1、证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 商品商品 ETF：单品种方兴未艾，多品种摩厉以须单品种方兴未艾，多品种摩厉以须 资产管理业专题研究系列之八2019.10.31 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 厉海强厉海强 首席产品分析师 S1010512010001 姜鹏姜鹏 金融产品分析师 S1010515090001 朱必远朱必远 金融产品分析师 S1010515070004 赵文荣赵文荣 首席配置分析师S1010512070002 王兆宇王兆宇 首席量化分析师 S1010514080008 刘方刘方 组合配置分析师 S1010513080004 国内商品国内商品 ETF
2、 在数量、规模、布局范围、产品设计与海外市场存在显著的差距。在数量、规模、布局范围、产品设计与海外市场存在显著的差距。通过通过国际对比和基础期货市场的国际对比和基础期货市场的综合综合考量，考量，当前当前产品产品创新创新思路思路建议建议以加速单品种以加速单品种、大类大类期货期货 ETF 的发行为主要任务，以多品种期货指数基金为主要创新方向的发行为主要任务，以多品种期货指数基金为主要创新方向，其中，其中多品种的发行多品种的发行需要结合指数体系共同推进。需要结合指数体系共同推进。商品资产具有商品资产具有不可或缺不可或缺的配置价值。的配置价值。商品资产具备与股、债资产的长期低相关性、抗通胀和可观的长期
3、收益，因此是资产配置的良好工具之一。在传统组合中加入商品资产可以拓展组合有效边界，提高夏普比率。我国商品我国商品 ETF 发展程度较为落后。发展程度较为落后。国外商品 ETF 数量超过 600 只，截至 2019年 8 月规模 1648 亿美元，在实物支持类和非实物支持类均有较为成熟的布局。截至 2019Q3 国内总规模约 175 亿元，实物支持类仅有 4 只黄金 ETF（新获批 3 只，尚未成立），非实物支持即期货类在今年首次突破，华夏饲料豆粕、大成有色金属两只期货 ETF先后成立（另有建信易盛郑商所能源化工已获批），多品种综合期货 ETF 品种暂时缺失。产品数量、规模，品种布局均与国外有较
4、大差距。产品产品创新创新思路上思路上建议建议以以期货期货类为主，类为主，单品种单品种、大类大类期货期货为优先任务，多品种为为优先任务，多品种为远期远期创新方向创新方向。国内单品种期货 ETF 与海外同类主流产品结构相近，但品种上仅限于豆粕，品种丰富度有较大差距；多品种期货 ETF 占海外非实物支持类超过 50%，其中规模最大的产品跟踪商品策略指数，此类产品国内仍属空白。因此思路上建议以尽快布局主要期货品种的单品种、大类期货 ETF 为优先，以多品种期货指数基金为远期创新方向。基础基础期货期货市场提供潜力品种支持商品市场提供潜力品种支持商品 ETF 开发。开发。参考国外受欢迎程度以及期货基础市场
5、的甄选结果，适合开发商品 ETF、优先级最高的期货品种为：农产品大类、白银、黄金；次优先级为：铜、铁矿石、螺纹钢；第三级为：PTA、焦炭；最后为：单品种的农产品及其他品种。多品种商品多品种商品 ETF 受指数体系制约。受指数体系制约。国外商品 ETF 的快速发展得益于成熟的指数体系。我国多数商品指数仅具有基准指数特征，欠缺策略上的丰富和优化，制约了多品种期货 ETF 的发展。较有代表性的中信商品指数已初具雏形，但在品种甄选性和策略尝试上有进一步优化空间。单品种期货单品种期货 ETF 可根据可根据基础市基础市场上的适宜品种增加产品数量，大类期货场上的适宜品种增加产品数量，大类期货 ETF可结合商
6、品策略丰富产品线，对于多品种商品指数基金，尚需结合指数体系共可结合商品策略丰富产品线，对于多品种商品指数基金，尚需结合指数体系共同推进。同推进。期货 ETF 以其独特的开发意义和投资价值成为商品基金开发的主阵地。目前仍有多只商品基金处于申报流程，规模的增加料将进一步刺激需求，推动策略开发，助力形成多品种、多策略的商品 ETF 布局。2 3 0 7 8 3 3 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 3 1 1 4:2 7 资产管理业专题研究系列之八资产管理业专题研究系列之八2019.10.31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 投资聚焦：基于国际对比的产品创新思路投资聚焦：基
7、于国际对比的产品创新思路.1 研究初衷：为什么要配置商品？研究初衷：为什么要配置商品？.2 研究背景：2016 年以来市场关注度走高.2 独特优势：高流动、低相关、抗通胀.2 商品指数显著改善组合风险收益.4 商品商品 ETF 布局情况：国际对比启发产品布局情况：国际对比启发产品创新思路创新思路.5 商品 ETF 是具有代表性的商品投资工具.5 国内商品 ETF 相比国外数量少，规模小，布局范围单一.6 产品设计对比：单品种结构相似，大类缺少策略开发，多品种缺失.9 期货基础市场：潜力品种支撑商品期货基础市场：潜力品种支撑商品 ETF 持续布局持续布局.12 高流动性为基本条件.12 持仓限额
8、决定基金规模容量上限.14 波动率不成为障碍.15 期限结构为期货 ETF 重要收益来源.17 展望未来：多品种、多策略的产品格局是大势所趋展望未来：多品种、多策略的产品格局是大势所趋.18 期货类 ETF 为商品基金开发主阵地.18 单品种、大类期货 ETF 发展空间较大.19 多品种期货 ETF 为蓝海领域，尚需结合指数体系共同推进.20 未来展望.22 2 3 0 7 8 3 3 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 3 1 1 4:2 7 资产管理业专题研究系列之八资产管理业专题研究系列之八2019.10.31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：主要
9、商品指数 2016 年以来表现良好.2 图 2：近 10 年多数商品种类与股票相关性较低.3 图 3：近 10 年多数商品种类与债券相关性较低.3 图 4：Wind 商品指数与 CPI 增长率大体一致.3 图 5：过去 50 年标普高盛商品全收益指数与标普 500 收益相当.3 图 6：2002 年以来，商品指数收益略高于沪深 300.3 图 7：商品资产对传统组合有效边界的扩展效果较显著.4 图 8：风险平价组合净值走势.5 图 9：全球商品 ETF 资产管理规模（十亿美元）.6 图 10：全球 ETF 分类资产规模占比.6 图 11：商品 ETF 分类资产规模占比.7 图 12：不同运作模
10、式规模占比.7 图 13：实物支持 ETF 集中于贵金属种类.7 图 14：非实物支持 ETF 布局广泛.7 图 15：国内商品 ETF 管理规模（亿元）.8 图 16：国内 ETF 资产分类规模占比.8 图 17：主要期货品种按日均成交额排序（单位：10 亿元）.12 图 18：豆粕期货历年流动性较好.13 图 19：黄金日均成交量今年显著提高.13 图 20：镍持仓量显著下降，成交量显著增加.13 图 21：铁矿石 2019 年流动性回升.13 图 22：铜期货交易活跃度逐年下降，持仓量稳定.13 图 23：PTA 流动性增加.13 图 24：换月频率对于最大发行规模影响较大.15 图 2
11、5：国内主要期货品种历史波动率.16 图 26：黄金长期处于远月升水.17 图 27：豆粕升贴水交替出现.17 图 28：螺纹钢长期处于远月贴水.18 图 29：原油升贴水交替出现.18 图 30：铜升贴水交替出现.18 图 31：铁矿石长期处于远月贴水.18 图 32：期货 ETF 收益来源多元化.19 图 33：海外商品 ETF 布局经历三个阶段.20 图 34：中信商品指数三级结构.21 表格目录表格目录 表 1：部分商品指数显著提高组合夏普比率.5 表 2：各品种均有规模较大的代表产品.7 表 3：国内现有商品 ETF（含获批未发行）.8 表 4：USO 原油期货 ETF 持仓情况.9
12、 表 5：DBA 农产品期货 ETF 持仓情况.10 2 3 0 7 8 3 3 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 3 1 1 4:2 7 资产管理业专题研究系列之八资产管理业专题研究系列之八2019.10.31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 6：PDBC、DBC 持有期货品种.10 表 7：初选期货品种流动性指标.12 表 8：初选品种交易所持仓限额总结.14 表 9：初选品种最大发行规模测算结果（亿元）.15 表 10：根据品种不同，需要预留 3%-14%的结算准备金.16 表 11：美国主要商品策略指数和代表产品.21 表 12：多只商品 ETF 已经上报.23 2
13、 3 0 7 8 3 3 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 3 1 1 4:2 7 资产管理业专题研究系列之八资产管理业专题研究系列之八2019.10.31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 投资聚焦：基于国际对比的产品创新思路投资聚焦：基于国际对比的产品创新思路 2016 年以来，相比股票市场整体低迷的表现，主要商品指数走势强劲，涨幅均超过25%，成为投资者眼中的“一抹亮色”，受到较高关注。从长期来看，商品资产具备与股债资产较低的相关性，可观的长期收益以及较好的抗通胀能力，是一种有效的配置工具，可以改善传统组合的风险收益特征。2019 年 8 月 27 日，华夏饲料豆粕期货
14、 ETF、大成有色金属期货 ETF、建信易盛郑商所能源化工期货 ETF 三只商品 ETF 获批（前两者截至本周已成立），拉开了非实物支持也就是期货类商品 ETF 的布局序幕。本报告通过对海内外商品 ETF 进行发展历程、布局范围、产品设计等方面的对比，并结合国内期货基础市场综合考量，为商品 ETF 产品开发人员提供参考。主要有以下结论和建议：第一，国内商品第一，国内商品 ETF 不论在产品数量、产品规模，还是布局范围都与海外市场存在不论在产品数量、产品规模，还是布局范围都与海外市场存在显著差距。显著差距。国外商品 ETF 数量超过 600 只、规模超过 1600 亿美元，在实物支持和非实物支持
15、、各品种都有成熟布局；我国已成立产品仅有4只黄金现货ETF和2只商品期货ETF，总规模约人民币 175 亿元，应有较大提升空间。第二，第二，加快单品种、大类期货加快单品种、大类期货 ETF 发行为当下主要任务，多品种期货指数基金为主发行为当下主要任务，多品种期货指数基金为主要创新方向要创新方向。单品种期货 ETF 方面，国内已有产品与海外结构类似，考虑增加产品数量，拓展布局，或者发展大类期货 ETF（属于同一商品大类）；多品种期货 ETF 在海外较为主流，规模最大的产品业绩比较基准为商品策略指数，从发展阶段来看晚于单品种、大类期货 ETF，是国内缺失的产品种类，可以考虑作为未来创新主要方向。第
16、三，第三，单品种、大类期货单品种、大类期货 ETF 发行选择基础市场潜力品种发行选择基础市场潜力品种。综合考虑各品种流动性及其变化、波动率、持仓限额和期限结构等因素，黑色、农产品、有色金属、贵金属、能源化工各大类均有适宜开发商品 ETF 的期货品种，基础市场能够为商品 ETF 的持续布局提供支撑。第四，多品种期货第四，多品种期货 ETF 的发行需要结合指数体系构建共同推进。的发行需要结合指数体系构建共同推进。海外商品指数发展已经历基准指数、增强指数、绝对收益指数三代，在此基础上设计了丰富的商品 ETF 产品；由于缺乏相当规模的商品指数基金，国内商品指数编制上主要跟踪价格走势，限制了多品种期货
17、ETF 的开发，未来需要结合指数体系共同推进。随着单品种、大类期货 ETF 布局的铺开，投资者对于跨交易所的商品组合、多元化策略的需求将提升，助力形成多品种、多策略的产品布局。2 3 0 7 8 3 3 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 3 1 1 4:2 7 资产管理业专题研究系列之八资产管理业专题研究系列之八2019.10.31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 研究初衷：为什么要配置商品？研究初衷：为什么要配置商品？研究背景：研究背景：2016 年以来市场关注度走高年以来市场关注度走高 2016 年以来，在供给侧改革的催化下，商品期货开启了一轮波澜壮阔的大牛市。主要商品
18、指数收益均超 25%，显著好于股票市场，投资者关注度逐渐走高。大宗商品作为大类资产配置体系中除股票和债券之外最重要的一类资产，收益、风险水平均处于股票、债券二者之间，与股市、债市关联度低，在市场低迷时提高组合收益，市场波动较大时分散组合风险，已成为资产配置的重要组成部分。图 1：主要商品指数 2016 年以来表现良好 资料来源：Wind，中信证券研究部。数据区间：2016 年 1 月-2019 年 10 月 独特优势：高流动独特优势：高流动、低相关低相关、抗通胀抗通胀 商品资产商品资产在在另类投资中另类投资中具备具备相对相对较高的流动性。较高的流动性。与其他另类投资的资产类别相比，大宗商品期货
19、合约以及持有商品现货或期货的商品 ETF 都有比较好的流动性，使得在分散化投资组合中配置较多商品成为可能，可以有效提高资产组合应对风险的能力。商品类资产与股票、债券资产具有长期低相关性。商品类资产与股票、债券资产具有长期低相关性。当一个股票、债券投资组合中包含大宗商品时，商品指数收益的高波动性会成为投资组合分散化的重要来源。低相关性和高波动性使得少量的商品头寸即可对投资组合的分散化起到很大的作用。我们用大宗商品与股票以及债券的相关性来比较不同种类的大宗商品在投资组合中的风险分散效果。资产组合相关性越低，分散效果越好。过去 10 年多数商品品种与股票相关性在 0.4 以下，黄金、玉米、豆粕相关性
20、低于 0.1；多数商品品种与债券相关性在-0.3以内，豆粕、黄金、大豆相关性在-0.1 以内。00.511.522016/1/12016/3/12016/5/12016/7/12016/9/12016/11/12017/1/12017/3/12017/5/12017/7/12017/9/12017/11/12018/1/12018/3/12018/5/12018/7/12018/9/12018/11/12019/1/12019/3/12019/5/12019/7/12019/9/1沪深300中证500南华商品指数中信综合商品指数Wind商品指数中证全债中信期货商品指数2 3 0 7 8 3 3
21、 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 3 1 1 4:2 7 资产管理业专题研究系列之八资产管理业专题研究系列之八2019.10.31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图 2：近 10 年多数商品种类与股票相关性较低 图 3：近 10 年多数商品种类与债券相关性较低 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 抗通胀特征。抗通胀特征。商品属于实物资产，大多数商品的价格随通胀走高，是对抗通货膨胀的有效手段。以 Wind 商品指数为例，近 20 年商品价格走势与 CPI 变动大致一致，投资者可以通过持有商品组合在一定程度上抵御通胀带来的资产损失。图 4
22、：Wind 商品指数与 CPI 增长率大体一致 资料来源：Wind，中信证券研究部。2000 年 1 月-2019 年 8 月 商品类资产长期收益较为可观。商品类资产长期收益较为可观。该收益主要来源于承担商品价格风险的回报并且与基金经理的个人技能无关。以美国 SP500 指数和标普高盛商品全收益指数为例，1970 年到2008 年上半年将近 40 年的时间内，商品类资产的年化收益率远远高于股票市场，即使在2008 年金融危机后出现了大幅下滑，从过去 50 年的情况来看，商品指数的年化收益率依然与股票市场非常接近，处于 8%-9%的水平区间。国内市场商品收益亦不输股票，沪深300 自 2002
23、年以来年化收益 6.5%，Wind 商品指数同期年化收益 6.7%。图 5：过去 50 年标普高盛商品全收益指数与标普 500 收益相当 图 6：2002 年以来，商品指数收益略高于沪深 300 0.360.340.260.230.160.120.060.05-0.01-0.050.000.050.100.150.200.250.300.350.40-0.02-0.04-0.06-0.11-0.12-0.16-0.20-0.21-0.23-0.25-0.20-0.15-0.10-0.050.002 3 0 7 8 3 3 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 3 1 1 4:2 7
24、资产管理业专题研究系列之八资产管理业专题研究系列之八2019.10.31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 资料来源：Bloomberg，中信证券研究部。1970 年 1 月-2019 年 9 月 资料来源：Wind，中信证券研究部。2002 年 1 月-2019 年 9 月 潜在的市场需求巨大。潜在的市场需求巨大。截至 2019 年 10 月底国内与商品相关的实物贵金属指数基金主要以黄金、白银为标的，总规模约 169 亿人民币，对比国外商品类 ETF 超过 1600 亿美元的总规模，还存在着巨大的差距，未来存在着很大的发展空间。商品指数显著改善组合风险收益商品指数显著改善组合风险收益 商
25、品资产对于传统的股债资产组合风险收益的改善主要体现在扩展传统资产组合的有效前沿，提高夏普比率。以沪深 300、中证国债指数分别代表股票、债券资产，选取较为主流的商品指数：中信综合商品指数、Wind 商品指数、南华商品指数作为商品投资工具，分析大宗商品对组合有效前沿的改善效果；然后进一步采用中信商品二级指数，分析不同类别的商品对组合夏普比率的改善效果。我们采用均值方差模型，以股债组合作为基准组合，加入商品工具后，观察有效边界的变动情况。结果显示加入商品指数使得组合有效边界显著外移，且在组合风险 5%以下时，改善效果最为显著。图 7：商品资产对传统组合有效边界的扩展效果较显著 资料来源：Wind，
26、中信证券研究部。数据区间：2009 年 1 月-2019 年 10 月 我们再采用风险平价模型，选用中信二级商品指数代表不同类别的商品，观察在各类资产风险贡献相同时，组合的夏普比率以及不同类别商品的改善效果。模型假设无风险利2 3 0 7 8 3 3 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 3 1 1 4:2 7 资产管理业专题研究系列之八资产管理业专题研究系列之八2019.10.31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 率为 2%，若配置总比例大于 1，则用无风险利率融入资金。结果显示加入黑色系的组合夏普比率达到 1.31，提升效果最为明显，加入综合商品、有色金属、贵金属的组合夏普
27、比率分别为 0.98、0.89、0.71，均有不同程度的提升效果。能源化工品种波动较高，农产品区间内收益表现平庸，因此对夏普比率没有改善作用。表 1：部分商品指数显著提高组合夏普比率 基准+商品种类 权重 风险 最新净值 年化收益 夏普比率 沪深 300 中证国债 商品 黑色系 8.13%71.27%5.46%2.63%1.212154 5.47%1.317801 商品综合 8.60%77.79%12.72%2.86%1.1855 4.82%0.985736 有色金属 7.83%72.41%9.79%2.65%1.167074 4.37%0.892842 贵金属 11.62%87.77%17.
28、41%3.60%1.175478 4.57%0.714821 基准 7.47%90.59%0.00%2.26%1.135 3.56%0.692331 能源化工 11.16%100.06%12.27%3.37%1.150315 3.95%0.578947 油脂类农产品 8.95%74.36%12.48%2.75%1.130475 3.45%0.527379 非油脂类农产品 9.82%84.24%19.03%3.05%1.126293 3.34%0.440754 资料来源：Wind，中信证券研究部数据区间。2016 年 1 月-2019 年 9 月 图 8：风险平价组合净值走势 资料来源：Wind
29、，中信证券研究部数据区间。2016 年 1 月-2019 年 9 月 商品商品 ETF 布局情况：国际对比启发产品创新思路布局情况：国际对比启发产品创新思路 商品商品 ETF 是具有代表性的商品投资工具是具有代表性的商品投资工具 投资商品的方式有现货投资，期货投资，商品类股票和商品基金。现货投资能够受益于其商品属性，但交割相对不便且储存成本较高；期货属于高杠杆投资品种，且投资者需要进行换月移仓、保证金等操作，风险较高；商品类股票与股市的相关性较高，会受到 A股波动干扰，并不能完全反映商品市场的损益。商品基金相对风险较低、操作简便、对于商品价格的追踪较为紧密，其中商品 ETF 相比其他投资方式有
30、如下优势：(1)流动性较高，相比期货保证金最低要求在 1 万元以上，ETF 投资门槛低仅为 1000元，投资门槛较低；2 3 0 7 8 3 3 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 3 1 1 4:2 7 资产管理业专题研究系列之八资产管理业专题研究系列之八2019.10.31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6(2)比起一般共同基金 1%-2%的管理费来说，ETF 管理费用绝大多数在 1%以下；(3)分散投资的特点可以有效地降低风险；(4)其跟踪的市场指数具有内生增长动能，投资组合会追踪指数的调整而汰弱留强，不需要持续地选择优质的标的，对于普通投资者来说是较为合适的配置工具。因
31、此本篇报告主要以商品因此本篇报告主要以商品 ETF 作为研究对象，下面我们将对海内外商品作为研究对象，下面我们将对海内外商品 ETF 进行发进行发展历程、布局范围、产品设计等多个维度的对比，结合国内期货基础市场现有条件，研究展历程、布局范围、产品设计等多个维度的对比，结合国内期货基础市场现有条件，研究未来产品开发方向。未来产品开发方向。国内商品国内商品 ETF 相比国外数量少，规模小，布局范围单相比国外数量少，规模小，布局范围单一一 全球第一只商品 ETF SPDR Gold Trust 黄金 ETF 成立于 2004 年，之后商品 ETF 数量和规模均迅猛增加，到 2012 年总规模已达 1
32、952.6 亿美元。次年起由于黄金价格大幅下跌，占比最大的黄金 ETF 规模缩水，2015 年总规模下降至 869 亿美元。之后的 5 年再次经历一轮稳步上升，截至 2019 年 8 月，全球商品 ETF 总管理规模为 1647.9 亿美元；在ETF 总规模中占比约 3%。图 9：全球商品 ETF 资产管理规模（十亿美元）图 10：全球 ETF 分类资产规模占比 资料来源：Bloomberg，中信证券研究部。数据截至 2019 年 8 月 资料来源：Bloomberg，中信证券研究部。数据截至 2019 年 8 月 从管理资产类别上来看，贵金属 ETF 管理规模最大，为 1417.5 亿美元，
33、占到总规模的 86.02%；多品种商品 ETF 次之，管理规模 131.4 亿美元，占比 7.97%；能源 ETF 管理规模 72.7 亿美元，占比 4.41%。农产品、工业金属、畜牧业 ETF，分别为 13.4 亿美元、12.7 亿美元、0.2 亿美元，占比均小于 1%。从运作模式来看，海外商品 ETF 分为实物支持商品 ETF 和非实物支持商品 ETF。实物支持 ETF 直接持有实物资产或与实物资产相关联的合约，运营管理较清晰透明。非实物支持 ETF 持有与实物资产相关的期货衍生品。截至 2019 年 9 月 25 日，全球商品 ETF 共611 只，实物支持类规模较大，占比达到 86.2
34、1%，非实物支持类数量较多，总计 339 只。05010015020025020052006200720082009201020112012201320142015201620172018201974.52%3.02%20.66%0.64%1.16%股票商品固定收益其他货币市场2 3 0 7 8 3 3 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 3 1 1 4:2 7 资产管理业专题研究系列之八资产管理业专题研究系列之八2019.10.31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 图 11：商品 ETF 分类资产规模占比 图 12：不同运作模式规模占比 资料来源：Bloomberg，中信证
35、券研究部。数据截至 2019 年 8 月 资料来源：Bloomberg，中信证券研究部。数据截至 2019 年 8 月 从海外商品 ETF 分布来看，在实物支持类和非实物支持类均有较为广泛的布局。贵金属体积较小，单位体积价值较高，储存相对容易，持有实物资产较为方便，因此主要是实物支持的形式。能源化工、农产品、工业金属等资产单价较低，体积较大，不便于持有实物资产，因此以非实物支持 ETF 也就是期货 ETF 为主。实物支持 ETF 占比最高的是金、银两大品种，分别为黄金 75 只 1266.8 亿美元、白银 29 只共 120.8 亿美元，SPDR Gold Shares 规模 436 亿美元，
36、是唯一规模超过 200 亿美元的商品 ETF，跟踪 LME 黄金价格。非实物支持类分布广泛，较为主流的是多品种商品期货 ETF，共发行 53 只，总规模 121.4 亿美元，占比超过 50%。单品种、大类期货 ETF方面，能源化工 100 只共 64.51 亿美元、农产品 75 只共 13 亿美元、工业金属 49 只共 11.95亿美元；各品种均有规模较大的代表产品，如实物支持类的 GLD 黄金、SLV 白银；非实物支持类的 DBA 农产品，DBB 基本金属，USO 原油，多品种的 PDBC、DBC。图 13：实物支持 ETF 集中于贵金属种类 图 14：非实物支持 ETF 布局广泛 资料来源
37、：Bloomberg，中信证券研究部。2019 年 9 月 26 日 资料来源：Bloomberg，中信证券研究部。2019 年 9 月 26 日 表 2：各品种均有规模较大的代表产品 86.02%0.77%4.41%7.97%0.81%0.01%贵金属工业金属能源广义商品农业畜牧业86.21%13.79%实物支持商品ETF非实物支持商品ETF88.80%8.47%1.27%0.90%0.57%黄金白银铂钯原油020406080100120140总规模（亿美元）产品数量2 3 0 7 8 3 3 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 3 1 1 4:2 7 资产管理业专题研究系列之八
38、资产管理业专题研究系列之八2019.10.31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 总规模（亿美元）产品数量 代表产品简称 代 表 产 品 规 模（亿美元）跟踪指数 实物支持ETF 黄金 1266.8 77 GLD 435.97 伦敦金现货 白银 120.8 29 SLV 70.76 伦敦银现货 铂 18.08 17 PPLT 6.49 伦敦铂现货 钯 12.83 19 GLTR 4.28 阿伯丁标准贵金属指数 原油 8.09 56 1671 JP 1.71 瑞银 CMCI 原油总回报指数 非实物支持ETF 多品种综合 121.41 53 PDBC 14.64 德意志银行商品超额指数 原油
39、64.51 100 USO 13.35 WTI 原油期货价格 农产品 12.99 75 DBA 3.58 德意志银行农业指数 工业金属 11.95 49 NICK 6.07 彭博镍指数 银 8.87 14 USLV 3.58 标普高盛银指数 黄金 10.57 19 DGL 1.79 德意志银行黄金指数 资料来源：Bloomberg，中信证券研究部。统计时间：2019 年 9 月 26 日 相比国外，国内商品相比国外，国内商品 ETF 起步较晚，数量少，规模小，且布局范围单一。起步较晚，数量少，规模小，且布局范围单一。最早成立的商品指数基金华安黄金 ETF、国泰黄金 ETF 成立于 2013 年
40、 7 月，同年 11 月和次年 8月分别发行易方达、博时黄金 ETF 两只产品。4 只黄金 ETF 均为实物支持类，此后的 5年内无新产品发行。自 2013 年 3 季度到 2016 年 4 季度是黄金 ETF 高速发展时期，期间总规模增至 140.61 亿元。此后经历两轮波动，截至 2019 年 10 月，总规模约 169 亿元（含联接基金）;在 ETF 总规模占比约 1.5%，产品数量、规模上都与海外市场存在显著差距。2019 年 8 月 27 日，华夏饲料豆粕期货 ETF、大成有色金属期货 ETF、建信易盛郑商所能源化工期货 ETF 获批发行，将成为国内首批发行的期货 ETF，标志着我国
41、进入非实物支持商品 ETF 布局阶段。截至 2019 年 10 月华夏饲料豆粕 ETF、大成有色金属期货 ETF已正式发行，规模分别为 2.66 亿元、3.11 亿元。图 15：国内商品 ETF 管理规模（亿元）图 16：国内 ETF 资产分类规模占比 资料来源：Wind，中信证券研究部 2013 年 3 季度到 2019 年 3 季度 资料来源：Wind，中信证券研究部。截至 2019 年 10 月 11 日 表 3：国内现有商品 ETF（含获批未发行）020406080100120140160180博时黄金ETF D国泰黄金ETF博时黄金ETF I易方达黄金ETF博时黄金ETF华安黄金ET
42、F66.62%1.54%1.56%27.82%2.46%股票债券商品货币跨境2 3 0 7 8 3 3 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 3 1 1 4:2 7 资产管理业专题研究系列之八资产管理业专题研究系列之八2019.10.31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 证券简称 基 金 规 模（亿元）基金成立日 跟踪基准 实物支持类 易方达黄金 ETF 20.97 2013/11/29 上海黄金交易所 Au99.99 现货合约 博时黄金 ETF 49.43 2014/8/13 国泰黄金 ETF 6.06 2013/7/18 华安黄金 ETF 85.97 2013/7/18 非
43、实物支持类 华夏饲料豆粕期货 ETF 2.66 2019/9/25 大商所豆粕期货价格指数 大成有色金属期货 ETF 3.11 2019/10/24 上期有色金属指数 建信易盛郑商所能源化工期货ETF-易盛能源化工指数 资料来源：Wind，中信证券研究部。时间：2019 年 10 月 30 日 产品产品设计对比：单品种结构相似，大类缺少策略开发，多品种缺失设计对比：单品种结构相似，大类缺少策略开发，多品种缺失 我们按照持有期货合约的种类和数量，将期货 ETF 分为单品种、大类、多品种三类。其中，单品种期货 ETF 持有单个期货合约，大类期货 ETF 持有多个属于同一分类品种的期货合约，多品种期
44、货 ETF 持有多个属于不同分类品种的期货合约。然后分别选取国外单品种、大类、多品种期货 ETF 种规模最大的产品，对比国内已有产品，寻找产品创新方向。美国石油基金（美国石油基金（USO）：规模最大的单品种期货）：规模最大的单品种期货 ETF USO 是海外规模最大的原油期货 ETF，也是规模最大的单品种期货 ETF。其成立于2006 年 4 月，最新规模为 13.35 亿美元。通过持有 WTI 轻质原油期货近月合约，以跟踪WTI 原油价格走势为目的。业绩比较基准为 WTI 原油期货近月合约，展期方法为距离到期日 2 周进入展仓，每日调整 25%，共计 4 日转移到下一月合约。从持仓情况来看，
45、WTI原油合约价值占比 97%，由于商品期货的杠杆属性，在保留一小部分准备金后，剩余资金可用来购买低风险资产，如国债、美元现金和少量的政府基金和机构基金，获取一部分利息收益。国内新发的单品种产品华夏豆粕 ETF 持有大商所豆粕期货主力合约，要求合约价值占比在 90%-110%之间。要求保证金以外的资金全部投资货币市场工具，且比例不低于 80%。交割月份为每年 1、5、9 月，一般在 3、7、11 月就已完成换月，其产品结构与 USO 已经较为相似。表 4：USO 原油期货 ETF 持仓情况 资产资产 权重权重 市值（亿美元）市值（亿美元）WTI 原油期货 96.86%13.94 美国短期国债
46、22.46%3.23 美国短期国债-预发行 65.68%9.45 美元 5.60%0.81 摩根士丹利机构流动性基金 1.74%0.25 高盛政府基金 4.52%0.65 资料来源：Bloomberg，中信证券研究部。数据时间：2019 年 9 月 27 日 景顺景顺 DB 农业基金（农业基金（DBA）：规模最大的大类期货）：规模最大的大类期货 ETF DBA 农产品期货 ETF 成立于 2007 年 1 月 5 日，最新规模 3.58 亿美元，是截至 20192 3 0 7 8 3 3 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 3 1 1 4:2 7 资产管理业专题研究系列之八资产管理
47、业专题研究系列之八2019.10.31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 年 10 月 30 日海外规模最大的大类商品期货 ETF。持有期货比例 91.51%，分别来自芝加哥商品交易所、纽约期货交易所、芝加哥期货交易所共 10 个农产品品种，占比较高的依次为玉米、可可、活牛、大豆、白糖。业绩比较基准德意志银行农业超额指数为商品策略指数，该指数选择流动性最强、交易广泛的 11 种农产品期货，展期选择隐含展期收益最大的合约进行换月，追求最大化展期收益。国内新发的大类期货 ETF 产品为大成有色金属 ETF、易盛能源化工 ETF，业绩比较基准分别为：上期有色金属指数、易盛郑商所能源化工指数，是
48、根据持仓金额选取的期货合约编制的连续价格指数，以跟踪商品价格为主要目的，展期并未进行合约选择。表 5：DBA 农产品期货 ETF 持仓情况 资产资产 权重权重 市值（亿美元）市值（亿美元）交易所交易所 现金及现金等价物 74.92%2.87 基金 25.08%0.96 期货总计 91.51%3.50 饲料牲畜期货 4.32%0.17 芝加哥商品交易所 可可合约 13.17%0.50 纽约期货交易所 咖啡“C”9.25%0.35 纽约期货交易所 2 号平价黄玉米及其替代品 13.47%0.52 芝加哥期货交易所 棉花 2 号 2.30%0.09 纽约期货交易所 红色硬质冬小麦期货 4.80%0.
49、18 芝加哥期货交易所 活牛期货 13.06%0.50 芝加哥商品交易所 大豆期货 13.30%0.51 芝加哥期货交易所 11 号糖 11.87%0.45 纽约期货交易所 芝加哥 SRW 小麦期货 5.96%0.23 芝加哥期货交易所 资料来源：Bloomberg，中信证券研究部。数据时间：2019 年 9 月 27 日 景顺优化收益多元化商品策略景顺优化收益多元化商品策略 NO K-1（PDBC）、景顺德银商品指数追踪基金）、景顺德银商品指数追踪基金（DBC）：规模前二的多品种期货）：规模前二的多品种期货 ETF PDBC、DBC 是规模排名前二的多品种商品期货 ETF。PDBC 成立于
50、2014 年 11 月 7日，DBC 成立于 2006 年 2 月 3 日，最新规模分别为 14.6 亿美元、14.5 亿美元。DBC 持有来自 6 个交易所流动性较强的 14 种商品期货，PDBC 持有其中 12 种。其中占比较高的品种有 ICE 布伦特原油、NYM 汽油、WTI 原油、COMEX 黄金、LME 铜等。结合其他规模较大的多品种期货 ETF 持仓来看，品种选取较为接近。共同特点是原油占比最高，主要品种为 ICE 布伦特原油、WTI 原油；黄金比重次之，主要品种为 COMEX黄金；此外有色金属的铜、镍、锌，农产品中的玉米、大豆、白糖均出现较多，比重较高。表 6：PDBC、DBC
