1、2019 年年 2 月月 20 日日睿智投资睿智投资 敬请参阅尾页之免责声明 同步大市同步大市（维持维持）葛晶晶葛晶晶 电话：（852）3761 8778 邮件：.hk 中国医药板块中国医药板块 港股医药板块市盈率港股医药板块市盈率 资料来源：彭博，招银国际 港股医药板块细分行业表现港股医药板块细分行业表现 资料来源：彭博，招银国际 101214161820221/10/20151/4/20161/10/20161/4/20171/10/20171/4/20181/10/20181-year fwd PE3-year Avg PE-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50
2、%1/1/20181/3/20181/5/20181/7/20181/9/20181/11/20181/1/2019DistributorHospitalPharmaDeviceH S I1中国医药板块中国医药板块 集采常态化，看好创新产业链和非药板块集采常态化，看好创新产业链和非药板块 首批带量采购影响有限，全国集采方案定稿。首批带量采购影响有限，全国集采方案定稿。1）第一批带量采购规模小，总体来说对仿制药企影响有限。长期来看医保收入放缓背景下，仿制药降价是大势所趋，而国家医保局此次试水后，后续采购方案会逐步完善，我们预计下一批集采在 2019 下半年。2）带量采购意义在于减轻医保压力，优化
3、支出结构，为新治疗方式腾挪空间，带量采购全国推广仍需时间；3）医保支付标准是带量采购后期实施的配套政策，医保支付将从按比例支付变为按通用名等额支付，仿制药将步入通用名时代。原研药自付金额与仿制药差距将增加，加速优质仿制药的进口替代。“一致性评价一致性评价+带量采购带量采购”，重洗仿制药游戏规则。，重洗仿制药游戏规则。带量采购对国内仿制药企影响深远，仿制药行业将进行洗牌，小型药企难以生存，市场份额向龙头集聚，药企将着眼于 1）控制成本，拥有原料药制剂一体化厂家具备先发优势。2）药厂将加大高端制剂研发投入，进行差异化竞争。3）转型创新药企。在仿制药降价大趋势下，预计未来国内仿制药毛利率将继续下降。
4、我们做了一个净利率敏感性测试，假设研发费用率 10%不变，药价降低 50%时，毛利率 80%的产品，销售费用率 40%时，净利率10%，若销售费用率下降至 30%，净利率可上升至20%。毛利率 70%的产品，需将销售费用率降到 20%以下，才能维持10%的利润率。利润率受毛利率和销售费用降低双重影响，预计未来低端仿制药可维持接近10%的净利率，竞争格局较好的仿制药可以维持20%的利润率。对于国内仿制药企来说，以仿制药为基石发展高端制剂，同时逐步扩大创新药业务比重，是药企发展突破路径。集采常态化，细分板块有望反弹。集采常态化，细分板块有望反弹。2018 年港股医药板块经历了大起大落，三季度以来受
5、政策影响整体板块估值大幅回落，目前估值为 18 财年市盈率 15.8倍，与过去 3 年平均市盈率 15 倍基本一致。目前不确定政策因素减弱，市场情绪有望恢复。国家带量采购模式，医药行业迎来优胜劣汰的整合，研发能力强、高仿和创新药储备丰厚的大型药企大概率在长期竞争者胜出。2019 年我们看好 1）看好政策免疫中药配方颗粒龙头厂商，中国中药（中国中药（570 HK，买入），买入），2）非药板块看好创新器械龙头，爱康医疗（爱康医疗（1789 HK，买入），买入），3）看好研发实力雄厚的、仿制药产品迭代快、专注高端仿制药和创新药开发的药企，如石药（石药（1093 HK，买入），买入），4）行业创新研发
6、投入增加带动药物研发生产外包行业增长，看好药明生物（药明生物（2269，未评级）、药明康德（，未评级）、药明康德（2389 HK，未评级），未评级）。估值表估值表 资料来源：招银国际研究预测最新价目标价市值财年最新价目标价市值财年PEROE公司代码公司代码(HK$)(HK$)评级评级(HK$mn)FY0FY1FY2FY0FY1FY2FY0石药集团1093 HK12.9418.8BUY80,698Dec29.222.518.418.119.920.6净现金三生制药1530 HK12.2216.6BUY31,084Dec31.323.418.512.613.614.626.3中国中药570 HK5
7、.317.4BUY26,740Dec14.912.39.89.811.413.0净现金神威药业2877 HK8.5414.3BUY7,063Dec13.811.49.47.88.910.2净现金康臣药业1681 HK5.8110BUY5,085Dec9.78.47.222.222.021.8净现金昊海生物科技6826 HK42.7566.5BUY6,842Dec13.310.89.012.713.914.7净现金广东康华医疗3689 HK7.113.1BUY2,374Dec12.210.28.812.413.414.0净现金医思医疗2138 HK6.215.54BUY6,114Mar21.81
8、9.116.034.033.631.131.4爱康医疗1789 HK4.166.3BUY4,330Dec26.126.119.315.818.821.2净现金平均平均19.216.012.9 行业研究行业研究2019 年年 2 月月 20 日日 敬请参阅尾页之免责声明 2 医保基金吃紧，控支出成为长期目标医保基金吃紧，控支出成为长期目标 2017 年全国医保收入 1.9 万亿，同比增速 16%，支出 1.5 万亿，同比增速 12%。从社会基本医疗保险历年的收支来看，自 2015 年起医保收入增速才稍超支出增速，反映了近年来国家医改效果逐步显现，另一方面也是因为新医保目录颁布较迟，尚未形成增量医
9、保资金支付需求，而随着 2017 年新医保目录全国执行，国家谈判品种全面执行，未来收支不匹配状态有望出现。2017 年收入与增速较往年大幅提高，主要是因为新执行的新农合与城镇居民医保两保合一影响，增速不可比。截至 2017 年底我国基本医疗保险覆盖 11.7 亿人，基本实现全民医保覆盖，而我国人口老龄化趋势明显，人口结构从过去金字塔型转变成缩减型，少年儿童比例明显降低，人口结构改变对医保资金政策运行产生巨大压力，主要体现在劳动力缩减收入端增速放缓，而老龄化催生庞大医疗需求，支出端增速加快，医保医保筹资增长放缓与医疗费用支出快速增长矛盾需解决。筹资增长放缓与医疗费用支出快速增长矛盾需解决。因此保
10、证医保资金健康运作成为国家医保局当前重任，控支出成为长期目标。医药行业发展往往由医保支付端驱动，随着参保人数难以继续增加，未来收入主要来自人均收入增加与财政补贴，这两者较难支撑快速增长。人口老龄化将进一步缩小收入来源，同时产生更多的医疗需求，为了解决这个矛盾，可以通过 1）商业保险介入扩增资金来源，2）降低费用支出，优化支出结构，3）降低流通成本。图图 1：社会基本医疗保险基金收入与支出社会基本医疗保险基金收入与支出 资料来源：人社部（2016 至 2017 年收入与支出激增，主要由于部分地区新农合和城镇居民医保两保合一），招银国际研究 图图 2：2017 年底基本医疗保险接近实现全民覆盖年底
11、基本医疗保险接近实现全民覆盖 资料来源：人社部（2016 至 2017 年人群激增，主要由于部分地区新农合和城镇居民医保两保合一），招银国际研究 图图 3：历年历年医保医保基金收支基金收支状况状况 资料来源：人社部、招银国际研究 0%5%10%15%20%25%30%35%40%0200400600800100012001400160018002000200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017Rmb bn城镇医保基金收入城镇医保基金支出收入增速支出增速1176.802004006008001,0001,2001,40
12、02003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017mn基本医疗覆盖人群亿元亿元20132014201520162017收入收入6873785489261008212135保险费653074648497967011224财政补贴N/A707575104利息支出支出56676532738680889298结余12061323154119942836滚存78709183107331273615669收入收入39274477540560956838保险费738843111414061813财政补贴N/A
13、3562421246124919利息支出支出36884243478554726121结余238234620623717滚存18502087270633304066城镇职工基本医疗保险基金城镇职工基本医疗保险基金居民基本医疗保险基金居民基本医疗保险基金2019 年年 2 月月 20 日日 敬请参阅尾页之免责声明 3 超级医保超级医保局组建，集支付、定价局组建，集支付、定价、采购集、采购集于一体于一体 国家超级医保局组建国家超级医保局组建，支付、定价，支付、定价和采购和采购集于一体集于一体。2018 年 5 月 31 日国家医疗保障局挂牌，隶属国务院直属机构，主要职责为拟定医疗保险、生育保险、医疗
14、救助等医疗保障制度，监督管理医保基金，完善异地就医和费用结算平台，组织制定和调整药品、医疗服务价格和收费标准，制定药品和医用耗材的招标采购政策并监督实施，监督纳入医保范围内的医疗机构相关服务和医疗费用，实现“医保+医疗+医药”三医联动。国家医保局整合了人社部城镇职工和居民基本保险、生育保险职责，国家卫计委新型农村合作医疗职责，国家发改委药品和医疗服务价格管理职责和民政部医疗救助职责，三大社会医保合并统一管理“三保合一”，医保改革阻力减小。在医保基金筹资增速放缓大背景下，医保局将肩负重任，优化医保基金支出结构，保障基金持续运行。图图 4：“三保合一三保合一”；“三医联动三医联动”资料来源：NMP
15、A，招银国际研究 人社部人社部国家卫计委国家卫计委国家发改委国家发改委民政部民政部国国家家医医疗疗保保障障局局城镇职工和城镇居民基本医疗保险、生育保险职责医保支付方式职能新型农村合作医疗职责招标职能管理职责医疗服务、医药产品定价职能医疗救助职责药品采购定价权强势药品采购定价权强势医保支付“控费”是主题医保支付“控费”是主题打击打击骗保骗保。2019 年年 2 月月 20 日日 敬请参阅尾页之免责声明 4 首批带量采购影响有限，全国集采首批带量采购影响有限，全国集采方案定稿方案定稿 国家医保局国家医保局主导主导首批首批试点城市药品带量采购试点城市药品带量采购 2018 年 11 月 14 日，中
16、央全面深化改革委员第五次会议审议通过国家组织药国家组织药品集中采购试点方案品集中采购试点方案，明确了国家组织、联盟采购、平台操作的总体思路。11个试点地区委派代表组成的联合采购办公室在 11 月 15 日发布了4+7 城市药品城市药品集中采购文件集中采购文件。根据采购文件，4+7 城市包括北京、天津、上海、重庆、沈阳、大连、厦门、广州、深圳、成都和西安；公布 31 个采购品种及数量；品种包括原研、过一致性评价仿制药和化药新注册分类仿制药；方式通过招标、竞价和议价，独家中标；采购周期为 1 年。12 月 7 日，上海阳光医药采购网公布试点城市招标结果公布，拟中选品种 25个，6 个流标品种，成功
17、率 88%；通过一致评价仿制药 22 个，原研 3 个，替代效应显现。平均降价 52%，最高降幅达 96%，降价明显，原研药吉非替尼降76%，福辛普利钠片降价 68%，“专利悬崖”显现。国务院办公厅印发国家组织药品集中采购和使用试点方案国务院办公厅印发国家组织药品集中采购和使用试点方案 2019 年 1 月 17 日，国务院办公厅印发国家组织药品集中采购和使用试点方案（简称方案），将带量采购政策由医保局上升至国务院。方案从总体要求、集采范围形式、具体措施、政策衔接、组织形工作安排六方案作出部署。方案明确了国家对集采推进带量集采的决心，同时成立试点工作小组负责后续集采工作。方案中方案中需要关注的
18、需要关注的点：点：首次提出集采中标价作为医保支付价，未首次提出集采中标价作为医保支付价，未中标品种可渐进调整支付标准中标品种可渐进调整支付标准 方案指出将以集采中标价作为医保支付标准，对同一通用名下的原研药、参比制剂、通过一致性评价的仿制药实行同一支付标准。高价药品超出部分患者自付，价差过大品种可在 23 年内逐步调整支付标准，意味着未中标企业意味着未中标企业将将有有 2-3 年过渡期年过渡期。未提及独家中标和最低价。未提及独家中标和最低价。集中采购方式：入围药企 3 家以上采用招标；2 家议价；1 家谈判采购，并未提及独家中标和最低价。采购量为试点地区公立医疗机构年用量 60%-70%。保证
19、回款，降低交易成本保证回款，降低交易成本 医保基金总额预算基础上，按不低于采购金额 30%提前预付给医疗机构，医疗机构按合同规定与企业及时结算。我们的观点：我们的观点：1）第一批带量采购规模小，总体来说对仿制药企影响有限。长期来看仿制药降价是大势所趋，国家医保局此次试水后采购方案会更加完善，我们预计下一批集采在 2019 年下半年。2）带量采购意义在于减轻医保压力，优化结构，为新治疗方式腾挪空间。带量采购全国推广仍需时间，随着一致性评价缓慢进展；3）医保支付标准是带量采购后续配套政策，仿制药将步入通用名时代。医保支付将从按比例支付变为按通用名等额支付，原研药自付金额与仿制药的差距将大大增加，加
20、速优质仿制药的进口替代；4）我们应继续关注 47 城市集采后续配套方案，及其他省份集采动态。2019 年年 2 月月 20 日日 敬请参阅尾页之免责声明 5“一致性评价一致性评价+带量采购带量采购”，重洗仿制药重洗仿制药游戏游戏规则规则 国家集采方案依然坚持从通过一致性评价的仿制药对应的通用名药品中遴选试点品种。2016 年国务院发布开展仿制药质量和疗效一致性评价的意见，要求289 个基药口服固体制剂在 2018 年 12 月 31 日前完成评价。截至 2018 年末，通过一致性评价品种达到 76 种，其中 289 基药目录有 32 个，非 289 目录品种达 44。12 月 28 日药监局发
21、布关于仿制药质量和疗效一致性评价有关事项的公告提出，对基药目录品种不再设置评价时限，继续要求化学药品新注册分类实施前批准上市的含基本药物在内的仿制药，自首家品种通过一致性评价后，其他生产企业的相同品种原则上应在 3 年内完成评价，最多不超过 5 年。虽然评价时限取消，但集采压力下，我们认为药厂仍然后会加快一致性评价步伐，通过集采抢占市场份额。带量采购对国内仿制药企影响深远，仿制药行业将进行洗牌，小型药企难以生存，市场份额向龙头集聚，药企将着眼于 1）控制控制成本成本，拥有原料药制剂一体化，拥有原料药制剂一体化厂家厂家具备具备先发先发优势优势。2）药厂药厂将将加大加大高端高端制剂制剂研发研发投入
22、投入，进行差异化竞争，进行差异化竞争。3）转）转型创新药企，型创新药企，研发创新药研发创新药。图图 5：一致性评价一致性评价品种品种进度进度 资料来源：Insight，招银国际研究（截至 2018 年 12 月 31 日）图图 6：通过一致性评价药企批文通过一致性评价药企批文汇总汇总 资料来源：Insight，招银国际研究（截至 2018 年 12 月 31 日）市场担忧仿制药企利润率是否会大幅收窄，2018 年规模以上医药制造业企业平均利润率12.9%，而医药制药业销售费用占总收入比例达40%。带量采购降低了药品进院成本，承诺及时还款降低了企业占款和融资成本，以量换价通过规模效应降低药品单位
23、生产成本，这些因素可以对冲药品降价影响。为了测试药品价格及销售费用下降对净利率的影响，我们进行了一项敏感性测试，在在单位生产单位生产成本不变成本不变及及研发开支研发开支占收入比重占收入比重 10%及税率及税率 20%不变不变的前提假设下的前提假设下，测试初始毛利率为 80%/70%/60%药品，价格变动和销售费用率下降对总体利润率的影响。最终我们发现，初始毛利率 80%的产品降价 50%后，在销售费用率为40%/30%/20%情景下，净利率可分别达 8%/16%/24%；毛利率 70%的产品降价 50%后，在销售费用率 40%/30%/20%情景下，净利率可达-8%/0%/8%。总总结：毛利率
24、结：毛利率80%的产品的产品，销售费用销售费用率率 40%情况下情况下，仍可保留，仍可保留10%净利率，若净利率，若销售费用率下降至销售费用率下降至 30%能能保留保留20%利润率。毛利率利润率。毛利率70%的产品，需要将销售的产品，需要将销售费用率降到费用率降到20%以下，才能维持以下，才能维持10%的利润率的利润率；毛利率；毛利率60%的产品，需要将销的产品，需要将销售费用率降到售费用率降到 10%以下，才能以下，才能保持盈利状态保持盈利状态。我们认为在仿制药降价长期趋势下，我们认为在仿制药降价长期趋势下，低端仿制药低端仿制药利润率预计维持利润率预计维持10%，高端仿制药利润率将接近，高端
25、仿制药利润率将接近20%。全部全部8%8%已启动已启动289289目目录录48.3%48.3%已启动已启动76个已通过166个已提交补充申请99个BE试验中342个申报参比制剂50个备案参比制剂3529个暂无进度70个申报参比制剂13个备案参比制剂57个暂无进度32个已通过55个已提交补充申请44个BE试验中171099877655444330246810121416182019 年年 2 月月 20 日日 敬请参阅尾页之免责声明 6 图图 7：初始毛利率初始毛利率 80%产品，产品，净利率敏感性测试净利率敏感性测试 资料来源：招银国际研究 图图 8：初始毛利率初始毛利率 70%产品，产品，净
26、利率敏感性测试净利率敏感性测试 资料来源：招银国际研究 图图 9：初始毛利率初始毛利率 60%产品，产品，净利率敏感性测试净利率敏感性测试 资料来源：招银国际研究 情景假设情景假设:ASP1COGS0.2GPM80%SG&A40%R&D10%Tax rate20%NPM24%24%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%40%24%22%20%17%13%8%0%-13%-40%-120%35%28%26%24%21%17%12%4%-9%-36%-116%30%32%30%28%25%21%16%8%-5%-32%-112%25%36%34%32%29%25%20%12
27、%-1%-28%-108%20%40%38%36%33%29%24%16%3%-24%-104%15%44%42%40%37%33%28%20%7%-20%-100%10%48%46%44%41%37%32%24%11%-16%-96%ASP to original SG&A%情景假设情景假设:ASP1COGS0.3GPM70%SG&A40%R&D10%Tax rate 20%NPM16%16%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%40%16%13%10%6%0%-8%-20%-40%-80%-200%35%20%17%14%10%4%-4%-16%-36%-76%-1
28、96%30%24%21%18%14%8%0%-12%-32%-72%-192%25%28%25%22%18%12%4%-8%-28%-68%-188%20%32%29%26%22%16%8%-4%-24%-64%-184%15%36%33%30%26%20%12%0%-20%-60%-180%10%40%37%34%30%24%16%4%-16%-56%-176%SG&A%ASP to original 情景假设情景假设:ASP1COGS0.4GPM60%SG&A40%R&D10%Tax rate 20%NPM8%8%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%40%8%4%
29、0%-6%-13%-24%-40%-67%-120%-280%35%12%8%4%-2%-9%-20%-36%-63%-116%-276%30%16%12%8%2%-5%-16%-32%-59%-112%-272%25%20%16%12%6%-1%-12%-28%-55%-108%-268%20%24%20%16%10%3%-8%-24%-51%-104%-264%15%28%24%20%14%7%-4%-20%-47%-100%-260%10%32%28%24%18%11%0%-16%-43%-96%-256%ASP to original SG&A%2019 年年 2 月月 20 日日 敬
30、请参阅尾页之免责声明 7 中国中国仿制药行业仿制药行业现状现状 仿制药替代率低仿制药替代率低、占比高、占比高。中国是仿制药大国，仿制药在整体药品市场占比较海外市场占比大。2017 年中国仿制药市场规模达到6,000 亿，占整体制药市场份额 44%（仿制药占全球药品市场32%）。我国目前仿制药替代率较低，美国是全球仿制药替代率最高的国家，从美国仿制药学会报告看到，2017 年美国仿制药在处方量中的占比 83%，销售金额占比 37%。仿制药批文多，重复开发严重仿制药批文多，重复开发严重。中国已有批准文号18.9 万个，95%以上都是仿制药。过去由于审评标准宽松，获批的仿制药质量参差不齐、重复开发严
31、重，为淘汰低质量仿制药，政府从 2016 年开始推进仿制药一致性评价。小企业数量多，产业集中度低小企业数量多，产业集中度低。中国制药行业高度分散，制药厂商超过 4000 家，其中销售规模 5 亿以上的1000 家，销售规模小于 1 亿2000 家，按照 2017 年销售额计算Top20药企仅占中国医药市场销售额20.5%，制剂生产行业呈现“小、散、乱”、同质化竞争严重等特征。我们预计未来仿制药行业洗牌，制药企业数量将进一步精简。图图 10：中国仿制药市场规模及预测中国仿制药市场规模及预测 资料来源：F&S，招银国际研究 图图 11：仿制药仿制药批文批文占所以批文达占所以批文达 95%资料来源：
32、NMPA，CDE，招银国际研究 中国中国仿制仿制药企药企 VS.海外药企海外药企盈利水平对比盈利水平对比 图图 12：2017 年年全球主要药企全球主要药企毛利率和净利率毛利率和净利率 资料来源：Bloomberg，招银国际研究 94.2118.2178.467.693.4152.1201320172022E(US$bn)Generic DrugPatented Drug2013-17 CAGR2017-22E CAGRGeneric Drug8.4%10.2%Patented Drug5.8%8.6%Overall6.9%9.3%161.8211.7330.5Generic approval
33、95%Non-generic approval5%78%86%83%70%96%79%68%68%67%65%77%74%81%67%64%72%48%40%41%25%25%33%35%19%27%21%15%12%12%24%13%13%13%21%6%11%8%4%2%6%8%5%GileadBiogenAmgenRocheCelgenePfizerMerckSanofiGSKNovartisAstellasEli LilyAstraZenecaBayerDaiichi-SankyoTakedaSunTevaLupinMylanSawaiNichi-ikoGross marginNPM纯
34、创新药企仿创结合型药企全球型仿制药企区域仿制药企Avg.GPM 83%Avg.NPM 28%Avg.GPM 71%Avg.NPM 15%Avg.GPM 44%Avg.NPM 5%Avg.GPM 33%Avg.NPM 7%2019 年年 2 月月 20 日日 敬请参阅尾页之免责声明 8 图图 13：2017 年年中国中国药企药企毛利率和净利率毛利率和净利率 资料来源：Bloomberg，招银国际研究 港股龙头仿制药企利润率较海外药企港股龙头仿制药企利润率较海外药企高。高。从全球龙头药企经营数据来看，纯创新型药企盈利能力最强，毛利率/净利润率分别达到 83%/28%，仿创结合型药企毛利率/净利率分
35、别为 71%/15%。而全球型纯仿制药企平均利润率只有 5%，梯瓦制药 4%，太阳药业 8%。纵观港股上市药企，仿创结合药企平均毛利率73%，净利率29%，纯仿制药企利润率12%，较海外平均水平偏高。销售费用高企，销售费用高企，研发投入不足研发投入不足。图中海外药企销售管理费总收入占比27%，而国内药企这一比例达到37%，未来在带量采购政策驱动下，行业销售费用占比有望下降。研发投入方面，海外药企研发支出收入占比17%，而港股药企研发支出平均占比仅5%，在整体仿制药降价到逼药企创新的大环境下，未来研发投入有望持续攀升。我国药企盈利存在“中国特色”优势，低生产成本和高销售费用形成独特利率结构，同时
36、研发投入不足。在仿制药降价大趋势下，预计未来国内仿制药企毛利率将继续下降，净利率端受毛利率和销售费用降低双重影响，预计未来低端仿制药仍可维持接近10%的净利率，竞争格局较好的仿制药可以维持较高利润率20%。对对于国内仿制药企来说，未来以仿制药为基石，发展高端制剂，同时逐步扩大创新于国内仿制药企来说，未来以仿制药为基石，发展高端制剂，同时逐步扩大创新药业务比重，是药企发展突破路径。药业务比重，是药企发展突破路径。图图 14：中国药企：中国药企普遍普遍销售费用高企，研发投入不足销售费用高企，研发投入不足 资料来源：Bloomberg，招银国际研究 59%60%79%82%78%63%82%82%7
37、2%68%59%37%52%89%40%56%50%37%72%74%66%17%18%15%40%26%53%25%19%53%23%22%1%10%15%13%14%13%10%39%24%24%复星医药石药集团中国生物制药东阳光药绿叶制药丽珠集团三生制药亿胜生物科技四环医药李氏大药厂石四药集团联邦制药远大医药复旦张江雅各布臣科研制药中国中药同仁堂科技白云山同仁堂国药康臣药业神威药业Gross marginNPM仿创结合仿制药中药Avg.GPM 73%Avg.NPM 29%Avg.GPM 55%Avg.NPM 12%Avg.GPM 59%Avg.NPM 21%复星医药石药集团中国生物制药东
38、阳光药绿叶制药丽珠集团三生制药亿胜生物科技四环医药李氏大药厂石四药集团联邦制药远大医药复旦张江雅各布臣科研制药GileadBiogenAmgenRocheCelgenePfizerMerckSanofiGSKNovartisAstellasEli LilyAstraZenecaBayerDaiichi-SankyoTakedaTevaMylanSawaiNichi-iko0%5%10%15%20%25%30%35%40%0%10%20%30%40%50%60%70%R&D to revenue%SG&A to revene%2019 年年 2 月月 20 日日 敬请参阅尾页之免责声明 9“优先
39、审批优先审批+谈判目录谈判目录”，创新药坐享政策红利，创新药坐享政策红利 新药审评提速，与海外上市时间差缩小新药审评提速，与海外上市时间差缩小。2017 年 10 月，国务院印发关于深化审评审批制度改革鼓励药品医疗器械创新的意见，鼓励药品和器械创新，开通优先审批绿色通道。我们看到，CDE 药品审批速度加快，获批上市 1 类化药用时，从 2016 年审评 681 天提速至 2017 年 430 天。2017 年 3 月 CFDA 批准临床急需创新药阿斯利康的奥希替尼进口申请，审评用时 7 个月，距 FDA 首次批准时间仅相隔 15 个月。此外，2018 年 4 月九价 HPV 获批，审评用时 9
40、 天。医保目录动态调整，新药支付体系日渐完善医保目录动态调整，新药支付体系日渐完善。目前国内创新药价格形成机制和报销体系还存在显著缺陷。根据构建可持续发展的中国医药创新生态系统报告显示，中国新药上市 5 年后，平均年销售额仅 0.5-1.5 亿，而发达国家一款新药上市后 5 年内便可获得 60-100 亿收入，这个主要区别在于发达国家支付体系健全报销资质与上市批准基本同步。而过去中国医保调整周期过长，新药上市未进医保较难放量。自 2016 年起，人社部通过医保谈判纳入临床急需高价药，目前已有 3 批药品累计 56 款药物纳入国家医保，2018 年 9 月谈判纳入的 17 个药品中 10 款药上
41、市仅 1 年左右，其中包括 2018 年 6 月上市的中生制药（1177 HK）的安罗替尼。新药通过价格谈判进入医保，支付端得到保障，实现上市后快速放量，缩短销售峰值时间。图图 15：历年历年 1.1 类化药申报汇总类化药申报汇总 资料来源：CDE，招银国际研究（截至 2018 年 12 月 31 日）图图 16：历年生物历年生物 1 类新药申报数量类新药申报数量 资料来源：CDE，招银国际研究（截至 2018 年 12 月 31 日）图图 17：支持政策：支持政策 资料来源：NMPA，国务院 时间时间机构机构条例条例核心内容核心内容Mar-16国家药监局关于发布化学药品注册分类改革工作方案的
42、公告将化药新药分为创新和改良型新药，将原来的“中国新”变成“全球新”，取消首仿药和进口药特殊待遇，鼓励国内医药创新接轨全球市场。May-16国务院办公厅药品上市许可持有人制度试点方案的通知在北京、天津、河北、上海、江苏、浙江、福建、山东、广东、四川开展药品MAH制度试点，药品上市许可和生产许可分离，促进药品创新发展。Mar-17国家药监局正式加入国际人用药品注册技术协调会ICH中国药品注册技术要、上市监管与国际接轨，审批框架国际化Oct-17中共中央办公厅、国务院关于深化审评审批制度改革鼓励药品器械创新的意见改革临床试验管理；加快审评速度；鼓励创新2017人社部人社部承诺，通过谈判的药品按照乙
43、类药品纳入医保医保谈判纳入常态化，成为高价新药医保准入重要途径Apr-18国务院办公厅关于降低药品进口关税的公告May-18国家药监局简化程序，加快境外创新药国内上市到逼国产厂商加快研发速度2019 年年 2 月月 20 日日 敬请参阅尾页之免责声明 10 受带量采购影响，医药板块估值回落受带量采购影响，医药板块估值回落 2018 年，医药制造业主营业务收入达 2.39 万亿，同比增加 12.6%，利润总额达3,094 亿，同比增长 9.5%。从医药制造业数据来看，年初由于受到强流感爆发影响叠加两票制高开，医药制造业主营业务收入增速呈现较高增长态势，2 月同比增速达到 18.3%，创 5 年新
44、高，而后增速于三季度回落，12 月份降至 12.6%。行业利润增速随着年初收入爆发式增长而达到历史新高，2 月份利润增速达 37.3%，二季度末回落，全年增速 9.5%略低于收入 12.6%。医药制造业利润率持续攀升，从 2015 年初的 10.1%攀升至 2018 年 12 月份的 12.9%。2018 年，对于医药板块来说是不平凡的一年，药神电影引起全民热议，超级医保局诞生、基药目录更新、4+7 带量采购试点、国家集采方案出台、全国性辅助用药目录即将推出。港股医药板块经历了大起大落，从年初由于医药制造业增速创3 年新高，加之宏观环境不确定市场资金流入确定性较高的防守型板块，使得至年中整体医
45、药板块估值创三年新高达 22 倍市盈率。而到了三季度受到一系列政策组合拳影响（仿制药带量采购、全国辅助用药目录），整体板块估值大幅回落，目前估值为 18 财年市盈率 15.8 倍，与过去 3 年平均市盈率 15.1 倍基本一致。图图 18：医药板块估值回落医药板块估值回落 资料来源：彭博，招银国际研究 图图 19：细分板块股价表现细分板块股价表现 资料来源：彭博，万得，招银国际研究 图图 20：医药制造业收入和利润增速回落医药制造业收入和利润增速回落 资料来源：国家统计局，招银国际研究 图图 21：医药制造业销售利润率持续攀升医药制造业销售利润率持续攀升 资料来源：国家统计局，招银国际研究 1
46、01214161820221/10/20151/4/20161/10/20161/4/20171/10/20171/4/20181/10/20181-year fwd PE3-year Avg PE-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%1/1/20181/3/20181/5/20181/7/20181/9/20181/11/20181/1/2019DistributorHospitalPharmaDeviceH S I010203040506008/2/109/6/110/10/112/2/113/6/114/10/116/2/117/6/118/10/1%Reve
47、nue YoYNet profit YoY89101112131408/2/109/6/110/10/112/2/113/6/114/10/116/2/117/6/118/10/1%NPM2019 年年 2 月月 20 日日 敬请参阅尾页之免责声明 11 集采集采常态化常态化，细分板块有望反弹，细分板块有望反弹 目前集采进入常态化，不确定政策因素减弱，市场情绪有望恢复。国家带量采购模式，医药行业迎来优胜劣汰的整合，研发能力强、高仿和创新药产品储备丰厚的大型药企大概率在长期竞争者胜出。2019 年我们看好 1）看好政策免疫中药配方颗粒龙头厂商，中国中药（中国中药（570 HK，买入），买入），2
48、）非药板块看好创新器械龙头，爱康医疗（爱康医疗（1789 HK，买入），买入），3）研发实力雄厚的制剂龙头企业，看好仿制药产品迭代快、专注高端仿制药和创新药开发的药企，如石药（石药（1093 HK，买，买入）入），4）创新研发投入带动药物研发生产外包行业增长，看好药明生物药明生物（2269，未评级）、药明康德（，未评级）、药明康德（2389 HK，未评级），未评级）。我们的首选我们的首选 中国中药（中国中药（570 HK，买入，目标价：，买入，目标价：7.40港元）港元）。目前整体中药板块受到化药带量采购影响，整体估值回调，我们看好政策免疫的中药龙头中国中药。公司是国内最大的配方颗粒生产商，其
49、配方颗粒业务维持稳健的30%CAGR增长，未来将受益于政策驱动的配方颗粒市场端扩容。公司上半年收入同比增长40%，核心净利润同比增长24%，我们预计18/19财年收入增长33.4%/22.9%，利润增长30.8%/25.4%，目前估值为18/19财年13.7倍/11.3倍预测市盈率，我们的目标价7.4港元，对应18/19财年19/15倍市盈率。财务资料财务资料(截至截至 12 月月 31 日日)FY16A FY17A FY18E FY19E FY20E 营业额营业额(百万人民幣百万人民幣)6,533 8,338 11,120 13,668 16,532 核心净利润核心净利润(百万人民幣百万人民
50、幣)974 1,148 1,531 1,919 2,398 核心核心 EPS（人民幣）（人民幣）0.22 0.26 0.31 0.38 0.48 EPS 变动变动(%)50.5 17.9 21.5 21.6 25.0 市盈率市盈率(x)19.7 16.7 13.7 11.3 9.0 市帐率市帐率(x)1.9 1.7 1.4 1.3 1.2 股息率股息率(%)1.9 2.1 2.6 3.1 3.9 权益收益率权益收益率(%)8.3 9.4 9.8 11.4 13.0 净财务杠杆率净财务杠杆率(%)5.6 4.5 净现金 净现金 净现金 数据来源：公司及招银国际预测 爱康医疗（爱康医疗（1789
