1、时雪松时雪松March，2008Introduction to Chemical Sector化工行业介绍化工行业介绍2Chemical SectorAgenda1、行业简介Sector Briefing2、行业和公司研究思路Research framework3、盈利预测和模型Earning forecast and Modeling5、重点子行业和公司介绍 Introduction to key sub-sectors and listcos4、估值方法探讨Valuation附录：一些化工基本产业链行业简介Sector briefing4Chemical SectorPictures of
2、 chemical units5Chemical SectorBig but segmented sector基础化学原料Base Material(5682亿元）化工产品Chemicals肥料 Fertilizer（2775亿元）农药 Herbicide&Pesticide（729亿元）涂料/油墨/颜料和染料Coating,ink,pigment&dye（1858亿元）塑料和合成树脂Plastic&Synthetic resin（3339亿 元）特殊化学品Specialties（4266亿元）橡胶Rubber（2698亿元）三酸二碱、甲醇、氯化物、醋 酸、无机盐等氮肥、磷肥、钾肥、复合 肥和
3、生物肥除草剂、杀虫剂、杀菌剂各种五大通用树脂、五大工程塑料、聚氨酯、环氧树脂等试剂、炸药、林产、信息、专 用精细化学品日化 Detergent and others（450亿元）洗涤剂等七大基本胶（SBR、BR、NBR、CR、IIR、EPR、SBS）化工机械和设备Chemical M&E（595.7亿元）石油、化机和橡胶设备括号内为子行业2006年销售额Source：中国石油化学工业协会6Chemical SectorCategorize by feedstock origin石油化工Petrochemical，中石化中石油下属子公司化工产品Chemicals煤化工 Coal chemical
4、，华鲁恒升、柳化股份、湖北宜化天然气化工 NG chemical，云天化、泸天化、赤天化、渝三峡盐化工 Salt chemical，山东海化、三友化工、双环科技、云南盐化硅化工 Silicon chemical，新安股份、星新材料氟化工 Fluoro-chemical，三爱富，巨化股份生物化工 Biochemical，丰原生化、大成生化磷化工 Phosphorus-chemical，澄星股份、兴发集团、马龙产业氯碱化工 Chlor-alkali chemical，新疆天业、中泰化学、氯碱化工、英力特电石化工 Calcium carbide chemical，山西三维、云维股份、新疆天业无机盐化
5、工 Inorganic chemical，红星发展盐湖化工 Salt lake chemical，盐湖钾肥、中信国安、西藏矿业7Chemical SectorFrom perspective of investment化工产品ChemicalsCommodity chemicals大宗化学品Specialty chemicals特殊化学品Diversified chemicals多元化化学品Industrial gas工业气体?同质化Homogeneous?低进入壁垒Low entry barrier(Technology)?需求量大Large volume for demand(2 mn t
6、on)?周期性强Typical Cyclical?规模经济决定成本水平Cost largely determined by scale?投资比较大Heavy investment?市场竞争度高 Highly Segmented?一定差异化Differentiated?较高进入壁垒High entry barrier(Technology)?需求量相对较小Relative small volume for demand?成长性更好Cyclical or growing?技术水平影响成本Cost largely determined by technology?相对较低投入Low investme
7、nt?行业集中度高Highly concentrated8Chemical SectorTypical value chains-Blue Star New Material石英砂金属硅甲醇氯甲烷工业盐氯化氢有机硅单体有机硅中间体硅树脂硅橡胶硅油副产物一甲气相白碳黑苯丙烯苯酚丙酮双酚A环氧氯丙烷液氯环氧树脂聚碳酸酯聚苯醚PPE改性PPE顺酐BDOPBT改性PBT甲醛聚甲醛POM电石乙炔氯丁二烯氯丁橡胶石油气C4丁二烯SBS橡胶MTBE丁基橡胶蓝星新材产业链云南盐化中国石化传化股份德美化工生益科技金发科技四川长虹、美的电器等山西三维泸天化石油、天然气、煤炭、矿物质消费端众和股份七匹狼联想电脑9C
8、hemical SectorGrowth turning point of chemical sub-sectorsSource：中国石油化工协会,CICC research分子行业收入变化分子行业利润变化单位：亿元0100020003000400050006000700020002001200220032004200520062007 亿元化学矿采选基础化学原料制造肥料制造农药制造涂料、油墨、颜料及类似产品制造合成材料制造专用化学产品制造橡胶制品业(50)05010015020025030035040045020002001200220032004200520062007 1-11亿元化学矿
9、采选基础化学原料制造肥料制造农药制造涂料、油墨、颜料及类似产品制造合成材料制造专用化学产品制造橡胶制品业10Chemical Sector-10020030040050060004/0104/0404/0704/1005/0105/0405/0705/1006/0106/0406/0706/1007/0107/0407/0707/10亿元2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%化工行业月度投资（左轴）占全国投资比例（右轴）Accelerating Industry InvestmentSource：CEIC,CICC research?企业资本饥渴症。?子行业龙头企业大多已经上市，纷纷进行再融
10、资。?需求下降过程中的产能压力。11Chemical SectorChemical Industry Trend?Capital reallocation(to ME and China)?Commerce(US import and Devping export)?Coal(petroleum Substitute)?Consolidation(C20=37%/90 to 46%/05)BASF/Reliance/Sinopec/SABIC.?Corn(Biochemical,Biodiesel,Ethanol)?Cycle(Petrochemical downcycle begins)全球
11、化工行业趋势”6C”中国化工行业趋势?大量资本需求?部分行业开始整合?政策性地方企业重组?盈利向上游企业集中，企业一体化趋势?煤化工热?周期位置不同?生物替代影响?全球化竞争，优势企业寻求海外市场和技术合作行业和公司研究思路 Research framework13Chemical SectorSector Drivers?新产能来自于资本支出。New capacities driven by investment?行业集中度决定竞争状况。Concentration of the industry?行业景气度吸引投资。Industry prosperity attracts?国家政策。Indu
12、stry policies?进口产品影响。Impacts from import?宏观经济各个领域。Related to macro-economy?子行业各不相同。Wide applications,i.e.化肥和农药与农业有关；橡胶和汽车工业有关；染料和纺织业有关；涂料和房地产有关；日化和消费有关?替代品和替代成本。Substitutes?是否依赖于出口？Export dependence?产品价格。Price?规模效应。Scale of economy?技术进步。Technology advancement?开工率。Operating rate?原材料等成本。Feedstock cost
13、SupplyCostDemand化工板块对大多数投 资者存在明显的认知 壁垒，投资者经常会 对持有的股票信心不 足。化工行业的多元化和 分散性，个股差异性 非常大，研究成本很 高，但总是会有投资 机会。产品到底是什么不重 要，关键是知道它的 主要原料是什么，下 游用途和什么相关。?体会?Top-down为主，bottom-up为辅?需求变化or产能增加谁导致了产能过剩?投资回报率比毛利率重要。14Chemical SectorCommodity Chemicals?周期复苏或上行公司?周期向下的优势公司-成本、市场份额?资源优势的非周期品种?受益于产业政策企业?全球产能转移的可能机会产品价格时
14、间大宗化学品产品差异性小，存在由供需决定的价格周 期。低成本优势是企业最重 要的核心竞争力。在价格周期的低谷买入、在 价格周期的上升阶段增持、在价格周期的峰顶卖出是对 大宗商品主要的投资策略。价格周期随行业成本下降投资思路优势企业通过产能扩张 或兼并收购获取市场份 额企业市场份额15Chemical SectorSpecialty Chemicals?技术壁垒?激励机制?管理层能力和眼光?研发能力和技术进步（产品储备）?行业增长率化工产品差异性小，即使是 特殊化学品。特殊化学品也 可能有价格周期，但产品毛 利变化相对稳定，主要是进 入壁垒和行业集中度高导致 的谈判能力。如已有产品出现瓶颈，长期
15、 成长性还需要新产品支持（产品储备比较重要）。只要估值基本合理，长期持 有可以享受成长的故事。企业盈利时间投资思路长期持续增长动力是技术改进或新产品研发一个产品的 盈利周期盈利预测和模型构建 Earning forecast and modeling17Chemical SectorEarning Forecasting&Modeling-unit gross margin?产品价差由行业开工率决定产品价差由行业开工率决定吨产品毛利是预测公司盈利的关键?行业开工率影响下游bargaining power，但上游会产生干扰?大宗化学品参考历史经验值，部分特殊化学品价差变化相对稳定?产品价格或毛利
16、率上升，企业盈利未必上升?技术水平提高导致成本下降的可能性?产量产能装置开工率产量产能装置开工率?产品价格和单位成本决定单位产品价差?主要假设是销售价格、销售量、成本和资本支出供应需求利润价格成本?产品毛利由单位产品价差决定产品毛利由单位产品价差决定18Chemical SectorEarning Forecast&Modeling-unit COGS breakdownDMFKg/t一氧化碳500二甲胺700甲醇60蒸汽/电力Case:二甲基甲酰胺DMF二甲胺二甲胺Kg/t甲醇1470氨400蒸汽/电力甲醇甲醇/氨氨Kg/t煤炭1450催化剂电力化学品转化系数Acetic Acid0.75E
17、thyl Acetate1.1Butyl Acetate0.53Ethyl Acetate0.69Vinyl Acetate0.75Acetone cyanohydrin0.76Bisphenol A0.29ABS0.25Acrylic Fibre0.97Nitrile Rubber0.35Nylon 66 Resin0.66Alkylbenzene0.38Aniline0.88Cumene0.7Cyclohexane0.94Ethylbenzene0.76Styrene0.79Maleic Anhydride1.15.ADIPIC ACID TO:BENZENE TO:ACETALDEHYD
18、E TO:ACETIC ACID TO:ACETONE TO:ACRYLONITRILE TO:产品成本结构变动成本固定成本原材料成本能源、电力辅助材料、催化剂折旧人工设备维护其它研发估值方法Valuation20Chemical SectorThe Meaning of Valuation:if you are a PE investorPEPBEV/EBITDA?零增长公司假设100分红，PE1/r?重置成本：部分公司设备状况良好或BV被扭曲?PBPEROE?EV考虑了leverage的差异?EBITDA代表经营现金流?国际上非常重视为什么认为公司低估为什么认为公司低估？和行业平均比，和国
19、际可比公司比，还是绝对回报来看？Relative Valuation?市场平均估值水平21Chemical SectorCyclical Commodity Chemical在周期的不同阶段用不同的在周期的不同阶段用不同的 估值方法估值方法?在上升周期用市盈率估值法Normalized Earnings 对应 Normalized PE?Peak Earnings 对应Peak PE 根据历史的交易市盈率倍数区 间、结合EPS增长前景，采用可 比公司法确定?在下降周期用PB或者是重置成本法?EV/EBITDA22Chemical SectorGlobal Chemical Valuation
20、differenceCommodity chemical Vs.Specialty ChemicalSource：Bloomberg,CICC researchValuation by Region200520062007200520062007200520062007U.S.Specialty Chemicals25.7 18.9 16.9 3.7 3.5 3.3 11.0 9.6 9.0 U.S.Commodity Chemicals19.4 12.7 11.5 3.6 2.4 1.9 6.5 6.0 5.5 European Chemicals19.5 17.3 14.6 3.3 2.9
21、 2.6 10.1 8.8 8.1 Japanese Chemicals27.9 20.6 16.6 2.1 1.9 1.7 8.8 7.9 7.1 Asia/Pacific Chemicals9.6 14.6 13.1 1.6 1.6 1.4 7.2 10.5 9.8 Average-Global Chemicals20.6 17.0 14.7 2.8 2.4 2.2 8.9 8.6 7.9 Valuation by Industry200520062007200520062007200520062007Diversified Chemicals10.4 13.9 12.9 2.4 2.2
22、1.9 7.8 6.8 6.3 Industrial Gases22.1 12.6 12.1 2.5 1.7 1.5 11.4 7.1 6.4 Commodity Chemicals16.2 14.0 12.6 3.5 2.4 2.0 7.5 7.0 6.5 Specialty Chemicals19.5 17.0 14.4 3.3 2.7 2.5 9.0 7.0 6.5 Average-Global Chemicals20.6 17.0 14.7 2.8 2.4 2.2 8.9 8.6 7.9 Valuation by Capitalization2005200620072005200620
23、07200520062007Large Cap19.0 16.4 14.5 2.9 2.6 2.4 9.4 8.9 8.3 Mid Cap14.1 16.9 13.6 2.6 1.7 1.5 7.4 6.5 6.0 Small Cap27.5 11.8 10.7 2.4 1.7 1.6 13.7 5.1 4.3 Average-Global Chemicals20.6 17.0 14.7 2.8 2.4 2.2 8.9 8.6 7.9 P/EP/BEV/EBITDAP/EP/BEV/EBITDAP/EP/BEV/EBITDA23Chemical SectorPE check for growt
24、h stockSource：CICC researchPE from Two-stage DDM Model股价对增长率和WACC非常敏感VariablesWACC1st stageperiod(Yr)Growth Rate in1st stagePayout ratio in1st stagePermanentgrowth ratePayout ratio in2nd stageTheoretic PEGrowth rate10%1040%20%3%70%12410%1030%20%3%70%6010%1020%20%3%70%2810%1015%20%3%70%1910%1010%20%3
25、%70%12Growth Period10%920%20%3%70%2510%820%20%3%70%2310%720%20%3%70%2110%620%20%3%70%1910%520%20%3%70%1710%1020%20%1%70%2210%1020%20%2%70%2510%1020%20%3%70%2810%1020%20%4%70%3210%1020%20%5%70%38WACC7%1020%20%3%70%618%1020%20%3%70%4510%1020%20%3%70%2811%1020%20%3%70%2312%1020%20%3%70%19Permanentgrowt
26、h rate部分子行业和上市公司介绍Introduction to sub-sectors and listcos25Chemical SectorFertilizer 化肥：氮磷钾不同属性氮肥：成本是关键磷肥：硫酸和磷矿石，磷矿石有长期上涨潜力，磷化工受益于国际磷 肥景气度钾肥：资源是关键?华鲁恒升：水煤浆技术、多联产、成本最低?云天化：尿素毛利高、玻纤业务发展快、壳牌煤气化?四川美丰：收购新刘化?湖北宜化?六国化工?磷矿：兴发集团、澄星股份?盐湖钾肥和ST盐湖：钾肥价格大幅上涨、产能上升空间、高分红比例?冠农股份：参股罗布泊钾肥?中信国安（部分）：钾镁肥综合分销公司：资源和渠道?中化化肥S
27、inofert：上游占有资源，下游抢占渠道26Chemical SectorFertilizer：Food，Feed,Fiber and Fuel 数据来源：彭博资讯、USDA、PIRA、中金公司研究部消费升级潜力全球粮食库存和库存/消费比率处于低位美国化肥价格长期和粮价相关?替代能源争夺粮食，油价和粮价的一致趋势。?历史上，玉米价格和化肥施用比率正相关，化肥价格长期和粮价相关，解释70以上。?土地资源有限，粮食增产依赖化肥，化肥价格和粮价的长期相关性。?农民施肥积极性和种粮回报率一致。?中国印度等国消费升级带来粮食的需求上。美国农民回报提升01002003004005006007001964
28、 1967 1970 1973 1976 1979 1982 1985 1988 1991 1994 1997 2000 2003 20060%5%10%15%20%25%30%35%40%全球主要粮食作物库存粮食作物库存消费比率百万吨0140280420560700840980112098/0199/0100/0101/0102/0103/0104/0105/0106/0107/0108/01美国/吨123456678910111213美国/葡式耳美国海湾尿素（左轴）美国海湾DAP（左轴）温哥华钾肥（左轴）美国玉米美国小麦024681012玉米大豆小麦US$/Bu2005/062006/07
29、E2007/08E2008年期货价预测蛋白质消费(克/人天)03060901201501969-711979-811990-921995-972001-02美国韩国中国印度27Chemical SectorBio-fuel,the main driver数据来源：彭博资讯、TFI、PIRA、USDA、中金公司研究部生物能源作物单位耗肥量上升全球乙醇和生物柴油产量高速增长美国种植结构变化?2008年，美国30玉米将用于生产乙醇，而2012年15大豆用于生产生物柴油。048121620242001200420072010十亿加仑乙醇生物柴油05101520253035401960/19611964
30、/19651968/19691972/19731976/19771980/19811984/19851988/19891992/19931996/19972000/20012004/2005百万公顷玉米小麦大豆和油菜05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,0001959/19601962/19631965/19661968/19691971/19721974/19751977/19781980/19811983/19841986/19871989/19901992/19931995/19961998/19992001/20022004/20052007/2
31、008020004000600080001000012000巴西蔗糖产量全球棕榈油产量巴西蔗糖和全球棕榈油产量持续上升Kg/公顷020040060080010001200棉花大豆水稻小麦玉米油棕榈树蔗糖?种植结构发生变化，生物能源作物耗磷肥和钾肥高于普通粮食作物。?生物能源作物播种面积增加。28Chemical SectorHistorical low NA fertilizer inventory数据来源：TFI、Potashcorp、中金公司研究部北美DAP库存北美钾肥库存北美MAP库存?受到资源和产能限制，2008年北美钾肥和磷肥的库存处于历史低位。?尿素库存已经回升，中国出口减少将导致
32、国际库存下降。北美尿素库存29Chemical SectorRegional breakdown数据来源：TFI、IFA、中金公司研究部?化肥需求量和人口及消费水平有关。NP2O5K2O综合CAGR 1995-05需求增长1.70%1.80%2.40%1.90%1995-00需求增长0.90%1.20%1.30%1.00%2000-05需求增长2.60%2.40%3.60%2.70%Mosaic预测2.60%3.50%3.90%3.00%IFA 预测未来5年增长2.40%3.20%3.40%2.80%Fertecon 预测未来5年增长2.00%2.50%3.60%2.40%?在目前的农业环境下
33、，未来5年全球化肥需求将明显上升。30Chemical SectorChinas demand growth higher than that of the world数据来源：彭博资讯、IFA、PIRA、中金公司研究部中国化肥需求潜力增速高于国际平均?中国施肥不平衡影响，以及国内化肥价格较低，国家对农业加大投入，化肥需求增长将超过全球。中国平衡施肥还有差距产量进口量 出口量表观消费量变化产量进口量 出口量表观消费量变化产量进口量出口量表观消费量变化产量进口量 出口量表观消费量变化化肥516957821255352.0%569664359357463.8%623760068661517.1%6
34、73660070066367.9%氮肥37826711137385.3%41873335838623.3%45642042041647.8%49292045044998.0%磷肥1158988011763.5%1257462211082-8.0%1370025011203.5%1493030011936.5%钾肥22641420619-15.8%2505651480029.2%287580168516.4%3306581697214.2%尿素2229263216812.6%2486024222443.5%2709030024097.4%2926034025867.3%DAP6001447966
35、59.8%68654197542-18.5%768502505684.7%860503006107.4%2009预测20072008预测200660%61%73%65%24%19%21%22%16%20%7%13%0%25%50%75%100%世界平均美国2001中国1990中国2003KPN?中国粮价滞后影响化肥需求，但为了保证粮食供应，国家必须保证化肥需求。31Chemical Sector中国0400800120016002000240028002004200520062007潜在需求万吨印度0200400600800100012002004200520062007潜在需求万吨巴西020
36、0400600800100012002004200520062007潜在需求万吨Potash：resource concentration,stable uprising 数据来源：彭博资讯、TFI、IFA、中金公司研究部过去30年温哥华离岸价持续上涨2011年前全球氯化钾供应仍然偏紧中国、印度和巴西的潜在需求巨大两大集团对全球钾资源的控制?生物能源作物大量播种，以及新兴国家缺钾严重，需求潜力巨大。?前苏联BPC（Belauruskali,Uralkali和Sivinit)和加拿大Canpotex(PCS,MoSaic和Agrium）控制了80资源，PCS还拥有ICL、SQM和APC以及中化化
37、肥股权。?现有脱瓶颈项目建设，全球只要3需求增长便能平衡，在目前全球粮食紧张情况下，钾肥价格仍长期看涨。0369121518212007F2008F2009F2010F2011FMosaic将建产能Uralkali潜在产能PCS Cory/Patience LakePCS Allan/Lanigan/EsterhazyPCS闲置产能Uralkali/Silvinit约旦以色列中国MosaicAgrium闲置产能*4%需求增长3%需求增长累计产能（百万吨氯化钾）百万吨 KCl01234567891011121314PotashcorpBelaruskali(Belarus)Mosaic(Cana
38、da,US)ICL(Israel,Spain,UK)Silvinit(Russia)Uralkali(Russia)K+S(Germany)Agrium(Canada)APC(Jordan)盐湖钾肥Intrepid(US)SQM(Chile)CVRD(Brazil)2007(E)产量富余产能?2008年全球供需紧张，中国供应量不足。0200400600800198719891991199319951997199920012003200520072009(E)美元/吨32Chemical Sector全球全球DAP分地区出口趋势分地区出口趋势010002000300040005000600070
39、00800019992000200120022003200420052006千吨P2O5大洋洲东亚南亚西亚(中东）非洲拉美北美东欧和中亚中欧西欧全球全球DAP分地区进口趋势分地区进口趋势01000200030004000500060007000800019992000200120022003200420052006千吨P2O5大洋洲东亚南亚西亚(中东）非洲拉美北美东欧和中亚中欧西欧Phosphate：imbalanced p-rock&S distribution数据来源：彭博资讯、TFI、IFA、中金公司研究部全球主要DAP出口区域全球主要DAP进口区域DAP盈利受硫磺和磷矿石影响?DAP具
40、有硫磺和磷矿石的资源属性，区域分布不均。?全球硫磺紧缺将维持至2010年，磷矿石持续紧张，印度DAP成本达到1000美元以上。?特别关税下，中国出口减少加剧国际紧张局面，但四季度恢复出口，国内均价稳步上升。国际硫磺供给短期难以缓解?中东和摩洛哥新产能2010年后才能投放，全球供需紧张不易缓解。0500100015002000250030003500400002/01 02/07 03/01 03/07 04/01 04/07 05/01 05/07 06/01 06/07 07/01 07/07 08/01价差磷矿石硫酸液氨404244464850525456200620072008（E）20
41、09（E）百万吨硫磺需求硫磺供给33Chemical SectorPhosphate：Global phosphate rock 数据来源：彭博资讯、中国资讯网、IFA、中金公司研究部全球磷矿产能分布?磷矿石集中于摩洛哥、中国和美国，未来资源日益紧张。?120出口关税下，中国磷肥供需状况决定国内磷矿石价格。05010015020025030035040045005/0906/0106/0506/0907/0107/0507/0908/01元/吨云南磷矿石05010015020025030098/01 99/01 00/0101/01 02/01 03/0104/01 05/01 06/0107
42、/01 08/01美元/吨摩洛哥磷矿石2006Mt product21116818219319921605010015020025020072008200920102011East.Asia OthersW.AsiaAfricaL.AmericaN.AmericaEurope2006Mt product21116818219319921605010015020025020072008200920102011East.Asia OthersW.AsiaAfricaL.AmericaN.AmericaEuropeMt product211168182193199216050100150200250
43、20072008200920102011East.Asia OthersW.AsiaAfricaL.AmericaN.AmericaEurope05010015020025020072008200920102011East.Asia Others05010015020025020072008200920102011East.Asia OthersW.AsiaAfricaL.AmericaN.AmericaEurope磷矿石价格差异34Chemical SectorPhosphate chemical：driven by phosphate fertilizer数据来源：中国石油化工协会、中国资
44、讯网、中金公司研究部?国际硫磺和磷矿石价格大幅上涨，中国一体化热法磷酸和国际湿法比已经具有成本优势。?湿法磷酸成本将进一步上涨，国际磷酸价格进一步上涨。?特别关税针对工业磷酸，热法磷酸企业可以通过食品级磷酸形式继续出口。磷化工产品价格走势磷酸成本对比国际磷矿石和硫磺价格?磷矿单耗2.252.46吨?硫酸单耗 1.72吨或硫磺0.57吨?硫酸成本推升湿法酸成本大幅上升，磷矿石和硫磺价格难以缓解，国际磷酸价格仍将上涨湿法磷酸热法磷酸?折磷矿单耗2.78吨?折电 4170KWh?成本上升幅度较小?其它010020030040050060070098/0199/0100/0101/0102/0103/
45、0104/0105/0106/0107/0108/01美元/吨0500010000150002000025000元/吨摩洛哥磷矿石（左轴）加拿大硫磺（左轴）国内黄磷价格（右轴）03000600090001200015000180002100003/0103/0904/0505/0105/0906/0507/0107/09元/吨010002000300040005000600070008000元/吨黄磷磷酸（右轴）三聚磷酸钠VS35Chemical SectorNitrogen：Cost-driven with energy price数据来源：彭博资讯、TFI、中金公司研究部国际国内尿素价格有
46、些联动全球开工率还在高位美国尿素价格和能源价格走势一致中国尿素表观消费量?长期尿素价格、甲醇价格和原油价格趋势一致，全球尿素供应略偏紧。?中国天然气和煤炭价格上涨，尿素成本维持高位，推动价格上涨，成本优势企业受益。?特别出口关税下，国际价格将继续飙升，国内价格仍将呈季节性变动。05001000150020002500300035001996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007E2008E2009E万吨（折100N）-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%生产量表观消费量表观消费增长率05001000150
47、02000250030003500400001/01 01/11 02/09 03/07 04/05 05/03 06/01 06/11 07/09元/吨0102030405060708090100美元/桶甲醇国内尿素美国海湾尿素WTI原油（右轴）60%70%80%90%100%110%120%2007200820092010201120122013201420153%需求增长4%需求增长5%需求增长0500100015002000250001/01 10/01 07/02 04/03 01/04 10/04 07/05 04/06 01/07 10/07元/吨0501001502002503
48、00350400450美元/吨国内尿素价格（左轴）美国海湾尿素价格（右轴）36Chemical SectorPolyurethane聚氨酯：技术是关键MDITDIBDO/PTMEGDMF?烟台万华：技术和安全壁垒，优秀管理层，行业成长?沧州大化?蓝星清洗?华峰氨纶?舒卡股份?华鲁恒升：成本优势、技术优势、长期战略明确?江山化工氨纶氨纶?山西三维：成本优势、技术能力、行业需求?红宝丽聚醚聚醚37Chemical SectorPU：20082009 MDI盈利趋势往下数据来源：聚氨酯协会、中金公司研究部?2008年和2009年MDI价格难以达到2007年的高点，1）上海联恒正常开车、万华扩产完成；
49、2）日本NPU南阳20万吨/年投产，瑞安精馏厂；3）上海Bayer 35万吨投产前的提前铺货。?MDI下游的鞋底、合成革依赖出口，美国建筑业下降影响。?保温材料推广需要政策和时间。?新领域有突破。?BASF重庆和万华八角MDI供需-2002040608010019992001200320052007E2009E万吨0%10%20%30%40%50%国内产量净进口量表观消费增长率MDI毛利变化-5,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00002/0102/1003/0704/0405/0105/1006/0707/0408/01元/吨纯MDI价格苯胺价格纯MD
50、I苯胺价差38Chemical SectorPU：TDI生命周期并未结束数据来源：聚氨酯协会、中金公司研究部?MDI软泡成本性能不如TDI，TDI生命周期并未结束。?过去国际产能的关闭导致TDI全球供应偏紧。?对行业影响巨大的Bayer漕泾30万吨/年装置预计要2010年投产，0809年总体平衡。TDI供需变化TDI毛利变化0510152025303540199920002001200220032004200520062007E万吨0%10%20%30%40%50%国内TDI产量净进口量增长率010000200003000040000500006000004/01 04/06 04/11 05
