1、1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。Tabl e_Ti t l e 2019 年年 1 月月 22 日日 增值税减税：谁是受益者？后续会如何？增值税减税：谁是受益者？后续会如何？2018 年一系列大规模的减税降费“组合拳”使得全年减税降费规模预计超 1.3万亿元，超额完成目标。在 19 年宏观经济下行压力明显的大环境下，财政政策还要加力提效，更大规模的减税降费确定性较强。作为我国第一大税种的增值税，将继续按照“三档税率变两档”的方向进行改革。本文将围绕本轮增值税调整，从行业层面探析减税对于盈利的影响几何，并
2、从美股经验中探索减税对于企业行为的影响。具体而言，我们将从以下三个方面进行解答：1）增值税税率下调改善企业基本面的逻辑是什么？2）本次增值税税率下调那些行业获益明显？3）增值税减税对于企业后续行为有怎样的影响？核心结论：1、增值税减税对于盈利的直接影响来源于税率变动和买卖价差，前者核心来自于政策调整倾向，后者核心则是来自于议价能力。从目前的情况来看，上中游制造业是主要的受益对象。具体而言，第一：税率的变动，来自于政策调整倾向。税率的变动来自两方面，一是税率的下调，二是税率档次的下调。前文为方便推导假设销项税额与进项税率相等，实际中销项税率与进项税率可能处于不同档位，税率的变动也可能在差异。第二
3、：买卖价差的变动，受议价能力影响。若其上游公司的议价能力较强，则产品的含税价格不变，税率降低导致该公司的不含税价格上升，将造成该公司对应产品的成本提高。即只有不含税价格低于初始不含税价格，对该公司来说成本降低。若其下游的议价能力较强，即其必然降低含税价格，不含税价格若不变，则对该公司来说实际收入未变，若该公司对于下游的议价能力较强，则含税价格不变，公司的实际收入增加，净利润有所上升。2、我们采用“教育费附加倒算法”与投入产出表两种方法测算不同减税猜想对企业盈利状况的影响。在三种增值税减税方案设计下，平均增厚 A 股盈利约7.73%。在“教育费附加倒算法”中，采掘（第一种情况增厚盈利约 45.1
4、5%）、化工（36.43%）、机械设备（15.95%）、纺织服装（14.03%）、钢铁（13.91%）等行业受益最多。在投入产出表方法中，根据投入产出表测算结果，增值税减税对于上中游制造业利润增厚较为明显。受益幅度排名靠前制造业有的有金属冶炼和压延加工品、通信设备、计算机和其他电子设备、电气机械和器材、化学产品、金属制品。受益幅度靠前的服务业有批发和零售、食品和烟草、水的生产和供应、纺织品。3、增值税减税对企业后续影响：在资本开支方面，受益于减税，我们对 A 股未来资本开支心存期待，但是仍然面临不确定性。从目前来看，中国民间固定资产投资完成额增速，2017 年有小幅上升、逐渐摆脱底部，2018
5、 年来保持在8%左右的水平，变化幅度较小。值得注意的是近期国有及国有控股单位固定投资完成额累计同比增速已经从 8 月低位 1.1%，在经历近两年的下降后有所提升至 2.3%，说明目前国企资本开支正在上升。但是依然存在较大不确定性。在股票回购方面，减税或有可能刺激 A 股上市公司进行回购。目前大多数股票正处于历史较低位臵，在政策的大力支持下，上市公司具有相对较强的回购意愿。因此，在减税后企业的现金流改善，上市公司进行股票回购的概率较大。从目前的情况来看，2018 年上市公司回购总规模增速强劲；总共发布 1461 份回购预案，环比 2017 年上升 133%。2019 年以来，市场回购热情不减，截
6、至 1 月18 日，已发布 71 份预案。风险提示：政策推进缓慢；减税不及预期风险提示：政策推进缓慢；减税不及预期Tabl e_BaseI nf o 投资策略定期报告投资策略定期报告 证券研究报告 陈果陈果 分析师 SAC 执业证书编号：S1450517010001 021-35082010 林荣雄林荣雄 报告联系人 相关报告相关报告 2 投资策略定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。内容目录内容目录 1.增值税减税背景：减税降档是当前改革方向增值税减税背景：减税降档是当前改革方向.5 1.1.增值税的
7、历史沿革与现状.5 1.1.1.减税降档是目前增值税的主要改革方向.5 1.1.2.增值税行业分布：以 A 股为例，化工、采掘等行业贡献高.6 1.2.增值税减税的三大原因.7 2.增值税减税影响盈利的逻辑：税率变动与买卖价差增值税减税影响盈利的逻辑：税率变动与买卖价差.12 2.1.增值税税种特征：中性原则与进项抵扣.12 2.2.增值税减税影响逻辑：税率变动与买卖价差.12 2.3.增值税减税效果：以四档减三档为例，初见成效.14 3.增值税减税盈利增厚测算：制造业受益，以采掘、化工、机械为主增值税减税盈利增厚测算：制造业受益，以采掘、化工、机械为主.16 3.1.减税方案的三种推测：以三
8、档并两档和制造业减税为核心.16 3.2.测算方法和结果：采掘、化工、机械设备、通信和公用事业受益最多.16 3.2.1.教育费附加测算结果：平均增厚A 股盈利 7.73%.17 3.2.2.投入产出表测算结果：上中游制造业受益较为明显.19 4.增值税减税对企业行为的影响：以美国为例增值税减税对企业行为的影响：以美国为例.22 4.1.资本开支：里根减税促进企业投资.22 4.2.股票回购：奥巴马减税时期美股回购大规模上升.25 5.增值税减税的启示增值税减税的启示.29 图表目录图表目录 图 1：我国增值税的历史概况.5 图 2：2017 年 A 股增值税的行业分布.7 图 3：2017
9、年 A 股各行业的增值税税收负担情况.7 图 4：投资、消费、出口对 GDP 增长的贡献率.8 图 5：中国：城镇居民人均消费性支出增速.8 图 6：中国：社会融资规模增速.8 图 7：GDP 和各项税收增速对比.8 图 8：我国税收收入近年稳定增长.9 图 9：我国的税收收入构成.10 图 10：近年来 A 股企业流转税负变化.11 图 11：增值税计税原理.12 图 12：2017 年增值税四档变三挡.14 图 13：2018 年 6 月起增值税占比出现同比下滑.14 图 14：增值税下调显著增厚燃气行业利润.15 图 15：增值税下调显著增加燃气行业现金流.15 图 16：增值税下调对农
10、产品加工行业盈利影响偏弱.15 图 17：增值税对农产品加工行业的现金流影响有限.15 图 18：美国非金融企业资本开支季度数据.22 图 19：美国：企业利润.23 3 投资策略定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图 20：美国：人均个人消费增速.23 图 21：美国国内私人投资增速在 1982 年大幅上升.23 图 22：1983-1986 国际资本回流有利于国内投资.24 图 23：近年来 A 股企业资本开支变化.24 图 24：中国：民间固定资产投资完成额增速.25 图 25：政府部门杠杆率与
11、政府预期赤字率.25 图 26：标普 500 指数成分股历年回购金额（百万美元）及回购次数（右轴）.25 图 27：NASDAQ 综合指数成分股历年回购金额（百万美元）及回购次数（右轴）.26 图 28：美国股票市场回购规模（十亿美元）.26 图 29：标普 500 指数走势与成分股回购金额.27 图 30：2010-2018 年 A 股回购实施金额（亿元）及回购次数.28 表 1：我国增值税率行业分布历史沿革.6 表 2：国际增值税税率档次一览表.9 表 3：增值税调整前后测算.13 表 4：增值税调整后价格变化的四种情景.14 表 5：三种减税方案猜想.16 表 6：两种测算方法优缺点比较
12、.17 表 7：三种减税方案对全部 A 股影响.17 表 8：“教育费附加”测算法对各行业利润增厚和利润率变化的影响汇总.18 表 9：三种减税猜想下利润增厚排名前 5 的行业.18 表 10：三种减税猜想下利润率上升排名前5 的行业.19 表 11：投入产出表测算结果汇总.20 表 12：利润率上升前五：买价改变，卖价不变，对上下游都有议价能力.21 表 13：利润率上升前五：买卖价都不变，只对下游有议价能力.21 表 14：里根政府两次减税法案具体内容.23 表 15：2009 年奥巴马政府减税举措.26 表 16：特朗普减税举措.27 表 17：2017 年 A 股与标普 500 成分股
13、回购规模对比.27 表 18：2018 年以来部分减税政策汇总.30 4 投资策略定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。2018 年一系列大规模的减税降费“组合拳”使得全年减税降费规模预计超 1.3 万亿元，超额完成目标。在 19 年宏观经济下行压力明显的大环境下，财政政策还要加力提效，更大规模的减税降费确定性较强。作为我国第一大税种的增值税，将继续按照“三档税率变两档”的方向进行改革。本文将围绕本轮增值税调整，从行业层面探析减税对于盈利的影响几何，并从美股经验中探索减税对于企业行为的影响。具体而言，我
14、们将从以下三个方面进行解答：1）增值税税率下调改善企业基本面的逻辑是什么？2）本次增值税税率下调那些行业获益明显？3）增值税减税对于企业后续行为有怎样的影响？核心结论：1、增值税减税对于盈利的直接影响来源于税率变动和买卖价差，前者核心来自于政策调整倾向，后者核心则是来自于议价能力。从目前的情况来看，上中游制造业是主要的受益对象。第一：税率的变动，来自于政策调整倾向。税率的变动来自两方面，一是税率的下调，二是税率档次的下调。前文为方便推导假设销项税额与进项税率相等，实际中销项税率与进项税率可能处于不同档位，税率的变动也可能在差异。第二：买卖价差的变动，受议价能力影响。若其上游公司的议价能力较强，
15、则产品的含税价格不变，税率降低导致该公司的不含税价格上升，将造成该公司对应产品的成本提高。即只有不含税价格低于初始不含税价格，对该公司来说成本降低。若其下游的议价能力较强，即其必然降低含税价格，不含税价格若不变，则对该公司来说实际收入未变，若该公司对于下游的议价能力较强，则含税价格不变，公司的实际收入增加，净利润有所上升。2、我们采用“教育费附加倒算法”与投入产出表两种方法测算不同减税猜想对企业盈利状况的影响。在三种增值税减税方案设计下，平均增厚 A 股盈利约 7.73%。在“教育费附加倒算法”中，采掘（第一种情况增厚盈利约 45.15%）、化工（36.43%）、机械设备（15.95%）、纺织
16、服装（14.03%）、钢铁（13.91%）等行业受益最多。在投入产出表方法中，根据投入产出表测算结果，增值税减税对于上中游制造业利润增厚较为明显。受益幅度排名靠前制造业有的有金属冶炼和压延加工品、通信设备、计算机和其他电子设备、电气机械和器材、化学产品、金属制品。受益幅度靠前的服务业有批发和零售、食品和烟草、水的生产和供应、纺织品。3、增值税减税对企业后续影响：在资本开支方面，受益于减税，我们对 A 股未来资本开支心存期待，但是仍然面临不确定性。从目前来看，中国民间固定资产投资完成额增速，2017 年有小幅上升、逐渐摆脱底部，2018 年来保持在 8%左右的水平，变化幅度较小。值得注意的是近期
17、国有及国有控股单位固定投资完成额累计同比增速已经从 8 月低位1.1%，在经历近两年的下降后有所提升至 2.3%，说明目前国企资本开支正在上升。但是依然存在较大不确定性。在股票回购方面，减税或有可能刺激 A 股上市公司进行回购。目前大多数股票正处于历史较低位臵，在政策的大力支持下，上市公司具有相对较强的回购意愿。因此，在减税后企业的现金流改善，上市公司进行股票回购的概率较大。从目前的情况来看，2018 年上市公司回购总规模增速强劲；总共发布1461 份回购预案，环比 2017 年上升 133%。2019 年以来，市场回购热情不减，截至 1 月 18 日，已发布71 份回购预案。5 投资策略定期
18、报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。1.增值税减税增值税减税背景：背景：减税降档是减税降档是当前当前改革方向改革方向 1.1.增值税增值税的历史沿革的历史沿革与现状与现状 1.1.1.减税降档是目前增值税的主要改革方向减税降档是目前增值税的主要改革方向 我国增值税自改革开放后引入以来为配合经济发展阶段不断进行改进，整个发展过程大致可我国增值税自改革开放后引入以来为配合经济发展阶段不断进行改进，整个发展过程大致可以分为五个阶段，前两阶段主要以以分为五个阶段，前两阶段主要以税种设计税种设计为主，增值税的增收范
19、围逐渐扩大；为主，增值税的增收范围逐渐扩大；2003 年以年以后主要以税制后主要以税制结构结构完善为主：前期改革以生产型增值税向消费型增值税转换为主，完善为主：前期改革以生产型增值税向消费型增值税转换为主，2012 年年后改革核心转向“营改增”，后改革核心转向“营改增”，2017 年后改革的主旋律变为增值税的减档降税年后改革的主旋律变为增值税的减档降税。具体而言：。具体而言：引进试点阶段（引进试点阶段（19791993）：）：税种设立。税种设立。我国于 1979 年引进增值税进行试点工作，1984 年国务院发布中华人民共和国增值税条例（草案）仅对 12 机器、机械等 12类商品改征增值税，标志
20、着增值税正式纳入我国税种。此后纳税范围逐渐扩大，截至1994年 4 月以涵盖原 260 个工业品税目中的 174 个税目。1994 年国内增值税税收收入2308.34 亿元，同比增长 113.4%。初步建立阶段（初步建立阶段（19942003）：）：征收范围扩大。征收范围扩大。1994 年我国实施分税制改革，以完善增值税制度为主。本次改革使得增值税的增收范围扩大到全部工业生产环节和商品流通领域。1994 至 1999 年增值税增速缓慢下滑，2000 年受国内需求增加与原油价格与国际接轨等因素影响增值税增速上升至 17.3%，直至 2003 年增速基本在 17%左右波动。转型改革阶段（转型改革阶
21、段（20042011）：）：向消费型过渡。向消费型过渡。由于此前实施的生产型增值税已经具有抑制消费和投资的效应，2004 年 7 月起开始实施增值税转型试点，由生产型转向消费型。2008 年国务院颁布新修订增值税暂行条例，决定自 2009 年 1 月 1 日起在全国范围内实施增值税转型改革，机器设备等进项税额可全额抵扣，2009 年增值税同比增速降至 2.7%。全面推广阶全面推广阶段（段（20122016）：）：以营改增为以营改增为主要任务主要任务。因增值税、营业税并存导致重复征税的现象仍存，我国开始进行“营改增”试点，2016 年 5 月 1 日营改增全面铺开，试点范围扩大到建筑业、房地产业
22、、金融业、生活服务业，全部企业新增不动产也可进行增值税抵扣。营改增的实行使增值税在 2016 和 2017 年都达到了超 30%的增速。深化改革阶段（深化改革阶段（2017 至今）至今）:以减档降税为主。以减档降税为主。2017 年开始的增值税改革主要以减税并档为主，根据 2018 年政府工作报告中提出“改革完善增值税制度，按照三档并两档方向调整税率水平，重点降低制造业、交通运输等行业税率”图图 1：我国增值税的历史概况我国增值税的历史概况 资料来源：Wind，安信证券研究中心 6 投资策略定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页
23、。各项声明请参见报告尾页。我国增值税经历过我国增值税经历过 3 次重要降税次重要降税/并档。并档。2012 年后我国基本完成了增值税的转型改革过程，但增值税、营业税并存导致重复征税现象仍然存在，因此在 2016 年我国开始进行营改增，总计为社会减税 9186 亿元，至此增值税已实现征收行业和抵扣范围的全覆盖。第一次下调第一次下调/并档：并档：2014 年起 7 月 1 日起，将 6%、4%和 3%的税率统一调整为 3%，2015年增值税收入同比增速由 7.1%下降为 0.8%；第二次下调第二次下调/并档：并档：营改增后，增值税四档的税率档次和各种税收优惠使得整体税制还是显得冗杂，因此，国务院常
24、委会议决定，2017 年 7 月 1 日起增值税率从四档降低为三档，取消13%的税率，将农产品、天然气等增值税税率从 13%下调至 11%；第三次下调第三次下调/并档：并档：2018 年 5 月 1 日起，增值税下调 1 个百分比。目前我国增值税的三档税率分别为 6%、10%和 16%，其中，采掘、制造业多数在 16%档，10%档主要包括交通运输、公用事业、农林牧渔、房地产、建筑装饰和通信业，金融服务业则多数在 6%档。表表 1：我国增值税率行业分布：我国增值税率行业分布历史沿革历史沿革 2016-05“营改增”“营改增”2017-07 2018-05 目前主要适用行业目前主要适用行业 17%
25、17%16%大部分上中游企业、制造业 13%11%10%建筑装饰、交通运输等下游服务行业及农林渔牧 11%6%6%6%金融、信息技术、生活服务 资料来源：wind，安信证券研究中心 1.1.2.增值税行业分布：增值税行业分布：以以 A 股为例，股为例，化工、采掘化工、采掘等行业贡献高等行业贡献高 以以 2017 年年 A股上市公司为例，股上市公司为例，化工、采掘、化工、采掘、银行银行贡献贡献 A股股近一半的增值税税收。近一半的增值税税收。因增值税为价外税，财务报表中不列示本期企业实际缴纳的增值税税额。因此，本文通过教育费附加计算企业实缴增值税。根据规定，教育费附加是以纳税人实际缴纳的增值税、消
26、费税和营业税税额为计价基础，教育费附加税率为 3%，即应缴教育费附加=（实缴增值税+实缴消费税+实缴营业税）3%。根据国泰安数据库，我们以 2017 年上市公司进行推算，从实缴增值税的绝对额来看，化工、采掘、银行业缴纳的增值税较多，分别占全 A 增值税税收的 17.1%、16.9%和 12.8%；休闲服务、农林牧渔和国防军工行业缴纳增值税数额较小，仅占 0.3%、0.3%和 0.2%。此外，采掘、食品饮料、银行业的增值税负担也居前。从实缴增值税占营业收入的比重来看，采掘、食品饮料和银行业的税收负担较重，增值税占营收的比重依次为10.8%、10.4%和 9.2%；而农林牧渔、交通运输和商业贸易的
27、增值税负担较轻，增值税占营收的比例分别为 1.1%、1.5%和 1.6%。7 投资策略定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 2：2017 年年 A 股增值税的行业分布股增值税的行业分布 资料来源：国泰安，安信证券研究中心 图图 3：2017 年年 A 股各行业的增值税税收负担情况股各行业的增值税税收负担情况 资料来源：国泰安，安信证券研究中心 1.2.增值税减税增值税减税的的三三大原因大原因 第一个原因，第一个原因，国内经济放缓，财政政策应有作为。国内经济放缓，财政政策应有作为。近年来，曾经拉动中
28、国经济的“三驾马车”显得有心无力：投资对 GDP 的拉动效应自 2009 年的高位下跌后不断下行，实体经济整体低迷；同时，2017 年和 2016 年居民消费支出占收入的比值分别为 72.91%和 73.10%，这意味着上升空间显然非常有限；而出口更是受到了中美贸易摩擦的负面影响。结合当前来看，2018 年国内经济 GDP 全年增长 6.6%，环比去年下滑 0.2%，同时 2018Q4GDP 同比增长6.4%，创下近 10 年来新低。在经济下行的背景下，预计 2019 年货币政策主要以稳定中性为主，政府刺激经济的手段以财政政策为主，减税倾向明显。这点也可以从财政部部长在 2019年中央经济工作
29、会议中的表态得到验证：19 年宏观政策要强化逆周期调节，积极的财政政策要加力提效，“加力”则意味着更大规模的减税降费。同时，我们也看到 2018 年前三季度 8 投资策略定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。总体税收收入同比增长 13.2%的增速，显著大于今年 6.6%的 GDP 增长速率，说明财政政策也存在较大的空间。图图 4：投资、消费、出口对：投资、消费、出口对 GDP 增长的贡献率增长的贡献率 资料来源：Wind,安信证券研究中心 图图 5：中国：城镇居民人均消费性支出增速中国：城镇居民人均消费
30、性支出增速 图图 6：中国：社会融资规模增速中国：社会融资规模增速 资料来源：wind，安信证券研究中心 资料来源：wind，安信证券研究中心 图图 7：GDP 和各项税收增速对比和各项税收增速对比 资料来源：wind，安信证券研究中心 有效需求较低 9 投资策略定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 8：我国税收收入近年稳定增长我国税收收入近年稳定增长 资料来源：Wind，安信证券研究中心 第二个原因，从国际对比的角度来看，第二个原因，从国际对比的角度来看，我国我国增值税税率档位较多，增值税税率档
31、位较多，仍有下降仍有下降减档减档空间。空间。从税率角度来看当下增值税税制仍存改进空间：目前中国存在增值税多档税率并存的状况，这是为了平稳推进“营改增”政策实施而设计的多档优惠税率。通过对比世界主流国家增值税率的设臵可以发现，大多数国家实行两档或单一增值税率。增值税作为中性税种，应尽可能减小其对经济活动的干扰，并还应考虑政府征收的难以程度，从而减少成本，提高效率。表表 2：国际增值税税率档次一览表：国际增值税税率档次一览表 国家国家 税率档次税率档次 税率税率 法国法国 4 20%、10%、5.5%、2.1%意大利意大利 4 22%、10%、5%、4%希腊希腊 3 24%、13%、6%捷克捷克
32、3 21%、15%、10%比利时比利时 3 21%、12%、6%德国德国 2 19%、7%英国英国 2 20%、4%荷兰荷兰 2 21%、6%丹麦丹麦 1 25%日本日本 1 8%韩国韩国 1 10%澳大利亚澳大利亚 1 10%新西兰新西兰 1 15%加拿大加拿大 1 5%资料来源：安信证券研究中心 第第三三个原因：个原因：目前目前增值税为我国第一大税种增值税为我国第一大税种，2017 年贡献税收收入达年贡献税收收入达 39%，减税首当其冲，减税首当其冲。1994 年税改后，增值税占税收收入的比重由 25%上升至 45%，但随后开始进入下行通道，到 2015 年仅占 24.9%。但 2016
33、年营改增实施后该比例开始回升，2017 年增值税贡献全国税收收入 39%，为目前第一大税种。此外，企业所得税占 22%，个人所得税占 8%，消费税占 7%。在我国流转税三大税种（增值税、消费税、关税）中，2017 年增值税所占的比例达到 81%，基本主导了流转税负对企业和社会的影响。因此，作为我国税收总额最大且税基极宽的税种，在整体税负还需下降的大前提下，通过增值税减税是影响最广泛，最有效。这点可以通过近年来 A 股企业流转税负变化得到验证，每次进行增值税减税后企业税负都会下 10 投资策略定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页
34、。各项声明请参见报告尾页。滑。图图 9：我国的税收收入构成我国的税收收入构成 资料来源：wind，安信证券研究中心 注：表中增值税为国内增值税，因每年进口货物增值税与出口货物退增值税数额相当，故表中增值税数据未在国内增值税的基础上进行调整。11 投资策略定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 10：近年来近年来 A 股企业流转税负变化股企业流转税负变化 资料来源：wind，安信证券研究中心，注：企业承担的流转税=企业支付的各项税费 所得税 增值税：生产型改消费型“营改增”开始试点 新一轮税改 12
35、投资策略定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。2.增值税减税增值税减税影响盈利的逻辑：影响盈利的逻辑：税率变动与买卖价差税率变动与买卖价差 2.1.增值税税种特征：中性原则与进项抵扣增值税税种特征：中性原则与进项抵扣 在具体在具体展开展开说明增值税减税影响企业盈利说明增值税减税影响企业盈利逻辑之前逻辑之前，我们认为有必要对增值税的税种特征与，我们认为有必要对增值税的税种特征与计税过程进行简要的说明：计税过程进行简要的说明：增值税对商品的增量部分征税增值税对商品的增量部分征税的一种流转税，表现为进项税额的
36、抵扣的一种流转税，表现为进项税额的抵扣。增值税属流转税类，顾名思义，是指对商品或服务在生产流通过程中的增值部分进行征税，是“价外税”，即实际交易的价格中包含了应缴纳的税收。增值税对增量部分增税在实际操作过程中体现为进项税额的抵扣。假设某商品从原料到产成品需要三个环节，以厂商 2 为例说明增值税如何实现对增量征税：厂商 2 以 P2（含税价）购得中间品 1 进行加工后以 P3将商品出售给厂商 3，此时增值税（销项税）为：p3*t 3=T0+T1+T2，但凭借购买中间品 1 的发票可以抵扣部分税款：p2*t2=T0+T1（进项税），厂商 2 实际应缴纳的增值税为 T2，所纳税额与其在生产过程中贡献
37、的增值部分相对应。同理，厂商 1 负担 T0，厂商 3 负担 T3，不会出现重复增收的情况，增值税这种“不偏不倚”的特性不会影响产品生产和资本投资的结构，符合税收“中性”原则。图图 11：增值税计税原理增值税计税原理 资料来源：wind，安信证券研究中心 2.2.增值税减税增值税减税影响逻辑影响逻辑：税率变动与买卖价差：税率变动与买卖价差 我们以一个简短的案例来说明增值税减税对于企业基本面的影响：我们以一个简短的案例来说明增值税减税对于企业基本面的影响：假设：企业的购买价为 A（含税价，成本，取决于对上游的议价能力，计算进项税）；销售价为 B（含税价，收入，取决于对下游的议价能力，计算销项税）
38、；13 投资策略定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。调整前增值税率为 t，调整后增值税率为 T，假设进项税率与销项税率相等；假设 A、B 在调整前后不变。表表 3：增值税调整前后测算：增值税调整前后测算 调增前调增前 调整后调整后 变动方向变动方向 应缴增值税应缴增值税 t1+t(BA)T1+T(B A)T t，T1+Tt1+t 毛利润毛利润 11+t(BA)11+T(B A)T 11+t 净现金流量净现金流量 11+t(BA)11+T(B A)T 11+t 资料来源：安信证券研究 注：假设全为现金交
39、易，实际中一般也因应缴税额的减少而使得企业的现金流增多。不难看出，不难看出，增值税增值税的的税制税制设计设计使得减税对于使得减税对于企业基本面的企业基本面的影响首要是现金流，其次才是盈利影响首要是现金流，其次才是盈利层面层面。首先，应明确增值税的计税原理，增值税是价外税，实施的是税款抵扣制度，通过扣除以前环节已征收过的税款对货物或劳务价值中的新增价值部分征税。税款随着商品流通逐渐转移，会计上体现为消费者承担所有税款。值得注意的是，增值税降税的首要影响是生产产品价格下降，引发下游需求上升，进而传导到全产业链的资产负债表修复。对于生产企业而言，增值税首先影响企业经营现金流，同时并不直接记入企业利润
40、表（会以附加费的形式间接记入），理论上对公司的利润并不产生影响。如果税负能够顺利转嫁到下游，理论层面来看增值税的税种设计对企业基本面的更重要的影响是在现金流方面。但是在实际情况中，税负转嫁往往并不顺畅时。因此，增值税可以结合议价能力通过影响上下游的含税价格对公司的利润产生影响。具体而言，若其上游公司的议价能力较强，则产品的含税价格不变，税率降低导致该公司的不含税价格上升，将造成该公司对应产品的成本提高。即只有不含税价格低于初始不含税价格，对该公司来说成本降低。若其下游的议价能力较强，即其必然降低含税价格，不含税价格若不变，则对该公司来说实际收入未变，若该公司对于下游的议价能力较强，则含税价格不
41、变，公司的实际收入增加，净利润有所上升。因此，因此，增值税减税对于盈利的直接增值税减税对于盈利的直接影响影响来源于税率变动和买卖价差，前者核心来自于政策调来源于税率变动和买卖价差，前者核心来自于政策调整倾向，后者核心则是来自于议价能力。整倾向，后者核心则是来自于议价能力。第一：税率的变动第一：税率的变动，来自于政策调整倾向，来自于政策调整倾向。税率的变动来自两方面，一是税率的下调，二是税率档次的下调。前文为方便推导假设销项税额与进项税率相等，实际中销项税率与进项税率可能处于不同档位，税率的变动也可能在差异。第二：买卖价差的变动第二：买卖价差的变动，受议价能力影响，受议价能力影响。实际中，A、B
42、 的变动方向取决于对上下游的议价能力，企业为了使利润最大化，会尽力抬高售价，压低成本价，因此，若对下游的议价能力强，则会尽力维持售价不变（税收下降，价格不变或下降，选择不变），若对上游的议价能力强，则会尽量压低成本。同理可得，A、B 的变动共四种情况。最终企业盈利情况和现金流水平还会受到变动后买卖价差（B-A）的影响。14 投资策略定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。表表 4：增值税调整后价格变化的四种情景：增值税调整后价格变化的四种情景 买价买价 A 不变不变 买价买价 A 下降下降 卖价卖价 B不
43、变不变 企业仅对下游具有定价权 企业同时对上下游具有定价权 卖价卖价 B下降下降 上、下游均对企业有定价权 减税收益完全传导至下游 资料来源：wind，安信证券研究中心 2.3.增值税减税效果：以增值税减税效果：以四档减三档四档减三档为例为例，初见成效，初见成效 2017 年增值税四挡变三档已经初见成效，年增值税四挡变三档已经初见成效，减税减税 147 个亿个亿。在近两年持续推动实体经济降成本增后劲的号召下，在营改增之后通过增值税降税减轻企业生产经营负担成为重要渠道。2017 年 7 月之后增值税税率由四档减至 17%、11%和 6%三档，取消 13%这一档税率。根据国家税务总局政策法规司副司
44、长王世宇公开表示，这项政策在 2017 年 7-12 月带来减税额度为 147 亿元。同时，我们由下图可以明显观察到，6 月起增值税 18 年国内增值税占总税收收入的比例明显低于 17 年同期，说明此前增值税四挡变三档已经初见成效。此外，2018年 5 月 1 日起，制造业的增值税税率由 17%降至 16%，交通运输、建筑、基础电信服务等行业税率由 11%降至 10%，使得后续增值税减税效应将更加明显。图图 12：2017 年增值税四档变三挡年增值税四档变三挡 图图 13：2018 年年 6 月起增值税占比出现同比下滑月起增值税占比出现同比下滑 资料来源：wind，安信证券研究中心 资料来源：
45、wind，安信证券研究中心 以燃气行业以燃气行业增值税减税增值税减税为例：为例：2017年7月1日起，天然气行业增值税由13%下调至11%，燃气行业 17 年 Q4 毛利率上升 0.4 个百分点，净利润上升 1 个百分点；经营现金流量净额同比上升 169.2%。2018 年 5 月 1 日起，增值税率由 11%再次下降 1%至 10%，同样可以看到行业盈利与现金流状况都有所改善。天然气增值税下调有效降低燃气成本，促进下游企业发展，且燃气终端价格调整需举行听证会，短期内具有价格刚性，减税在短期内具备改善盈利的逻辑。15 投资策略定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券
46、股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 14：增值税下调显著增厚燃气行业利润增值税下调显著增厚燃气行业利润 图图 15：增值税下调显著增加燃气行业现金流增值税下调显著增加燃气行业现金流 资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 以农产品行业以农产品行业增值税减税增值税减税为例：为例：2017 年同样将农产品的增值税率由 13%下调为 11%，且于 2018 年 5 月由 11%下降为 10%。但农产品减税对农产品加工行业基本面的改善作用相对偏弱。因我国目前农产品加工行业细分领域较多，生产较为分散，且多为劳动密集型产业，商品的差异化有
47、限，产商的议价能力有限。图图 16：增值税下调对农产品加工行业盈利影响偏弱增值税下调对农产品加工行业盈利影响偏弱 图图 17：增值税对农产品加工行业的现金流影响有限增值税对农产品加工行业的现金流影响有限 资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 16 投资策略定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。3.增值税增值税减税减税盈利增厚盈利增厚测算测算：制造业受益，以：制造业受益，以采掘、化工、采掘、化工、机械机械为主为主 3.1.减税方案减税方案的三种推测的三种推测：以：以三
48、档并两档和制造业减税为核心三档并两档和制造业减税为核心 未来增值税下调的三种可能情况未来增值税下调的三种可能情况，围绕三档并两档和制造业减税为核心，围绕三档并两档和制造业减税为核心。由于目前增值税调整方案暂未公布，因此我们根据 2018 年政府工作报告中提出“改革完善增值税制度，按照三档并两档方向调整税率水平，重点降低制造业、交通运输等行业税率”的宗旨，对未来减税方案的大体推测，具体税率调整有以下三种情况：第一种，16%和 10%两个档位的税率合并为 12%的新税率，6%档保持不变；第二种，16%下调至 10%，其余两档保持不变；第三种，16%下调至 14%，10%下调至 6%，6%保持不变。
49、考虑到对增值税率不同档位的调整对行业的影响，并结合目前各领域的增值税税率分布，第一、二种猜想方案都是对制造业重点降税，符合政府为制造业减负的方向；第三种减税路径中下游服务行业和制造业均受益，但服务业的减税幅度会相对更大一些。表表 5：三种减税方案猜想：三种减税方案猜想 初始税率档位初始税率档位 16%10%6%对不同行业的影响对不同行业的影响 第一种第一种情形情形 12%12%6%制造业税负降低，服务业税负小幅上升，第二种第二种 10%10%6%制造业税负降低幅度更大，服务业税负降低幅度较小 第三种第三种 14%6%6%服务业税负降低幅度较大，制造业减税幅度较小 资料来源：wind，安信证券研
50、究中心 3.2.测算方法测算方法和结果：和结果：采掘、化工、机械设备、通信和公用事业采掘、化工、机械设备、通信和公用事业受益最多受益最多 如何测算减税方案的影响？如何测算减税方案的影响？我们采用“教育费附加倒算法”与投入产出表两种方法测算不同减税猜想对企业盈利状况的影响。需要提醒的是在以上两种考察方法中，由于受增值税减税影响对于企业销量无法精确考察，因此在以下的测算中我们仅考虑买卖价格变化对于企业盈利的影响。同时，以上测算方法均建立在一定的其他必要假设上，仅是理论层面的简要讨论，与客观事实存在一定的偏离，故以下所有数据和结论仅供投资者参考。第一种方法：第一种方法：教育费附加倒算法教育费附加倒算
