1、本研究报告通过网站仅提供平安资产管理有限责任公司团体(pingan)使用本研究报告通过网站仅提供平安资产管理有限责任公司团体(pingan)使用1 1 策略研究策略研究 投资策略投资策略 策略思考系列报告之五策略思考系列报告之五 2010 年 3 月 23 日2010 年 3 月 23 日“煤煤”飞飞“色色”舞，牛市之始；倒舞，牛市之始；倒“煤煤”透顶，透顶，“色色”即为空即为空 上游投资逻辑上游投资逻辑 相关研究相关研究 策略如何看有色打造有色的“驱动力”和“信号验证”机制2010 年 3 月 3日 策略如何看煤炭打造煤炭的“驱动力”和“信号验证”机制2010 年 1 月 25日 打造行业配
2、置的“驱动力”和“信号验证”机制策略研究的方法和体系2009年 10 月 20 日 分析师分析师 凌鹏（策略）A0230209090482 冯宇（策略） 李鹏（金融工程） 联系人联系人 戴卉卉(8621)63295888410 地址：上海市南京东路 99 号 电话：（8621）63295888 上海申银万国证券研究所有限公司 http:/ 主要内容：主要内容：?上游行业基本面分析有四个层面。第一层面是世界经济，第二层面是国际价格，第三层面是国内价格，第四层面是下游需求指标。从外生性角度看，石油外生、有色夹生、煤炭内生。石油关注第一层面和第三层面，有色关注第一层面和第四层面，煤炭关注第四层面。?
3、布伦特期油和 LME 有色期货价同步，领先大同煤价两个月左右。OECD 工业产值领先国内工业增加值两个月。石油淡旺季和美国天气、季节消费相关；三月份是下游开工旺季，所以有色二月份会有囤货行为；煤炭与国内下游开工、交通瓶颈和天气变化息息相关。?从股性看，有色最活跃、煤炭次之、石油最差，投资者比较偏好有色、煤炭，但有色行情往往难以把握。煤炭股价指数领先煤价，有色股价指数和LME 期货价格几乎同步。煤炭买左卖左，有色买右卖右。煤炭通过下游需求和供给指标变化，可以潜伏做左侧交易；而投资者无法把握 LME 期货价格，有色只能跟随，LME 期货价第一个高点不急着卖，而且做有色需要技术分析加以辅佐。紧缩之初
4、，不管紧缩能否改变周期，均不宜碰煤炭股。流动性泛滥是有色、煤炭获得超额收益的第一要务。?实体流动性是经济活动和政策调控的结果，股市流动性则与投资意愿有关。经济过热带来被动流动性泛滥，经济衰退带来主动流动性泛滥。但无论是经济周期拐点还是流动性拐点，均是事后谈论容易。换一种逻辑，由于有色对经济周期和流动性最敏感，可以看有色而做煤炭。?煤炭股要重视 PE，低 PE 买入，高 PE 卖出，一旦市场大肆宣扬资源重估法，就是一个比较危险的信号。有色股全程不看 PE，在经济最低谷要把握现金成本，在资源重估时，也要注意风险。本公司或其关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资
5、标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可索取有关披露资料 。客户应全面理解本报告结尾处的法律声明。本研究报告通过网站仅提供平安资产管理有限责任公司团体(pingan)使用本研究报告通过网站仅提供平安资产管理有限责任公司团体(pingan)使用2 2 2010 年 3 月2010 年 3 月 策略思考策略思考 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 1 申万研究拓展您的价值 1.石油外生、有色夹生、煤炭内生石油外生、有色夹生、煤炭内生.3 1.1 石油外生、有色夹生、煤炭内生.3 1.2 布伦特期油、LME 有色期货价领先大同优混煤价.4 2.
6、煤炭做左侧，有色做右侧，看有色做煤炭煤炭做左侧，有色做右侧，看有色做煤炭.6 2.1 煤炭买左卖左，有色买右卖右.6 2.2 把握流动性是投资上游的关键，看有色做煤炭.9 2.3 煤炭看 PE，有色不看 PE，资源重估时即要慎重.12 目 录 目 录 本研究报告通过网站仅提供平安资产管理有限责任公司团体(pingan)使用本研究报告通过网站仅提供平安资产管理有限责任公司团体(pingan)使用3 3 2010 年 3 月2010 年 3 月 策略思考策略思考 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 2 申万研究拓展您的价值 图表目录图表目录 图 1：分析上游行业基本面的四个层面.4图 1：分析上游
7、行业基本面的四个层面.4 图 2：Brent 油价、LME 价领先大同煤价 2 个月.5图 2：Brent 油价、LME 价领先大同煤价 2 个月.5 图 3：OECD 工业产值领先中国工业增加值 2 个月.5图 3：OECD 工业产值领先中国工业增加值 2 个月.5 图 4：Brent 油价、LME 价格领先全球经济 6 个月.5图 4：Brent 油价、LME 价格领先全球经济 6 个月.5 图 5：季节性因素分析-汽油旺季 5-8 月.6图 5：季节性因素分析-汽油旺季 5-8 月.6 图 6：季节性因素分析-馏分油旺季 12-次年 3 月.6图 6：季节性因素分析-馏分油旺季 12-次
8、年 3 月.6 图 7：煤炭开采指数领先煤价.7图 7：煤炭开采指数领先煤价.7 图 8：有色指数同步于 LME 期货价格.7图 8：有色指数同步于 LME 期货价格.7 图 9：香港中资有色股 2003 年就跟随 LME 期货价格上涨而上涨.8图 9：香港中资有色股 2003 年就跟随 LME 期货价格上涨而上涨.8 图 10：06-07 年资金蜂拥进入股票市场.8图 10：06-07 年资金蜂拥进入股票市场.8 图 11：影响股市流动性的三大主体和四大因素.10图 11：影响股市流动性的三大主体和四大因素.10 图 12：05 年牛市，煤炭、有色强于市场指数.11图 12：05 年牛市，煤
9、炭、有色强于市场指数.11 图 13：09 年牛市，煤炭、有色强于市场指数.11图 13：09 年牛市，煤炭、有色强于市场指数.11 图 14：煤炭股的动态 PE 不会出现极端值.12图 14：煤炭股的动态 PE 不会出现极端值.12 图 15：煤炭股的动态 PB 也需要关注.12图 15：煤炭股的动态 PB 也需要关注.12 图 16：有色股动态 PE 会出现极端值.13图 16：有色股动态 PE 会出现极端值.13 图 17：有色股动态 PB.13图 17：有色股动态 PB.13 附图 1：石油行业的“驱动力”和“信号验证”逻辑图.14附图 1：石油行业的“驱动力”和“信号验证”逻辑图.1
10、4 表 1：2005 年来股市流动性因素分析.10 表 1：2005 年来股市流动性因素分析.10 表 2：股市关注流动性指标.10表 2：股市关注流动性指标.10 附表 1：策略跟踪的石油中观数据库.13附表 1：策略跟踪的石油中观数据库.13 附表 2：石油的相关行业表.14附表 2：石油的相关行业表.14 附表 3：策略跟踪的石油中观数据库.15附表 3：策略跟踪的石油中观数据库.15 本研究报告通过网站仅提供平安资产管理有限责任公司团体(pingan)使用本研究报告通过网站仅提供平安资产管理有限责任公司团体(pingan)使用4 4 2010 年 3 月2010 年 3 月 策略思考策
11、略思考 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 3 申万研究拓展您的价值 1 月 25 日和 3 月 3 日的策略思考系列报告着重分析煤炭和有色的研究方法、跟踪指标和关注问题，本文是阶段性总结，重点阐述上游（石油1、煤炭和有色）的投资逻辑。1.石油外生、有色夹生、煤炭内生 1.石油外生、有色夹生、煤炭内生 石油、有色和煤炭同属上游，实体上对经济周期敏感，投资上受流动性影响大，但在研究方法和投资逻辑上有很大区别。1.1 石油外生、有色夹生、煤炭内生 1.1 石油外生、有色夹生、煤炭内生 从图 1 可知，上游行业基本面分析有四个层面。第一层面是世界经济，分别是影响商品价格的商品属性（上游行业基本面分析
12、有四个层面。第一层面是世界经济，分别是影响商品价格的商品属性（OECD 领先指标和库存状况）和金融属性（美元指数和通货膨胀预期）。第二层面是国际商品价格，其中领先指标和库存状况）和金融属性（美元指数和通货膨胀预期）。第二层面是国际商品价格，其中 LME 三月期货和布伦特油价三月期货和布伦特油价2均为期货价，均为期货价，BJ 煤价是动力煤现货价。第三层面是国内价格，分别是上交所期货价、国内成品油出厂价和动力煤价格（以秦皇岛大同优混平仓价代表）。第四层面是中国经济指标，由三个行业的下游需求指标构成煤价是动力煤现货价。第三层面是国内价格，分别是上交所期货价、国内成品油出厂价和动力煤价格（以秦皇岛大同
13、优混平仓价代表）。第四层面是中国经济指标，由三个行业的下游需求指标构成3。逻辑上讲，第三层面的国内价格最重要，是决定国内上市公司利润的核心驱动力，但由于定价权、供需结构、资源自给率和定价机制等原因，三个行业的国内价格形成各不相同。从外生性角度看，石油、有色和煤炭逐级递减。从外生性角度看，石油、有色和煤炭逐级递减。石油全球定价，美国需求和欧佩克供给是核心因素，国内的成品油定价机制虽然原则上随国际油价变动，但是时间和幅度均不确定。由于国际定价和国内行政调控，国内价格不由国内需求决定，下游需求诸如汽车销售、客运情况、化工需求只能影响成品油的消耗量。由于国际定价和国内行政调控，国内价格不由国内需求决定
14、，下游需求诸如汽车销售、客运情况、化工需求只能影响成品油的消耗量。因此对于石油，需要关注世界经济政治格局变动对油价的影响，通过对成品油消耗量的跟踪来反证下游经济活力。有色的下游比较分散，矿产原料定价权在外，LME 期货价通过对矿石原料价格进而对上交所期货价格产生影响，世界经济和金融属性的变化始终是有色金属价格变动的决定变量，但世界经济和金融属性的变化始终是有色金属价格变动的决定变量，但 2003 年来“中国因素”对有色金属价格的影响越来越大。所以，有色是外生和内生共同作用的行业。年来“中国因素”对有色金属价格的影响越来越大。所以，有色是外生和内生共同作用的行业。煤炭基本上是内需主导的行业，下游
15、需求比较集中（动力煤主要是电力、水泥和合成氨，焦煤主要是钢铁），下游先行指标对于预测国内煤价走势有较大意义。此外，国内供给和煤矿整合力度非常重要。下游先行指标对于预测国内煤价走势有较大意义。此外，国内供给和煤矿整合力度非常重要。这种外生性的递减也体现在国内外价格变动的关系上：成品油定价机制使国际价格对国内价格有主导作用；上交所期货价格基本随 LME 期货价格变动，背离仅发生在 09 年上半年，原因在于中国先于全球复苏，上交所期货价格比 1 将中石化也归入石油，所以上游对应申万一级行业有色金属、申万二级行业煤炭采掘、申万二级行业石油开采和中石化，其利润占比和总市值占比分别为 23.5%和 21.
16、3%。我们不再单独出石油行业报告，但在附件列出关键指标表、行业逻辑图和相关行业表。本文曾和一些资深人士做过交流，感谢这些人士的实战经验。2 油价有现货和期货，期货产品中最重要的是隔月期货合同，油期货和现货价格差别不大，均有很大交易量，对经济敏感性强。3 关于三个行业具体关注指标和逻辑框图参见策略思考第三篇、第四篇和本文附表。本研究报告通过网站仅提供平安资产管理有限责任公司团体(pingan)使用本研究报告通过网站仅提供平安资产管理有限责任公司团体(pingan)使用5 5 2010 年 3 月2010 年 3 月 策略思考策略思考 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 4 申万研究拓展您的价值
17、LME 期货价格上涨早；煤价受国内供需影响大，国内外价差会引发进出口变化，从而调节国内供需缺口。综上所述，基本面上，石油关注第一层面的世界经济和第三层面的成品油消耗量，有色关注第一层面的世界经济和第四层面的下游需求，煤炭关注第四层面的主要下游需求。基本面上，石油关注第一层面的世界经济和第三层面的成品油消耗量，有色关注第一层面的世界经济和第四层面的下游需求，煤炭关注第四层面的主要下游需求。图图 1：分析上游行业基本面的四个层面：分析上游行业基本面的四个层面 资料来源：申万研究 1.2 布伦特期油、LME 有色期货价领先大同优混煤价 1.2 布伦特期油、LME 有色期货价领先大同优混煤价 布伦特期
18、油价和 LME 有色期货价由全球经济决定，大同优混煤价由国内经济决定，三者间关系如何？其内在机理是什么？我们检验了布伦特期油价、LME 有色期货价和大同优混煤价的关系，发现布伦特期油价和布伦特期油价和 LME 有色期货价基本同步，均领先大同煤价两个月左右。有色期货价基本同步，均领先大同煤价两个月左右。一方面在于油价和有色价格是期货价格，煤价是现货价格；另一方面是由中国经济在全球经济中的分工定位造成的。另一方面是由中国经济在全球经济中的分工定位造成的。2003 年以来，美国消费中国制造资源国提供资源的全球分工模式逐步形成。就像中游行业的微笑曲线一样，中国处于全球分工中游，复苏往往晚于美国，经常受
19、到成本挤压。中国处于全球分工中游，复苏往往晚于美国，经常受到成本挤压。LME三月期金属价格家电产量上交所金属期货价格库存数据金融属性OECD领先指标商品属性其他.房地产布伦特原油现货价BIDY汽油价量柴油价量航空煤油价量汽车销量客运货运中航油石脑油价量乙烯产量澳洲BJ现货价国内动力煤价格水泥产量火电发电量世界经济中国经济油煤比价国际价格国内价格BDIBDI通胀预期美元指数电线电缆LME三月期金属价格家电产量上交所金属期货价格库存数据金融属性OECD领先指标商品属性其他.房地产布伦特原油现货价BIDY汽油价量柴油价量航空煤油价量汽车销量客运货运中航油石脑油价量乙烯产量澳洲BJ现货价国内动力煤价格
20、水泥产量火电发电量世界经济中国经济油煤比价国际价格国内价格BDIBDI通胀预期美元指数电线电缆本研究报告通过网站仅提供平安资产管理有限责任公司团体(pingan)使用本研究报告通过网站仅提供平安资产管理有限责任公司团体(pingan)使用6 6 2010 年 3 月2010 年 3 月 策略思考策略思考 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 5 申万研究拓展您的价值 在这个机制中，出口和原料进口是关键，我们检验了 OECD 工业产值和中国工业增加值的关系，发现 OECD 工业产值领先国内工业增加值两个月工业产值领先国内工业增加值两个月。背离仅在 2009 年上半年发生，国内复苏早于国际，国内经济
21、领先国际经济一个季度，国内煤价超出国际煤价，煤炭大量进口。但只要中国经济依然依赖出口，内需无法有效启动，分工模式不发生改变，油价和有色金属价格对国内煤价的领先意义就有可能持续。只要中国经济依然依赖出口，内需无法有效启动，分工模式不发生改变，油价和有色金属价格对国内煤价的领先意义就有可能持续。图图 2：Brent 油价、油价、LME 价领先大同煤价价领先大同煤价 2 个月个月 图图 3：OECD 工业产值领先中国工业增加值工业产值领先中国工业增加值 2 个月个月 资料来源：Bloomberg，资源网，申万研究 资料来源：Bloomberg，申万研究 同时，我们也检验了布伦特期油价、LME 有色期
22、货价和 OECD 工业产值的关系，发现布伦特期油价和布伦特期油价和 LME 有色期货价领先全球经济六期。有色期货价领先全球经济六期。图图 4：Brent 油价、油价、LME 价格领先全球经济价格领先全球经济 6 个月个月 资料来源：Bloomberg，申万研究 每年石油、有色和煤炭均有需求旺季和淡季。石油淡旺季和美国天气、季节消费有关：石油淡旺季和美国天气、季节消费有关：汽油旺季是 5-8 月的夏天，馏分油旺季是 12 月-次年 3 月的冬天。有色有色 2 月会有囤货行为，因为月会有囤货行为，因为 3 月是下游开工旺季。煤炭与国内下游开工、交通瓶颈和天气变化息息相关：月是下游开工旺季。煤炭与国
23、内下游开工、交通瓶颈和天气变化息息相关：动力煤淡季是 3-5 月，此时虽进入下游开工旺季，00.10.20.30.40.50.60.70.80.9滞 后 12期滞 后 10期滞 后 8期滞 后 6期滞 后 4期滞 后 2期同 期领 先 2期领 先 4期领 先 6期领 先 8期领 先 10期领 先 12期Brent石油价格对LME金属指数Brent石油价格对大同优混平仓价-0.100.10.20.30.40.50.60.70.80.9滞 后 12期滞 后 10期滞 后 8期滞 后 6期滞 后 4期滞 后 2期同 期领 先 2期领 先 4期领 先 6期领 先 8期领 先 10期领 先 12期OEC
24、D工业指数增长对国内工业产值增长-0.3-0.2-0.100.10.20.30.40.5滞后12期滞后10期滞后8期滞后6期滞后4期滞后2期同期领先2期领先4期领先6期领先8期领先10期领先12期Brent期油价格同比对OECD工业生产指数增速LME期货价格同比对OECD工业生产指数增速本研究报告通过网站仅提供平安资产管理有限责任公司团体(pingan)使用本研究报告通过网站仅提供平安资产管理有限责任公司团体(pingan)使用7 7 2010 年 3 月2010 年 3 月 策略思考策略思考 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 6 申万研究拓展您的价值 但一方面水电发电增加，对动力煤需求减少
25、；另一方面天气转好，交通运输瓶颈缓和，煤炭供给变顺畅。动力煤旺季与工业生产和用电高峰有关，一般是每年夏季和冬季；炼焦煤旺季与钢铁行业旺季有关，集中在每年二、三季度。图图 5：季节性因素分析：季节性因素分析-汽油旺季汽油旺季 5-8 月月 图图 6：季节性因素分析：季节性因素分析-馏分油旺季馏分油旺季 12-次年次年 3 月月 资料来源：Bloomberg，申万研究 资料来源：Bloomberg，申万研究 注：季节因素以 1 为分界点。若因素大于 1，表明消费量大于趋势值，此时处于旺季；反之处于淡季。2.煤炭做左侧，有色做右侧，看有色做煤炭 2.煤炭做左侧，有色做右侧，看有色做煤炭 有色指数、煤
26、炭指数和石油指数与申万 A 股指数的 Beta 值分别为 1.15、1.08 和 0.75。从股性看，有色最活跃、煤炭次之、石油最差，所以投资者比较偏好有色、煤炭，但是有色行情往往难以把握。从股性看，有色最活跃、煤炭次之、石油最差，所以投资者比较偏好有色、煤炭，但是有色行情往往难以把握。石油投资机会基本属事件性，如成品油调价、并购、发现新油田。所以本文主要分析有色和煤炭的投资逻辑。2.1 煤炭买左卖左，有色买右卖右 2.1 煤炭买左卖左，有色买右卖右 剔除短期干扰，商品价格是投资上游最关注的因素，但股票涨跌未必与商品价格涨跌同步，根本原因在于投资者对商品价格的预期。若投资者预期未来商品价格会下
27、跌，股价就开始下跌，反之股价就上涨。所以，股价涨跌与商品价格涨跌的先后次序取决于投资者能否有效预期商品价格变动。如果投资者能有效预期未来商品价格的变动，那么股价就会领先商品价格变动，这个时候投资者可以做左侧；若投资者难以对未来商品价格的变动形成有效预期，股价就只能跟随商品价格变动，这个时候只能做右侧。若投资者预期未来商品价格会下跌，股价就开始下跌，反之股价就上涨。所以，股价涨跌与商品价格涨跌的先后次序取决于投资者能否有效预期商品价格变动。如果投资者能有效预期未来商品价格的变动，那么股价就会领先商品价格变动，这个时候投资者可以做左侧；若投资者难以对未来商品价格的变动形成有效预期，股价就只能跟随商
28、品价格变动，这个时候只能做右侧。0.960.970.980.991.001.011.021.031.041月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月汽油季节性因素(乘法)0.950.970.991.011.031.051月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月馏分油季节性因素(乘法)本研究报告通过网站仅提供平安资产管理有限责任公司团体(pingan)使用本研究报告通过网站仅提供平安资产管理有限责任公司团体(pingan)使用8 8 2010 年 3 月2010 年 3 月 策略思考策略思考 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 7 申万研究拓展您的价值 图图 7
29、：煤炭开采指数领先煤价：煤炭开采指数领先煤价 图图 8：有色指数同步于：有色指数同步于 LME 期货价格期货价格 资料来源：Wind，资源网，申万研究 资料来源：Wind，Bloomberg，申万研究 从上图可见，煤炭股价指数对煤价有领先意义，有色股价指数和煤炭股价指数对煤价有领先意义，有色股价指数和 LME 期货价格几乎同步。期货价格几乎同步。这明显与前述机制有关。煤价是现货价格，没有金融属性，受国内需求和供给主导，国际价格和进出口仅是调节器，无碍大局。投资者可以跟踪下游需求（如火电发电量、水泥产量、合成氨产量）和供给（主要是整合和运输状况）来有效预测未来煤价走势投资者可以跟踪下游需求（如火
30、电发电量、水泥产量、合成氨产量）和供给（主要是整合和运输状况）来有效预测未来煤价走势4，所以绝大多数时间内股票价格领先煤价变动。，所以绝大多数时间内股票价格领先煤价变动。2003 年来有两个阶段出现背离，分别是 05 上半年和 09 上半年。第一次 05 上半年煤价并没有下跌，此后更进入上升大周期。但 05 上半年煤炭股下跌，这与市场整体下跌不无关系，但更重要是受制于 04 年开始的宏观调控（04 年 10 月加息一次）。在紧缩预期下（特别是紧缩之初），投资者害怕经济紧缩会打压煤价，倾向于回避周期股。在紧缩预期下（特别是紧缩之初），投资者害怕经济紧缩会打压煤价，倾向于回避周期股。2009 年末
31、煤价不断上升，但是煤炭股却开始下跌，也是出于同一原因。所以紧缩之初投资煤炭股是不明智的紧缩之初投资煤炭股是不明智的。第二次 09 上半年，煤价非但没有上涨，反而有所下跌，只是由于产能控制，跌价幅度低于预期，煤炭股的上涨（特别是 09年一季度）主要是流动性泛滥导致。LME 价格本来就是期货价格，金融属性强，对经济周期和流动性均非常敏感，要寻找这一指标的领先指标非常困难5。有色股投资只能跟随，不能潜伏。有色股投资只能跟随，不能潜伏。2000 年以来，有色价格和股价走势几乎同步，仅有两次背离。第一次背离是03 年 5 月到 05 年 5 月，LME 价格涨而有色股票跌。一方面和 A 股整体下跌大环境
32、有关；另一方面 A 股投资者尚未具备国际视野。香港上市的中资有色股03 年就开始随 LME 期货价格上涨而上涨了，A 股直到 05 年后才开始关注 LME期货价格。4 关于煤价的领先指标和信号机制的详细分析见策略思考第三篇策略如何看煤炭-打造煤炭的驱动力和信号验证机制。5 关于有色的领先指标和信号机制的详细分析见策略思考第四篇策略如何看有色-打造有色的驱动力和信号验证机制。900190029003900490059006900790089002 0 0 3 年 0 3 月2 0 0 3 年 0 7 月2 0 0 3 年 1 1 月2 0 0 4 年 0 3 月2 0 0 4 年 0 7 月2
33、0 0 4 年 1 1 月2 0 0 5 年 0 3 月2 0 0 5 年 0 7 月2 0 0 5 年 1 1 月2 0 0 6 年 0 3 月2 0 0 6 年 0 7 月2 0 0 6 年 1 1 月2 0 0 7 年 0 3 月2 0 0 7 年 0 7 月2 0 0 7 年 1 1 月2 0 0 8 年 0 3 月2 0 0 8 年 0 7 月2 0 0 8 年 1 1 月2 0 0 9 年 0 3 月2 0 0 9 年 0 7 月2 0 0 9 年 1 1 月2 0 1 0 年 0 3 月2503504505506507508509501050煤炭开采指数大同煤价600160026
34、0036004600560066007600860096002 0 0 0 年 0 4 月2 0 0 0 年 1 0 月2 0 0 1 年 0 4 月2 0 0 1 年 1 0 月2 0 0 2 年 0 4 月2 0 0 2 年 1 0 月2 0 0 3 年 0 4 月2 0 0 3 年 1 0 月2 0 0 4 年 0 4 月2 0 0 4 年 1 0 月2 0 0 5 年 0 4 月2 0 0 5 年 1 0 月2 0 0 6 年 0 4 月2 0 0 6 年 1 0 月2 0 0 7 年 0 4 月2 0 0 7 年 1 0 月2 0 0 8 年 0 4 月2 0 0 8 年 1 0 月
35、2 0 0 9 年 0 4 月2 0 0 9 年 1 0 月10001500200025003000350040004500有色行业指数LME期货价本研究报告通过网站仅提供平安资产管理有限责任公司团体(pingan)使用本研究报告通过网站仅提供平安资产管理有限责任公司团体(pingan)使用9 9 2010 年 3 月2010 年 3 月 策略思考策略思考 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 8 申万研究拓展您的价值 图图 9：香港中资有色股：香港中资有色股 2003 年就跟随年就跟随 LME 期货价格上涨而上涨期货价格上涨而上涨 资料来源：Bloomberg，申万研究 第二次背离是 07 年
36、 5 月到 07 年 10 月，主要有两个原因：第一，流动性泛滥继续推高股票价格，流动性泛滥时代市场喜欢高 Beta 的股票；第二，与煤价不同（煤价一旦下跌，就会趋势性下跌），第二，与煤价不同（煤价一旦下跌，就会趋势性下跌），LME 期货价格具有资产价格属性，其头部和底部像股市一样都需要磨出来，所以在第一个高点下跌的过程中，市场无法确认头部到来，投资者期待期货价格具有资产价格属性，其头部和底部像股市一样都需要磨出来，所以在第一个高点下跌的过程中，市场无法确认头部到来，投资者期待 LME 价格再次上行继续推高股价价格再次上行继续推高股价6。所以有色股可以卖在。所以有色股可以卖在 LME 价格第一
37、个高点后，煤炭股必须在煤价下跌之前就卖掉。价格第一个高点后，煤炭股必须在煤价下跌之前就卖掉。图图 10：06-07 年资金蜂拥进入股票市场年资金蜂拥进入股票市场 资料来源：Wind，申万研究 综上所述，煤炭和有色股的投资策略主要关注三点：第一，煤炭买左卖左，有色买右卖右。煤炭通过跟踪下游需求和供给指标变化，可以提前预判煤价变化方向，因此煤炭股可潜伏做左侧交易。但有色无煤炭买左卖左，有色买右卖右。煤炭通过跟踪下游需求和供给指标变化，可以提前预判煤价变化方向，因此煤炭股可潜伏做左侧交易。但有色无 6 而后有段时间 LME 也确实上行过，造成 M 头。100015002000250030003500
38、4000450050002002/01/112002/06/072002/11/012003/03/282003/08/222004/01/162004/06/112004/11/052005/04/012005/08/262006/01/202006/06/162006/11/102007/04/202007/09/142008/02/062008/07/042008/12/192009/05/222009/10/230%500%1000%1500%2000%2500%3000%LME金属指数（左）江西铜业(港股)累积涨幅中国铝业（港股）累积涨幅01000000200000030000004
39、000000500000060000002006年1月2006年3月2006年5月2006年7月2006年9月2006年11月2007年1月2007年3月2007年5月2007年7月2007年9月2007年11月A股新增账户数基金新增账户数本研究报告通过网站仅提供平安资产管理有限责任公司团体(pingan)使用本研究报告通过网站仅提供平安资产管理有限责任公司团体(pingan)使用1010 2010 年 3 月2010 年 3 月 策略思考策略思考 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 9 申万研究拓展您的价值 法把握法把握 LME 期货价格，因此只能跟随，期货价格，因此只能跟随，LME 期货价
40、第一个高点不急着卖，而且做有色需要技术分析加以辅佐。期货价第一个高点不急着卖，而且做有色需要技术分析加以辅佐。第二，紧缩之初，不管紧缩能否改变周期，均不宜碰煤炭股。紧缩之初，不管紧缩能否改变周期，均不宜碰煤炭股。紧缩政策未必马上改变周期，在初期经济会持续过热，煤价还会继续上涨，迟迟不见掉头，但是这种紧缩预期也会持续，煤价越涨就越担心掉头，所以在经济紧缩之初，惊魂未定之时，投资煤炭股如火中取栗。第三，无论是煤炭还是有色，流动性泛滥均是其获得超额收益的第一要务。无论是煤炭还是有色，流动性泛滥均是其获得超额收益的第一要务。经济层面的流动性泛滥使商品价格上涨，股市层面流动性泛滥使投资者偏好高弹性品种。
41、虽然可以通过跟踪下游需求和供给预测煤价变动，但是股价启动点还是取决于流动性的状况，所以如何把握流动性是投资上游的关键。2.2 把握流动性是投资上游的关键，看有色做煤炭 2.2 把握流动性是投资上游的关键，看有色做煤炭 我们真能把握流动性吗？不管什么原因引发股价变化，基本面也好，技术面也罢，资金永远是最接近股价的一环。所以倘若我们真能准确预见流动性变化，那么其他分析工具均会变得苍白。妄图系统把握流动性的分析员恰如海边拾遗的无知小孩，拼命地向地平线跑去，希望在那一点一步登天，岂知当他向地平线跑近一步，地平线也会后退一步。妄图系统把握流动性的分析员恰如海边拾遗的无知小孩，拼命地向地平线跑去，希望在那
42、一点一步登天，岂知当他向地平线跑近一步，地平线也会后退一步。虽然我们不能预测流动性本身，但可以把握引发流动性变化的诸多因素，通过预测这些因素、主观给出各因素权重而推断未来流动性的方向。虽然我们不能预测流动性本身，但可以把握引发流动性变化的诸多因素，通过预测这些因素、主观给出各因素权重而推断未来流动性的方向。在分析流动性之前，我们必须先明白两点：第一，实体流动性是经济活动和政策调控的结果，股市流动性则与投资意愿有关。第一，实体流动性是经济活动和政策调控的结果，股市流动性则与投资意愿有关。实体流动性指经济总体中的流动性，主要是货币，可分拆为基础货币和货币乘数两大变量，前者和出口、外汇占款、热钱、国
43、家对冲等因素相关，后者和信贷、准备金等因素相关。实体中的流动性是经济活动和政府行为的结果，当出口增加，外汇占款自然形成；当政府压缩信贷，货币乘数就会下降；实体流动性最终表现为通货膨胀。实体中的流动性是经济活动和政府行为的结果，当出口增加，外汇占款自然形成；当政府压缩信贷，货币乘数就会下降；实体流动性最终表现为通货膨胀。而股市流动性和投资意愿密不可分，中国长期货币超额供应和居民高额储蓄表明缺少的并不是货币，而是购买的理由。实体流动性是总量的概念，股市流动性是资产配置问题。实体流动性是总量的概念，股市流动性是资产配置问题。把握实体流动性要把握经济活动和政策（如出口、对冲和信贷等），把握股市流动性则
44、关注通货膨胀预期、实际利率、大小非解禁欲望等。第二，经济过热带来被动流动性泛滥，经济衰退带来主动流动性泛滥。第二，经济过热带来被动流动性泛滥，经济衰退带来主动流动性泛滥。被动性流动性泛滥是经济活动过热带来的，比如 06-07 年，随着出口和相关投资增加，国内工业产值、发电量等煤炭下游产品需求增加，煤炭价格必然上涨；中国出口良好意味着全球经济景气良好，有色金属价格也会上升，这种流动性泛滥必然带来商品价格上涨。同时，随着 CPI 上升，居民储蓄搬家欲望本研究报告通过网站仅提供平安资产管理有限责任公司团体(pingan)使用本研究报告通过网站仅提供平安资产管理有限责任公司团体(pingan)使用11
45、11 2010 年 3 月2010 年 3 月 策略思考策略思考 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 10 申万研究 拓展您的价值 增强，基金申购增加，股市资金增加，追求高弹性的煤炭有色。所以被动性流动性泛滥下，实体流动性和股市流动性同步，商品价格和股价基本同步。被动性流动性泛滥下，实体流动性和股市流动性同步，商品价格和股价基本同步。另外一种是主动性流动性泛滥，恰如 2009 年，实体经济并未复苏，政府强迫银行发放贷款，由于实体经济没有复苏，煤炭的下游需求非常疲软，煤价不会上涨，资金在实体中找不到投资机会，只能进入虚拟经济，实体流动性和股市流动性发生背离，商品价格和股价也发生背离。实体流动性和
46、股市流动性发生背离，商品价格和股价也发生背离。我们在 2009 年 11 月 25 日策略思考第二篇报告中详细分析了 2005 年来股市流动性的影响因素和关注指标7。图图 11：影响股市流动性的三大主体和四大因素：影响股市流动性的三大主体和四大因素 资料来源：申万研究 表表 1：2005 年来股市流动性因素分析年来股市流动性因素分析 时间 时间 信贷 信贷 外汇占款 外汇占款 热钱 热钱 居民储蓄 居民储蓄 整体流动性评分整体流动性评分051Q061Q 051Q061Q-0 0 0 0 0 0 0 0 062Q071Q 062Q071Q+0 0+1+1 072Q074Q 072Q074Q+2+
47、2 081Q082Q-081Q082Q-+-1-1 083Q084Q-083Q084Q-2-2 091Q092Q 091Q092Q+-+2+2 093Q094Q-093Q094Q-+1+1 资料来源：申万研究 注：最终评分基于四大因素整体评价，而非简单+和-相加而成。表表 2：股市关注流动性指标：股市关注流动性指标 行业关键指标 行业关键指标 数据来源 数据来源 频度 频度 更新日期 更新日期 流动性 市场 全市场月末存量资金 申万金融工程部月 每月末 7 参见策略思考第二篇2010 年：经济回到 2003，市场回到 2006，关于流动性更详细的分析我们会在 2010 年 11 月份发布专门的
48、报告钱归何处-中国流动性分析。股 市股 市居民企业外资储蓄外汇占款信贷热钱本研究报告通过网站仅提供平安资产管理有限责任公司团体(pingan)使用本研究报告通过网站仅提供平安资产管理有限责任公司团体(pingan)使用1212 2010 年 3 月2010 年 3 月 策略思考策略思考 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 11 申万研究 拓展您的价值 全市场成交金额 Wind 月 每月末 全市场月均换手率 Wind 月 每月末 宏观-企业储备货币 人民银行 月 每月中 M1、M2 人民银行 月 每月中 新增信贷 人民银行 月 每月中 贸易顺差 海关总署 月 每月中 外汇占款 人民银行 月 每月
49、中 大小非解禁、企业增持减持Wind 月 每月末 新股和增发募集资金 Wind 月 每月末 宏观-外资热钱 申万推算 月 每月中 12 个月 NDF Wind 月 每月末 美元兑人民币汇率 Wind 月 每月末 宏观-居民居民储蓄 人民银行 月 每月中 CPI 国家统计局 月 每月中 一年期存款利率 Wind 月 每月末 基金净申购与发行 Wind 月 每月末 债券市场 一级市场央票利率 中债网 周 每周末 二级市场央票利率 中债网 周 每周末 资料来源：申万研究 无论是经济周期拐点还是流动性拐点，均是事后谈论容易，身在其中却无法把握。让我们换一种逻辑，由于有色对经济周期和流动性最敏感，所以可
50、以将有色期货价格的变动当作全球经济景气和流动性的先导指标无论是经济周期拐点还是流动性拐点，均是事后谈论容易，身在其中却无法把握。让我们换一种逻辑，由于有色对经济周期和流动性最敏感，所以可以将有色期货价格的变动当作全球经济景气和流动性的先导指标8，将，将 A 股有色的启动当作国内股市流动性的先导指标。因此，有色可作为煤炭的投资向导。由于有色行情难以把握，因此实战中投资者往往将本应配置在有色的资金转配在煤炭上，造成有色低配或者不配、煤炭超配很多的局面。股有色的启动当作国内股市流动性的先导指标。因此，有色可作为煤炭的投资向导。由于有色行情难以把握，因此实战中投资者往往将本应配置在有色的资金转配在煤炭
