1、证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告证 券 研 究 报 告【债券深度报告】直击海外：美联储降息开启后美债还有多少下直击海外：美联储降息开启后美债还有多少下行空间？行空间？华创债券华创债券 7 月海外月度观察月海外月度观察 一、海外经济：全球经济短期内仍位于谷底，美国投资转弱一、海外经济：全球经济短期内仍位于谷底，美国投资转弱全球经济方面，全球经济方面，全球经济景气度指标体系中全球制造业 PMI 指数继续走低，波罗的海干散货指数受铁矿石价格上涨而持续上升，但并非反应全球贸易走强、经济政策不确定指数
2、明显抬升，OECD 综合领先指标低于 100 并继续走低，花旗集团经济意外指数为核心指标继续为负，多数全球景气度和领先指标继续走弱，显示全球经济在短期内仍位于经济周期底部，或将继续维持弱势。发达国家经济方面，发达国家经济方面，6 月美国投资明显转弱，消费则稳中向好，经济整体转弱，但失速下滑风险仍较小，二季度月美国投资明显转弱，消费则稳中向好，经济整体转弱，但失速下滑风险仍较小，二季度 GDP 增速或下降至增速或下降至 2%左右；欧元区制造业下行有所放缓，服务业对经济提供支撑，通胀走低风险较大；日本出口和消费增速或走低，经济下行压力较大；英国无协议脱欧风险上升，经济承压。左右；欧元区制造业下行有
3、所放缓，服务业对经济提供支撑，通胀走低风险较大；日本出口和消费增速或走低，经济下行压力较大；英国无协议脱欧风险上升，经济承压。二、货币政策：关注欧央行可能快速启动的降息二、货币政策：关注欧央行可能快速启动的降息降息降息 25bp 之外，之外，7 月还需关注美联储哪些可能操作？首先，美联储可能停止缩表。月还需关注美联储哪些可能操作？首先，美联储可能停止缩表。按照原计划 9 月结束缩表，而鲍威尔表示可能会调整，因此美联储可能在 9 月之前即 7 月议息会议上结束缩表计划。其次，需关注美联储是否对货币政策框架进一步进行调整。其次，需关注美联储是否对货币政策框架进一步进行调整。此前美联储对 IOER
4、进行技术性下调，导致联邦基准利率有所下行，但其始终位于 IOER 上方，近期联邦基准利率又现上行趋势，美联储货币政策框架的上限逐步失效。随着美联储持续缩表，美国银行超额存款准备金逐步减少，后续美联储可能逐步下调 IOER，使其持续低于联邦基准利率，以便继续货币政策正常化过程。最后，对于具体的降息节奏方面，年内降息最后，对于具体的降息节奏方面，年内降息 2 次共次共 50bp 的可能性较大。的可能性较大。从 6 月中旬本届美联储票委发表的讲话来看，提到降息的官员明显增加，对于后续降息节奏，今年票委埃文斯、布拉德明确表示支持今年年底前降息 50Bp，并未有官员认为今年前将降息三次。因此，对于后续降
5、息节奏，年底前将降息 50bp 的概率较大。三、从前五轮降息周期看三、从前五轮降息周期看 FED 开启降息后美债下行空间开启降息后美债下行空间美债：美联储开启降息后美债收益率还有多少下行空间？美债：美联储开启降息后美债收益率还有多少下行空间？最近 5 次降息周期中，降息幅度较大且为应对衰退式的降息中（90 年、01 年和 07 年），美债收益率在降息开始后仍会有较大幅度的下行空间，下行幅度占总下行幅度的50%70%左右；在经济未发生衰退的未雨绸缪式降息周期中（95 年和 98 年），美债收益率下行幅度相对较小，且降息预期作用时下行较快，降息开始后下行幅度较小；本轮降息可能与 95 和 98 年
6、较为相似，按此前 95 年进行推断，乐观情况下后续可能还有 3040bp 左右下行空间。美元：短期大概率继续在美元：短期大概率继续在 9698 区间内震荡，长期来看下行压力较大。区间内震荡，长期来看下行压力较大。短期来看，欧元和英镑均承压，日元也在日韩摩擦发酵中存在贬值压力，因此，短期内美元指数或仍然在 9698 区间内震荡。长期来看，美元指数下行压力较大。油价：或维持区间震荡行情，下半年易下难上。油价：或维持区间震荡行情，下半年易下难上。中东局势有所缓和，OPEC 延长减产协议，油价大概率在区间内震荡。而下半年全球经济或将进一步走弱，需求成为抑制油价大幅上涨的主要因素，且美国供给可能增加，油
7、价易下难上。对国内债市而言，海外局势对债市进一步转向友好。基本面方面，全球经济同步放缓趋势较为确定。货币政策方面，部分发达和发展中国家已经开始降息，美联储本月降息几乎板上钉钉，欧央行则可能在对国内债市而言，海外局势对债市进一步转向友好。基本面方面，全球经济同步放缓趋势较为确定。货币政策方面，部分发达和发展中国家已经开始降息，美联储本月降息几乎板上钉钉，欧央行则可能在 9 月或者月或者 10 月实施进一步宽松，随着美联储和欧央行相继步入宽松周期，我国货币政策操作空间将进一步打开。但后续美联储降息节奏不同，对我国债市的影响或有所不同，若美联储仅月实施进一步宽松，随着美联储和欧央行相继步入宽松周期，
8、我国货币政策操作空间将进一步打开。但后续美联储降息节奏不同，对我国债市的影响或有所不同，若美联储仅 7 月降息一次，美国经济企稳，景气度改善，美联储年内不再降息，美债收益率或将有所上行，则国内货币政策放松空间较为有限，对国内债市的利好较为有限；若美联储年内降息两次，叠加欧央行可能也开启降息，则国内货币政策操作空间较大，三季度债市空间或有所放大。金融市场方面，目前中美利差持续走扩，外资流入或进一步增加，利好国内债市。月降息一次，美国经济企稳，景气度改善，美联储年内不再降息，美债收益率或将有所上行，则国内货币政策放松空间较为有限，对国内债市的利好较为有限；若美联储年内降息两次，叠加欧央行可能也开启
9、降息，则国内货币政策操作空间较大，三季度债市空间或有所放大。金融市场方面，目前中美利差持续走扩，外资流入或进一步增加，利好国内债市。风险提示：全球贸易摩擦加剧，不确定性抬升。风险提示：全球贸易摩擦加剧，不确定性抬升。证券分析师：周冠南证券分析师：周冠南 电话：010-66500918 邮箱： 执业编号：S0360517090002 联系人：陈静联系人：陈静 电话：010-66500862 邮箱： 7 月资金价格中枢会系统性下移吗？华创债券 7 月流动性月报 2019-07-02 光伏风电行业可转债华创债券自上而下看转债系列之一 2019-07-03 6 月新增 3 家违约主体，违约率有所上升华
10、创债券信用观察月报 20190706 2019-07-06 海外 CDS 的起与落华创债券信用价值思考系列之四 2019-07-14 一文看懂隐性债务的测算和化解城投债系列思考之一 2019-07-18 相关研究报告 相关研究报告 华创证券研究所 华创证券研究所 债券研究 债券研究 债券深度报告债券深度报告 2019 年年 07 月月 20 日日 2 1 6 6 7 1 1 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 2 2 1 0:5 3债券深度报告债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、海外经济：全球经济短期内仍位于谷底
11、，美国投资转弱一、海外经济：全球经济短期内仍位于谷底，美国投资转弱.5（一）全球领先指标几乎一致走弱，未来全球经济可能进一步走低.5（二）主要发达国家经济分化，美国依旧相对较强.7 1、美国：消费稳中向好，投资进一步走弱.9 2、欧洲：制造业下行速度有所放缓，服务业仍在回升.12 3、日本：出口和制造业 PMI 增速继续走低，经济下行压力较大.13 4、英国：约翰逊上台无协议脱欧风险上升，英国经济承压.14 二、货币政策：关注欧央行可能快速启动的降息二、货币政策：关注欧央行可能快速启动的降息.15（一）7 月降息几乎板上钉钉，除此之外还需关注哪些？.15（二）即将上任的首位女行长偏鸽派，欧央行
12、放松货币政策或来的更早些.18（三）日央行可能在年内进一步放松货币政策.20（四）英央行货币政策态度有所转松.21 三、金融市场：从前五轮降息周期看三、金融市场：从前五轮降息周期看 FED 开启降息后美债下行空间开启降息后美债下行空间.22（一）海外债市：美联储开启降息后美债收益率还有多少下行空间？.22（二）汇率市场：美元指数短期震荡，长期易下难上，欧元存在贬值压力.25（三）国际原油：油价或维持区间震荡行情，下半年易下难上.25 四、风险提示四、风险提示.26 2 1 6 6 7 1 1 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 2 2 1 0:5 3 债券深度报告债券深度报告 证监
13、会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 图表目录 图表 1 全球经济景气度指标体系.5 图表 2 全球制造业 PMI 仍走低，但服务业有所回暖.6 图表 3 BDI 回升主要受好望角运费指数回升带动.6 图表 4 全球经济政策不确定性指数在一季度回落，随后又上升.6 图表 5 OECD 综合指标持续下行.6 图表 6 7 月花旗十国和新兴市场经济意外均继续为负.7 图表 7 韩国出口增速持续下行并转负.7 图表 8 发达国家经济指标跟踪体系.7 图表 9 运输业就业人数继续增加.10 图表 10 消费者信心指数维持相对较高位置.10 图表 11 投资者信心指
14、数大幅回落.10 图表 12 美国企业融资有所减弱.10 图表 13 按揭贷款同比增速近期有所回落.11 图表 14 6 月美国建筑业景气度有所回落.11 图表 15 制造业 PMI 和新订单分项趋势性下滑.11 图表 16 美国制造业每周工作时间有所回升.11 图表 17 美国制造业新出口订单下滑，出口增速或走低.12 图表 18 美国进口品价格指数可作为 PCE 的领先指标.12 图表 19 德国和法国制造业 PMI 有所回升.13 图表 20 欧元区、德国和法国服务业 PMI 继续回升.13 图表 21 欧元区投资者信心指数就行回落.13 图表 22 6 月欧元区通胀持平，核心通胀回升.
15、13 图表 23 日本制造业 PMI 降至荣枯线以下.14 图表 24 日本失业率持续上升.14 图表 25 日本出口与韩国出口走势较为一致.14 图表 26 日本出口与全球制造业 PMI 走势一致.14 图表 27 英国制造业 PMI 近期大幅下行至荣枯线以下.15 图表 28 英国 CPI 主要受英镑贬值导致输入性通胀.15 图表 29 IOER 持续维持在联邦基金利率以下.16 图表 30 9 月继续降息的概率升至 80%以上.16 图表 31 6 月中旬以来美联储官员讲话.16 图表 32 欧央行官员最近表态（红色为 7 月议息会议有投票权的委员）.18 2 1 6 6 7 1 1 4
16、/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 2 2 1 0:5 3 债券深度报告债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 图表 33 6 月中旬以来日本央行官员最近表态.20 图表 34 6 月中旬以来英央行官员最近表态.21 图表 35 近期美欧日英议息会议召开时间.21 图表 36 6 月中旬以来美债收益率先下后上.22 图表 37 近期美债收益率曲线有所修复.22 图表 38 美联储 90 年代以来 5 轮降息周期中美债收益率变动.22 图表 39 90 年降息周期美债收益率震荡大幅下行.23 图表 40 01 年降息美债收益率在停止
17、加息后开始回落.23 图表 41 07 年降息开始前 3 个月美债收益率开始下行.24 图表 42 95 年降息前美债收益率大幅下行，降息中下旬幅度小.24 图表 43 98 年降息前美债收益率大幅下行，降息中回升.24 图表 44 本次美债收益率自加息后半段开始下行.24 图表 45 美元指数先上后下，日元小幅贬值.25 图表 46 欧元和英镑大幅贬值后有所升值.25 图表 47 近期油价大幅下跌.26 图表 48 二叠纪地区运能缺口将在今年下半年弥补.26 2 1 6 6 7 1 1 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 2 2 1 0:5 3 债券深度报告债券深度报告 证监会审
18、核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 一、一、海外经济：海外经济：全球经济短期内仍位于谷底，美国全球经济短期内仍位于谷底，美国投资转弱投资转弱 近期主要发达国家经济表现有所分化，使得预判全球经济走势的难度加大，如何跟踪全球经济，把握全球经济走势显得尤为重要，我们梳理海外经济的主要领先指标，建立数据跟踪体系，对全球经济及主要发达国家经济走势变化进行跟踪。（一）（一）全球领先指标几乎一致走弱，未来全球经济可能进一步走低全球领先指标几乎一致走弱，未来全球经济可能进一步走低 在对全球经济数据进行跟踪的过程中，由于要将各国数据进行汇总，世界银行对于全球经济增速的相关统计
19、仅有年度数据，全球消费、投资领域的相关指标也不存在月度数据，因此对全球经济的追踪我们主要选取与全球经济走势紧密相关的单个指标和对全球经济具有领先意义的景气度指标。图表图表 1 全球经济景气度指标体系全球经济景气度指标体系 指标指标 公布时间公布时间 领先性领先性 指标最近走势指标最近走势 摩根大通全球制造业摩根大通全球制造业PMI 每月第一个工作日 根据国家全球制造业总增加值的贡献进行加权，衡量全球制造业发展情况 6 月全球制造业 PMI 进一步下行至 49.4%，呈现继续下滑的态势，显示世界经济下行 波罗的海干散货指数波罗的海干散货指数（Baltic Dry Index:BDI）每个工作日
20、8点左右更新上一工作日数据 BDI 指数以运输钢材、纸浆、谷物、煤、矿砂、磷矿石、铝矾土等民生物资及工业原料为主。因此，散装航运业营运状况与全球经济景气荣枯、原物料行情高低息息相关。6 月以来 BDI 指数继续明显回升，但主要受国际铁矿石价格飙升影响，全球进出口贸易景气度并未明显改善。经济政策不确定性指经济政策不确定性指数（数（Economic Policy Uncertainty:EPU）每月 10 号左右公布 反映未来经济政策的不确定性，其越高显示未来宏观经济走势不确定越大，显示经济下行的可能性越大。6 月全球经济政策不确定性指数继续大幅上行，与近期全球经济指标走弱相对应。OECD 综合领
21、先指标综合领先指标（Composite Leading Indicators:CLI）每月第一周的星期五中午（欧洲时间）发布数据 按照一定标准将国民经济各领域的指标数据合成后构建而成，可反映一个国家宏观经济发展周期。5 月 OECD 综合领先指标继续下滑，且位于100 点以下的水平，因此可以判断全球经济在未来的 6 个月内可能将继续走低。花旗十国集团经济意花旗十国集团经济意外指数外指数 日度数据 实际发布的数据与彭博社调查的媒体预测数据之间的标准差，该标准差即被称之为意外，正数表示实际经济情况好于人们的普遍预期，负值则不及预期。从目前其走势来看，7 月十国集团和新兴市场经济意外指数均仍为负值。
22、花旗花旗新兴市场新兴市场经济意经济意外指数外指数 韩国出口韩国出口 初值每月 1 号左右公布 公布时间较早，韩国出口商品及其结构特征决定韩国出口是全球贸易的领先指标 6 月韩国出口增速进一步下行至-13.5%，降幅有所扩大，表明全球经济下行压力较大。资料来源：Wind，Bloomberg，华创证券 全球制造业全球制造业 PMI 指数指数连续两个月在连续两个月在 50 荣枯下以下荣枯下以下，年度均值接近，年度均值接近记录低点记录低点。从历史数据来看，其与全球经济走势较为一致，因此其能够很好的反应全球经济的变动。从该指标目前走势来看，6 月全球制造业 PMI 季度走低至49.4%，为 2012 年
23、 10 月份以来最低值，从年度均值来看，2019 年未 2012 年以来的最低值，意味着目前全球经济状况较 2014 年和 2015 年更差，且目前走低趋势未变，显示世界经济继续下行。2 1 6 6 7 1 1 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 2 2 1 0:5 3 债券深度报告债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 图表图表 2 全球制造业全球制造业 PMI 仍走低，但服务业有所回暖仍走低，但服务业有所回暖 图表图表 3 BDI 回升主要受好望角运费指数回升带动回升主要受好望角运费指数回升带动 资料来源：Wind，华创证券
24、 资料来源：Wind，华创证券 波罗的海干散货指数（波罗的海干散货指数（BDI）主要受铁矿石涨价带动主要受铁矿石涨价带动，全球贸易并未明显回暖全球贸易并未明显回暖。BDI 指数大幅回升主要受 BCI（海岬型）船运价指数上升带动，海岬型货轮的载重量通常为 17 万至 18 万吨，多为装载铁矿石、煤炭居多，而铁矿石出货量约占大型海岬型船容量的三分之一，因此铁矿石出货量和价格上涨对 DBI 指数影响较大，受近期矿石价格底部上涨，短期推升矿山出货意愿，进而拉动干散运价指数。因此，近期 BDI 指数明显回升，并非显示近期全球进出口贸易景气度明显改善。6 月月经济政策不确定性指数是（经济政策不确定性指数是
25、（EPU 指数）指数）继续大幅上升，继续大幅上升，反映未来经济政策的不确定性反映未来经济政策的不确定性加大加大。其主要用来反映世界各大经济体经济和政策的不确定性，其不断升高显示经济走势可能转弱。二季度以来，经济政策不确定指数明显上升，且 6 月最新数据回升至 340 以上，接近此前高点，显示近期全球经济不确定性较大，经济走弱压力较大。图表图表 4 全球经济政策不确定性指数在一季度回落，随全球经济政策不确定性指数在一季度回落，随后又上升后又上升 图表图表 5 OECD 综合指标持续下行综合指标持续下行 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 OECD 综合领先指标综合领先指标
26、在在 100 以下继续走低，显示全球经济拐点未现，在未来半年以内可能继续走弱以下继续走低，显示全球经济拐点未现，在未来半年以内可能继续走弱。此前我们提到，OECD 综合领先指标主要为经济周期的转折点提供信号，从其近期走势来看，CLI100，且仍在下降，显示仍处于经济周期中谷底的阶段，因此可以判断全球经济在未来的 6 个月内或将继续维持弱势。新兴市场和发达国家新兴市场和发达国家花旗经济意外指数花旗经济意外指数有所分化有所分化，但均处于相对低位，且为负值但均处于相对低位，且为负值。由于花旗经济意外指数为正数的情况下，表示实际经济情况好于人们的普遍预期，负值则表明不及预期，最新数据显示，7 月“花旗
27、十国集团”和“花旗新兴市场”经济意外指数均为负值，但“花旗十国集团”经济意外指数小幅回升，与 6 月部分美国经济数据超预期相关，而“花旗新兴市场”经济意外指数仍继续下降，且相对位置较低，显示新兴市场经济情况普遍较预期更差。2 1 6 6 7 1 1 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 2 2 1 0:5 3 债券深度报告债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 图表图表 6 7 月花旗十国和新兴市场经济意外月花旗十国和新兴市场经济意外均继续为负均继续为负 图表图表 7 韩国出口增速持续下行并转负韩国出口增速持续下行并转负 资料来源
28、：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 韩国韩国出口增速进一步降低，全球贸易或将进一步收缩出口增速进一步降低，全球贸易或将进一步收缩。韩国出口作为全球经济的领先指标，能够较好的反应全球贸易状况走势。6 月韩国出口降幅进一步走扩，降至-13.5%，表明全球经济下行压力有所加大。除此之外，近期日韩贸易摩擦进一步发酵，日本不愿回到谈判桌前，韩国出口可能进一步走低。从以上领先指标可以看出，从以上领先指标可以看出，当前当前多数全球景气度和领先指标多数全球景气度和领先指标继续继续走弱，显示全球经济走弱，显示全球经济在短期内仍位于经济周期在短期内仍位于经济周期底部，或将继续维持弱势底部，或将继续
29、维持弱势。（二）（二）主要发达国家经济分化，美国依旧相对较强主要发达国家经济分化，美国依旧相对较强 虽然可以通过一些领先指标对全球经济走势进行判断，但这些指标大多是景气指标，并不能直接反应全球经济走势的绝对量变化，因此有必要对占全球经济比重较大的主要发达国家经济数据进行跟踪，本部分我们主要对美国、欧元区、日本和英国经济较为重要且具有经济前瞻性的指标进行梳理，并对近期发达国家经济走势进行跟踪。图表图表 8 发达国家经济指标跟踪体系发达国家经济指标跟踪体系 国家国家 经济分项经济分项 指标名称指标名称 公布时间公布时间 指标含义及领先性指标含义及领先性 近期指标表现近期指标表现 美国美国 消费方面
30、 薪资同比增速 次月第一个周五早上 8 点半左右公布上月数据 增速越高，消费支出将不断增加 6 月薪资增速基本持平，并依然维持在 3%以上相对高位，关注后续是否进一步下行。退职率 主动离职的人数占比，越高表明就业和经济环境的变好使得更多的人主动辞职寻找更高薪的工作 目前美国退职率持续位于相对高位，显示劳动者对就业信心较为充足，薪资增速也有维持高增长的动力 卡车运输业就业人数 表明消费需求的强弱，零售商和制造商如果觉得需求较弱，则会减少其雇佣人数，反之则增加 6 月美国卡车运输业就业人数继续增加，表明消费需求相对稳定 首次申请失业补助人数 每周四早上八点半前 如果该数据连续增加，表示每周都有大批
31、工人失去工作，其将会抑制消费者的信心。近期波动较大，但下行趋势已不明显，显示美国劳动力市场有所松动 消费者信心指数 每月20号前出初值 消费者信心指数能够良好的反应消费者对未来的消费状况的预测，如果消费者对未来感到乐观，其就会增加消费 近期密歇根消费者信心指数整体维持较高位置，但 6 月有所下滑，表明美国消费者对未来仍较为有信心，但贸易摩擦以及经济数据走低对消费者信心可能产生不利影响。投资方面 剔除国防和民用飞每月25号左右公布其剔除了对消费者消费情况进行干扰的国防和民用飞机大单的影响，是衡量近期呈现下滑趋势，但最新公布的数据小幅回升 2 1 6 6 7 1 1 4/3 6 1 3 9/2 0
32、 1 9 0 7 2 2 1 0:5 3 债券深度报告债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 机耐用品订单 初值 消费者信心的良好指标，同时也是工业产出增速的领先指标。工商业贷款增速 每周六早上八点半 能够反映美国工商业企业融资情况 今年以来呈现快速下行的趋势，近三个月企表明企业融资受到影响 营建许可 23-25号22 点更新上月数据 营建许可是未来住宅建筑工程的标志，可以说明 1-3 个月以内的新开发住宅的建筑情况，大概领先私人投资一个季度 近期营建许可有所回落，美国房地产市场回暖趋势或受到冲击 全美住宅建筑商协会住房市场指数 15-19
33、号22 点更新当月数据 评估了房屋销售和住房建筑商信心并指示美国未来房屋市场发展趋势。房屋市场的增长速度对经济有很强烈的指引作用。6 月有所回落，连续 6 个月回升势头未得以延续，表明近期美国房地产市场景气度有所回落 住宅按揭贷款增速 每周六早上八点半 能够反映房地产市场销售情况 近期以来按揭贷款增速有所回落，显示美国房地产销售有所回落 制造业每周工作时间 次月第一个周五早上 8 点半左右公布上月数据 若工作时间在 41.5 个小时以上，显示制造业企业将增加雇佣 6 月进一步回升至 41.7 小时，位于 41.5 小时以上，显示制造业需求或不差 制造业平均加班时间 若加班时间在 3.3 个小时
34、以上，显示制造业企业将增加雇佣 近期持平至 3.4 小时，关注是否进一步下行 制 造 业PMI 1-3 号 22点更新上月数据 采购经理人指数是经济的领先指标，其不断增长通常预示着制造业几个月后会伴随着更高的产出 6 月制造业 PMI 进一步下行，接近荣枯线，显示美国制造业企业景气度明显降低 投资者信心指数 每月10号左右更新本月数据 衡量经济活动中投资者信心水平的指标，其增加，则表明投资者信心增加，未来可能会增加投资。美国 Sentix 投资者信心指数和核心预期指数从6 月大幅下滑，7 月降幅有所收窄，表明近期美国投资者信心有所下降 中小企业乐观指数 每月的第二个周二 由美国国家独立企业联合
35、会发布的一项调查，衡量中小企业信心 6 月美国中小企业乐观指数有所回落，与投资者信心和制造业 PMI 一致，显示美国投资景气度指标同步走弱 进出口 新出口订单指数 1-3 号 22点更新上月数据 能够较好的衡量制造业出口情况，是美国出口的领先指标 6 月继续回落，或预示着美国出口增速近期或小幅回落 通胀 WTI 原油价格 日度数据 美国 CPI 与能源分项走势一致是，油价走势对 CPI 影响较大，可作为其领先指标 近期油价大幅走低，对美国通胀造成拖累 进口品价格指数 9-14 号 20点半更新上月数据 美国进口品占消费比重较大，进口品价格指数与美国 CPI 走势一致，且公布时间早于 CPI 6
36、 月进口品价格指数再度转降，加征关税并未导致美国进口品价格指数回升，显示关税成本转嫁或未完全至消费者，拖累美国 CPI 欧 元欧 元区区 经济方面 德国制造业 PMI 每月第一个工作日更新上月数据 通过对采购经理的月度调查汇总出来的指数，能够反映经济的变化趋势。衡量欧元区制造业景气度 6 月欧元区制造业 PMI 小幅下行，德国、法国制造业 PMI 有所回升，但欧元区和德国降至荣枯线以下。近期欧元区制造业 PMI 走低趋势有所缓和，能否触底回升有待观察 法国制造业 PMI 欧元区制造业 PMI 2 1 6 6 7 1 1 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 2 2 1 0:5 3 债
37、券深度报告债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 德国服务业 PMI 每月第三个工作日更新上月数据 其衡量欧元区服务业景气度，欧元区服务业对其经济影响较大 6 月德国和法国服务业 PMI 继续回升，表明服务业景气度较高，消费需求或不差，对欧元区经济形成支撑 法国服务业 PMI 欧元区服务业 PMI 消费者信心指数 每月月底左右更新本月数据 消费者信心指数能够良好的反应消费者对未来的消费状况的预测，如果消费者对未来感到乐观，其就会增加消费 欧元区消费者信心指数近期已经企稳，但未明显回升 投资者信心指数 每月10号左右更新本月数据 衡量经济活动
38、中投资者信心水平的指标，其增加，则表明投资者信心增加，未来可能会增加投资。6 月和 7 月投资者信心指数仍处于下行通道中，受贸易摩擦和欧洲政局等多种因素影响较大 通胀方面 欧元区调和 CPI 每月 5 号左右更新上月数据 欧元区通胀 6 月份有所回升，通胀距离欧央行目标仍有距离 日本日本 经济方面 制 造 业PMI 第一个工作日更新上月数据 通过对采购经理的月度调查汇总出来的指数，能够反映经济的变化趋势。衡量日本制造业景气度 6 月日本制造业 PMI 继续下行，并且连续两个月维持在荣枯线以下，显示日本制造业压力较大 韩国出口增速 1 号左右公布初值 韩国出口结构与日本相似，出口增速公布时间较早
39、，可作为其领先指标 6 月韩国出口下滑幅度不断扩大，且日韩贸易摩擦加剧，日本出口增速也大幅走低 摩根大通全球综合PMI 每月 1 号左右公布 反应全球经济状况，与日本出口增速走势较为一致 而全球制造业 PMI 下滑幅度有所扩大，因此未来日本出口增速压力较大 通胀方面 日本 CPI 25-下月 2号更新上月数据 日本通胀下行，依旧处于 1%以下 英国英国 经济方面 制 造 业PMI 1-6 日 更新上月 通过对采购经理的月度调查汇总出来的指数，能够反映经济的变化趋势。衡量日本制造业景气度 6 月英国制造业 PMI 继续下行，且已经连续两个月维持在荣枯线以下，经济下行压力较大 通胀方面 英国 CP
40、I 14-21日更新上月 6 月英国通胀持平，未现进一步回升，对英央行货币政策的掣肘有所减弱 英镑兑美元 日度数据 英镑大幅贬值将导致输入性通胀 随着无协议脱欧风险提高，英镑贬值压力加大 资料来源：Wind，Bloomberg，华创证券 1、美国：、美国：消费稳中向好，投资进一步走弱消费稳中向好，投资进一步走弱 从跟踪指标近期走势看，美国经济整体转弱趋势明显，但短期内失速下滑风险较低。从跟踪指标近期走势看，美国经济整体转弱趋势明显，但短期内失速下滑风险较低。（1）消费方面，消费方面，美国消费增速维持稳定。美国消费增速维持稳定。美国作为消费型国家，其个人消费占 GDP 比重高达 70%以上，因此
41、只要消费增速不出现大幅下滑，美国经济增速失速下滑的风险就相对较低。美国劳动力整体维持较为强劲的状态，使得消费增速得以维持。美国劳动力整体维持较为强劲的状态，使得消费增速得以维持。首先，6 月最新美国新增非农就业人数远超市场预期，表明新增就业市场较为强劲；其次，从卡车运输业就业人数来看，城乡持续增加的趋势，表明美国零售需求较强，与 6 月美国零售数据超预期一致；最后，从薪资增速来看，目前薪资增速基本持平，并且整体维持在 3%以2 1 6 6 7 1 1 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 2 2 1 0:5 3 债券深度报告债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监
42、许可（2009）1210 号 10 上的相对较高位置。因此，整体来看美国劳动力市场依然较为紧俏，消费仍然较为稳定。图表图表 9 运输业就业人数继续增加运输业就业人数继续增加 图表图表 10 消费者消费者信心指数信心指数维持相对较高位置维持相对较高位置 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 密歇根消费者密歇根消费者信心指数信心指数小幅回落，但近期处于小幅回落，但近期处于 100 左右的相对较高位置，左右的相对较高位置，对美国消费形成支撑。对美国消费形成支撑。美国密歇根消费者信心指数能够良好的反应消费者对未来的消费状况的预测，其对消费支出有较好的领先性，领先的周期一般在6 个
43、月到 1 年。近期美国密歇根消费者信心指数整体维持较高位置，但 6 月有所下滑，表明美国消费者对未来仍较为有信心，但贸易摩擦以及经济数据走低对消费者信心可能产生不利影响。消费者信心指数整体处于高位，预示着未来消费支出可能会增加，对美国经济产生支撑作用。图表图表 11 投资者信心指数投资者信心指数大幅回落大幅回落 图表图表 12 美国企业融资有所减弱美国企业融资有所减弱 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券（2）投资方面，）投资方面，6 月月房地产市场景气度有所房地产市场景气度有所回落回落，工商企业信心降低。，工商企业信心降低。首先首先，美国投资者信心整体依旧偏弱，但，美国
44、投资者信心整体依旧偏弱，但 7 月小幅回暖。月小幅回暖。美国 Sentix 投资者信心指数和核心预期指数近期有所下行，最新数据显示 7 月投资者信心指数小幅回升，或受中美贸易谈判重启刺激，与此相对，美国商业银行工商业贷款增速近期有所回升，表明美国企业间接融资小幅回暖。其次，其次，近期美国房地产市场近期美国房地产市场景气度有所转弱景气度有所转弱。近期美国按揭贷款增速有所回落，同时，受技术工人缺乏以及成本上升影响，近期美国营建许可和新屋开工有所回落，而反应美国房地产市场景气度的全美住宅建筑商协会(NAHB)住房市场指数 6 月也小幅回落，表明美国房地产市场有所转弱。此前鲍威尔也表示住宅建筑商受到包
45、括更高的原材料成本，熟练劳动力短缺以及总统特朗普的移民和关税政策在内的“一系列因素”牵制。2 1 6 6 7 1 1 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 2 2 1 0:5 3 债券深度报告债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 图表图表 13 按揭贷款同比增速按揭贷款同比增速近期有所回落近期有所回落 图表图表 14 6 月月美国建筑业景气度有所回美国建筑业景气度有所回落落 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 最后，最后，6 月美国制造业 PMI 和新订单分项均继续走低，显示美国制造业扩张遇阻。但值得注
46、意的是，一方面制造业 PMI 下行幅度不及市场预期，另一方面，从工作时间和加班时间来看，6 月未进一步回落，且美国制造业每周工作时间回升至 41.7 小时，并且仍维持在 41.5 小时以上，表明制造业商业活动依旧处于较高速的发展阶段；与此同时，制造业平均加班时间维持在 3.4 小时，持续位于 3.3 小时以上，表明美国制造业雇佣动力仍然存在，因此，制造业虽然较弱，但仍处于扩张阶段。图表图表 15 制造业制造业 PMI 和新订单分项趋势性下滑和新订单分项趋势性下滑 图表图表 16 美国制造业每周工作时间有所回升美国制造业每周工作时间有所回升 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创
47、证券（3）出口方面出口方面，美国出口，美国出口与新出口订单走势一致，近期或有所与新出口订单走势一致，近期或有所回落回落。美国出口增速公布时间较晚，制造业 PMI中新出口订单分项与美国出口走势较为一致，可以作为其领先指标对其进行预判。从新订单指数走势来看，6 月有所回落，或预示着美国出口增速近期将有所回落。后续来看，中美贸易摩擦对美国的出口影响也将有所显现，另外，出口景气度也取决于全球经济，下半年美国出口增速或继续承压。2 1 6 6 7 1 1 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 2 2 1 0:5 3 债券深度报告债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（
48、2009）1210 号 12 图表图表 17 美国美国制造业新出口订单制造业新出口订单下滑，下滑，出口增速出口增速或走低或走低 图表图表 18 美国美国进口品价格指数可作为进口品价格指数可作为 PCE 的领先指标的领先指标 资料来源：wind，华创证券 资料来源：wind，华创证券（4）通胀方面，）通胀方面，美国核心美国核心 PCE 回升动力较弱回升动力较弱。6 月美国 CPI 物价指数同比增速进一步回落至 1.6%，但核心物价指数同比增速回升至 2.1%，两者走势发生背离，而美联储更为关注的 PCE 以及核心 PCE 数据还未公布。对于 PCE走势尤其是核心 PCE 走势预测，经过回归测算，
49、较 PCE 公布时间更早的 CPI 与 PCE 走势较为一致，二者拟合优度较高；而对于核心 PCE 的预测，核心 CPI 和进口品价格指数均可作为其领先指标，其中进口品价格指数与 PCE 的拟合优度更高，且具 12 个月的领先性。但值得注意的是，两者对核心 PCE 的拟合优度均未达到 80%，因此对核心PCE 当月预测准确度较为一般，但可对 PCE 走势作出预判。近期进口品价格指数进一步回落，因此核心 PCE 回升动力较弱。从分项来看，目前美国通胀走低主要受能源和服装分项走低影响，考虑到未来油价易下难上，美国通胀也恐难趋势上行。综合来看综合来看，美国经济指标表现有所分化，美国经济指标表现有所分
50、化，消费稳中向好，而投资消费稳中向好，而投资较较上个月有所上个月有所转弱。转弱。从经济主要构成来看从经济主要构成来看：消：消费方面，费方面，目前劳动力市场目前劳动力市场仍然较为强劲仍然较为强劲，薪资增速，薪资增速和和消费者信心指数维持相对高位，消费者信心指数维持相对高位，零售数据超出预期，美国消费零售数据超出预期，美国消费依然维持稳中向好趋势依然维持稳中向好趋势；投资方面投资方面，6 月月美国投资美国投资有所有所较弱，较弱，其中其中房地产市场房地产市场景气度有所下行景气度有所下行，制造业投资仍然维，制造业投资仍然维持弱势，持弱势，美国投资者信心指数和工商贷款增速美国投资者信心指数和工商贷款增速
