1、 研发报告/国债 去杠杆进程告一段落 债牛持续但动力减弱 一、综述 宏观经济数据追踪：宏观经济数据追踪：经济数据全面回落，制造业投资苦苦支撑经济数据全面回落，制造业投资苦苦支撑 物价数据追踪：物价数据追踪：CPI 核心核心 CPI 双下行，物价不影响货币政策双下行，物价不影响货币政策 宏观金融数据追踪：宏观金融数据追踪：明年地方债提前发行，社融依然缺内生动力明年地方债提前发行，社融依然缺内生动力 资金成本追踪：资金成本追踪：货币政策中性偏松，进一步宽松概率不高货币政策中性偏松，进一步宽松概率不高 国外债市追踪：国外债市追踪：欧美利率都难上涨，外部环境比较宽松欧美利率都难上涨，外部环境比较宽松
2、去杠杆的三个阶段，分别是去交易杠杆、去金融杠杆和去宏观杠杆，对应的分别是债券交易机构的交易杠杆、信托租赁等影子银行的非标融资和全社会的综合杠杆率。2017 年去的是交易杠杆，与之对应的是短期资金成本抬高、提高了债券交易机构加杠杆的成本，而债券交易机构降低债券配臵杠杆显然对于债券市场是利空的。2018 年去交易杠杆基本结束、开始去的是金融杠杆，与之对应的是短期资金成本下滑，另外表外融资快速萎缩、开正门堵偏门、地方政府和房地产企业通过银行和债券市场补充资金，短期资金成本下行、非标萎缩导致资金被动流入债券市场显然对于债券市场是利多的。2019 年是继续去金融杠杆，还是转而去宏观杠杆呢?可能都不是。中
3、共中央政治局会议淡化去杠杆和楼市调控，央行行长易纲表示影子银行是必要补充，越来越多的迹象显示金融去杠杆将出现边际放松，而宏观去杠杆其实是贯穿其他两个去杠杆进程的，并不是独立存在的，同时央行行长易纲也表示目标是维持宏观杠杆率稳定，短期并不存在进一步去化的计划，因此国内轰轰烈烈的去杠杆进程可能要告一段落了。和 2018 年相比，债券市场由于缺乏短期资金成本边际宽松和非标萎缩的有利条件，虽然宏观经济数据和宏观金融数据存在进一步下滑的可能性、整个债券市场依然预期向上，但相比而言预计 2019 年债券市场涨幅不如 2018 年。年度关键词年度关键词 关键词一：利率走廊 12 月月 13 日晚，央行行长易
4、纲在新浪长安讲坛称，中国人民银行的货币政策正在逐渐从数量调控为日晚，央行行长易纲在新浪长安讲坛称，中国人民银行的货币政策正在逐渐从数量调控为主向价格调控为主的转变。主向价格调控为主的转变。研发报告/国债 2018 年年 12 月月 19 日晚间，央行发布声明称，日晚间，央行发布声明称，为加大对小微企业、民营企业的金融支持力度，央行发布消为加大对小微企业、民营企业的金融支持力度，央行发布消息称，决定创设定向中期借贷便利（息称，决定创设定向中期借贷便利（TMLF），根据金融机构对小微企业、民营企业贷款增长情况，向其提供），根据金融机构对小微企业、民营企业贷款增长情况，向其提供长期稳定资金来源。定向
5、中期借贷便利资金可使用三年，操作利率比中期借贷便利（长期稳定资金来源。定向中期借贷便利资金可使用三年，操作利率比中期借贷便利（MLF）利率优惠）利率优惠 15 个基个基点，目前为点，目前为 3.15%。同时，根据中小金融机构使用再贷款和再贴现支持小微企业、民营企业的情况，央行决定。同时，根据中小金融机构使用再贷款和再贴现支持小微企业、民营企业的情况，央行决定再增加再贷款和再贴现额度再增加再贷款和再贴现额度 1000 亿元亿元。正如央行所说的，正如央行所说的，一年期一年期 TMLF 的操作利率为的操作利率为 3.15%，而而目前一年期目前一年期 MLF 的操作利率是的操作利率是 3%，市场参与市
6、场参与者一片欢腾，将其称之为“定向降息”“介于降息和降准之间的政策”，者一片欢腾，将其称之为“定向降息”“介于降息和降准之间的政策”，但是但是这真的是定向降息吗？国内传统意这真的是定向降息吗？国内传统意义上的降息降的是存贷款利率，我们撇开不谈，近期讲的“降息”是降低逆回购利率和义上的降息降的是存贷款利率，我们撇开不谈，近期讲的“降息”是降低逆回购利率和 MLF、SLF 等操作利等操作利率。近期市场之所以关注逆回购、率。近期市场之所以关注逆回购、MLF 和和 SLF 操作利率的原因，主要是因为操作利率的原因，主要是因为 7 天逆回购利率是央行利率走廊天逆回购利率是央行利率走廊的中枢或下限（的中枢
7、或下限（关键词一已经详细阐述关键词一已经详细阐述），而央行在降低），而央行在降低 7 天逆回购利率的同时往往会伴随降低天逆回购利率的同时往往会伴随降低 MLF 和和 SLF操作利率，因此市场才会认为降低操作利率，因此市场才会认为降低 MLF 操作利率等于降息，这个逻辑是没问题的，操作利率等于降息，这个逻辑是没问题的，但这个逻辑的关键并不在但这个逻辑的关键并不在于于 MLF 或者或者 SLF 操作利率操作利率，而是与之对应的，而是与之对应的 7 天逆回购利率。天逆回购利率。但是央行创设但是央行创设 TMLF 并降低其操作利率是否并降低其操作利率是否意味着降息，意味着降息，关键也关键也要看其是否会
8、降低要看其是否会降低 7 天逆回购利率，显然这是不会的。天逆回购利率，显然这是不会的。因为如果因为如果 7 天逆回购利率跟随天逆回购利率跟随 TMLF操作利率下调，操作利率下调，MLF 操作利率又操作利率又会跟随会跟随 7 天逆回购利率下调，那天逆回购利率下调，那 TMLF 的“定向”也就没有意义了。从另外的“定向”也就没有意义了。从另外一个角度说，一个角度说，TMLF 的作用还远小于降准，毕竟降准提供的是永久的资金，同时资金成本是的作用还远小于降准，毕竟降准提供的是永久的资金，同时资金成本是 0，TMLF 只只是提是提供供 1-3 年的资金，同时资金成本仅仅比年的资金，同时资金成本仅仅比 M
9、LF 低低 0.15%而已，而已，甚至甚至 TMLF 还挤出了央行降准的可能性。还挤出了央行降准的可能性。TMLF 完全比不上降息，也完全比不上降息，也完全完全比不上降准，比不上降准，TMLF 的意义和的意义和 MLF 的意义其实相差无几。的意义其实相差无几。关键词三：资管新规 资管新规资管新规的影响几乎跨越了的影响几乎跨越了 2017 年全年，又跨越了年全年，又跨越了 2018 年上半年，直到年上半年，直到 2018 年年 5 月初才真正落地。“月初才真正落地。“央央行、证监会、银保监会等四部委联合发布资管新规：不得承诺保本保收益，打破刚性兑付；严格非标准化债权行、证监会、银保监会等四部委联
10、合发布资管新规：不得承诺保本保收益，打破刚性兑付；严格非标准化债权类资产投资要求，禁止资金池类资产投资要求，禁止资金池，防范影子银行风险和流动性风险；分类统一负债和分级杠杆要求，消除多层嵌，防范影子银行风险和流动性风险；分类统一负债和分级杠杆要求，消除多层嵌套，抑制通道业务；按照“新老划断”原则设臵过渡期，确保平稳过渡，过渡期为至套，抑制通道业务；按照“新老划断”原则设臵过渡期，确保平稳过渡，过渡期为至 2020 年底年底”。总体来看资”。总体来看资管新规和之前的征求意见稿区别不大，从过渡期看可能还要更宽松一些，因此资管新规实际落地对市场有影响管新规和之前的征求意见稿区别不大，从过渡期看可能还
11、要更宽松一些，因此资管新规实际落地对市场有影响但影响已经不大，之后银保监会又对银行理财出台了一些细节规定，总体也并未超出市场预期。但影响已经不大，之后银保监会又对银行理财出台了一些细节规定，总体也并未超出市场预期。关键词四：人民币汇率和中美贸易战 为什么要把为什么要把人民币汇率和中美贸易战列为一个词条呢？因为人民币汇率的确和中美贸易战有着千丝万缕人民币汇率和中美贸易战列为一个词条呢？因为人民币汇率的确和中美贸易战有着千丝万缕的联系，而中美贸易战的联系，而中美贸易战本身本身又存在众多又存在众多桌面以下的协议，比如桌面以下的协议，比如减少制造业补贴等等，因此单单讨论中美贸易战减少制造业补贴等等，因
12、此单单讨论中美贸易战很难得出全局性的结论，不如将其作为研究人民币汇率问题的一个因素。很难得出全局性的结论，不如将其作为研究人民币汇率问题的一个因素。如图如图 2 所示，所示，红色的线是欧元兑美元，黑色的线是欧元兑人民币红色的线是欧元兑美元，黑色的线是欧元兑人民币，蓝线是欧元兑人民币的大趋势，黄线是，蓝线是欧元兑人民币的大趋势，黄线是中贸易战谈判期间欧元兑人民币的阶段性趋势。中贸易战谈判期间欧元兑人民币的阶段性趋势。2017 年上半年，美联储每次加息年上半年，美联储每次加息 25BP 之后，中国央行会抬高之后，中国央行会抬高 10BPOMO 操作利率，虽然幅度不及，但操作利率，虽然幅度不及，但能
13、看出来在货币政策上亦步亦趋，因此这段时间，人民币是盯美元的，因此欧元兑人民币和欧元兑美元的走势能看出来在货币政策上亦步亦趋，因此这段时间，人民币是盯美元的，因此欧元兑人民币和欧元兑美元的走势是基本重合的。是基本重合的。研发报告/国债 2017 年下半年开始，美联储每次加息年下半年开始，美联储每次加息 25BP 之后，中国央行感觉有些力不从心，因此仅仅象征性地抬高之后，中国央行感觉有些力不从心，因此仅仅象征性地抬高5BPOMO 操作利率，再后来完全放弃跟随美联储加息，因此这段时间，中国央行的货币政策其实是倾向于欧操作利率，再后来完全放弃跟随美联储加息，因此这段时间，中国央行的货币政策其实是倾向于
14、欧洲的，人民币是盯欧元的，因此欧元兑人民币的大趋势（水平蓝线）也是维持相对稳定的。只有在洲的，人民币是盯欧元的，因此欧元兑人民币的大趋势（水平蓝线）也是维持相对稳定的。只有在 2018 年年 3月份到月份到 7 月份这段时间里，欧元兑人民币的小趋势（黄线）发生明显波动，主要是这段时间正好是中美贸易战月份这段时间里，欧元兑人民币的小趋势（黄线）发生明显波动，主要是这段时间正好是中美贸易战从谈判到谈判破裂的过程，由于要保证谈判顺利进行，中国央行在谈判期间极力维持人民币兑美元稳定，但由从谈判到谈判破裂的过程，由于要保证谈判顺利进行，中国央行在谈判期间极力维持人民币兑美元稳定，但由于这段时间欧元兑美元
15、暴跌（红线），导致人民币不得不相对于欧元被动于这段时间欧元兑美元暴跌（红线），导致人民币不得不相对于欧元被动升值，直到谈判破裂，人民币重新回升值，直到谈判破裂，人民币重新回归盯欧元的走势，因此出现了人民币兑欧元先大涨又大跌的情况。归盯欧元的走势，因此出现了人民币兑欧元先大涨又大跌的情况。目前，中美双方重新回到谈判桌前，美国财长努钦明确表示中方需要解决好汇率问题，这将目前，中美双方重新回到谈判桌前，美国财长努钦明确表示中方需要解决好汇率问题，这将再次再次导致未来导致未来一段时间，如果欧元相对于美元强势，人民币盯欧元一段时间，如果欧元相对于美元强势，人民币盯欧元，如果美元相对于欧元强势，人民币不得
16、不盯美元，因此如果美元相对于欧元强势，人民币不得不盯美元，因此创造了一个多人民币空欧元的套利环境。除此之外，为了维持人民币强势，这段时间内，国内货币政策很可能创造了一个多人民币空欧元的套利环境。除此之外，为了维持人民币强势，这段时间内，国内货币政策很可能无法进一步边际宽松无法进一步边际宽松，因为中国央行前期已经给出了汇率盯哪个经济体、利率就会盯哪个经济体的体系。，因为中国央行前期已经给出了汇率盯哪个经济体、利率就会盯哪个经济体的体系。图图2:2:欧元兑人民币和欧元兑美元欧元兑人民币和欧元兑美元 资料来源:WIND 资讯 银河期货研究所 关键词五：地方政府专项债 由于由于 2018 年上半年社融
17、数据不佳、基建数据不佳，年上半年社融数据不佳、基建数据不佳，8 月月 14 日，日，财政部发布关于做好地方政府专项债券财政部发布关于做好地方政府专项债券发行工作的意见发行工作的意见，意见提出，省级财政部门应当合理把握专项债券发行节奏，不受季度均衡要求限制，至意见提出，省级财政部门应当合理把握专项债券发行节奏，不受季度均衡要求限制，至9 月底累计完成新增专项债券发行比例原则上不得低于月底累计完成新增专项债券发行比例原则上不得低于 80%，剩余的发行额度应当主要放在，剩余的发行额度应当主要放在 10 月份发行。月份发行。这这段时间，地方政府专项债密集发行，大量挤出了资金对于国债的需求，是国债收益率
18、上行的一大诱因。段时间，地方政府专项债密集发行，大量挤出了资金对于国债的需求，是国债收益率上行的一大诱因。2018 年年 10 月份之后，到月份之后，到 2019 年两会这段时间，理论上不会再有新增地方政府专项债发行，因为新增额年两会这段时间，理论上不会再有新增地方政府专项债发行，因为新增额 研发报告/国债 度是需要两会批准的。但是又有消息指，度是需要两会批准的。但是又有消息指，2019 年地方债发行会提前到年地方债发行会提前到 1 月，月，令市场对明年令市场对明年年初的年初的利率债供给利率债供给产生担忧产生担忧。关键词六：民营企业 民营企业为什么在一年之内变得如此脆弱？民营企业在民营企业为什
19、么在一年之内变得如此脆弱？民营企业在 2018 年的生存压力有多大？年的生存压力有多大？可以说可以说 2018 年对于民营企业来说是煎熬的一年，并未被谁针对，却感觉处处碰壁处处受伤。上游被供给年对于民营企业来说是煎熬的一年，并未被谁针对，却感觉处处碰壁处处受伤。上游被供给侧改革挤压了成本空间，下游被贸易战挤压了销售空间，金融去杠杆虽然针对的是非标，或者说针对的是地方侧改革挤压了成本空间，下游被贸易战挤压了销售空间，金融去杠杆虽然针对的是非标，或者说针对的是地方政府、房地产企业和两高一剩行业的非标融资，但打击政府、房地产企业和两高一剩行业的非标融资，但打击非标同样误伤了依靠非标融资的中小微民营企
20、业，其他非标同样误伤了依靠非标融资的中小微民营企业，其他三类资金需求方尚可通过开正门堵偏门、从银行端和债券市场融到资金，中小微民营企业完全没有从这些地方三类资金需求方尚可通过开正门堵偏门、从银行端和债券市场融到资金，中小微民营企业完全没有从这些地方融资的能力，资质尚可的民营上市公司通过股权质押融入资金，又碰上股市大跌、股权质押爆仓，这一系列的融资的能力，资质尚可的民营上市公司通过股权质押融入资金，又碰上股市大跌、股权质押爆仓，这一系列的问题又进一步导致金融机构对于民营企业避而远之，最终形成恶性循环问题又进一步导致金融机构对于民营企业避而远之，最终形成恶性循环，可以说民营企业在，可以说民营企业在
21、 2018 年从未被针年从未被针对过，但结果却成为了对过，但结果却成为了最大的最大的受害者。受害者。研发报告/国债 二、宏观经济数据追踪：经济数据全面回落，制造业投资苦苦支撑 11 月份，我国出口 2274.20 亿美元，同比增长 5.40%，前值 15.50%；进口 1826.70 亿美元，同比增长 3.00%，前值 20.80%，贸易顺差 447.50 亿美元，前值 347.60 亿美元。11 月份出口数据下滑严重，不过从 CCFI 出口运价指数看，其实并无法断定出口数据是否具备趋势性下滑的潜质，同时从分国别数据看，虽然直接对美出口下滑严重，但是其实对欧洲出口下滑更严重，因此 11 月份出
22、口下滑并不是中美贸易战的负面作用开始显现，从这个角度看也无法断定出口数据是否具备趋势性下滑的潜质。1-11 月份，全国固定资产投资增速 5.9%，比 1-10 月上升 0.2 个百分点，预期增长 5.8%。其中，1-11 月房地产开发投资同比增长 9.7%，和 1-10 月份持平；1-11 月基础设施建设投资据我们测算同比增长 1.19%，比 1-10月上升 0.27 个百分点；1-11 月制造业投资同比增长 9.5%，比 1-10 月上升 0.4 个百分点。固定资产投资增速超预期，主要依然是制造业贡献，而且我们觉得结合制造业 PMI 看这种制造业投资超预期的情况很难长期持续，基础设施建设投资
23、虽然也有回升但幅度很小，目前看来今年的基建刺激可期待性已经比较低了，而房地产投资增速稳定，但是综合土地出让情况看，固定资产投资超预期难以持续，基建动力不足最多限制固定资产投资下滑速度，难以对固定资产投资增速有拉升作用。11 月份，社会消费品零售同比增长 8.1%，预期增长 8.8%，前值增长 8.6%。消费增速继续大幅回落，汽车消费加速负增长，同时石油及制品类消费也在油价下行的带动下增速出现大幅下行，未来这种下行在油价持续走低的背景下预计会越发严重，今年本来就是靠油价上升拉动石油及制品类消费，一定程度上抵消了汽车消费负增长，未来低油价和汽车消费疲软共振将进一步拉低消费增速。11 月份，规模以上
24、工业增加值同比实际增长 5.4%，预期增长 5.9%，前值增长 5.9%。工业增加值增速出现回落，出口回落超预期拉低了工业增加值增速，同时国内需求略有回落，不过主要因素依然是出口，但是前文已经提到，出口增速大幅回落并不一定是趋势性的，对于工业增加值的影响也存在很大变数。11 月份，中国制造业采购经理指数（PMI）为 50.0%，比 10 月份下降 0.2 个百分点。其中生产指数为 51.9%，比 10 月份下降 0.1 个百分点；新订单指数为 50.4%，比 10 月份下降 0.4 个百分点；新出口订单指数为 47.0%，比 10 月份上升 0.1 百分点；原材料库存指数为 47.4%，比 1
25、0 月份上升 0.2 百分点；产成品库存指数为 48.6%，比 10 月份上升 1.5 个百分点；采购量指数为 50.8%，比 10 月份下滑 0.2 个百分点。11 月份制造业 PMI 下滑至零界点 50 的位臵，同时从细项看更不容乐观，主要是因为新订单指数继续下滑，同时产成品库存指数大幅增长，产成品大量积压，因此未来制造业生产可能受到负面影响。研发报告/国债 图图3 3:工业增加值（当月同比工业增加值（当月同比）增长增长5.45.4%图图4 4:粗钢强势水泥弱势，发电量基本稳定粗钢强势水泥弱势，发电量基本稳定 -5.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035
26、.002010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-07工业增加值:当月同比-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.002010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017
27、-072018-012018-07产量:粗钢:当月同比产量:发电量:当月同比产量:水泥:当月同比 资料来源:WIND 资讯 银河期货研究所 图图5 5:固定资产投资完成额（累计同比）增长固定资产投资完成额（累计同比）增长5.95.9%图图6 6:基建基建刺激刺激落地仅见落地仅见小小水花，水花，制造业苦撑投资制造业苦撑投资 0.005.0010.0015.0020.0025.0030.002010-022010-082011-022011-082012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-02
28、2017-082018-022018-08固定资产投资完成额:累计同比-10.000.0010.0020.0030.0040.002010-02-282010-06-302010-10-312011-02-282011-06-302011-10-312012-02-292012-06-302012-10-312013-02-282013-06-302013-10-312014-02-282014-06-302014-10-312015-02-282015-06-302015-10-312016-02-292016-06-302016-10-312017-02-282017-06-302017-
29、10-312018-02-282018-06-302018-10-31固定资产投资完成额:房地产业:累计同比固定资产投资完成额:制造业:累计同比固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计同比 资料来源:WIND 资讯 银河期货研究所 研发报告/国债 图图7 7:房地产房地产开工开工还不错还不错但但土地出让已提前回落土地出让已提前回落 图图8 8:商品商品房待售房待售面积面积显示去库存显示去库存周期基本结束周期基本结束 -40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.00100.002010-02-282010-06-302010-10-312011-02-282011-06
30、-302011-10-312012-02-292012-06-302012-10-312013-02-282013-06-302013-10-312014-02-282014-06-302014-10-312015-02-282015-06-302015-10-312016-02-292016-06-302016-10-312017-02-282017-06-302017-10-312018-02-282018-06-302018-10-31商品房销售面积:累计同比商品房销售额:累计同比房屋新开工面积:累计同比 -3,0 0 0.0 0-2,0 0 0.0 0-1,0 0 0.0 00.0 0
31、1,0 0 0.0 02,0 0 0.0 03,0 0 0.0 04,0 0 0.0 05,0 0 0.0 06,0 0 0.0 02012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-10商品房待售面积增加额 资料来源:WIND 资讯 银河期货研究所 图图9 9:社会消费品零售总额（当月同比）增长社会消费品零售总额（当月同比）增长8.18.1%图图1010:制造业制造业景气程度下滑可能殃及制造业投资景气程度下滑可能
32、殃及制造业投资 0.005.0010.0015.0020.0025.002010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-07社会消费品零售总额:当月同比 0.0 01 0.0 02 0.0 03 0.0 04 0.0 05 0.0 06 0.0 07 0.0 04 4.0 04 6.0 04 8.0 05 0.0 05 2.0 05 4.0 05 6.0 05 8.0 02 0 1 0-0 12
33、0 1 0-0 72 0 1 1-0 12 0 1 1-0 72 0 1 2-0 12 0 1 2-0 72 0 1 3-0 12 0 1 3-0 72 0 1 4-0 12 0 1 4-0 72 0 1 5-0 12 0 1 5-0 72 0 1 6-0 12 0 1 6-0 72 0 1 7-0 12 0 1 7-0 72 0 1 8-0 12 0 1 8-0 7P M I汇丰P M I 资料来源:WIND 资讯 银河期货研究所 研发报告/国债 三、物价数据追踪：CPI 核心 CPI 双下行，物价丌影响货币政策 2018 年 11 月份，CPI 同比增长 2.2%，比上月下滑 0.3 个百
34、分点，环比下滑 0.3%。其中，CPI 食品价格同比增长 2.5%，环比增长-1.2%；CPI 非食品价格同比增长 2.1%，环比下降 0.1%。不包括食品和能源（核心 CPI）同比增长 1.8%，环比持平。2018 年 11 月份，PPI 环比下降 0.2%，同比上涨 2.7%。继核心 CPI 下行之后，CPI 数据也在食品价格下行的背景下出现明显回落，目前可以说滞涨预期已经完全被打破，在油价下行的背景下，未来数月物价数据几乎不可能成为货币政策宽松的障碍。当然，货币政策宽松的障碍并未完全消除，外汇稳定将替代物价稳定成为货币政策新的制约因素。图图1111:食品食品和和油价下行拉低油价下行拉低C
35、PICPI 图图1 12 2:交通工具价格交通工具价格低增速继续限制低增速继续限制核心核心CPICPI -1.50-1.00-0.500.000.501.001.502.000.001.002.003.004.005.006.007.002010-012010-042010-072010-102011-012011-042011-072011-102012-012012-042012-072012-102013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-0
36、42016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-10CPI:当月同比CPI:环比 -0.4 0-0.2 00.0 00.2 00.4 00.6 00.8 00.0 00.5 01.0 01.5 02.0 02.5 03.0 02 0 1 3-0 12 0 1 3-0 52 0 1 3-0 92 0 1 4-0 12 0 1 4-0 52 0 1 4-0 92 0 1 5-0 12 0 1 5-0 52 0 1 5-0 92 0 1 6-0 12 0 1 6-0 52 0 1 6-0 92 0 1 7-0
37、12 0 1 7-0 52 0 1 7-0 92 0 1 8-0 12 0 1 8-0 52 0 1 8-0 9C P I:不 包 括 食 品 和 能 源(核 心 C P I):当 月 同 比C P I:不 包 括 食 品 和 能 源(核 心 C P I):环比 资料来源:WIND 资讯 银河期货研究所 研发报告/国债 图图1 13 3:生猪生猪存栏存栏继续继续回落回落，不过和猪肉价格相关性存疑不过和猪肉价格相关性存疑 图图1414:PPIPPI环比继续环比继续回落回落 3,200.003,400.003,600.003,800.004,000.004,200.004,400.004,600.
38、004,800.005,000.005,200.0032,000.0034,000.0036,000.0038,000.0040,000.0042,000.0044,000.0046,000.0048,000.0050,000.002010-012010-042010-072010-102011-012011-042011-072011-102012-012012-042012-072012-102013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-0420
39、16-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-10生猪存栏生猪存栏:能繁母猪 -1.50-1.00-0.500.000.501.001.502.00-8.00-6.00-4.00-2.000.002.004.006.008.0010.002010-012010-042010-072010-102011-012011-042011-072011-102012-012012-042012-072012-102013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-
40、102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-10PPI:全部工业品:当月同比PPI:全部工业品:环比 资料来源:WIND 资讯 银河期货研究所 研发报告/国债 四、宏观金融数据追踪：明年地方债提前发行，社融依然缺内生动力 2018 年 11 月份新增人民币贷款 12300 亿元，比上月增加 5158.72 亿元，比去年同期增加 871.54 亿元（2015年由于统计口径问题，非银行业金融机构被纳入金融机构新增人民币贷
41、款统计口径中，如果按照新口径，2018年 11 月份新增人民币贷款 12500 亿元，但是此数据在银行融出资金给证金救市期间与社会融资规模中的新增人民币贷款有明显出入，我们未来仍使用老的统计口径对外公布新增人民币贷款，以求与社会融资规模相一致）。新增人民币的增量其实整体表现还算中规中矩，不过依然是靠银行刷数据工具“票据融资”得以支撑，企业新增中长期贷款规模依然在萎缩，新增人民币贷款数量中规中矩但质量依然很差。2018 年 11 月份社会融资规模增量为 15191 亿元，比上月增加 7902.73 亿元，比去年同期减少 3948 亿元。本期社融数据依然偏弱，虽然银行表内的新增人民币贷款偏强，但刷
42、数据工具“票据融资”在社融面前一下就现行了，票据融资挤占了未贴现银行承兑汇票的空间，加上信托和委托贷款弱势，表外贷款继续大幅萎缩，甚至前期强势的地方政府专项债也额度耗尽出现了负增长，本期社融完全是靠企业债券融资在苦苦支撑，社融并不比上期好多少。有消息指 2019 年地方债发行会提前到 1 月，这将导致 2019 年开年社融数据预期抬高，不过由于地方债不属于经济内生的融资需求，非标如果不松，预计社融预期的抬高也只是一时的。11 月末，广义货币(M2)余额 181.32 万亿元，同比增长 8.0%，和上月持平，较去年同期下滑 1.1 个百分点。11 月份财政存款大量投放、央行疑似正回购到期等原因，
43、导致基础货币增加 7668 亿元。十月份存款准备金率下调导致央行大幅回笼基础货币，11 月份虽然基础货币投放有所增加，但基础货币总量依然不高，不过由于货币乘数明显上行，全市场流动性依然充裕，央行中性偏松货币政策导向非常明确。11 月末，央行口径外汇占款余额 21.26 万亿元人民币，较 10 月末下降 571.3 亿元人民币，加上 3090 亿元左右的贸易顺差，11 月份资本项下净流出 3660 亿元左右。表表1:1:货币货币当局资产负债表资产端与负债端当局资产负债表资产端与负债端：基础：基础货币（货币（储备货币储备货币）变动变动情况一览情况一览 货币货币当局：资产端当局：资产端 当月值当月值
44、（亿亿）变动（变动（亿亿）货币货币当局：当局：负债端负债端 当月值当月值（亿亿）变动（变动（亿亿）总资产总资产 359,069.94 731.97 总负债总负债 359,069.94 731.97 国外国外资产资产 217,580.42-429.38 储备储备货币货币 305,839.03 7,668.00 外汇 212,597.09-571.30 货币发行 76,425.21-61.85 黄金 2,541.50 0 其他存款性公司存款 216,967.35 5,240.29 其他 2,441.82 141.91 不计入不计入储备货币的金融储备货币的金融性公司存款性公司存款 3,742.84
45、47.72 对政府债权对政府债权 15,250.24-0.01 债券发行债券发行 200.00 200.00 对对其他存款性公司债权其他存款性公司债权 104,023.80 1,780.94 国外国外负债负债 1,316.33-1,168.95 研发报告/国债 对对其他金融其他金融性性公司债权公司债权 4,639.71-1,317.12 政府政府存款存款 37,646.30-4,058.24 对对非金融公司债权非金融公司债权 45.14-3.97 自有资金自有资金 219.75 0 其他其他资产资产 17,530.63 701.50 其他负债其他负债 10,105.70-1,956.56 资料
46、来源:WIND 资讯 银河期货研究所 图图1515:M2M2同比增长同比增长8 8.0.0%图图1616:中美利差中美利差已经不能说明汇率的问题了已经不能说明汇率的问题了 0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.002010-012010-042010-072010-102011-012011-042011-072011-102012-012012-042012-072012-102013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-
47、102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-10M2:同比M1:同比 -1.6 0-1.4 0-1.2 0-1.0 0-0.8 0-0.6 0-0.4 0-0.2 00.0 05.8 0 0 06.0 0 0 06.2 0 0 06.4 0 0 06.6 0 0 06.8 0 0 07.0 0 0 07.2 0 0 02017-12-222018-01-222018-02-222018-03-222018-04-222018-05-222018-06-222018-07-
48、222018-08-222018-09-222018-10-222018-11-22中间价:美元兑人民币美国:国债收益率:1 0 年:-中 债 国 债 到 期 收 益 率:1 0 年 资料来源:WIND 资讯 银河期货研究所 图图1717:9 9月月货币当局外汇占款大幅货币当局外汇占款大幅减少减少 图图1 18 8:9 9月月财政存款财政存款大大量投放资金量投放资金 -8000-6000-4000-2000020004000600080000.0050,000.00100,000.00150,000.00200,000.00250,000.00300,000.00Jan-10Jul-10Jan
49、-11Jul-11Jan-12Jul-12Jan-13Jul-13Jan-14Jul-14Jan-15Jul-15Jan-16Jul-16Jan-17Jul-17Jan-18Jul-18货币当局:国外资产:外汇增加额货币当局:国外资产:外汇 -20000-15000-10000-50000500010000150000.0010,000.0020,000.0030,000.0040,000.0050,000.0060,000.0070,000.00Jan-10Jul-10Jan-11Jul-11Jan-12Jul-12Jan-13Jul-13Jan-14Jul-14Jan-15Jul-15Ja
50、n-16Jul-16Jan-17Jul-17Jan-18Jul-18金融机构:财政存款增加额金融机构:财政存款余额 资料来源:WIND 资讯 银河期货研究所 研发报告/国债 五、资金成本追踪：货币政策中性偏松，进一步宽松概率丌高 1 个月期、3 个月期和 6 个月期同业存单发行利率比上季度同期要高出 68BP、54BP 和 9BP，主要是因为临近年关，跨年资金需求比较紧张，不过最近半年本身短期利率水平就比较低，如果和半年前比 1 个月期同业存单发行利率已经下行了 104BP。从利率走廊的角度看，一天期银行间质押式回购加权利率为 2.6093%，也是由于临近年关的关系，略微超过了利率走廊中枢（2
