1、请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 分析师：李迅雷分析师：李迅雷 执业证书编号：执业证书编号：S0740517010007S0740517010007 邮箱： 分析师：唐军分析师：唐军 执业证书编号：执业证书编号：S0740517030003 电话：021-20315202 邮箱： 研究助理：李倩云研究助理：李倩云 电话：021-20315132 邮箱： 相关报告相关报告 1.中泰时钟：通胀维度 2.中泰时钟：经济产出维度 3.中泰时钟：股市之行业轮动 4.中泰时钟：股市之风格轮动 5.中泰时钟：债市的风花雪月 6.中泰时钟：股市的春夏秋冬 投资要点投资要点 政策
2、维度是中泰时钟在美林时钟基础上增加的一个重要维度。08 年金融危机之后，美联储的四轮 QE 政策是导致美林时钟失效的重要原因。本文从货币政策和财政政策两个方面挖掘有效指标，研究政策维度与经济产出、通胀的关系，政策对股市、债市、商品等资产价格的影响。如何刻画货币政策如何刻画货币政策（一）一）从央行的行为从央行的行为刻画货币宽松力度刻画货币宽松力度：中泰时钟将央行的公开市场操作、SLF、MLF、PSL 以及调整存款准备金率等各类工具净投放的资金量加总，再加上外汇占款变化带来的被动投放，构建央行货币央行货币投放投放力度力度指标；用银行间加权回购利率刻画货币货币利率利率。两个指标显示央行自 18 年
3、4 月开始转向边际宽松。（二二）从商业银行的从商业银行的负债负债扩张看信用宽松力度扩张看信用宽松力度：我国是间接融资为主的金融结构，银行业的负债扩张基本能代表全社会的信用扩张趋势。然而随着金融产品的创新，尤其是理财等表外业务的发展，常用的 M2、信贷等指标的统计覆盖率和代表性在减弱。中泰时钟采用银行业表内负债加上估算的表外业务规模来衡量银行业总的信用规模，用银行银行业业信用信用总总扩张扩张/GDP 来来刻画刻画信用信用宽松力度。宽松力度。财政工具丰富多样，哪些指标具有领先意义财政工具丰富多样，哪些指标具有领先意义？（一（一）公共财政支出公共财政支出+政府性基金政府性基金：公共公共财政支出增量财
4、政支出增量/GDP 领先于基建投资增速。而政府性基金以收定支，其收入受土地出让金影响很大，与房地产周期同步，因此其支出表现出顺周期的特点，这与财政工具的逆周期调节作用不一致。（二）二）从政策性银行的融资行为看财政支持力度从政策性银行的融资行为看财政支持力度：政策性银行是我国实现财政政策的重要工具，其通过规模较大的政策性贷款实现财政支持的目的，但自2013年之后其贷款数据不再公布。本文从资金来源入手，使用政策性银行债的托管量数据和央行 PSL 的数据来刻画政策性银行的财政支持力度。（三）三）从地从地方政府融资行为看财政支持力度方政府融资行为看财政支持力度：使用城投债余额增量城投债余额增量+地方政
5、府专项地方政府专项债增量债增量+信政合作余额增量信政合作余额增量刻画地方政府在公共财政支出之外的支持力度。（四）四）PPP 作为新型准财政工具近年影响较作为新型准财政工具近年影响较大大：PPP 是政府和社会资本的合作，起到准财政工具的作用，近年来增速迅猛。2017 年期间，PPP 总投资增量高达 47000 亿元，数倍于政策性银行债和城投债的增量。但随着 2017 年底开始对 PPP 项目的规范清理，识别、准备、采购等阶段的规模明显掉头向下。（五）构建财政支持力度综（五）构建财政支持力度综合指标：合指标：将上述四个方面的财政指标标准化后汇总，构建综合指标刻画总的财政支持力度。展望 2019 年
6、，城投债、信政合作、PPP投资均将明显下降，只有专项债在增加，测算表明专项债增量需要达到 2.9万亿左右，才能对冲上述三项的下滑。政策与产出、通胀维度的关系政策与产出、通胀维度的关系 1）M1-M0 代表企业活期存款，能反映企业经营活动的活跃度，其对经济产出有明显领先作用，领先 6 个月左右；2）银行业总信用扩张/GDP 比值对通胀的大周期解释力较强；3）通胀处于较高或较低水平时，会引起货币投放力度和货币利率转向。政策维度对债市、股市和商品的影响政策维度对债市、股市和商品的影响 货币利率对债市长端利率有最强的解释力；银行业总信用扩张/GDP 比值对 A股走势有很强的解释力；财政政策（尤其是政策
7、性银行的融资行为）领先于商品的表现。另外，信用扩张与社融规模的差值，能较好的反映资金流入虚拟领域的规模。风险提示：模型统计均基于历史数据、模型所处环境变化风险。证券研究报告证券研究报告/投资策略报告投资策略报告 2012019 9 年年 0101 月月 0 07 7 日日 中泰时钟：政策维度 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -2-量化投资策略报告量化投资策略报告 内容目录内容目录 引言引言.-5-一政策的影响在资产配置决策中不可忽视一政策的影响在资产配置决策中不可忽视.-6-1.1 量化宽松（QE）推出后美林时钟在美国市场明显失效.-6-1.2 国内市场受政策
8、影响更明显.-7-1.3 政策是中泰时钟增加的一个重要维度.-8-二如何刻画货币政策？二如何刻画货币政策？.-8-2.1 从央行的行为刻画货币宽松力度.-9-2.1.1 央行货币投放力度.-10-2.1.2 货币市场利率.-11-2.2 从商业银行的扩张看信用宽松力度.-12-2.2.1 常见的货币供应量指标的对比.-12-2.2.2 银行表外业务规模的估算.-15-2.2.3 用银行业表内负债+表外规模刻画信用扩张速度.-17-三财政工具丰富多样，哪些指标具有领先意义？三财政工具丰富多样，哪些指标具有领先意义？.-18-3.1 传统财政工具：公共财政支出+政府性基金.-18-3.2 从政策性
9、银行的融资行为看财政支持力度.-19-3.3 从地方政府融资行为看财政支持力度.-21-3.4 PPP 作为新型准财政工具近年影响较大.-21-3.5 构建财政支持力度综合指标.-23-四政策与产出、通胀维度的关系四政策与产出、通胀维度的关系.-24-4.1 政策与产出.-24-4.2 政策与通胀.-25-五五政策维度对债市、股市和商品的影响政策维度对债市、股市和商品的影响.-26-4.1 政策维度与债市.-26-4.2 政策维度与股市.-26-4.3 政策维度与商品.-27-请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -3-量化投资策略报告量化投资策略报告 图表目录图表
10、目录 图表图表1：美林时钟的经济周期划分及大类资产推荐：美林时钟的经济周期划分及大类资产推荐.-6-图表图表2：美股和美债的“跷跷板”效应在：美股和美债的“跷跷板”效应在QE推出和退出期间失效推出和退出期间失效.-7-图表图表3：A股走势与股走势与GDP增长的关系不明显增长的关系不明显.-7-图表图表4：A股涨跌与名义股涨跌与名义GDP增速相关性也较弱增速相关性也较弱.-7-图表图表5：中泰时钟用多个维度研究不同层面的资产配置问题：中泰时钟用多个维度研究不同层面的资产配置问题.-8-图表图表6：常见的数量型货币工具：常见的数量型货币工具.-9-图表图表7：央行货币投放力度：央行货币投放力度.-
11、11-图表图表8：货币工具的：货币工具的“价价”与与“量量”.-12-图表图表9：常见的货币供应量指标：常见的货币供应量指标.-13-图表图表10：M2-M1 与与 M1-M0.-14-图表图表11：常见的信贷扩张指标：常见的信贷扩张指标.-14-图表图表12：虚拟领域的资金泡沫：虚拟领域的资金泡沫.-15-图表图表13：银行报表中与表外业务相关的收入项：银行报表中与表外业务相关的收入项.-16-图表图表14：理财业务的规模增幅与收入增幅：理财业务的规模增幅与收入增幅.-16-图表图表15：表外业务规模估算：表外业务规模估算.-17-图表图表16：表内外规模变化率：表内外规模变化率.-17-图
12、表图表17：信用扩张：信用扩张/名义名义GDP.-17-图表图表18：公共财政支出的规模与增速：公共财政支出的规模与增速.-18-图表图表19：基建投资滞后于财政政策：基建投资滞后于财政政策.-18-图表图表20：政府性基金具有顺周期特征：政府性基金具有顺周期特征.-19-图表图表21：政府性基金与土地购置费高度正相关：政府性基金与土地购置费高度正相关.-19-图表图表22：财政支出与政府性基金占：财政支出与政府性基金占GDP比重比重.-19-图表图表23：政策性银行发债融资领先于信贷增量：政策性银行发债融资领先于信贷增量.-20-图表图表24：政策性银行的融资行为政策性银行的融资行为.-20
13、-图表图表25：地方政府的融资行为：地方政府的融资行为.-21-图表图表26：PPP项目总投资额项目总投资额.-22-图表图表27：分项目周期看：分项目周期看PPP投资额变化投资额变化.-22-图表图表28：财政支持力度综合指标：财政支持力度综合指标.-23-图表图表29：各项财政工具：各项财政工具2019年新增规模预测（亿元）年新增规模预测（亿元）.-24-图表图表30：企业经营活跃度领先于经济产出：企业经营活跃度领先于经济产出.-25-图表图表31：社融领先于经济产出：社融领先于经济产出.-25-请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -4-量化投资策略报告量化投
14、资策略报告 图表图表32：信用扩张领先通胀：信用扩张领先通胀.-25-图表图表33：PPI对货币投放力度的影响对货币投放力度的影响.-26-图表图表34：CPI对货币利率的影响对货币利率的影响.-26-图表图表35：货币利率对债市长端利率的解释力较强：货币利率对债市长端利率的解释力较强.-26-图表图表36：信用扩张与上证综指：信用扩张与上证综指.-27-图表图表37：政策性银行融资行为领先大宗商品价格：政策性银行融资行为领先大宗商品价格.-27-请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -5-量化投资策略报告量化投资策略报告 引言引言 中泰时钟是中泰证券研究所宏观、策
15、略、固收和金融工程等研究团队高度协同、共同推出的基于宏观视角的资产配置模型，自推出以来受到业界广泛关注。在推广和交流的过程中，业界同仁对我们自上而下的宏观分析框架普遍表示认同，对宏观指标的选取、数据处理等细节更是表示出了极大的兴趣。由于宏观指标的历史数据质量较差，统计口径的变化或其他原因导致指标代表的宏观经济意义可能发生了较大变化，前后不具备可比性，由此造成对宏观指标做统计或回测分析的结果容易失真，因此我们对众多的宏观指标做了一遍数据清洗、修正和梳理的工作，其中大量工作依赖宏观研究团队的主观经验，而且为了减小单一指标数据异常的影响，我们保留了较多的同类指标来共同刻画某一经济意义，这些都造成了指
16、标体系较为复杂，由各个指标如何得到最终结果的过程不够直观，可解释性不强。这可能导致只能简单参考我们模型的结果，而要做进一步的拓展或与其他研究相融合就会比较困难。基于这一普遍的需求，我们对中泰时钟的四个维度（产出、通胀、政策和资产间联动关系）分别展开分析，着重研究指标的对比和数据清洗，进一步筛选出更有代表意义、数据质量较优、同类指标中较为领先的指标，精简各个维度的指标体系，提升模型决策过程的直观性和可解释性。本报告从货币政策和财政政策两个方面分析和梳理政策维度指标。请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -6-量化投资策略报告量化投资策略报告 一一政策政策的影响的影响在
17、在资产配置决策中不资产配置决策中不可忽视可忽视 通常宏观经济政策都发挥着逆周期调控的作用，对于长周期来说，货币政策和财政政策可能只会影响走势的斜率而不会改变方向，但是对于短的经济周期和波动来说，政策影响往往至关重要。从国外成熟市场到国内市场的历史表现来看，宏观经济政策对大类资产的影响都不可忽视。1.1 量化宽松（量化宽松（QE）推出后）推出后美林时钟在美国市场美林时钟在美国市场明显明显失效失效 美林时钟从经济产出（GDP）和通胀（CPI）的变化方向将经济划为四个阶段：1）复苏（经济上行，通胀下行）：股票大宗商品债券现金；2）过热（经济上行，通胀上行）：大宗商品股票现金/债券；3）滞胀（经济下行
18、，通胀上行）：现金大宗商品/债券股票。4）衰退（经济下行、通胀下行）：债券现金股票大宗商品；图表图表1：美林时钟的经济周期划分及大类资产推荐：美林时钟的经济周期划分及大类资产推荐 来源：中泰证券研究所 从股票和债券的相对表现来看，按照美林时钟，在经济上行期（复苏和过热），股票表现优于债券，而在经济下行期（衰退和滞涨），债券应优于股票。所以股票和债券的表现应该有明显的“跷跷板”效应，即显著负相关。回顾过去二十年美国股市和债券的表现，发现在 2009 年之前两者确实明显负相关，但在 2009 至 2013 年以及 2014 至 2015 年期间，美股和美债呈现了明显的正相关，即同涨同跌，这显然与美
19、林时钟总结的规律相矛盾。2009-2013 年期间，美国经济阶段性温和复苏，通胀由通货紧缩转为通胀回升，后期又呈下滑态势，请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -7-量化投资策略报告量化投资策略报告 对应美林时钟的经济阶段并不明显，但呈现了明显的“股债双牛”的行情，期间美联储的四轮 QE 显然是主要原因。而 2014-2015 年是 QE 开始退出的时期。这说明，即使在高度成熟的美国金融市场中，资产价格都会随着政策的扰动出现长达 5 年的背离。如果投资模型中不能刻画政策力度，则模型的预测判断会出现严重失误。图表图表2：美股和美债的“跷跷板”效应在：美股和美债的“跷跷
20、板”效应在QE推出和退出期间失效推出和退出期间失效 12345670500100015002000250030001998-031999-042000-052001-062002-072003-082004-092005-102006-112007-122009-012010-022011-032012-042013-052014-062015-072016-082017-09标普500SPX.GI美国十年期国债收益率：右轴 来源：wind，中泰证券研究所 1.2 国内市场国内市场受受政策影响更政策影响更明显明显 国内经济和资本市场受政策影响通常认为更加敏感，过去较长的时间里 A 股被称为“政
21、策市”。A 股市场受政策影响较大的一个证据是过去十几年来 A 股走势与经济增长不同步，如 2000 年至 2017 年期间，我国名义 GDP 累计增幅达 7.25倍，而上证综指累计涨幅仅 59%，股指阶段性的涨跌幅与名义 GDP 增速的相关性也较弱。图表图表3：A股股走势与走势与GDP增长的关系不明显增长的关系不明显 图表图表4：A股涨跌股涨跌与名义与名义GDP增速相关性增速相关性也较弱也较弱 来源：wind，中泰证券研究所 来源：wind，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -8-量化投资策略报告量化投资策略报告 “政策市”或许不仅仅指货币政策和
22、财政政策对股市的影响，而是更广义的层面上，包括资本市场的制度建设、产业政策等。其中，货币政策和财政政策在宏观层面影响大类资产的价格和联动关系。本报告主要聚焦于货币政策和财政政策的定量刻画和分析。1.3 政策是中泰时钟政策是中泰时钟增加的增加的一个重要维度一个重要维度 美林时钟的暗含假设是：经济总是按照其内在的规律周而复始的轮动，呈现明显的四个阶段。但是在政策的强力干预下，四个阶段可能越来越模糊，资产价格表现的规律也可能失效，如美联储四轮 QE 的推出及退出期间，美林时钟失效明显。这说明在资产配置决策中，政策是一个不可或缺的维度。中泰时钟模型增加了一个重要维度：政策，并采用多个指标协同刻画当前的
23、货币和财政政策状态，使模型对当前政策状态的判断更加清晰全面，避免“盲人摸象”。这也是中泰时钟相较于美林时钟的一大改进之处。美林时钟为了追求简化，每一个维度只采用一个指标作为代表。然而金融体系愈加庞大和复杂，单一的政策指标解释力有限，而且随着央行和财政部门的政策工具不断创新推出，单一指标的经济意义和代表性是在动态变化的。中泰时钟的每个维度都采用多个指标共同刻画，指标间相互印证或互补都对投资提供增量信息，使得经济阶段的划分及当前经济状态的判断更为精准。货币政策和财政政策分别如何从政府传导至市场，是中泰时钟构建政策维度的核心逻辑。央行或财政部门如何发力，商业银行和市场是否能对政策灵敏反应，都是决定政
24、策对大类资产影响的重要因素。图表图表5：中泰时钟用中泰时钟用多多个个维度研究不同层面的资产配置问题维度研究不同层面的资产配置问题 来源：中泰证券研究所 二二如何刻画货币政策如何刻画货币政策？货币政策从央行传导至市场分为两个阶段：第一阶段是央行对银行业的货币投放，这一阶段体现为“货币的宽松”。货币宽松主要从央行的货币投放量和银行间的货币利率水平来刻画。货币传导的第二阶段是银行对经济市场的信用释放，体 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -9-量化投资策略报告量化投资策略报告 现为“信用的宽松”。这一阶段中泰时钟使用商业银行总资产负债规模的扩张力度来分析。2.1 从央
25、行的行为刻画货币宽松力度从央行的行为刻画货币宽松力度 货币政策通过改变货币的供应量和价格（利率），来影响社会的购买力，以求达到总需求和总供给均衡的状态。央行主要有 7 项货币政策工具调节货币的供应量和价格（利率），分别是：1）公开市场业务、2）存款准备金、3）中央银行贷款、4）利率政策、5）常备借贷便利（SLF）、6）中期借贷便利（MLF）、7）抵押补充贷款（PSL）。其中，利率政策调节金融机构法定存贷款利率及浮动范围，直接影响的是利率，而存款准备金主要影响的是量，其余的工具在操作时都既涉及量又涉及利率。图表图表6：常见的常见的数量型数量型货币货币工具工具 货币货币政政策工具策工具 定义定义
26、更新更新频率频率 特点特点或或计算公式计算公式 1.1.公开公开市场市场业业务务 1）回购交易：正回购（从一级交易商收回流动性）、逆回购（向一级交易商投放流动性）；2）现券交易：现券买断（向二级市场一次性投放基础货币）、现券卖断（向二级市场一次性回笼基础货币）；3）中央银行票据：发行短期债券（回笼基础货币），票据到期（投放基础货币）。4）短期流动性调节工具 SLO：以 7 天期以内超短期回购为主，在银行体系流动性出现临时性波动时使用，操作结果滞后一个月对外披露。周 公开市场操作货币净投放=投放量-回笼量=（逆回购+正回购到期+央行票据到期+买入债券+SLO投放）-（正回购+逆回购到期+央行票据
27、发行+卖出债券+SLO 回笼）2.2.存款存款准备金准备金 金融机构按规定比例存入央行的资金。大型存款类金融机构准备金率（工商银行、农业银行、中国银行、建设银行、交通银行、邮政储蓄银行等）与中小型机构的准备金率在 2008年 9 月 25 日之后出现分化，中小型机构准备金率一般低于大型机构1%2%。由于政府对“三农”经济、县域经济的支持，2010 年农村信用社等小型金融机构存款准备金率暂豁免上提，2014 年以来，县域农村商业银行、县域农村合作银行、满足“三农”和小微贷款达标等要求的银行多次定向降准。日 金融机构按规定向央行缴纳的存款准备金=准备金率*该机构存款总额 3.3.中央中央银行银行贷
28、贷款款 指央行对金融机构的贷款,简称再贷款。央行可以调整再贷款的总量及利率，促进实现货币信贷总量调控目标，再贷款包括四种：年度性贷款；季节性贷款；日拆性贷款；再贴现 近年来，适应金融宏观调控方式由直接调控转向间接调控，再贷款所占基础货币的比重逐步下降，结构和投向发生重要变化。新增再贷款主要用于促进信贷结构调整，引导扩大县域和“三农”信贷投放。年 公布时间滞后近 2 年 4 4.常备常备借贷便借贷便利利 SLFSLF 央行于 2013 年初创，主要功能是满足政策性银行和全国性商业银行的大额流动性需求，期限多为 1 个月。利率水平根据货币政策调控、引导市场利率的需要等综合确定。月 SLF 净投放=
29、当期 SLF 投放操作-SLF 到期量 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -10-量化投资策略报告量化投资策略报告 常备借贷便利以抵押方式发放，合格抵押品包括高信用评级的债券类资产及优质信贷资产等。5 5.中期中期借贷便借贷便利利 MLFMLF 央行于 2014 年 9 月创设，期限为 3 个月1 年，对象为符合宏观审慎管理要求的商业银行、政策性银行，采取质押方式发放，合格质押品包括国债、央行票据、政策性金融债、高等级信用债等优质债券，可通过招标方式开展。MLF 利率发挥中期政策利率的作用，通过调节向金融机构中期融资的成本来对金融机构的资产负债表和市场预期产生影
30、响，引导其向符合国家政策导向的实体经济部门提供低成本资金，促进降低社会融资成本。月 MLF 净投放=当期 MLF 投放操作-MLF 到期量 6 6.抵押抵押补充贷补充贷款款 PSLPSL 央行于 2014 年 4 月创设，目的是加大对“棚户区改造”等重点领域、薄弱环节的信贷支持，提供期限较长的大额融资。PSL 采取质押方式发放，合格抵押品包括高等级债券资产和优质信贷资产。月 PSL 净投放=当期 PSL 投放操作-PSL 到期量 7.7.外汇外汇占款占款 外汇占款是指本国中央银行收购外汇资产而相应投放的本国货币。外汇占款增加时，央行需要通过货币政策工具回收流动性，否则相当于被动投放。月 来源：
31、中泰证券研究所 这里需要注意的是，外汇占款并不是一项“货币工具”，但外汇占款带来的基础货币投放弱化了其他货币工具对货币供应量的控制力。同时，为了确保货币总供应量的合理水平，央行常使用正回购、发行票据等手段来对冲外汇占款。因此，在刻画央行货币工具的投放力度时，需要考虑外汇占款带来的被动效应。2.1.1 央行货币投放力度央行货币投放力度 央行实行货币政策的中间目标可以分为两类：货币供应量和市场利率，分别对应了货币的“量”和“价”。许多发达国家的货币政策已完成从数量型到价格型的转向，而我国货币政策主要由多种数量型工具实现。因此中泰时钟首先从“量”的视角出发，将多种数量型货币工具量化为央行货币投放力度
32、指数，来刻画央行货币宽松力度。央行货币净投放量可以分为存款准备金变化与新型货币工具的净投放量两部分。存款准备金的规定分为大型机构存款准备金率和中小型机构准备金率，按照两类银行的存款比，可以计算加权准备金率。加权准备金率降低，即增加了货币投放力度；加权准备金率升高，可视为收紧货币投放。近年来央行货币政策的目标包括：稳增长、调结构、去杠杆。为了兼顾多重目标，央行选择通过定向工具实施货币宽松。这些“新型”货币工具主要包括公开市场操作、SLF、MLF、PSL 等。对于新型货币工具的净投放，首先计算每个月各个政策工具的净投放量（投放量-回笼量），再进行加总。为了消除央行操作的季节性影响，计算过去 12
33、个月新型货币工具的总的净投放量，再加上外汇占款的增加量（外汇占款增加相当于被动投放）来衡量央行的投放力度。请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -11-量化投资策略报告量化投资策略报告 为了便于对投放力度的直观理解，本文将各政策工具净投放的量除以当时的存款总量，这一比值与存款准备金率具有相同的量纲，比如某一期间通过 SLF、MLF净投放金额除以当时存款总额的比值为 1%，则净投放量大体与存款准备金率降低 1%相同。统一量纲后，存款准备金率变化对货币的影响可以和新型货币工具的影响合并计算，央行货币净投放力度计算公式如下：央行央行货币投放力货币投放力度度=过去过去 12
34、 个个月存款准备金变化幅度月存款准备金变化幅度+（过去（过去 12 个个月公开月公开市场操作净投放量市场操作净投放量+SLF 净投放净投放量量+MLF 净投放净投放量量+PSL 净投放量净投放量+外汇占款增外汇占款增加加量）量）/存款存款总额总额 图表图表7：央行：央行货币投放力度货币投放力度 来源：wind，中泰证券研究所 2001 年中国加入 WTO 之后，进出口贸易额一路攀升。2006 年后，中国经济对外贸的依存度从高点回落，外汇占款带来的的被动投放也随之一路下降，2015年后，外汇占款的变动对货币投放成为负向影响。与此同时，SLF、MLF 等新型工具的应用发挥了越来越大的作用，对净投放
35、的影响不低于存款准备金率的调节了。2.1.2 货币市场利率货币市场利率 和发达国家相比，我国利率存在基准利率不明确、利率走廊较宽等问题。随着利率市场化改革的推进，存贷款的基准利率的代表意义越来越弱了。理论上讲，长端利率主要由市场决定，而短端利率受央行货币政策影响较大，其变化可以反映央行的政策意图。因此，本文选用银行间 7 天回购利率加权平均利率来刻画货币利率水平。为了消除月末、季末、年末等时点回购利率季节性飙升的影响，计算过去 12 个月的平均值来衡量货币市场利率水平。货币利率与央行货币投放力度同步性并不强，这或许是由于我国目前货币政策传 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声
36、明部分部分 -12-量化投资策略报告量化投资策略报告 导机制的利率渠道不通畅，货币的“量”与“价”并不完全统一，需要分别从价和量两个方面反映货币政策环境。2005 年以来，货币利率和货币投放量背离的主要时段：2006年2007年底，2014年中2017 年中。06、07 年的背离或许与当时经济过热有关，当时虽然货币投放力度明显加大，资金需求更大，导致货币利率也一路上行。而 14 年中17 年中期间，经济处于增速换挡期，且外汇流入大幅减少甚至变为流出，期间虽然货币投放力度下降了，但资金需求下降更多，货币利率也明显下降。2017 年下半年之后，外汇占款趋于稳定，货币利率和投放量的走势趋于统一，两者
37、均表明央行自 18 年 4 月份开始转向边际放松。图表图表8：货币货币工具的工具的“价价”与与“量量”来源：wind，中泰证券研究所 2.2 从商业银行的扩张看信用宽松力度从商业银行的扩张看信用宽松力度 货币供应量的初始供给是中央银行提供的货币投放，这种基础货币经过商业银行传导至实体领域和虚拟经济。我国目前的金融结构以间接金融为主，在货币政策的传导和实现中，商业银行是信用创造的主要渠道。中泰时钟从商业银行总负债的扩张规模来刻画信用宽松的力度。本文先分析银行表内资产负债规模的扩张速度，再通过量化的方法对银行表外业务规模（隐性负债）进行估算，结合表内总负债和表外业务规模来刻画银行业信用扩张的力度。
38、2.2.1 常见的货币供应量指标的对比常见的货币供应量指标的对比 传统的分析中，一般使用 M1、M2 作为购买力的测度，使用信贷余额、社融规模、银行业总负债数据描述杠杆规模。这些指标虽然走势较为一致，但代表的经济意义还是有一定差异，值得挖掘。请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -13-量化投资策略报告量化投资策略报告 图表图表9：常见的常见的货币货币供应量供应量指标指标 货币货币供应量供应量指标指标 定义定义及及计算方法计算方法 更新更新频率频率 特点特点 M0M0 流通中的货币，即流通于银行体系之外的现金。M1M1 M0+活期存款（企业活期存款+机关团体部队存款
39、+农村存款）。又称狭义货币，反映经济中的现实购买力。月 狭义货币的供应量是中央银行制定及执行货币政策的主要观测依据。每月 10-15 号左右公布新闻，每月 16-19号左右修正数据。M2M2 M1+定期存款（城乡居民储蓄存款+企业存款中具有定期性质的存款+信托类存款+其他存款）+2011 年 10 月起新增项（住房公积金中心存款+非存款类金融机构在存款类金融机构的存款）。又称广义货币，同时反映现实和潜在购买力。月 2018 年 1 月，人民银行完善货币供应量中货币市场基金部分的统计方法，用非存款机构部门持有的货币市场基金取代货币市场基金存款（含存单）。完善后调整了201701 至今的 M2 增
40、速。每月 10-15 号左右公布新闻，每月 16-19号左右修正数据。信贷余额信贷余额 信贷余额使用金融机构贷款数据，即企业向商业银行和非银行金融机构借入的资金。本文主要考虑信贷增加对经济的影响，故计算当年与上年同期增量。月 每月 10-15 号左右公布新闻，每月 16-19号左右修正数据。社融规模社融规模 社会融资，是指除银行贷款和政府直接投资外，其他渠道的融资来源。为剔除异常值及平滑数据波动，13 月数据合并为 3 月的单月数值后，计算 10 个月的滚动加总社融规模。月 每月实体经济(非金融企业和个人)从金融体系获得的资金总额。这里的金融体系是整体金融的概念。2018 年 7 月起,人民银
41、行完善社会融资规模统计方法，将“存款类金融机构资产支持证券”和“贷款核销”纳入社会融资规模统计，在“其他融资”项下反映。根据央行公布数据，从 2017 年 1 月起社会融资数据为新口径。银行业总负债银行业总负债 境内银行业金融机构总负债合计值。月 每月下旬公布，来源于银监会。来源：中泰证券研究所 以购买力的测度为例，M1-M0 为企业活期存款，M2-M1 为企业定期存款和居民存款（2011 年 10 月后新增住房公积金中心存款和非存款类金融机构在存款类金融机构的存款）。传统分析通常注重 M2-M1 的变化趋势，这是由于 M1 增速代表消费和终端市场的活跃度，M2 增速代表投资和中间市场的活跃度
42、。若 M1 增速高于 M2，说明需求强劲而投资不足，存在通货膨胀风险；若 M2 增速高于 M1，则说明投资过热，而需求不足，存在资产泡沫风险。我们进一步对比了 M2-M1 与 M1-M0 的变化趋势，发现两者呈现出明显的负相关。这说明 M0、M1 和 M2 三者中，M1 的波动比较大。M1-M0（企业活期存款）或许能反映企业经营活动的活跃度，对经济产出水平有预示意义，本文后面会展 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -14-量化投资策略报告量化投资策略报告 开讨论。图表图表10：M2-M1 与与 M1-M0 来源：wind，中泰证券研究所 M2、信贷余额、社会融资
43、规模的同比增速是业内最常见的衡量信贷扩张或者货币供应的指标。其中社会融资规模是从实体经济融资的口径来统计的，比较能反映实体经济的融资状况。M2 和信贷分别统计的金融机构各项存款和贷款总额，随着理财等各种金融产品的创新和繁荣，两者覆盖的统计范围代表意义可能减弱，比如 2018 年 1 月央行宣布余额宝类的货币基金纳入 M2 的统计范围就是为了让统计范围覆盖更全面，纳入新型金融产品的影响。实际上，存款和贷款是金融机构负债和资产里的一部分，如果直接用银行业金融机构总的资产负债规模的变化来刻画信用扩张的速度是否更有效呢？图表 11 中展示了 M2、社融规模、信贷余额、银行业总负债的同比增速，可以看到银
44、行业总负债的同比增速比 M2 和信贷余额更灵敏，在一些时点指示意义可能更强，比如 2013 年“钱荒”时银行总负债的增速明显下滑，2015 年银行业总负债的增速也明显上升，而同期 M2 和信贷的增速变化不明显。图表图表11：常见的常见的信贷扩张指标信贷扩张指标 来源：wind，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -15-量化投资策略报告量化投资策略报告 进一步，前文提到了社融规模是从实体经济融资主体的口径来统计的，较好地反映了流入实体经济的资金量，而银行业总负债包含了金融机构之间的同业负债，两者的差或许能刻画流入虚拟领域的资金量。图表 12 展示了
45、过去 12 个月银行总负债扩张总额-过去 12 个月新增的社融规模。从 A 股走势来看，2014 年下半年到 2015 年上半年这一波背离经济基本面的最大的上涨期间，银行业总负债的扩张大幅高于社会融资规模，即大量资金进入了虚拟领域，这或许是这一阶段股市上涨的重要驱动因素。图表图表12：虚拟领域虚拟领域的资金泡沫的资金泡沫 来源：wind，中泰证券研究所 综上，银行业总负债对银行扩张刻画得更全面，波动也更明显，其既包含了流向实体经济的资金量又包含了金融机构间或虚拟领域的资金规模。从对资产价格的影响来看，银行业总负债的扩张比 M2、信贷、社融增速更有效。进一步，其实随着银行表外业务的快速扩张，银行
46、业总负债这一只统计了表内负债规模的指标，也可能不够全面和有代表性，因此估计银行表外业务规模可能有较大的意义。2.2.2 银行表外业务规模的估算银行表外业务规模的估算 银行表外业务即银行开展的、不反映在银行资产负债项目中的业务。2014-2016年期间高速发展，规模达到与表内资产旗鼓相当，不可忽视。据央行发布的最新的 中国金融稳定报告 2018 公布，截止 2017 年底银行表外业务规模为 302.11万亿元（含托管资产表外部分）。减去托管资产规模 141.5 万亿，原来口径下（金融稳定报告自 2017 年开始将托管资产纳入表外规模口径）的表外规模为 160.6万亿。由于表外业务缺乏准确透明的数
47、据，金融稳定报告公布的 2017 年底的数据应该是统计覆盖范围最全面的。但历史数据比较缺乏，即使也有一些年度数据，估计也统计不全面。本文通过表外业务对应的收入项的变化来粗略估计表外业务规模的变化，从而倒推表外规模的历史序列。请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -16-量化投资策略报告量化投资策略报告 中泰时钟估计表外业务规模的总体思路是，跟踪有代表性的上市银行报表中与表外业务关系紧密的收入项，通过收入变化，来估计表外业务规模的变化。图表图表13：银行银行报表中与报表中与表外表外业务相关的业务相关的收入项收入项 统计范围统计范围：1010 家代表家代表银行银行 工商
48、银行、建设银行、农业银行、中国银行、交通银行、招商银行、兴业银行、民生银行、中信银行、北京银行。主要表外业务主要表外业务 委托贷款、委托投资等 金融衍生品业务，如利率互换、收益互换等 非保本理财业务（保本理财计入表内，可能计入利息收入）担保等 相关的相关的收收入项入项 非利息收入:手续费及佣金收入:代理委托业务 非利息收入:手续费及佣金收入:其他 非利息收入:手续费及佣金收入:理财业务 非利息收入:手续费及佣金收入:担保承诺业务 来源：中泰证券研究所 作为检验，取上述 10 家代表银行的理财业务收入，与公布的 2013-2016 年的非保本理财产品规模对比（保本理财业务记在表内），可以看到两者
49、的增速的变化具有高度的同步性，但收入的增幅一直低于规模的增幅，这意味着单位规模贡献的收入在随着时间下降。图表图表14：理财业务的理财业务的规模增幅与收入增幅规模增幅与收入增幅 来源：wind，中泰证券研究所 统计上述 10 家银行几项与表外业务相关的收入后，假设单位规模贡献的收入率以一定速度下降（参照理财业务），以央行发布的中国金融稳定报告（2018）中公布的 2017 年底我国银行业表外业务规模 160.6 万亿为起点，就可以倒推出银行表外业务规模的历史序列。这一估算的历史序列数值会存在一定偏差，但应该能大体反映变化趋势。请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -1
50、7-量化投资策略报告量化投资策略报告 图表图表15：表外业务表外业务规模估算规模估算 来源：wind，中泰证券研究所 2.2.3 用银行业表内负债用银行业表内负债+表外规模刻画信用扩张速度表外规模刻画信用扩张速度 将银行表外规模数据插值为月频，表内总负债规模有银监会公布的月频数据，用12 个月滚动环比计算规模的扩张，见图表 16。商业银行表内负债增速相对平稳，表外业务容易受到市场环境和政策影响，规模增速波动较大。但由于 2014 年以前，表外业务的总规模并不大，所以表外规模的变动对商业银行总信用扩张的影响近年来逐渐增大。考虑到经济增长本身会带动信用扩张，用 12 个月商业银行信用的扩张（12
