1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2019.05.05 投资驱动业绩否极泰来，重视手续费收入弹性降低投资驱动业绩否极泰来，重视手续费收入弹性降低 上市券商上市券商 2018 年报暨年报暨 2019 年一季报综述年一季报综述 刘欣琦（分析师）刘欣琦（分析师）齐瑞娟（分析师）齐瑞娟（分析师）021-38676647 010-59312859 证书编号 S0880515050001 S0880517060001 本报告导读：本报告导读：2018 行业行业 ROE 创历史新低，创历史新低，2019Q1 否极泰来，投资收入是成败关键，中小券商业绩弹性更强；资金从融资类继续
2、向投资类业务迁徙，投资类业务固收资产配置创新高。否极泰来，投资收入是成败关键，中小券商业绩弹性更强；资金从融资类继续向投资类业务迁徙，投资类业务固收资产配置创新高。摘要：摘要：总量：投资收入是成败关键，总量：投资收入是成败关键，2018 行业行业 ROE 触历史最低（触历史最低（3.56%），），2019Q1 否极泰来，我们测算行业否极泰来，我们测算行业 2019Q1 ROE（年化）（年化）9%-10%。1）2018 年券商行业盈利大幅下滑，ROE 触及行业有数据（2007 年）以来最低值（3.56%），净利润下滑（-41.0%YOY）大幅低于收入下滑(-14.5%YOY)，主要原因是券商在费
3、用端计提大量资产减值损失导致利润率大幅下降，有同比数据的 35 家 A 股上市券商整体净利润降幅（-40.1%YOY）与行业降幅（-41%YOY）持平，投资业务收入是最大拖累（-34.7%YOY）；2）2019Q1 投资业务弹性驱动上市券商业绩强劲增长，净利润增幅（+86.6%）好于营业收入增幅（+51.4%），费用端改善利润率提升是主要原因,其中投资业务是主要驱动（+136.9%YOY），部分上市券商计提的信用减值损失开始冲回。结构：中小券商显示出更强的投资业务收入弹性，头部券商弹性有分化。结构：中小券商显示出更强的投资业务收入弹性，头部券商弹性有分化。2019Q1 两市走牛催生上市券商投资
4、业务弹性释放，2019Q1 投资业务收入占比 46.69%达近年来最高水平，经纪业务占比 18.68%位居第二。根据上市券商 2019Q1 调整后的收入结构来看，中小券商显示出更强的投资业务贝塔弹性，头部券商贝塔弹性不一。变化：变化：1）新会计准则加大券商业绩波动有两个方式）新会计准则加大券商业绩波动有两个方式：第一，投资收入波动大小与重分类至交易性金融资产的权益类资产规模占比相关，根据分析，华泰证券等受此影响相对更大；第二，新准则实施前券商积极兑现可供出售金融资产投资收益，高基数效应造成投资收益同比波动加大；2）资金运用方面，资金从融资类业务继续向投资类业务迁徙，投资类业务中固收资产配置创新
5、高：）资金运用方面，资金从融资类业务继续向投资类业务迁徙，投资类业务中固收资产配置创新高：TOP12 A 股上市券商融资类业务资产占比从 2017 年 32%降至 2018 年 24%，投资类业务占比从 2017 年 35%增加至 2018 年 42%；3）经纪业务收入弹性明显降低，我们认为这主要是市场快速回暖带来竞争加剧、净佣金率下行压力加大带来的；）经纪业务收入弹性明显降低，我们认为这主要是市场快速回暖带来竞争加剧、净佣金率下行压力加大带来的；4）券商资管业务转型尚在途中，量价仍有下行压力。）券商资管业务转型尚在途中，量价仍有下行压力。投资建议：当前券商板块的驱动力来自于市场流动性改善预期
6、及行业政策红利推进进度。投资建议：当前券商板块的驱动力来自于市场流动性改善预期及行业政策红利推进进度。一方面，中小券商业绩贝塔弹性显著高于大券商，基于市场流动性改善预期，我们建议以贝塔思维投资，推荐中小券商中估值更低、基本面更优质的个股，推荐兴业证券，受益标的东吴证券、东方证券；另一方面，围绕“金融服务实体经济”、“资本市场扩容”和“监管理念市场化”，行业政策红利仍在推进中，头部券商更为受益，推荐海通证券、中信证券、华泰证券、中金公司。风险提示：风险提示：金融监管预期外加强；市场大幅下跌及交易活跃度下降带来证券公司经纪、两融、自营业务业绩下滑。评级：评级：增持增持 上次评级：增持 细分行业评级
7、 投资银行业与经纪业 增持 相关报告 信托：信托业务收入持续增长，主动管理规模增速扩张可期 2019.05.05 投资银行业与经纪业：主线逻辑不变，非银板块依然有价值 2019.04.28 投资银行业与经纪业：货币政策边际转向利好保险，券商核心仍在 Beta 2019.04.21 综合金融：跟投、定价机制完善，科创板制度更趋完善 2019.04.17 投资银行业与经纪业：全面推荐非银金融，又一最佳的投资窗口期 2019.04.14 行业更新行业更新综合金融综合金融 股票研究 股票研究 证券研究报告证券研究报告 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分 请务必阅读正文之后的免责条款部分
8、 2 of 29 目目 录录 1.2018 年和 2019 年一季度业绩综述.31.1.总量：投资业务收入是成败关键.3 1.2.结构：中小券商显示出更强的投资业务收入贝塔弹性，头部券商贝塔弹性有分化.7 2.变化：新会计准则影响深远，资金从融资向投资类业务继续迁徙.92.1.新会计准则加大券商业绩波动的两个方式.9 2.1.1.投资收入波动大小与重分类至交易性金融资产的权益类资产规模占比相关.9 2.1.2.新准则实施前积极兑现可供出售金融资产投资收益，造成投资收益同比波动加大.11 2.2.资金运用：从融资类业务继续向投资类业务迁徙，投资类业务固收资产配置再创新高.13 3.分项分析.15
9、3.1.经纪：经纪业务收入弹性明显降低，中小券商弹性更大.15 3.2.投行业务：股权承销持续下滑，债承改善驱动投行收入增长 16 3.3.资管业务：转型仍在途中，规模下行幅度暂时已经收窄.21 3.4.投资业务:固收配置大幅增长，权益类仍贡献最大弹性.22 3.5.利息净收入：收入端下滑压力较大，支出端稳中有落有望继续改善.25 4.投资建议.265.风险提示.27 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 29 自营。综合投资后又新快准侧监督王压力目的，整体资管与为其中弹性1.2018 年和年和 2019 年一季度业绩综述年一季度业绩综述
10、 1.1.总量：投资总量：投资业务收入业务收入是成败关键是成败关键 2018 年券商行业盈利水平大幅下滑，年券商行业盈利水平大幅下滑，ROE 触及行业有数据（触及行业有数据（2007 年）年）以来最低值，净利润下滑（以来最低值，净利润下滑（-41.0%YOY）大幅低于收入下滑）大幅低于收入下滑(-14.5%YOY)，主要原因是券商在费用端计提大量资产减值损失导致利润率大，主要原因是券商在费用端计提大量资产减值损失导致利润率大幅下降幅下降。根据证券业协会数据，2018 年券商行业实现营收 2662.9 亿，同比下降 14.5%，实现净利润 666.2 亿，同比下降 41.0%，行业净资产规模1.
11、89 万亿，同比增加 2.2%，行业 ROE 仅为 3.56%（剔除极值后 3.99%，仍是历史最低水平）。2018年有同比数据的年有同比数据的35家家A股上市券商整体净利润降幅（股上市券商整体净利润降幅（-40.1%YOY）与行业降幅（与行业降幅（-41%YOY）持平，其中）持平，其中 TOP6 A 股上市券商股上市券商净利润净利润降幅降幅（-34.6%YOY）略窄于行业及上市券商整体，头部券商体现出更好的业）略窄于行业及上市券商整体，头部券商体现出更好的业绩稳健性。绩稳健性。2018 年 35 家上市券商实现营收 2649.2 亿，同比下降 12.0%，实现归母净利润 583.7 亿，同比
12、下降 40.1%。图图 1 2018&2019Q1 上市券商净利润否极泰来上市券商净利润否极泰来 图图 2 2018 年上市券商各业务条线收入全面下滑年上市券商各业务条线收入全面下滑 数据来源：wind，国泰君安证券研究 数据来源：wind，国泰君安证券研究 收入端：收入端：2018 年年 35 家上市券商各业务条线收入全面下滑，投资业家上市券商各业务条线收入全面下滑，投资业务收入是最大拖累务收入是最大拖累(-34.7%YOY)。1）35 家上市券商投资业务收入同比-34.7%、投行业务净收入同比-24.3%、经纪业务净收入同比-19.9%、资管业务净收入同比-3.7%；2）利息净收入同比+1
13、1.5%，主要是 2018 第四季度起新会计准则将“其他债权投资/债权投资”产生的“投资收益”重分录至“利息收入”，由此带来利息净收入全年同比正增长（2018Q1-Q3 利息净收入同比-31.24%，若还原上述会计准则调整因素，上市券商利息净收入大概率重回同比负增长，相应的，投资业务收入降幅也将有所缩窄）；3）其他收入同比+60.7%，该项收入不同于可比的“净收入”概念，还原为可比“净收入”口径后，数值非常小，不在我们分析之列（这类业务收入主要由券商所属的期货子公司风险管理业务产生，利润率极低对净利润贡献非 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4
14、 of 29 常有限）。收入归因：收入归因：2018 年 35 家上市券商营业收入同比下滑(-11.97%)，按各业务条线归因，拖累业绩最多的依次是投资业务（-11.42%）、经纪业务（-4.68%）、投行业务（-3.13%）、资管业务（-0.36%），利息净收入(+1.19%)和其他收入（+6.43%）是正贡献。费用端费用端：资产减值大幅增加带来费用端同比上升，是净利润的资产减值大幅增加带来费用端同比上升，是净利润的主要主要拖累项。拖累项。2018 年 35 家上市券商营业支出同比上升（+8.58%）,主要是信用减值损失/资产减值损失（+70.18%）增加所致。“其他支出”亦同比大幅增加（+
15、86.14%），该项支出对应收入端的“其他收入”，还原为“净收入”后基本被抵消，不在我们分析之列。此外，占营业支出最大比例的管理费用（70%）出现一定下滑（-6.63%）。图图 3 2018 年上市券商收入归因分析年上市券商收入归因分析 数据来源：wind，国泰君安证券研究 2019Q1 行业行业业绩业绩否极泰来，随着否极泰来，随着 A 股走牛，投资业务弹性驱动上市券股走牛，投资业务弹性驱动上市券商商业绩业绩强劲增长，净利润增幅（强劲增长，净利润增幅（+86.6%YOY）大幅高于营业收入增幅）大幅高于营业收入增幅（+51.4%YOY），费用端改善利润率提升是主要原因。），费用端改善利润率提升是
16、主要原因。2019Q1 35 家上市券商实现营收 976.6 亿，同比+51.4%，实现归母净利润 377.9 亿，同比+86.6%。截止目前证券业协会尚未披露行业一季度数据。收入端：收入端：2019Q1 35 家上市券商除资管业务外、其他业务条线家上市券商除资管业务外、其他业务条线收入收入全面增长，投资业务是主要驱动力全面增长，投资业务是主要驱动力（+136.9%）。各业务条线收入同比增速依次为投资业务(+136.9%)、其他业务（+43.7%）、利息净收入（+32.0%）、投行业务（+8.5%）、经纪业务（+6.3%），只有资管业务（-8.4%）同比下滑。收入归因：收入归因：2019Q1
17、35 家上市券商营业收入同比增长+51.4%，其中投资业务贡献增速的 80%以上。按各业务条线归因，贡献程度依次是投资业务(+40.84%)、其他业务（+5.58%）、利息净收入(+3.39%)、经纪业务（+1.68%）、投行业务（+0.81%）和资管业务（-0.90%）。行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 29 费用端：费用端改善明显，随着市场回暖及新会计准则实施，部分费用端：费用端改善明显，随着市场回暖及新会计准则实施，部分上市券商计提的信用减值损失开始冲回，带来利润率大幅回升。上市券商计提的信用减值损失开始冲回，带来利润率大幅回升
18、。2019Q1 35 家上市券商营业支出同比增+24.5%，其中信用减值损失-12.4 亿（冲回 12.4 亿元），相较于去年同期多计提 6.6 亿，净减少19 亿元。图图 4 2019Q1 上市券商收入归因分析上市券商收入归因分析 数据来源：wind，国泰君安证券研究 表表 1：上市券商：上市券商 2018 年和年和 2019Q1 业绩总结业绩总结 2018 同比增速同比增速 2018 收入收入 占比占比 2019Q1 同比增速同比增速 2019Q1 收入收入 占比占比 经纪业务经纪业务 566.19 -19.92%21.37%182.45 6.33%18.68%投行业务投行业务 294.0
19、6 -24.28%11.10%66.62 8.47%6.82%资管业务资管业务 283.64 -3.69%10.71%63.19 -8.43%6.47%投资业务投资业务 645.79 -34.73%24.38%455.99 136.86%46.69%利息净收入利息净收入 347.36 11.51%13.11%90.09 32.02%9.22%其他收入其他收入 512.11 60.72%19.33%118.30 43.69%12.11%收入合计收入合计 2649.15 -11.97%100.00%976.64 51.39%100.00%营业税金及附加营业税金及附加 20.57 -3.52%4.9
20、9 -4.22%管理费用管理费用 1315.77 -6.63%392.50 25.62%信用减值信用减值/资产减值损失资产减值损失 167.88 70.18%-12.38 -288.55%其他支出其他支出 374.97 86.14%89.48 56.92%营业支出营业支出 1879.20 8.58%474.59 24.48%营业利润营业利润 769.96 -39.79%502.05 90.29%净利润净利润 611.47 -39.82%391.89 85.44%归属于母公司所有者的净利润归属于母公司所有者的净利润 583.72 -40.06%377.89 86.59%数据来源：wind，国泰君
21、安证券研究 注：1、样本为 35 家有可比数据的上市券商；2、投资业务收入=投资收益+公允价值变动收益。2018 年券商行业年券商行业 ROE 触及历史新低触及历史新低 3.56%（剔除极值后的（剔除极值后的 3.99%仍为仍为最低水平），最低水平），2019Q1 行业业绩数据尚未披露，据我们测算行业业绩数据尚未披露，据我们测算，预计预计 2019Q1 行业行业 ROE（年化）在（年化）在 9%-10%。行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 29 图图 5 券商行业券商行业 ROE 在在 2018 年触及历史新低年触及历史新低 数据来源：
22、证券业协会，国泰君安证券研究 券商行业杠杆水平保持平稳。券商行业杠杆水平保持平稳。根据证券业协会数据，行业杠杆水平（剔除客户保证金）在 2015H1 达到阶段高点 3.74X 后，在 2017H1 下滑至阶段低点 2.59X，2017 年以后逐步企稳回升，2018 年整体保持平稳在 2.82-2.83X。图图 6 行业杠杆水平行业杠杆水平 2018 年整体保持平稳年整体保持平稳 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 上市券商杠杆水平分化较大上市券商杠杆水平分化较大。截止 2019Q1，上市券商杠杆水平（剔除客户保证金）最高的为海通证券和国海证券，均为 4.20X，最低的国金证券只有 1.94X
23、。杠杆水平排名前 10 的上市券商分别是海通证券(4.20X)、国海证券(4.20X)、申万宏源(4.08X)、山西证券(4.00X)、天风证券（3.95X）、东兴证券（3.86X）、东方证券(3.86X)、兴业证券(3.83X)、浙商证券（3.76X）、中原证券（3.76X）。行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 29 图图 7 2019Q1 上市券商杠杆水平（剔除客户保证金）上市券商杠杆水平（剔除客户保证金）TOP10 数据来源：wind，国泰君安证券研究 1.2.结构：中小券商显示出更强的投资业务收入弹性，头部券结构：中小券商显示出
24、更强的投资业务收入弹性，头部券商弹性有分化商弹性有分化 2018年上市券商投资业务连续第年上市券商投资业务连续第 2年成为行业最大收入来源（年成为行业最大收入来源（24.38%），经纪业务收入占比（21.37%）位居第二。2019Q1 两市两市走牛催生券商投资走牛催生券商投资业务弹性大幅释放，业务弹性大幅释放，2019Q1 上市券商投资业务收入占比上市券商投资业务收入占比 46.69%达近年达近年来最高水平，经纪业务占比来最高水平，经纪业务占比 18.68%位居第二。位居第二。图图 8 2019Q1 上市券商投资业务收入占比达近年最高水平（上市券商投资业务收入占比达近年最高水平（47%）数据来
25、源：wind，国泰君安证券研究 为了能更好的进行收入分析和横向对比，我们对上市券商原始利润表做为了能更好的进行收入分析和横向对比，我们对上市券商原始利润表做一个调整，即：把费用端的“其他支出”调整回收入项，将收入端的“其一个调整，即：把费用端的“其他支出”调整回收入项，将收入端的“其他收入”还原为可比的“其他净收入”概念。他收入”还原为可比的“其他净收入”概念。如前所述，这类业务主要是券商所属的期货子公司风险管理业务，利润率较低对净利贡献非常有限。即：调整后的营业收入=手续费及佣金净收入+利息净收入+投资业务收入（投资收益+公允价值变动）+其他业务收入-其他业务支出。根据上市券商根据上市券商
26、2019Q1 调整后的收入结构，中小券商显示出更强的投资调整后的收入结构，中小券商显示出更强的投资业务业务弹性弹性。投资业务收入占比最高的多为中小券商，最高 TOP5 依次是 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 29 是太平洋（93.66%）、东北证券（77.58%）、山西证券（77.20%）、西南证券（68.70%）和西部证券（64.90%），大中型券商中投资业务收入占比最高的是海通证券（61.07%），其次是华泰证券（55.69%）和东方证券（55.17%）。表表 2：2019Q1 中小券商显示出更强的投资业务贝塔弹性（经调整后的利
27、润表）中小券商显示出更强的投资业务贝塔弹性（经调整后的利润表）经纪业务经纪业务 投行业务投行业务 资管业务资管业务 利息净收入利息净收入 投资业务投资业务 太平洋太平洋 11.85%1.97%5.01%-15.51%93.66%东北证券东北证券 16.69%2.98%1.73%-3.14%77.58%山西证券山西证券 18.26%6.66%4.79%-7.70%77.20%西南证券西南证券 15.60%8.27%1.92%4.85%68.70%西部证券西部证券 18.47%9.78%0.68%2.63%64.90%华安证券华安证券 19.44%1.32%1.48%11.43%64.62%兴业证
28、券兴业证券 11.84%3.17%1.79%6.02%63.07%东吴证券东吴证券 19.14%7.83%2.02%5.10%62.60%财通证券财通证券 18.64%3.98%12.09%2.16%62.58%海通证券海通证券 12.02%7.32%5.09%11.46%61.07%天风证券天风证券 16.55%15.77%15.91%-9.73%59.61%第一创业第一创业 9.89%10.70%20.02%-5.03%59.10%中原证券中原证券 25.59%3.45%3.31%4.66%58.07%长江证券长江证券 21.86%9.85%4.18%6.58%56.71%华泰证券华泰证券
29、 18.57%4.10%11.76%8.30%55.69%东方证券东方证券 12.97%9.85%13.48%7.09%55.17%长城证券长城证券 18.18%16.32%3.81%4.95%54.32%锦龙股份锦龙股份 20.75%29.24%4.77%-9.80%53.78%广发证券广发证券 17.35%4.58%13.13%10.18%53.68%中信证券中信证券 19.57%9.92%13.01%5.22%51.06%招商证券招商证券 24.10%7.47%5.15%10.63%49.87%国信证券国信证券 31.40%6.72%1.45%9.23%48.98%申万宏源申万宏源 23
30、.21%6.26%7.26%11.94%48.81%浙商证券浙商证券 28.05%0.75%0.93%6.74%47.89%国海证券国海证券 18.51%6.35%8.25%12.32%46.71%华西证券华西证券 27.47%1.72%1.81%23.11%45.72%东兴证券东兴证券 19.72%17.32%8.60%8.59%45.68%光大证券光大证券 20.11%11.78%6.59%11.91%40.88%中国银河中国银河 31.78%2.85%4.52%20.59%39.45%国元证券国元证券 19.92%9.95%1.00%29.67%39.07%国金证券国金证券 27.67%
31、13.52%1.93%16.05%37.02%中信建投中信建投 23.28%21.11%5.08%12.27%36.08%国泰君安国泰君安 23.44%5.80%5.11%22.18%35.68%南京证券南京证券 27.03%6.63%2.30%32.71%30.94%华林证券华林证券 34.46%7.93%9.02%16.78%30.62%方正证券方正证券 44.28%4.42%3.91%19.00%26.79%合计合计 20.57%7.64%7.11%10.04%51.41%数据来源：wind，国泰君安证券研究 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款
32、部分 9 of 29 2.变化：新会计准则影响深远，变化：新会计准则影响深远，资金从融资向投资类资金从融资向投资类业务继续迁徙业务继续迁徙 2.1.新会计准则加大券商业绩波动的两个新会计准则加大券商业绩波动的两个方式方式 截至 2019Q1 所有上市券商已经采用新会计准则陈述业绩，由于 2018 年A+H 上市券商已经采用新会计准则，我们通过对主要 A+H 上市券商2018 年报的分析，总结出新会计准则如何加大券商业绩的波动性，主要有两个方面：1）新会计准则下证券公司投资收入波动加大，波动大小与重分类至交新会计准则下证券公司投资收入波动加大，波动大小与重分类至交易性金融资产易性金融资产(FVT
33、PL)的权益类资产规模相关：根据分析，华泰证的权益类资产规模相关：根据分析，华泰证券等受影响相对更大。券等受影响相对更大。2）新会计准则实施前，上市券商积极兑现可供出售金融资产投资收益，新会计准则实施前，上市券商积极兑现可供出售金融资产投资收益，带来利润表带来利润表-投资收益科目明显改善；在实施新会计准则的第一个年投资收益科目明显改善；在实施新会计准则的第一个年度，高基数效应下投资收益科目同比大幅减少度，高基数效应下投资收益科目同比大幅减少、波动加大。、波动加大。2.1.1.投资收入波动大小与重分类至交易性金融资产的权益类资产规投资收入波动大小与重分类至交易性金融资产的权益类资产规模占比相关模
34、占比相关 新会计准则下，证券公司金融资产从原先的三分类划分为四分类。在旧会计准则下，证券公司金融资产主要分为三项，1）以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产；2）可供出售金融资产；3）持有到期金融资产；新准则下，证券公司金融资产分为四类，1）交易性金融资产（以公允价值计量且其变动计入当期损益）、2）其他权益工具（以公允价值计量且其变动计入综合收益）、3）债权投资（摊余成本法）、4）其他债权投资（以公允价值计量且其变动计入综合收益）。表表 3：新会计准则下证券公司金融资产从三分类划分为四分类：新会计准则下证券公司金融资产从三分类划分为四分类 老会计准则：三分类老会计准则：三分类 新会计准则
35、：四分类新会计准则：四分类 证券公司金证券公司金融资产分类融资产分类 1）以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产；2）可供出售金融资产；3）持有到期金融资产。1）交易性金融资产（以公允价值计量且其变动计入当期损益）；2）其他权益工具（以公允价值计量且其变动计入综合收益）；3）债权投资（摊余成本法）：4）其他债权投资（以公允价值计量且其变动计入综合收益）。数据来源：国泰君安证券研究 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 29 新会计准则下，更多金融资产重分类至交易性金融资产新会计准则下，更多金融资产重分类至交易性金融资产(FVTPL
36、)，这将，这将加大证券公司投资收入波动。加大证券公司投资收入波动。旧会计准则下，证券公司相当一部分金融资产被划为可供出售金融资产，其浮亏（盈）不计入当期损益而是计入其他综合收益，这种模式下证券公司可以一定程度上平滑各期利润。而在新会计准则下，如果将金融资产计入以公允价值计量且其变动计入其他综合收益(FVOCI)，那么即便在处置出售时其产生的盈利（亏损）也不能转回计入当期损益，这不符合“企业经营创造利润”的当期目标。因此，新会计准则下证券公司更倾向于将金融资产重新分类至交易性金融资产(FVTPL)，使得资产的浮盈（亏）直接进入损益，与此同时证券公司也就必须承担当期金融资产公允价值随市场波动对投资
37、收入的影响。采用新会计准则的主要上市券商，交易性金融资产在总资产的占比明显采用新会计准则的主要上市券商，交易性金融资产在总资产的占比明显增高。增高。通过对比 2017 和 2018 年报时点数据，交易性金融资产占比增加较多的有中信建投（增加 13.5%）、中国银河（增加 12.6%）、海通证券（+12.2%）、华泰证券（增加+11.0%）。表表 4：新会计准则下主要：新会计准则下主要 A+H 上市券商交易性金融资产（上市券商交易性金融资产（FVTPL）占比明显升高）占比明显升高 2017 年以公允价值计量年以公允价值计量且其变动计入当期损益且其变动计入当期损益的金融资产（亿元）的金融资产（亿元
38、）占占 2017 年年 总资产比例总资产比例 2018 年交易性金年交易性金融资产（亿元）融资产（亿元）占占 2018 年年 总资产比例总资产比例 占比变化占比变化 中信证券中信证券 1781.5 28.5%2474.4 37.9%+9.4%国泰君安国泰君安 985.0 22.8%1376.8 31.5%+8.7%海通证券海通证券 998.6 18.7%1772.1 30.8%+12.2%广发证券广发证券 632.4 17.7%882.9 22.7%+5.0%华泰证券华泰证券 845.5 22.2%1222.4 33.2%+11.0%招商证券招商证券 730.7 25.6%1001.2 32.
39、8%+7.3%申万宏源申万宏源 493.6 16.5%942.7 27.1%+10.7%中国银河中国银河 290.1 11.4%603.4 24.0%+12.6%东方证券东方证券 480.3 20.7%520.4 22.9%+2.2%光大证券光大证券 374.5 18.2%576.5 28.0%+9.8%中信建投中信建投 326.5 15.9%573.3 29.4%+13.5%数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 重分类至交易性金融资产的权益类资产规模占比，影响证券公司投资收重分类至交易性金融资产的权益类资产规模占比，影响证券公司投资收入波动程度，被划入交易性金融资产的权益资产规模越大，投资收
40、入波入波动程度，被划入交易性金融资产的权益资产规模越大，投资收入波动（公允价值变动）将越大。动（公允价值变动）将越大。新会计准则下，原可供出售金融资产科目下的几乎全部权益资产（证金救市专户除外）和一部分固收资产都被划入交易性金融资产(FVTPL)，由于固定资产公允价值变动弹性较小，而权益资产公允价值弹性极大，特别是在权益市场整体波动加剧的情况下；因此，被划入交易性金融资产的权益类资产规模越大，投资收入波动将越大，反映在利润表上则体现为公允价值变动占投资收入的比重变得更大。根据根据 2017 年报，主要年报，主要 A+H 上市券商中可供出售金融资产中权益类资产上市券商中可供出售金融资产中权益类资
41、产占比最大的是华泰证券占比最大的是华泰证券(13.17%)，其次是光大证券，其次是光大证券(8.28%)、中信证券、中信证券(6.43%)、海通证券、海通证券(5.49%)，这部分资产在新会计准则下都将被重分类 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 29 至交易性金融资产(FVTPL)，在其他因素相同的情况下，这些券商的投资收入波动会更大。表表 5：主要主要 A+H 上市券商可供出售金融资产科目下权益类资产占比分化较大（上市券商可供出售金融资产科目下权益类资产占比分化较大（2017 年报数据）年报数据）可供出售：以公允价值计量可供出售：
42、以公允价值计量 可供出售：以成本法计量可供出售：以成本法计量 总投资规模总投资规模 可供出售金融资产中的权益类可供出售金融资产中的权益类资产资产/总投资规模总投资规模 股票股票 其他股权投资其他股权投资 股权投资股权投资 华泰证券华泰证券 104.54 65.49 1291.34 13.17%光大证券光大证券 30.66 32.06 757.82 8.28%中信证券中信证券 53.52 99.10 2373.80 6.43%海通证券海通证券 77.56 1411.64 5.49%广发证券广发证券 49.10 32.22 1558.33 5.22%国泰君安国泰君安 53.46 18.46 138
43、4.74 5.19%中国银河中国银河 30.25 2.68 666.16 4.94%申万宏源申万宏源 41.96 3.83 963.50 4.75%东方证券东方证券 11.03 26.88 1203.74 3.15%中信建投中信建投 6.31 9.46 728.09 2.17%招商证券招商证券 12.27 1063.46 1.15%数据来源：公司年报，国泰君安证券研究；注：均剔除证金专户规模 表表 6：被重分类至交易性金融资产的权益类资产规模占比越大，投资收入波动将越大：被重分类至交易性金融资产的权益类资产规模占比越大，投资收入波动将越大 2017 投资收入投资收入 2017 公允价值变动公允
44、价值变动 2017 公允价值变动公允价值变动/2017 投资收入投资收入 2018 投资收入投资收入 2018 公允价值变动公允价值变动 2018 公允价值变动公允价值变动/2018 投资收入投资收入 中信证券中信证券 127.1 8.4 6.6%80.5 17.1 21.2%国泰君安国泰君安 68.8-0.1-0.1%57.5-12.0-20.9%海通证券海通证券 93.3-13.3-14.3%34.8-20.2-58.0%广发证券广发证券 90.0 0.4 0.5%5.7-22.9-401.3%华泰证券华泰证券 80.3-3.4-4.3%32.5 18.0 55.3%招商证券招商证券 28
45、.8 10.1 35.1%21.2-6.4-30.3%申万宏源申万宏源 37.5-0.9-2.4%36.5-0.7-1.8%中国银河中国银河 22.6-2.2-9.9%9.5 15.6 164.5%东方证券东方证券 67.4 16.9 25.0%0.0-19.3 91677.8%光大证券光大证券 24.9-1.6-6.2%8.1-2.3-28.6%中信建投中信建投 24.1-0.1-0.2%24.2 9.9 40.9%数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 2.1.2.新准则实施前积极兑现可供出售金融资产投资收益，造成投资新准则实施前积极兑现可供出售金融资产投资收益，造成投资收益同比波动加大收益
46、同比波动加大 在新会计准则下，如果权益类金融资产被计入以公允价值计量且其变动计入其他综合(FVOCI)，那么即便在处置出售时其产生的盈利（亏损）也不能转回当前损益，因此上市券商在新准则实施下，积极兑现原可供出售金融资产投资收益（其他综合收益），造成投资收益同比波动加大。根据主要根据主要 A+H 上市券商上市券商 2018 年报，“投资收益”科目、特别是“处置年报，“投资收益”科目、特别是“处置金融工具取得的投资收益”大幅减少，主要原因是金融工具取得的投资收益”大幅减少，主要原因是 2017 年这些上市券年这些上市券商在新会计准则实施前积极兑现可供出售金融资产投资收益、带来商在新会计准则实施前积
47、极兑现可供出售金融资产投资收益、带来 2017 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 29 年投资收益高基数。年投资收益高基数。2018 年报“处置金融工具取得的投资收益”同比减少最多的有中信证券年报“处置金融工具取得的投资收益”同比减少最多的有中信证券(减少减少 53.86 亿元亿元)、华泰证券（减少、华泰证券（减少 80.68 亿元）、海通证券（减少亿元）、海通证券（减少 46.79亿元）、广发证券（减少亿元）、广发证券（减少 37.11 亿元）。亿元）。表表 7：主要：主要 A+H 上市券商上市券商 2018 年“处置金融工具取得
48、的投资收益”大幅降低年“处置金融工具取得的投资收益”大幅降低 2018 2017 权益法核权益法核算的长期算的长期股权投资股权投资收益收益 处置长期处置长期股权投资股权投资产生的投产生的投资收益资收益 持有金融持有金融工具期间工具期间取得的收取得的收益益 处置金融工处置金融工具取得的具取得的 投资收益投资收益 权益法核权益法核算的长期算的长期股权投资股权投资收益收益 处置长期股处置长期股权投资产生权投资产生的投资收益的投资收益 持有金融工持有金融工具期间取得具期间取得的收益的收益 处置金融工具处置金融工具取得的投资收取得的投资收益益 中信证券中信证券 7.32 0.18 76.55-13.38
49、 6.04 7.57 70.65 40.49 国泰君安国泰君安 1.28 6.76 45.44 17.33 0.15 4.50 30.39 33.57 海通证券海通证券 0.33 52.34 3.37 7.08 0.25 49.18 50.15 广发证券广发证券 4.95 0.97 40.50-12.84 4.53 2.21 63.06 24.27 华泰证券华泰证券 9.59-1.25 50.48-34.71 5.40 7.25 30.47 45.97 招商证券招商证券 9.17 36.08-8.46 8.45 31.66-12.99 申万宏源申万宏源 2.12 38.75-1.58 2.23
50、 38.28 0.12 中国银河中国银河-0.03 26.44-32.55 34.00-9.20 国信证券国信证券 3.08 0.07 29.57-4.46 3.54 0.26 15.75 0.21 东方证券东方证券 6.64 21.39-2.10 4.77 0.01 43.87 5.51 光大证券光大证券-0.22 0.02 23.00-12.66 0.83 23.67 2.83 中信建投中信建投 0.08 0.25 21.77-4.13 0.06 27.66 1.18 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 将于将于 2019 年实施新会计准则的上市券商在年实施新会计准则的上市券商在 201
