1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 长单签订和库存下降支撑长单签订和库存下降支撑 2020 年钴价反弹年钴价反弹 有色金属钴行业专题报告2019.12.17 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 敖翀敖翀 首席周期产业 分析师 S1010515020001 嘉能可嘉能可 Mutanda 矿关停，矿关停，2020 年钴上游原料供应预计偏紧，叠加产业链库存年钴上游原料供应预计偏紧，叠加产业链库存低位，低位，2020 年企业为保障原材料稳定供应，预计签订长单积极性提高，将对钴年企业为保障原材料稳定供应，预计签订长单积极性提高，将对钴价形成支撑。钴行业供需格局改善趋势确立，价格阶段
2、性下跌不改中长期上行价形成支撑。钴行业供需格局改善趋势确立，价格阶段性下跌不改中长期上行趋势，看好钴板块配置价值，趋势，看好钴板块配置价值，推荐寒锐钴业和推荐寒锐钴业和当升科技当升科技，维持维持“买入”评级。“买入”评级。长单签订减少和现货交易增加引发长单签订减少和现货交易增加引发 2019 年钴价快速下跌年钴价快速下跌。钴市场交易模式的变化对钴价走势有显著影响。2017 年底由于买方大量锁定长单导致钴现货市场偏紧，钴价在 2018 年涨至 44.5 美元/磅高位。2018 年底则由于长单签订不理想导致大量钴原料流入现货市场，现货交易的增加导致 2019 年钴价加速下跌，在2019 年 7 月
3、触及 13.4 美元/磅的历史低位。嘉能可嘉能可 Mutanda 矿停产落地并矿停产落地并积极签订长单积极签订长单。12 月 4 日，嘉能可在最新的投资者交流会中正式确认旗下全球最大钴矿 Mutanda 关停，未来三年钴产量指引将降至 3 万吨。同时，公司积极与下游客户如优美科、格林美、SKI、第一钴业等签订钴供应长单。预计未来每年供应量将达到 4 万吨。长单的签订一方面保障了嘉能可未来钴产品的销售，同时也将使得公司的钴库存降至合理水平。2019 年钴年钴行业库存下降显著，将刺激中下游重新签订长单行业库存下降显著，将刺激中下游重新签订长单。截至 2018 年，全球钴行业库存累计达到 3 万吨，
4、高库存水平对钴价形成压制。2019 年以来，由于大量长单流入现货市场，中下游产业链库存明显降低，估计 2019 年上半年国内钴行业库存下降 6000 吨。随着 2020 年嘉能可停产带来的供应收缩，原料端偏紧及低库存水平有望刺激企业重新签订长单，并对钴价形成支撑。钴行业供需格局改善预期确定，钴行业供需格局改善预期确定，2020 年价格有望反弹年价格有望反弹。当前阶段由于消费走弱，钴价呈现震荡下跌行情。展望 2020 年，Mutanda 停产及手抓矿缩量带来钴供应收缩，消费电子和新能源汽车产业回暖带来消费端改善，钴价有望再次触底反弹。同时企业签订长单的积极性提升以及补库需求重回市场也将对钴价形成
5、支撑。风险因素：风险因素：下游新能源汽车产销持续走弱，上游钴原料供应超预期释放。投资策略投资策略：嘉能可停产事件落地，海外动力电池及整车厂放量在即，钴行业供需格局显著改善。同时嘉能可积极签订长单，保障未来钴产品销售的同时降低其库存水平。钴上游原料供应偏紧以及产业链库存降至低位刺激市场长单签订积极性，以上因素均对钴价形成支撑。钴价反弹，行业内公司盈利水平改善，2020年有望迎来业绩大幅增厚。推荐寒锐钴业及当升科技，均维持“买入”评级。重点公司盈利预测、估值及投资评级重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称简称 收盘价收盘价（元）（元）EPS（元）（元）PE 评级评级 2018 2019E 2020
6、E 2018 2019E 2020E 寒锐钴业 67.32 3.69 0.55 1.68 18 122 40 买入 当升科技 21.89 0.75 0.98 1.36 29 22 16 买入 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2019 年 12 月 16 日收盘价 有色金属有色金属钴行业专题报告钴行业专题报告2019.12.17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 长单减少及现货采购增加冲击长单减少及现货采购增加冲击 2019 年钴价年钴价.1 嘉能可停产并重启长单签订嘉能可停产并重启长单签订.2 Mutanda 停产和未来钴产量规划梳理.2 嘉能可签订多笔供货协议长
7、单.3 2019 年钴行业库存显著下降年钴行业库存显著下降.8 全球钴行业库存达到近 3 万吨.8 2019 年以来国内钴库存降低约 6000 吨.9 风险因素风险因素.11 投资建议投资建议.错误!未定义书签。行业观点更新.11 投资策略.11 有色金属有色金属钴行业专题报告钴行业专题报告2019.12.17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：2018/2019 年前三季度现货钴交易笔数对比.1 图 2：2018/2019 年前三季度现货钴交易量对比.1 图 3：标准级钴平均单笔现货交易量对比.1 图 4：合金级钴平均单笔现货交易量对比.1 图 5：2017-201
8、9 年 MB 钴价走势分析.2 图 6：嘉能可 Mutanda 铜钴矿关停事件梳理.2 图 7：Katanga 矿业复产进度图示.3 图 8：芬兰 Kokkola 钴精炼厂产权变更情况.4 图 9：芬兰 Kokkola 钴冶炼厂钴产量及全球占比.5 图 12：加拿大第一钴业钴精炼厂图示.7 图 13：加拿大第一钴业钴精炼厂重启及未来扩产时间轴.7 图 14：第一钴业钴精炼厂重启方案.8 图 15：第一钴业有望成为中国以外的全球第四大精炼钴厂.8 图 16：嘉能可 KCC 铜钴矿产销情况.8 图 17：2014-2018 年全球钴供需平衡及库存增加情况.9 图 18：2014-2018 年国内原
9、生钴原料供应情况.9 图 19：2014-2018 年中国精炼钴产量.10 图 20：2018 年中国精炼钴产品构成.10 图 21：中国钴矿砂及其精矿进口情况.10 图 22：中国钴湿法冶炼中间品进口情况.10 图 23：2016-2019H1 中国钴原料库存变动.11 表格目录表格目录 表 1：嘉能可钴产量指引变动情况.3 表 2：嘉能可未来钴产量指引及签订长单情况.4 表 3：优美科正极材料产能扩张计划.5 表 4：2018 年嘉能可与格林美签订长单.5 表 5：2019 年嘉能可与格林美签订长单.6 表 7：SKI 锂离子电池产能规划.6 有色金属有色金属钴行业专题报告钴行业专题报告2
10、019.12.17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 长单减少及现货采购增加冲击长单减少及现货采购增加冲击 2019 年钴价年钴价 2019 年前三季度钴现货市场交易显著增加。年前三季度钴现货市场交易显著增加。根据 Fastmarkets MB 数据，2019 年前三季度，在 Fastmarkets 有关标准品级和合金级钴金属的价格评估过程中，交易总笔数为682 笔，2018 年同期为 482 笔，同比增长 41.5%；钴现货交易量为 5456 吨，较 2018 年同比增长 91.8%。由于 2018 年底长单签订情况不理想，大量未被长单锁定的钴金属流入现货市场，导致 2019 年现货市场
11、的钴供应量大幅增加。图 1：2018/2019 年前三季度现货钴交易笔数对比 资料来源：Fastmarkets MB，中信证券研究部 图 2：2018/2019 年前三季度现货钴交易量对比 资料来源：Fastmarkets MB，中信证券研究部 2019 年前三季度年前三季度钴金属钴金属单笔现货交易规模增大。单笔现货交易规模增大。2019 年除一季度由于钴价快速下跌导致现货市场交易量缩小外，二三季度单笔交易规模较 2018 年均出现显著增长。2019 年二季度标准级钴平均交易规模为 10.1 吨，2018 年同期为 3.9 吨，交易规模的激增除了受到现货交易增加影响外，也归因于贸易商在 3、4
12、 月份大规模囤货。三季度单笔交易规模为 6 吨，2018 年同期为 3.7 吨。在合金级市场中，2019 年第一季度的平均现货单笔成交贸易量为 9.7 吨，第二季度为 7.9 吨，第三季度为 10.2 吨。与之相比，2018 年第一、第二和第三季度的平均现货贸易量分别为 8.4 吨、8.5 吨和 5.6 吨。图 3：标准级钴平均单笔现货交易量对比（单位：吨）资料来源：Fastmarkets MB，中信证券研究部 图 4：合金级钴平均单笔现货交易量对比（单位：吨）资料来源：Fastmarkets MB，中信证券研究部 482682010020030040050060070080020182019
13、交易笔数2,845 5,456 010002000300040005000600020182019交易量（吨）5.53.93.74.5 10.1 6.0 024681012Q1Q2Q3201820198.48.55.69.77.910.2024681012Q1Q2Q320182019 有色金属有色金属钴行业专题报告钴行业专题报告2019.12.17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 现货市场交易增加是现货市场交易增加是 2019 年钴价快速下跌的重要诱因。年钴价快速下跌的重要诱因。2017 年底签单季中，由于买方担忧钴供应出现短缺大量锁定原料，2018 年现货市场偏紧，价格得以持续上涨并在
14、 2018年 4 月达到 44.5 美元/磅的历史高位。2018 年底，由于长单签订不理想，大量钴原料流入现货市场，现货交易的增加使得买方可以不断压低采购价格，导致 2019 年一季度钴价加速下跌，并在 2019 年 7 月触及 13.4 美元/磅的历史低位。随着 2019 年 8 月，嘉能可宣布停产全球最大钴矿 Mutanda，市场对钴原料供应再度出现担忧，三季度钴价上涨超过 40%，年底长单签订的回暖有望带来钴价上涨。图 5：2017-2019 年 MB 钴价走势分析（单位：美元/磅）资料来源：Fastmarkets MB，中信证券研究部 嘉能可停产嘉能可停产并重启长单签订并重启长单签订
15、Mutanda 停产和未来钴产量规划梳理停产和未来钴产量规划梳理 Mutanda 铜钴矿于年底正式关停铜钴矿于年底正式关停。2019 年 8 月 7 日，嘉能可在 2019 年半年报中宣布将于 2019 年底暂停旗下 Mutanda 铜钴矿生产，转入保养维护阶段，11 月 26 日，公司公告称该矿提前一个月进入停产状态，12 月 3 日，在投资者交流会中，嘉能可正式宣布该矿进入停产状态，并公布了 2020-2022 年的钴产量指引。图 6：嘉能可 Mutanda 铜钴矿关停事件梳理 资料来源：公司公告，SMM，中信证券研究部 051015202530354045502017-012017-07
16、2018-012018-072019-012019-07MB钴价（合金级）MB钴价（标准级）2017年签单季年签单季买方担忧供应短缺锁定大量金属导致2018年现货市场偏紧，价格持续上涨2018年签单季年签单季年底长单签订不理想，大量原料流入现货市场，价格快速下跌2018年4月钴价达到历史高位嘉能可宣布关停Mutanda，钴价触底反弹 有色金属有色金属钴行业专题报告钴行业专题报告2019.12.17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 Katanga 成为嘉能可未来主力钴矿山，预计成为嘉能可未来主力钴矿山，预计 2020 年达到年达到 3 万吨产能。万吨产能。Katanga 矿业于 2015
17、年 9 月关停，2018 年重启，当年生产钴 1.11 万吨，但由于钴产品中铀含量超标等问题，该项目销售一直存在阻碍。2019 年嘉能可在半年报中将 Katanga 项目钴产量指引从 2.6 万吨下调至 1.4 万吨。在 12 月投资者交流中宣布该项目将于 2020 年达到年产铜30 万吨，年产钴 3 万吨的稳定产能。同时披露该项目的两台钴干燥设备已经重启一台，到2020 年中钴干燥产能将实现完全复产。图 7：Katanga 矿业复产进度图示 资料来源：公司公告，中信证券研究部 嘉能可公布未来三年钴产量指引，较中报指引进一步下调。嘉能可公布未来三年钴产量指引，较中报指引进一步下调。根据 12
18、月投资者交流纪要公告内容，2020-2022 年公司钴产量指引为 2.90.4、3.20.4、3.20.4 万吨，较 2019年中报中的指引进一步下滑，同时公司 2022 年产量指引仍维持在 3.2 万吨水平，或预示Mutanda 铜钴矿的停产维护时间将延长至 2022 年。表 1：嘉能可钴产量指引变动情况 项目 2019E 2020E 2021E 2022E 2018 年年报指引年年报指引 Katanga 2.6 3.2 3.8-Mutanda 及其他 3.1 3.1 3.0-合计 5.7 6.3 6.8-2019 年中报指引年中报指引 Mutanda 2.5 0 0-Katanga 1.4
19、 3.0 3.6-镍钴矿 0.4 0.4 0.4-合计 4.3 3.4 4.00-2019 年最新投资者交流纪要指引年最新投资者交流纪要指引 钴合计产量 4.30.2 2.90.4 3.20.4 3.20.4 资料来源：公司公告，中信证券研究部 嘉能可签订多笔供货协议长单嘉能可签订多笔供货协议长单 嘉能可积极签订长单，保障未来钴嘉能可积极签订长单，保障未来钴产品销售。产品销售。2019 年以来，嘉能可陆续与优美科、格林美、SKI 签订供货协议，并投资加拿大第一钴业公司帮助其重启钴精炼厂，根据供货协议内容以及对应客户的产能规划，预计从 2021 年期，嘉能可向以上客户的年供货量将 有色金属有色金
20、属钴行业专题报告钴行业专题报告2019.12.17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 达到 4.3 万吨，超过其未来钴年产量指引。结合公司近期投资者交流会议内容，公司在签订长单保障其未来钴产品销售同时，也会逐步降低自身库存水平至合理水平。表 2：嘉能可未来钴产量指引及签订长单情况 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 嘉能可钴产量 4.3 2.9 3.2 3.2-长单客户 格林美 1.32 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 SKI-0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 优美科-0.9 2.1 2.1 2.1 2.1 2.1 第一钴业-
21、0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 合计 2.6 4.3 4.3 4.3 4.3 4.3 资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 注：向 SKI 每年供货量按平均值计算；向优美科供货量根据公司正极材料产能规划计算；其余公司数据来自公司公告 与与优美科优美科签署供货协议签署供货协议 2019 年 5 月 29 日，嘉能可发布公告称与优美科（Umicore）就电池材料签订了长期供应协议，将向优美科供应氢氧化钴，用作优美科位于全球各地的钴精炼厂的生产原料，包括近期收购的芬兰 Kokkola 钴精炼厂。公告中强调这一供货协议已将手抓矿和童工从其供应链中排除，为优美科的正极材料业务提供了可持续的钴供
22、应。芬兰 Kokkola 钴冶炼厂原为美国特种化学品公司 OM Group（OMG）所有，2013 年OMG 剥离旗下钴资产，将 Kokkola 钴冶炼厂出售给包括自由港在内的 3 家公司的合资企业；2016 年，洛阳钼业收购自由港 Tenke 铜钴矿 56%权益，同时拥有 Kokkola 钴冶炼厂的独家购买权（仅针对自由港拥有的权益部分），但 2017 年由于钴价上涨，协议终止；2019年 5 月，优美科宣布与自由港达成协议，以 1.5 亿美元收购 Kokkola 钴精炼厂和阴极前驱体业务，项目收购预计在 2019 年底完成，并从 2020 年起为优美科贡献收益。图 8：芬兰 Kokkola
23、 钴精炼厂产权变更情况 资料来源：公司公告，中信证券研究部 芬兰芬兰Kokkola钴精炼厂是全球最大精炼钴产品生产企业之一。钴精炼厂是全球最大精炼钴产品生产企业之一。根据钴发展协会（CDI）统计数据，2018 年芬兰 kokkola 精炼厂钴产量达到 12874 吨，较 2017 年增长 5.3%，占全球精炼钴产量比例为 10.4%（按照 CDI 统计口径计算），是全球最大的钴精炼厂之一。有色金属有色金属钴行业专题报告钴行业专题报告2019.12.17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 在中国钴冶炼产能扩张之前，该厂产量占全球精炼钴比例一度超过 20%。图 9：芬兰 Kokkola 钴冶炼
24、厂钴产量及全球占比 资料来源：CDI，中信证券研究部 注：全球精炼钴产量采用 CDI 统计口径计算 优美科正极材料产能扩张稳步推进，优美科正极材料产能扩张稳步推进，2021 年预计达到年预计达到 17.5 万吨万吨。目前，优美科已顺利完成第一阶段和第二阶段的扩产计划，对位于中国江门市和韩国天安市的工厂进行了扩产，将正极材料的产能提升至 7.8 万吨/年。在第三阶段，优美科计划投资 6.6 亿欧元用于对中国江门市的工厂和波兰 Nysa 新厂进行扩产。预计到 2021 年，优美科的正极材料产能将达到 17.5 万吨/年。其中位于波兰 Nysa 的新厂是优美科在欧洲的第一个正极材料生产基地，于 20
25、18 年 6 月开始建设，预计于 2020 年下半年开始生产。表 3：优美科正极材料产能扩张计划 计划公布时间计划公布时间 计划完成时间计划完成时间 所在地区所在地区 产能（万吨产能（万吨/年）年）新增产能（万吨新增产能（万吨/年）年）总投资（亿欧元）总投资（亿欧元）初始产能 1.3 2016 年 4 月 2017 年底 中国/韩国 3.9 2.6 1.6 2017 年 5 月 2019 年底 中国/韩国 7.8 3.9 3.0 2018 年 2 月 2020 年底 中国/波兰 17.5 9.7 6.6 资料来源：公司公告，中信证券研究部 与格林美签署与格林美签署 5 年年 6.12 万吨供货
26、协议万吨供货协议 2018 年年嘉能可与格林美嘉能可与格林美签署签署 3 年年 5.28 万吨钴供应协议。万吨钴供应协议。2018 年 3 月 14 日，格林美发布公告称子公司荆门格林美等与嘉能可就动力电池原料粗制氢氧化钴中间品签订了战略采购协议，计划在2018-2020年向嘉能可采购粗制氢氧化钴合计 5.28万吨（钴金属量），其中分年度采购量为 1.38、1.8、2.1 万吨。表 4：2018 年嘉能可与格林美签订长单 采购时间采购时间 采购标的采购标的 采购数量（吨）采购数量（吨）2018 年 粗制氢氧化钴 13,800（以金属计量）2019 年 粗制氢氧化钴 18,000（以金属计量）2
27、020 年 粗制氢氧化钴 21,000（以金属计量）资料来源：格林美公司公告，中信证券研究部 0%5%10%15%20%25%02000400060008000100001200014000200120032005200720092011201320152017Kokkola精炼钴产量（吨）占全球精炼钴产量比例 有色金属有色金属钴行业专题报告钴行业专题报告2019.12.17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 2019 年年嘉能可嘉能可与格林美与格林美再次签署再次签署 5 年年 6.12 万吨钴采购协议。万吨钴采购协议。2019 年 10 月 7 日，格林美发布公告称子公司与嘉能可签订了为
28、期 5 年的粗制氢氧化钴采购协议。协议内容显示，2020-2024 年间，嘉能可将向公司供应不少于 6.12 万吨钴金属量的粗制氢氧化钴。除 2020年为 1.32 万吨外，2021-2024 年每年供应量均为 1.2 万金属吨。表 5：2019 年嘉能可与格林美签订长单 采购时间采购时间 采购标的采购标的 采购数量（含钴金属量）采购数量（含钴金属量）2020 年 粗制氢氧化钴 13,200 金属吨 2021 年 粗制氢氧化钴 12,000 金属吨 2022 年 粗制氢氧化钴 12,000 金属吨 2023 年 粗制氢氧化钴 12,000 金属吨 2024 年 粗制氢氧化钴 12,000 金属
29、吨 资料来源：格林美公司公告，中信证券研究部 与与 SKI 签署签署 6 年年 3 万吨供货协议万吨供货协议 2019 年 12 月 4 日，嘉能可与韩国企业 SK Innovation（SKI）签署了为期 6 年的供货协议，在 2020-2025 年间，公司将向 SKI 供应 30000 吨（钴金属量）氢氧化钴产品。SKI表示，凭借此合同，公司可以为 300 万辆电动车生产电池。根据公司公告，SKI 将在 2019 年底将电池产能从目前的 5GWh 提升至 20GWh；至2022 年，提升至 40GWh；并预计在远期 2025 年扩张至 100GWh。表 6：SKI 锂离子电池产能规划 地区
30、地区 电池产能扩张情况电池产能扩张情况 韩国 计划将其位于韩国忠清南道的瑞山市电池厂的产能扩大至 4.7GWh 中国 2018 年 8 月，在常州建立动力电池厂，产能规划 7.5GWh，预计 2020 年实现量产 匈牙利 2019 年 3 月，计划将匈牙利科马隆电池厂的产能扩大至 7.5GWh 美国 2018 年 11 月，在美国佐治亚州建立新工厂，规划产能 9.8GWh，预计 2022 年完工 资料来源：公司公告，中信证券研究部 投资加拿大投资加拿大第一钴业第一钴业，重启钴精炼厂，重启钴精炼厂 加拿大第一钴业公司（First Cobalt）成立于 2011 年 7 月，主营业务为钴矿的勘探、
31、开发以及精炼钴的生产。2017 年，公司通过并购取得了钴精炼厂以及加拿大钴矿营（Canadian Cobalt Camp）50%的所有权。第一钴业收购的精炼厂于 1996 年投入生产，从 2015 年起停产维护。2019 年 4 月，第一钴业宣布使用钴精炼厂的生产线成功生产出了电池级硫酸钴，该项目进入重启阶段。有色金属有色金属钴行业专题报告钴行业专题报告2019.12.17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 图 10：加拿大第一钴业钴精炼厂图示 资料来源：公司公告 嘉能可为第一钴业精炼厂复产提供贷款和原料供应。嘉能可为第一钴业精炼厂复产提供贷款和原料供应。2019 年 5 月，第一钴业宣布
32、与嘉能可签订了精炼厂复产事项备忘录，嘉能可将为第一钴业重启钴精炼厂的下一阶段提供500 万美元的初始贷款以及复产后的钴原料供应，并有权将此贷款转换为第一钴业的股份。2019年12月4日，第一钴业公布了其钴精炼厂重启和扩产的可行性研究报告。预计到2020年四季度，该厂产能可达到 12 吨/日，到 2021 年三季度，日产能进一步扩张至 55 吨。未来该厂有望成为北美电动车市场唯一的精炼钴生产厂。图 11：加拿大第一钴业钴精炼厂重启及未来扩产时间轴 资料来源：公司公告，中信证券研究部 第一钴业扩产后年产能将达到第一钴业扩产后年产能将达到 5000 吨吨/年。年。第一钴业钴精炼厂的复产目前正处于最终
33、可行性研究阶段，根据研究结果，第一钴业有两种复产方案。第一种为在 2021 年初直接扩产至日产能 55 吨；第二种则是在 2020 年中先复产至日产能 12 吨进行资金回笼，再根据进一步的研究决定是否要扩产至日产能 55 吨。整个扩产计划预计花费 4000 万美元，届时公司年产能将达到 5000 吨（金属量），占全球硫酸钴市场的 7.5%，公司将成为中国以外的全球第四大钴精炼厂商。有色金属有色金属钴行业专题报告钴行业专题报告2019.12.17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 图 12：第一钴业钴精炼厂重启方案 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 13：第一钴业有望成为中国以外的全球
34、第四大精炼钴厂 资料来源：BNEF，中信证券研究部 注：其中自由港钴业已经被优美科收购 2019 年钴行业库存显著下降年钴行业库存显著下降 全球钴行业库存达到近全球钴行业库存达到近 3 万吨万吨 2018 年以来年以来 KCC 铜钴矿累积钴库存超过铜钴矿累积钴库存超过 1 万吨。万吨。2018 年嘉能可重启 KCC 铜钴矿生产，截至 2019 年三季度，KCC 项目累计生产粗制氢氧化钴含钴 2.2 万吨，销售 1.06 万吨，自 2018 年以来，KCC 项目带来的钴原料库存堆积达到 1.14 万吨。图 14：嘉能可 KCC 铜钴矿产销情况（单位：吨）资料来源：公司公告，中信证券研究部 全球钴
35、行业库存近全球钴行业库存近 3 万吨，成为钴价压制因素。万吨，成为钴价压制因素。根据安泰科统计数据，2018 年全球精炼钴产量约 12.8 万吨，同比增长 96%，消费量约 12.6 万吨，同比增加 10%，全年供应过剩 1800 吨，较 2017 年过剩量有所收窄。截至 2018 年，全球钴原料库存累计达到近 3万吨。全球范围来看，钴行业高库存情况依然显著，未来将成为压制钴价的重要因素。16%12%12%9%6%6%5%34%华友钴业金川集团自由港钴业格林美谦比希（ERG）嘉能可第一钴业其他500250035004600350026004800021763737143001245202001
36、000200030004000500060002018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q3产量销量 有色金属有色金属钴行业专题报告钴行业专题报告2019.12.17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 图 15：2014-2018 年全球钴供需平衡及库存增加情况（单位：万吨）资料来源：安泰科，中信证券研究部 2019 年以来国内钴库存降低约年以来国内钴库存降低约 6000 吨吨 国内钴原料供应主要依赖进口钴湿法冶炼中间品国内钴原料供应主要依赖进口钴湿法冶炼中间品。根据安泰科统计数据，2018 年我国钴原料供应量达到 7.45 万吨，其中 5.86 万吨
37、（金属量）为钴湿法冶炼中间品，占比达到 79%；钴精矿及其矿砂进口量达到 9860 吨（金属量），占比为 13%；进口镍原料带入3100 吨，进口白合金约 1500 吨，国内自产精矿约 1600 吨。图 16：2014-2018 年国内原生钴原料供应情况 资料来源：安泰科，中信证券研究部 中国精炼钴产品以钴盐为主。中国精炼钴产品以钴盐为主。2018 年中国精炼钴产量达到 8.17 万吨，同比增长 14.0%。其中钴盐产量为 6.9 万吨（金属量），金属钴产量 0.8 万吨，钴粉产量 0.48 万吨，钴盐产量占比约为 84%，金属钴和钴粉产量占比分别为 10%和 6%。-202468101214
38、20142015201620172018供应量消费量库存变动累计库存量01234567820142015201620172018进口湿法冶炼中间品进口钴矿进口镍原料带入自产精矿进口白合金 有色金属有色金属钴行业专题报告钴行业专题报告2019.12.17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 图 17：2014-2018 年中国精炼钴产量（单位：万吨）资料来源：安泰科，中信证券研究部 图 18：2018 年中国精炼钴产品构成 资料来源：安泰科，中信证券研究部 2019 年年 1-10 月月国内钴原料进口量同比国内钴原料进口量同比上升上升 19.3%。海关数据显示，2019 年 1-10 月，我
39、国累计进口钴精矿 8.22 万吨，折合金属量约为 5769 吨，同比减少 35.2%；累计进口钴湿法冶炼中间品 23.58 万吨，折合金属量约 6.13 万吨，同比增加约 29.6%。2019 年 1-10月，国内累计进口钴金属量 6.7 万吨，较去年同期上涨约 19.3%。图 19：中国钴矿砂及其精矿进口情况（单位：吨）资料来源：海关总署，中信证券研究部 图 20：中国钴湿法冶炼中间品进口情况（单位：吨）资料来源：海关总署，中信证券研究部 2019 年年上半年上半年国内钴行业原料库存减少约国内钴行业原料库存减少约 6000 吨。吨。根据国内钴原料进口数据及国内精炼钴（含钴粉、钴盐、金属钴等）
40、产量数据推算，2016-2018 年，国内钴行业处于库存持续增加阶段，其中 2017 年由于产业链各环节备库需求旺盛，库存大幅增加。2018 年以来，随着钴价下跌，库存增加速度放缓。2019 年由于大量长单并未签订，国内钴产业链库存快速下降，上半年整体减少约 6000 吨，高库存对价格的压制逐渐消失。43.0%2.8%21.3%14.0%0%10%20%30%40%50%024681020142015201620172018金属钴钴粉钴盐YoY10%6%84%金属钴钴粉钴盐0200400600800100012001400160018002000050001000015000200002500
41、030000201420152016201720182019钴矿砂及其精矿进口量进口金属量010002000300040005000600070008000900005000100001500020000250003000035000201420152016201720182019钴湿法冶炼中间品进口量进口金属量 有色金属有色金属钴行业专题报告钴行业专题报告2019.12.17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 图 21：2016-2019H1 中国钴原料库存变动（单位：吨）资料来源：海关总署，SMM，中信证券研究部 风险因素风险因素 下游新能源汽车产销持续走弱，上游钴原料供应超预期释放
42、。投资建议投资建议 行业观点更新行业观点更新 由于 2018 年钴行业长单签订情况不理想，大量钴原料流入现货市场，现货交易增加导致钴价快速下跌。嘉能可暂停 Mutanda 生产带来钴行业供需格局显著改善，同时积极签订长单保障其未来钴产品销售并将自身钴库存降至合理水平。高库存对钴价的压制作用逐渐弱化。同时由于上游供应偏紧，买方签订长单的积极性提升，预计 2019 年底签单季长单签订情况好于 2018 年同期。下游客户锁定原料将避免钴价再次出现快速下跌行情，同时企业增加采购的备库行为有望带来钴价上涨。当前受下游消费走弱影响，钴价阶段性承压，国内价格从 30 万元/吨水平跌至 26 万元/吨。展望
43、2020 年，5G 趋势下，智能手机出货量有望重回增长，消费电子类电池对钴需求增长具备高确定性。海外整车厂电动化战略提速，预计 2020 年车企和动力电池厂对上游钴原料需求将呈现快速增长。钴行业供需格局改善预期显著，2020 年钴价有望继续反弹，继续看好钴价反弹趋势，2020 年价格有望达到 30-35 万元/吨水平。投资策略投资策略 嘉能可停产事件落地，海外动力电池及整车企业放量在即，钴行业供需格局显著改善。同时嘉能可积极签订长单，保障未来钴产品销售的同时降低其库存水平。钴上游原料供应偏紧以及产业链库存降至低位刺激市场长单签订积极性提高，以上因素均对钴价形成支撑。钴价反弹，行业内公司盈利水平
44、显著改善，2020 年有望迎来业绩大幅增厚。推荐寒锐钴业及当升科技，均维持“买入”评级。-10000-50000500010000-100000-500000500001000002016201720182019H1钴粉产量钴盐产量金属钴产量钴矿进口量钴湿法冶炼中间品未锻轧钴进口量回收钴原料钴原料库存 有色金属有色金属钴行业专题报告钴行业专题报告2019.12.17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 相关研究相关研究 钴行业点评 20191204嘉能可下调未来三年钴产量指引(2019-11-29)有色金属锂行业专题报告南美盐湖提锂企业 2019Q3 生产经营总结(2019-11-29)钴
45、行业点评 20191127：Mutanda 提前一个月停产，看好钴价反弹(2019-11-27)有色金属钴锂行业事项点评大众 ID.3 启动生产，利好新能源材料板块(2019-11-06)锂行业专题报告：西澳锂矿开启停产减产，供给过剩局面改善(2019-11-05)钴行业点评 20191028：嘉能可钴产量增速进一步下滑，Mutanda 停产在即(2019-10-28)三元正极材料行业跟踪报告量增价涨，三元正极材料行业回暖(2019-09-10)钴行业专题报告嘉能可计划暂停全球最大钴矿，钴价大幅反弹(2019-08-08)钴行业点评：嘉能可产量增长不及预期，支撑钴价反弹(2019-08-01)
46、钴行业跟踪报告 20190730：钴价筑底，关注板块反弹行情(2019-07-30)分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6
47、 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上；增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上
48、；行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上；中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间；弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 其他声明其他声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。法律主体声明法律主体声明 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z203740
49、00）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited 分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.分发；在美国由 CLSA group of companies（CLSA Americas,LLC（下称“CLSA Americas”）除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧盟由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited分发（地址：
50、孟买（400021）Nariman Point 的 Dalamal House 8 层；电话号码：+91-22-66505050；传真号码：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118；印度证券交易委员会注册编号：作为证券经纪商的 INZ000001735，作为商人银行的 INM000010619，作为研究分析商的INH000001113）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd
