1、请务必阅读正文之后的免责条款部分 1/38 行业研究|医疗保健 证券研究报告 医疗保健行业研究报告医疗保健行业研究报告 2019 年 07 月 16 日 零售药店零售药店 2.0 时代政策梳理时代政策梳理 零售药店系列报告之行业政策篇零售药店系列报告之行业政策篇 报告要点：报告要点：政策驱动资本注入，零售药店有望进入集中度提升的政策驱动资本注入，零售药店有望进入集中度提升的 2.0 时代时代零售药店行业正在由低集中度、布局分散的低集中度、布局分散的 1.0 时代时代过渡到大型连锁药店市场份额快速上升的大型连锁药店市场份额快速上升的 2.0 时代时代，政策改革和资本介入驱动了这一转变。未来零售药
2、店有望迈进大型连锁药店寡头竞争的寡头竞争的 3.0 时代时代。重点政策一一梳理，风物长宜放眼量重点政策一一梳理，风物长宜放眼量本文重点梳理了近期医药零售行业较为关心的政策，并辩证性评述了政策在长短期给行业和公司带来的影响及潜在应对措施。本文重点梳理了近期医药零售行业较为关心的政策，并辩证性评述了政策在长短期给行业和公司带来的影响及潜在应对措施。处方外流：处方外流：多政策鼓励处方外流，短期外流率有限，基层医疗机构分流效果更为明显。零售药房或可收购基层医疗机构、重点布局 DTP、慢病药房，提高药事服务能力。执业药师：执业药师：严查挂证是长期趋势，短期各地均有缓冲方案：远程审方、药店分级、偏远地区药
3、师替代执业药师、慢性病放宽处方有效期等。零售药店应加强执业药师培育，未雨绸缪。带量采购：带量采购：短期品类较少，虽有部分处方回流但对药店利润冲击较小；长期来看，药品逐步成为医院成本端或利好处方外流。医保：医保：医保结余差异大，售卖范围有不同限制，飞检执法更严厉。长短期均要求零售药店加强合规经营，按照地方要求进行销售。药店分类分级：药店分类分级：短期促进大型连锁集中度上升，长期可能塑造双轮驱动业态，大小型药店定位更加清晰。互联网药店：互联网药店：电子处方平台搭建完成，鼓励第三方配送，处方药销售暂未放开。线上销售有利有弊，中小型实体店受冲击较大。税制改革：税制改革：小规模纳税人标准上调，增值税追率
4、下调，金税三期升级等政策有助于提升连锁药店收入，增加小企业违规成本。投资建议投资建议 建议重点关注受益于行业政策或具备应对政策变化能力的上市公司。如得益于税制改革的一心堂（一心堂（002727）、）、高毛利特色产品较多的大参林（大参林（603233）、）、网上药店业务开展良好的益丰药房（益丰药房（603939）以及执业药师数量充足的老百姓（老百姓（603883）。）。风险提示风险提示 处方外流不达预期、外延扩张速度放缓、处方药违规销售等风险。推荐推荐|维持维持 过去一年市场行情资料来源：Wind 相关研究报告 国元证券行业研究-解惑零售药店：脚踏实地，登高望远2019.03.19 报告作者 分
5、析师 金红 执业证书编号 S0020515090001 电话 021-51097188 邮箱 联系人 刘慧敏 电话 021-51097188 邮箱 联系人 黄卓 电话 021-51097188 邮箱 附表：重点公司盈利预测附表：重点公司盈利预测 公司代码公司代码 公司名称公司名称 投资评级投资评级 昨收盘昨收盘（元）（元）总市值总市值（百万元）（百万元）EPS PE 2018A 2019E 2020E 2018A 2019E 2020E 002727 一心堂 买入 26.65 15131.07 0.92 1.16 1.42 29.04 23.07 18.72 603939 益丰药房 买入 68
6、.19 25838.73 1.14 1.52 2.02 62.05 44.87 33.73 603883 老百姓 增持 61.63 17660.47 1.53 1.89 2.32 40.28 32.69 26.54 603233 大参林 增持 49.44 25709.44 1.33 1.66 2.02 37.17 29.79 24.48 资料来源：Wind，国元证券研究中心-34%-21%-8%6%19%7/1610/151/144/157/15医疗保健沪深300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2/38 目 录 核心观点核心观点.5 1.拥抱零售药店拥抱零售药店 2.0 时代，市场格局有望
7、重塑时代，市场格局有望重塑.6 2.重点政策梳理：风物长宜放眼量重点政策梳理：风物长宜放眼量.13 2.1 进入进入 2.0 时代，处方外流的蛋糕怎么分？时代，处方外流的蛋糕怎么分？.13 2.1.1 处方外流是核心趋势，众多利好政策出炉处方外流是核心趋势，众多利好政策出炉.13 2.1.2 处方外流率有限，零售药店和基层医疗共同承担处方外流率有限，零售药店和基层医疗共同承担.13 2.1.3DTP 药房之争：流通企业和零售药房各有优势药房之争：流通企业和零售药房各有优势.17 2.2 执业药师缺口较大，未来政策尚不明朗执业药师缺口较大，未来政策尚不明朗.18 2.2.1 新政打击挂证现象，全
8、国执业药师缺口较大新政打击挂证现象，全国执业药师缺口较大.18 2.2.2 各地出台应对措施，执业药师缺口可逐步缩小各地出台应对措施，执业药师缺口可逐步缩小.20 2.3 两票制与两票制与带量采购：产业链利润压缩，长期有利于处方外流带量采购：产业链利润压缩，长期有利于处方外流.23 2.3.1 两票制压缩渠道利润，考验零售药店议价能力两票制压缩渠道利润，考验零售药店议价能力.23 2.3.2 带量采购不是洪水猛兽，长期或利好处方外流带量采购不是洪水猛兽，长期或利好处方外流.24 2.4 医保吃紧严查盗刷，医保销售仍然重要医保吃紧严查盗刷，医保销售仍然重要.26 2.4.1 多地医保吃紧多地医保
9、吃紧，账户改革逐步推进，账户改革逐步推进.26 2.4.2 严查医保盗刷，非药品销售各地态度不一严查医保盗刷，非药品销售各地态度不一.28 2.4.3 GSP 认证变飞检，执法严厉程度上升认证变飞检，执法严厉程度上升.29 2.4.4 医保销售占比高，未来可选择医保较宽松地区扩张医保销售占比高，未来可选择医保较宽松地区扩张.30 2.5 药店分类分级：小药店的出路，大型连锁的机遇药店分类分级：小药店的出路，大型连锁的机遇.31 2.5.1 药店分类分级政策推行，大型连锁优势药店分类分级政策推行，大型连锁优势明显明显.31 2.5.2 药店分类分级为小型药店提供出路，未来或形成双轮驱动业态药店分
10、类分级为小型药店提供出路，未来或形成双轮驱动业态.32 2.6 辨证看待互联网医疗，做好多种应对辨证看待互联网医疗，做好多种应对.33 2.6.1 电子处方平台搭建完电子处方平台搭建完成，部分省份明确鼓励第三方配送成，部分省份明确鼓励第三方配送.33 2.6.2 处方药销售暂未放开，零售药店需做好多重预案处方药销售暂未放开，零售药店需做好多重预案.34 2.7 税费改革增厚企业利润，一心堂获利最明显税费改革增厚企业利润，一心堂获利最明显.35 3.投资与建议投资与建议.37 4.风险提示风险提示.37 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3/38 图表目录 图 1：零售药店市场集中度仍不高.6
11、图 2：零售药店连锁率不断上升.6 图 3：四家上市零售药店公司布局情况.7 图 4：华中华南地区药店分布.7 图 5：华北西北地区药店分布.7 图 6：西南地区药店分布.8 图 7：华东地区药店分布.8 图 8：四家零售药店上市公司自建率企稳.11 图 9：一心堂近三年收购溢价 PS 逐步回归.11 图 10：零售药店行业格局演变过程.11 图 11：零售药店终端占比并未显著提升.14 图 12：全国各省市基层医疗人均诊疗次数情况.17 图 13：DTP 药店模式运行机制.18 图 14：全国执业药师仍有较大缺口.19 图 15：各省市单店执业药师数量仍存在缺口.19 图 16：全国各省市执
12、业药师配备率情况.20 图 17：两票制压缩中间渠道利润.24 图 18：全国城镇基本医疗保险基金累计结余.26 图 19：全国人均城镇基本医疗保险基金累计结余.26 图 20：医保账户改革路径.27 图 21：红旗连锁日常百货和大参林主要产品毛利率比较.29 图 22：2009 年至 2018 年全国医保覆盖率.30 图 23：四大零售药店上市公司门店开通医保比例.31 图 24：2018 年一心堂医保门店经营情况.31 图 25：2017 年日本药房结构.32 图 26：调剂药房主要承担处方药销售.32 表 1：零售药店行业核心政策概览.5 表 2：全国前十药店市占率较低.6 表 3：四大
13、零售药店公司收购事件整理.10 表 4：处方外流相关促进政策.13 表 5：处方外流下，零售药店市场规模预测（亿元）.15 表 6：2017 年全国各省市基层医疗开展情况.16 表 7：流通企业与零售连锁药店纷纷布局 DTP 药房.18 表 8：国家层面有关执业药师政策汇总.19 表 9：各省市有关“远程审方”的具体人员要求.21 表 10：各省市试点“远程审方”.22 表 11：广东省试行零售药店分类标准.22 表 12：上海市根据企业营业面积配备相关专业技术人员.23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4/38 表 13：两票制政策梳理.24 表 14：4+7 中标品规药品线上售价概览.2
14、5 表 15：一心堂销售毛利率受带量采购影响有限.26 表 16：各省零售药店经营范围限制情况.28 表 17：GSP 飞检相关政策.30 表 18：全国药店分类分级标准.32 表 19：各省“互联网+医疗健康”文件.34 表 20：处方药在线销售政策演变.35 表 21：税费制度改革对四家上市公司的利润贡献.36 表 22：金税三期各省完成情况.36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5/38 核心观点核心观点 我们认为，我们认为，零售药店行业业态可分为零售药店行业业态可分为 1.0、2.0、3.0 三个阶段。三个阶段。当前正处于当前正处于 1.0 时时代向代向 2.0 时代过渡阶段。时代过
15、渡阶段。1.0 时代时代：行业集中度低，地方割据。单体药店和连锁药店分摊市场。2.0 时代时代：行业集中度逐步提升，早期连锁药店挤压单体药店生存空间，后期大型连锁挤压地方连锁生存空间。3.0 时代：时代：行业集中度高，形成大型连锁寡头竞争局面。政策推动和资本介入是催生行业业态发生变化的主因，政策推动和资本介入是催生行业业态发生变化的主因，本文重点梳理了近期医药零本文重点梳理了近期医药零售行业较为关心售行业较为关心的政策，并辩证性评述了政策在短期、长期给行业和公司带来的影的政策，并辩证性评述了政策在短期、长期给行业和公司带来的影响，响，并探讨并探讨目前目前零售药店潜在的应对零售药店潜在的应对方式
16、方式。表表 1：零售药店行业核心政策概览：零售药店行业核心政策概览 政策政策 核心内容核心内容 短期影响短期影响 长期影响长期影响 潜在应对做法潜在应对做法 处方外流处方外流 鼓励处方逐步从医院流向院外药店 受基层医疗发展限制以及医保统筹的影响，外流率有限 有望扩大零售药店终端市场规模 收购基层医疗机构；提升零售药店服务水平；布局 DTP 药房、慢病药房等专业化服务药房 执业药师执业药师 严厉处罚执业药师“挂证”行为 因执业药师配备不达标，零售药店无法开展业务 药品零售企业逐渐规范化、标准化 招聘、培育执业药师；开展远程审方；零售药店分类分级；建立慢性病患者档案管理制度 两票制两票制 压缩药品
17、流通环节 压缩渠道利润，考验零售药店议价能力 连锁药店凭借规模性和较强议价能力赢得更多市场份额 合规经营；提高与上游企业的议价能力 带量采购带量采购 国家组织药品集中采购和使用试点，实现药价明显降低，减轻患者药费负担 降低中标药品价格，零售药店承压，甚至产生处方回流 医院药房成为成本端，加速推动处方外流，但政策变化尚待观察 调整品类结构，制定差异化定价策略；提高与供应商的议价能力；布局 DTP 药房、慢病药房等专业化服务药房承接处方外流红利 医保改革医保改革 取消城乡居民医保的个人账户；严查医保盗刷，加强医保控费 冲击零售药店 OTC 销售，中小药店的生存压力增加 影响零售药店医保销售额；公立
18、医院周边医保门店优势凸显 规范药店经营；向允许医保个人账户支付种类范围更广、医保政策更利好的区域开拓新门店 药店分类分级药店分类分级 将药店按经营范围分类，并按经营服务能力分类 限制小型药店经营范围，政策支持高评级药店 提升大型连锁药店竞争优势，促进其高质量发展 大型连锁药店专注处方药及专业化药事服务；小型药店发展多元化零售药店经营模式 互联网医疗互联网医疗 推动开展电子处方共享平台，发展第三方配送服务 以线上销售带动线下门店客流量，加速推动处方外流；加大实体零售药店竞争压力 具备布局线上销售能力的大型连锁药店获利明显 零售药店布局电商业务平台，建设物流配送中心，为未来网售处方药做准备 税费改
19、革税费改革 上调小规模纳税人标准，下调增值税率；升级“金税三期”降低税费，提升利润 严厉打击非法纳税企业，不合规小型药店逐步退出，大型合规药店竞争优势凸显 积极规范公司纳税流程；多布局中小型门店 资料来源：国元证券研究中心 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6/38 1.拥抱零售药店拥抱零售药店 2.0 时代，市场格局有望重塑时代，市场格局有望重塑 我国零售药店仍处于市场集中度低、布局较分散的我国零售药店仍处于市场集中度低、布局较分散的 1.0 时代。时代。具体表现为行业集中度低，品牌效应弱，全国药店布局分散，单体店、夫妻店、中小型连锁药店以及地方性和全国性大型连锁药店平摊市场份额。图图 1：
20、零售药店市场集中度仍不高零售药店市场集中度仍不高 图图 2：零售药店连锁率不断上升零售药店连锁率不断上升 资料来源：商务部,国元证券研究中心 资料来源：商务部,国元证券研究中心 零售药店行业市场集中度较低。零售药店行业市场集中度较低。2017 年以前，零售药店连锁率低于 50%，前十大零售药店市占率总和较低，未超过 15%。2017 年，零售药店连锁率首次超过 50%达到 50.5%，零售药店门店数量上升至 45.4 万家，但前十大药店市占率总和仍然只有 17.44%。其中，国药控股市占率最高，为 2.77%，其他零售药房上市公司中一心堂、老百姓、大参林市占率在 2%左右，益丰药房仅占 1.4
21、%，非上市企业除桐君阁占比 1.81%外，均低于 1%。表表 2：全国前十药店市占率较低：全国前十药店市占率较低 20172017 企业名称企业名称 上市情况上市情况 销售总额（万销售总额（万元）元）市占率市占率 1 国药控股国大药房有限公司 国大药房，上市公司业务不止药店零售 1107951 2.77%2 中国北京同仁堂（集团）有限责任公司 同仁堂，上市公司业务不止药店零售 912020 2.28%3 云南鸿翔一心堂（集团）股份有限公司 一心堂 850891 2.13%4 老百姓大药房连锁股份有限公司 老百姓 833313 2.08%5 大参林医药集团股份有限公司 大参林 830838 2.
22、08%6 重庆桐君阁大药房连锁有限责任公司 桐君阁，未上市 725001 1.81%7 益丰大药房连锁股份有限公司 益丰药房 560087 1.40%8 上海华氏大药房有限公司 上海医药 416633 1.04%9 湖北同济堂药方有限公司 同济堂 382051 0.95%10 辽宁成大方圆医药连锁有限公司 辽宁成大，上市主营非零售药店 362584 0.91%资料来源：商务部，2017 年药品流通行业运行统计分析报告，国元证券研究中心 全国药店布局较分散全国药店布局较分散，区域性特征强，区域性特征强。抛开具备全国性布局能力的国大药房和同仁堂，上市公司中老百姓在全国布局相对均衡，但也较侧重于华中
23、地区。其余的公司布局区域大多为其发家地及周边地区，鲜有做到全国药店布局。上市公司中，一心53.3%36.7%34.3%28.3%28.1%28.8%29.1%30.8%0%10%20%30%40%50%60%01000200030004000500020102011201220132014201520162017前100家销售额零售市场总规模龙头占比（右轴）34.8%34.3%34.6%36.0%36.6%45.7%49.4%50.5%0%10%20%30%40%50%60%010203040502010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017连锁门店数量单体门店
24、数量连锁率（右轴）请务必阅读正文之后的免责条款部分 7/38 堂的门店主要集中在云南、广西地区，云南地区占比超 60%；大参林集中在西南地区，两广地区渗透更深，占比超 60%；益丰药房在两湖以及江苏地区发展加快，门店占比达 80%。除此以外，市场份额较大的几家药房也基本均为地方性龙头公司，异地扩张较为困难，如辽宁的成大方圆、河南郑州的张仲景药房、湖北同济堂和山东的漱玉平民等。我们分析原因，主要是（1）药房发展初期，由于体制和历史原因发展初期，具有较强的地方保护主义，在跨区域扩张时需要应对不同部门零售药店的设立批准与监管；（2）以传统分销体系模式进行供应链管理，辐射半径较为有限。图图 3：四家上
25、市零售药店公司布局情况四家上市零售药店公司布局情况 资料来源：Wind,国元证券研究中心 图图 4：华中华南华中华南地区地区药店分布药店分布 图图 5：华北西北华北西北地区地区药店分布药店分布 资料来源：公开资料整理,国元证券研究中心 资料来源：公开资料整理,国元证券研究中心 内蒙古陕西山西河北新疆西藏青海甘肃四川云南贵州重庆湖北湖南江西福建广东广西海南浙江天津江苏安徽河南山东黑龙江吉林辽宁台湾澳门、香港北京上海宁夏益丰药房：湖南、湖北、江苏、上海一心堂：云南、四川、贵州、重庆、海南、山西老百姓：江西、河南、北京、天津、河北、内蒙古、浙江、安徽、山东、陕西、甘肃、宁夏大参林：广东、广西、福建华
26、中华南华中华南河南湖北湖南江西广东广西海南益丰药房：湖南、湖北一心堂：广西、海南老百姓：江西、河南、湖南、湖北大参林：广东、广西张仲景药房：河南郑州同济堂：湖北华北西北华北西北黑龙江吉林内蒙古辽宁山西天津北京甘肃一心堂：山西老百姓：北京、天津、河北、内蒙古、陕西、甘肃、宁夏成大方圆：辽宁德生堂：甘肃吉林大药房：吉林华佗药房：河北张家口 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8/38 图图 6：西南地区药店分布西南地区药店分布 图图 7：华东地区药店分布华东地区药店分布 资料来源：公开资料整理,国元证券研究中心 资料来源：公开资料整理,国元证券研究中心 众多医药行业政策促使行业集中度提升。众多医药行
27、业政策促使行业集中度提升。处方外流处方外流是未来核心逻辑，随着众多利好处方外流政策接踵而至，零售药店或迎来机遇。尽管短期内处方外流率较低，基层医疗机构分流效应明显。但未来随着处方流出量增多，具备布局 DTP 药房能力以及电子处方平台的大型连锁药房可以更好地承接处方外流的红利。执业药师执业药师新政严厉打击挂证现象，原先基本依靠挂证的小药店成本增加，市场竞争有望更公开公平，提升行业集中度；短期内针对执业药师缺口大的问题，各地出台远程审方、药店分类分级制度等缓冲政策。长期来看零售药店仍需加强执业药师培育，合规经营、执业药师充足的连锁药房优势明显。两票制两票制压缩渠道利润，药品流通行业整合加快，小型流
28、通企业逐步退出市场。因此，原本对接小型流通企业的单体药房成本增加，考验零售药店议价能力。大型连锁药房有望进一步挤压单体药房生存空间。带量采购带量采购短期范围有限，对零售药店利润冲击较小，不过中标品类价格下降可能导致该部分处方回流。但长期看随着医院药房逐步成为成本端，利益补偿机制健全，有望利好处方外流。医保控费医保控费趋严以及药店分类分级药店分类分级管理实施，对药店经营管理的规范化和专业化提出更高要求，小规模药店被迫挤出市场，大型连锁药店的优势更加突出。其中包括取消 GSP 认证转而采取常规化飞检，提高了检查准确性、公正性。互联网医疗互联网医疗利弊共存，一方面电子处方平台搭建完成，将加速处方外流
29、；另一方面线上处方药销售暂未开放，零售药店需做好多重预案。具备强大信息化系统和物流体系的大型连锁药店有望占得先机。税费改革税费改革增厚企业利润，一心堂获利最明显，而“金税三期”升级持续压缩不合规小药店生存空间。资本驱动资本驱动则则是另一重要因素。是另一重要因素。一级市场：高济医疗已成全国最大医药零售企业。一级市场：高济医疗已成全国最大医药零售企业。一级市场方面，资本巨头高瓴资本旗下的高济医疗已经通过不断投资并购超越国大连锁，成为中国市场中华东华东山东江苏上海安徽浙江福建益丰药房：江苏、上海老百姓：浙江、安徽、山东大参林：福建漱玉平民：山东南京医药国药：江苏南京西南西南云南贵州重庆四川一心堂：云
30、南、四川、贵州、重庆成都百信药业：四川成都健之佳：昆明贵州芝林：贵州 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9/38 最大的医药零售企业，总规模达 200 亿元。除此以外，诸如阿里健康、基石资本等投资公司也都进行了多次并购。二级市场：龙头企业加速扩张。二级市场：龙头企业加速扩张。近几年来，我国上市四家零售药店龙头公司正在加快扩张，年新增门店增长率保持在 20%-40%。截至 2019 年 3 月，一心堂、益丰药房、老百姓、大参林分别有 33、44、45、11 起收购。具体分析 2016-2018年公布被收购方经营数据的收购事件，益丰药房收购的药店总体体量较大，一心堂、老百姓和大参林均集中在中小体量
31、的收购；除一心堂以资产业务收购为主外，其余三家公司以股权收购为主。其中，益丰药房近年来收购数量较大，尤其是 2018 年新增的 1552 家门店中有 959 家新增并购门店，并且顺利完成了新兴药房 91%股权的收购以及重大资产重组，强势切入河北市场。表表 3：四大零售药店公司收购事件整理：四大零售药店公司收购事件整理 收购体量收购体量 收购方收购方 被收购方被收购方 收购日期收购日期 股权占比股权占比 收购价（万元）收购价（万元）前一年营收（万元）前一年营收（万元）PSPS 大体量收大体量收购购 营收5亿元 益丰药房益丰药房 新兴药房 2017.7.4.69%6,120.00 69,972.2
32、5 1.86 2018.6.48.96%78,484.18 90,491.63 1.77 2018.6.37.35%59,874.45 90,491.63 1.77 大大体量平均体量平均 PSPS 1.801.80 中体量收中体量收购购 1亿元营收5亿元 大体量大体量平平均均 PSPS 益丰药房益丰药房 韶关市乡亲药房 2018.6.48.96%78,484.18 90,491.63 1.77 无锡九州医药/大药房 2018.6.37.35%59,874.45 90,491.63 1.77 江西天顺大药房 2017.12.60%4,020.00 16,829.55 0.40 上海上虹大药房 2
33、018.8.51%14,280.00 23,184.96 1.21 江苏市民大药房等 2018.8.53%13,250.00 14,184.25 1.76 老百姓老百姓 扬州百信缘医药 2016.5.65%13,000.00 22,283.03 0.90 广西老百姓 2016.8-9.49%27,770.09 40,207.84 1.41 郴州老百姓 2016.8-9.49%15,762.78 13,751.46 2.34 通辽泽强大药房 2017.9.51%27,137.00 46,145.00 1.15 南通普泽大药房 2017.12.18 51%11,730.00 15,630.56 1
34、.47 大参林大参林 江西会好康药房 2018.8.N/A 9,987.60 10,160.00 0.98 保定市盛世华兴医药 2019.3.46%7,424.50 15,954.29 1.01 一心堂一心堂 四川区域 95 家药店 2016.10.21 N/A 23,748.00 28,376.04 0.84 四川贝尔康大药房 2016.11.14 N/A 7,979.00 10,149.74 0.79 中体量平均中体量平均 PSPS 1.191.19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10/38 表表 3（附）（附）：四大零售药店公司收购事件整理：四大零售药店公司收购事件整理 收购体量收购
35、体量 收购方收购方 被收购方被收购方 收购日期收购日期 股权占比股权占比 收购价（万元）收购价（万元）前一年营收（万元）前一年营收（万元）PSPS 小体量收小体量收购购 营收1亿元 益丰药房益丰药房 荆州广生堂医药保健品 2016.3.25 80%3,493.30 7,804.73 0.56 让宿迁佳和医药 2016.7.15 N/A N/A 4,483.35 6,438.00 0.70 宿迁市玖玖药品超市 2016.7.15 4,944.11 6,467.00 0.76 广州康信大药房 2017.5.9 80%4,680.98 7,080.00 0.83 浏阳市天顺大药房 2017.12.N
36、/A 4,359.00 4,485.27 0.97 老百姓老百姓 无锡三品堂 2018.7.55%3,300.00 3,940.00 1.52 广西参芝林药业 2018.8.29 N/A 2,500.00 2,116.89 1.18 安徽药膳堂大药房 2018.8.31 N/A 2,827.78 1,011.54 2.80 安徽政通大药房 2018.9.17 N/A 3,700.00 2,018.19 1.83 大参林大参林 福建省国晟医药 2017.11.100%7,530.00 8,613.06 0.87 一心堂一心堂 云南三明鑫疆药业 2016.6.N/A 4,412.00 4,990.
37、00 0.88 北坝老百姓德源堂药店 2016.9.28 296.00 321.06 0.92 潼川老百姓大药房 2016.9.28 2,392.00 2,521.86 0.95 绵阳老百姓大药房 2016.9.28 1,477.00 1,467.84 1.01 潼川益丰大药房 2016.9.28 1,282.00 1,272.12 1.01 广西略集团崇左医药 2016.11.14 4,577.00 6,961.68 0.66 广元市老百姓大药房 2016.12.12 8,371.00 6,147.35 1.36 曾理春先生个体经营药店 2016.12.12 1,754.00 2,133.8
38、6 0.82 成都同乐康桥大药房 2017.1.4 6,577.00 6,654.00 0.99 广西联康大药房 2017.4.26 1,477.00 1,979.62 0.75 灵石县大众药房 2018.7.24 2,690.00 2,929.03 0.92 曲靖市康桥医药零售 2018.12.11 1,510.00 3,376.84 0.45 小体量小体量平均平均 PSPS 1.031.03 资料来源：公司公告，公司年报，国元证券研究中心 注:营业收入为收购签约前一年被购方营收，一心堂根据收购当年营收预测收入计算。请务必阅读正文之后的免责条款部分 11/38 自建并购齐头并进，并购溢价逐步
39、回归合理。自建并购齐头并进，并购溢价逐步回归合理。早期，在资本推动下，多数药店上市公司为加速扩张，愿意高价收购优质资产以及战略发展区域门店，零售药店估值直线上升。2018 年之后，随着市场的逐步冷却，大量收购转向经营整合，四大零售药店公司自建率向 50%左右靠近，使得药店溢价水平逐步回归合理。其中，一心堂主要集中在中小体量药店的收购，数量较大，且以规模类似的药店资产收购为主，其收购溢价水平 PS 回归趋势较为明显。2016 年一心堂收购溢价 PS 较高，部分1，而 2017 年开始药店收购数量骤减，溢价水平 PS 也稳定在 1 以下。图图 8：四家零售药店上市公司自建率企稳四家零售药店上市公司
40、自建率企稳 图图 9：一心堂近三年收购溢价一心堂近三年收购溢价 PS 逐步回归逐步回归 资料来源：公司年报，国元证券研究中心 资料来源：公司公告，公司年报，国元证券研究中心 未来几年内有望进入大型连锁药店市场份额快速上升的未来几年内有望进入大型连锁药店市场份额快速上升的 2.0 时代。时代。医药行业政策密集出台，市场环境得以净化，监管机制更加严格。随着行业资本趋于理性，并购溢价回归合理，零售药店业态会更加健康，无法承受成本压力的单体药店及部分中小连锁药店会逐渐接受并购或自行退出市场。对大型上市连锁药店企业来说，市场机遇增加，可逐步抢占市场份额，品牌效应开始凸显，最终有望步入 2.0 时代。在这
41、一阶段，大型连锁药店之间竞争关系并不激烈，主要的矛盾在于早期连锁与单体以及后期全国连锁与地方龙头之间的矛盾。图图 10：零售药店行业格局演变过程零售药店行业格局演变过程 资料来源：国元证券研究中心 随着政策和资本的进一步助力，我国零售药店将有望进入市场集中度高的随着政策和资本的进一步助力，我国零售药店将有望进入市场集中度高的 3.0 时代，时代，0.92 0.87 0.68 0.40.60.70.91.0201620172018平均溢价水平PS目前处于1.0向2.0过渡的整合时期 市场集中度低 品牌效应弱 单体店、夫妻店、中小型连锁药店以及地方性和全国性大型连锁药店分摊市场份额1.01.0时代
42、时代3.03.0时代时代2.02.0时代时代 市场集中度开始提升 品牌效应开始显现 单体店、夫妻店、中小型连锁药店逐渐退出市场，大型连锁药店市场份额大幅上升 市场集中度高 品牌效应显著 大型连锁药店占据市场主导地位互相之间开始激烈竞争040080012001600自建收购（家）一心堂 益丰药房 老百姓 大参林 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12/38 届时单体药店以及中小型连锁药店将逐步退出市场，大型连锁药店届时单体药店以及中小型连锁药店将逐步退出市场，大型连锁药店之间的竞争也会之间的竞争也会愈发激烈，最终可能呈现寡头竞争局面。愈发激烈，最终可能呈现寡头竞争局面。请务必阅读正文之后的免责条
43、款部分 13/38 2.重点政策梳理：风物长宜放眼量重点政策梳理：风物长宜放眼量 2.1 进入进入 2.0 时代，处方外流的蛋糕怎么分？时代，处方外流的蛋糕怎么分？2.1.1 处方外流是核心趋势，众多利好政策出炉处方外流是核心趋势，众多利好政策出炉“医药分离”稳步推进，基本实现药品“零加成”，推动处方外流。“医药分离”稳步推进，基本实现药品“零加成”，推动处方外流。2012 年 3 月，国务院首次提及破除“以药补医”，同年即在县级公立医院进行改革试点。2015 年5 月，国务院办公厅颁布关于公立医院综合改革试点的指导意见，正式将医药分离作为医药体制改革的关键。随后，发改委、商务部、卫健委等多部
44、门先后出台相关政策，将处方外流作为医药分离改革的重要组成部分。2016 年发改委发文关于促进医药产业健康发展的指导意见重点工作部门分工方案明确医疗机构应当按照明确医疗机构应当按照药品通用名开具处方，并主动向患者提供处方，保障患者的购药选择权，不得限制药品通用名开具处方，并主动向患者提供处方，保障患者的购药选择权，不得限制处方外流。处方外流。2017 年 9 月之前药品“零加成”政策（中药饮片除外）已基本在全国范围内成功实施。随着药品零加成政策的全面实施，院内药房利润逐步降低，处方外流或将在政策的大力推动下成为长期趋势。其他其他政策紧跟其后，加速推动处方外流。政策紧跟其后，加速推动处方外流。带量
45、采购逐步推向全国，医院药房逐渐成为医院成本端，加速推动处方外流。2018 年 4 月 28 日，国务院办公厅印发关于促进“互联网+医疗健康”发展的意见，探索医疗卫生机构处方信息与药品零售消费信息互联互通、实时共享。多省推出电子处方试点，有利于加速推动处方外流。表表 4：处方外流相关促进政策：处方外流相关促进政策 时间时间 发布机构发布机构 文件文件 要点要点 2012.03.14 国务院“十二五”期间深化医药卫生体制改革规划暨实施方案的通知 坚持公立医院公益性质，按照“四个分开”的要求，以破除“以药补医”以破除“以药补医”机制为关键环节机制为关键环节，以县级医院为重点，统筹推进管理体制、补偿机
46、制、人事分配、药品供应、价格机制等方面的综合改革 2015.05.17 国务院办公厅 关于公立医院综合改革试点的指导意见 试点城市所有公立医院推进医药分开，推进医药分开，积极探索多种有效方式改革以药改革以药补医机制，取消药品加成补医机制，取消药品加成（中药饮片除外）。2016.07.25 发改委 关于促进医药产业健康发展的指导意见重点工作部门分工方案 明确医疗机构应当按照药品通用名开具处方，并主动向患者提供处方，保障患者的购药选择权，不得限制处方外流。不得限制处方外流。2017.05.05 国务院办公厅 印发深化医药卫生体制改革 2017 年重点工作任务的通知 2017 年 9 月底前全面推开
47、公立医院综合改革，所有公立医院全部取消药所有公立医院全部取消药品加成（中药饮片除外）品加成（中药饮片除外）。协调推进管理体制、医疗价格、人事薪酬、药品流通、医保支付方式等改革。2018.04.28 国务院办公厅 关于促进“互联网+医疗健康”发展的意见 探索医疗卫生机构处方信息与药品零售消费信息互联互通、实时共享，探索医疗卫生机构处方信息与药品零售消费信息互联互通、实时共享，促进药品网络销售和医疗物流配送等规范发展。2019.01.17 国务院办公厅 国家组织药品集中采购和使用试点方案的通知 选择 11 个城市，从通过一致性评价的仿制药对应的通用名药品中遴选试点品种，各有关部门和医疗机构不得以费
48、用控制、药占比、医疗机构用药品种规格数量要求等为由影响中选药品的合理使用与供应保障。资料来源：国务院，发改委，国元证券研究中心 2.1.2 处方外流率有限，零售药店和基层医疗共同承担处方外流率有限，零售药店和基层医疗共同承担 处方外流率提升速度较慢，基层医疗短期内更加受益。处方外流率提升速度较慢，基层医疗短期内更加受益。尽管处方外流政策陆续出炉，请务必阅读正文之后的免责条款部分 14/38 但实际操作上考虑到处方来源、医保统筹和药店承接能力等阻碍因素进展并不顺利。在已流出的处方中，我们重点关注到基层诊疗机构的分流效应。患者在基层医疗机构就医可以享受门特门慢统筹支付、个人账户支付，报销比例高于药
49、店约 10%。随着分级诊疗的进一步推广、基药制度的完善，基层医疗用药限制放开，将更多地承接常见病处方、慢病续方，对处方外流、医药零售形成较强的分流作用。从数据上看。2017 年我国三大终端药品销售额为 16,118 亿元，其中公立医院终端市场份额占比为 68%，零售药店终端市场份额占比为 22.6%，较上年同期增长 0.1%，公立基层医疗终端占比约为 9.4%，较上年的 8.7%，上升 0.7%，短期优势明显。图图 11：零售药店终端占比并未显著提升：零售药店终端占比并未显著提升 资料来源：中国药店发展报告,国元证券研究中心 假设处方外流下保持现有速度，零售药店终端市场规模假设处方外流下保持现
50、有速度，零售药店终端市场规模 5-10 年有望超年有望超 8000 亿元。亿元。根据中国药店数据，2017 年零售药店终端市场规模为 3647 亿元，占药品销售终端总规模 22.6%。假设没有更多推动处方外流政策出台，处方外流率仅以目前 0.1%的速度逐年增加，预计 5-10 年内零售药店终端市场规模可达到 8000 亿元以上。若处方外流率随医药分离政策稳步提升，零售药店终端市场规模若处方外流率随医药分离政策稳步提升，零售药店终端市场规模 5-10 年内有望达年内有望达万亿。万亿。假设未来十年内处方外流稳步推进，零售终端占比以 0.5%到 1.5%的速度逐年增加，总市场增速保持在 5%到 7%
