1、敬请阅读末页的免责条款 Page 1 证券证券研究报告研究报告|固定收益研究固定收益研究 债券市场债券市场专题专题报告报告 复刻回忆：复刻回忆：2016不远的曾经，不远的曾经，2019故事的演进故事的演进 2019年年1月月24日日（2019-1-24）摘要摘要：不一样的牛市，却有相同的烦恼。不一样的牛市，却有相同的烦恼。1）“水漫”银行间，隔夜拆借回购价格跌破 1.4%；2）资金价格低廉，催化“借钱打新”，利率认购倍数走强，信用债被疯抢；3）现券收益率再次逼近历史低点；4）公募基金增量负债与行情的错位；5）地方债供给担忧总是在类似时间涌现。不过，历史虽惊人的相似，但不会简单的重复。上一轮牛市
2、：成也杠杆，败也杠杆。上一轮牛市：成也杠杆，败也杠杆。同业资金空转扩表，商业银行之间通过存单与表外理财构建庞杂的互嵌系统。期间，分级产品野蛮生长，场外杠杆隐匿交叉风险；质押回购套利，抬升场内杠杆，广义基金银行间杠杆增幅达到 13%。2016 年金融去杠杆开启，债市杠杆套利被颠覆。商业银行表外业务的收缩，直接冲击非银嵌套与杠杆策略，下跌与流动性缺失促成恶性循环。抱有侥幸的持有人，仍不断向非银输送资金，2016 年底债基规模扩张至巅峰，最终都无法逃脱惨烈的下跌。金融去杠杆的底气在哪里？债务与金融的二元监管势必会局限实体融资，可供给侧改革、棚改和全球贸易复苏的并驾齐驱，缓冲经济增长的回落。债市目前是
3、否具备转“熊市”的条件？债市目前是否具备转“熊市”的条件？其一，宏观角度并不支持。其一，宏观角度并不支持。1）缺乏通道，难寻部门，宽信用之路并不坦荡；2）隐性债务成“绊脚石”，制约宽信用同时，损耗经济增长；3）贸易摩擦的不确定增加，进出口部门的支撑接近尾声。除此之外，供给侧改革红利的消散，棚改货币化退潮等，都折射此轮宏观层面缺乏有效支撑，货币政策从紧或是基准利率的上行无疑会加重实体负担。其二，监管的“余温”犹存，赚钱模式归全返真。其二，监管的“余温”犹存，赚钱模式归全返真。敦促银行理财合规发展及化解同业杠杆并未松动，作为上一轮债市增量资金的根源，表外理财难以挣脱监管框架。并且，场外和场内杠杆双
4、降，反映套利模式的蜕变，且增量资金难以企及上一轮牛市。既然增量资金不如上一轮，为何短短一年之间，“资产荒”会卷土重来？既然增量资金不如上一轮，为何短短一年之间，“资产荒”会卷土重来？1）信用债可选范围的收窄，一是在违约常态化，信用风险开始定价，二是城投债发行跟不上需求，2）赚利率债的钱要配合杠杆操作，一致预期下波动加剧，操作难度加大，难以满足持仓净值稳定，又能做收益的要求。综上而言，宏观角度难以寻求缓冲支撑，微观负债结构回归本源，与综上而言，宏观角度难以寻求缓冲支撑，微观负债结构回归本源，与 2016 年牛市在年牛市在本质产生区别本质产生区别。本轮本轮债牛格局并未动摇债牛格局并未动摇，只是可选
5、资产范围的收缩速度大于非银增只是可选资产范围的收缩速度大于非银增量负债整体下降，资产荒的延续将加大市场波动。量负债整体下降，资产荒的延续将加大市场波动。所以，攻守策略切换要更为灵活。利率债方面，建议关注地方债首轮供给节奏及规所以，攻守策略切换要更为灵活。利率债方面，建议关注地方债首轮供给节奏及规模，倘若中长端品种发行密度较大，期限利差保护较为有限的前提下，短期防御不模，倘若中长端品种发行密度较大，期限利差保护较为有限的前提下，短期防御不可或缺。信用债方面，可或缺。信用债方面，1）中高等级城投债仍是优质品种，套息操）中高等级城投债仍是优质品种，套息操作更适合在中长久作更适合在中长久期内操作；期内
6、操作；2）地产债关注）地产债关注 AA+等级内等级内 3 三年期以内个券；三年期以内个券；3）尽可能按照授信）尽可能按照授信+资资产规模居行业前列筛选民企债，以便提前布局可能发产规模居行业前列筛选民企债，以便提前布局可能发 CRMW 的企业。的企业。风险提示：监管超预期，行业风险超预期风险提示：监管超预期，行业风险超预期 尹睿哲尹睿哲 86-21-68407902 S1090518110001 李豫泽李豫泽 86-21-68407902 S1090518080001 债券研究债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 2 正文 图图 1：2016 年年上半年与上半年与 2019 年年的的微观微
7、观结构与宏观背景并不一致结构与宏观背景并不一致 2016年上半年2019年资金充沛/价格低廉债市一级抢券债基负债新增迟滞地方债供给成担忧同业委外链条银行间杠杆陡增场外杠杆高企棚改货币化供给侧改革三四线地产支撑工业部门改善优质资产收益率偏低委外链条收缩资产端总量杠杆下降+产品端杠杆上升宽信用难度加大地方债务约束贸易摩擦宏观背景微观结构为金融去杠杆提供基础加速市场配置需求释放 资料来源：招商证券 均值均值又又回复回复：我们处于我们处于 2016 年年初，还是年中年年初，还是年中的的位置位置？2018 年 10 月至今，债市行情走的过快，以至于收益率点位逼近上一轮牛市的低点；信用利差应声收窄，部分存
8、瑕疵的个券都开始低于估值成交，“资产荒”可见一斑。近期路演过程中了解到，不少投资者以 2016 年为参照，担忧是否进入到了牛市尾段。若此，牛熊骤然转换与“下跌暴力去杠杆”的袭来，对还没有深入参与本轮牛市的投资者来说，面临的恐是不可承受之重。其实，参照点位，信仰均值回复，忽视的是赚钱模式和定价机制的变迁。熊市洗礼下，负债扩张模式和宏观约束的嬗变，非 2016 年能比。本文尝试在宏微观基础上，探讨本轮牛市与 2016 年的差异。一一、不一样不一样的牛市，的牛市，却有却有相同相同的的烦恼烦恼 历史历史剧情剧情总是惊人的相似总是惊人的相似。上一轮牛市持续将近两年多时间，2016 年行情极致演绎到末期，
9、“资产荒”被推至风口浪尖。而本轮牛市方才一年多时间，叫嚣收益率过低而买不下手的机构比比皆是。完全不同的牛市，为何会有似曾相识的感受？行至当前，部分场景确实在历史重现。相似相似之一之一：“水漫”银行间“水漫”银行间，隔夜拆借隔夜拆借回购价格回购价格跌破跌破 1.4%。2018 年以来，央行几乎遵循着一个季度降准一次的节奏，表意在于置换到期 MLF，释放商业银行资产抵押，深层次原因有二：一是缓解商业银行长期负债成本，疏通实体融资，二是呵护商业银行表外 债券研究债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 3 资产回表，抵补广义信用增速回落。普惠金融范围拓宽和 TMFL 的创设等系列操作，亦有相同的意
10、味。尽管金融机构超储率并未突破 2015 年高点，但伴随宽松操作的推进，商业银行资金预期改善，资金融出规模递增。与此同时，2016 年以来同业去杠杆与 MPA 考核的强化，已经极大弱化商业银行资金需求的敏感弹性。银行间资金利率，尤其隔夜资金在临近跨年时，超预期的降至 1.4%以下，这一点位与 2016 年初“不谋而合”。图图 2：银行间隔夜银行间隔夜资金资金再次再次回落至回落至上一轮上一轮牛市的水平牛市的水平 资料来源：Wind，招商证券 相似相似之二之二：资金资金价格低廉，催化价格低廉，催化“借钱打新”“借钱打新”。一般状况下，资金利率持续下行，将打开现券套息空间，即：二级质押回购借钱，而后
11、在一级投标；倘若现券看涨，二级市场卖出中标新券，可赚取稳定的资本利得。然而，过度一致的操作，最后终难免“抢券”的尴尬：1）利率债认购倍数跳升。2018 年四季度至今，利率债中标结果频繁好于预期，认购倍数期间走强，非国开政金债平均认购倍数一度突破 5 倍，这也是商业银行和非银同步参与行情使然。而上一轮牛市中，2015 年中的股灾直接导致资产配置方向的转变，债券受青睐程度明显增加。0.81.31.82.32.83.33.814/0114/0915/0516/0116/0917/0518/0118/09月均值2014年以来最小值2014年以来四分之一分位数银行间质押式回购加权利率：隔夜（银行间质押式
12、回购加权利率：隔夜（%）债券研究债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 4 图图 3：利率利率债认购倍数债认购倍数在在 2019 年年明显走强明显走强 图图 4：2016 年年上半年，利率债认购情况触及阶段高峰上半年，利率债认购情况触及阶段高峰 资料来源：Wind，招商证券 资料来源：Wind，招商证券 2）信用债同样认购强劲，投标上限价差偏离水平与 2016 年上半年相当，介于 40bp-50bp 之间。可是，内生择券结构已然与上一轮有所不同，AAA 等级城投债投标撑起一片天，AA 等级难再现辉煌。图图 5：信用债信用债认购情况同步走强，尤其城投债认购情况同步走强，尤其城投债出出现疯抢的
13、情现疯抢的情况况 资料来源：Wind，招商证券 数据说明：1）投标上限价差=投标上限-发行利率；2）均值采用实际发行量作为权重，避免单只券规模小，但偏离幅度大的影响。具体分析详见细节寻金：信用一级如何映射预期差？_20181011。相似相似之之三：三：再次再次逼近低点逼近低点的收益率的收益率。一级市场的认购火爆，联动二级市场成交，现券收益率再次逼近 2014 年以来低点。利率债和高等级信用债收益率目前位于 2014 年以来20%-30%分位数之间。其中，不少高等级中短久期信用债收益率已然低于上一轮牛市至今的 1/4 分位数，距离上一轮最低点保护不足 200bp。这也意味着，采用现券质押回购的套
14、利手段，可能已经难以抵御资金面大幅波动。更进一步，如若 2016 年中的牛熊转换骤然出现，下跌与被动抛售之间触发恶性循环，最终又将强制去杠杆，而利率债加杠杆操作更普遍的当前，市场调整幅度和深度或将超过上2.02.53.03.54.04.55.05.518/10/1418/11/0418/11/2518/12/1619/01/06认购倍数认购倍数非国开政金债 3-5年非国开政金债 10年2.42.62.83.03.23.43.614/0714/1115/0315/0715/1116/03认购倍数认购倍数非国开政金债3-5年020406080城投债投标上限价差历史值与当前值比较（城投债投标上限价差
15、历史值与当前值比较（bp）AAAAA+AA 债券研究债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 5 一轮，这也是为何不少投资者担心收益率过低而买不下手的原因之一。图图 6：优质优质资质的收益率资质的收益率降至降至 2014 年年以来较低水平以来较低水平 资料来源：Wind，招商证券 相似相似之之四：四：增量增量负债与行情负债与行情的的错位错位。2015 年股市行情急转直下后，银行和保险配置资金切换至债市。彼时，债基发行份额骤增，2016 年达到历史高峰。行情与负债增量的错位，致使管理人陷入“无米之炊”。过低的收益率难以达到持有人要求，管理人只能通过加杠杆，加久期和下沉评级提高产品收益。过度暴露
16、风险敞口导致持仓流动性大幅下降，年中行情逆转造成的冲击不言而喻。2018 年相似的情况再次重现，收益率已然下探至低点，债基规模却于四季度超预期扩张。如果采取激进策略，需要承担的是行情再次逆转的风险。图图 7：2016 年年和和 2018 年年 4 季度季度牛市牛市行至半程，行至半程，非银非银机构负债陡然增加机构负债陡然增加 资料来源：Wind，招商证券 相似相似之之五五：地方债地方债供给担忧供给担忧总是在类似总是在类似时间涌现时间涌现。伴随债务置换的推进，2016 年中，地方债单月发行量突破万亿，达到年内高点。不过市场待配资金规模较大，供给仅短暂产生扰动。相应的，2019 年同样面临地方债陡增
17、的格局，但基本来自提前下达额度的10%20%30%40%50%1.01.52.02.53.03.54.04.51年10年1年10年3年AAA 3年AA+3年AAA 3年AA+国债国开中短票城投债债券主要品种收益率与所处分位数（债券主要品种收益率与所处分位数（2014年以来）年以来）最新收益率（1月23日)最小收益率（2016年中达到）1/4分位数收益率目前分位数，右轴02004006008001,0001,2001,4001,60014/0114/0915/0516/0116/0917/0518/0118/09债券基金发行份额债券基金发行份额(亿份亿份)牛市行至半程，债基负债却后知后觉。201
18、6年上半年与2018年四季度相似。债券研究债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 6 新增专项债。不同的牛市，地方债仿佛总能选择在相同的时点产生供给压力。图图 8：两轮两轮牛市中牛市中期期，地方债地方债供给供给都引发都引发担忧担忧 资料来源：Wind，招商证券 无论是资金无论是资金利率的均值回复利率的均值回复，还是，还是一一/二级市场二级市场的的联动联动，甚至是甚至是机构机构新增新增负债负债节奏节奏的错的错位位，一切一切似乎都似乎都在在重现重现 2016 年上半年年上半年的的债市行情债市行情。历史历史虽虽惊人惊人的相似，但不会简单的的相似，但不会简单的重复重复，这一轮，这一轮牛市牛市拥有拥
19、有非典型的特征非典型的特征。二二、切勿切勿刻舟求剑：刻舟求剑：赚钱赚钱模式模式与与宏观宏观层次层次的的蜕变蜕变 1、上一轮上一轮牛市的缘起缘灭：牛市的缘起缘灭：成也成也杠杆杠杆，败也杠杆败也杠杆 同业同业资金资金空转空转扩表，扩表，委外委外套利套利强化债牛强化债牛。中小银行（城商行及农商行为主）揽储能力偏弱，存单的诞生意在调剂短期流动性余缺的工具；国有银行通过增持存单，疏通流动性传导。2014 年至 2016 年上半年，连续降息降准释放流动性，目的在于缓释实体融资压力，未曾料想却营造出套利链条。其中，能够以较低利率（逆回购及降准释放的资金）获得资金的大型银行，通过配置存单形成第一层套利。中小银
20、行通过存单融资，互买或交叉购买表外理财产品，形成第二层套利。只要政策利率低于存单发行成本，且存单成本低于理财收益，两层套利即可搭建稳定结构。实践操作中，1）国有商业银行还同时购入中小银行高收益表外理财，商业银行体系套利结构逐渐庞杂；2）中小银行表外理财规模的膨胀与资金管理能力并不匹配，委托非银机构管理的模式盛行。由此，衍生出的杠杆风险分别体现在场外和场内两个方面。0.02,000.04,000.06,000.08,000.010,000.012,000.016/02 16/03 16/04 16/05 16/06 16/07 16/08 18/11 18/12 19/01 19/02 19/0
21、3地方债发行量地方债发行量(亿元亿元)2016年牛市下半场与2019年1季度，地方债供给陡增。债券研究债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 7 图图 9：2016 年年股份行股份行、城商行及农商行城商行及农商行大规模大规模发行存单发行存单 图图 10：同业同业链条成为链条成为上一轮上一轮债牛的驱动债牛的驱动 资料来源：Wind，招商证券 资料来源：Wind，招商证券 分级分级产品产品野蛮野蛮生长，生长，场外杠杆场外杠杆隐匿交叉隐匿交叉风险风险。按照商业银行委外资金流向及产品设计模式可以划分为场内和场外两种。场外加杠杆模式通常表现为，非银作为发起人或商业银行寻求非银合作，通过设立分级产品或
22、者平层产品，结合委外与非银自有资金。商业银行参与优先端，赚取收益，且高于理财水平。由于监管成本较大，场外合作模式成为银行委外资金的主要去处。非银获取资金后，债券配置是其一（尤其偏好中低等级城投债及房企债），非标资产是其二。与此同时，还通过配置其他非银机构发行的产品，增厚收益。运作模式上，资金池内的期限错配形成类似“永续”产品模式，满足短期负债与长期资产的匹配，放大产品收益。在此过程中，缺乏监管指引，场外杠杆的无序扩张成为债牛上半场的加速器。图图 11：委外委外的扩张，的扩张，推动商业推动商业银行对非银债权规模银行对非银债权规模 图图 12：获取获取委外资金，委外资金，非银非银偏好偏好非标非标投
23、资投资 资料来源：Wind，招商证券 资料来源：Wind，招商证券 质押质押回购套利，回购套利，抬升场内杠杆。抬升场内杠杆。除上述场外杠杆之外，公募基金成立的委外定制型产品多采用质押回购的方式在银行间和交易所套利。2013 年中至 2015 年末银行间总体杠杆率上升幅度约在 4%，而广义基金银行间杠杆同期增幅达到 13%，成为杠杆套息的主02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00014-0114-0614-1115-0415-0916-0216-0716-12同业存单发行规模（亿元）同业存单发行规模（亿元）股份行城商行农商行2.03.04.05.0
24、6.014/0114/0715/0115/0716/0116/0717/0117/072015-2016同业链条套利，同业链条套利，%3M理财产品预期年收益率3M同业存单发行利率7天逆回购利率-1001020304050603579111313/0114/0115/0116/0117/01商业银行对非金融债权/商业银行总资产（%）同比（%），右轴010,00020,00030,00040,00050,00020102011201220132014201520162017资管通道每年投资非标新增量（亿元）资管通道每年投资非标新增量（亿元）债券研究债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 8 力
25、。实际上，只要债市走出强势的单边行情，资金利率中枢维持在低位，以质押回购加杠杆的手段就能持续进行。图图 13：资金资金价格低廉价格低廉+空转空转套利，套利，场内场内杠杆上升杠杆上升 资料来源：Wind，招商证券 2016 年金融年金融去杠杆去杠杆开启开启，债市债市杠杆杠杆套利套利被颠覆。被颠覆。2014 年第一轮债务甄别结束后，金融与地方债务之间的纠葛并未完全切断。银行表外业务与非银的场外协作，造就隐性债务的二次膨胀（详见详见隐性债务、金融“乱象”与政策选择隐性债务、金融“乱象”与政策选择_20180815）。债务整治提上日程之时，金融杠杆拉开序幕。2016 年 7 月，证监会对结构型产品约束
26、加强，银监会随即开启银行理财整治；8 月央行重启 14 天逆回购，拉长资金供给期限，抬升价格中枢，压缩市场套利空间。2017 年“三三四十”检查的下发，同业空转正式遭到遏制。债务问题为“里”，金融问题为“表”，双重压力之下，债市套利宣告终结。商业银行表外业务的收缩，直接冲击非银嵌套与杠杆策略。下跌与流动性缺失的恶性循环，促使债市收益率“扶摇直上”。抱有侥幸的持有人，仍不断向非银输送资金，2016 年底债基规模扩张至巅峰，最终都无法逃脱惨烈的下跌。581114172067891011121313/0113/0914/0515/0115/0916/05银行间总杠杆商业银行基金（不含理财），右轴各类
27、机构银行间杠杆（各类机构银行间杠杆（%）债券研究债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 9 图图 14：2016 年年中，金融去杠杆拉开序幕中，金融去杠杆拉开序幕 2016年7月15日证券投资基金业协会证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定：1）限制结构化产品的负债端杠杆率水平；2）限制集合资产管理产品的投资端杠杆率水平。2016年7月27日银监会商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）分类管理；禁止发行分级产品；不得直接或间接投资于本行发行的理财产品；不得直接或间接投资于除货币市场基金和债券型基金之外的证券投资基金。2016年8月24日央行重启14天逆回购2016年9月13日
28、央行重启28天逆回购2016年12月16日中央经济工作会议把防控金融风险放到更加重要的位置，下决心处置一批风险点，着力防控资产泡沫，提高和改进监管能力，确保不发生系统性金融风险。2016年12月19日央行2017年一季度MPA评估将金融机构表外理财业务纳入广义信贷测算范围。2017年2月17日央行2016年第四季度中国货币政策执行报告：1）首次强调”抑泡沫“，2）把防控金融风险放到更加重要的位置。2017年3月23日到4月10日银监会”三三四“检查抑制风险。资料来源：招商证券 金融金融去杠杆的去杠杆的底气底气在哪里？在哪里？工业工业部门和地产有部门和地产有缓冲。缓冲。债务与金融的二元监管势必会
29、局限实体融资，进而将对名义经济增长产生负面影响。之所以会在 2016 年中出手整治，实质是其他经济部门的有效累积构成对冲。一方面，供给侧改革触发的“限产-涨价”逻辑，去化库存同时，修复微观企业盈利。2017 年初，工业企业利润同比触及新高。另一方面，棚改货币化推动三四线地产去库存，城市圈周期错位，使得地产销售增速得以维持。再者，2017 年以来全球贸易复苏，推动进出口部门盈利的改善。小结而言，上一轮债牛之所以会演绎如此拥挤的交易，与同业委外链条的闭环密切相关。不幸的是，灰色监管地带的套利却不断滋生风险，债务和杠杆无一不加剧市场的脆弱。监管颠覆套利模式的同时，确实会对其他非目标部门带来伤害。不过
30、，供给侧改革、棚改和全球贸易复苏的并驾齐驱，缓冲经济增长的回落。以此为鉴，2019 年是否具备债市走熊的条件？债券研究债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 10 图图 15：供给侧供给侧改革改革促进促进工业部门的工业部门的利润利润修复修复 图图 16：棚改棚改货币化货币化推动三四线推动三四线地产地产去库存去库存 资料来源：Wind，招商证券 资料来源：Wind，招商证券 2、债市债市目前目前是否具备是否具备转“熊市”的转“熊市”的条件？条件？其一其一，宽信用宽信用的的尴尬尴尬、隐性隐性债务约束与贸易债务约束与贸易摩擦，摩擦，宏观宏观角度并不支持角度并不支持。1）缺乏）缺乏通道，通道，难寻
31、难寻部门部门，宽信用宽信用之路之路并不坦荡。并不坦荡。2018 年 7 月以来，宽信用政策不断，而下半年频爆违约、基建增速趋势性掉落等均在驳斥政策效力。事实上，2009 年至今的几轮宽信用周期中，基建及地产部门虽为信用派生吸纳主角，但衍生出两个特征，一是对非标准化债务的依赖加重（2011 年和 2014 年的银信合作及大资管通道），二是加杠杆的边际力度渐弱。在资管通道和银行表外业务回归本源的过程中，非标融资依赖纠偏速度缓慢，加之商业银行又无法突破不良率约束，难以全方位解决融资弊端。同时，地产和基建各有痛点，大举融资的概率偏低。所以，靶向治疗实体融资难的政策初衷不错，可缺乏“引流”通道和吸纳部门
32、，若要单纯依靠标准化融资渠道实现目标，难度颇大（详见融资分层：“宽信用”的因果轮回详见融资分层：“宽信用”的因果轮回_20181022）。72747678(10)(5)05101520253035131415161718工业企业利润同比工业产能利用率，右轴工业部门利润与产能利用率，工业部门利润与产能利用率，%-25%-5%15%201320142015201620172018商品房销售面积同比（商品房销售面积同比（%）一线二线三四线 债券研究债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 11 图图 17：融资融资分层制约宽信用分层制约宽信用 股权融资放缓激增财政支出贷款股权融资基建房地产非地产民
33、企财政支出贷款基建房地产非地产民企城投城投债银信合作政策抑制需求端信贷歧视非标融资少多信贷歧视基建房地产非地产民企财政支出贷款城投城投债大资管通道增加放缓地产债民企债信贷歧视银信合作叫停通道非标银信合作叫停通道非标2009年：中央直接加杠杆2011-2012年：非标登上融资舞台2014-2015年：大资管通道的轮回 资料来源：招商证券 2）隐性债隐性债务务成成“绊脚石”，“绊脚石”，制约制约宽信用同时，宽信用同时，损耗经济损耗经济增长。增长。根据此前研究的测算，纳入公益性平台样本，地方政府真实杠杆水平早已突破警戒线（详见 详见 隐性债务、金融“乱隐性债务、金融“乱象”与政策选择象”与政策选择_
34、20180815）。2016 年开启违规债务肃清以来，隐性负债增速确有下降，但绝对增速偏高，远未达到控增量的目的。如若出于托底基建投资的考虑，恢复金融体系资金空转，再次放行平台举债，地方政府杠杆增幅或远超此前，高息融资更有恃无恐。无序滋生的债务能够短暂推动经济增长，换取的却是增长质量的下滑与高昂的整治代价，得不偿失。因而，地方债务尚未出清之时，宽信用奏效缓慢，难言宽货币节奏的扭转。图图 18：地方政府存量地方政府存量杠杆率杠杆率测算测算 图图 19：2018 年年地方政府债务地方政府债务增速增速回落，但仍偏高回落，但仍偏高 资料来源：Wind，招商证券 资料来源：Wind，招商证券 02040
35、6080应收应收+存货有息债务应收应收+存货有息债务保守口径+显性全口径+显性显性债务不同情形下不同情形下2017年地方政府杠杆率估计（年地方政府杠杆率估计（%）01020304050602012201320142015201620172018E公益平台隐性债务与名义公益平台隐性债务与名义GDP增速（增速（%）应收账款+存货口径有息债务口径名义GDP增速 债券研究债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 12 3）贸易摩擦的贸易摩擦的不确定不确定增加增加，进出口进出口部门的支撑接近尾声。部门的支撑接近尾声。2018 年贸易争端四起，提前抢单，支撑出口金额同比维持高位。不过，12 月数据的疲弱
36、，已然凸显贸易摩擦效应。2017 年支持经济增长的“马车”之一，现阶段却不得不面临力度式微的结果。除此除此之外，之外，缺乏缺乏终端需求，终端需求，供给侧供给侧改革改革红利红利的的消散消散；棚改棚改货币化退潮货币化退潮，三四线，三四线地产地产与与一一二线城市二线城市下行下行周期的收敛；周期的收敛；非标非标到期到期与与宽信用之间的赛跑，宽信用之间的赛跑，都折射都折射此轮宏观层面此轮宏观层面缺乏缺乏有有效支撑，效支撑，货币货币政策政策从紧从紧或是或是基准利率的上行基准利率的上行无疑会无疑会加重实体负担加重实体负担。至于至于微观层面，微观层面，资金资金宽松是否宽松是否又又一次一次诞生诞生新的新的套利手
37、段套利手段？图图 20：抢订单抢订单对对顺差顺差的支撑的支撑已经已经进入尾声进入尾声 资料来源：Wind，招商证券 其其二二，监管监管的“余温”犹的“余温”犹存存，赚钱赚钱模式模式归全返归全返真真。表外表外理财供需格局的改变，理财供需格局的改变，弱化弱化资金空转基础资金空转基础。如上述，2016 年对商业银行理财及同业空转监管加强，拨乱反正之间，供需格局端本清源。一方面，因底层资产与广义信贷相近，商业银行表外理财 17 年初正式纳入 MPA 考核。表外理财无序增长宣告终结，同业理财占理财资金余额比例在 2016 年底触及 21%的高峰后直线回落。另一方面，“三三四十”检查将同业业务纳入监管范围
38、，发存单买理财的套利模式戛然而止。时至今日，敦促银行理财合规发展及化解同业杠杆并未松动，加之收益率的吸引力下降，商业银行理财规模增速触及新低。实际上，作为上一轮债市增量资金的根源，表外理财难以挣脱监管框架，已然预示微观结构的转变。(300)0300600900(20)(10)010203014/0114/0715/0115/0716/0116/0717/0117/0718/0118/07贸易差额（亿美元），右轴出口金额同比（%）进口金额同比（%）进出易增速与贸易差额进出易增速与贸易差额 债券研究债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 13 图图 21：银行银行理财资金余额的趋势性回落理财资
39、金余额的趋势性回落 资料来源：Wind，招商证券 场外场外和场内杠杆和场内杠杆双降双降。同业空转的收缩，势必压制委外资金的增长，商业银行对非银金融债权资产占总资产比例增速在 2018 年转负得以佐证。场外分级产品遭到理财管理办法的制约，成立受限。与此同时，商业银行与非银机构银行间杠杆的持续性回落，亦反映套利模式的变化。图图 22：委外委外规模规模缩减缩减成既定趋势成既定趋势 图图 23：场内场内杠杆杠杆边际上边际上回落回落 资料来源：Wind，招商证券 资料来源：Wind，招商证券 值得注意的是，2018 年以来，广义基金银行间杠杆的回落与我们直观感受大相径庭，这是为何？广义基金统计口径不仅涵
40、盖公募基金，同时包括年金、保险产品、信托计划及证券公司资产管理计划等。资管新规下发，破除信托及券商资管等机构资金池及嵌套运作后，加之理财资金收缩，参与银行间回购的体量自然面临缩减。对于公募基金而言，杠杆水平的反弹（尤其 2018 年四季度）虽与市场逻辑较为吻合，但但这也表明这也表明，局部局部回升回升杠杆难以杠杆难以抵补抵补其他其他非银机构非银机构杠杆杠杆的压缩，的压缩，也进一步也进一步凸显参与市场凸显参与市场(10)010203040506070809010015/0115/0716/0116/0717/0117/07所有银行城商行股份行理财资金余额增速（理财资金余额增速（%）(20.0)(1
41、0.0)0.010.020.030.040.050.0201320142015201620172018商业银行对非金融债权商业银行对非金融债权/商业银行总资产，同比增商业银行总资产，同比增速均值（速均值（%）581114172023262932567891011121315/0115/0916/0517/0117/0918/05银行间总杠杆商业银行基金（不含理财），右轴各类机构银行间杠杆各类机构银行间杠杆 债券研究债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 14 的增量资金的增量资金难以难以企及企及上一轮牛市。上一轮牛市。图图 24：公募公募基金基金杠杆杠杆转移至产品端转移至产品端 资料来源：
42、Wind，招商证券 既然既然增量资金不如上一轮，增量资金不如上一轮，为何短短一年为何短短一年之间之间，“资产荒”“资产荒”会会卷土重来卷土重来？可配置？可配置资产范资产范围围的减少及过度的减少及过度一致一致的的资金资金预期预期使然使然。第一第一，违约违约常态化，信用风险开始定价。常态化，信用风险开始定价。广义信用猛然收缩，导致上一轮宽信用埋藏的隐患全然暴露，股权质押、债务期限错配和非标债务过重。民企债虽不是机构交投重点，过于密集的信用违约事件却不断冲击刚兑信仰。以等级间利差衡量信用风险担忧来看，AA+信用债收益率创新低的期间，AA-品种毫无流动性可言，绝对利差走阔至新高。换而言之，信用风险开始
43、定价之后，高收益低风险信用债规模明显下降。图图 25：风险风险定价在信用债中逐步体现定价在信用债中逐步体现 资料来源：Wind，招商证券 第二第二，城投债，城投债信仰信仰仍仍暧昧暧昧，苦于发行，苦于发行跟不上需求跟不上需求。尽管债务问题尚未破题，但“保障平台合理融资”的措辞让城投信仰变得暧昧不明。2018 年至今，城投债一级“火爆”异常。遗憾的是，城投债净增量如同未经历牛市一般。100%120%140%160%14/0315/0316/0317/0318/03杠杆率测算杠杆率测算债券型基金中长期纯债型基金混合债券型一级基金混合债券型二级基金0501001502002503003503年AA+5
44、年AA+3年AA-5年AA-中短票等级利差分位数对比（中短票等级利差分位数对比（2013年以来），年以来），AAA为基准计算为基准计算最新值最大值最小值3/4分位数 债券研究债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 15 回顾上一轮牛市，2015 年城投一级融资放开后，迎来发行高峰，2016 年单季度净增量一度超过 5000。反观当前，城投债审批偏慢，净融资迟迟未能跟上新增需求。其中，城投企业债需要与项目挂钩，缺失新增项目，申报额度降低；短融及中票等发行多为对冲到期；类平台公司债近期审批有加快迹象，多数情况依旧参考到期规模。目前看来，2019 年城投债发行多对冲到期，净增量飙升的概率十分有限
45、。所以，能够做配置赚钱的信用债一边有风险，一边缺规模，优质信用品种遭到疯抢，品种间收益率分化将是必然结果。图图 26：城投债净增量城投债净增量不及上一轮牛市不及上一轮牛市 资料来源：Wind，招商证券 第三，第三，赚利率债的钱要配合杠杆操作，赚利率债的钱要配合杠杆操作，一致预期一致预期下下将难免将难免波动。波动。货币政策宽松预期与信用债可选资产的减少，利率债成为避险和做收益的绝佳品种。稳定的资金环境中，加杠杆和加久期的组合有利于利率债套息的实现。可是，绝大部分投资者执行统一策略时，即刻产生交易拥挤。去年 12 月松绑地产融资担忧和 1 月降准落地，均曾引发单日收益率的跳升。因此，利率债操作难度
46、加大，难以满足持仓净值稳定，又能做收益的要求。图图 27：现券波动率现券波动率明显增加明显增加 资料来源：Wind，招商证券(2,000.0)(1,000.0)0.01,000.02,000.03,000.04,000.05,000.06,000.07,000.015/0315/0916/0316/0917/0317/0918/0318/09城投债净融资额城投债净融资额(亿元亿元)2018年城投债净融资明显低于上一轮牛市，缺资产的状况将更为严重。3.43.63.84.04.24.44.60.0%0.1%0.2%0.3%0.4%0.5%0.6%18/0618/0718/0818/0918/101
47、8/1118/1219/015日滚动波动率收益率，右轴10年国开年国开 债券研究债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 16 综合综合以上的讨论和对比，我们以上的讨论和对比，我们可以可以得到如下的结论：得到如下的结论：1）与与 2016 年年本质上的区别本质上的区别：宏观宏观角度角度难以难以寻求缓冲寻求缓冲支撑支撑，微观负债微观负债结构结构回归回归本源。本源。同业委外与非银间的嵌套成就上一轮“疯牛”行情同时，杠杆隐患加剧金融市场的脆弱性。债务与金融的二元监管终结债牛时，虽产生负面影响，但供给侧改革、棚改和外贸强劲构筑局部对冲。而目前所处的宏观环境更为复杂，并不能有效支持货币政策再一次从紧。
48、同时，熊市洗礼过后，灰色地带阳光化，微观套利机制规范，非银负债总量稳中有降，增量和存量杠杆风险均处于压解阶段。无论是宏观抑或是微观层面，均不具备2016 年债市走熊的基础。2）债债牛趋势不改，资产荒会否延续牛趋势不改，资产荒会否延续？短期内难以转变？短期内难以转变。非银增量负债整体下降的背景中，“资产荒”之所以重现，根本在于可选资产范围的收缩更快。2018 年至今，信用风险定价的成形，城投债供给乏力，制约配置释放。杠杆策略在利率品种上的过度使用，进一步加剧市场波动率的上升。不过，过度加久期和下沉评级又难以被持有人接受（牺牲持仓流动性），管理人感受可配资产稀缺在一段时间内仍将持续。3）资产荒）资
49、产荒不变不变，可能产生的风险是什么？，可能产生的风险是什么？草木皆兵下的草木皆兵下的波动。波动。过于一致的策略将导致增量资金扎堆在优质资产当中，收益率过低只能凭借杠杆手段创收。一旦市场存在获利盘回吐或稍有下跌，杠杆的连锁效应将放大负面影响。债牛趋势尚未扭转，但波动加大或成为下一阶段的主题。因此，择券上，攻守切换要更为灵活。利率债方面，建议关注地方债首轮供给节奏及规模，倘若中长端品种发行密度较大，期限利差保护较为有限的前提下，短期防御不可或缺。信用债方面，1）中高等级城投债仍是优质品种，套息操作更适合在中长久期内操作；2）地产债关注 AA+等级内 3 三年期以内个券；3）尽可能按照授信+资产规模
50、居行业前列筛选民企债，以便提前布局可能发 CRMW 的企业。债券研究债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 17 分析师承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。尹睿哲：尹睿哲：中国人民大学金融学博士研究生，IMI 国际货币研究所研究员。2018 年加入招商证券，现任招商证券研发中心首席债券分析师。李豫泽李豫泽：同济大学产业经济学硕士，2017 年加入招商证券，现任招商证券研发中心债券分析师。曾为新财富、水晶球、金牛奖固收团队成员。招商证券债券
