1、证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 情景情景相似又有不同相似又有不同，信用复苏还待冲关信用复苏还待冲关 政策看债2019.7.18 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 明明明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 李晗李晗 固收分析师 S1010517030002 以往的供给侧政策对煤钢企业扶持的效果较为以往的供给侧政策对煤钢企业扶持的效果较为显著显著，现在国家多重政策支持民营，现在国家多重政策支持民营实体发展，实体发展，从从我们我们的观察来看的观察来看，可以寻到，可以寻到一些一些借鉴近年借鉴近年政策政策经验的迹象。经验的迹象。但和往但和往年情况不同
2、的是，因为模式和资金传导尚不通畅，且政策层层递进和具体操作还年情况不同的是，因为模式和资金传导尚不通畅，且政策层层递进和具体操作还需要一定时间，预计需要一定时间，预计此轮信用复苏此轮信用复苏还需要经历一些坎坷和波折还需要经历一些坎坷和波折。我我们认为们认为政策催政策催动下的民企利差修复或许会迟到但不会缺席动下的民企利差修复或许会迟到但不会缺席，参考过往供给侧改革，参考过往供给侧改革对对信心恢复信心恢复与与现阶段类比有相似现阶段类比有相似之处，但之处，但政策政策落地落地效果效果需要需要逐层演化和时间递进，我们相信在逐层演化和时间递进，我们相信在微观层面出现切实回暖迹象微观层面出现切实回暖迹象之前
3、政策不会半途而废。但现阶段民企利差的修复更之前政策不会半途而废。但现阶段民企利差的修复更多依赖的是外部多依赖的是外部支持，而非支持，而非基本面基本面和内生盈利和内生盈利改善，加之改善，加之 2019 年年以来违约事件以来违约事件不绝于耳，不绝于耳，民企结构性风险不容忽视民企结构性风险不容忽视。支持民营企业政策已取得一定效果，支持民营企业政策已取得一定效果，但信用利差修复但信用利差修复仍待仍待观察。观察。缓解民营企业融资难问题政策出台，二级市场上民营企业债券利差迅速下行。直接融资方面，民企信用债发行总量金额变化不大，但净融资额减少，表明企业再融资压力不小；民营企业权益融资在 2018 年下半年减
4、缓，2019 年上半年边际改善。间接融资方面，实体经济的融资环境在宽信用政策助推下有所改善，但民营企业的融资环境仍然不容乐观。政策暖风频吹政策暖风频吹+基本面持续改善，是煤炭行业利差收窄的主要原因。基本面持续改善，是煤炭行业利差收窄的主要原因。供给侧改革始于 2015 年，此时煤炭行业景气度不高。政府启动供给侧改革后，煤炭行业的超额利差走势和政策出台节奏相比存在时滞。在供给侧改革实施后，行业产能过剩局面得到扭转，煤炭价格上涨明显，行业基本面有明显优化，边际拐点出现在 2016 年第 4 季度。得益于基本面改善，行业评级下调趋势迅速被遏制。供给侧改革中，隐含着中央政策配套政策颁布政策执行供需缺口
5、产品价格行业基本面公司基本面的传导机制，时滞大约一年。与供给侧改革相比，此次支持民营企业政策已经迅速使民企信用利差收窄，但与供给侧改革相比，此次支持民营企业政策已经迅速使民企信用利差收窄，但长期的民企信用利差走势取决于政策扶持下的资质改善。长期的民企信用利差走势取决于政策扶持下的资质改善。政策面上，需要进一步观察支持民企政策发布单位的行政层级、发布节奏、政策落实单位、政策落实效果等。基本面上，政策先影响行业高频数据，后影响公司财务数据。和国有上市公司相比，目前民营上市公司在盈利能力、现金流量、负债率等多个关键指标上不占优势。紧跟公司高频数据，把握收益率曲线拐点。紧跟公司高频数据，把握收益率曲线
6、拐点。在供给侧改革中，煤炭企业经历了经营性现金流量逐渐充裕利润表修复资产结构恢复的过程。细看煤炭企业的收益率曲线走势，拐点和基本面边际改善基本同步，未有超前或滞后。此轮支持民营企业政策出台后，宽信用或渐行渐近，未来如果叠加公司基本面改善，建议投资者紧跟高频数据，把握收益率曲线拐点。风险因素：风险因素：宏观经济大幅下滑，政策出台节奏弱于预期；行业黑天鹅事件；市场资金面和流动性出现反转，货币向信用传导不通畅，再融资结构分化导致信用市场违约，金融数据和实体表现低于预期等。2 1 6 2 6 2 0 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 8 1 5:4 6政策看债政策看债2019.7.1
7、8 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 目录目录 政策回顾：支持民营企业这半年政策回顾：支持民营企业这半年.3 政策效果：从民企利差到民企融资政策效果：从民企利差到民企融资.4 政策对民企利差的影响.4 政策对民企融资的影响.4 鉴古知今：供给侧改革为何能影响煤炭行业利差？鉴古知今：供给侧改革为何能影响煤炭行业利差？.7 供给侧改革的背景还原.7 供给侧改革的政策与执行.8 供给侧改革后的效果.9 供给侧改革传导机制.12 似曾相识：民企利差会收窄么？似曾相识：民企利差会收窄么？.13 供给侧改革持续推进，直接影响煤炭行业利差继续下台阶.13 民企利差走扩或与基本面因素有关.14 政策
8、预期向好+基本面持续改善或是利差收窄关键因素.14 投资策略投资策略.15 风险因素风险因素.15 插图目录插图目录 图 1：民营企业产业债信用利差走势.4 图 2：民营企业信用债发行总量统计.5 图 3：民营企业信用债发行只数统计.5 图 4：民营企业信用债发行净融资额统计.5 图 5：民营企业 IPO 募集资金净额.6 图 6：民营企业 IPO 家数.6 图 7：2019 年社融增速小幅反弹.6 图 8：非标融资增速依然为负.6 图 9：2010 年-2015 年秦皇岛动力煤价格持续下跌.7 图 10：2010 年-2015 年太原古交焦煤价格持续下跌.7 图 11：2010 年-2015
9、 年工业增加值逐渐进入下行区间.7 图 12：2013 年-2015 年燃煤发电量增速由正转负.7 图 13：2010 年-2015 年煤炭行业指数不振.8 图 14：煤炭行业超额利差顶点出现在供给侧改革政策出台后六个月.8 图 15：2016 年-2018 年焦煤最高涨幅 221%.10 图 16：2016 年-2018 年动力末煤最高涨幅 98%.10 图 17：2016 年-2018 年炼焦煤供需缺口收窄.10 图 18：主营业务收入季度同比拐点出现在 2016 年第 4 季度.11 图 19：2016 年全年营业收入依然小幅下滑.11 图 20：2016 年全年利润总额出现反转.11
10、图 21：2016 年销售净利率提升，2017 年行业负债率下降.11 图 22：供给侧改革前后企业评级变动情况.12 图 23：供给侧改革政策传导机制.13 2 1 6 2 6 2 0 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 8 1 5:4 6 政策看债政策看债2019.7.18 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 图 24：煤炭行业超额利差下行可以分为两个阶段.13 图 25：民营企业产业债信用利差收窄后反弹.14 表格目录表格目录 表 1：支持民营企业政策概要.3 表 2：煤炭行业供给侧改革相关政策梳理.9 表 3：煤炭行业供给侧改革传导时间表.12 表 4：国有和民
11、营上市公司 2018 年基本面中位数数据.14 2 1 6 2 6 2 0 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 8 1 5:4 6 政策看债政策看债2019.7.18 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 近年来民营企业资金链问题逐渐被市场关注，政府也出台多项政策，积极解决民营企业融资问题。回望稳杠杆以来出台的多项政策，市场也在关注政策落实的效果。回顾过去三年，同样是政策扶持，供给侧改革政策的出台对过剩产能行业有明显利好，煤钢行业利差迅速收窄。此次支持民营企业的政策能取得类似效果吗？如果是，历史对今天有什么借鉴意义；历史和今天又存在不同的情况，导致二者差异的深层次原因在哪
12、里？我们将在报告中逐一进行解答。政策回顾：支持民营企业这半年政策回顾：支持民营企业这半年 政策多措并举政策多措并举，支持民企支持民企需标本兼治。需标本兼治。支持民营企业的政策可以划分为两个阶段：2018年 12 月之前，相对侧重于解决股权质押等紧急问题；2018 年 12 月之后，更加侧重于缓解融资难中的信贷问题。前后出现区别的主要原因是：2018 年下半年，上市公司股权质押平仓风波愈演愈烈，民营企业最急迫的需求的是解决上市公司短期的流动性问题，此时的政策纾困在于解决融资问题的“标”；而在 2018 年 12 月后，股权质押风波得到初步平息，在“六稳”工作目标下，若要民营企业继续贡献就业岗位，
13、那么配套的信贷必不可少，此时的政策支持在于解决融资问题的“本”。2018 年年 12 月之后月之后，支持民营企业的，支持民营企业的政策更加偏重信贷角度政策更加偏重信贷角度。监管机构试图建立多维度的机制保障民企融资，例如：长期建立“敢贷、愿贷、能贷”的长效机制，短期降低小微企业融资成本 1 个百分点，监管上银保监会发文检查金融服务民营企业政策落实情况等。从主管政府单位来看，2018 年 12 月之前的单位包括央行、银保监会和证监会，但是 2018年 12 月之后，主要是银保监会发文，工作重心开始转换。从时间节奏来看，此轮支持民营企业的政策落实节奏较快，银保监会 2 月底发布关于进一步加强金融服务
14、民营企业有关工作的通知，4 月初即开始相关工作检查。表 1：支持民营企业政策概要 时间时间 主题主题 政策概要政策概要 2018 年 12 月之前 缓解融资难融资贵问题 解决股权质押纾困 2018 年 8 月国务院常务会议，部署进一步推进缓解小微企业融资难融资贵政策落地见效，着力疏通政策传导机制，鼓励金融机构增加小微企业贷款，降低融资成本。2018 年 10 月国务院常务会议，部署根据督查发现和企业关切的问题，进一步推动优化营商环境政策落实；决定设立民营企业债券融资支持工具，以市场化方式帮助缓解企业融资难问题。2018 年 10 月，证券业协会牵头，千亿资管计划驰援民企股权质押，这是首次由 1
15、1 家证券公司达成意向出资 210 亿元设立母资管计划，作为引导资金支持各家证券公司分别设立若干子资管计划，吸引银行、保险、国有企业和政府平台等资金投资，形成 1000亿元总规模。2018 年 12 月之后 缓解融资难中的信贷问题 2019 年 2 月，银保监会发布关于进一步加强金融服务民营企业有关工作的通知，通知包括持续优化金融服务体系，抓紧建立“敢贷、愿贷、能贷”的长效机制，公平精准有效开展民营企业授信业务，着力提升民营企业信贷服务效率，从实际出发帮助遭遇风险事件的民营企业融资纾困，推动完善融资服务信息平台，处理好支持民营企业发展与防范金融风险的关系，加大对金融服务民营企业的监管督查力度。
16、2019 年 4 月，银保监会印发关于开展加强金融服务民营企业监督检查工作的通知，通知具体包括四部分：机构自查、监管监测、监管检查、企业调查。监督检查有六大方面内容，从金融服务体系建设情况到“敢贷、愿贷、能贷”长效机制建设情况，从民营企业授信服务情况到帮助民营企业融资纾困情况，再到平衡好支持民营企业发展与防范金融风险关系的情况，以及保险机构支持民企业情况。资料来源：国务院、证券业协会、银保监会等，中信证券研究部 2 1 6 2 6 2 0 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 8 1 5:4 6 政策看债政策看债2019.7.18 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 政策
17、效果：从民企利差到民企融资政策效果：从民企利差到民企融资 政策对政策对民企利差的民企利差的影响影响 扶持民营企业的政策出台扶持民营企业的政策出台，民企利差迅速下行，但期间也有反弹民企利差迅速下行，但期间也有反弹。2018 年 10 月，民企信用利差上升到近两年最高点，为 330BP。10 月 22 日，缓解民营企业股权质押平仓问题相关政策出台，市场情绪马上缓和，民营企业信用利差震荡下行，期间经历了两次小幅反弹。第一反弹出现在 2018 年底 2019 年初，第二次出现在 2019 年 6 月。2018 年底的反弹，与民企违约事件频繁有关。2019 年上半年，合计 42 家发行人、96 只债券发
18、生违约，违约债券余额高达 567.17 亿元。其中新增违约主体 19 家，新增违约规模 147.12 亿元。根据新增 19 家违约主体的企业属性，民营企业 18 家、公众企业 1 家，民营企业违约占比达到 95%。2019 年 6 月民企信用利差上行，与同业存单“信仰”被打破、金融机构信用分层有关。其传导途径或有两个方面，一方面是同业存单“信仰”被打破，影响中小银行同业存单发行，负债端压力传导到资产端，机构可能卖出信用债以换取流动性，导致民企信用利差走扩；另一方面，机构通过严选交易对手，减少可质押信用债名单，降低质押比率等方式提高风控标准，导致部分民企信用债融资功能减弱，丧失流动性，民企信用利
19、差被动扩大。图 1：民营企业产业债信用利差走势 资料来源：Wind，中信证券研究部 政策对民企融资的影响政策对民企融资的影响 民企民企信用债发行总量金额变化不大，但净融资额减少，信用债发行总量金额变化不大，但净融资额减少，表明表明企业再融资压力不小。企业再融资压力不小。民企利差走势，仅反映了二级市场的估值压力，更为广阔的研究视角是将其放入到民企整个融资问题中，我们从直接融资和间接融资两个维度着手评价民企融资问题。直接融资中选取了债券市场（信用债发行）和股票市场（IPO），间接融资选取社会融资规模中非标融资指标。根据信用债发行统计，从民企信用债发行总量和只数来看，2018 年相比于 2017 年
20、波动不大，但是值得注意的是净融资额总体不多，表明融资或为了借新还旧，企业层面再融资压力较大，该趋势一直延续至今。1502002503003502017/72017/92017/112018/12018/42018/62018/92018/112019/22019/42019/7国务院常务会议：国务院常务会议：以市场化方式帮助缓解企业融资难问题。证券业协会新闻：证券业协会新闻：组织证券公司出资解决股权质押问题 同业存单事件、信用分层同业存单事件、信用分层 民企违约事件民企违约事件 2 1 6 2 6 2 0 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 8 1 5:4 6 政策看债政策看债
21、2019.7.18 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 图 2：民营企业信用债发行总量统计（亿）资料来源：Wind，中信证券研究部 图 3：民营企业信用债发行只数统计 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 4：民营企业信用债发行净融资额统计（亿）资料来源：Wind，中信证券研究部 民企民企 IPO 在在 2018 年下半年减缓，年下半年减缓，2019 年上半年年上半年边际改善边际改善。从 IPO 发行量层面看，2018 年上半年至今，IPO 发行呈现“V”字形趋势，底部在 2018 年三四季度（季均 20家 IPO 企业，200 亿净融资量）。2019 年上半年已有好转，IPO 家数
22、和 IPO 募集资金净额双双增加，但距离前期高点仍有一定差距。5,471 5,623 3,469 4,260 4,870 5,728 3,732 4,069 932 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0001021 1141 773 1002 1091 1333 839 1131 316 0300600900120015001,778 1,769 -269 294 -29 272 -330 2 -210 -50005001,0001,5002,0002017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q3201
23、8Q12018Q1-2019Q32019Q3，民企实际净融资额为负，民企实际净融资额为负 2 1 6 2 6 2 0 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 8 1 5:4 6 政策看债政策看债2019.7.18 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 图 5：民营企业 IPO 募集资金净额（亿）资料来源：Wind，中信证券研究部 图 6：民营企业 IPO 家数 资料来源：Wind，中信证券研究部 实体经济的融资环境在宽信用政策助推下有所改善实体经济的融资环境在宽信用政策助推下有所改善，但民营企业的融资环境仍然不容，但民营企业的融资环境仍然不容乐观乐观。相较于直接融资，间接融资
24、的规模更大，也理应更加值得关注。社会融资规模是货币政策的关键指标之一，表示实体经济从金融体系获得的资金多少。2019 年 1 季度合计新增社融 8.18 万亿元，比 2018 年同期多增 2.34 万亿元，其中新增贷款是贡献的主要力量。2019 年 2 季度合计新增社融 13.23 万亿元，其中新增人民币贷款难言乐观，实体经济融资需求重回低点；非标融资边际再度收紧，监管力度仍然维持，后续增长预计仍维持负区间；地方政府专项债券发行增速大增，是社融增长的核心推动力。对民营企业来说，社融中的委托贷款和信托贷款等非标更加具有代表意义。委托贷款和信托贷款增速在 2018年下滑较快，直至 2018 年下半
25、年由正转负，其中信托贷款增速 2017 年底为 36%，2018年底为-8%。2019 年上半年，非标融资增速相比于 2018 年底略有改善，但是目前仍呈负值。图 7：2019 年社融增速小幅反弹（%）资料来源：Wind，中信证券研究部 图 8：非标融资增速依然为负（%）资料来源：Wind，中信证券研究部 455 498 375 504 217 210 236 326 0200400600104 87 37 26 24 18 32 33 0204060801001208.009.0010.0011.0012.0013.0014.0015.0016.002015/032015/062015/09
26、2015/122016/032016/062016/092016/122017/032017/062017/092017/122018/032018/062018/092018/122019/032019/06社会融资规模存量增速 社会融资规模存量增速：人民币贷款-20-100102030402015/032015/062015/092015/122016/032016/062016/092016/122017/032017/062017/092017/122018/032018/062018/092018/122019/032019/06社会融资规模存量增速：委托贷款 社会融资规模存量增速：
27、信托贷款 2 1 6 2 6 2 0 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 8 1 5:4 6 政策看债政策看债2019.7.18 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 鉴古知今：供给侧改革为何能影响鉴古知今：供给侧改革为何能影响煤炭行业煤炭行业利差？利差？供给侧改革的背景还原供给侧改革的背景还原 供给侧改革始于供给侧改革始于 2015 年，此时煤炭价格已经多年下跌，行业景气度不高，年，此时煤炭价格已经多年下跌，行业景气度不高，再加上温再加上温室效应的恐慌，室效应的恐慌，部分部分境外投资机构境外投资机构亦看空亦看空煤炭行业煤炭行业。证券日报发表题为煤炭价格四年下降 60%2
28、015 年行业利润仅为 2011 年一成 的报道，文中表示：煤炭行业产能依然过剩；煤炭市场需求回落，价格大幅下降；价格方面：龙头企业带头降价，价格有望继续下跌。国外投资者的意见也较为悲观。中国能源报 2015 年 6 月发表题为挪威石油基金拟淡出煤炭业的文章，文中表示：挪威石油基金将削减全球煤炭资产，出售煤炭业务股份，以减少气候变化带来的风险。图 9：2010 年-2015 年秦皇岛动力煤价格持续下跌 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 10：2010 年-2015 年太原古交焦煤价格持续下跌 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 11：2010 年-2015 年工业增加值逐渐进入下行区
29、间（%）资料来源：Wind，中信证券研究部 图 12：2013 年-2015 年燃煤发电量增速由正转负（%）资料来源：Wind，中信证券研究部 02004006008001,0002010/012011/012012/012013/012014/012015/0104008001,2001,6002,0002010/012011/012012/012013/012014/012015/01579111315171921232010/01 2011/01 2012/01 2013/01 2014/01 2015/017.2-0.74-3.2-4-2024682013201420152 1 6 2
30、 6 2 0 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 8 1 5:4 6 政策看债政策看债2019.7.18 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 图 13：2010 年-2015 年煤炭行业指数不振 资料来源：Wind，中信证券研究部 供给侧改革的政策与执行供给侧改革的政策与执行 政府启动供给侧改革后，煤炭行业的超额利差走势和供给侧改革政策政府启动供给侧改革后，煤炭行业的超额利差走势和供给侧改革政策出台出台也也出现出现明显明显的的时滞效应时滞效应。与政策出台时间相比，煤炭行业超额利差有半年时滞，政策出台后超额利差仍然上行，半年后才逐步下行。总体来看，2015 年-2019
31、年煤炭行业超额利差呈现倒“V走势，2015年初行业超额利差为55BP，之后开始显著走阔，2016年6月底到达顶点300BP，震荡下行至今。同期，全体产业债超额利差处于缓慢震荡上行态势。煤炭行业超额利差和产业债的走势差异较大。图 14：煤炭行业超额利差顶点出现在供给侧改革政策出台后六个月 资料来源：Wind，中信证券研究部 从政策角度看，供给侧改革可以从时间和从政策角度看，供给侧改革可以从时间和政策政策传导传导两个维度分析。两个维度分析。时间维度上，供给侧改革在不断深化；政策传导上，任务层层分解。时间维度上，2015 年中央经济工作会议上提出供给侧改革，2016 年 2 月 1 日，国务院印发关
32、于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见，该文件是煤炭行业供给侧改革的顶层设计，此后多部委先后发布 6 个专项政策以落实煤炭行业化解过剩产能，标志着煤炭行业供给侧结构性改革启动。2017年煤炭行业去产能方案印发，继续推动行业减量置换。2018 年继续深化供给侧结构性改革，核心关注过剩产能退出和优质产能释放。02,0004,0006,0008,0002010/012011/012012/012013/012014/012015/01煤炭行业指数 上证综指 沪深300 801201602002402015/072016/012016/072017/012017/072018/012018/0720
33、19/012019/0720152015年年1111月，供给侧结构性月，供给侧结构性改革启动改革启动 20162016年年6 6月底，煤炭行业超月底，煤炭行业超额利差到达顶点额利差到达顶点 2 1 6 2 6 2 0 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 8 1 5:4 6 政策看债政策看债2019.7.18 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 表 2：煤炭行业供给侧改革相关政策梳理 时间 主题 主要内容 2015 年 11 月 供给侧结构性改革启动 中央财经领导小组第十一次会议提出：在适度扩大总需求的同时，着力加强供给侧结构性改革着力加强供给侧结构性改革，着力提高供给体
34、系质量和效率，增强经济持续增长动力，推动我国社会生产力水平实现整体跃升。2016 年 煤炭行业供给侧结构性改革启动 1.煤炭行业化解过剩产能“1+6”政策（国务院关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见 等）；2.化解产能、减量生产、安置补助和债务安排化解产能、减量生产、安置补助和债务安排相关政策（关于在化解过剩产能工作中发挥先进产能作用促进煤炭行业转型升级的意见等）；3.为平抑动力煤价格波动，增加产能、煤炭价格调节机制的相关政策（关于印发平抑煤炭市场价格异常波动的备忘录的通知等）；4.能源生产和消费革命战略（2016-2030）、能源发展“十三五规划”和煤炭工业发展“十三五规划”；2017
35、 年 煤炭行业去产能方案印发，继续推动行业减量置换 1.关于做好 2017 年钢铁煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展工作的意见 2.减量置换政策减量置换政策（包括国家发展改革委员会关于进一步加快建设煤矿产能置换工作的通知等）；3.关于进一步推进煤炭企业兼并重组转型升级的意见；4.“保供”系列政策（包括国家发展改革委、国家能源局印发关于建立健全煤炭最低库存和最高库存制度的指导意见试行）及考核办法的通知）；5.多项现代煤化工政策（煤炭深加工产业示范“十三五”规划等）；2018 年 煤炭行业继续深化供给侧结构性改革，淘汰落后，释放先进产能 1.关于做好 2018 年重点领域化解过剩产能工作的通知；2.
36、两部门关于钢铁煤炭行业化解过剩产能国有资产处置损失有关财务处理问题的通知；3.促优质产能释放促优质产能释放、铁路运力挖潜等方面的政策（关于进一步完善煤炭产能置换政策加快优质产能释放促进落后产能有序退出的通知、自然资源部关于调整关于支持钢铁煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见有关规定的通知等）资料来源：国务院、国家发改委、国家能源局等，中信证券研究部 政策传导方面，在 2016 年中央进行全面部署后，山西省政府与国家部际联席会议签订了煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展目标责任书。2016 年 8 月，山西省政府要求省属煤炭集团公司签订煤矿关闭退出推进实施方案，之后煤炭集团再和子公司签订目标责任书
37、。以山西焦煤为例，2016 年 8 月 3 日，山西焦煤集团与省政府签订目标责任书；2016 年 8 月 8 日，山西焦煤与各煤炭子公司、关闭退出矿井逐一签订了目标责任书，明确时间节点和进度安排。根据目标责任书，2016 年关闭退出和减量重组减少煤矿21 座，退出能力 2000 万吨。截至 2016 年 10 月底，25 座煤矿已全部停产关闭，并完成省内钢铁、煤炭去产能验收工作，比国家要求提前 1 个月完成。全年退出煤炭产能 2325万吨，居全国第 1 位。供给侧改革供给侧改革后后的效果的效果 供给侧改革实施后，行业产能过剩局面得到扭转供给侧改革实施后，行业产能过剩局面得到扭转，煤炭价格上涨明
38、显，煤炭价格上涨明显。2016 年-2018年间，焦煤和动力煤纷纷上涨，焦煤最高涨幅 221%，动力煤录得 98%的涨幅。具体来看，动力煤上涨始于 2016 年 7 月，焦煤上涨始于 2016 年 9 月。从供需缺口来看，之前供大于求的趋势逐渐收窄。以炼焦煤为例，2016 年 11 月之前炼焦煤呈现供大于求态势，2016年 11 月后炼焦煤供给多呈紧平衡局面。2 1 6 2 6 2 0 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 8 1 5:4 6 政策看债政策看债2019.7.18 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 图 15：2016 年-2018 年焦煤最高涨幅 221
39、%资料来源：Wind，中信证券研究部 图 16：2016 年-2018 年动力末煤最高涨幅 98%资料来源：Wind，中信证券研究部 图 17：2016 年-2018 年炼焦煤供需缺口收窄 资料来源：wind，中信证券研究部 供给侧改革对于供给侧改革对于整个整个行业基本面改善明显，行业基本面改善明显，行业行业收入规模、盈利能力、资产结构等都收入规模、盈利能力、资产结构等都有明显优化，边际拐点出现在有明显优化，边际拐点出现在 2016 年第年第 4 季度。季度。从季度维度观察，2016 年第 4 季度，主营业务收入同比增速由负转正，同时季度毛利率也同比跳升 7个百分点。从全年维度观察，2016
40、年全年营业收入依然呈现下滑态势，但是负值有所收窄，这也侧面验证了下半年煤炭价格开始上涨；从利润角度看，由于 2016 年逐步开始退出过剩产能释放先进产能，主营业务成本下降 6%，故在主营业务收入下降 1%时利润出现大幅度上涨；得益于产品价格提升，销售利润率上升，2017 年，行业将多余资金用于“降杠杆”，行业负债率下降 5%。4008001,2001,6002,0002016/012017/012018/0102004006008001,000-400-20002004006008002016/012016/072017/012017/072018/012018/072 1 6 2 6 2 0
41、 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 8 1 5:4 6 政策看债政策看债2019.7.18 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 图 18：主营业务收入季度同比拐点出现在 2016 年第 4 季度 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 19：2016 年全年营业收入依然小幅下滑 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 20：2016 年全年利润总额出现反转 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 21：2016 年销售净利率提升，2017 年行业负债率下降 资料来源：Wind，中信证券研究部 供给侧改革后，得益于基本面改善，行业评级下调趋势供给侧改革后，得益于基本面
42、改善，行业评级下调趋势迅速迅速被遏制。被遏制。2014 年至 2019年期间，煤炭行业共有评级展望负面、评级下调企业 50 家。以季度为单位统计，2016 年2 季度为最多，共有 11 家遭遇评级调整事件。但供给侧改革后，评级调整家数迅速减少，2016 年 4 季度至今仅有 3 家。-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.002013/012013/042013/072013/102014/012014/042014/072014/102015/012015/042015/072015/102016/012016/042016/072
43、016/102017/012017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/10主营业务收入季度同比（%）季度毛利率（%）-20-100102030405005,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,0002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018主营业务收入(亿元）主营业务收入同比增速（%，右轴）-100-5005010015020025030035001,0002,0003,0004,0005,0002011 2012 2013 2014 2015 2016 201
44、7 2018利润总额（亿元）利润总额同比增速（%，右轴）5254565860626466687072024681012142011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018销售利润率（%）资产负债率（%，右轴）2 1 6 2 6 2 0 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 8 1 5:4 6 政策看债政策看债2019.7.18 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 图 22：供给侧改革前后企业评级变动情况 资料来源：wind，中信证券研究部 供给侧改革供给侧改革传导机制传导机制 供给侧改革中，隐含着供给侧改革中，隐含着中央政策中央政策配套政策
45、颁布配套政策颁布政策执行政策执行供需缺口供需缺口产品价格产品价格行业基本面行业基本面公司基本面公司基本面的传导机制。的传导机制。以煤炭行业为例，从中央政策出台到公司基本面真正出现改善，整个传导机制有近一年时间。其原因一方面是因为从中央政策到企业经营传导中存在时滞，另一方面是企业的评级调整可能滞后。但是对债券投资者而言，由于行业高频价格数据实时更新，故煤炭产品价格中枢的提升会导致投资者看好煤炭行业债券，使得煤炭行业超额利差收窄，所以会出现煤炭产品价格中枢提升和煤炭行业超额利差收窄同步的现象。表 3：煤炭行业供给侧改革传导时间表 时间时间 主题主题 事件事件 2015 年 11 月 中央政策 习近
46、平主持召开中央财经领导小组第十一次会议，研究经济结构性改革和城市工作 2016 年 2 月 配套政策颁布 国务院发布煤炭行业供给侧改革顶层设计方案 2016 年 4 月 配套政策颁布 山西省发布供给侧改革实施方案 2016 年 8 月 政策执行 山西省与省属煤炭企业签订目标责任书 2016 年 8 月 政策执行 省属煤炭企业与各煤炭子公司、关闭退出矿井逐一签订了目标责任书 2016 年 9 月 供需缺口 山西省首座矿井关闭 2016 年 10 月 供需缺口 2016 年确定的 25 座煤矿已全部停产关闭，并完成省内钢铁、煤炭去产能验收工作，比国家要求提前 1 个月完成。2016 年 10 月
47、供需缺口 焦煤供大于求现象开始好转 2016 年第三季度 产品价格 焦煤价格上涨 50%2016 年第四季度 行业基本面 行业营收净利出现边际改善 资料来源：国务院、国家发改委、国家能源局等，中信证券研究部 0246810122014Q22014Q32014Q42015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12019Q12 1 6 2 6 2 0 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 8 1 5:4 6 政策看债政策看债2019.7.18 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 图 23：供给侧改革政策传导机制 资料来源：中信
48、证券研究部 似曾相识：民企利差会收窄么？似曾相识：民企利差会收窄么？供给侧改革持续推进供给侧改革持续推进，直接影响，直接影响煤炭行业利差煤炭行业利差继续继续下台阶下台阶 供给侧改革政策持续发布，供给侧改革政策持续发布，同时同时政策政策落实上超前完成落实上超前完成，导致煤炭行业利差能继续，导致煤炭行业利差能继续下台下台阶。阶。煤炭行业利差的下行可以分为两个阶段，2016 年下半年-2016 年年底是第一阶段，2017年 6 月-2017 年 10 月是第二阶段。对于煤炭行业利差第二次下行，延续之前政策传导机制的分析框架，依然是中央政策配套政策颁布政策执行行业基本面的规律。首先，中央政策多次提到
49、2017 年要继续深化供给侧改革；2017 年 5 月 12 日，国家发改委发布了关于做好 2017 年钢铁煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展工作的意见，明确了当年煤炭去产能目标：退出产能 1.5 亿吨以上，实现煤炭总量、区域、品种和需求基本平衡；随后，各地积极推进煤炭去产能工作；2017 年 10 月，该目标提前超额完成。2017 年下半年煤炭供给侧改革政策的实施，导致煤炭行业供需缺口持续加大，焦煤行业首次出现连续四个月的供小于求的情况，价格同期也上涨 20%。图 24：煤炭行业超额利差下行可以分为两个阶段 资料来源：wind，中信证券研究部 801201602002402015/072016
50、/012016/072017/012017/072018/012018/072019/012019/0720172017年年6 6月，煤炭行业超额利月，煤炭行业超额利差第二次下行差第二次下行 20162016年年6 6月底，煤炭行业超额月底，煤炭行业超额利差第一次下行利差第一次下行 2 1 6 2 6 2 0 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 8 1 5:4 6 政策看债政策看债2019.7.18 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 民企利差民企利差走扩或与基本面因素有关走扩或与基本面因素有关 支持政策出台后，支持政策出台后，民营企业利差经历了第一次下行，民营企业利
