1、内外压力再现，把握波段机会内外压力再现，把握波段机会债券市场债券市场20192019年年5 5月半月报月半月报2019年5月15日海外市场海外市场：美联储维持联邦基金利率不变，下调超额存款准备金（IOER）利率5个基点。美国4月非农就业大幅高于预期和前值，失业率降至3.6%，但薪资增长低于预期。美国经济总体稳健，通胀较为温和。5月以来，欧日经济依旧低迷，英国脱欧不确定性担忧再起，美国经济相对稳健，同时美国高层呼吁降息，美元高位稍回落。美联储计划年内不加息和9月停止缩表，美元后续缺乏足够上行动能。中美贸易冲突升级，美债期限结构平坦化，3M和10Y国债收益率再次出现倒挂。欧盟下调德国经济增长预期，
2、欧元区经济前景仍不乐观，欧元支撑稍弱，但欧元已下行较多，下行空间短期预计不大。英国央行按兵不动，上调GDP预期。日本经济依然低迷，避险情绪推升日元。中美贸易冲突升级推动人民币迅速走贬，央行再次在香港发行离岸央票，人民币后续预计贬值空间不大，可能会震荡。宏观基本面宏观基本面：4月经济数据如期下行，供需双双回落。从生产端来看，4月份的大幅下行主要受基数较高、增值税税率调整引发生产提前，以及需求回落的影响。需求方面，出口、消费和制造业投资增速均出现较大幅度的下行。目前支撑经济的仍然是房地产和基建投资，新的经济动能尚没有明显起色。失业率虽然较前期下降，但就业压力仍存。向后看，短期内出口和消费难有明显改
3、善，制造业投资将持续受到拖累，而基建和地产能够对经济形成一定支撑，预计整体延续缓慢下行的趋势。通胀方面，受猪肉价格持续走高和关税税率提高的影响，后续有一定上行压力。基本观点货币政策及流动性货币政策及流动性：4月底以来，制造业PMI有所回落，出口同比增速大幅下滑，消费和制造业投资增速下降，显示中国经济企稳的基础尚不稳固。同时，中美贸易冲突进一步升级，经济面临较大冲击，央行及时进行了针对中小银行的定向降准操作，超量续作MLF，流动性保持了合理充裕，资金价格有所下行。4月新增信贷不及预期，信贷质量有所下降；社融总体延续企稳，非标融资有所收缩；企业存款大幅下降，财政继续有所发力。当前，中美贸易冲突升级
4、，经济企稳的基础尚不稳固，但房价有走热迹象，猪肉供给减少对通胀有潜在推升对货币政策的宽松幅度有制约。预计货币政策会维持偏宽松状态，后续对中小行的定向降准仍有一定概率，但进一步宽松可能性较小，流动性短期预计会维持合理充裕。利率债策略利率债策略：4月底以来，收益率从高点下行，且长端下行幅度更大，曲线走平。其中短端主要受制于对货币政策收紧的预期，长端则受数据不及预期、贸易摩擦升级和避险情绪攀升的影响而回落较多。向后看，需求端的消费、出口和制造业投资难以明显改善，经济增长主要受地产和基建支撑，预计整体缓慢下行。叠加贸易争端不确定仍然较大，这使得债券收益率的上行幅度有限。同时，股票市场逐步企稳、二季度债
5、券供给压力仍然较大又使收益率难以大幅下行，因此后续预计仍然维持区间震荡的走势。由于短期内货币政策受制于内外压力，由边际收紧重新回归稍宽松，这有利于短端利率下行，建议交易盘可适当介入中短端，对长端进行波段操作。配置盘则建议选取供给量较大的3年、5年期择机介入。基本观点信用债策略：信用债策略：5月初在基本面经济数据不及预期、中美贸易谈判不确定性的扰动、以及流动性再度宽松的共同作用下，债券市场收益率全面下行，且信用债市场热情更高，下行幅度高于利率债，造成信用利差一改上月的走扩状态变为主动压缩。但整体收益曲线形态变化不大，显示机构当前配置偏好趋于一致。向后看，即使短期内流动性保持宽裕，债市仍将持续面对
6、经济数据预期差、中美贸易谈判进展等多重因素的扰动。同时，年报财务数据显示，短期内产能过剩行业相对安全，而城投地产等行业对外部融资依赖程度加大，建议近期谨慎观测，待贸易谈判等突发变量阶段性落地后再配置。对于刚需而言，择券时建议加强对内生盈利能力的考量，继续选择3Y以内短久期个券。基本观点第一部分第一部分 海外市场海外市场美联储维持基准利率，中美贸易冲突升级美联储维持基准利率，中美贸易冲突升级汇率回顾：美元高位稍回落图 5月以来美元强弱图 二季度以来美元强弱5月以来，美元指数从高位稍回落，至13日，美元指数收于97.38，较上月底下跌0.1%。其中，兑欧元、英镑和日元分别贬值0.1%、升值0.6%
7、和贬值1.9%。欧日经济依旧低迷，英国脱欧不确定性担忧再起，美国经济相对稳健，美元有所支撑。美国高层呼吁降息，以及通胀数据略低于预期则一定程度打压美元，使美元稍有下行。二季度以来，美元指数震荡上涨0.1%。其中，兑欧元、英镑、日元分别持平、升值0.6%和贬值1.4%。往后看，减税对美国经济提振效果正有所弱化，美联储计划年内不加息和9月停止缩表，美国财政赤字不断走高会对美元形成压制，美元缺乏足够上行动能。但当前欧日经济疲弱，英国脱欧进程不确定性仍较大，美国经济相对较好，特朗普与民主党已达成2万亿美元基建计划后续可能会继续支撑美国经济，美元短期下行空间预计不会很大。中美贸易摩擦走势及其影响值得关注
8、。-0.3%-0.2%-0.1%0.0%0.1%-2.5%-2.0%-1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%美元兑欧元兑英镑兑日元区间涨跌幅对美元贡献率（右）-0.3%-0.2%-0.2%-0.1%-0.1%0.0%0.1%0.1%-1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%美元兑欧元兑英镑兑日元区间涨跌幅(%)对美元贡献率（右）美国经济总体稳健、通胀温和数据来源：Wind美国3月贸易逆差500亿美元，基本持平预期，较上月稍有提升。4月ADP就业增加27.5万人，创九个月新高；非农就业人口增加26.3万人，大幅高于预期和前值；失业率降至3.6%，为1969年来最低水平，
9、美国经济总体稳健；但薪资增长低于预期，显示通胀的提振因素较弱。美国4月PPI年率同比2.2%，不及预期2.3%；CPI同比2%，不及预期，但高于前值1.9%；核心CPI同比2.1%，高于前值2%。通胀总体温和，支持美联储年内维持当前利率水平不变。中美贸易冲突升级，关注中国后续是否采取反制措施进而对美国经济形成一定冲击。加速改善缓慢改善恶化经济GDP出口进口贸易差额零售耐用品订单工业产出汽车销量环比折年率 季调，同比 季调，同比百万美元季调，同比 季调，环比 季调，同比 季调，环比 季调，同比 季调，环比百万辆2019/33.21.3 2.1-500023.6 1.6 2.1 2.6 2.8-0
10、.1 3.9 2019/202.5-0.5-492852.2-0.2 2.2-1.3 3.5 0.1 3.8 2019/103.0 1.6-511342.9 0.8 8.1 0.1 3.7-0.3 4.1 2018/122.20.2 3.3-599001.6-1.6 3.5 1.3 3.8 0.0 4.0 2018/1103.5 3.4-505294.0 0.0 5.4 0.9 4.1 0.6 4.1 2018/1006.1 8.8-565344.7 1.0 6.8-4.3 4.1 0.2 4.4 就业非农新增非农时薪ADP新增失业率季调，千季调，环比 季调，同比季调，千季调，%2019/42
11、630.22 3.23 274.98 3.62019/31890.18 3.24 151.44 3.82019/2560.36 3.40 219.91 3.82019/13120.11 3.18 263.69 42018/122270.36 3.34 249.00 3.92018/111960.29 3.31 136.42 3.7通胀PCE核心PCECPI核心CPIPPICPI-PPI同比同比同比同比季调，同比%2019/42.0 2.1 2.2-0.3 2019/31.5 1.6 1.9 2.0 2.2-0.3 2019/21.3 1.7 1.5 2.1 1.8-0.3 2019/11.4
12、1.8 1.6 2.2 2.0-0.4 2018/121.8 2.0 1.9 2.2 2.6-0.7 2018/111.8 1.9 2.2 2.2 2.7-0.5 美联储5月会议：按兵不动，下调IOER利率3鲍威尔讲话称，通胀疲软源于暂时性因素，现在的政策是适合的，并没有看到加息或是降息的很大可能性。市场先前预期美联储年内降息有一定概率，鲍威尔的表态则不及预期鸽派。鉴于美国经济总体较稳健，通胀温和，我们预计美联储年内维持当前利率水平，9月末结束缩表。美联储决议再次肯定了劳动力市场保持强劲、失业率保持低位，并上调对经济的描述至“经济活动增速保持稳健”。维持了对美国家庭支出和商业固定投资 增速放慢
13、的判断。21美联储FOMC会议维持联邦基金利率2.25%-2.50%不变，下调超额存款准备金（IOER）利率5个基点至2.35%，基本符合市场预期。美联储决议声明下调了对通胀走势的描述，概述为“整体与核心通胀已经下滑并保持在2%的目标下方”。声明重申，鉴于通胀疲弱，将对未来利率路径调整保持耐心。图图 5 5月以来月以来美国国债期限结构变动美国国债期限结构变动图图 一季度末以来一季度末以来美国国债期限结构变动美国国债期限结构变动美债期限结构平坦化5月以来，受中美贸易冲突升级，中美互相加征关税影响，市场避险情绪大幅上升，美国国债长短端收益率均有所下行，长端收益率下行更多，美债期限结构平坦化。3M和
14、10Y国债收益率再次出现倒挂。一季度末以来，美国制造业PMI、非农就业等数据表现稳健，一定程度缓解了避险情绪，后中美贸易冲突升级再次提振避险情绪，美债收益率中端震荡略下行。往后看，美联储暗示年内不加息并在9月停止缩表，美国经济放缓迹象有所显现，中美贸易冲突升级，美债收益率短期难有上行空间，预计以震荡为主。全球经济放缓，贸易冲突升级，以及特朗普喊话沙特不希望看到油价大涨，油价上涨受到抑制，美国通胀预计会延续温和状况，这个层面也不会对美债收益率形成推升。1.522.533.51M3M6M1Y2Y3Y5Y7Y10Y 20Y 30Y2019/5/132019/4/30%11.522.531M3M6M1
15、Y2Y3Y5Y7Y10Y 20Y 30Y2019/5/132019/3/29%图 美联储通货、准备金和逆回购规模美联储继续收缩资产负债表图 美联储主要债券持有规模155001600016500170001750018000195002000020500210002150022000225002300023500240002450025000国债中长期国债抵押贷款支持债券(MBS)（右）亿美元亿美元200025003000350040004500500014300153001630017300183001930020300213002230023300通货准备金逆回购（右）亿美元亿美元2019年
16、二季度以来，美联储继续缩减资产规模。至5月8日，国债规模降至2.124万亿美元，较一季度末减少约515亿美元；MBS降至1.575万亿美元，较一季度末减少约173亿美元。预计美联储会按计划于5月开始放缓资产负债表缩减速度。在负债端，通货平稳上升；银行存放联储准备金4月底以来止跌稍回升；逆回购规模4月底以来稍有下降。至5月8日，准备金规模稍回升至1.491万亿美元，逆回购规模稍下降至2610亿美元。美联储有意确保银行体系准备金充足，根据之前美联储讨论预计准备金会继续下降至1万亿美元左右后保持较稳定。预计逆回购规模后续总体保持较平稳状态，以减少对流动性的过度回收。美国国债拍卖规模长短期均有所增加图
17、 1M-1Y美债拍卖规模4月，美国短期（1M-1Y）国债拍卖总体规模6190亿美元，环比略上升，同比减少470亿美元；中长期（2Y-30Y）国债拍卖总体规模2145亿美元，较上月大幅增加，同比增加551亿美元。美联储暗示年内不加息，美债中长期收益率有较多回落，中长期国债拍卖规模大幅增加，美债长短期总体拍卖规模也继续扩张。在中长端利率有较大幅度回调情况下，中长期国债拍卖规模的上行趋势预计会延续。图 2-30Y美债拍卖规模01002003004005006007008000501001502002503001M3M6M1Y1M-1Y总体（右）十亿美元十亿美元-3020701201702200102
18、0304050607080902Y3Y5Y10Y2-30Y总体（右）十亿美元十亿美元图 美国国债中长期净融资额延续正增长美国国债净融资额有较多收缩3月，美国短期(1M-1Y)国债净融资额-960亿美元；中长期国债（2Y以上）净融资额161亿美元。国债合计净融资额累计值有较多收缩。美国一季度经济增长较好，一定程度缓解了财政赤字压力，这可能是引起国债短期净融资额有较多收缩的原因。特朗普已与民主党就2万亿美元基建计划达成一致意见，后续若实施会再次增加美国财政赤字压力，推动美国国债总体累计净融资额进一步上升。当前，美联储倾向于年内不加息，美债收益率相对之前高位已有所下行，融资成本下降，中美贸易冲突升级
19、对美国经济本身也不利，美债收益率预计难有上行，中长期美债净融资额有望继续保持正值。-1000100200300400500600-150-100-50050100150200250美国短期国债净融资额美国中长期国债净融资额当年短期国债累计净融资额(右)当年中长期国债累计净融资额(右)十亿美元十亿美元美国国债和美元指数非商业净多仓变化图 美国国债非商业净多仓继续回升图 美元指数非商业净多仓维持高位5月以来，美国国债非商业净多仓有所反弹，至5月7日，美国国债非商业净多仓历史分位数上升至19.4%。中美贸易冲突升级，避险情绪再次升温，推动美债购买需求增加。美债收益率也因此有所下行。欧日经济继续依然不
20、振，英国脱欧进程仍面临不确定性，美国经济相对稳健，美元获得较大支撑，美元指数非商业净多仓历史分位数依然处于较高位置，至5月7日，为85%。020406080100-40000-200000200004000060000800002018/12018/22018/32018/42018/52018/62018/72018/82018/92018/102018/112018/122019/12019/22019/32019/4美国国债:非商业净多仓环比增量美国国债:非商业净多仓数量所处历史分位数（右）张%020406080100-15000-10000-500005000100002018/120
21、18/22018/32018/42018/52018/62018/72018/82018/92018/102018/112018/122019/12019/22019/32019/4美元指数:非商业净多仓环比增量美元指数:非商业净多仓数量所处历史分位数（右）张%欧元区经济前景仍不乐观数据来源：Wind3月欧元区零售销售环比0%，同比3%，均不及前值，但均高于预期，零售保持平稳。欧元区一季度GDP季环比初值0.4%，高于预期和前值；同比初值1.2%，同样高于预期，欧元区经济一季度有所反弹。欧元区4月制造业PMI终值47.9，略高于预期和前值，连续三个月位于荣枯线以下。德国4月制造业PMI初值44
22、.5，创近九个月以来首次反弹，但不及预期45，且连续第四个月在荣枯线以下。欧盟将德国2019年GDP增速预期下调0.6个百分点至0.5%，并警告称欧元区经济面临突出的下行风险。欧元区经济前景依然不乐观。欧元区4月CPI同比增长1.7%，创五个月新高；核心调和CPI初值同比增长1.2%，高于预期和前值0.8%，通胀有所回升，但依然离2%的目标水平较远。通胀和经济前景依然低迷支持欧央行维持宽松货币政策。加速改善缓慢改善恶化经济GDP出口进口贸易差额零售工业生产失业率同比同比同比百万欧元同比季调，环比同比季调，环比%2019/31.9 0.0 7.70 2019/20.0 4.0 4.4 19495
23、.3 3.0 0.5-0.3-0.2 7.80 2019/10.0 3.2 2.5 17419.8 2.2 0.9-0.7 1.9 7.80 2018/121.4 2.6-1.9 15888.9 0.6-1.3-4.2-0.9 7.90 2018/110.0 5.5 2.3 15295.1 2.0 0.8-2.9-1.4 7.90 2018/100.0 15.0 11.1 13342.1 2.7 0.8 1.1 0.0 8.00 通胀HICP核心HICPPPICPI-PPI同比环比同比环比同比环比%2019/41.7 0.7 1.2 0.9 2019/31.4 1.0 0.8 1.3 2.9-
24、0.1-1.5 2019/21.5 0.3 1.0 0.3 3.0 0.1-1.5 2019/11.4-1.0 1.1-1.5 2.9 0.3-1.5 2018/121.5 0.0 0.9 0.4 3.0-0.8-1.5 2018/111.9-0.6 0.9-0.8 4.0-0.3-2.1 景气度制造业PMI 服务业PMI综合PMI经济景气度 消费者信心%指数指数2019/447.9 52.8 51.5 104.0-7.9 2019/347.5 53.3 51.6 105.6-7.2 2019/249.3 52.8 51.9 106.2-7.4 2019/150.5 51.2 51.0 106
25、.3-7.9 2018/1251.4 51.2 51.1 107.4-8.3 2018/1151.8 53.4 52.7 109.5-6.6 图 美德10Y国债利差欧元支撑稍弱4月下旬以来，美债收益率有所下行。由于德国4月企业信心指数意外下降，欧盟下调德国经济增长预期，以及中美贸易冲突升级，避险情绪上升，德债收益率震荡下行并再次处于负值。美债收益率下行幅度更大，美德10Y国债利差收缩至245bp。中美贸易冲突升级，后续可能再次进入谈判期，美债和德债收益率短时间预计线震荡状态，预计美德利差短期总体也呈现震荡状态。5月以来，欧元延续小幅反弹。往后看，欧元区经济预计延续一段时间低迷，欧美贸易摩擦也尚
26、未改善，美威胁对欧盟110亿美元加征关税，欧央行计划维持宽松和推出新一轮定向长期再融资操作（TLTRO），欧元短期支撑稍弱。但欧元已下行较多，贸易冲突对美国经济也有一定不利影响，欧元下行空间预计不会太大。图 欧元投机持仓变化200220240260280300-0.200.20.40.60.818-218-418-618-8 18-10 18-12 19-219-4美德利差(BP,右)10Y德债(%)11.051.11.151.21.253040506070809010016/1217/317/617/917/1218/318/618/918/1219/3欧元投机净多仓历史分位数欧元兑美元(右
27、)英国央行5月按兵不动，上调GDP预期3英国央行表示，如果经济符合预期，未来几年物价上行压力会加大，将需进一步提高利率，以保持通胀在目标水平。英国央行行长卡尼发言表示，若预期正确，需要加息的次数将多于市场预期。该表态略显鹰派。英国脱欧仍面临不确定性，这在短期对英国央行货币政策收紧形成制约，预计短期加息的概率较小。英国央行将2019年GDP增速预期从1.2%上调至1.5%，2020年从1.5%上调至1.6%，2021年从1.9%上调至2.1%；将一年后通胀增速预期从2.35%下调至1.72%，两年后从2.07%下调至2.05%，三年后从2.11%上调至2.16%。英国央行认为英国企业在此前退欧最
28、后期限之前的生产囤货带来了 GDP的超预期提振。2 215月2日，英国央行以9-0维持政策利率0.75%不变，以9-0维持国债购买规模不变，以9-0维持企业债购买规模不变，均符合预期。日本经济依然较低迷4月日本制造业PMI由上月的49.2上升至50.2，时隔两个月重回景气区间，但依然处于景气度分界边缘。衡量新出口订单的增长速度从上月的48.1进一步降至47.8，显示全球贸易摩擦正在放缓日本出口，以及全球需求的疲软。日本4月东京CPI同比 1.4%，高于预期 1.1%和前值 0.9%；东京核心CPI同比 1.3%，高于预期和前值的1.1%。日本通胀有所回升，但离2%的核心通胀率目标依然较远，仍然
29、需要维持较宽松的货币政策。数据来源：Wind加速改善缓慢改善恶化经济GDP进口出口贸易差额零售工业生产核心机械订单新屋开工失业率现金收入同比同比同比百万日元同比季调，环比同比季调，环比同比环比同比%同比2019/30.0 1.2-2.4 527840 1.0 15.9-4.6-0.9 10.0 2.50-1.56 2019/20.0-6.5-1.2 331559 0.6-6.7-1.1 0.7-5.9 1.8 4.2 2.30-0.32 2019/10.0-0.8-8.4-1417717 0.6-16.3 0.7-2.5-5.2-5.4 1.1 2.40-0.28 2018/120.3 1.9
30、-3.9-55736 1.3 16.5-2.0 0.1 6.2-0.3 2.1 2.30 2.51 2018/110.0 12.5 0.1-739103 1.4 1.5 1.9-1.0-1.8-0.1-0.6 2.40 2.63 2018/100.0 20.0 8.2-456264 3.6 3.5 4.2 2.0 2.5 7.7 0.3 2.40 1.45 通胀CPI核心CPI东京CPI东京核心CPICGPI(PPI)CPI-PPI同比环比同比环比同比环比同比环比同比环比%2019/41.4 0.5 1.3 0.4 2019/30.5 0.0 0.8 0.1 0.9 0.0 1.1 0.1 1
31、.3 0.3-0.8 2019/20.2 0.0 0.7 0.1 0.6 0.1 1.1 0.2 0.9 0.3-0.7 2019/10.2 0.1 0.8-0.2 0.5 0.1 1.1-0.3 0.6-0.6-0.4 2018/120.3-0.3 0.7-0.2 0.4-0.2 0.9-0.1 1.5-0.6-1.2 2018/110.8-0.3 0.9 0.0 0.8-0.3 1.0 0.0 2.3-0.3-1.5 日元持续升值5月以来，中美贸易冲突升级，双方互相加征关税，避险情绪大幅提升，同时日美利差缩窄，日元受到较大提振，持续升值。美元兑日元从4月底的111.43持续升值至月中的10
32、9.3附近。往后看，美联储暗示年内不加息和9月停止缩表，贸易冲突升级，全球经济面临下行风险，日元仍有一定支撑。但同时，贸易冲突升级至当前状态可能阶段缓和，日本经济本身依然较弱，通胀离目标水平较远，日元上行空间可能已不大。图 日元投机仓位变化图 日元汇率与日美利差0.00870.00890.00910.00930.0095-35000-30000-25000-20000-15000-10000-500005000100001500018-1 18-3 18-5 18-7 18-9 18-11 19-1 19-3日元投机净多仓日元兑美元(右)103105107109111113115-3.2-2.
33、9-2.6-2.3-218-1 18-318-518-718-9 18-11 19-1 19-3日美利差10Y美元兑日元(右)图 人民币和美元汇率走势贸易冲突升级推动人民币迅速贬值4月底以来，中国制造业PMI回落，出口大幅下滑，中美贸易冲突升级，美国将对华2000亿美元进口商品关税税率从10%提升至25%，中国将对美600亿美元进口商品部分关税税率提升，市场形成巨大恐慌，企业避险性结售汇行为占据主导，推动人民币有较大幅度贬值。至5月中，在岸美元兑人民币贬值至6.88附近。往后看，中美贸易冲突升级，双方表示继续谈判，但这个过程预计会较长且曲折，中国的外部环境进一步恶化，人民币有一定贬值压力。但人
34、民币大幅贬值容易引发汇率进一步失速下滑的风险，不利于外汇储备和经济的稳定，央行旗下媒体已表示人民币不具有大幅贬值的基础，央行也在香港发行200亿元离岸央票，显示央行希望稳定人民币。同时，中美有意继续谈判，冲突进一步升级的风险较低。人民币后续贬值空间不大，可能会震荡。中美贸易谈判的后续进展值得关注。6.26.46.66.877.2878991939597992018/4/172018/7/172018/10/172019/1/172019/4/17CFETS人民币汇率指数美元指数即期美元兑人民币（右轴）第二部分第二部分 国内宏观国内宏观供需双双回落，地产一枝独秀供需双双回落，地产一枝独秀PMI：
35、小幅回落，但仍在临界线以上图图 制造业制造业PMIPMI指数（指数（%，季调），季调）4 4月份月份，官方制造业官方制造业PMIPMI为为5050.1 1%，比上月回落比上月回落0 0.4 4个百分点个百分点，连续两个月位于荣枯线以上连续两个月位于荣枯线以上。分行业看分行业看，高技术制造业继续领跑高技术制造业继续领跑。高技术制造业PMI为52.9%，高于制造业总体2.8个百分点，连续4个月保持升势。计算机电子通信、医药制造等行业PMI上升明显，升幅分别为0.5和2.7个百分点。从企业规模看从企业规模看，大型企业平稳运行大型企业平稳运行，小型企业活力提升小型企业活力提升。大型企业PMI为50.8
36、%，虽比上月回落0.3个百分点，但仍高于制造业总体0.7个百分点，是制造业保持增长的主要动力。中型企业PMI为49.1%，比上月回落0.8个百分点。受政府加大对小微企业金融支持的带动，小微企业生产经营活动逐步改善。小微企业PMI为49.8%，较上月上升0.5个百分点，为近6个月高点，其中生产指数为51.2%，连续两个月位于扩张区间。图图 大中小企业大中小企业PMIPMI指数走势指数走势(%)(%)4446485052542018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019
37、-04PMI:大型企业PMI:中型企业PMI:小型企业PMI：供需小幅回落从分类指数看从分类指数看，构成制造业构成制造业PMIPMI的的5 5个分类指数全线回落个分类指数全线回落。其中其中，生产指数生产指数、新订单指数高于临界点新订单指数高于临界点，原材料库存指数原材料库存指数、从从业人员指数以及供货商配送时间指数低于临界点业人员指数以及供货商配送时间指数低于临界点。生产活动扩张放缓生产活动扩张放缓。4月生产指数为52.1%，比上月下降0.6个百分点，但仍处于扩张区间。企业原材料备货也保持扩张，采购量指数为51.1%，与上月基本持平。原材料库存指数为47.2%，较上月回落1.2个百分点。结合以
38、上指数来看，当前制造业整体生产情况较好，企业生产扩张。市场需求小幅波动市场需求小幅波动，外部需求趋于改善外部需求趋于改善。新订单指数为51.4%，较上月回落0.2个百分点，连续3个月运行在50%以上，显示当前制造业市场需求保持平稳增长。外需方面，新出口订单指数为49.2%，较上月上升2.1个百分点，连续3个月上升，出口形势趋好。进出口压力有所缓解进出口压力有所缓解。4月新出口订单指数和进口指数为49.2%和49.7%，分别高于上月2.1和1.0个百分点，均连续两个月回升，反映进出口情况有所改善。图图 制造业制造业PMIPMI指数（指数（%，季调），季调）PMI生产生产新订单新订单新出口订单在手
39、订单产成品库存采购量进口出厂价格购进价格原材料原材料库存库存从业从业人员人员配送配送时间时间经营预期2019-0450.152.151.449.244.046.551.149.752.053.147.247.249.956.52019-0350.552.751.647.146.447.051.248.751.453.548.447.650.256.8变动-0.4-0.6-0.22.1-2.4-0.5-0.11.00.6-0.4-1.2-0.4-0.3-0.3PMI：建筑业持续扩张，非制造业继续位于较高景气区间图图 非制造业非制造业PMIPMI指数（指数（%，季调），季调）4 4月份月份，非制造
40、业商务活动指数为非制造业商务活动指数为5454.3 3%，比上月回落比上月回落0 0.5 5个百分点个百分点，但仍连续但仍连续4 4个月位于个月位于5454.0 0%以上的较高以上的较高扩张区间扩张区间，表明非制造业总体保持平稳向好的增长态势表明非制造业总体保持平稳向好的增长态势。服务业稳步扩张服务业稳步扩张。服务业商务活动指数为53.3%，虽比上月回落0.3个百分点，但仍保持较快增长。建筑业继续高位运行建筑业继续高位运行。建筑业商务活动指数虽有所回落，但仍位于高位景气区间，为60.1%，表明随着基础设施投资持续回暖，以及房地产市场出现积极变化，建筑业呈现快速增长。从市场需求看，在上月快速扩张
41、的基础上，本月延续扩张势头，新订单指数为54.6%，近期建筑业有望继续保持较快增长。投资增速继续回升，主要受地产和基建拉升20192019年年1 1-4 4月月，固定资产投资同比增速固定资产投资同比增速6 6.1 1%，比比1 1-3 3月下降月下降0 0.2 2个百分点个百分点。其中房地产投资累计同比增速为11.9%，较前值提高0.1个百分点；制造业投资累计同比增速为2.5%，较前值回落2.1个百分点；基建投资累计同比增速为4.4%，与前值持平。投资增速投资增速小幅回落小幅回落，主要受制造业投资增速快速下行的拖累主要受制造业投资增速快速下行的拖累，基建投资保持平稳基建投资保持平稳，房地产投资
42、增速仍然较高房地产投资增速仍然较高，是支撑固定资产投资的主是支撑固定资产投资的主要动力要动力。民间投资增速也随制造业投资同步回落民间投资增速也随制造业投资同步回落，累计增速从6.4%下降至5.5%。制造业投资增速的回落制造业投资增速的回落一方面是出口面临的不确定性较大，另一方面国内消费持续发力，内需不足，同时前期利润修复较好的供给侧行业盈利增速也在下滑。向后看短期内内外需均难以提振，制造业投资仍有下行压力。图图 固定资产投资累计增速（固定资产投资累计增速（%）图图 制造业和民间投资增速（当月同比，制造业和民间投资增速（当月同比，%）0.005.0010.0015.0020.0025.00固定资
43、产投资房地产制造业基建（不含电力）0.005.0010.0015.0020.0025.002014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-03固定资产投资完成额:制造业:累计同比民间固定资产投资完成额:累计同比财政支出对基建形成支撑图图 1 1-4 4月财政支出增速（月财政支出增速（%）基建增速保持平稳，从1-4月财政支出情况来看，支出增速从15%提高至15.2%，其中科技、节能环保、城乡社区以及交通运输均保持较高增速，能够
44、对后续基建形成支撑。财政支出财政支出累计增速累计增速公共财公共财政支出政支出教育教育科技科技文化体育文化体育与传媒与传媒社会保障和社会保障和就业就业节能节能环保环保城乡社城乡社区区农林水农林水务务交通运交通运输输债务债务付息付息20192019-040415.2014.0038.5010.307.7026.6023.3016.4033.1021.9020192019-030315.0014.0026.506.907.6030.6022.8014.6047.408.50变动变动0.200.200.000.0012.0012.003.403.400.100.10-4.004.000.500.501
45、.801.80-14.3014.3013.4013.40地产投资继续回升2019年1-4月，房地产投资累计增速房地产投资累计增速1111.9 9%，较前值提高较前值提高0 0.1 1个百分点个百分点，房地产延续了前期的房地产延续了前期的高增速高增速。从细项来看从细项来看，除购地面积外除购地面积外，其余各分项均回升其余各分项均回升。其中销售、新开工、投资和竣工分别回升0.6、0.1、1.2、0.5个百分点，在销售部分回暖的情况下，新开工仍然有支撑，延续了前期的高增速。在前期新开工较多的支撑下，投资增速继续上行。与此同时，资金来源增速回升资金来源增速回升3 3个百分点至个百分点至8 8.9 9%，
46、显示房地产企业融资环境改善显示房地产企业融资环境改善。分项中定金及预收款、按揭贷款回升较多，反应了销售情况有所回暖。图图固定资产投资增速（固定资产投资增速（%）房地产增速销售开发投资新开工竣工资金来源购地面积2019年4月-0.3011.9013.10-10.308.90-33.802019年3月-0.9011.8011.90-10.805.90-33.10变动0.6 0.6 0.1 0.1 1.2 1.2 0.5 0.5 3.0 3.0-0.7 0.7 地产销售土地成交放缓图图 30大中城市日均成交面积同比增速（大中城市日均成交面积同比增速（%）从地产销售情况来看，从微观销售情况来看，5月份
47、日均销售面积增速下行较多，但可能受五一假期错位的影响，其中三线城市下行幅度较大。土地成交方面，5月份100大中城市周均土地成交面积增速为-38.35%，继续下行，房地产企业拿地集中在一二线城市。图图 100100大中城市土地成交面积同比增速大中城市土地成交面积同比增速-80.00-60.00-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00成交面积同比增速一线二线三线-60.00-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.002015-122016-032016-062016-
48、092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-03供地增速成交增速生产回落，受增值税调整影响较大图图 规模以上工业增加值同比增速规模以上工业增加值同比增速图图 工业增加值当月同比增长速度（按照行业分类）工业增加值当月同比增长速度（按照行业分类）20192019年年4 4月工业增加值同比实际增长月工业增加值同比实际增长5 5.4 4%，较前值回落较前值回落3 3.1 1个百分点个百分点。工业增加值大幅回落的原因一是3月春节错位导致增速较高，二是受4月1日增值税税率下调影响，部分工厂为充分享受增值税下调的
49、优惠，积极调整了生产经营活动，在3月份有提前备货、加快生产。从行业来看从行业来看，4 4月份除钢铁生产回升外月份除钢铁生产回升外，其他行业增速均回落其他行业增速均回落，尤其是下游设备制造业和汽车制造业回落幅度最大尤其是下游设备制造业和汽车制造业回落幅度最大。具体来看，钢铁工业增加值增速从8.5%上升至11.5%，这与粗钢产量的回升相一致。而金属制品、通用设备、专用设备、汽车制造业增速分别为3.3%、2%、2.8%、-1.1%，较3月分别下降11.3、12.1、13.6、3.7个百分点，显示3月份生产的异常回升主要是增值税4月1日下调背景下，企业生产提前导致，4月出现较大幅度回落。6.007.0
50、06.806.00 6.006.105.805.905.405.706.803.368.505.403.004.005.006.007.008.009.002018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-04工业增加值:当月同比-2.000.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.002019-042019-03消费增速大幅回落，地产相关消费走弱图社会消费品零售总额增速（图社会消费品零售总额增速（%）2019年
