1、识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 1 1/2727 Table_Page 深度分析|银行 证券研究报告 银行行业银行行业 金融供给侧改革与混业经营趋势金融供给侧改革与混业经营趋势 核心观点：核心观点：金融供给侧改革是为了改善融资结构金融供给侧改革是为了改善融资结构政治局第十三次集体学习会议上习近平总书记首次提出“深化金融供给侧改革”，强调“深化金融改革开放，增强金融服务实体经济能力”，我们认为“金融供给侧改革”的关键在于调整金融供给结构。当前我国融资结构以间接融资和债权融资为主，经济结构处于以第二产业主导向第三产业主导的转型过程中，经济高质量增长和产业结构转型升级对融资结构提出了更高
2、层次的要求。过去我国是投资驱动的经济增长，而由于经济中存在部分预算软约束主体，在银行信贷的倾斜下迅速膨胀，一方面推动了中国经济高速增长，平抑周期，另一方面也造成了宏观杠杆率高企。而海外经验告诉我们，宏观杠杆触顶后经济体金融脆弱性上升。改善融资结构需继续推进混业经营改善融资结构需继续推进混业经营不同的融资结构对应金融资源分配由不同类型金融机构主导，主要体现为银行和券商体量上的不同。不同的融资结构对应金融资源分配由不同类型金融机构主导，主要体现为银行和券商体量上的不同。信贷资产和金融资产分布差异导致银行和券商体量上的不同，境内外投行业务模式的区别导致这一差距加大。银行占主导情况下，继续推进混业经营
3、是改善融资结构的路径之一。借鉴海外，大型银行控股公司或将成为推进混业经营主要模式借鉴海外，大型银行控股公司或将成为推进混业经营主要模式从全球来看，目前混业经营主要有全能银行、金融控股公司和银行控股公司三种模式，我国现有混业经营以金融控股集团为主，招商局集团、蚂蚁金服、苏宁集团、上海国际集团和北京金控已开始按照金控公司模式模拟监管试点。由于银行体量较大，参考海外经验，银行控股或将成为推进混业经营的主要模式银行控股或将成为推进混业经营的主要模式。金融混业经营有助于缓释银行长期压力金融混业经营有助于缓释银行长期压力近期投资者比较关注银证混业经营的最新动态，学术界讨论也比较多：1）在对外开放的大背景下
4、，18 年 4 月 29 日外商投资证券公司管理办法 落地，实质放开外资控股境内券商，由于海外金融混业经营格局已形成多年，我国混业经营趋势或将增强；2）国内的大型银行普遍在海外设立投行子公司，对外开放将显著增加海外中资投行回流的概率，由于有一定的混业经验，我们认为境内金融混业经营是开放最终的必然趋势。短期来看，混业经营对银行业影响比较小；但长期来看，有助于舒缓银行业业绩下行压力，通过增加非利息收入对冲信贷资产增速放缓的冲击。风险提示风险提示1、国际经济及金融风险超预期；2、金融供给侧改革推进不及预期；3、经济增长超预期下滑；4、银行资产质量大幅恶化 行业评级 行业评级 买入买入 前次评级 买入
5、 报告日期 2019-04-23 相对市场表现相对市场表现 分析师：分析师：倪军 SAC 执证号：S0260518020004 021-60750604 分析师：分析师：屈俊 SAC 执证号：S0260515030005 SFC CE No.BLZ443 0755-88286915 请注意，倪军并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。相关研究：相关研究：银行行业:看两个月难有绝对收益 2019-04-21 上海银行（601229.SH）:消费贷高增带动息差显著提升，需关注资本约束 2019-04-21 银行行业:从货币政策委员会表述看货币政策的变化及影响 201
6、9-04-16 联系人：王先爽 021-60750604 联系人：万思华 021-6075-0604 联系人：李佳鸣 021-60750604 -21%-15%-8%-1%5%12%04/1806/1808/1810/1812/1802/19银行沪深3002 0 4 8 3 4 9 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 4 1 0:2 0 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2/2727 Table_PageText 深度分析|银行 重点公司估值和财务分析表重点公司估值和财务分析表 股票简称股票简称 股票代码股票代码 货币货币 最新最新 最近最近 评级评级 合理价值
7、合理价值 EPS(元元)PE(x)EV/EBITDA(x)ROE(%)收盘价收盘价 报告日期报告日期（元（元/股）股）2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 建设银行 601939.SH CNY 7.39 2019/3/28 买入 7.51 1.05 1.09 7.04 6.78 0.89 0.97 13.17 12.50 农业银行 601288.SH CNY 3.77 2019/3/30 买入 4.48 0.60 0.62 6.28 6.08 0.76 0.83 12.52 11.99 招商银行 600036.SH CNY 35.23
8、2019/3/24 买入 36.35 3.55 3.98 9.92 8.85 1.55 1.76 16.58 16.43 中信银行 601998.SH CNY 6.35 2019/3/28 买入 7.15 0.92 0.96 6.90 6.61 0.71 0.77 10.76 10.29 平安银行 000001.SZ CNY 14.07 2019/3/7 买入 17.06 1.49 1.63 9.43 8.63 0.99 1.10 11.03 10.86 南京银行 601009.SH CNY 8.84 2018/10/31 买入-1.45 1.63 6.10 5.42 0.96 0.84 16
9、.86 16.58 宁波银行 002142.SZ CNY 22.77 2019/4/1 买入 23.30 2.55 2.98 8.93 7.64 1.56 1.83 18.88 18.86 常熟银行 601128.SH CNY 8.07 2018/10/24 买入-0.86 1.01 9.43 7.99 1.36 1.53 15.30 15.99 建设银行 00939.HK HKD 6.00 2019/3/28 买入 7.47 1.05 1.09 5.71 5.50 0.72 0.79 13.17 12.50 农业银行 01288.HK HKD 3.63 2019/3/30 买入 4.35 0
10、.60 0.62 5.18 5.85 0.62 0.80 12.52 11.99 招商银行 03968.HK HKD 41.00 2019/3/24 买入 41.57 3.55 3.98 9.88 10.30 1.54 2.04 16.58 16.43 中信银行 00998.HK HKD 5.07 2019/3/28 买入 6.27 0.92 0.96 4.72 5.28 0.49 0.62 10.76 10.29 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照 2019 年 4 月 23 日收盘价计算；除南京银行、宁波银行和常熟银行以外，其余上市银行均为根据 2018 年年
11、报调整后的预测；港股业绩预测和估值按即期汇率转化为人民币显示。2 0 4 8 3 4 9 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 4 1 0:2 0 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3/2727 Table_PageText 深度分析|银行 目录索引目录索引 一、金融供给侧改革为了改善融资结构.5 当前我国融资结构以间接融资和债权融资为主.5 第二产业向第三产业转型的过程中，融资结构需要相应改变.7 宏观杠杆高企，需要融资结构改善缓解金融体系的脆弱性.8 二、改善融资结构需继续推进混业经营.11 不同的融资结构体现为银行和券商体量上的不同.11 银行占主导情况下，
12、继续推进混业经营是改善融资结构的路径之一.13 三、大型银行控股是混业的主要新模式.16 从全球来看，目前混业经营主要有三种模式.16 我国现有混业经营以金融控股集团为主.19 参考海外经验，银行控股公司或将成为推进混业经营的主要模式.21 四、缓释银行长期压力、利好头部券商.22 当前银行证券体量差距较大，混业经营趋势影响券商大于银行.23 长期来看，我国传统银行业务业绩下行压力较大.23 混业经营趋势下，不同类型银行可能路径.25 2 0 4 8 3 4 9 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 4 1 0:2 0 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 4/272
13、7 Table_PageText 深度分析|银行 图表索引图表索引 图 1：直接融资与间接融资存量（单位：万亿/%）.6 图 2：中美日德直接融资占比对比（单位：%）.6 图 3：18 年新增社融结构（单位：亿元）.6 图 4：美三大产业对 GDP 的增长贡献率（单位：%）.7 图 5：中国银行资产/GDP（单位：倍）.7 图 6：经济增长、银行资产与宏观杠杆（单位：%）.8 图 7：我国 ROIC 与资金成本变化（单位：%）.9 图 8：中国的宏观杠杆率与工业企业主营业收入同比（单位：%）.9 图 9：中国与日本杠杆率对比（单位：%）.10 图 10：中国与韩国杠杆率对比（单位：%）.10
14、图 11：中国与美国杠杆率对比（单位：%）.11 图 12：中国与泰国杠杆率对比（单位：%）.11 图 13：中国商业银行与证券行业总资产和总利润对比（单位：亿元）.11 图 14：美国商业银行与证券行业总资产和总利润对比（单位：十亿美元）.12 图 15：中国商业银行非利息收入占比（单位：%）.13 图 16：美国商业银行非利息收入占比（单位：%）.13 图 17：前十大商业银行与证券行业总资产和总利润对比（单位：万亿元）.13 图 18：全能型银行模式.17 图 19：金融控股/银行控制公司模式.17 图 20：德意志银行的全能型银行架构.18 图 21：摩根大通公司架构.18 图 22：
15、汇丰银行公司架构.19 图 23：建设银行公司结构图.21 图 24：18 年前十大银行、券商行业和前四大券商的利润分布（单位：亿元）.23 图 25：中美名义 GDP 增速和银行资产增速对比（单位：%）.23 图 26：中美银行资产/GDP 对比（单位：倍）.24 图 27：A 股银行业绩趋势（单位：%）.24 图 28：18Q3 上市银行非利息收入占比-ROE（单位：%）.24 表 1：主要银行网点数量和员工数量.14 表 2：主要证券公司网点数量和员工数量.14 表 3：18 年香港股票与配股承销商排名.15 表 4：18 年香港美元债承销商排名.16 表 5：18 年香港并购财务顾问排
16、名.16 表 6：中国主要的金融控股集团.19 表 7：国有银行、金控集团、证券公司和美国主要银行规模.22 表 8：中国主要的银行控股公司和金控集团.25 2 0 4 8 3 4 9 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 4 1 0:2 0 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 5/2727 Table_PageText 深度分析|银行 一、一、金融供给侧改革为了改善融资结构金融供给侧改革为了改善融资结构“金融供给侧改革”的提法最早见于2019年2月22日中共中央政治局第十三次集体学习会议，习近平总书记首次提出的“正确把握金融本质，深化金融供给侧结构性改革，平衡好稳
17、增长和防风险的关系，精准有效处置重点领域风险，深化金融改革开放，增强金融服务实体经济能力”。中国银保监会首席风险官肖远企将“金融供给侧改革”解读为“改善金融供给、畅通供给渠道、优化金融结构、提高配置效率、降低融资成本”五大方面。人民银行则是将“坚持实施稳健的货币政策，为金融供给侧结构改革和高质量发展营造适宜的货币金融环境；坚定推进资本市场改革，破除制约资本市场发展的体制机制障碍，建立多层次资本市场，拓宽股权融资渠道，提升资本市场发展质量；优化大中小金融机构的布局，发展定位于专注微型金融服务的中小金融机构，构建多层次、广覆盖、有差异的银行体系和信贷市场体系；坚持以市场需求为导向，重塑金融机构的经
18、营理念、服务模式、风险管理和考核评价机制”四个方面作为“金融供给侧改革”下一阶段的政策思路。综合上述提法来看，“金融供给侧改革”的关键在于调整金融供给结构，疏通货币政策传导机制，服务实体经济。2008年以后，投资成为我国经济增长的主要驱动力，在基建和房地产投资的驱动下银行信贷资产高速增长，宏观杠杆率飙升。2018年随着资管新规落地，非标融资受限，民营企业融资受到较大冲击，区域性风险事件相继发生。监管层也逐渐意识到现有的融资模式与我国的产业模式不相匹配，间接融资为主的模式下利率传导机制不畅，银行信用扩张的约束较大，18年来央行多次降准，但民企融资困难的问题依然存在。“金融供给侧改革”是为了服务实
19、体经济，最终落脚点在改善融资结构。由于过去投资驱动经济模式，银行和券商在体量上差距悬殊，券商资产规模仅为银行的3%，服务实体经济的能力有限。我们认为后续监管层为改善融资结构或推进银行业混业经营，促进银行与投行业务的融合，打造有全球竞争力的金融机构。当前我国融资结构以间接融资和债权融资为主当前我国融资结构以间接融资和债权融资为主 当前我国融资结构有两个特点，一是以间接融资为主，二是以债权融资为主。以18年底212万亿元存量社融计算，间接融资占比为83.1%；以存量法计算，18年中国直接融资占比仅为43.1%，横向比较低于美国、德国、日本等主要发达国家。值得注意的是，与发达国家居民通过基金/保险/
20、养老金发行的资管产品直接持有企业债券不同的是，境内发行的债券，特别是信用债中有很大一部分是由影子银行绕道广义基金持有，其运作模式和风险特征更像是银行表内信贷而不是净值化的公募基金。这两个特点下，导致我国主要金融资源和风险集中在银行体系，同时杠杆率居高不下。金融服务实体经济的模式还有很大改善空间，金融供给侧改革最终也会落脚在融资结构改善上。2 0 4 8 3 4 9 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 4 1 0:2 0 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 6/2727 Table_PageText 深度分析|银行 图图 1：直接融资与间接融资存量直接融资与间接融资
21、存量（单位：万亿（单位：万亿/%）图图 2：中美日德直接融资占比对比中美日德直接融资占比对比（单位：（单位：%）数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 数据来源：wind、美联储、日本银行、德意志联邦银行、广发证券发展研究中心 图图 3：18年新增社融结构年新增社融结构（单位：（单位：亿元亿元）数据来源：Wind、中国人民银行、广发证券发展研究中心 0%5%10%15%20%0501001502002502002-012003-072005-012006-072008-012009-072011-012012-072014-012015-072017-012018-07直接融资存量间接融资存
22、量直接融资占比（右轴）43.1%54.7%77.2%56.1%77.7%42.8%57.7%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%2018197520171992201719912016中国美国日本德国 债权融资 债权融资 股权融资 2 0 4 8 3 4 9 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 4 1 0:2 0 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 7/2727 Table_PageText 深度分析|银行 第二产业向第三产业转型的过程中，第二产业向第三产业转型的过程中，融资结构需要相应改变融资结构需要
23、相应改变 通常，高经济增速出现在一个经济体工业化初期，对应着更年轻的人口结构，更高的宏观储蓄率，第二产业占比较高；在金融市场不够发达的大背景下，监管通常通过利率管制的方式，借助银行体系实现宏观储蓄向宏观投资转移，完成工业化初期的资本积累。所以经济整体体现为强银行导向，间接融资占比高，银行体系资产扩张与经济增速相同步，同时银行内部对公信贷又占主导地位，承担将居民部门的储蓄转移为企业部门投资的职能。在工业化后期，随着人口老龄化，储蓄率下降，经济增速下降，宏观经济对银行体系信用扩张依赖程度降低，此时金融市场扩张，利率逐渐市场化，大企业直接融资占比提升，创新经济和高科技产业不断涌现，资本市场逐步繁荣，
24、同时居民开始探寻银行存款以外的理财方式，融资结构发生转变。基于我们对美国、日本和德国的经济转型的观察，经济的换挡升级、产业结构优化无一例外都带来了融资模式的变化。目前我国经济正处于增速换挡期，由高速增长阶段转向高质量发展阶段，利率市场化程度加深，资本市场逐渐发展壮大。按照存量计算，中国直接融资水平与美国70年代、日本80年代和德国90年代相当。从产业结构上看，中国正处于传统制造业向服务业转型发展的阶段，传统制造业或形态简单稳定，抵押品充足，依赖银行信贷支持发展扩张，创新经济、高科技产业或战略新兴产业的发展则与资本市场紧密相连。这是因为高科技或战略新兴产业等具有较大的不确定性，产业形态快速变迁，
25、资本市场投融资双方风险共担、利益共享、定价市场化和服务多层次等机制优势得以发挥。过去我国传统产业发展过程中，间接金融主导的金融结构能充分满足企业融资需要。但近些年来，中国向高新技术产业转型升级的过程中，一大批“独角兽”公司快速壮大，资本市场融资需求提升。CB Inside数据显示，2017年中国独角兽企业融资264亿美元，其中大部分融资由私募基金和风险投资提供，同时大量中国科技创新企业选择到境外上市，利用海外高效的资本市场实现利益共享、风险共担。图图 4：美美三大产业对三大产业对GDP的增长贡献率的增长贡献率（单位：（单位：%）图图 5：中国银行资产中国银行资产/GDP（单位：倍）（单位：倍）
26、数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 数据来源：Wind、银保监会、广发证券发展研究中心 010203040506070199519971999200120032005200720092011201320152017GDP增长贡献率:第一产业GDP增长贡献率:第二产业GDP增长贡献率:第三产业1.501.701.902.102.302.502.702.903.103.302004-092005-082006-072007-062008-052009-042010-032011-022012-012012-122013-112014-102015-092016-082017-072018-0
27、62 0 4 8 3 4 9 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 4 1 0:2 0 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 8/2727 Table_PageText 深度分析|银行 图图 6：经济增长、银行资产与宏观杠杆经济增长、银行资产与宏观杠杆（单位：（单位：%）数据来源：Wind、BIS、广发证券发展研究中心 宏观宏观杠杆高企，需要融资结构改善缓解杠杆高企，需要融资结构改善缓解金融金融体系的脆弱性体系的脆弱性 金融危机以来，我国经济增长驱动模式从贸易+投资的双轮驱动转换为投资单极驱动。经济增速放缓、以债务型为主体的融资结构导致债务加速积累。其中，最近一次（2
28、012年初-2016年末）宏观杠杆率上涨的持续时间最长，上涨幅度最大。在投资驱动经济增长的模式下，企业部门杠杆率快速上行。08-09年、12年和14年三次经济探底，政府通过财政支出+鼓励企业投资的方式对冲经济下行，由于经济中存在部分预算软约束主体，在银行信贷的支持下融资扩张，迅速膨胀，最终导致企业部门杠杆率快速上行，截至2019年9月末，国际清算银行口径下我国非金融部门杠杆率达152%，全球排行第七位。我国的资本回报率在上世纪90年代以前一直很高，随后才进入的逐步下降期。2008年之前，扣税后平均回报率10%左右，而金融危机中断了这一趋势。2009-2011年和2013-2016年两段时间内同
29、比下跌，原因可能与2008年危机期间出台的大规模财政刺激计划主要投资基础设施项目，拖累经济短期回报率和中国“人口红利”消失有关。宏观杠杆率高企已严重影响我国经济增长。一方面，资本回报率萎缩导致我国实体经济的信贷和其他债务融资规模持续高位增长；另一方面，近年来我国经济进入新常态。实体经济特别是企业部门的盈利能力自2010年开始持续下降，其中工业企业的主营业务收入同比增速自2011年开始下滑到了20%以下，2015-2016年跌落至5%以下。050100150200250-5.005.0015.0025.0035.0045.00GDP:现价:累计值:同比其他存款性公司:总资产:同比:季金融机构:各
30、项贷款余额:同比:季宏观杠杆率（BIS,右轴）2 0 4 8 3 4 9 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 4 1 0:2 0 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 9/2727 Table_PageText 深度分析|银行 图图 7：我国我国ROIC与资金成本变化与资金成本变化（单位：（单位：%）数据来源：Wind、白重恩“中国的资本回报率”发表于比较2007 年第 28 期、广发证券发展研究中心；数据截至 2018 年底 注：计算公式：资本回报率=资本收入份额/资本产出份额+（投资品平减指数-GDP 平减指数）-折旧率 图图 8：中国的宏观杠杆率与工业企业中国
31、的宏观杠杆率与工业企业主营业收入同比主营业收入同比（单位：（单位：%）数据来源：Wind、广发证券发展研究中心；从海外经验来看，日本、韩国、美国和泰国在居民和企业部门在宏观杠杆触顶后，经济体的金融脆弱性上升，都出现了一定的经济调整：日本：日本：为抑制泡沫的持续积累，1989年开始日本央行突然转变政策方向，连续上调政策利率，极度紧缩的货币政策导致M2同比增速急剧下降，叠加1990年外汇市场出现的日元贬值，助长了长短端利率的上行，成为楼市泡沫破裂的导火索。与此同时，1989年政府出台了一系列控制土地融资总量、土地税制改革的紧缩政策，政策突然收紧导致市场流动性枯竭，地价一路暴跌，地产企业相继破产，股
32、价和房价分别于1989年底和1991年初见顶，随后开始急剧下降。金融机构和居民的资产负债表严重恶化，经济陷入长期低迷的泥沼。韩国韩国：1997年的亚洲金融危机和2007年的次贷危机都是内外部冲击共同爆发的结果。1994年开始，韩国为加入OECD取消各种资本流出入管制，外债快速增长，且短期外债占比不断提升，银行贷款出现期限和币种的双重错配，对外经济失衡、地产与股市泡沫累积、银行管制不健全共同促成了1997年危机的爆发，随着泡沫的破裂和企业倒闭带来的坏账损失，银行经营面临危机。2008年全球金融危机由-5.00 10.00 15.00 20.0019781983198819931998200320
33、0820132018白重恩-资本回报率（考虑存货）剔除生产税2014（%,年）广发估算-资本回报率（考虑存货）扣生产税（%,年）一般贷款加权平均利率（%）-20-10010203040500501001502002502006-062006-102007-022007-062007-102008-022008-062008-102009-022009-062009-102010-022010-062010-102011-022011-062011-102012-022012-062012-102013-022013-062013-102014-022014-062014-102015-0220
34、15-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-06杠杆率:居民部门+企业部门工业企业:主营业务收入同比（右轴）2 0 4 8 3 4 9 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 4 1 0:2 0 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1010/2727 Table_PageText 深度分析|银行 美国次贷危机的外发性原因而发生，韩国作为美国金融市场的投资地之一也受到恶劣影响，股票市场动荡，房地产市场萎靡不振，实体经济也陷入低迷。美国：美国：长期宽松货币政策是导火线，房地产投资过热是主要
35、原因，而较为放松的金融监管制度则是银行风险增加的放大器。但银行危机是否爆发，最终还需取决于实体经济的总体杠杆水平，特别是居民部门杠杆率以及非金融企业部门杠杆率。2007年次贷危机的传导机制和1987年的储贷危机极为相似，在长期的宽松货币政策下，经济过热，通货膨胀。美联储为了抑制通胀，多次提高基准利率。由于银行资本金是房地产泡沫的主要推动力，加息使得资金使用成本上升，并改变了投资预期。加息后半期，资产价格开始下跌，并反向影响银行的资产质量和银行股价。在悲观的预期下，加之金融极具传染性，银行系统极易奔溃。泰国：泰国：1994年初美联储开始加息，资本回流美国，美元指数自1995年中开始快速上升。泰国
36、短期外债于1996年见顶，外汇储备也逐渐转向。随着流动性收紧，1996年初泰国股市结束横盘，急速杀跌。索罗斯等国际炒家对泰铢的攻击加剧了资本外流，泰国政府最终于1997年7月2日放弃固定汇率制，泰铢暴跌。泰国楼市于1998年初见顶后断崖式下滑，形势进一步恶化 图图 9：中国与日本杠杆率对比中国与日本杠杆率对比（单位：（单位：%）图图 10：中国与韩国杠杆率对比中国与韩国杠杆率对比（单位：（单位：%）数据来源：BIS、广发证券发展研究中心 数据来源：BIS、广发证券发展研究中心 1979-121981-041982-081983-121985-041986-081987-121989-04199
37、0-081991-121993-041994-081995-121997-041998-081999-121001201401601802002201001201401601802002202006-032007-072008-112010-032011-072012-112014-032015-072016-112018-032019-072020-112022-032023-072024-112026-03中国：居民+企业部门杠杆率（下轴）日本：居民+企业部门杠杆率（上轴）1985-121987-011988-021989-031990-041991-051992-061993-07199
38、4-081995-091996-101997-111998-122000-0180100120140160180200220801001201401601802002201986-031987-071988-111990-031991-071992-111994-031995-071996-111998-031999-072000-11中国：居民+企业部门杠杆率（下轴）韩国：居民+企业部门杠杆率（上轴）2 0 4 8 3 4 9 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 4 1 0:2 0 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1111/2727 Table_PageText
39、 深度分析|银行 图图 11：中国与美国杠杆率对比中国与美国杠杆率对比（单位：（单位：%）图图 12：中国与泰国杠杆率对比中国与泰国杠杆率对比（单位：（单位：%）数据来源：BIS、广发证券发展研究中心 数据来源：BIS、广发证券发展研究中心 二、二、改善融资结构需继续推进混业经营改善融资结构需继续推进混业经营 不同的融资结构体现为不同的融资结构体现为银行和券商体量上的不同银行和券商体量上的不同 银行与券商体量上的不同是由银行与券商体量上的不同是由社会社会融资结构融资结构差异导致的差异导致的。信贷资产和金融资产的分布差异导致银行和券商体量上的不同，境内外投行业务模式的区别导致这一差距加大。图图
40、13：中国中国商业银行与证券行业总资产和总利润对比商业银行与证券行业总资产和总利润对比（单位：（单位：亿元亿元）数据来源：Wind、广发证券发展研究中心；数据截至 2018 年底 1997-091999-012000-052001-092003-012004-052005-092007-012008-052009-092011-012012-051001201401601802002201001201401601802002202006-032007-072008-112010-032011-072012-112014-032015-072016-112018-032019-072020-11
41、中国：居民+企业部门杠杆率（下轴）美国：居民+企业部门杠杆率（上轴）1986-061987-101989-021990-061991-101993-021994-061995-101997-021998-061999-102001-0280100120140160180200220801001201401601802002202006-032007-072008-112010-032011-072012-112014-032015-072016-112018-032019-072020-11中国：居民+企业部门杠杆率（下轴）泰国：居民+企业部门杠杆率（上轴）2,034,114 62,600 1
42、8,302 666 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,0000500,0001,000,0001,500,0002,000,0002,500,000商业银行:总资产（左轴）证券公司:总资产（左轴）商业银行:净利润（右轴）证券公司:净利润（右轴）2 0 4 8 3 4 9 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 4 1 0:2 0 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1212/2727 Table_PageText 深度分析|银行 图图 14：美国商业银行与证券行业总资产和总利润对比美国商业银行与证券
43、行业总资产和总利润对比（单位：十亿美元）（单位：十亿美元）数据来源：FDIC、SEC、广发证券研究中心；注：数据截至 2016 年底；证券公司净利润为税前利润 直接融资直接融资体系体系下银行下银行业业完善的金融服务有助于降低实体融资完善的金融服务有助于降低实体融资成本。成本。全球来看，银行业主要是提供信用、流动性和风险管理信用、流动性和风险管理三大经济功能，除了传统的信贷业务，海外银行业还肩负着为投资机构提供金融服务职能。由于实体企业大量发行公开市场证券，而直接融资体系下居民不会大比例直接持有证券资产，直接融资体系的良好运行就需要投资机构（公募基金、保险等）作为中介机构，创设符合风险偏好的资管
44、产品，满足居民资产配置的需要。相较而言我国银行业主要局限于信贷业务，中国的投资机构主要是广义基金，依赖刚兑和资金池，其业务特征更像银行信贷而不是公募基金。美国的基金行业净值化更加彻底，资产端的波动将直接传导至负债端，因此管理收益曲线是基金管理的重要组成部分。平滑收益率曲线平滑收益率曲线需要需要银行体系的支持。银行体系的支持。海外银行业向投资机构提供流动性支持，协助管理风险，稳定净值曲线，合理的风险回报使得负债端波动小，可以持有长期资产，相应实体企业也能获得低价长期融资。融资结构的变化将体现为金融机构业务收入占比的变化。融资结构的变化将体现为金融机构业务收入占比的变化。当前我国间接融资为主的体系
45、下，银行利息收入大幅超过银行非息收入，18年底我国商业银行的非利息收入占比仅为22%，与海外37%左右的占比差距较大。从结构上看，我国银行业对非利息收入贡献最大的是投资收益+公允价值变动损益，主要来自债券配置和非标投资，而美国的非利息收入主要来自资管业务、手续费和交易业务（其中外汇交易收入占比最大）。“金融供给侧改革”是为了服务实体经济，最终落脚点在改善融资结构，直接融资占比的提升，未来银行业收入结构也将发生改变，非利息收入占比或向海外靠拢。16,780 3,906 719 279 237 28 010020030040050060070080002,0004,0006,0008,00010,
46、00012,00014,00016,00018,0002 0 4 8 3 4 9 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 4 1 0:2 0 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1313/2727 Table_PageText 深度分析|银行 图图 15：中国商业银行非利息收入占比中国商业银行非利息收入占比（单位：（单位：%）图图 16：美国商业银行非利息收入占比美国商业银行非利息收入占比（单位：（单位：%）数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 数据来源：FDIC、广发证券发展研究中心 银行占主导情况下，继续推进混业经营是改善融资结构的路径之一银行占主导情况下，继续推
47、进混业经营是改善融资结构的路径之一 券商自行独立成长实现融资结构改善难度较大券商自行独立成长实现融资结构改善难度较大，需要继续推进混业经营，将更多的银行体系金融资源导向券商，使得融资结构调整更加顺利。我国银行资产、资本、行政地位、网点、员工数量等方面都较券商有很大优势。从规模上看，前十大商业银行总资产、总收入和总利润分别是前十大券商的37.1倍、21.5倍和27.8倍，资本实力差距悬殊。近日，上交所发布科创板业务指引，明确保荐机构跟投机制，要求使用自有资金认购首次公开发行股票数量的2%-5%，锁定期为24个月。科创板的推出必然对承销券商资本金产生严重消耗，而券商依赖债券融资，成本相对较高，承销
48、能力受到制约。从业人员数量上看，四大行员工总数达160万人，远大于券商行业；从营业部数量上看，仅四大行就有6.5万个营业网点，而主要券商营业部数量合计不足5000家。银行具有零售渠道优势，理财产品销售主要依赖银行零售，虽然券商在权益类资管产创设和管理上仍有优势，但在银行理财子公司的冲击下未来规模或将收缩。图图 17：前十大商业银行与证券行业总资产和总利润对比前十大商业银行与证券行业总资产和总利润对比（单位：万亿元单位：万亿元）数据来源：Wind、银保监会、证券业协会、广发证券研究中心 151617181920212223242525.0%27.0%29.0%31.0%33.0%35.0%37.
49、0%39.0%41.0%43.0%45.0%1984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620181,394,916 37,590 37,042 1,719 13,027 468 05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,0000200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,0001,400,0001,600,0002 0 4 8 3 4 9 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 4 1 0:2 0 识别
50、风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1414/2727 Table_PageText 深度分析|银行 表表 1：主要银行网点数量和员工数量主要银行网点数量和员工数量 证券代码证券代码 证券简称证券简称 员工数量员工数量（人）（人）网点数量网点数量（个）（个）601288.SH 农业银行 473,691 23,381 601398.SH 工商银行 449,296 16,004 601939.SH 建设银行 345,971 14,977 601988.SH 中国银行 310,119 10,726 600036.SH 招商银行 74,590 1,810 600016.SH 民生银行 58,33
