1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2019.04.22 从从 2018 年报看上市公司发债人潜在风险年报看上市公司发债人潜在风险 高国华高国华(分析师分析师)覃汉覃汉(分析师分析师)021-38676055 010-59312713 证书编号 S0880515080005 S0880514060011 本报告导读：本报告导读：我们通过梳理我们通过梳理 2018 年上市公司发债人年报，从年上市公司发债人年报，从 10 个维度筛选出可能存在潜在财务隐患的发行人，这些挑选指标不意味着发行人财务质量差或偿债风险必然高，投资者仍需进一步甄别。个维度筛选出可能存在潜在财务隐
2、患的发行人，这些挑选指标不意味着发行人财务质量差或偿债风险必然高，投资者仍需进一步甄别。摘要：摘要：截止 4 月 20 日，A 股 3606 家上市公司中有 2043 家已公布 2018年年报，披露数量占比为 56%。上市公司 2018 年年报暴露哪些风险点？我们通过梳理 2018 年上市公司发债人年报，从 10 个维度筛选出可能存在潜在财务隐患的发行人。这些挑选指标不意味着发行人财务质量差或偿债风险必然高，投资者仍需进一步甄别 这 10 大维度分别是：1）2017 年净利润为负，2018 年年报净利润连续亏损；2）2017 年净利润为正，但 2018 年净利润由正转负，且下半年亏损幅度比上半
3、年扩大；3）“业绩变脸”，2018 年前 3 季度归母净利润为正，而年报业绩却大幅亏损企业；4）2018 年营业收入大幅下滑；5 货币资金/短期债务比率低于 20%、非央企，短期偿债压力大的公司 6）18 年亏损占净资产超过 10%，或过去 3 年亏损占净资产超过50%的上市公司发债人；7）有息负债/EBITDA 超过 10 倍；8）营收、利润高增长，但经营性净现金流表现差；9）利润总额连年为正，但所得税费用为负；10）货币资金高、短期借款高的“双高现象”。债券研究团队债券研究团队 覃覃 汉（分析师）汉（分析师）电话：010-59312713 邮箱：Q 证书编号：S0880514060011
4、刘刘 毅（分析师）毅（分析师）电话：021-38676207 邮箱：L 证书编号：S0880514080001 高国华（分析师）高国华（分析师）电话：021-38676055 邮箱：G 证书编号：S0880515080005 肖成哲（分析师）肖成哲（分析师）电话：010-59312783 邮箱： 证书编号：S0880517080001 王佳雯（研究助理）王佳雯（研究助理）电话：021-38676715 邮箱： 证书编号：S0880117080024 肖沛（分析师）肖沛（分析师）电话：0755-23976176 邮箱： 证书编号：S0880518060001 范卓宇（研究助理）范卓宇（研究助理）
5、电话：021-38031651 邮箱： 证书编号：S0880518060001 相关报告 地产数据今年以来的新逻辑 2019.04.18 走进齐鲁山东省城投梳理与比较 2019.04.17 轻重之辩：商业地产信用分析框架初探 2019.04.15 货币政策观察期紧盯的五个指标 2019.04.11 走进八桂广西城投梳理与比较 2019.04.10 专题研究 专题研究 债券研究债券研究 债券研究 债券研究 证券研究报告证券研究报告 专题研究专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 21 1.上市公司发行人上市公司发行人 2018 年报暴露哪些风险？年
6、报暴露哪些风险？年报披露进入收官阶段。年报披露进入收官阶段。截止 4 月 20 日，A 股 3606 家上市公司中有2043 家已公布 2018 年年报，披露数量占比为 56%。上市公司 2018 年年报暴露哪些风险点？我们通过梳理 2018 年上市公司发债人年报，从10 个维度筛选出可能存在潜在财务隐患的发行人，这些挑选指标不意味着发行人财务质量差或偿债风险必然高，投资者仍需进一步甄别。这 10 大维度分别是：1）2017 年净利润为负，2018 年年报净利润连续亏损；2）2017 年净利润为正，但 2018 年净利润由正转负，且下半年亏损幅度比上半年扩大；3）“业绩变脸”，2018 年前
7、3 季度归母净利润为正，而年报业绩却大幅亏损企业；4）2018 年营业收入大幅下滑；5 货币资金/短期债务比率低于 20%、非央企，短期偿债压力大的公司 6）18 年亏损占净资产超过 10%，或过去 3 年亏损占净资产超过 50%的上市公司发债人；7）有息负债/EBITDA 超过 10 倍；8）营收、利润高增长，但经营性净现金流表现差；9）利润总额连年为正，但所得税费用为负；10）货币资金高、短期借款高的“双高现象”。具体而言：（1）维度一：）维度一：2017 年净利润为负，年净利润为负，2018 年年报净利润连续亏损。年年报净利润连续亏损。根据证券法规定，公司债券上市交易后，出现连续两年年报
8、亏损，则由交易所决定暂停其公司债券上市交易，债券流动性溢价面临大幅上行；即使是银行间市场信用债发行人，也较大概率的评级下调风险。根据已披露年报数据，我们筛选出 10 家 2016 年归母净利润为正，而2017、2018 连续两年归属母公司净利润为负的发债主体，其中民企占到 60%，地方国企占到 30%，存量债券余额最多的是盐湖股份。专题研究专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 21 图图 1：20172017 年首亏、年首亏、2 2018018 年报或业绩预告续亏，面临暂停上市风险的发债主体年报或业绩预告续亏，面临暂停上市风险的发债主体 上市公
9、司上市公司16年报年报净利润净利润17年报年报净利润净利润18年报净利润或年报净利润或18年业绩预告年业绩预告所属行业所属行业 企业性质企业性质地市地市存量债存量债券余额券余额存量债券存量债券盐湖股份3.4-41.6-35.0化工地方国有企业 格尔木市61.715盐湖MTN001、16青海盐湖MTN001、12盐湖01*ST南糖0.2-1.9-13.6农林牧渔 地方国有企业 南宁市10.117南糖02、17南糖债、12南糖债华谊嘉信1.3-2.8-7.7传媒民营企业北京市4.017华谊01、18华谊01易成新能0.2-10.2-2.9机械设备 地方国有企业 开封市0.915易成债盛运环保1.2
10、-13.2-25.4公用事业 民营企业桐城市9.616盛运01、17盛运01*ST凯迪3.3-23.8净利润约-600000万元-500000万元,下降115%158%公用事业 公众企业武汉市16.016凯迪01、16凯迪02、16凯迪03*ST保千8.0-77.3净利润约-173000.00万元-157000.00万元电子民营企业南京市12.016千里01信威集团15.3-17.7净利润约-350000万元-290000万元通信民营企业北京市13.816信集01、16信集02、16信集03中孚实业0.6-1.9净利润约-220000万元-180000万元有色金属 民营企业巩义市4.311中孚
11、债ST中安2.5-7.4净利润约-181122.00万元-161559.00万元计算机民营企业上海市11.016中安消 数据来源：Wind，国泰君安证券研究（2）维度二：）维度二：2017 年净利润为正，但年净利润为正，但 2018 年净利润由正转负，且下半年亏损幅度比上半年扩大年净利润由正转负，且下半年亏损幅度比上半年扩大。反映出上市公司盈利能力在下半年出现进一步下滑，甚至出现业绩“变脸”净利润在年末由正转负，可能面临评级下调风险。根据已披露年报数据，我们筛选出 40 家上市公司发债人，其中民营企业数量占到 85%，从行业分布看，传媒（5 家）、计算机（4 家）、家电（4 家）、医药生物（4
12、 家）数量较多，尤其下半年净利润亏损额超过20 亿的发债主体有 8 家，分别为天神娱乐、掌趣科技、利源精制、雏鹰农牧、盾安环境、奥马电器、飞马国际、ST 印记，其中多家已出现存量债券违约。列表如下：专题研究专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 21 图图 2：20172017 年盈利，年盈利，2 2018018 年报亏损，且下半年亏损幅度扩大的发债主体年报亏损，且下半年亏损幅度扩大的发债主体 证券简称证券简称17年净年净利润利润18H1净净利润利润18下半年下半年净利润净利润18年报年报净利润净利润债券债券余额余额所属行业所属行业企业性质企业性
13、质地市地市存量债券存量债券天神娱乐10.22.1-77.3-75.210.0 传媒民营企业大连市17天神01掌趣科技2.63.8-35.5-31.70.2传媒公众企业北京市16掌趣01利源精制5.2-6.4-34.3-40.77.4有色金属民营企业辽源市14利源债雏鹰农牧0.5-5.1-25.3-30.414.4 农林牧渔民营企业新郑市14雏鹰债、16雏鹰02盾安环境0.90.5-22.1-21.55.0家用电器民营企业诸暨市17盾安01、18盾安01奥马电器3.82.7-21.2-18.59.0家用电器民营企业中山市17奥马01、17奥马02飞马国际3.11.3-20.7-19.45.0交通
14、运输民营企业深圳市16飞马债ST印纪7.70.2-20.3-20.14.0传媒民营企业遂宁市17印记娱乐MTN001信邦制药3.22.0-14.9-12.93.0医药生物民营企业黔南布依族苗族自治州17信邦01勤上股份0.80.8-14.4-13.60.1传媒民营企业东莞市12勤上01科陆电子3.90.6-12.0-11.36.3电气设备民营企业深圳市14科陆01、17科陆01、16科陆01、立思辰2.0-0.6-11.9-12.43.2计算机民营企业北京市17立思01康盛股份1.9-0.1-10.9-10.90.5家用电器民营企业杭州市17康盛01奋达科技4.41.5-9.3-7.84.0家
15、用电器民营企业深圳市16奋达01沈阳机床1.20.3-8.2-7.95.0机械设备地方国有企业沈阳市15沈机床股MTN001丽鹏股份0.90.4-7.8-7.42.5建筑装饰民营企业烟台市17丽鹏G1唐德影视1.90.9-6.5-5.63.0传媒民营企业东阳市18唐德01、19唐德01海南矿业0.5-2.1-5.6-7.73.1采掘民营企业昌江黎族自治县16海矿01、17海矿01惠博普0.90.6-5.5-4.94.2采掘民营企业北京市16华油01皇氏集团0.6-0.7-5.5-6.25.0食品饮料民营企业南宁市18黄氏集团MTN001翰宇药业3.32.1-5.2-3.15.0医药生物民营企业
16、深圳市14翰宇01、15翰宇01、18翰宇02安控科技1.1-0.3-4.7-5.05.5机械设备民营企业北京市17安控01、16安控债索菱股份1.40.6-4.2-3.65.0计算机民营企业深圳市17索菱债国盛金控5.8-1.7-3.6-5.450.0 非银金融民营企业佛山市16国盛控、17国盛金、16国盛金软控股份0.90.6-3.6-2.90.0机械设备民营企业青岛市16软控01大连友谊0.1-0.7-3.4-4.13.8房地产民营企业大连市17大友01中利集团3.10.5-3.3-2.85.5电气设备民营企业常熟市15中利债、17中利G1证通电子0.40.3-2.7-2.42.0计算机
17、民营企业深圳市15证通01、02爱施德3.81.5-2.5-0.96.0商业贸易民营企业深圳市17深爱债天音控股2.30.1-2.4-2.36.0商业贸易地方国有企业赣州市18天音MTN001华胜天成2.30.1-2.4-2.31.0计算机公众企业北京市18华胜01万邦达3.11.6-2.3-0.84.0公用事业民营企业北京市19万邦达MTN001华西能源1.90.9-2.3-1.419.8 电气设备民营企业自贡市16华源01、17华源01安泰科技0.6-0.1-2.1-2.26.0有色金属中央国有企业北京市16安泰科技MTN001赤峰黄金2.70.6-2.0-1.37.0有色金属民营企业赤峰
18、市17黄金债天宝食品1.30.3-1.9-1.65.0农林牧渔民营企业大连市17天宝01金一文化1.81.0-1.5-0.57.0轻工制造地方国有企业北京市17金一01、17金一02、17金一03、阳普医疗0.10.1-1.4-1.33.0医药生物民营企业广州市17阳普S1锦龙股份1.9-0.5-1.3-1.812.0 非银金融民营企业东莞市16锦龙01未名医药3.90.1-1.0-1.08.0医药生物民营企业淄博市17未名债 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3）维度三：“业绩变脸”，）维度三：“业绩变脸”，2018 年前年前 3 季度归母净利润为正，而年报业绩却大幅亏损的企业进行筛选。
19、季度归母净利润为正，而年报业绩却大幅亏损的企业进行筛选。这意味着上市公司在第 4 季度净利润出现大幅下滑，导致全年盈利变脸、由正转负，发生这种情况的原因多数是：1）在年末计提了大额资产减值、商誉减值或股权投资减值准备；2）对部分回收存在重大不确定性的借款、应收账款等计提大额坏账准备或减值损失；3）各种因素导致公司经营在 4 季度突然面临较大下行压力，如贸易战、非洲猪瘟、诉讼纠纷、新业务拓展不利等；4）对外担保风险导致等。根据已披露年报数据，我们筛选出 30 家上市公司发债人，其中民营企业占到 25 家，占比达 83%；4 季度业绩大幅变脸、单季度亏损在 20 亿 专题研究专题研究 请务必阅读正
20、文之后的免责条款部分 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 21 以上的上市公司发债人包括天神娱乐、掌趣科技、盾安环境、飞马国际、奥马电器、勤上股份、信邦制药等。其中存量债券规模最大的为华西能源，存量债券余额为 19.8 亿。图图 3：20182018 年前三季度净利润为正，但年前三季度净利润为正，但 2 2018018 年报净利润亏损，年报净利润亏损，4 4 季度业绩出现变脸的发债主体季度业绩出现变脸的发债主体 证券简证券简称称18Q3净利润净利润18年报年报净利润净利润债券债券余额余额所属行业所属行业企业性质企业性质地市地市存量债券存量债券天神娱乐2.5-75.210.0传媒民营企业
21、大连市17天神01掌趣科技5.2-31.70.2传媒公众企业北京市16掌趣01盾安环境0.4-21.55.0家用电器 民营企业诸暨市17盾安01、18盾安01飞马国际1.3-19.45.0交通运输 民营企业深圳市16飞马债奥马电器2.7-18.59.0家用电器 民营企业中山市17奥马01、17奥马02勤上股份0.7-13.60.1传媒民营企业东莞市12勤上01信邦制药2.6-12.93.0医药生物 民营企业黔南布依族苗族自治州17信邦01立思辰0.1-12.43.2计算机民营企业北京市17立思01科陆电子0.2-11.36.3电气设备 民营企业深圳市14科陆01、17科陆01、16科陆01、1
22、6科陆02奋达科技2.6-7.84.0家用电器 民营企业深圳市16奋达01华谊嘉信0.4-7.74.0传媒民营企业北京市17华谊01、18华谊01丽鹏股份0.2-7.42.5建筑装饰 民营企业烟台市17丽鹏G1唐德影视1.0-5.63.0传媒民营企业东阳市18唐德01、19唐德01惠博普0.3-4.94.2采掘民营企业北京市16华油01索菱股份0.6-3.65.0计算机民营企业深圳市17索菱债翰宇药业2.9-3.15.0医药生物 民营企业深圳市14翰宇01、15翰宇01、18翰宇02软控股份0.8-2.90.0机械设备 民营企业青岛市16软控01易成新能0.6-2.90.9机械设备 地方国有企
23、业 开封市15易成债中利集团0.6-2.85.5电气设备 民营企业常熟市15中利债、17中利G1证通电子0.4-2.42.0计算机民营企业深圳市15证通01、02天音控股0.1-2.36.0商业贸易 地方国有企业 赣州市18天音MTN001华胜天成0.5-2.31.0计算机公众企业北京市18华胜01天宝食品0.3-1.65.0农林牧渔 民营企业大连市17天宝01华西能源1.1-1.419.8电气设备 民营企业自贡市16华源01、17华源01赤峰黄金0.8-1.37.0有色金属 民营企业赤峰市17黄金债阳普医疗0.2-1.33.0医药生物 民营企业广州市17阳普S1未名医药0.1-1.08.0医
24、药生物 民营企业淄博市17未名债爱施德1.8-0.96.0商业贸易 民营企业深圳市17深爱债万邦达2.4-0.84.0公用事业 民营企业北京市19万邦达MTN001金一文化0.1-0.57.0轻工制造 地方国有企业 北京市17金一01、17金一02、17金一03、17金一文化MTN001 数据来源：Wind，国泰君安证券研究（4）维度四：）维度四：2018 年营业收入大幅下滑年营业收入大幅下滑 我们筛选出 2018 年公司主营业务收入同比大幅下滑 40%以上的上市公司发债人，这意味着企业营收增长可能面临一定挫折和收缩，需关注营收下降向利润、现金流恶化传导的负面影响。根据已披露年报数据，共筛选出
25、 16 家上市公司发债人，其中，民营企业占到 10 家，地方国企和公众企业各有 3 家；从行业分布看，房地产数量最多达到 8 家，占比 50%，数量最多，其次为公用事业、有色金属各 2 家，采掘、传媒、非银、医药各 1 家。18 年营收降幅在 50%以上的主体有利源精制、ST 印记、市北高新、顺发恒业、华创阳安、ST 凯迪、海南矿业等。专题研究专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 21 图图 4：20182018 年营业收入同比下滑年营业收入同比下滑 4 40 0%以上的上市公司发债主体以上的上市公司发债主体 证券简称证券简称2017年年营收营
26、收2018年年营收营收营收降营收降幅幅债券债券余额余额所属行业所属行业企业性质企业性质地市地市存量债券存量债券利源精制30.34.7-85%7.4有色金属民营企业辽源市14利源债ST印纪21.93.8-83%4.0传媒民营企业遂宁市17印记娱乐MTN001市北高新21.95.1-77%31.4房地产地方国有企业 上海市18高新01、15市北债、18市北高新MTN001、18市北高新MTN002顺发恒业66.827.2-59%12.0房地产民营企业长春市16顺发债华创阳安3.51.5-58%8.0非银金融民营企业北京市19阳安01*ST凯迪54.524.1-56%16.0公用事业公众企业武汉市1
27、6凯迪01、16凯迪02、16凯迪03海南矿业27.613.9-50%3.1采掘民营企业昌江黎族自治县16海矿01、17海矿01渝开发10.45.4-48%13.3房地产地方国有企业 重庆市14渝发债、16渝开发MTN001阳光股份5.32.9-46%2.1房地产公众企业南宁市16光业01美好置业44.425.2-43%10.0房地产民营企业昆明市18美好置业MTN001、18美好置业MTN002未名医药11.66.6-43%8.0医药生物民营企业淄博市17未名债盛运环保13.68.0-41%9.6公用事业民营企业桐城市16盛运01、17盛运01大连友谊18.410.9-41%3.8房地产民营
28、企业大连市17大友01东方锆业8.55.0-41%1.2有色金属公众企业汕头市12东锆债泛海控股83.850.1-40%117.0 房地产民营企业北京市18泛海MTN001、17泛海MTN001、18海控01、18海控02、16泛控01等新黄浦17.810.7-40%21.5房地产地方国有企业 上海市16黄埔01、16黄埔02、16黄浦置业MTN001 数据来源：Wind，国泰君安证券研究（5）维度五：货币资金维度五：货币资金/短期债务比率低于短期债务比率低于 20%、非央企，短期偿债压力较大的公司。、非央企，短期偿债压力较大的公司。“货币资金/短债”指标反映企业短期偿债压力，其中，短期有息债
29、务以短期借款、1 年内到期的长期借款、应付票据和其他流动负债之和计算。根据已披露年报数据，我们筛选出“货币资金/短债”比低于 20%，非央企、短期负债超过 10 亿的上市公司发债人，共计 15 家，可能面临一定短期偿债压力，其中地方国企 8 家、民企 5 家、公众企业 2 家，尤其鲁西化工、锦州港等短债偿还压力相对较大。图图 5：2 2018018 年报中货币资金年报中货币资金/短债低于短债低于 2 20 0%、非央企发债人、非央企发债人 证券简称证券简称货币货币资金资金短期短期负债负债净短期净短期债务债务货币资货币资金/短债金/短债债券债券余额余额企业性质企业性质所属行业所属行业存量债券存量
30、债券鲁西化工5.8107.7101.95%49.0 地方国有企业 汽车18鲁西01、18鲁西化工MTN001、18鲁西化工CP001锦州港4.557.753.28%15.0 公众企业化工16锦州港MTN001、18锦州港SCP001东方锆业1.310.18.813%1.2公众企业医药生物12东锆债杭齿前进2.013.711.814%2.4地方国有企业 有色金属13杭齿债朗姿股份2.618.115.514%4.0民营企业公用事业18朗姿01厦门钨业12.482.870.415%35.0 地方国有企业 交通运输16厦钨MTN002、18厦钨MTN004、18厦钨MTN003、18厦钨海南瑞泽2.0
31、13.211.215%0.2民营企业化工16瑞泽债宁沪高速6.541.735.216%62.0 地方国有企业 交通运输16宁沪高MTN001、15宁沪高MTN002、15宁沪高MTN001华北制药12.579.767.316%20.0 地方国有企业 建筑材料17华药债、17华药02、18华北制药SCP002、18华北制药SCP001广州发展11.065.154.217%42.9 地方国有企业 农林牧渔12广控01新研股份2.615.412.717%4.0民营企业国防军工17新研01比亚迪130.5725.2594.718%167.0 民营企业纺织服装19亚迪01、18亚迪G1、18亚迪01、1
32、8亚迪02、16比亚迪MTN001青松建化3.619.515.918%7.9地方国有企业 建筑材料12松建化兴发集团18.596.478.019%14.0 地方国有企业 机械设备15兴发债、19兴发01、16兴发MTN001、16兴发MTN002国联水产2.914.912.019%2.4民营企业有色金属17国水01数据来源：Wind，国泰君安证券研究（6）维度六：维度六：18 年亏损占净资产超过年亏损占净资产超过 10%，或过去，或过去 3 年亏损占净资产超过年亏损占净资产超过 50%的上市公司发债人的上市公司发债人 根据银行间债券市场非金融企业债务融资工具信息披露规则、非金 专题研究专题研究
33、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 21 融企业债务融资工具公开发行注册工作规程等规定，企业发生超过净资产 10%以上的重大亏损或重大损失，属于可能影响其偿债能力的重大事项，应及时向市场披露，注册办公室应将企业修改完毕的注册文件再次提交注册会议评议，这意味着企业在银行间融资难度上升。根据已披露的年报数据，2018 年净利润亏损/净资产比超过 10%的发债人有 5 家，其中*ST 南糖亏损占比超过 90%，接近资不抵债，在债券市场再融资能力可能受限。图图 6：2 2018018 年净利润亏损占年净利润亏损占 2 2017017 年净资产比例超过年净资产
34、比例超过 1 10 0%的上市公司发债人的上市公司发债人 证券简称证券简称2017年年净资产净资产2018年年净利润净利润18年净利润亏年净利润亏损占净资产比损占净资产比所属行业所属行业企业性质企业性质地市地市债券余额债券余额存量债券存量债券*ST南糖14.2-13.8-98%农林牧渔地方国有企业南宁市10.112南糖债、17南糖债、17南糖02惠博普22.0-5.0-23%采掘民营企业北京市4.216华油01海南矿业49.5-7.7-15%采掘民营企业昌江黎族自治县3.116海矿01、17海矿01中兴通讯453.8-69.5-15%通信公众企业深圳市60.015中兴通讯MTN001易成新能2
35、5.7-2.5-10%机械设备地方国有企业开封市0.915易成债数据来源：Wind，国泰君安证券研究 更进一步，我们还统计了 2016-18 年过去 3 年累计归母净利润亏损总额超越 2016 年初（2015 年报数据）净资产比重超过 50%的发债人，反映出公司近年来经营面临一定困局。据统计，公司发债人一共 14 家，民营企业占到 9 家，这其中保千里、沈阳机床、ST 宜化、盛运环保、盾安环境、雏鹰农牧等主体已经出现债务违约事件。图图 7：2016-2 2018018 年合计亏损占净资产（年合计亏损占净资产（2 2015015 年末）比重超过年末）比重超过 5050%的上市公司发债人的上市公司
36、发债人 证券简称证券简称16年16年净利润净利润17年净17年净利润利润18年净18年净利润利润15年报所15年报所有者权益有者权益连续3年连续3年亏损占比亏损占比18年亏18年亏损占比损占比债券债券余额余额企业性质企业性质所属行所属行业业地市地市存量债券存量债券*ST保千8.0-77.314.5-477%12.0民营企业电子南京市 16千里01天神娱乐5.510.2-75.249.4-120%-79%10.0民营企业传媒大连市 17天神01*ST南糖0.2-1.9-13.616.5-93%-96%10.1地方国有企业 农林牧渔 南宁市 12南糖债、17南糖债沈阳机床-14.01.2-7.92
37、2.6-92%-78%5.0地方国有企业 机械设备 沈阳市 15沈机床股MTN001华谊嘉信1.3-2.8-7.711.0-83%-86%4.0民营企业传媒北京市 17华谊01、18华谊01*ST凯迪3.3-23.8-42.279.4-79%-40%16.0公众企业公用事业 武汉市 16凯迪01、16凯迪02、16凯迪03利源精制5.55.2-40.738.4-78%-51%7.4民营企业有色金属 辽源市 14利源债*ST安煤-20.6-6.90.634.9-77%9%7.4地方国有企业 采掘萍乡市 安债暂停勤上股份-4.30.8-13.622.6-75%-26%0.1民营企业传媒东莞市 12
38、勤上01*ST宜化-12.5-50.92.780.7-75%17%29.1地方国有企业 化工宜昌市 16宜化债、16宜化化工MTN001、15盛运环保1.2-13.2-25.456.5-66%-65%9.6民营企业公用事业 桐城市 16盛运01、17盛运01奥马电器3.03.8-18.518.0-65%-53%9.0民营企业家用电器 中山市 17奥马01、17奥马02盾安环境0.80.9-21.537.3-53%-48%5.0民营企业家用电器 诸暨市 17盾安01、18盾安01雏鹰农牧8.30.5-30.447.1-46%-47%14.4民营企业农林牧渔 新郑市 14雏鹰债、16雏鹰02 数据
39、来源：Wind，国泰君安证券研究（7）维度七：有息负债维度七：有息负债/EBITDA 超过超过 10 倍倍 有息负债现金保障率（有息负债/EBITDA）是衡量发行人债务水平和长期偿债能力的重要指标，直接反映 EBITDA 对有息负债的保障能力。我们筛选出“有息负债/EBITDA”大于 10 倍的上市公司发债人，意味着 EBITDA 对有息负债的覆盖能力偏弱，需进一步仔细甄别。专题研究专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 21 根据已披露的年报数据，2018 年“有息负债/EBITDA”超过 10 倍的发债人有 18 家，其中地方国企和央企各有
40、7 家，而民营企业仅占到 3 个；从所属行业分类，家电和建筑装饰各占到 4 家。图图 8：2018 年报年报有息负债有息负债/EBITDA 超过超过 10 倍的上市公司发债人倍的上市公司发债人 证券简称证券简称EBITDA/EBITDA/带息债务带息债务带息债务带息债务/EBITDA（倍）/EBITDA（倍）债券债券余额余额所属行业所属行业企业性质企业性质地市地市存量债券存量债券华西能源3.6%28.019.8电气设备民营企业自贡市16华源01、17华源01华胜天成3.8%26.51.0计算机公众企业北京市18华胜01爱施德4.8%21.06.0商业贸易民营企业深圳市17深爱债北新路桥5.6%
41、17.812.0建筑装饰地方国有企业乌鲁木齐市 18北新路桥MTN001、19北新路桥MTN001新文化6.6%15.210.0传媒民营企业上海市16文化01安泰科技7.1%14.06.0有色金属中央国有企业北京市16安泰科技MTN001中远海发7.4%13.675.0交通运输中央国有企业上海市19中远海发MTN001、19远发Y1、18远发Y1等天音控股7.4%13.66.0商业贸易地方国有企业赣州市18天音MTN001桂东电力7.5%13.42.3公用事业地方国有企业贺州市16桂东01、16桂东02、11桂东02中信重工8.3%12.01.3机械设备中央国有企业洛阳市12重工02、12重工
42、03怡亚通8.4%11.925.9交通运输地方国有企业深圳市18怡亚01、18怡亚02、19怡亚通MTN001、18怡亚通MTN001等安徽水利8.5%11.820.5建筑装饰地方国有企业蚌埠市19皖水利MTN001、18皖水利MTN001、17皖水利PPN001等深康佳A8.7%11.525.0家用电器中央国有企业深圳市19康佳01、19康佳02中铝国际8.9%11.324.1建筑装饰中央国有企业北京市16中工01、16中工Y1、17中工Y1中远海控9.0%11.2105.0 交通运输中央国有企业天津市18中远海控MTN001、10中远MTN1、19中远海控SCP001易成新能9.3%10.
43、70.9机械设备地方国有企业开封市15易成债中国中冶9.7%10.3146.6 建筑装饰中央国有企业北京市17中冶01；18中冶01、02；15中冶MTN001等连云港9.7%10.315.5交通运输地方国有企业连云港市14连云港、15连云港、19连云港MTN001 数据来源：Wind，国泰君安证券研究（8）维度八：营收、利润高增长，但经营性净现金流表现差）维度八：营收、利润高增长，但经营性净现金流表现差 有的企业有营收、有利润，但是不赚钱，直观表现就是营业收入、净利润高增长，但经营性净现金流的表现却不能与之匹配，净利润增长向现金流的转化效率低，往往意味着企业持续盈利能力不足，企业现金流可能存
44、在一定的偿债风险。根据已披露的年报数据，我们筛选出 2018 年营收增速、净利润同比增速均在 80%以上，但经营性净现金流却逆势下降的发行人。图图 9：2018 年报营业收入、净利润大幅增长，但经营性净现年报营业收入、净利润大幅增长，但经营性净现金流则明显缩窄的上市公司发债人金流则明显缩窄的上市公司发债人 证券简证券简称称营业营业收入收入净利净利润润经营性净经营性净现金流现金流18年营18年营收同比收同比18年净利18年净利润同比润同比18年经营性净18年经营性净现金流同比现金流同比债券余额债券余额所属行业所属行业企业性质企业性质地市地市存量债券存量债券卧龙地产 28.36.72.781.6%
45、89.6%-81.1%3.9房地产民营企业绍兴市13卧龙债千方科技 72.58.91.9189.6%99.7%-5.1%1.0计算机民营企业北京市17千方01 数据来源：Wind，国泰君安证券研究（9）维度九：利润总额连年为正，但所得税费用为负）维度九：利润总额连年为正，但所得税费用为负 一般情况下，企业所得税费用是根据报表利润而来，利润总额乘以 25%（或 15%）即为企业应交的所得税，因此，企业报表利润增长与所得税费用增长应是相匹配的。但也有企业利润总额连年为正，但所得税费用为负的情形，这之间的差异受到递延所得税负债和递延所得税资产的影响。在实际应用中，递延所得税费用也可能被作为调节利润的
46、一项工具，投资者还需关注利润增长与所得税费用不相匹配的公司，尤其当递延所 专题研究专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 21 得税资产（或负债）占总资产（或负债）较大时，应当给予足够重视。根据已披露的年报数据，我们筛选出 2016-18 年利润总额连续为正，但18 年所得税为负值的上市公司发债人，投资者还需仔细甄别，关注其递延所得税资产（或负债）对于利润调节的影响。图图 10：利润总额连续利润总额连续 3 年增长，年增长，18 年利润虽正但所得税为负值的上市公司发债人年利润虽正但所得税为负值的上市公司发债人 证券简证券简称称18年归母18年归母
47、净利润净利润所得税所得税18年利18年利润总额润总额17年利17年利润总额润总额16年利16年利润总额润总额债券债券余额余额所属行业所属行业 企业性质企业性质地市地市存量债券存量债券深康佳A4.1-2.144.566.60.325家用电器中央国有企业深圳市19康佳01、19康佳02南都电源2.4-0.300.94.25.19电气设备外资企业杭州市16南都01、17南都01新文化0.3-0.080.22.93.510传媒民营企业上海市16文化01拓日新能0.9-0.080.81.71.32电气设备民营企业深圳市17拓日债牧原股份5.2-0.025.323.723.258农林牧渔民营企业南阳市19
48、牧原01、18牧原MTN001、17牧原MTN001渝开发0.3-0.010.41.30.913.3房地产地方国有企业重庆市14渝发债、16渝开发MTN001数据来源：Wind，国泰君安证券研究（10）维度十：货币资金高、短期借款高的“双高现象”）维度十：货币资金高、短期借款高的“双高现象”货币资金高、短期借款高的“存贷双高”现象，是市场非常关注的异常财务信号之一，“存贷双高”的出现可能有几种情况：1）合并报表上出现双高，即有些子公司缺钱，因此形成大量借款在账上，有些子公司不缺钱，货币资金较多，导致合并报表出现“双高”局面，但从集团层面来看，反映出资金的利用效率较为低下；2）企业货币资金中有大
49、量是使用用途受限的货币资金，导致账上貌似有许多钱，但实际可动用的不多，因此需要借款；3）货币资金存在虚假。根据已披露的年报数据，我们筛选出货币资金占总资产比 25%以上、且短期负债占总资产比 25%以上的债券发行人，共 5 家，当然存贷双高不意味着财务质量差或偿债风险高，投资者仍需进一步甄别。图图 11：2018 年报中货币资金占总资产年报中货币资金占总资产 25%以上、短期有息负债占总资产以上、短期有息负债占总资产 25%的上市公司发债人的上市公司发债人 证券简称证券简称货币货币资金资金短期短期负债负债货币资金货币资金/总资产总资产短期负债短期负债/总资产总资产存量债券存量债券所属行业所属行
50、业企业性质企业性质地市地市存量债券存量债券爱施德32.436.432%35%6.0商业贸易民营企业深圳市17深爱债东华能源85.0121.632%45%29.2化工民营企业张家港市17东华能源GN001、18东华能源GN001、15东华01、天音控股35.269.128%54%6.0商业贸易地方国有企业 赣州市18天音MTN001华英农业24.341.527%46%3.0农林牧渔地方国有企业 信阳市17华英01、17华英02北巴传媒12.212.125%25%0.1传媒地方国有企业 北京市15北巴债 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.一级市场回顾一级市场回顾 2.1.净融资额环比下降，
