1、-1-敬请参阅最后一页特别声明 胡冰清胡冰清 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S1130517060005(8610)66216782 高媛媛高媛媛 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S1130518090003 (8610)66216925 各策略分化明显，各策略分化明显，期货宏观略胜一筹期货宏观略胜一筹 2018 年私募基金业绩回顾：年私募基金业绩回顾：2018 年，私募基金四大主要策略中，期货宏观策略拔得头筹，股票投资策略排名最后。股票策略私募产品平均收益为-13.61%，纳入统计的 6225 只产品中，仅有 16.11%的产品收益率为正。此外，量化对冲策略、期货宏观策
2、略、固定收益策略的平均收益分别为-0.86%、4.29%、0.55%。按照股票投资策略私募公司规模分类，规模小于 10 亿公司旗下的产品最多，为 4387 只。规模小于 10 亿公司旗下的产品正收益比例最高，为19.06%。Top 私募指数涨跌幅以国金证券重点关注私募为样本，此次计算了 2018 年样本私募平均业绩。全年股票投资策略平均收益率为-13.86%，最大回撤19.21%，量化对冲策略平均收益率为 2.88%，最大回撤 6.42%，期货宏观策略平均收益率最高，为 6.77%，最大回撤 7.23%，固定收益策略平均收益率为 0.89%，最大回撤 5.57%。私募基金投资环境分析私募基金投
3、资环境分析：市场回顾：2018 年全年 A 股整体处在震荡下跌趋势中，交易量每况愈下，全年上证综指下 跌 24.59%，上证 50 下跌 19.83%，中 小板指下跌37.75%，创业板指下跌 28.65%。风格方面，绩优股、低市盈率、大盘股相对来说更抗跌，高市盈率、微利股、亏损股折损严重。行业方面，28 个行业 2018 年全部下跌，跌幅较小的是休闲服务、银行、食品饮料、农林牧渔、计算机，分别下跌 10.61%、14.67%、21.95%、22.44%、24.53%，跌幅居前的是电子、有色金属、传媒、综合、轻工制造，分别下跌 42.37%、41.04%、39.58%、39.30%、36.62
4、%。股指期货方面，2018 年以来沪深300 股指期货基差逐渐收敛，截止 12 月月底，沪深 300 股指期货贴水0.49%。从全市场大类因子来看，2018 年技术因子、估值因子、盈利因子取得正收益，量化因子、规模因子、质量因子、成长因子均处于下跌状态。股票投资策略：A 股估值已处于底部区域，具备中长期投资价值，但市场短期依然有波动的风险；港股目前估值较低，但受国内外因素影响，预计2019 年依然呈波动走势，投资机会相对有限。量化对冲策略：影响量化对冲策略的市场因素利弊相交，其中成交量低迷、波动率下行、整体市场偏弱、有效因子有限等因素从负面制约量化策略的表现；市场风格有望向中小盘个股转换、股指
5、期货贴水收窄、交易规则的放宽等因素又从正面构成利好。期货宏观策略：商品价格随着需求的下滑大概率将呈下行趋势，叠加随着经济回落的确认波动率放大或是大概率事件，将共同对 CTA策略构成利好。固定收益策略：当前经济基本面、市场流动性、政策面仍然都对债市构成支撑，但是 2019 年债市收益率整体下行幅度预计比去年有所收窄；预计短期内信用风险难以消退。2018 年私募行业动态年私募行业动态：据基金业协会备案统计，截至 2018 年 12 月底，已登记的机构类型为私募证券投资基金的私募基金管理人 8989 家，管理正在运作的基金 35688 只，管理基金规模 2.24 万亿元；私募股权、创业投资基金管理人
6、 14683 家，管理正在运作的基金 33684 只，管理基金规模 8.60 万亿元；其他私募投资基金管理人 776 家，管理正在运作的基金 5270 只，管理基金规模 1.94 万亿元。2019 年年 01 月月 28 日日专题研究报告专题研究报告 证券研究报告 证券投资类私募基金行业年证券投资类私募基金行业年报（报（2018 年年）证券投资类私募基金行业年报（2018 年）-2-敬请参阅最后一页特别声明 第第一一部分：部分：2018 私募基金业绩回顾私募基金业绩回顾 2018 年，私募基金四大主要策略中，期货宏观策略拔得头筹，股票投资策略排名最后。股票策略私募产品平均收益为-13.61%，
7、纳入统计的 6225 只产品中，仅有 16.11%的产品收益率为正。此外，量化对冲策略、期货宏观策略、固定收益策略的平均收益分别为-0.86%、4.29%、0.55%。按照股票投资策略私募公司规模分类，规模小于 10 亿公司旗下的产品最多，为 4387 只。规模小于 10 亿公司旗下的产品正收益比例最高，为 19.06%。图表图表1：2018年股票投资策略私募公司规模分类年股票投资策略私募公司规模分类 公司规模信息汇总公司规模信息汇总 10100100 亿亿 总和总和 样本个数样本个数 4387 621 534 154 529 6225 收益率平均值收益率平均值 -13.08%-12.94%-
8、12.37%-17.48%-18.89%-13.61%收益率中位数收益率中位数 -13.57%-13.42%-13.44%-14.76%-19.24%-14.24%正收益比例（占公布净值）正收益比例（占公布净值）19.06%12.40%12.73%3.25%3.21%16.11%来源：国金证券研究所 图表图表2：2018年各策略私募收益率分布特征年各策略私募收益率分布特征 前前 10%10%平均值平均值 后后 10%10%平均值平均值 平均值平均值 中位数中位数 样本数样本数 股票投资策略股票投资策略 17.96%-43.25%-13.61%-14.24%6225 量化对冲策略量化对冲策略 2
9、3.75%-26.72%-0.86%-0.07%597 期货宏观策略期货宏观策略 53.90%-27.85%4.29%2.23%499 固定收益策略固定收益策略 20.01%-27.13%0.55%2.66%284 来源：国金证券研究所 Top 私募指数涨跌幅以国金证券重点关注私募为样本，此次计算了 2018 年样本私募平均业绩。全年股票投资策略平均收益率为-13.86%，最大回撤19.21%，量化对冲策略平均收益率为 2.88%，最大回撤 6.42%，期货宏观策略平均收益率最高，为 6.77%，最大回撤 7.23%，固定收益策略平均收益率为 0.89%，最大回撤 5.57%。图表图表3：20
10、18年年各策略各策略Top私募私募指数涨跌幅及风险收益指数涨跌幅及风险收益指标指标 收益率收益率 夏普比率夏普比率 标准差标准差 最大回撤最大回撤 股票投资策股票投资策略略 -13.86%-1.12 14.04%19.21%量化对冲策量化对冲策略略 2.88%0.40 7.24%6.42%期货宏观策期货宏观策略略 6.77%0.35 11.02%7.23%固定收益策固定收益策略略 0.89%2.09 6.32%5.57%来源：国金证券研究所 2018 年各类策略的表现迥异，在国金证券重点关注基金池中，一些重点私募旗下产品均取得可观的业绩，以下分策略展示了重点私募代表性产品2018 年收益率。证
11、券投资类私募基金行业年报（2018 年）-3-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表4：重点私募代表性产品：重点私募代表性产品2018年收益率年收益率 私募投顾私募投顾 产品名称产品名称 20182018 年收益率年收益率 股票投资策略股票投资策略 备案-幻方中证 500 指数增强 1 号 宁波幻方量化投资管理合伙企业（有限合伙）49.27%备案-磐耀犇腾 上海磐耀资产管理有限公司 39.65%备案-证大久盈旗舰 101 号 上海证大投资管理有限公司 29.25%备案-盈阳二十二号 浙江盈阳资产管理股份有限公司 24.84%备案-满天星六号 上海鸣石投资管理有限公司 23.47%备案-理成定向 2
12、8 号 上海理成资产管理有限公司 20.74%备案-九坤量化选股 4 号 九坤投资（北京）有限公司 14.43%备案-富善投资-致远金选 5 号 上海富善投资有限公司 6.14%备案-华夏未来添时 2 号 华夏未来资本管理有限公司 5.43%备案-兴聚财富 3 号 上海兴聚投资管理有限公司 4.29%备案-希瓦小牛精选 B 上海希瓦资产管理有限公司 4.24%备案-望正恒泰 深圳望正资产管理有限公司 2.52%华润信托-沣沛精选 北京沣沛投资管理有限公司 2.33%备案-泰旸创新成长 6 号 上海泰旸资产管理有限公司 1.57%备案-弘尚资产健康中国 1 号 A 上海弘尚资产管理中心（有限合伙
13、）1.54%备案-相聚芒格一期 相聚资本管理有限公司 1.25%江信国际-金狮 151 号信托计划 淡水泉（北京）投资管理有限公司 1.05%招商汇金之重阳 A 上海重阳投资管理股份有限公司 1.01%备案-保银中国价值 上海保银投资管理有限公司 0.95%备案-康曼德 003 号主动管理型 深圳市康曼德资本管理有限公司 0.46%量化对冲策略量化对冲策略 备案-双隆稳盈 1 号 上海双隆投资有限公司 36.33%备案-时代复兴东兆长泰套利一号 北京时代复兴投资管理有限公司 26.61%备案-鸣石投资量化 2 期 上海鸣石投资管理有限公司 24.39%备案-塞帕思香农一号 杭州塞帕思投资管理有
14、限公司 23.09%备案-致远稳健一号 致诚卓远（珠海）投资管理合伙企业（有限合伙）22.60%备案-九坤量化专享 6 号 九坤投资（北京）有限公司 22.37%备案-圭源金湖无量启航 深圳红墙泰和基金管理有限公司 22.17%备案-盛冠达崇盛套利 2 号 深圳市盛冠达资产投资有限公司 19.90%备案-涵德桢诚量化 北京涵德投资管理有限公司 19.09%备案-信弘平方和稳健 1 号 宁波平方和投资管理合伙企业（有限合伙）18.87%期货宏观策略期货宏观策略 备案-靖奇心智 1 号 上海靖奇投资管理有限公司 44.70%备案-星辰之泓湖宏观策略 2 号 上海泓湖投资管理有限公司 43.42%备
15、案-明汯 CTA 一号 上海明汯投资管理有限公司 42.18%备案-永隆量化趋势 A 上海呈瑞投资管理有限公司 40.56%备案-双隆睿福股指 CTA1 号 上海双隆投资有限公司 39.71%固定收益策略固定收益策略 备案-水星高收益债券 2 号 北京易禾水星投资有限公司 41.45%备案-海晟博学 1 号 上海合晟资产管理股份有限公司 25.21%易善强债 1 号 上海易善资产管理有限公司 14.91%备案-千为千源 1 号 北京千为投资管理有限公司 12.97%备案-乐瑞匠客债券 1 号 北京乐瑞资产管理有限公司 10.42%来源：国金证券研究所 股票投资策略股票投资策略 2018 年受国
16、内外因素影响股市震荡下挫，全年上证综指下跌 24.59%，2018 年是存量资金博弈的一年，市场的波动率明显放大，市场风格和行业的轮动加快，股票投资策略私募基金业绩亏多胜少，全年平均收益率为-13.61%。根据产品的业绩分布，在统计的 6225 只样本中，取得正收益的证券投资类私募基金行业年报（2018 年）-4-敬请参阅最后一页特别声明 产品约 16%，年收益率在-30%和-20%之间的产品最多，有 1254 只，约占20%。全年较大的回撤主要出现在 2 月、6 月、8 月、10 月，同期 A 股市场也遭遇大幅下调，整体来看影响市场下跌的主要因素来源于中美贸易摩擦、国内经济增速下滑以及信用风
17、险爆发、股权质押强平等，股市环境整体恶劣，私募管理人措手不及。具体来看，2018 年年初虽有一波春季行情，但 1 月末到 2 月初，市场在金融去杠杆的背景下，受美股急跌影响 A 股大幅调整，各家私募管理人受到不同程度创伤，当月股票投资策略平均收益率约-4.14%，八成以上产品当月收益为负；3 月政府工作报告提振创业板，当月创业板一枝独秀大幅上涨，随后中美贸易摩擦事件开启，市场陷入震荡；6 月中美贸易摩擦升级，人民币贬值，信用违约事件频发，A 股暴跌，多数私募在暴跌中来不及调仓导致业绩大幅受损，一些私募提前降仓则回撤较小，当月股票投资策略平均收益率为-4.20%；7 月政策发力托底，市场有所反弹
18、，但中美贸易摩擦不断升级，市场情绪紧张；8 月整体较为弱势，当月股票投资策略产品下跌 3.49%；9 月股市迎来一波反弹，但 10 月美股剧烈波动，以及受国内多项经济数据下滑等利空因素影响，A股大幅跳水，上证综指跌破 2450 点，创出 2018 年底点，当月股票投资策略下跌 4.80%，不足两成产品收益为正，各家私募机构仓位普遍降至四成以下；11 月中央高层密集发布政策利好，股市止跌企稳，后续随着政策驱动作用递减，叠加中美领导人 APEC会议上意见分歧，投资者情绪转弱，A股继续震荡加剧。图表图表5：2018年股票投资策略私募产品业绩分布年股票投资策略私募产品业绩分布 来源：国金证券研究所 沪
19、深两市重要指数经过一年的低点刷新，市场风险偏好逐步下降，年底多数股票投资策略产品仓位已降至中低位。面对当前的市场环境，各家私募仍旧保持谨慎，普遍认为市场处在底部区间，但何时见底仍需等待。对于后市的预测，多数私募认为今年大概率好于 2018 年，会有结构性机会，但外部因素较为复杂，国内脆弱的市场情绪容易受到干扰，仍需以低仓位或者配置偏防御性的行业来应对风险，同时提高操作弹性，专注选股。量化对冲策略量化对冲策略 量化对冲策略私募产品 2018 年平均收益率为-0.86%，纳入统计的产品中，业绩位于前 10%的产品平均业绩为 23.75%，业绩位于后 10%的产品为-26.72%。全年量化对冲策略月
20、度收益率在零点上下反复徘徊，相较于股票投资策略平均收益而言，量化对冲策略的表现更加稳定，由于策略中多包涵对冲、套利、量化元素，其抗风险能力相对更强。2018 年量化对冲策略的运行环境利弊因素共存。就不利因素来看，一方面2018 年黑天鹅事件频发，市场风格和主题切换较快，因子的超额收益受到影响，有效因子数量减少，全年仅技术因子、估值因子和盈利因子保持累计正收益，对于量化选股影响偏负面；另一方面 2018 年股市交易量不断证券投资类私募基金行业年报（2018 年）-5-敬请参阅最后一页特别声明 降低，直接影响了中高频策略和日内交易策略的效果；此外，2018 年几次大跌后的反弹行情，资金驱动迹象较为
21、明显，在市场分化的行情下，对阿尔法策略和量化选股策略均造成制约。就有利因素来看，2018 年以来，股指期货负基差明显收敛，期现对冲成本有所下降；此外 2018 年年底，中金所对股指期货进行进一步松绑对于股指期货市场的流动性和量化对冲策略资金使用效率的提高都有明显的积极作用。图表图表6：2018年股票投资策略月度收益年股票投资策略月度收益 图表图表7：2018年量化对冲策略月度收益年量化对冲策略月度收益 来源：国金证券研究所 来源：国金证券研究所 期货宏观策略期货宏观策略 期货宏观策略 2018 年体现出了与其他策略低相关性的避险特点，在股市单边下行的环境下，取得了几个策略中最好的成绩。全年期货
22、宏观策略平均收益率达 4.29%，排名前 10%的产品平均收益为 53.90%，后 10%的产品平均收益为 27.85%。整体来看，2018 年期货宏观策略 1 月、3 月、5月、7 月、8 月、11 月取得了正收益，是全年业绩的主要贡献，而 2 月、4月、6 月、9-10 月、12 月均出现不同程度的下跌。具体来看，全年商品市场以宽幅波动为主，其中上半年波动率偏小，3 月出现了以工业品为主的一波下跌趋势，当月期货宏观策略上涨 2.51%；下半年波动率放大，7 月和 8 月各版块上涨趋势明显，7 月期货宏观策略上涨1.01%，8 月上涨 1.56%；11 月商品市场以黑色系、能化、工业品为主的
23、板块展开下跌，期货策略再次出现较好的获利机会，当月期货宏观策略取得正收益 1.84%。就回撤而言，上半年的震荡行情中，防守能力较强的管理人不会产生较大的回撤，下半年的高波动行情中，尤其 9-10 月多数板块出现反转行情，多数 CTA 策略产品同期发生较大回撤，10 月期货宏观策略私募产品平均收益率为-1.11%。今年获利最大的策略是中周期趋势策略，而短周期和长周期的趋势策略，由于操作频率和市场波动不匹配，收益并不突出。套利方面，大多数统计套利策略表现较好，尤其在 2018 年下半年表现突出。固定收益策略固定收益策略 2018 年固定收益策略平均收益率 0.55%，排名前 10%的产品平均收益率
24、为 20.01%，后 10%产品的平均收益率为 27.13%，六成以上固定收益策略私募产品取得正收益，全年 2 月、5 月、6 月、10 月、12 月平均收益率为负值，其余月份均取得正收益。2018 年债市整体震荡上行，在各类资产中表现突出。2018 年经济基本面下行，实际 GDP 同比增速逐季下滑，四个季度 GDP 分别为 6.8%、6.7%、6.5%、6.4%。货币政策较为宽松，流动性合理充裕，央行在 1 月、4 月、7 月、10 月分别定向降准，同时搭配其他货币政策工具，扩大流动性。政策面边际宽松，从上半年去杠杆的严监管背景，到 7 月资管新规细则落地，以及 10 月政治局会议明确经济下
25、行压力加大，中央政策在不断宽松微调。与此同时，中美贸易关系紧张，黑天鹅频频发生，市场风险偏好降低。基本面、流动性、政策面均对债市产生不同程度利好，全年债券收益率整体证券投资类私募基金行业年报（2018 年）-6-敬请参阅最后一页特别声明 大幅下降。整体来看，债市跑出了一波牛市行情，固定收益策略私募产品在大部分月份中取得了小幅正回报，对于 2019 年的行情，各家私募表示机会或较 2018 年有所减少，仍以关注利率债和高等级信用债为主。图表图表8：2018年期货宏观策略月度收益年期货宏观策略月度收益 图表图表9：2018年固定收益策略月度收益年固定收益策略月度收益 来源：国金证券研究所 来源：国
26、金证券研究所 证券投资类私募基金行业年报（2018 年）-7-敬请参阅最后一页特别声明 第第二二部分：私募基金投资环境分析部分：私募基金投资环境分析 2018 年年市场回顾市场回顾 2018 年全年 A股整体处在震荡下跌趋势中，交易量每况愈下，全年上证综指下跌 24.59%，上证 50 下跌 19.83%，中小板指下跌 37.75%，创业板指下跌 28.65%。风格方面，绩优股、低市盈率、大盘股相对来说更抗跌，高市盈率、微利股、亏损股折损严重。行业方面，28 个行业 2018 年全部下跌，跌幅较小的是休闲服务、银行、食品饮料、农林牧渔、计算机，分别下跌 10.61%、14.67%、21.95%
27、、22.44%、24.53%，跌幅居前的是电子、有色金属、传媒、综合、轻工制造，分别下跌 42.37%、41.04%、39.58%、39.30%、36.62%。股指期货方面，2018 年以来沪深 300 股指期货基差逐渐收敛，截止 12 月月底，沪深 300 股指期货贴水 0.49%。从全市场大类因子来看，2018 年技术因子、估值因子、盈利因子取得正收益，量化因子、规模因子、质量因子、成长因子均处于下跌状态。图表图表10：2018年股市重要指数走势年股市重要指数走势 图表图表11：2018年申万一级行业指数年申万一级行业指数 来源：国金证券研究所 来源：国金证券研究所 图表图表12：2018
28、年申万风格指数年申万风格指数 图表图表13：2018年大类因子表现年大类因子表现 来源：国金证券研究所 来源：国金证券研究所 债市全年展开上涨趋势，中债综合指数全年累计上涨 4.03%。利率债方面，1 年期国债到期收益率全年下跌 119BP，国开债到期收益率下跌 193BP，10 年期国债到期收益率下跌 65BP，国开债到期收益率下跌 118BP。信用债方面，1 年期 AAA 企业债到期收益率下跌 163BP，AA 企业债到期收益率下跌 157BP，10 年期 AAA 企业债下跌 112BP，AA 企业债到期收益率下跌 64BP。证券投资类私募基金行业年报（2018 年）-8-敬请参阅最后一页
29、特别声明 图表图表14：2018年沪深年沪深300股指期货基差走势股指期货基差走势 图表图表15：2018年中债年中债-综合净价（总值）指数综合净价（总值）指数 来源：国金证券研究所 来源：国金证券研究所 商品市场 2018 年整体宽幅震荡，南华商品指数呈现“N”字型走势，全年累计下跌 5.83%。一季度南华商品整体震荡下行，国内工业品去库存不达预期，价格大跌，农产品得益于中美贸易摩擦背景下市场对于加征关税的预期支撑指数上涨；二、三两个季度商品指数展开上涨，钢材去库存效果超预期，中美贸易关系有所缓和，除农产品和贵金属板块外各版块上涨幅度明显；四季度市场风险偏好急剧恶化，市场避险需求骤然上升，贵
30、金属上涨，其他各板块反转下跌，尤其原油高位暴跌，跌幅逾 30%。全年农产品指数、能化指数、金属指数、贵金属指数、工业品指数分别下跌 8.79%、7.64%、4.02%、3.39%、3.28%。图表图表16：2018年南华商品指数走势年南华商品指数走势 图表图表17：2018年南华板块指数涨跌年南华板块指数涨跌 来源：国金证券研究所 来源：国金证券研究所 图表图表18：2019年年市场观点和市场观点和市场环境市场环境一览表一览表 策略类型策略类型 市场观点市场观点 市场市场环境环境 看多看多 偏多偏多 中立中立 看空看空 股票投资策略股票投资策略 A 股估值已处于底部区域，具备中长期投资价值，但
31、市场短期依然有波动的风险；港股目前估值较低，但受国内外因素影响，预计 2019 年依然呈波动走势，投资机会相对有限。量化对冲策略量化对冲策略 影响量化对冲策略的市场因素利弊相交，其中成交量低迷、波动率下行、整体市场偏弱、有效因子有限等因素从负面制约量化策略的表现；市场风格有望向中小盘个股转换、股指期货贴水收窄、交易规则的放宽等因素又从正面构成利好。证券投资类私募基金行业年报（2018 年）-9-敬请参阅最后一页特别声明 期货宏观策略期货宏观策略 商品价格随着需求的下滑大概率将呈下行趋势，叠加随着经济回落的确认波动率放大或是大概率事件，将共同对 CTA 策略构成利好。固定收益策略固定收益策略 当
32、前经济基本面、市场流动性、政策面仍然都对债市构成支撑，但是 2019 年债市收益率整体下行幅度预计比去年有所收窄；预计短期内信用风险难以消退。来源：国金证券研究所 股票投资策略股票投资策略 宏观经济环境：根据国金宏观小组预测，2019 年经济整体走势前低后高。预计 2019 年消费、投资、出口均在下行，实际需求将会继续走低，经济增速仍将下行，但已经渡过快速下降期。预计 2019 年 GDP 增速会再下一个台阶，原因在于偏弱的需求端将会继续向生产端传导，进而带动实际GDP 同比走低，但随着经济内生增长动力上升叠加减税降费对投资和消费的提振作用，预计经济不会失速。2019 年二季度，政策可能会放松
33、，特别是房地产、基建相关政策，社融增速开始回升，企业融资环境改善，经济有望开始向上回升。从政策面来看，自 2018 年 9 月开始，我国财政政策已经边际转向宽松，2019 年通过政府加杠杆来对冲经济的下行压力，财政政策有望更加积极；货币政策方面，央行行长易纲前期表示，当前中国经济处于下行周期，需要一个相对宽松的货币条件，但货币政策要根据经济形势变化灵活调节，特别是加强逆周期的调控，货币政策边际宽松基本得到确认；监管政策方面，在“内忧外患”背景下，监管压力有望阶段性暂缓，资管新规细则的执行力度也有望减轻。A 股市场展望：A 股估值已处于底部区域，且估值已落入价值投资者和机构的战略配置区间，具备中
34、长期投资价值，但市场短期依然有波动的风险，建议选择中长期业绩优异且具备很好的风险控制能力的私募品种，同时灵活操作抓住短期波动和结构性机会。1)从中长期股市自身的循环周期看，以及从估值水平和目前经济金融大周期角度分析，政策底已明确、估值已处于历史低位、市场底部特征越来越明显，未来一至两年的时间段市场将重拾向上格局，A 股具备中长期投资价值。2018 年以来影响市场的主要因素有结构性因素、中美贸易战、金融去杠杆和市场风险溢价，从目前市场环境来看，这四大因素基本都过了最差的时候，市场或已见底。同时 2018 年股票市场的深幅调整已大部分反映了悲观的经济预期和企业盈利增速，当前股票市场已经出现了估值底
35、和政策底，而中国经济的长期增长空间并没有结束，结构改善的趋势仍在持续，市场只是等待经济企稳的明确信号，一旦经济企稳，股票的市场底就会提前出现。2)从短期来看，A 股市场的短期波动风险依旧不可忽视，上半年制约 A 股上行的关键点在于企业盈利，受总需求继续下行的影响，在出口放缓、地产投资走弱的背景下，A股上市公司盈利增速在 2019 年上半年预计会继续下行，而从三季度开始市场对企业盈利改善的预期将逐步得到修正，但在此之前，企业盈利还是处于整体承压状态。与此同时，A 股上半年面临科创板设立的推进，新兴市场资金面存在“跷跷板”效应，预计都会对短期市场带来一定的不确定性，并且中央是否出台积极有效的刺激计
36、划仍然存在不确定性，短期市场仍将以存量博弈为主。对于 2019 年总体谨慎乐观，上半年经济进一步增长放缓是大概率事件，关键在于确定政策托底对于经济的作用何时显现。3)关注点：行业配置上，中央经济工作会议已把制造业高质量发展列为 2019年的首要工作任务，推荐关注通信、军工、先进制造、新能源等行业的机会，其中有一些渗透率比较低的行业，例如光伏与新能源汽车；中央还提出加大国内市场的培育，从中长期来看消费升级是未来大趋势；推荐关注今年市场将出现的结构性盈利机会，在上半年货币宽松而盈利下降的环境下，中小盘股可能表现更活跃，而盈利拐点到来之前，价值股将迎来投资良机，防御角度看好猪和黄金，逆周期成长性较强
37、的有 5G、云计算、人工证券投资类私募基金行业年报（2018 年）-10-敬请参阅最后一页特别声明 智能等，而消费和医药应紧密跟踪择机进行配置；适当关注出现政策边际放松迹象的地产板块。个股选择上，建议自下而上在一些低渗透率、低宏观相关性的成长性行业中，精选个股进行投资；建议关注各行业中股票价格接近重置成本附近或者更低位置的最优秀的公司；建议关注被错误定价的公司，由于监管发行体制及政策的变化，A 股市场这几年的估值体系正在重建，在此过程中许多历史上被错误定价的公司会逐步显露其真实价值；积极关注年报预告超预期个股。港股市场展望：港股目前估值较低，但受国内外因素影响，预计 2019 年依然呈波动走势
38、，投资机会相对有限。从外部环境看，港股受美股影响较大，2018 年美联储持续加息、美元利率快速上行、美股回调等事件使得港股市场的外围风险显著增加，而这些因素依然存在，对全球流动性产生不可忽视的影响。从内生环境看，经济的下行、企业盈利的下行都会对港股市场产生不利影响。目前私募基金在港股领域的投资方法主要聚焦于寻找具有独特性、基本面好、且估值合理的标的，主要集中在消费、科技、金融三大领域，因为港股的消费类和科技类板块拥有较多 A 股市场上没有的优质公司，而且消费类板块往往具有基本面良好且兼具防守价值的特性，金融类板块具有低估值高股息的特点，具有折价优势的银行、保险行业也是部分私募中长期基础仓位的构
39、成。量化对冲策略量化对冲策略 影响量化对冲策略的市场因素利弊相交，其中成交量低迷、波动率下行、整体市场偏弱、有效因子有限等因素从负面制约量化策略的表现，但与此同时，市场风格有望向中小盘个股转换、股指期货贴水收窄、股指期货交易规则的放宽等因素又从正面构成利好。1)量化对冲策略的业绩表现与市场的活跃度（成交量、波动率）有着密切的联系。从成交量来看，2018 年两市成交量在波动中呈下降趋势，尽管 11月份在前期超跌和政策维稳下成交有所放大，但由于缺乏实际支撑，最终还是在 12 月份大幅收缩。从市场波动来看，2 月、6 月、10 月几次市场的深幅下跌加大了指数的波动幅度，各大指数日收益率年化波动率的高
40、位均发生在这几个月份，其余月份市场波动率几乎都在低位徘徊，11 月、12 月市场波动情况更是逐月下行。由于国内大多数私募基金在量化对冲策略方面都会使用量价因子以及日内交易，因此，近期成交的低迷和波动率的下行加大了量化对冲策略的投资难度，短期成交量和波动情况预计不会有明显改观，对于量化对冲策略难言利好。从因子波动情况来看，因子的稳定性总体尚可，但从因子收益情况来看，2018 年底仅估值因子、盈利因子、技术因子保持累计正收益，有效因子数量继续减少，因而对于量化选股的影响总体偏负面。2)市场中性策略与市场大小盘风格切换的关系表现更为显著，当中小盘股占据优势的大多数时候，市场中性策略都能取得相对不错的
41、回报。从市场风格变化来看，2018 年大部分时间大盘股表现好于中小盘，二八行情多次出现，市场的普遍偏弱叠加二八行情的不利影响，给市场中性策略、量化选股策略的选股端增加了不小的难度，但是自 11 月份以来，市场风格有转换的迹象，考虑到短期内货币相对宽松且企业盈利下降的大环境，预计中小盘股的活跃度会好于大盘股，而中小盘个股投资机会的提升也会加大上涨个股的分散程度，进而提高市场中性策略的阿尔法收益。3)从贴水情况来看，IF 当月合约贴水率自 8 月份开始持续收窄，并于 11 月出现了小幅升水，12 月尽管再次出现贴水的情况，但贴水率仅 0.01%；2018 年 12 月中金所对股指期货交易规则进行进
42、一步松绑，从股指期货交易保证金占比、日内开仓手数限制、平今仓交易手续费等方面进行了调整，此次调整有利于期指贴水的进一步收窄，提高股指期货市场的流动性，同时对于市场中性策略而言，保证金比例的下调，也有利于其资金使用效率的提高。期货宏观策略期货宏观策略 展望 2019 年，总体来看商品价格随着需求的下滑大概率将呈下行趋势，这将会给趋势策略带来一定的机会，尽管品种会有所分化。能源以及工业证券投资类私募基金行业年报（2018 年）-11-敬请参阅最后一页特别声明 品方面，从需求端来看，2019 年制造业链条继续下滑、出口也将下行，建筑链条短期虽然强势，但是 3-6 个月后大概率会下滑，因此综合起来，短
43、期方向存在一定的不确定性，中长期下行方向相对明确；从供应端来看，预计仍将维持一定的增速。所以总体来看，需求下滑、供应增长，总体下行趋势比较确定。农产品方面，我国大豆、豆粕主要依靠进口，中美贸易战拉大了我国的豆类缺口，后期如若贸易战得不到缓解，预计会阶段上涨，反之则行情平淡；棉花的库存储量持续下降，但全球棉花消费是在快速增长，期间的缺口也有望带来棉花的多头行情。此外，量化 CTA 策略的业绩表现也与波动率高度相关，目前商品波动尚处于历史中游水平，未来随着经济回落的确认波动率放大或是大概率事件。综上来看，波动率放大叠加上述对于价格走势的判断，将共同对 CTA策略构成利好。从配置角度来看，由于投资领
44、域的差异，CTA 策略与其他策略之间有着较低的相关性。并且 CTA 策略所投资的品种主要都集中在基础生产领域，这些领域天然具有抗通胀、抗危机的特性，对于极端风险事件该策略具有必要的防御能力，因而，在外部事件冲击较多的当前市场中，投资组合配置一定的量化 CTA策略品种是十分必要的。固定收益策略固定收益策略 展望 2019 年，主要从影响债市的几大因素分析：首先，经济基本面仍将下行，经济仍未见底；其次，宽信用的传导需要宽货币作为条件，在信贷和社融没有明显回升之前，货币政策继续保持稳健偏松的概率较大，而且稳增长压力尚未缓解，流动性仍有必要保持充裕；再次，政策面来看，预计金融监管政策大方向不会改变，但
45、会控制好节奏，整体环境较为温和。总体来看，当前经济基本面、流动性、政策面都对债市构成支撑。不过，经济的悲观预期已经在价格中得到反应，而且随着经济内生动能的恢复有望逐步修正，外加政策的托底力度也会随着经济下行压力的加大而调整，对于未来经济的改善或许会超预期，因此，2019 年债市收益率整体下行幅度相比 2018 年可能收窄。信用方面，2018 年宽货币向宽信用传导主要依赖央行提供流动性和政策发力，通过改善融资环境边际修复主体信用资质，优质企业或可得到政策的恩惠，但从根本上提升企业经营造血能力的效果有限。财务费用大幅增加导致侵蚀企业盈利是流动性冲击下多数主体违约的原因，2019 年到期的中低级主体
46、平均财务费用占营业总收入比重在 45%以上，仍存在一定风险。从品种上看，利率债收益率基于前面所述，还有进一步下降的可能，只是空间比较有限，预计波动性也会有所扩大；信用债考虑到短期内信用风险难以消退，因此还应更多关注中高等级品种。证券投资类私募基金行业年报（2018 年）-12-敬请参阅最后一页特别声明 第三第三部分：部分：2018 年私募行业动态年私募行业动态 私募行业监管动态私募行业监管动态 中基协明确私募基金投资范围中基协明确私募基金投资范围 中基协发布私募投资基金备案须知，明确存在借贷活动的三类情形不属于私募基金投资范围，将自 2 月 12 日起不再予以备案。协会认为，私募投资基金是一种
47、由基金和投资者承担风险，并通过主动风险管理，获取风险性投资收益的投资活动。私募基金财产债务由私募基金财产本身承担，投资者以其出资为限，分享投资收益和承担风险。私募基金的投资不应是借贷活动。下列不符合“投资”本质的经营活动不属于私募基金范围：1、底层标的为民间借贷、小额贷款、保理资产等私募基金登记备案相关问题解答（七）所提及的属于借贷性质的资产或其收（受）益权；2、通过委托贷款、信托贷款等方式直接或间接从事借贷活动的；3、通过特殊目的载体、投资类企业等方式变相从事上述活动的。（中国基金报）2017 年私募行业的分化程度远超此前市场预期。最新统计数据显示，50 亿元以上规模的私募 2017 年资产
48、规模增幅高达 39%，获得1100 亿元资金净流入，远超过其他类型私募。规模为 20 亿元50 亿元的私募呈现资金净流出，而 10 亿元20 亿元规模的私募中有近四成缩水到10 亿之下。与此同时，行业集中度继续提高，行业前 20%的私募管理的资产规模占比已经高达 90%。（证券时报）最严出资证明最严出资证明 4 月 18 日，中国基金业协会对申请登记的私募基金管理人提出新的反馈，要求其向协会备案时出具出资能力证明。这也被业内称为史上最严的出资证明规定。根据协会关于出资能力最新反馈文件，新申请的私募机构需出具出资能力证明，包括出资能力的说明，即出资款的合法来源，以及出资款的证明材料，其中房产也可
49、用做出资证明。业内人士表示，出资能力证明需要证明的是认缴金额，这个是协会对出资能力的顶格要求，之前主要是针对实缴金额提供出资证明，主要是对代持现象进行严格的限制。而未实缴部分需要说明股东目前的变现能力，具体包括工资、投资收益、房产方面的出资证明资料。其中，工资部分需要上传银行的工资流水，投资收益要有对账单及投资时签订的凭证。（北京商报）资管新规细则出台资管新规细则出台 中国人民银行 7 月 20 日发布通知，进一步明确金融机构资产管理业务有关事项，明确公募资产管理产品的投资范围、过渡期内相关产品的估值方法和宏观审慎政策安排等，以促进资管新规平稳实施。通知明确，公募资产管理产品除主要投资标准化债
50、权类资产和上市交易的股票外，还可以适当投资非标准化债权类资产，但应当符合关于非标投资的期限匹配、限额管理、信息披露等监管规定。为给予金融机构发行新产品和培育投资者一定时间，通知明确，过渡期内，金融机构可以适当发行一部分老产品投资一些新资产，但这些新资产应当优先满足国家重点领域和重大工程建设续建项目以及中小微企业的融资需求。通知还强调，老产品的整体规模必须控制在资管新规发布前存量产品的整体规模之内，所投资新资产的到期日不得晚于 2020 年底。按照监管要求，对资产管理产品实行净值化管理，金融资产坚持公允价值计量原则，鼓励使用市值计量。通知提出，考虑到部分资产尚不具备以市值计量的条件，过渡期内封闭
