金标准内窥胃镜是胃癌诊断金标准，快速发展快速发展。胃癌的筛查方法主要分为消化道钡餐、血清学检测和电子胃镜三种方法，而电子胃镜及胃镜下活检是目前胃癌诊断的金标准。近年，我国内窥镜市场呈现快速发展态势，预计到 2018 年我国内镜的市场规模有望超过 300 亿元。图表图表14：胃癌筛查方法优缺点胃癌筛查方法优缺点 胃癌胃癌筛查方法筛查方法 优点优点 缺点缺点 上消化道钡餐造影 可发现部分早期胃癌，日本开展较多 因不能取活检及存在辐射，目前不作为首选的筛查手段
25、血清学检测 无创和简便易行 存在敏感度和特异性较低等问题 电子胃镜 目前诊断胃癌的金标准 因痛苦所以需要一定技术要求和设备以及人群接受度较差等局限性，限制了其在人群大规模筛查中的应用。资料来源：中国实用内科杂志，华泰证券研究所 图表图表15：2015-2018E 年我国内窥镜市场规模年我国内窥镜市场规模 资料来源：中国医疗器械行业协会，华泰证券研究所 胶囊胃镜操作相对简单胶囊胃镜操作相对简单，无痛舒适无痛舒适，适用于传统胃镜不适用的患者。，适用于传统胃镜不适用的患者。相对传统胃镜，胶囊胃镜操作相对简单，基本无痛，适用于胃癌初筛或者体检，或者需用胃镜但不愿或不能使用的患者，可以与传统胃镜在存量市
26、场互补。目前费用较高且无医保覆盖是制约胶囊胃镜发展的重要原因目前费用较高且无医保覆盖是制约胶囊胃镜发展的重要原因。以深圳为例，胶囊胃镜检查费用达到 3515 万元/次，是传统胃镜检查的 14 倍，也是无痛胃镜检查的 7.4 倍，且不能通过医保支付。我们认为如果未来因规模效应促使检验费用大幅降低，那么胶囊胃镜可及市场将大幅扩展。05010015020025030035020152016E2017E2018E亿元市场规模 行业研究/深度研究|2019 年 03 月 25 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 图表图表16：传统胃镜和胶囊胃镜的对比传统胃镜和胶囊胃镜的对比 传统胃
27、镜传统胃镜 胶囊胃镜胶囊胃镜 价格 250 元/次（传统胃镜）；478.13 元/次（无痛胃镜）3515 元/次 医保 按照规定比例医保（无痛费用不报销）无医保 优势 胃癌诊断金标准，技术成熟；在诊断过程中如果发现病灶可以及时处理相应问题；费用较低 患者无痛舒适；适用于胃癌初筛或者体检，或者需用胃镜但不愿或不能使用的患者；操作相对简单 劣势 因痛苦、接收度差，限制人群大规模筛查应用；麻醉胃镜可提升舒适度，但是仍存在麻醉不良反应和禁忌人群，且费用大幅提升 无法在发现病灶后及时处理相应问题；目前费用较高，且不在医保范围内；技术相对成熟度不高 注：价格均以深圳市为例 资料来源：中国实用内科杂志，华泰
28、证券研究所 胃癌早筛和普查是胶囊内窥镜胃癌早筛和普查是胶囊内窥镜核心核心增量市场增量市场。制约我国内窥镜普查的重要因素是消化道内镜医师短缺。内窥镜检查专业性高，患者痛感强，需要专业消化内镜医师操作。根据 2015年 中国消化内镜诊疗概况，我国仅有 26,203 名消化内镜医师，每年进行胃镜检查 2,877万例，只占总人口的 2.2%，只能满足有临床症状的患者的检查需求，无法支持大规模普检。而公司产品无痛舒适，操作难度相对低，存在推广胃癌大范围筛查可能性，这可能成为公司发展的重要增量市场。心血管内科胃镜检查是另一增量需求心血管内科胃镜检查是另一增量需求。双联抗血小板治疗（DAPT）致消化道损伤相
29、关研究进展 表明，冠心病患者在支架手术后 1 年需服用抗血小板药物，大出血风险达 6.4%，其中 48.7%属于消化道出血，消化道出血死亡率甚至高于心梗死亡率，主要原因是缺乏合适的检查手段。临床初步试验证明，磁控胶囊胃镜代替传统胃镜，不仅可以避免患者在传统胃镜检查前停用抗血小板药物的血栓风险，而且还可完整检查电子胃镜不能抵达的小肠。该市场临床需求迫切，是传统胃镜重要的临床痛点。公司的产品属于机械臂式磁控。公司的产品属于机械臂式磁控。胶囊胃镜分为被动控制和主动控制，主动控制型更先进，主流方法是依靠体外磁场控制，主要分为手柄式、核磁共振线圈式和机器臂式，现在只有机械臂式正式被批准应用于临床胃部检查
30、，公司的产品属于机械臂式磁控。图表图表17：不同消化道胶囊内窥镜对比不同消化道胶囊内窥镜对比 资料来源：公司招股说明书，动脉网蛋壳研究中心，华泰证券研究所 胶囊体积小于胶囊体积小于 3cm3且一次性使用且一次性使用。公司胶囊内置有摄像头、无线收发装置、发光二极管、图像处理装置、用于供电的氧化银电池、用于配合控制的永磁体等元器件，全部封装在具备化学稳定性和生物相容性的小于 3cm3的高分子材料胶囊，可抵挡 3 倍与消化道极限压强的压力。根据 CFDA 批复，其有效期为 14 个月，须一次性使用。可进行精细操作。可进行精细操作。公司的产品可通过体外精确磁控，实现磁控胶囊胃镜三维直线方向的毫米级步长
31、（5mm）平移和小角度（5o）转动，可以实现 360o无死角胃腔的完整和全面的检查，检查效果优于手柄式和核磁共振式。行业研究/深度研究|2019 年 03 月 25 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10 图表图表18：公司胶囊胃镜配套操作控制台公司胶囊胃镜配套操作控制台示意图示意图 图表图表19：公司胶囊胃镜公司胶囊胃镜示意图示意图 资料来源：公司招股说明书，华泰证券研究所 资料来源：公司招股说明书，华泰证券研究所 获得临床充分认证获得临床充分认证，与金标准一致性很好与金标准一致性很好。公司近年完成多轮大规模临床验证试验，如2016 年在全国 7 个中心进行前瞻性、多中心
32、、自身对照临床研究。那次研究中，以传统电子胃镜作为金标准，入选 350 例患者，磁控胶囊胃镜诊断溃疡、息肉、黏膜下隆起、憩室、黄斑瘤等胃局部灶性病变敏感度为 90.4%，特异度为 94.7%，阳性预测值为 87.9%，阴性预测值为 95.9%，诊断准确度为 93.4%，并发现 1 例进展期胃癌、1 例早期胃癌和 2例淋巴瘤等恶性疾病，未遗漏严重病灶，且 95.7%的患者优先选择磁控胶囊胃镜检查。图表图表20：公司胶囊胃镜产品近年诊断性能发表的学术成果公司胶囊胃镜产品近年诊断性能发表的学术成果 作者（年份）作者（年份）杂志杂志 单位单位 例数例数 敏感度敏感度(%)特异度特异度(%)与胃镜结果一
33、致率与胃镜结果一致率 廖专等(2016)Clin GastroenterolHeptol 上海长海、上海人济、解放军总医院等 7 家中心 350 90.4 94.7 0.934 邹文斌等(2015)Endoscopy 上海长海医院、武汉协和医院 68 无 无 0.912 顾元婷等(2016)中华消化内镜杂志 上海长海医院 500 92 85.7 0.883 王吉等(2016)中华消化杂志 上海瑞金医院 40 无 无 0.889 宋军等(2014)临床内科杂志 武汉协和医院 37 91 67 0.865 郜玉兰等(2017)中国内镜杂志 河北省人民医院 61 无 无 0.929 资料来源：中国实
34、用内科杂志，华泰证券研究所 公司核心产品胶囊胃镜和仪器销售良好公司核心产品胶囊胃镜和仪器销售良好，价格平稳，2018 年销售胶囊内窥镜 16.95 万颗，平均出厂单价 1096 元/颗（不考虑增值税），配套仪器销售 233 台，平均出厂单价 55.13元/台（不考虑增值税）。图表图表21：2016-2018年公司胶囊胃镜的销量及年公司胶囊胃镜的销量及出厂出厂单价单价（不考虑增值税）（不考虑增值税）图表图表22：2016-2018年公司年公司配套配套仪器的销量及仪器的销量及出厂出厂单价单价（不考虑增值税）（不考虑增值税）资料来源：公司招股说明书，华泰证券研究所 资料来源：公司招股说明书，华泰证券
35、研究所 1,0301,0401,0501,0601,0701,0801,0901,10005101520201620172018元/颗万颗销量单价（不考虑增值税）50515253545556050100150200250201620172018万元/台台销量单价（不考虑增值税）行业研究/深度研究|2019 年 03 月 25 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 11 重视研发，重视研发，管线管线布局合理布局合理 大力投入研发大力投入研发。公司现已建立美国硅谷、中国上海、武汉、无锡四大研发中心，建立武汉和上海两大百万颗生产线。公司 2018 年研发费用 7845 万元，占营业收
36、入 24.33%，研发投入比例在行业名列前茅。图表图表23：2016-2018 年公司研发费用及其占营业收入比例年公司研发费用及其占营业收入比例 资料来源：公司招股说明书，华泰证券研究所 图表图表24：A 股可比公司的研发支出及其占营业收入比例股可比公司的研发支出及其占营业收入比例 注：安翰科技是 2018 年数据，其他均为 2017 年数据 资料来源：公司招股说明书，动脉网蛋壳研究中心，华泰证券研究所 公司研发公司研发方向方向：1）在现有成熟产品基础上升级迭代，推出高帧率、高清晰度的新一代磁控胶囊胃镜；2）扩展临床应用范围，覆盖全消化道，如结肠胶囊和食道胶囊；3）对患者诊断信息采集将由单一医
37、学影像扩展到多种生理参数，如肠胃动力标志物胶囊、采样胶囊等；4）功能从诊断拓展到治疗，如振动胶囊。除新一代磁控胶囊胃镜，其他主要在研产品如下：1）食道胶囊：食道胶囊：以现有的胃镜胶囊为基础，通过改进胶囊控制方式和拓展胶囊工作模式研制食道胶囊。2）结肠胶囊：结肠胶囊：结合结肠生理特征，推出具有双镜头、全视野成像效果的结肠胶囊，目前该产品已完成研发验收，正在进行认证前第三方检验阶段。051015202530350102030405060708090201620172018%亿元研发费用研发费用在营业收入占比051015202530024681012安翰科技迈瑞医疗开立医疗理邦仪器安图生物万东医疗%
38、亿元研发支出研发支出占营业收入比例 行业研究/深度研究|2019 年 03 月 25 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 12 3）振动胶囊：振动胶囊：主要针对药物失去效果的消化道慢性病便秘患者，以物理方法按摩结肠壁，对便秘缓解和治疗。目前振动胶囊项目进入临床试验阶段，反馈良好。图表图表25：公司振动胶囊产品示意图公司振动胶囊产品示意图 资料来源：公司招股说明书，华泰证券研究所 4）胃肠动力标志物胶囊胃肠动力标志物胶囊：应用于消化道动力诊断，由三种不同形状（圆点型、双 D 型、O 环形）的不透 X 射线标志物组成。患者吞服某种形状的胶囊后，在不同时间点进行腹部平片拍摄，通过计
39、算残留在胃肠中标志物的排除率就可以完成对胃、小肠和结肠等不同部位的动力检测。目前胃肠动力标志物已完成东吴试验，正在临床试验阶段。图表图表26：公司公司胃肠胃肠动力标志物胶囊产品示意图动力标志物胶囊产品示意图 资料来源：公司招股说明书，华泰证券研究所 5）便携式内窥镜：便携式内窥镜：主要针对基层卫生医疗单位、野战部队、编发海盗、海军舰艇等环境不具备进行内窥镜检查和治疗的场合。公司研发的便携式内窥镜颗进行车载、机载、背行、拖行、展开操作及迅速收集，由便携式外箱、光源图像主机、胃镜、气管镜及附件共同组成、目前该产品已完成样机生产并且进入送检流程，正进行生产线建设工作。行业研究/深度研究|2019 年
40、 03 月 25 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 13 图表图表27：公司公司便携式内窥镜便携式内窥镜产品示意图产品示意图 资料来源：公司招股说明书，华泰证券研究所 图表图表28：公司主要研发项目公司主要研发项目 项目项目 整体预算整体预算(万元万元)合计支出合计支出(万元万元)实施进度实施进度 微型胶囊式影像和生物动力分析仪 4100 2579.62 属于国家重大科学仪器设备开发专项,相关产品已经完成社稷开发并送检,后续将进入临床阶段。项目过程中攻克了胶囊控制/定位/检测/压力传感器集成等方面的关键技术,形成多项目自主之事产权,包括多项国内外专利(授权和申请)和多项计算
41、机软件著作权。磁控胶囊胃镜 2200 1019.81 完成设计开发/送检/临床/取得磁控胶囊胃镜系统三类医疗器械注册证,并以大批量产生销售,目前处于产品升级优化阶段。采样胶囊 2800 1033.28 处于设计开发阶段,目前进行动物试验验证功能有效性,形成多项自主知识产权。肠胃动力标记物胶囊 1000 619.95 胃肠动力标记物胶囊已完成产品开发,第一代产品已经进入体系审核阶段,新一代产品正在注册检验阶段。AI 辅助阅片功能 8000 5871.21 该项目通过人工智能技术大幅提高阅片的效率与效果,目前处于社稷开发阶段,主要进行平台开发/数据收集/数据标记/深度学习/科学算法开发等工作。便携
42、式内窥镜 4500 2532.61 已经完成立项/设计开发/送检,电子上消化道内窥镜/电子内窥镜图像处理器/冷光源已经注册申报成功,后续将进行 CFDA 的 体系考核。振动胶囊 2500 1874.87 处于临床试验阶段。部分项目取得注册检验报告。形成了多项自主知识产权。结肠胶囊 1000 617.85 已经完成设计开发和样机开发，准备进入送检和临床注册阶段。合计合计 26100 16149.2 资料来源：公司招股说明书，华泰证券研究所 公司发展方向公司发展方向：1）除在体检市场提高渗透率外，还将扩展存在消化道检查需求但缺乏适合检查手段的心血管内科、骨科、骨髓移植、疼痛要等市场；2）从现有“磁
43、控胶囊胃镜系统”扩展到全消化道产品。行业研究/深度研究|2019 年 03 月 25 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 14 行业行业竞争对手和估值竞争对手和估值 公司产品聚焦胶囊胃镜公司产品聚焦胶囊胃镜，技术领先。，技术领先。现有的胶囊内窥镜多用于肠镜检查，公司是首家获得CFDA 批准的胶囊胃镜厂商，领先其他竞争对手。安翰科技安翰科技胶囊内窥镜国内外竞争对手如下胶囊内窥镜国内外竞争对手如下：1）奥林巴斯奥林巴斯：奥利巴斯是世界精密光学龙头，在内窥镜市场具备支配地位。最新小肠内窥镜产品 EndoCapsule 10 技术升级，降低噪声，提高图像质量，视角从 145o扩大到1
44、60o，电池寿命从 8 小时延长到 12 小时。此外，还增加快速选择模式、3D 追踪功能，便携性和易用性突出。图表图表29：奥林巴斯奥林巴斯 EndoCapsule 10 胶囊内窥镜便携设备胶囊内窥镜便携设备 资料来源：公司招股说明书，华泰证券研究所 2）基文影像（美敦力）基文影像（美敦力）：2014 年，Given Imaging（基文影像）被柯惠医疗收购，柯惠医疗于 2018 年被美敦力收购。基文影像的 PillCam 系列产品用于，最新的 SB 3 型产品捕获图像速率达到 2-6fps，成像效率更高，智能编辑能力高出上代产品 40%。图表图表30：基文影像基文影像 PillCam SB3
45、 胶囊内窥镜胶囊内窥镜 资料来源：公司招股说明书，华泰证券研究所 3）重庆金山科技重庆金山科技：金山科技生产的 OMOM 胶囊内窥镜系统，采样频率 2fps，工作时间超过 12h，视角 150o，具备便携式数字化腰带和高清影像工作站。行业研究/深度研究|2019 年 03 月 25 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 15 图表图表31：重庆金山科技重庆金山科技 OMOM 胶囊内窥镜胶囊内窥镜 资料来源：公司招股说明书，华泰证券研究所 图表图表32：公司的国内外竞争对手公司的国内外竞争对手 公司名称公司名称 概况概况 胶囊内镜产品应用范围胶囊内镜产品应用范围 国外企业 基文影
46、像公司 公司主要产品是胶囊内窥镜，其 PillCam 系列产品，是一种可吞式的微创光学胶囊内镜技术，用于小肠/食管/结肠检查。2014 年，Given Imaging 被爱尔兰医疗器械公司柯惠医疗收购，柯惠医疗于 2018 年被美敦力收购 用于结肠疾病的普查及不适于结肠镜检查的人群 奥林巴斯 奥林巴斯公司研发的EndoCapsule系列胶囊内窥镜于2008年获得CFDA批准进入中国市场，并配合实时查看器得到清晰有效的即时图像，密切关注胶囊内窥镜的检查进展，其影像工作站也具备自动筛选疑似出血图片的红色检测识别功能，有助于仔细观察细微病变的构造强调识别功能帮助医生在诊室外通过个人电脑查看患者图像得
47、胶囊内窥镜软件包 观察小肠内情况 IntroMedic Co.,Ltd IntroMedic 公司成立于 2004 年的韩国，其生产研发的 MiroCam 系列胶囊内窥镜于 2008 年获得 CFDA 批准进入中国市场，并可自动选取可能出血的区域显示以自动进行胃肠道出血检测 诊断小肠疾病,获取胃肠及大肠的部份图像并能够诊断其病变 国内企业 重庆金山科技（集团）有限公司 重庆金山科技（集团）有限公司成立于 1998 年，其生产的 OMOM 系列胶囊内窥镜于 2009 年获利得 CFDA 批准。OMOM 系列还配备手持无线监控仪，可以在无影像工作站的环境下对图像记录仪进行设置和调校以及对胶囊内竟工
48、作状态进行实时监控 小肠疾病的诊断 深圳市资福医疗技术有限公司 深圳市资福技术有限公司成立于 2011 年，其研发生产的 DS(大圣）系列胶囊内窥镜于 2013 年获得 CFDA 批准 用于 18 岁及以上成人的检视小肠粘膜 杭州华冲科技有限公司 杭州华冲科技有限公司成立于 2009 年，其研发和生产的 Hitrom 系列胶囊内窥镜于 2011 年获得 CFDA 批准 对 18 岁以上患者进行小肠内竟诊察 资料来源：公司招股说明书，华泰证券研究所 安翰科技的 A 股可比公司 2018-2020 年的 PE 估值均值为 47x/36x/29x，2018-2020 年归母净利润的 CAGR 为 3
49、0.1%，对应 PEG 均值为 1.22。图表图表33：安翰科技可比公司估值安翰科技可比公司估值 公司名称公司名称 收盘价收盘价（元）（元）总市值总市值（亿元）（亿元）归母净利润归母净利润 CAGR（%）P/E（x）PEG 2019/3/24 2019/3/24 2018E-2020E 2017A 2018E 2019E 2020E 2019E PE/归母净利润 CAGR 300760 迈瑞医疗 130.40 1,585 30.4 61x 43x 34x 28x 1.12 300633 开立医疗 30.02 120 32.5 63x 48x 35x 27x 1.08 603658 安图生物 6
50、5.83 276 26.1 62x 49x 38x 31x 1.47 600055 万东医疗 13.62 74 31.3 68x 50 x 38x 30 x 1.21 平均平均 514 30.1 63x 47x 36x 29x 1.22 注：盈利预测均根据我们已覆盖公司财务模型 资料来源：Wind，华泰证券研究所 行业研究/深度研究|2019 年 03 月 25 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 16 风险提示风险提示 风险提示如下风险提示如下：1）科创板未能成功上市风险：存在未能在科创板上市的可能性。2）单一客户依赖度高：公司 2018 年来自美年健康单一客户营业收入占总
