1、 敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告 2019 年 1 月 1 日 造纸印刷轻工 梅花香自苦寒来 造纸轻工行业 2019 年投资策略 行业年度报告 需求下行大势下的破局之道需求下行大势下的破局之道：2018 年宏观经济增速的下行逐步成为市场一致预期，我们认为这样的预期大概率将会持续到 19 年，并且在实体经济层面逐步证实。而轻工板块兼具周期和消费属性，家居、包装、造纸等主要子板块都在不同程度上受到需求下行的影响，因此我们认为，2019年轻工板块的投资思路更多地要从微观层面，自下而上寻找份额能够持续提升的企业，并且分析份额提升的逻辑，和相关龙头公司的特征。家居板块家居板块：定制家居方面，
2、行业从 1.0 时代进入到 2.0 时代，我们认为能够适应行业变革，并且及时进行突破的公司将会在市场的洗牌中脱颖而出。成品家居由于目前还处在行业集中度提升的阶段，因此，龙头企业可以通过加强渠道下沉，提升品牌建设力度，加大研发投入与促进行业整合等手段，进一步抢占市场份额。包装板块包装板块：龙头包装企业一体化经营程度高、成本控制及客户开拓能力强，将在集中度提升过程中充分受益。我们总结龙头公司主要通过三种模式提升市场份额：一类通过并购外延等方式进军新型包装业务；一类则是在现有需求领域内开拓新客户抢占份额。第三类则是提供供应链新模式，加速上下游整合，提升行业集中度。另外，纸价高位回落有助缓解包装纸企业
3、成本端压力，我们预计包装板块盈利能力将随着纸价回落逐步回升。造纸板块造纸板块：我们认为 19 年造纸景气度将弱于 17、18 年，成本端及需求端驱动涨价逻辑略有弱化。细分纸种来看，文化纸因供需及竞争格局较好，价格更具韧性；而包装纸尤其是箱板/瓦楞纸，由于需求增速放缓及新增产能有所加快，价格存在回调压力。造纸板块我们建议关注消费属性较强的生活用纸，核心驱动力来自浆价下行，成本弹性将逐步显现。投资建议投资建议：寻找穿越周期的机会。：寻找穿越周期的机会。我们结合自上而下、自下而上两条思路来寻找投资标的：1）自上而下：寻找行业竞争格局好、公司竞争优势强、未来市占率提升逻辑传导顺畅的标的，推荐顾家家居、
4、中顺洁柔、裕同科技、合兴包装；2）自下而上关注可以穿越周期，或者有主题性机会的标的，推荐劲嘉股份、东港股份、曲美家居、晨光文具。风险分析：风险分析：地产景气下行风险，汇率波动风险，原材料价格上涨风险。证券证券 代码代码 公司公司 名称名称 股价股价（元）（元）EPS（元）（元）PE（X）投资投资 评级评级 17A 18E 19E 17A 18E 19E 002191 劲嘉股份 7.81 0.38 0.48 0.58 20 16 14 买入 002117 东港股份 14.15 0.64 0.81 1.04 22 18 14 买入 603818 曲美家居 6.70 0.50 0.37 0.81 1
5、3 18 8 买入 603816 顾家家居 45.00 1.91 2.48 3.33 24 18 14 增持 002511 中顺洁柔 8.52 0.27 0.34 0.43 31 25 20 增持 603899 晨光文具 30.25 0.69 0.88 1.13 44 35 27 增持 002831 裕同科技 40.06 2.33 2.33 2.97 17 17 13 增持 002228 合兴包装 4.28 0.13 0.46 0.37 33 9 12 增持 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2018 年 12 月 28 日 增持（维持）分析师 黎泉宏(执业证书编号：S093
6、0518040001) 袁雯婷(执业证书编号：S0930518070003)021-52523676 行业与上证指数对比图-50%-33%-15%3%20%09-1712-1704-1807-18造纸印刷轻工沪深300 资料来源：Wind 相关研报 稳健布局，深挖龙头造纸轻工行业 2018年下半年投资策略 2018-06-07 2019-01-01 造纸印刷轻工 敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告 投资投资聚焦聚焦 研究背景研究背景 关于“梅花香自苦寒来”：2018 年宏观经济增速的下行逐步成为市场一致预期，我们认为这样的预期大概率将会持续到 19 年，并且在实体经济层面逐步证实。而轻
7、工板块兼具周期和消费属性，家居、包装、造纸等主要子板块都在不同程度上受到需求下行的影响。因此，我们认为 2019 年的投资思路更多地要从微观层面，自下而上，寻找份额提升的企业和个股，只有这样的公司，才能在宏观背景低迷的大环境下，还能保持稳定的成长，也只有这样的公司，才能够在整体板块大幅下挫的情况下，出现价值低估的可能性，从而找到投资机会。所以我们将从份额提升的角度，来看待轻工各个子板块，并且分析份额提升的逻辑，和相关龙头公司的特征。但市场份额提升的过程不是一蹴而就的，需要企业通过各方面竞争优势的提升（比如产品、渠道、设计、供应链管理等），抓住行业发展机遇，才能在行业发展的过程中脱颖而出，实现市
8、场份额的提升。因此，我们认为该过程与“梅花香自苦寒来”的含义有相通，故将该篇策略报告命名为“梅花香自苦寒来”。我们的创新之处我们的创新之处 我们提出一个不同于市场的新思路，来探索需求萎靡下的破局之道。轻工行业的下游需求本身是块蛋糕，蛋糕的增长跟宏观经济和国民收入的增长呈明显的正相关关系，在蛋糕增长缓慢的情况下，什么样的公司能够有更好的投资机会？我们更多地从蛋糕的份额变化来看待企业，因此，2019 年的投资思路更多地要从微观层面，自下而上，寻找份额提升的企业和个股，只有这样的公司，才能在宏观背景低迷的大环境下，还能保持稳定的成长，也只有这样的公司，才能够在整体板块大幅下挫的情况下，出现价值低估的
9、可能性，从而找到投资机会。投资观点投资观点 我们结合自上而下、自下而上两条思路来寻找投资标的：1）自上而下：寻找行业竞争格局好、公司竞争优势强、未来市占率提升逻辑传导顺畅的标的，推荐顾家家居、中顺洁柔、裕同科技、合兴包装；2）自下而上关注可以穿越周期，或者有主题性机会的标的，推荐劲嘉股份、东港股份、曲美家居、晨光文具。2019-01-01 造纸印刷轻工 敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告 目目 录录 1、轻工行业：需求下行大势下的破局之道.9 2、家居板块：行业变革期，挑战与机遇并存.11 2.1、地产后周期效应仍存，但存量房占比提升将削平地产销售增速下滑影响.11 2.1、宜得利：如
10、何实现逆势成长.12 2.2、新形势下，具备优势的成品家居企业成长更确定.19 2.3、定制家居：行业变革期，重新审视定制企业核心竞争力.26 3、包装板块：行业集中，利好龙头.36 3.1、包装板块具备防御性，下行周期中优于大市.36 3.2、原材料成本将下降，行业盈利或迎拐点.37 3.3、对比海外：行业集中度提升是长逻辑.39 3.4、从北美纸包装龙头 IP（国际纸业）发展史看行业集中度提升逻辑.40 3.5、市占率提升逻辑：外延并购扩充品类，新拓客户增加份额.43 4、造纸板块：成本优势塑造龙头纸企长期竞争力，重点关注生活用纸行业.44 4.1、供给侧改革叠加原材料价格上涨推动行业复苏
11、.44 4.2、原材料端价格判断：19 年木浆、废纸价格中枢预计将低于 17-18 年.45 4.3、成品纸：大宗纸价格存在回调压力，关注生活用纸成本弹性.50 5、其它轻工：寻找穿越周期的机会.56 5.1、新型烟草：东风渐起，国内市场存在较大发展潜力.56 5.2、电子发票：政策暖风助推电子发票行业发展，行业潜在规模较大.58 5.3、文具行业：小产品大市场，结构升级推动行业稳定增长.58 6、投资建议：遵循自上而下、自下而上两条思路来寻找标的.59 6.1、劲嘉股份：积极践行大包装战略，前瞻布局新型烟草制品领域.59 6.2、东港股份：票据印刷龙头企业，前瞻布局电子发票等新业务.60 6
12、.3、曲美家居：渠道产品技术协同发力，新曲美开启新征程.62 6.4、顾家家居：外延布局持续落地，一站式大家居龙头即将启航.63 6.5、中顺洁柔：稳健增长的优质消费品企业.64 6.6、晨光文具：竞争优势显著的细分领域龙头企业.65 6.7、裕同科技：高端客户资源行业领先，稳居消费品包装龙头地位.68 6.8、合兴包装：品牌优势+布局智能业务+并购整合，多维度发力助推公司成长.72 7、重点推荐标的估值表.75 8、风险分析.75 2019-01-01 造纸印刷轻工 敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告 图表图表目录目录 图表 1：住房销售景气度下滑.9 图表 2：社会零售与人均可支配
13、收入增速趋缓.9 图表 3：近年来出口金额增速趋缓.9 图表 4：图书、期刊总印数呈下滑趋势.9 图表 5：食品饮料领域需求增速渐趋平稳.10 图表 6：家用电器领域需求增速渐趋平稳.10 图表 7：智能手机需求持续下滑.10 图表 8：快递业务需求增速渐趋平稳.10 图表 9：我国住宅商品房销售面积增速逐步下滑.11 图表 10：我国住宅房屋竣工面积逐步下滑.11 图表 11：我国存量房翻新占总家装面积比例逐渐上升（成品家居（软体）测算）.12 图表 12：我国存量房翻新占总家装面积比例逐渐上升（定制家居测算）.12 图表 13：2000-2017 年宜得利销售收入变化.13 图表 14：2
14、000-2017 年宜得利净利润变化.13 图表 15：2003-2018 年宜得利股价与日经零售业指数对比.13 图表 16：宜得利发展历程变迁第一阶段.14 图表 17：宜得利发展历程变迁第二阶段.14 图表 18：宜得利“制造、物流、零售”商业模式.15 图表 19：宜得利品牌分类.16 图表 20：2010-2017 年宜得利存货周转天数和存货周转率变化.16 图表 21：2010-2017 年宜得利网点变化.17 图表 22：宜得利的销售渠道.17 图表 23：供应链全方位精细化成本控制，保证低价高质.18 图表 24：11 年至 17 年间宜得利毛利率均超过 50%，净利率保持 1
15、0%左右.18 图表 25：宜得利中国台湾卖场图片.19 图表 26：宜得利中国大陆卖场图片.19 图表 27：2017 年中国床垫市场集中度情况.19 图表 28：2017 年美国床垫市场集中度情况.19 图表 29：软体家居行业与家电行业对比.20 图表 30：软体家居行业集中度提升路径.20 图表 31：软体家居行业特点.21 图表 32：我国软体家具市场规模预测.21 图表 33：三大成品家具龙头渠道门店总数（家）.22 图表 34：三大成品家具龙头城市覆盖率（2017 年）.22 图表 35：软体龙头自主品牌建设及品牌营销模式.23 图表 36：顾家家居品牌展示.23 2019-01
16、-01 造纸印刷轻工 敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告 图表 37：喜临门品牌展示.23 图表 38：2015-2017 年软体龙头不断加大研发支出（百万元）.24 图表 39：软体龙头工艺技术及研发技术专利.24 图表 40：软体龙头横向并购实现品类扩张.25 图表 41：2016 年以来 TDI 国内现货价格走势（元/吨）.25 图表 42：TDI 全球产能与需求量之间缺口逐渐增大.25 图表 43：2017 年顾家家居与喜临门在美业务情况.26 图表 44：18 年前三季度定制板块收入同增 22%.27 图表 45：18 年前三季度定制板块净利润同增 29%.27 图表 46：
17、定制板块毛利率仍呈现上升态势.27 图表 47：定制板块预收账款同比增速持续下滑.27 图表 48：定制家居行业发展阶段 2.0.28 图表 49：2016 年末我国定制衣柜市场渗透率.28 图表 50：2016 年末我国定制橱柜市场渗透率.28 图表 51：家居企业渠道多元化是大势所趋.29 图表 52：主要定制家居企业门店扩张节奏（门店总数）.29 图表 53：主要定制企业衣柜门店单店提货额（2017 年）.30 图表 54：主要定制企业橱柜门店单店提货额（2017 年）.30 图表 55：各省或部门关于推动全装修发展的政策.31 图表 56：主要定制企业大宗业务收入及增速.31 图表 5
18、7：主要定制企业大宗业务占总收入比例.31 图表 58：尚品宅配 O2O 引流服务收入同比增速.32 图表 59：主要上市定制企业覆盖的产品品类.33 图表 60：各定制企业陆续推出促销引流套餐.34 图表 61：欧派家居衣柜/橱柜单位成本呈下降趋势.35 图表 62：索菲亚、好莱客衣柜单位成本.35 图表 63：主要上市企业信息化和生产能力.35 图表 64：定制家居企业综合实力评分.36 图表 65：包装印刷板块指数（申万 II 级）与上证指数累计涨跌幅对比图.36 图表 66：包装印刷板块（申万 II 级）近 3 年 PE-Bands.37 图表 67：部分上市公司销售毛利率（%）变化趋
19、势.37 图表 68：部分上市公司净利润同比增速.37 图表 69：箱板纸、瓦楞纸、白卡纸价格 2018 年有明显回落趋势.38 图表 70：塑料包装原材料价格较稳定.38 图表 71：铝锭价格 2018 年以来逐渐企稳.38 图表 72：2017 年北美纸包装市场 CR4 达 82%.39 图表 73：2017 年我国纸包装市场 CR4 仅为 5.8%.39 图表 74：北美纸包装市场龙头市占率提升趋势.39 2019-01-01 造纸印刷轻工 敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告 图表 75：国内纸包装市场龙头市占率提升趋势.40 图表 76：国际纸业几大重要业务收入结构图.41 图
20、表 77：2005-2017 年 IP 营收净利规模及同比增速.41 图表 78：2005 年以来 IP 关键财务指标.41 图表 79：公司重大收购兼并事件（不完全整理）.42 图表 80：国际纸业营业收入分地区结构变化图.42 图表 81：纸包装龙头纷纷转型寻找市占率提升路径.43 图表 82：2015-2018 年四家包装龙头拓展客户情况.44 图表 83：16-18 年初纸张价格持续上涨至高位.45 图表 84：16 年中期至 17 年底纸企盈利出现修复.45 图表 85：纸业落后产能淘汰统计.45 图表 86：纸业集中度持续提升（产量口径，CR10）.45 图表 87：我国木浆进口依
21、存度较高（2017）.46 图表 88：2017 年我国进口木浆消耗量达到 2112 万吨.46 图表 89：中国成拉动全球木浆消费增长的重要驱动力.46 图表 90：我国纸张产量增速有所下降.46 图表 91：我国木浆进口量增速同比有所下滑.46 图表 92：18-20 年全球木浆新增产能统计.47 图表 93：欧洲港口木浆库存 18 年起持续上升.47 图表 94：国内青岛港、常熟港木浆库存持续上升.47 图表 95：针叶浆内外盘价差有所扩大.48 图表 96：阔叶浆内外盘价差有所扩大.48 图表 97：外盘浆价已出现小幅回落（美元/吨）.48 图表 98：18 年 10 月当月我国废纸进
22、口量下滑 27%.49 图表 99：17 年以来进口废纸管控趋严.49 图表 100：龙头企业配额优势明显（18 年废纸配额占比）.49 图表 101：2018 年废纸配额各批次情况.49 图表 102：国废价格已有所回落.50 图表 103：内外废价差模拟（元/吨）.50 图表 104：铜版纸价格自高点有所回落.50 图表 105：胶版纸价格自高点有所回落.50 图表 106：白卡纸价格自高点有所回落.51 图表 107：箱板纸价格自高点有所回落.51 图表 108：18 年纸张消费量增速明显下滑.51 图表 109：箱板纸企业库存天数持续回升.51 图表 110：我国纸业固定资产投资额增速
23、维持低位.51 图表 111：18-19 年纸业产能扩张节奏有所加快.51 图表 112：近三年生活用纸需求端保持平稳增长.52 2019-01-01 造纸印刷轻工 敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告 图表 113：生活用纸产能扩张节奏有所加快.52 图表 114：生活用纸价格相对稳定.53 图表 115：我国生活用纸行业集中度仍有较大提升空间.53 图表 116：生活用纸四大龙头企业对比.53 图表 117：铜版纸消费量维持低速增长.54 图表 118：未涂布印刷纸消费量维持低速增长.54 图表 119：铜版纸近两年基本无新增项目.54 图表 120：胶版纸年均新增产能有所较少.54
24、 图表 121：17-18 年白卡纸产能扩张节奏明显放缓.55 图表 122：白卡纸行业集中度较高（2017）.55 图表 123：箱板/瓦楞纸消费增速与社零增速.55 图表 124：箱板/瓦楞纸下游应用领域广泛（2017）.55 图表 125：18-19 年箱板/瓦楞纸产能扩张节奏有所加快.56 图表 126：箱板/瓦楞纸 CR5 约 50%（2017）.56 图表 127：全球蒸汽式电子烟市场规模及增长.56 图表 128：全球 HNB 产品市场规模保持较快增长.56 图表 129：美国是蒸汽电子烟第一销售国（2015 年）.57 图表 130：部分国家电子烟渗透率（2015 年）.57
25、图表 131：2012-2017 年中国电子烟行业市场规模.57 图表 132：2009-2015 年中国电子烟行业需求量.57 图表 133：我国电子发票相关政策.58 图表 134：我国文具行业主要构成.59 图表 135：我国书写工具行业规模增长稳健.59 图表 136：劲嘉股份 18Q3 收入增 13%（单季）.60 图表 137：劲嘉股份 18Q3 净利润增 26%（单季）.60 图表 138：劲嘉股份盈利预测与估值.60 图表 139：东港股份营收及增长（单季）.61 图表 140：东港股份归母净利润及增长（单季）.61 图表 141：东港股份盈利预测与估值.61 图表 142：曲
26、美家居盈利预测与估值.63 图表 143：顾家家居盈利预测与估值.64 图表 144：中顺洁柔盈利预测与估值.65 图表 145：晨光文具营收及增长（单季）.65 图表 146：晨光文具归母净利润及增长（单季）.65 图表 147：晨光文具收入分项预测.66 图表 148：晨光文具可比公司估值表.67 图表 149：晨光文具盈利预测与估值.67 图表 150：裕同科技营收及增长（单季）.68 2019-01-01 造纸印刷轻工 敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告 图表 151：裕同科技归母净利润及增长（单季）.68 图表 152：裕同科技客户分布（截至 2017 年）.69 图表 15
27、3：裕同包装整体解决方案.70 图表 154：裕同科技收入分项预测.70 图表 155：裕同科技可比公司估值表.71 图表 156：裕同科技盈利预测与估值.71 图表 157：合兴包装营收及增长（单季）.72 图表 158：合兴包装归母净利润及增长（单季）.72 图表 159：合兴包装收入分项预测.73 图表 160：合兴包装可比公司估值表.74 图表 161：合兴包装盈利预测与估值.74 图表 162：重点公司盈利预测与估值表.75 2019-01-01 造纸印刷轻工 敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告 1、轻工行业：轻工行业：需求下行大势下的破局之道需求下行大势下的破局之道 201
28、8 年，宏观经济增速的下行逐步成为市场的一致预期，我们认为这样的预期大概率将会持续到 19 年，并且在实体经济层面逐步证实。在总量低迷的大背景下，具体的行业需求也难言乐观，就轻工板块而言，本身具备周期和消费的双重属性，下游需求的增速跟宏观经济增速的相关性也是较高的。例如家居，由于地产周期的下行，导致客流明显减少，这既在 2018 年的家居公司业绩中体现，也经过了我们草根调研的验证。此外，造纸板块也是如此，2018 年的四季度，由于需求低迷，旺季不旺所导致的纸价下跌已经能够较充分地说明问题。而包装跟整个宏观和行业的需求密切相关，贸易摩擦对于 19 年出口的影响将会在上半年大幅体现，这会对于包装的
29、需求产生影响，而下游家电、电子、食品饮料、电商等等领域行业数据的下台阶，从另一个层面反映出包装需求的压力。此外其他类型的轻工行业大多数更具消费属性。消费行业增速的下行和由于财富效应导致的消费降级也逐步形成共识。在整体需求不容乐观的情况下，我们应该如何看待轻工行业？图表图表 1：住房销售景气度下滑住房销售景气度下滑 图表图表 2：社会零售与人均可支配收入增速趋缓社会零售与人均可支配收入增速趋缓 资料来源：Wind，光大证券研究所（数据更新至 2017 年）资料来源：Wind，光大证券研究所（数据更新至 2018 年 9 月）图表图表 3：近年来出口金额增速趋缓近年来出口金额增速趋缓 图表图表 4
30、：图书、期刊总印数呈下滑趋势图书、期刊总印数呈下滑趋势 资料来源：Wind，光大证券研究所（数据更新至 2018 年 11 月）资料来源：Wind，光大证券研究所 2019-01-01 造纸印刷轻工 敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告 我们提出一个不同于市场的新思路，来探索需求萎靡下的破局之道。轻工行业的下游需求本身是块蛋糕，蛋糕的增长跟宏观经济和国民收入的增长呈明显的正相关关系，在蛋糕增长缓慢的情况下，什么样的公司能够有更好的投资机会？我们更多地从蛋糕的份额变化来看待企业，因此，2019 年的投资思路更多地要从微观层面，自下而上，寻找份额提升的企业和个股，只有这样的公司，才能在宏观
31、背景低迷的大环境下，还能保持稳定的成长，也只有这样的公司，才能够在整体板块大幅下挫的情况下，出现价值低估的可能性，从而找到投资机会。所以我们将从份额提升的角度，来看待轻工各个子板块，并且分析份额提升的逻辑，和相关龙头公司的特征。在这个过程中，我们还会参考国外的经验，找到那些能够穿越周期的龙头，并且对照中国企业进行分析。图表图表 5：食品饮料领域需求增速渐趋平稳食品饮料领域需求增速渐趋平稳 图表图表 6：家用电器领域需求增速渐趋平稳家用电器领域需求增速渐趋平稳 资料来源：Wind，光大证券研究所（数据更新至 2018 年 11 月）资料来源：Wind，光大证券研究所（数据更新至 2018 年 1
32、1 月）图表图表 7：智能手机需求持续下滑智能手机需求持续下滑 图表图表 8：快递业务需求增速渐趋平稳快递业务需求增速渐趋平稳 资料来源：Wind，光大证券研究所（数据更新至 2018 年 11 月）资料来源：Wind，光大证券研究所（数据更新至 2018 年 11 月）2019-01-01 造纸印刷轻工 敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告 2、家居板块：行业变革期，挑战与机遇并存家居板块：行业变革期，挑战与机遇并存 2.1、地产后周期效应仍存，地产后周期效应仍存，但但存量房占比提升存量房占比提升将将削平地削平地产销售增速下滑影响产销售增速下滑影响 家居行业为地产产业链的下游行业，受
33、到地产景气度的一定影响，我们初步测算家居销售一般滞后地产销售 8-10 个月。2016 年我国房地产销售回暖，房地产销售增速上升，在 2016 年 4 月达到峰值 36.5%；家居行业受益于房地产红利，叠加加速开店等驱动，2017 年上半年家居企业收入增速普遍有所加快。随着 2016 年 10 月地产调控措施的陆续出台，地产销售增速逐步下滑；受房地产后周期效应影响，2017 年下半年起，家居行业收入增速中枢也呈现下降趋势。2018 年 1-10 月我国住宅商品房销售面积 11.5 亿平，同比增长 2.8%；住宅房屋竣工面积 4.1 亿平，同比下降 12.6%。因此，考虑滞后周期，仅从地产拉动效
34、应角度出发，我们判断 2019 年家居行业收入端整体仍将承压。图表图表 9：我国：我国住宅商品房销售面积增速逐步下滑住宅商品房销售面积增速逐步下滑 图表图表 10：我国：我国住宅房屋竣工面积逐步下滑住宅房屋竣工面积逐步下滑-40%-20%0%20%40%60%051015202015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-08住宅商品房销售面积（累计值，亿平方米）住宅商品房销售面积（累计值，亿平方米）累计同比累计同比 -20%-10%0%
35、10%20%30%40%02468102015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-08住宅房屋竣工面积（累计值，亿平方米）住宅房屋竣工面积（累计值，亿平方米）累计同比累计同比 资料来源：国家统计局，Wind，光大证券研究所 资料来源：国家统计局，Wind，光大证券研究所 存量房占比提升削平地产销售增速下滑影响：存量房占比提升削平地产销售增速下滑影响：一般而言，住房翻新周期在 10-15 年之间。2005 年以来的 10 年是我国商品房
36、销售快速增长的十年，以此推算，未来几年将是 2005 年及其后几年出售的住宅翻新需求释放的时期。另外，存量房翻新往往与居民改善型消费需求有关，因此，我们认为存量房的占比提升将削平地产销售下滑对家居行业的影响。我们对存量房翻新占总装修比例做一个简单的测算：根据建设部发布的2005 年城镇房屋概况统计公报，我国 2005 年全国城镇住宅建筑面积107.69 亿平方米，以每年住宅类房屋竣工面积近似社会房屋存量增长规模，可以得到我国各年存量住宅面积。假设存量房翻新周期为 N 年，考虑到每年住宅销售面积中期房的家装需求会延迟释放，我们假设当年销售期房产生的家装需求会在下一年释放，因此当年新增住宅家装面积
37、为当年现房销售面积加前一年期房销售面积。当年存量房翻新面积则为 N 年前的当年新增家装面积。2019-01-01 造纸印刷轻工 敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告 综合考虑成品家居和定制家居的板材性质、更换难度等，我们假设成品家居（软体）、定制家居翻新周期分别为 8 年、10 年，对应测算存量房翻新占总装修面积的比例：图表图表 11：我国存量房翻新占总家装面积比例逐渐上升（成品家居（软体）测算）我国存量房翻新占总家装面积比例逐渐上升（成品家居（软体）测算）2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E 住宅房屋竣工面积（亿平米）7.38 7.72 7.18-存量房面
38、积（亿平米）172.06 179.78 186.96 194.44 202.22 210.31 存量房面积 YOY 4.48%4.49%3.99%4.00%4.00%4.00%住宅商品房销售面积(亿平米）11.24 13.75 14.48 14.77 14.99 15.14 住宅商品房销售面积 YOY 6.87%22.36%5.27%2.00%1.50%1.00%销售现房占比 23.04%23.22%21.58%20.00%20.00%20.00%销售现房面积（亿平米）2.59 3.19 3.12 2.95 3.00 3.03 销售期房面积（亿平米）8.65 10.56 11.35 11.81
39、 11.99 12.11 当年新房装修面积（亿平米）10.74 11.84 13.69 14.31 14.81 15.02 存量房家具更换周期（年）8 8 8 8 8 8 存量房翻新面积（亿平米）5.63 6.46 6.23 8.38 9.32 9.73 住宅房屋总装修面积（亿平米）16.37 18.31 19.91 22.69 24.14 24.75 存量房翻新占比 34.40%35.31%31.27%36.94%38.63%39.31%存量房翻新占总家装比例 3.27%3.60%3.33%4.31%4.61%4.63%资料来源：Wind，光大证券研究所测算 图表图表 12：我国存量房翻新占
40、总家装面积比例逐渐上升我国存量房翻新占总家装面积比例逐渐上升（定制（定制家居测算）家居测算）2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E 住宅房屋竣工面积（亿平米）7.38 7.72 7.18-存量房面积（亿平米）172.06 179.78 186.96 194.44 202.22 210.31 存量房面积 YOY 4.48%4.49%3.99%4.00%4.00%4.00%住宅商品房销售面积(亿平米）11.24 13.75 14.48 14.77 14.99 15.14 住宅商品房销售面积 YOY 6.87%22.36%5.27%2.00%1.50%1.00%销售现房占比
41、 23.04%23.22%21.58%20.00%20.00%20.00%销售现房面积（亿平米）2.59 3.19 3.12 2.95 3.00 3.03 销售期房面积（亿平米）8.65 10.56 11.35 11.81 11.99 12.11 当年新房装修面积（亿平米）10.74 11.84 13.69 14.31 14.81 15.02 存量房家具更换周期（年）10 10 10 10 10 10 存量房翻新面积（亿平米）4.08 4.79 5.63 6.46 6.23 8.38 住宅房屋总装修面积（亿平米）14.82 16.63 19.32 20.77 21.04 23.40 存量房翻新
42、占比 27.54%28.80%29.15%31.12%29.59%35.82%存量房翻新占总家装比例 2.37%2.66%3.01%3.32%3.08%3.99%资料来源：Wind，光大证券研究所测算 2.1、宜得利：如何实现逆势成长宜得利：如何实现逆势成长 2.1.1、宜得利宜得利日本家居业的龙头企业日本家居业的龙头企业 宜得利（Nitori）是日本最大的家居家饰企业集团，创立于 1987 年；主要产品包括家居用品、饰品、配件和固定装置等；主要服务对象为个人和企业。对于个人或家庭客户，宜得利主要以“Deco Home”家居时尚商店和2019-01-01 造纸印刷轻工 敬请参阅最后一页特别声明
43、-13-证券研究报告 Nitori 购物中心、家居卖场为零售终端并提供装修服务；对于房屋租赁、公司、医院、酒店等企业客户，宜得利主要提供家居整体规划设计及施工服务。宜得利在日本萧条时期逆势上升，近宜得利在日本萧条时期逆势上升，近 30 年年实现收入、实现收入、利润利润的的持续增长。持续增长。1990 年后，日本经济逐步萧条，宜得利却在 1988-2017 年连续 30 年保持销售收入与净利润的持续增长。根据日本经济新闻，2017 年日本家具行业销售额约 32000 亿日元，由宜得利 2017 年日本地区销售额可得，宜得利 2017年的市场占有率约 17.88%，相比 2004 年宜得利的市场占
44、有率（约为 2.88%）提升了 15 个百分点。根据公司年报，2017 年宜得利销售收入为 5721 亿日元，约合人民币 349 亿元，同比增长 12%，2000-2017 年复合增速 13.83%。2017 年宜得利的净利润为 642.19 亿日元，约合人民币 39 亿元，同比增长7%，2000 年-2017 年复合增速 22.74%。图表图表 13：2000-2017 年宜得利销售收入变化年宜得利销售收入变化 图表图表 14：2000-2017 年宜得利净利润变化年宜得利净利润变化 0%5%10%15%20%25%30%01000200030004000500060007000主营业务收入
45、（亿日元）YOY 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0100200300400500600700净利润（亿日元）CAGR 资料来源：公司年报，光大证券研究所 资料来源：公司年报，光大证券研究所 自 90 年代初日本经济泡沫破裂后，日本进入经济萧条期，宜得利却逆势成长，股价不断攀升，2003 年 1 月-2018 年 11 月，宜得利股价涨幅为1613%，同期日经 500（零售业）涨幅为 417%，超额收益明显。根据日本时报 2017 年 5 月报道，宜得利已成为仅次于零售店巨头 SevenI Holdings和迅销集团的第三大最有价值的日本零售商。我们认为，在中国家居行
46、业承压的今天，宜得利逆势成长，市场占有率持续提升的原因对我国家居企业具有一定的借鉴意义。图表图表 15：2003-2018 年宜得利股价与日经零售业指数对比年宜得利股价与日经零售业指数对比 02000400060008000100001200014000160001800020000宜得利股价（日元）日经500（零售业）资料来源：Bloomberg，光大证券研究所（股价时间为 2003 年 01 月-2018 年 11 月）2019-01-01 造纸印刷轻工 敬请参阅最后一页特别声明-14-证券研究报告 2.1.2、宜得利发展历程：从“似鸟家具店”到宜得利集团宜得利发展历程：从“似鸟家具店”到
47、宜得利集团 1967-2007，逐步确立国内优势。，逐步确立国内优势。1967 年，创始人似鸟昭雄在北海道创立了宜得利的前身“似鸟家具店”并在 1973 年确立了直接采购体制。1979年，宜得利发布 Home Furnishing 家具布置宣言，由家具店转变为自有品牌。直接进口海外商品的模式在 1986 年确立。1994 年，宜得利的海外自营工厂投产，早在 2003 年，宜得利就实现了销售额 1000 亿日元，店铺数 100 家的成绩。2004 年，宜得利首家网上商城也投入运行。图表图表 16：宜得利发展历程变迁第一阶段宜得利发展历程变迁第一阶段 资料来源：公司官网，光大证券研究所 拓展海外市
48、场，向城市中心发展。拓展海外市场，向城市中心发展。2007 年，宜得利的首家海外店在台湾高雄开业，2011 年，以购物中心运营业务为特点的新型店铺“Deco Home”开始运营，随后，在 2013 年，美国的新店 Aki-Home 开业，并在同一年实现了销售额 3000 亿日元，店铺数量 300 家的成就。2014 年，中国大陆首家宜得利店铺在武汉开业，2015 年，都市型店铺“银座春天百货店”开业。图表图表 17：宜得利发展历程变迁第二阶段宜得利发展历程变迁第二阶段 资料来源：公司官网，光大证券研究所 2019-01-01 造纸印刷轻工 敬请参阅最后一页特别声明-15-证券研究报告 2.1.
49、3、四大优势推动宜得利持续增长四大优势推动宜得利持续增长 在了解了宜得利发展历程之后，我们对宜得利在日本经济下行时期逆势而上的原因进行深入研究，总结出以下四点原因：1）宜得利产品具有价格优势，同时宜得利积极拓宽价格带，提供差异化产品满足不同消费群体；2）宜得利全面铺开销售渠道，线上线下结合，以家居卖场、购物中心与家居时尚店等不同方式满足不同消费需求；3）从原材料到卖场，宜得利完备的供应链使其产品全面让利消费者；4）宜得利积极海外扩张，国际化布局为宜得利带来新利润增长点。以下针对各点进行详细说明。优势一优势一：定位低价，拓宽价格带，差异化产品满足不同消费群体：定位低价，拓宽价格带，差异化产品满足
50、不同消费群体 宜得利产品价格亲民，品质较高。宜得利产品价格亲民，品质较高。宜得利将年收入小于 800 万日元的中低消费群体作为主要目标客户，具有广阔的市场基础，产品价格便宜，同时宜得利多次进行打折促销，尤其是在经济低迷时期。2008 年宜得利开始全面降价策略，2010 年宜得利开始又一轮减价策略，3400 个商品价格降低10%40%不等。经济低迷时期宜得利的价格优势是该阶段宜得利市场份额提升的重要因素之一。宜得利独有的“制造、物流、零售”宜得利独有的“制造、物流、零售”SPA 商业模式（商业模式（Speciality retailer of Private label Apparel，自有品牌
