1、 15016017018019020021090951001051101151201251301352019-06-242019-07-082019-07-222019-08-052019-08-192019-09-022019-09-172019-10-082019-10-222019-11-052019-11-192019-12-032019-12-172019-12-312020-01-152020-02-062020-02-202020-03-052020-03-192020-04-022020-04-17中信期货贵金属指数中信期货有色金属指数 2021-02-25 重要提示：本报告中
2、发布的观点和信息仅供中信期货的专业投资者参考。若您并非中信期货客户中的专业投资者，为控制投资风险，重要提示：本报告中发布的观点和信息仅供中信期货的专业投资者参考。若您并非中信期货客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本报告的任何信息。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或请取消订阅、接收或使用本报告的任何信息。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。投资咨询业务资格：投资咨询业务资格：证监许
3、可证监许可【2012】669 号号 有色金属有色金属研究团队研究团队 研究员：郑琼香 0755-83213347 从业资格号：F0260068 投资咨询号：Z0002147 覃静 0755-83212747 从业资格号：F3050758 投资咨询号：Z0013731 沈照明 021-60812976 从业资格号：F3074367 投资咨询号：Z0015479 中信期货研究中信期货研究|有色金属专题报告有色金属专题报告(铝铝)酝酿酝酿已久已久，铝价铝价加速加速 摘要摘要：春节前后，沪铝的价格节奏跟有色板块出现不合拍的情况，这主要是沪铝交易上更走基本面逻辑有关。2 月 24 日夜盘，供应端干扰担忧
4、刺激铝价打破去年高点，后期仍有消费助力，以及随时爆发的碳排放话题，推动铝价的强势。策略方面：单边策略：单边策略：多单持有多单持有，1 1 月月低低推荐推荐入场的入场的多单多单坚定坚定持有持有。由于总体宏观刺激超预期，推升有色标的整体的价格重心，铝价走再去库逻辑时，水涨船高，上调目标区间至于18000-18500 元/吨。未入场未入场参与者参与者，仍仍以逢低以逢低做多为主做多为主。跨期策略：跨期策略：继续继续跨期跨期正套正套，合，合约配对约配对 0 04/074/07，截止截止 2 2 月月 2 24 4 日日价差为价差为 1 15050 元元/吨吨，仍具，仍具备参与价值备参与价值。低库存背景下
5、的再去库驱动逻辑不变。短端放在 04 合约，长端放在 07合约，短端合约往后逐月移仓亦有收益。跨市策略跨市策略：跨市场反套，：跨市场反套，比值比值 7 7.5.5 附近附近介入介入继续持有继续持有，持有时间，持有时间 2 2 个月个月。驱动端主要来自于沪铝，另外，沪铝倾向于向 back 转变，而 LME 铝三月期后 contango 结构，利于获得结构上的额外收益。补充补充注意注意事项事项：注意注意铝锭进口盈利铝锭进口盈利窗口的打开窗口的打开抑制比值进抑制比值进一步走高一步走高，届时届时头寸头寸离场离场，择机择机再滚动操作再滚动操作。风险风险因素因素：下游对高位铝价的接受度；供应端的干扰因素没
6、兑现；宏观货币转向。昨日夜盘供应端干扰刺激铝价冲破 17000 元/吨关口，尽管沪铝节奏上与有色版块有差异，但其基本面条件优良。宏观上，美国激进的财政刺激和美联储坚定的量化宽松；产业上，在自身供需阶段性有缺口的背景下，供应端的干扰率上升，无疑会放大铝对资金的吸引力，进而推动铝价加速上行。报告要点报告要点 中信期货中信期货有色专题报告有色专题报告（铝铝）2 2/1111 目目 录录 摘要：.1 一、市场表现：节前抢跑，节后跑输有色指数.3 二、沪铝上涨自成节奏的核心逻辑.3 三、财政与货币双击，经济复苏预期强劲.4 3.1 疫苗积极推进，新增感染人数下降.4 3.2 美国经济复苏预期强劲，但复苏
7、实际兑现前，美联储不急于收紧流动性.5 四、国内供应维持高增长，但进口铝锭明显下降.6 五、订单数量充裕，保障旺季消费兑现.7 5.1 美国房地产火热，国内地产仍在竣工周期内.7 5.2 汽车产销劲头足，家电出口维持强势.8 5.3 中间加工环节开工在高位水平.8 六、总结及策略.9 免责声明.11 图图目录目录 图表 1：铝价率先启动上涨.3 图表 2：沪铝带动内外比值走强.3 图表 3：全球单日新增确诊人数下降.4 图表 4：截止 2 月 21 日疫苗接种比例 TOP10 国家.4 图表 5：全球新冠疫苗接种人数.5 图表 6：美英等国新冠疫苗单日接种量.5 图表 7：美国实际通胀水平仍低
8、于目标值.5 图表 8：美国就业市场未充分恢复.5 图表 9：美国 10 年期国债收益率走高.6 图表 10：通胀预期上升，但距离高位区间仍有距离.6 图表 11：国内电解铝利润重回高位.6 图表 12：电解铝月度产量（2.20 调整）.6 图表 13：1 月初铝锭进口盈利窗口关闭.7 图表 14：原铝周度报关进口数量.7 图表 15：美国新屋销售.7 图表 16：国内房地产处于竣工周期中.7 图表 17：2 月乘联会汽车销量.8 图表 18：国内型材企业开工率.8 图表 19：国内铝板带箔企业开工率 .8 图表 20：国内电解铝库存.9 图表 21：沪铝月差结构.9 图表 22：lme 铝月
9、差结构.10 图表 23：沪铝连三与 LME 三月铝比值.10 rMrNoMxPuM8OcM8OoMpPtRqRjMoOtRkPmOmRaQrQpRvPnPoOuOqMqQ 中信期货中信期货有色专题报告有色专题报告（铝铝）3 3/1111 一、一、市场表现市场表现：节前抢跑，节后跑输有色指数节前抢跑，节后跑输有色指数 1 月末，节前受北方运输影响，电解铝现货库存积累速度低于预期，触发看涨节后铝价的一致性预期的资金提前入场抢跑，沪铝成为有色中率先启动的品种，增仓上行。2 月 5 日，拜登撇开共和党人，让 1.9 万亿美元财政救助方案在民主党支持下直接通过，同时，春节期间美联储发布纪要称将维持当前
10、货币政策以助力经济恢复。超预期的财政刺激方案和宽松流动性点燃市场对经济复苏的期待，吸引资金配置有色中对宏观政策敏感的铜，铜强势上攻。铜价上攻的时间窗口对应着国内铝现货的累库周期，资金驻足关注库存兑现情况，进而导致节前抢跑的沪铝在节后跑输了有色指数，更远跑输了铜。2 月 24 日夜盘，内蒙古因未完成2019 年度消费总量强度“双控”任务，引发电解铝厂可能减产的担忧，按耐已久的沪铝像是被这烈火引燃的干柴，夜盘上涨 3.03%，一举拿下新高。从国内外比值走势看，内外比值明显向上回升，比值的主导仍是沪铝。LME 铝在春节后涨幅有所放大，内外比值上行遇阻。值得注意的是，春节后，铝锭盈利窗口盘中短暂打开，
11、引发进口铝锭流入的担忧和跨市反套资金离场，对沪铝价格也构成一定压力。图表 1：铝价率先启动上涨 单位：元/吨，美元/吨 图表 2：沪铝带动内外比值走强 单位：无 资料来源：Wind 中信期货研究部 二二、沪铝上涨自成节奏沪铝上涨自成节奏的核心逻辑的核心逻辑 尽管沪铝在库存兑现周期中的表现弱于沪铜及有色指数，但并不妨碍铝价结合自身基本面以特有的节奏上行。节后累库的高点大概率低于春节前测算的 130万吨的预估值，3 月中下旬有望开启去库，维持去库至 80 万吨低位，铝价上涨的基本面逻辑并未发生本质变化。具体参考 1 月 29 日专题报告春节累库可控，关注沪铝多头配置机会。节前多头出其不意的提前抢跑
12、，节后宏观氛围改善推升了铝价重心，尚未入场的多头面对已经被推升的铝价，待累库兑现清晰后做右侧交易似乎成为更理性的选择。节奏上，供应端干扰率上升，铝价提前于去库启动，其后开启的去库会130014001500160017001800190020002100220023001000011000120001300014000150001600017000180002020/03/282020/06/282020/09/282020/12/28沪铝主力合约LME三月期铝（右）0.80.911.11.22019/04/102019/10/102020/04/102020/10/10比值（剔除汇率、增值税率
13、）中信期货中信期货有色专题报告有色专题报告（铝铝）4 4/1111 强化价格的上行，对应策略，依旧是保持多头策略。三三、财政与财政与货币双击货币双击，经济复苏预期强劲经济复苏预期强劲 海外疫苗接种进度有所加快，全球新增感染人数下降，为海外经济复苏提供基础。与此同时，美联储重申保持宽松货币政策为经济提供支持，美国拜登政府寻求推动 1.9 万亿美元财政法案，财长耶鲁敦促国会采取行动。宽松流动性叠加激进财政政策，强化经济复苏预期。美国经济实质性好转前，货币政策转向的风险较小，一定程度上延长了利于有色价格强势的政策环境。3 3.1.1 疫苗积极推进，新增感染人数下降疫苗积极推进，新增感染人数下降 20
14、21 年 2 月 21 日，全球新冠肺炎确诊人数为 286721 人，自 1 月 8 日 854995人高点震荡回落，目前已控制回到 2020 年 10 月的水平。其中、美国、英国、日本单日新增确诊人数下降有为明显。各国政府加强对疫情的防控，取得成效。另一方面，海外积极推进疫苗接种，截止 2 月 20 日，全球新冠疫苗接种 20484万剂，接种曲线的斜率明显抬升。拜登“百日新政”包含在 4 月中旬完成 1 亿剂疫苗的接种，截止 2 月 21 日完成接种 1886 万人接种，单日接种疫苗数量为 145.8万剂，按照该速度推进，是能完成 1 亿剂接种目标的。全球接种比例方面，TOP 10 的国家分
15、别是以色列、阿拉伯联合酋长国、英国、美国、巴林、塞尔维亚、马耳他、智利、丹麦、冰岛。其中，以色列接种疫苗占比达 81.8%，美国排名第四，接种疫苗比例为 17.26%。疫苗的积极推进有助于海外群体免疫，有利于居民回归工作岗位，推动实体经济的复苏，这正是市场目前所交易的逻辑之一。图表 3：全球单日新增确诊人数下降 单位：人 图表 4：截止 2 月 21 日疫苗接种比例 TOP10 国家 单位：%资料来源：Wind 中信期货研究部 010000020000030000040000050000060000070000080000090000010000002020/6/262020/8/262020
16、/10/262020/12/26全球:确诊病例:新冠肺炎:当日新增0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%以色列英国巴林马耳他丹麦 中信期货中信期货有色专题报告有色专题报告（铝铝）5 5/1111 图表 5：全球新冠疫苗接种人数 单位：万人 图表 6：美英等国新冠疫苗单日接种量 单位：剂 资料来源：Wind 中信期货研究部 3 3.2 2 美国经济复苏预期强劲，但复苏实际兑现前，美联储不急于收紧流动性美国经济复苏预期强劲，但复苏实际兑现前，美联储不急于收紧流动性 从本轮推动有色加速上涨动力的根本来看，主要是美国财政刺激政策的加码以及美联储重申货币不会轻易货币政策以助力经济复苏
17、，那么，需要紧盯这个大背景发生变化的可能。美联储的两大目标是充分就业和物价稳定。2020 年 8 月 27 日美联储宣布对长期目标和货币政策策略申明进行更新，将寻求实现 2%的平均通胀率长期目标。与此前致力于实现通胀位于“对称性 2%的目标”不同，更新后能容忍通胀率在一段时间内超过 2%，以实现平均通胀率 2%的长期目标。2021 年 1 月美国 CPI 同比增长 1.4%，失业率 6.3%，两大观测值距离美联储目标仍有差距。近期，美国 10 年期国债收益率持续走高显示经济转好，通胀预期也在走高。美国拜登政府正积极推动 1.9 万亿刺激法案的通过，预计最快将在 3 月 15 日兑现，纾困资金进
18、入到实体经济中，叠加疫情得到控制，经济复苏的动力加强。鉴于财政政策传导至美联储紧盯的经济指标上需要时间，预计在二季度之前美联储不会收紧货币，奠定有利于金属强势的氛围。图表 7：美国实际通胀水平仍低于目标值 单位：%图表 8：美国就业市场未充分恢复 单位：%资料来源：Wind 中信期货研究部 0500100015002000250030003500400045002021年1月2021年1月2021年1月2021年2月新冠疫苗接种人数(完全接种):全球新冠疫苗接种人数(完全接种):美国050000010000001500000200000012/1412/241/31/131/232/22/12
19、新冠疫苗每日接种量:美国新冠疫苗每日接种量:英国新冠疫苗每日接种量:巴西新冠疫苗每日接种量:印度00.511.522.533.52016年1月2017年1月2018年1月2019年1月2020年1月2021年1月美国:核心CPI:当月同比美国:CPI:当月同比02468101214161000001050001100001150001200001250001300001350002006/01/312010/01/312014/01/312018/01/31美国:ADP就业人数:总数:季调美国:失业率:季调 中信期货中信期货有色专题报告有色专题报告（铝铝）6 6/1111 图表 9：美国 10
20、 年期国债收益率走高 单位：%图表 10：通胀预期上升，但距离高位区间仍有距离 单位：%资料来源：Wind 中信期货研究部 四四、国内供应国内供应维持高增长维持高增长，但但进口进口铝锭铝锭明显下降明显下降 由于原料端主要变动项氧化铝的波动不大，铝价是绝对电解铝行业利润的主要变量，自 1 月末铝价反弹以来，行业利润自 1700 元/吨向上修复至 3600 元/吨。以目前的高利润而言，对供应的正向激励已经发挥到了极致，1 月份有新的电解铝产能尝试点火，但受制于配套的约束，大量新投超预期释放可能性极低。截止 2021 年 3 月，国内电解铝在产产能 3982 万吨，1 月、2 月、3 月电解铝产量预
21、计分别为 330 万吨、301 万吨、334.9 万吨，同比增幅 8.1%、3.8%、7.5%。1、2、3 月份日均产出分别为 10.64 万吨、10.75 万吨、10.84 万吨。一季度产出预计为 966 万吨，较去年同期增加 59 万吨，同比增幅 6.5%。供应的调节项来自于进口，1 月初铝锭现货进口盈利窗口完全关闭，但由于11 月进口窗口打开的进口货由于船期的原因滞后 1 月份流入，数量预计在 10 万吨左右。由于进口窗口关闭，2 月进口量将断崖式下降，3 月份窗口打开的几率不大，基本无需担忧进口货对市场的冲击。图表 11：国内电解铝利润重回高位 单位：元/吨 图表 12：电解铝月度产量
22、（2.20 调整）单位：万吨 资料来源：Wind 中信期货研究部 00.511.522.533.52016年1月2018年1月2020年1月美国:国债收益率:10年美国:国债收益率:2年00.511.522.532003年1月2007年1月2011年1月2015年1月2019年1月10年国债收益率-10年通胀指数国债(TIPS)100001100012000130001400015000160001700018000-3000-2000-10000100020003000400050002016/06/012018/06/012020/06/01行业利润长江铝价2602702802903003
23、103203303403503601234567891011122018202020192021 中信期货中信期货有色专题报告有色专题报告（铝铝）7 7/1111 图表 13：1 月初铝锭进口盈利窗口关闭 单位:吨/吨 图表 14：原铝周度报关进口数量 单位：吨 资料来源：Wind 中信期货研究部 五五、订单数量充裕订单数量充裕，保障保障旺季消费兑现旺季消费兑现 从终端消费看，房地产和制造业均保持着扩张的趋势，而中间加工环节由于订单饱满，和原地过年保障工人到岗，下游开工前景是明朗的。中间加工维持高开工，极大程度上，保障旺季消费兑现 5 5.1.1 美国房地产火热美国房地产火热，国内，国内地产地
24、产仍在竣工周期内仍在竣工周期内 2020年下半年美国房屋市场销售强劲增长，2020年美国房屋销售增长5.6%，创出 2006 年以来最快增长。2 月 19 日，美国房地产经纪人协会数据显示，2021年 1 月成屋销售额较去年 12 月增长 0.6%，年化销量 669 万套，同比增长 23.7%。去年 12 月新屋销售年化 84.2 万套，同比增长 15%，环比回升 2%。国内方面，尽管土地购置和销售等先行指标遇阻，但此前开工与竣工的剪刀差正在回补，与下游密切相关的竣工周期仍是正向发展。图表 15：美国新屋销售 单位：万户 图表 16：国内房地产处于竣工周期中 单位:%资料来源：SMM 中信期货
25、研究部 -6000-5000-4000-3000-2000-10000100020002018-02-222019-02-222020-02-22铝15点现货进口盈亏铝三月进口盈亏20052001020015200202002520030200352002020年7月2020年8月2020年9月 2020年11月 2020年12月铝锭报关量（上海）305070901月3月5月7月9月11月2017201820192020-60-40-20020406080Feb-10Feb-11Feb-12Feb-13Feb-14Feb-15Feb-16Feb-17Feb-18Feb-19Feb-20商品房销
26、售房屋施工房屋竣工房屋新开工 中信期货中信期货有色专题报告有色专题报告（铝铝）8 8/1111 5 5.2 2 汽车产销汽车产销劲头足劲头足，家电，家电出口出口维持强势维持强势 2021 年 1 月中国汽车销量同比增长 25%，环比回落 5%。其中，新能源汽车当月销量同比增长 306.8%，环比回落 27.8%。中国汽车市场整体上延续去年下半年改善的势头，新能源汽车销售增长强劲。2 月第一周中国汽车销量环比回升 15%，我们认为这离不开政府政策的支持，部分地方政府把新能源补贴政策延期到 2022年，这对支撑新能源汽车消费有积极意义。图表 17：2 月乘联会汽车销量 单位：辆，%资料来源：乘联会
27、 中信期货研究部 5 5.3 3 中间中间加工环节加工环节开工开工在高位在高位水平水平 从铝加工环节来看，2 月型材、铝板带箔和铝线缆企业开工率回落，这是铝消费季节性回落推动的。但是，铝板带箔企业开工率明显高于过去几年同期，铝型材企业开工率亦维持在过去几年均值略高水平，这从侧面印证中国铝消费淡季不淡的特征。另外，从节前电话调研的情况看，铝板带箔企业订单十分充裕，比正常排产多出半个月到一个月的订单，今年旺季仍是值得期待的。图表 18：国内型材企业开工率 单位：%图表 19：国内铝板带箔企业开工率 单位:%资料来源：SMM 中信期货研究部 20304050607012345678910111220
28、21201920202018404550556065707580851234567891011122020201820192021 中信期货中信期货有色专题报告有色专题报告（铝铝）9 9/1111 六六、总结及策略总结及策略 春节前后，沪铝的价格节奏跟有色板块出现不合拍的情况，这主要是沪铝交易上更走基本面逻辑有关。2 月 24 日夜盘，供应端干扰担忧刺激铝价打破去年高点，后期仍有消费助力，以及随时爆发的碳排放话题，推动铝价的强势。因此，策略策略方面方面：单边策略：单边策略：多单持有多单持有，1 1 月月低低推荐推荐入场的入场的多单多单坚定坚定持有持有。由于总体宏观刺激超预期，推升有色标的整体的
29、价格重心，铝价走再去库逻辑时，水涨船高，上调目标区间至于 18000-18500 元/吨。未入场未入场参与者参与者，以逢低以逢低做多为主做多为主。跨期策略：跨期策略：继继续续跨期正套，合跨期正套，合约配对约配对 0 04/074/07，截止截止 2 2 月月 2 24 4 日日价差为价差为 1 15050 元元/吨吨，仍具备参与价值仍具备参与价值。低库存背景下的再去库驱动逻辑不变。短端放在 04 合约，长端放在 07 合约，短端合约往后逐月移仓亦有收益。跨市策略跨市策略：跨市场反套，：跨市场反套，比值比值 7 7.5.5 附近附近介入介入继续持有继续持有，持有时间，持有时间 2 2 个月个月。
30、驱动端主要来自于沪铝，另外，沪铝倾向于向back转变，而LME铝三月期后contango结构，利于获得结构上的额外收益。补充注意事项：注意铝锭进口盈利窗口的打开抑制比值进一步走高，届时头寸离场，择机再滚动操作。风险风险因素因素：下游对高位铝价的接受度；供应端的干扰因素没兑现；宏观货币转向。图表 20：国内电解铝库存 单位：万吨 图表 21：沪铝月差结构 单位：元/吨 资料来源：Wind 中信期货研究部 0501001502002501月10日3月10日5月10日7月10日9月10日11月10日201720182019202020162021145001460014700148001490015
31、000160001610016200163001640016500166001670016800AL00.SHF AL02.SHF AL04.SHF AL06.SHF AL08.SHF AL10.SHF2021-02-242021-01-27 中信期货中信期货有色专题报告有色专题报告（铝铝）1010/1111 图表 22：lme 铝月差结构 单位：美元/吨 图表 23：沪铝连三与 LME 三月铝比值 单位:元/美元 资料来源：彭博 中信期货研究部 2100215022002250cash3 MTHS15 MTHS27 MTHS6.06.57.07.58.08.59.09.52018-07-23
32、2019-02-232019-09-232020-04-232020-11-23平衡比值铝三月比值 中信期货中信期货有色专题报告有色专题报告（铝铝）1111/1111 免责声明免责声明 除非另有说明，中信期货有限公司拥有本报告的版权和/或其他相关知识产权。未经中信期货有限公司事先书面许可，任何单位或个人不得以任何方式复制、转载、引用、刊登、发表、发行、修改、翻译此报告的全部或部分材料、内容。除非另有说明，本报告中使用的所有商标、服务标记及标记均为中信期货有限公司所有或经合法授权被许可使用的商标、服务标记及标记。未经中信期货有限公司或商标所有权人的书面许可，任何单位或个人不得使用该商标、服务标记
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