1、敬请阅读末页的免责条款 Page 1 证券研究报告 证券研究报告|固定收益研究 固定收益研究 债券市场专题报告债券市场专题报告 4月经济数据波动的逻辑月经济数据波动的逻辑 2019年年5月月16日日 债市专题报告（债市专题报告（2019-05-16）摘要摘要：工业生产：生产放慢节奏。工业生产：生产放慢节奏。根据高频数据跟踪库，我们曾提示 4 月生产将有所回落，一个依据是 6 大发电集团日均耗煤量同比下降。进入 5 月，随着高温雨水天气增多，户外施工和资源运输受到制约，主要行业将从旺季进入淡季。除非下游需求强劲复苏或价格趋势性上涨对生产形成有力支撑，否则生产将继续放慢节奏。房地产：竣工交房压力下
2、，仍有支撑。房地产：竣工交房压力下，仍有支撑。2016 年以后，房地产销售持续放缓，而房地产开发投资却坚挺上行至今。我们尝试将各年份房地产开发投资上行的逻辑进行归纳：2016-17 年“拿地”逻辑、2018 年“推盘”逻辑、2019 年“交房”逻辑（开发重点将从新开工转移到竣工，以达到顺利交房的目标，带来建设需求，对房地产开发投资继续形成支撑）。可以看出，“拿地-推盘-交房-（拿地）”逻辑是连贯的，构成一个闭环，这可能也是近几年房地产开发投资坚挺之谜的一个原因。制造业：与出口部门关联下行。制造业：与出口部门关联下行。日本和韩国等东亚地区作为原材料和零部件的主要供应国，中国扮演加工中心的角色，欧
3、美等国是主要消费市场，由此形成“进口-制造-出口”的链条。在这一链条下，受关税之争影响，中国制造业企业预期对美国出口受阻，将主动减少从东亚进口原材料以及加工生产。这将首先表现为进口回落，其后随着制成品减少将表现为出口回落和制造业投资放缓，2019 年 1-4 月上述过程逐渐兑现。消费：经济放缓的滞后表现。消费：经济放缓的滞后表现。国家经济发展水平是影响一国消费水平的根本因素，消费增速与名义 GDP 增速走势高度一致，二者之间的时滞在1 年以内。这意味着 2019 年消费下滑在一定程度上受到 2018 年下半年经济回落速度加快的影响，即使 2019 经济实现企稳，短期内也无法扭转消费低迷的趋势。
4、受此影响，2019 年主要消费领域将普遍回落，这一趋势在 2019 年 1-4 月消费数据中已经有所体现。总结：我们对全年经济的看法如下：总结：我们对全年经济的看法如下：房地产开发投资在竣工交房压力下仍有支撑，基建投资受益于非标到期放缓而稳中有升，制造业与出口部门关联下行，消费受前期经济过快下行影响而维持低迷。短期内，二季度到三季度初可能构成经济再次回落的窗口期，主要因为 1）工业生产节奏放慢。2）贸易摩擦升级，制造业与出口继续下行。宏观环境有利于债市，交易窗口可能打开。不过，考虑到信用周期自去年四季度企稳，之后进入持续扩张过程。按照历史规律，三季度中后段经济周期可能筑底，利率存在进入上行周期
5、的风险。风险提示：风险提示：政策超预期尹睿哲 尹睿哲 86-21-68407902 S1090518110001 李晴（研究助理）李晴（研究助理）86-21-68407902 债券研究债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 2 正文：正文：4 月月经济经济数据数据波动的逻辑波动的逻辑 1 1、工业生产：、工业生产：生产生产放慢节奏放慢节奏 根据高频数据跟踪库，我们曾根据高频数据跟踪库，我们曾提示提示 4 月生产将有所回落，一个月生产将有所回落，一个依据是依据是 6 大发电集团日大发电集团日均耗煤量同比下降。均耗煤量同比下降。从历史规律看，电厂耗煤量与工业增加值的同比相关性较高，二者方向一致
6、、而后者的波动范围更窄。4 月前 4 周，电厂日均耗煤量 64.0 万吨，低于上个月66.0万吨，也低于去年同期67.3万吨，同比增速由正转负为-5.0%（上个月是3.5%）。虽然春节错位、增值税率调整、去年同期基数较高、五一放假等因素都构成影响，但 4月生产回落主要还是与生产节奏有关，即节后复工赶工带动 3 月生产快速回升与 4 月生产相应回落。进入进入 5 月，随着高温雨水天气增多，户外施工和资源运输受到制约，主要行业将从旺月，随着高温雨水天气增多，户外施工和资源运输受到制约，主要行业将从旺季进入传统上的淡季。除非下游需求强劲复苏或价格趋势性上涨对生产形成有力支撑，季进入传统上的淡季。除非
7、下游需求强劲复苏或价格趋势性上涨对生产形成有力支撑，否则生产否则生产将将继续继续放慢节奏。放慢节奏。目前而言，根据高频数据跟踪库，5 月生产和需求已经出现同步回落：从需求端看，5 月前 2 周，受五一假期和阴雨天气影响水泥需求下滑，水泥价格涨幅收窄至 0.8%，库容比环比上升 0.2%；钢材价格回升动力减弱；玻璃价格延续去年 10 月以来的下行态势。从生产端看，5 月前 2 周，电厂日均耗煤量 56.6 万吨，同比增速跌幅扩大至 21.5%。综上，预计 5 月生产将继续回落。图图 1：电厂日均耗煤量与工业增加值的同比走势一致电厂日均耗煤量与工业增加值的同比走势一致 图图 2：5 月电厂日均耗煤
8、量同比进一步下跌月电厂日均耗煤量同比进一步下跌 数据来源：Wind，招商证券 数据来源：Wind，招商证券 2 2、房地产：、房地产：竣工交房压力竣工交房压力下，仍有支撑下，仍有支撑 对于房地产市场来说，对于房地产市场来说，2016 年是一个拐点之年年是一个拐点之年。2016 年以后，房地产销售持续放缓，而房地产开发投资却坚挺上行至今。我们知道，房地产开发投资的两大“驱动轮”分别-4-2 0 2 4 6 8 10 12 14 16-30-20-10 0 10 20 30 40 50 14-01 14-05 14-09 15-01 15-05 15-09 16-01 16-05 16-09 17
9、-01 17-05 17-09 18-01 18-05 18-09 19-01 6大发电集团耗煤量:当月同比%工业增加值:当月同比（右轴）%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%16-05 16-08 16-11 17-02 17-05 17-08 17-11 18-02 18-05 18-08 18-11 19-02 19-05 6大发电集团 债券研究债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 3 是土地购置费和建安工程投资，由此，可以比较清楚地归纳出各年份房地产开发投资上行背后的逻辑。2016、2017 年：“拿地”逻辑。年：“拿地”逻辑。表现为土地购置费增速随着本年土
10、地购置面积和土地成交价款一起上行，建安工程投资增速下行，即土地购置费是房地产开发投资的主力。这两年的土地异常火爆，开发商争相拿地以增加土地储备。正如某房企在年报致辞中坦言，“必须看到，在主要城市房屋市场再度升温的同时，土地市场的表现更为激进，面粉贵过面包不再是个案，而已经成了普遍现象。这足以令开发企业进退维谷，陷入焦虑之中。买高价地，意味着承担未来的经营风险；不买，则可能现在就被挤出市场。”2018：“推盘”逻辑。：“推盘”逻辑。表现为本年土地购置面积和土地成交价款已经回落、土地购置费增速却背离上行，建安工程投资增速继续下行，即土地购置费仍是房地产开发投资的主力。这一年由于销售继续放缓和行业融
11、资渠道趋紧，房企拿地更加谨慎，土地整体溢价率回落，流拍现象增加。而房企的竞争策略也从“拿地”转变为“推盘”：基于过去两年拍下的土地，加快缴纳剩余分期的土地款1，以尽快拿到土地证和施工许可证，利用期房销售制度回款。有很多证据可以支撑上述逻辑，比如，当年的新开工增速（17.2%）远高于竣工增速（-7.8%）；期房销售增速（8.7%）远高于现房销售增速（-22.4%）；房企资金来源中的定金及预收款占比（33%）远高于银行贷款（14%）等其他来源。可以说，这种竞争策略是以牺牲部分售价为代价的，“以价换量”体现出 2018 年房企为了“活下去”，在达成回款目标上的不遗余力。2019：“交房”逻辑。：“交
12、房”逻辑。表现为土地购置费随着土地购置面积和土地成交价款一起下行，而建安工程投资增速转为上行，即房地产开发投资中的建安工程投资开始发力。这一年，“活下去”的房企又面临新的压力，即上一年销售的大量期房的竣工交房压力。交房压力有多大？少数房企在年报中披露“已售未结”资源“已售未结”资源，所谓“已售未结”指已经销售出，所谓“已售未结”指已经销售出去而没有竣工结算。去而没有竣工结算。以万科为例，2018 年末的已售未结资源已经上升至 3,710.2 万平方米，合同金额合计约 5,307.1 亿元，较上年末分别增长 25.2%和 28.1%。相对应地，万科 2019 年计划竣工面积为 3,076.6 万
13、平方米，同比增长 17.0%，远高于 2018 年计划竣工面积增速（7.4%）；万科 2019 年计划开工面积为 3,609.0 万平方米，同比增长仅 1.8%，远低于 2018 年计划开工面积增速（21.3%）。由此由此推断，房企的房地产开发推断，房企的房地产开发计划计划重点重点将从新开工转移到竣工，以达到顺利交房的目标，这将从新开工转移到竣工，以达到顺利交房的目标，这将将带来建设需求，带来建设需求，对对 2019年的房地产开发投资继续形成支撑。年的房地产开发投资继续形成支撑。通过上述梳理，房地产开发投资的“拿地通过上述梳理，房地产开发投资的“拿地推盘推盘交房交房（拿地）”逻辑是连贯的，形（
14、拿地）”逻辑是连贯的，形成一个闭环。在这样的闭环下，土地购置费和建安工程投资总是“按下葫芦浮起瓢”。成一个闭环。在这样的闭环下，土地购置费和建安工程投资总是“按下葫芦浮起瓢”。这可能这可能也也是近几年房地产开发投资是近几年房地产开发投资坚挺之谜坚挺之谜的一个的一个原因。原因。债券研究债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 4 图图 3：2018 年期房销售增速远高于现房销售年期房销售增速远高于现房销售 图图 4：2019 年万科的房地产开发计划重点年万科的房地产开发计划重点从开工转向从开工转向竣工竣工 数据来源：Wind，招商证券 数据来源：公司年报，招商证券 2 2、基建：、基建：非标压
15、缩减弱下，有望回升非标压缩减弱下，有望回升 从资金来源推算基建投资增速是一种常用的方法。从资金来源推算基建投资增速是一种常用的方法。从基建投资的资金来源看，资金来源金额与投资完成金额之间有 10%的缺口（可能是统计口径差异），预算内资金和国内贷款各自占比 15%，另有 60%是自筹资金。在自筹资金中，政府性基金、专项债、城投债、PPP 等合计占比约 30%，剩余 30%主要是非标。于是，判断非标规模构成关键。于是，判断非标规模构成关键。不仅因为非标占比较高，而且平台的融资渠道有限，其他几个资金来源包括预算内资金、政府性基金、专项债等金额在年初就已经相对确定，城投债融资又受到限制。在这种情况下，
16、如果占比 30%的非标来源缺失，对于基建投资的影响较大。-30-10 10 30 50 70 90 12-04 12-09 13-02 13-07 13-12 14-05 14-10 15-03 15-08 16-01 16-06 16-11 17-04 17-09 18-02 18-07 18-12 商品房销售额:现房:累计同比%商品房销售额:期房:累计同比%7.4%17.0%21.3%1.8%0%5%10%15%20%25%2018 2019 万科房地产开发计划（同比增长，万科房地产开发计划（同比增长，%）计划竣工面积 计划开工面积 债券研究债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 5
17、图图 5：非标在基建投资资金来源中占比约非标在基建投资资金来源中占比约 30%资料来源：Wind，招商证券 我们可以根据我们可以根据 2018年上市银行年报中的非标到期分布，判断年上市银行年报中的非标到期分布，判断 2019年非标压缩情况年非标压缩情况1。考虑到城商行、农商行 90%的非标资产记为“应收款项类投资”，五大行 96%、股份行（实行新会计准则）75%的非标资产记为“债权投资”，可以用这两类金融资产的到期分布，推测全部非标资产的到期分布。2018 年上市银行年报显示，（1）已逾期、无期限、即时偿还的非标资产占比 0%；（2）3 个月以内到期的非标占比 5%；（3）3 个月-1年到期的
18、非标占比 12%；（4）1 年-5 年到期的非标占比 53%；（5）5 年以上到期的非标占比 30%。这里隐含着一条线索：这里隐含着一条线索：2018 年末，年末，1 年内到期（即年内到期（即 2019 年到期）的非年到期）的非标资产占比合计标资产占比合计 17%。假定这部分非标全部自然到期、不续作，则。假定这部分非标全部自然到期、不续作，则 2019 年非标压缩程年非标压缩程度大约就是度大约就是 17%，力度弱于，力度弱于 2018 年（年（28%）。）。简单推测投向基建的非标也减少简单推测投向基建的非标也减少 17%，则，则 2019 年拉低基建增速不到年拉低基建增速不到 4 个百分点（个
19、百分点（2018年拉低超过年拉低超过 8 个百分点），将带动基建增速反向修复个百分点），将带动基建增速反向修复 5 个百分点。从个百分点。从 4 月数据看，基建月数据看，基建增速与一季度基本持平，但是非标到期放缓保证了基建投资资金来源，下半年基建增速增速与一季度基本持平，但是非标到期放缓保证了基建投资资金来源，下半年基建增速有望稳中有升。有望稳中有升。10%15%15%15%5%3%7%30%0%10%20%30%预算内资金 国内贷款 政府性基金 专项债 城投债 PPP 非标 缺口 非自筹资金（30%）自筹资金（60%）基建投资资金来源基建投资资金来源 债券研究债券研究 敬请阅读末页的免责条款
20、 Page 6 图图 6：2017 年末，年末，1 年内（年内（2018 年）到期的非标占比年）到期的非标占比 28%图图 7：2018 年末，年末，1 年内（年内（2019 年）到期的非标占比年）到期的非标占比 17%数据来源：公司年报，招商证券 数据来源：公司年报，招商证券 表表 1：一个一个粗略测算粗略测算：基建资金来源主要项目：基建资金来源主要项目 单位：亿元 2016 2017 2018E 2019E 金额金额 占比占比 金额金额 占比占比 金额金额 占比占比 拉动拉动 金额金额 占比占比 拉动拉动 非自筹 预算内资金 21,663 14%24,400 14%25,180 14%0%
21、28,229 15%2%国内贷款 21,084 14%23,398 14%25,395 14%1%31,654 17%4%利用外资 265 0%460 0%460 0%0%460 0%0%自筹 城投债 14,867 10%5,615 3%6,619 4%1%5,852 3%0%PPP 5,947 4%12,267 7%19,892 11%4%23,097 12%2%政府性基金 18,751 12%24,280 14%32,548 18%5%32,548 17%0%专项债 4,000 3%8,000 5%13,500 8%3%21,500 11%5%非标等 49,719 33%51,112 30
22、%36,801 21%-8%30,545 16%-4%缺口 15,715 10%23,553 14%15,788 9%-4%15,788 8%0%基建投资的总完成额基建投资的总完成额 152,012 100%173,085 100%176,183 100%2%189,673 100%8%资料来源：Wind，招商证券 3 3、制造业：、制造业：与出口部门关联下行与出口部门关联下行 中国是制造业大国与出口大国。中国是制造业大国与出口大国。20 世纪后期以来，中国制造业企业凭借自身的比较优势，积极“走出去”参与全球价值链分工，从而积累了大量的贸易顺差，逐步成长为全球的制造业大国与出国大国。制造业与出
23、口两个部门利益相关、唇齿相依。制造业与出口两个部门利益相关、唇齿相依。首先，首先，制造业投资受到制造业出口的影响制造业投资受到制造业出口的影响。可以看到，制造业投资与其出口交货值2走势大体一致。这意味着 2012 年以后的制造业投资放缓与出口交货值持续下降之间有关。2018 年制造业投资反弹，或受益于贸易摩擦之下出口抢跑带来的出口交货值上升；而 2019 年关税落地后，出口交货值或将再次下降，带来制造业投资总体回落。11%39%23%40%28%0.0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 五大行 股份行 城商行 农商行 合计 1年内 1-5年 5年以上 14%25%22%38%17
24、%0.0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 五大行 股份行 城商行 农商行 合计 1年内 1-5年 5年以上 债券研究债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 7 其次，其次，制造业出口以高技术产品为主制造业出口以高技术产品为主导导。将出口交货值按行业细分，2018 年制造业 45%的出口交货值来自计算机通信和其他电子设备制造业，占比最高；其次是电气机械及器材制造业（9%）；再其次是通用设备制造业（4%）、化学原料及化学制品制造业（4%）、汽车制造业（3%）等。上述行业都属于高技术制造业范畴3，即高技术制造业与出口的关联度更高。例如，将计算机通信和其他电子设备制造业的出
25、口交货值增速与该行业例如，将计算机通信和其他电子设备制造业的出口交货值增速与该行业投资增速进行投资增速进行拟合，可以发现二者拟合，可以发现二者一致一致性性更更高高。图图 8：制造业制造业出口以高技术出口以高技术产品产品为主为主导导 资料来源：Wind，招商证券 图图 9：制造业投资与制造业投资与其其出口交货值出口交货值的的走势走势大体大体一致一致 图图 10：高技术制造业高技术制造业投资与投资与其其出口交货值一致性更高出口交货值一致性更高 数据来源：Wind，招商证券 数据来源：Wind，招商证券 45%9%4%4%3%3%3%3%3%3%3%2%2%2%2%10%主要制造业行业的出口交货值占
26、比情况主要制造业行业的出口交货值占比情况 计算机、通信和其他电子设备制造业 电气机械及器材制造业 通用设备制造业 化学原料及化学制品制造业 汽车制造业 纺织服装、服饰业 文教、工美、体育和娱乐用品制造业 橡胶和塑料制品 金属制品业 专用设备制造业 皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业 纺织业 农副食品加工业 黑色金属冶炼及压延加工业 铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业 其他-10-5 0 5 10 15 20 25 30 35 09-04 09-10 10-04 10-10 11-04 11-10 12-04 12-10 13-04 13-10 14-04 14-10 15-04 15-10
27、 16-04 16-10 17-04 17-10 18-04 18-10 19-04 出口交货值：制造业：累计同比%制造业投资：累计同比%-25-15-5 5 15 25 35 45-10 0 10 20 30 40 50 60 70 09-04 09-10 10-04 10-10 11-04 11-10 12-04 12-10 13-04 13-10 14-04 14-10 15-04 15-10 16-04 16-10 17-04 17-10 18-04 18-10 19-04 制造业投资:计算机、通信和其他电子设备制造业:累计同比%出口交货值:计算机、通信和其他电子设备制造业:累计同比（
28、右轴）%债券研究债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 8 那么，那么，中国中国高技术产品高技术产品出口的出口的现状如何？现状如何？世界银行统计显示，2007 年中国成为最大的高技术产品出口国，占全球市场的份额为18.6%，超过同期的美国（12.7%）、德国（8.6%）、日本（6.7%）等。各技术领域中，计算机与通信技术居绝对主导地位，占高技术产品出口额的比重超过 70%。从这些数字看，中国的高科技产出口具有较强的优势。不过，根据国家科技部 2018 年 4 月 2 日发布的2016 年我国高技术产品贸易现状分析报告，尽管数据有所滞后，依然能够反映出一些要害问题：1）进料加工贸易）进料加工
29、贸易4占高技术产品出口的比重高达占高技术产品出口的比重高达 57.4%。从贸易方式看，在高技术产品出口中，进料加工贸易占比 57.4%，而代表自主研发能力的一般贸易占比仅为 26.1%（同期，总出口中的一般贸易占比已经达到 54%）。具体地，进料加工贸易出口的产品有 80%以上集中在计算机与通讯技术领域，典型的案例就是手机的制造与出口，使用的高端芯片等零部件主要进口于日韩，在中国完成组装后再出口全球。上述贸易方式分布自 1996 年以来虽有改善，但改善程度十分有限，一般贸易占比仅从 1996 年的 14.3%提高至 2016 年的 26.1%。这反映出，这反映出，长期以来长期以来，中国制造业企
30、业出口的高技术产品大中国制造业企业出口的高技术产品大部分部分都是“本土组装”、而不是自主研发。都是“本土组装”、而不是自主研发。图图 11：高技术产品出口以进料：高技术产品出口以进料加工加工贸易为主要形式贸易为主要形式 资料来源：科技部，招商证券 2）外商独资企业和中外合资企业合计占比）外商独资企业和中外合资企业合计占比 66.4%。从企业类型看，在高技术产品出口中，以外资独资企业和中外合资企业为主，合计占比 66.4%；而以私营企业为主的其他性质企业占比 26.4%，国有企业占比 7.2%。这表明随着高技术产品的全球需求量增长，很多跨国企业不断扩大生产规模，并将众多的生产加工基地转入中国。虽
31、然近年来随着虽然近年来随着私营经济发展，内外资企业在高技术出口贸易方面的差距有所收窄，但是外资的主导地私营经济发展，内外资企业在高技术出口贸易方面的差距有所收窄，但是外资的主导地位仍旧稳固。位仍旧稳固。14.3%17.0%64.8%26.1%3.7%57.4%0%10%20%30%40%50%60%70%一般贸易 来料加工 进料加工 高科技产品出口的主要贸易方式分布高科技产品出口的主要贸易方式分布 1996 2016 债券研究债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 9 图图 12：外资在高技术产品出口中占据主导地位外资在高技术产品出口中占据主导地位 资料来源：科技部，招商证券 3）“东进西
32、出”格局保持稳定。所谓“东进”，指中国的高技术产品进口来源地主要是）“东进西出”格局保持稳定。所谓“东进”，指中国的高技术产品进口来源地主要是东亚和东南亚地区，东亚和东南亚地区，排名前五位的地区及所占比重依次为：韩国（18.9%）、台湾地区（18.2%）、美国（9.3%）、日本（8.4%）和马来西亚（6.0%）。具体从技术领域分布看，计算机与通信技术进口主要来自东盟、韩国和日本，三者所占比重分别为 22.1%、13.5%和 8.0；电子技术进口主要来自台澎金马关税区、韩国和东盟，三者所占比重分别为 29.7%、21.0%和 18.9%。所谓“西出”，指高技术产品的出口目标市场主要是欧所谓“西出
33、”，指高技术产品的出口目标市场主要是欧美发达国家美发达国家，香港地区（28.9%）、美国（18.4%）和韩国（6.2%）排名前三，且香港地区多为转口贸易，最终目标市场仍是欧美。具体从技术领域分布看，计算机与通信技术出口地主要为香港地区、美国和欧盟，三者所占比重分别为 24.7%、23.5%和 14.8%；电子技术出口主要集中在香港地区，占该技术领域出口的 45.0%，其次为东盟、台澎金马关税区和韩国，三者所占比重分别为 11.2%、9.5%和 8.4%。在“东进西出”格在“东进西出”格局下，中国很大程度上替代了东亚对欧美市场的贸易顺差，所以欧盟和美国是中国高技局下，中国很大程度上替代了东亚对欧
34、美市场的贸易顺差，所以欧盟和美国是中国高技术产品贸易顺差的主要来源，术产品贸易顺差的主要来源，而中国而中国与日与日本和本和韩国保持着较高的贸易逆差。韩国保持着较高的贸易逆差。15.1%5.7%79.3%7.2%26.4%66.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%国有企业 私营企业 外资企业 高科技产品出口的主要企业类型分布高科技产品出口的主要企业类型分布 2002 2016 债券研究债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 10 图图 13：高技术产品的贸易格局为“东进西出”高技术产品的贸易格局为“东进西出”资料来源：Wind，招商证券 综上，可以清楚地看到中国高技
35、术产品的国际分工：日本和韩国等东亚地区作为原材料综上，可以清楚地看到中国高技术产品的国际分工：日本和韩国等东亚地区作为原材料和零部件的主要供应国，中国扮演加工中心的角色，欧美等国是主要消费市场，由此形和零部件的主要供应国，中国扮演加工中心的角色，欧美等国是主要消费市场，由此形成“进口成“进口-制造制造-出口”的链条。出口”的链条。即通过进口支撑出口，出口增长反过来带动进口需求。即通过进口支撑出口，出口增长反过来带动进口需求。在这一链条下，受关税之争影响，中国在这一链条下，受关税之争影响，中国制造业企业预期对美国的高技术产品出口受阻，制造业企业预期对美国的高技术产品出口受阻，将主动减少从东亚进口
36、原材料和零部件以及加工生产将主动减少从东亚进口原材料和零部件以及加工生产。这将首先表现为进口回落，其后这将首先表现为进口回落，其后随着制成品减少将表现为出口回落随着制成品减少将表现为出口回落和制造业投资放缓和制造业投资放缓，2019 年年 1-4 月上述过程逐渐兑月上述过程逐渐兑现。现。图图 14：2019 年年 1-4 月高技术产品进口下行超过出口月高技术产品进口下行超过出口 图图 15：2019 年年 1-4 月总进口下行超过出口月总进口下行超过出口 数据来源：Wind，招商证券 数据来源：Wind，招商证券 -1500-1000-500 0 500 1000 1500 2000 2500
37、 3000 3500 95-01 96-01 97-01 98-01 99-01 00-01 01-01 02-01 03-01 04-01 05-01 06-01 07-01 08-01 09-01 10-01 11-01 12-01 13-01 14-01 15-01 16-01 17-01 18-01 主要贸易伙伴的高技术产品贸易差额（亿美元）主要贸易伙伴的高技术产品贸易差额（亿美元）日本 韩国 美国 欧盟-20-10 0 10 20 30 40 50 16-02 16-04 16-06 16-08 16-10 16-12 17-02 17-04 17-06 17-08 17-10 17
38、-12 18-02 18-04 18-06 18-08 18-10 18-12 19-02 19-04 出口金额:高新技术产品:累计同比%进口金额:高新技术产品:累计同比%-30-20-10 0 10 20 30 40 16-02 16-04 16-06 16-08 16-10 16-12 17-02 17-04 17-06 17-08 17-10 17-12 18-02 18-04 18-06 18-08 18-10 18-12 19-02 19-04 出口金额:累计同比%进口金额:累计同比%债券研究债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 11 4 4、消费、消费：经济放缓的：经济放缓的
39、滞后表现滞后表现 消费下滑是经济放缓的滞后表现。消费下滑是经济放缓的滞后表现。国家经济发展水平是影响一国消费水平的根本因素，数据层面上，消费增速与名义 GDP 增速走势高度一致，二者之间的时滞在 1 年以内。这意味着2019年消费下滑在一定程度上受到2018年下半年经济回落速度加快的影响，即使 2019 经济实现企稳，短期内也无法扭转消费低迷的趋势。图图 16：消费水平是经济发展水平的滞后变量消费水平是经济发展水平的滞后变量 资料来源：Wind，招商证券 主要消费领域主要消费领域将普遍回落。将普遍回落。受上年经济放缓影响，2019 年消费很可能不是结构性回落（比如 2018 年汽车类消费大跌，
40、其他消费基本持平），而是全面性回落。为了验证这一判断，我们对社会零售总额进行结构拆分，按比重高低排序，依次为：“行行”（汽车类消费，占比 29%）、“食食”（粮油食品、饮料烟酒类消费，占比 14%）、“油油”（石油及制品类消费，占比 14%）、“衣衣”（服装鞋帽、针纺织品类消费，占比 10%）、“住住”（家用电器和音响器材类消费，占比 7%）。上述 5 类消费合计占比达到 75%，剩余类别多且占比小，对总消费的单独影响不大。从 2019 年 1-4 月累计同比看，“衣食住行+油”五大领域中，除食品消费的历年变动极小以外，汽车类消费有修复迹象，而“衣”类消费累计同比下降至 2.2%，较去年全年增
41、速下滑 5.8 个百分点；“住”类消费累计同比下降至 6.6%，较去年全年增速下滑 2.3个百分点；“油”类消费累计同比下降至 3.1%，较去年全年增速下滑 10.2 个百分点，这些下滑现象在 2018 年尚未出现。4 6 8 10 12 14 16 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25 99-12 00-09 01-06 02-03 02-12 03-09 04-06 05-03 05-12 06-09 07-06 08-03 08-12 09-09 10-06 11-03 11-12 12-09 13-06 14-03 14-12 15-09 16-06 17-03
42、17-12 18-09 社会消费品零售总额:累计同比:季 GDP:不变价:当季同比 债券研究债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 12 图图 17：主要消费领域在社会零售总额中的占比情况主要消费领域在社会零售总额中的占比情况 图图 18：2019 年主要消费领域可能普遍回落年主要消费领域可能普遍回落 数据来源：Wind，招商证券 数据来源：Wind，招商证券 5 5、总结：、总结：我们对全年经济的看法如下：我们对全年经济的看法如下：房地产开发投资在竣工交房压力下仍有支撑，基建投资受房地产开发投资在竣工交房压力下仍有支撑，基建投资受益于非标到期放缓而稳中有升，制造业与出口部门关联下行，消费
43、受前期经济过快下行益于非标到期放缓而稳中有升，制造业与出口部门关联下行，消费受前期经济过快下行影响而影响而维持维持低迷。低迷。短期内，二季度到三季度初可能构成经济再次回落的窗口期，主要因为短期内，二季度到三季度初可能构成经济再次回落的窗口期，主要因为 1）工业生产节）工业生产节奏放慢。奏放慢。2）贸易摩擦升级，制造业与出口继续下行。宏观环境有利于债市，交易窗口）贸易摩擦升级，制造业与出口继续下行。宏观环境有利于债市，交易窗口可能打开。不过，考虑到可能打开。不过，考虑到信用周期自去年四季度企稳，之后进入持续扩张过程。按照历信用周期自去年四季度企稳，之后进入持续扩张过程。按照历史规律，三季度中后段
44、经济周期可能筑底，利率存在进入上行周期的风险。史规律，三季度中后段经济周期可能筑底，利率存在进入上行周期的风险。“行”29%“食”14%“油”14%“衣”10%“住”7%4%4%3%3%2%2%2%2%2%汽车类 粮油食品、饮料烟酒类 石油及制品类 服装鞋帽、针、纺织品类 家用电器和音像器材类 中西药品类 日用品类 其他类 通讯器材类 文化办公用品类 金银珠宝类 化妆品类 建筑及装潢材材料类 家具类 10.3%2.2%6.6%3.1%-3.1%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%食 衣 住 油 行 主要消费领域的零售额累计同比主要消费领域的零售额累计同比 2017-12 2018
45、-12 2019-04 债券研究债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 13 注：注：1 土地成交采取分期付款方式的，土地购置费分期计入房地产开发投资。2 出口交货值与出口金额在数值上相差不大，且前者与制造业投资的行业分类口经一致。3 高技术制造业包括计算机通信和其他电子设备制造业、电气机械和器材制造业、铁路船舶航空航天和其他运输设备制造业、通用设备制造业、专用设备制造业、化学原料和化学制品制造业、医药制造业等。4 高技术产品出口的贸易方式主要有一般贸易、进料加工贸易和来料加工贸易等形式，其中一般贸易指我国境内有进出口经营权的企业以单边进口或单边出口货物的交易方式；进料加工贸易指我国境内企
46、业用外汇购买进口的原料、材料、辅料、元器件、零部件、配套件和包装物料，加工为成品或半成品后再外销出口的交易方式；来料加工贸易指由外商提供全部或部分原材料、辅料、零部件、配套件和包装物料，必要时提供设备，由我国境内企业按外方的要求进行加工装配，成品交外方销售，我方收取工缴费，外方提供的作价设备价款，我方用工缴费偿还的交易方式。债券研究债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 14 分析师承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。尹睿哲：尹睿哲：中国
47、人民大学金融学博士研究生，IMI 国际货币研究所研究员。2018 年加入招商证券，现任招商证券研 发中心首席债券分析师。李晴：李晴：南京大学管理学硕士。2018 年加入招商证券，现任招商证券研发中心债券分析师。招商证券债券信用评分符号和定义 等级符号等级符号 定义定义 投资档投资档 A3A3 偿债主体还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，信用风险极低 A2A2 偿债主体偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响较小，信用风险很低 A1A1 偿债主体偿还债务的能力较强，较易受不利经济环境的影响，信用风险较低 投机档投机档 B3B3 偿债主体偿还债务的能力一般，受不利经济环境影响较大，信用风
48、险一般 B2B2 偿债主体偿还债务的能力较弱，受不利经济环境影响很大，有较高信用风险 B1B1 偿债主体偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，信用风险很高 C3C3 偿债主体偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，信用风险极高 C2C2 偿债主体在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务 C1C1 偿债主体不能偿还债务 注：债项符号含义与主体符号含义一致 重要声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可
49、能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。扫码关注：金融干货精选获取更多干货资料
